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Asset Allocation Modell. Outperformance durch taktische Gewichtung

Diplomarbeit 2002 79 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

MANAGEMENT SUMMARY

BILDVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

FORMELVERZEICHNIS

1 ASSET ALLOCATION
1.1 Begriffsbestimmung
1.2 Strategische Asset Allocation
1.3 Taktische Asset Allocation
1.4 Zusammenfassung

2 CAPITAL ASSET PRICING MODELL (CAPM)
2.1 Einordnung
2.2 Modelldarstellung
2.3 Strategische Asset Allocation mit dem CAPM
2.4 Anwendungsprobleme in der Praxis

3 BEHAVIORAL FINANCE
3.1 Irrationalität auf Kapitalmärkten
3.2 Verhaltensmuster bei irrationalem Handeln

4 ÜBERBLICK ÜBER DAS ASSET ALLOCATION MODELL
4.1 Modellannahmen
4.2 Modelldarstellung

5 DER INDIKATOR-POOL
5.1 Double-Moving-Average-System
5.2 Der Fundamental Indikator
5.3 Das Fed-Modell

6 QUANTITATIVE ANALYSE
6.1 Testergebnisse
6.2 Interpretation der Testergebnisse

7 EXOGENE EREIGNISSE UND DER FONDSMANAGER

8 KONKLUSION UND AUSBLICK

LITERATUR- UND QUELLENVERZEICHNIS

Management Summary

Schwerpunkt der vorliegenden Diplomarbeit ist die ausführliche Darstellung des entwickelten Asset Allocation Modells und die Interpretation der empirischen Testergebnisse.

Zunächst wird dem Leser zum Einfinden ins Thema eine Begriffsbestimmung geliefert. Dabei werden taktische und strategische Asset Allocation voneinander abgegrenzt und Unterschiede aufgezeigt.

Anschließend wird kurz Sharpes Capital Asset Pricing Modell (CAPM) vorgestellt. Dabei beschreibt der Autor Beispiele für strategische Asset Allocation im CAPM und erörtert Probleme in der Anwendung.

Sharpe geht im CAPM von effizienten Märkten aus. Er unterstellt, dass risikoadjustierte Outperformance durch taktische Gewichtung verschiedener Assets nicht möglich ist. Dem Leser wird im Anschluss gezeigt, wie im Rahmen der neuen Finanzmarktforschungsrichtung Behavioral Finance nachgewiesen werden kann, dass Märkte ineffiziente Phasen haben. Darauf aufbauend werden drei unterschiedliche Investmentstrategien vorgestellt, die das risikoadjustierte Marktportfolio von Sharpe nachweislich outperformen.

Bei der Darstellung des Asset Allocation Modells wird zunächst ein Indikatorpool beschrieben und die Ergebnisse der quantitativen Analyse interpretiert. Zudem werden wichtige Einflussfaktoren auf die Asset Allocation-Entscheidung genannt.

Ein Ausblick, wie das Modell erweitert werden könnte und wo noch Forschungspotenzial besteht, rundet die Arbeit schließlich ab.

Bildverzeichnis

Bild 1: Zusammenspiel von strategischer und taktischer Asset Allocation

Bild 2: Einordnung des Capital Asset Pricing Models in die Moderne Portfolio Theorie

Bild 3: Linearkombinationen der risikolosen Anlage mit effizienten Risikoportfolios

Bild 4: Bestimmung des Benchmark-Portfolios im CAPM

Bild 5: Veränderte Gewichtung im Marktportfolio bei steigenden Gewinnerwartungen

Bild 6: Entscheidungsfindung im Asset Allocation Modell

Bild 7: Einsatz von Oszillator und Trendfolger am Beispiel des europäischen Marktes

Bild 8: Handelssignale beim Double-Moving-Average-System im europäischen Markt

Bild 9: Optimale Information Ratios für die Einzelzeitreihen im Fundamental Indikator

Bild 10: Optimierte Gewichtung der einzelnen Zeitreihen im Fundamental Indikator

Bild 11: Aktive Returns im Fed-Modell bei variierenden Bewertungsgrenzen in Eurozone

Bild 12: Aktive Returns im Fed-Modell bei variierenden Bewertungsgrenzen in Japan

Bild 13: Aktive Returns im Fed-Modell bei variierenden Bewertungsgrenzen in UK

Bild 14: Aktive Returns im Fed-Modell bei variierenden Bewertungsgrenzen in USA

Bild 15: Information Ratios bei variierenden Bewertungsgrenzen im Fed-Modell

Bild 16: Information Ratios der drei Handelsstrategien auf unterschiedlichen Märkten

Bild 17: Out-of-the-sample-Test für die Eurozone

Bild 18: Out-of-the-sample-Test für UK

Bild 19: Out-of-the-sample-Test für die USA

Bild 20: Out-of-the-sample-Test für Japan

Bild 21: Information Ratios bei variierenden Bewertungsgrenzen in der Eurozone

Bild 22: Information Ratios bei variierenden Bewertungsgrenzen in UK

Bild 23: Information Ratios bei variierenden Bewertungsgrenzen in USA

Bild 24: Information Ratios bei variierenden Bewertungsgrenzen in Japan

Bild 25: Sharpe Ratios der verschiedenen Handelsstrategien

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Optimierte Berechnungszeiträume für die Moving Averages (in Tagen)

Tabelle 2: Vorlauf der Einzelzeitreihe zum Entscheidungszeitpunkt (in Monaten)

Tabelle 3: Ergebnisse zur Bestätigung des Fundamental Law of Active Management

Tabelle 4: Performance und Risiko der Handelsstrategien in der Eurozone

Tabelle 5: Performance und Risiko der Handelsstrategien in UK

Tabelle 6: Performance und Risiko der Handelsstrategien in den USA

Tabelle 7: Performance und Risiko der Handelsstrategien in Japan

Tabelle 8: Aktiver Return und Tracking Error der Handelsstrategien in der Eurozone

Tabelle 9: Aktiver Return und Tracking Error der Handelsstrategien in UK

Tabelle 10: Aktiver Return und Tracking Error der Handelsstrategien in den USA

Tabelle 11: Aktiver Return und Tracking Error der Handelsstrategien in Japan

Tabelle 12: Information Ratios bei Kombination variierender Moving Averages in Eurozone

Tabelle 13: Information Ratios bei Kombination variierender Moving Averages in UK

Tabelle 14: Information Ratios bei Kombination variierender Moving Averages in USA

Tabelle 15: Information Ratios bei Kombination variierender Moving Averages in Japan

Tabelle 16: Information Ratio bei variierender Gewichtung im Fundamental Indikator (Eurozone) ..

Tabelle 17: Information Ratio bei variierender Gewichtung im Fundamental Indikator (Japan)

Tabelle 18: Information Ratio bei variierender Gewichtung im Fundamental Indikator (UK)

Tabelle 19: Information Ratio bei variierender Gewichtung im Fundamental Indikator (USA)

Tabelle 20: Übersicht über Interpretationsergebnisse für alle vier Kapitalmärkte

Tabelle 21: Korrelationskoeffizienten für Aktienmärkte in Europa, USA und Japan

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Erwartete Rendite für ein Portfolio im CAPM

Formel 2: Gewichteter Moving Average zur Glättung der Einzelzeitreihen

Formel 3: Standardisierter Wert zur besseren Vergleichbarkeit der Einzelzeitreihen

Formel 4: Information Ratio

Formel 5: Klassische Berechnung des Fed-Modells

Formel 6: Fed-Quotient für die Bewertung von Aktienmärkten

Formel 7: Sharpe Ratio

1 Asset Allocation

1.1 Begriffsbestimmung

In der Literatur herrscht ein uneinheitliches Verständnis des Begriffs „Asset Allocation“. Angloamerikanische Autoren verwenden eine äußerst enggefasste Definition. So verstehen Alexander, Radcliffe und Sharpe unter Asset Allocation die strukturierte und zielgerichtete Kombination (Allocation) von Kapitalanlagen (Assets). Absicht der Asset Allocation ist das Erzielen einer angemessenen Portfolioperformance. Dieses Ziel soll durch die Bildung risikoeffizienter Portfolios verwirklicht werden1.

Die deutschsprachige Literatur untergliedert die Asset Allocation in eine strategische und eine taktische Komponente. Bei der Definition von „strategisch“ und „taktisch“ scheiden sich jedoch die Geister. Eines haben sie gemeinsam: Asset Allocation im Sharpeschen Sinne wird lediglich als Bestandteil des Gesamtbegriffs verstanden2. Die folgenden beiden Gliederungspunkte behandeln ausführlich die Unterschiede bei den einzelnen Autoren. Anschließend werden die unterschiedlichen Auffassungen kritisch betrachtet und an Hand einer eigenen Skizze auf einen Nenner gebracht.

1.2 Strategische Asset Allocation

„Es gibt keinen günstigen Wind für den, der nicht weiß, wohin er segeln will“

chinesisches Sprichwort

Damit der Portfolio-Manager weiß, wohin er „segeln“ wird und so ein festes Ziel vor Augen hat, muss er eine Anlagestrategie konzipieren und diese konsequent verfolgen.

Dabei kommt die strategische Asset Allocation ins Spiel. Bruns und Steiner sprechen ihr eine höhere Bedeutung als der taktischen Asset Allocation zu3. Sie basiert auf einer langfristigen Anlagepolitik mit einem Zeithorizont von mehreren Jahren. Dadurch wird der Rahmen für zentrale Assetklassen abgesteckt. Das Risiko-Rendite-Profil der einzelnen Assets entspricht langfristig den Zielvorgaben und Präferenzen des Investors oder einer Anlegergruppe und gibt die Gewichtung der Anlagemittel im Portfolio vor4.

Das bedeutet in der Praxis, dass der Investor zusammen mit dem Portfolio-Manager ein Fondsprofil erstellt. Inhaltlich wird dabei die Gewichtung der Benchmark und der maximal erlaubte Anteil an bestimmten Assetklassen, Währungen und Ländern vereinbart. Die Benchmark ist dabei Ausdruck des Risiko-Rendite-Profils des Investors.

Für Garz und Günther besteht die strategische Asset Allocation ausschließlich in der Festlegung der Benchmark. Dabei soll keine aktuelle Einschätzung der Kapitalmärkte einfließen. Ziel sei eine „strategische Neutralposition“5.

Bruns und Steiner gliedern strategische Asset Allocation in die Aufteilung von Vermögen in Assetklassen, Länder und Währungen6. Dies spiegelt sich alles in der Benchmark wider.

1.3 Taktische Asset Allocation

Die effektive Umsetzung der Anlagepolitik bezeichnen Garz und Günther als taktische Asset Allocation5. Es wird davon ausgegangen, dass kurzfristige Abweichungen in den Renditeerwartungen existieren. Der Port-folio-Manager versucht den Trade-off zwischen Ertrag und Risiko im Vergleich zur Benchmark zu verbessern. Dabei wird von den Benchmark- Prognosen nur abgewichen, wenn Informationsvorsprünge bestehen.

Für Kleeberg und Rehkugler besteht die Aufgabe der taktischen Asset Allocation in der weiteren Zerlegung der Assetklassen bis zur konkreten Auswahl einzelner Titel und der Bestimmung der Kauf- und Verkaufszeitpunkte4. Bruns und Steiner beschreiben taktische Asset Allocation als Selektion von Branchen, Schuldnerklassen, Laufzeiten, Einzeltiteln und Emittenten3.

1.4 Zusammenfassung

Der kurzfristige Anlagehorizont bei der taktischen Asset Allocation ist ein gutes Abgrenzungsmerkmal zur strategischen Asset Allocation. Dennoch gibt es Bereiche, in denen sich strategische und taktische Asset Allocation überschneiden7. Die Assetklassen und deren generelle Gewichtung im Portfolio werden im ersten Schritt durch die strategische Asset Allocation festgelegt. Da die kurzfristigen Gewinnerwartungen deutlich von den längerfristigen Einschätzungen abweichen können, ist eine ständige Änderung der Gewichtung im Rahmen der taktischen Asset Allocation für ein aktives Portfolio-Management unabdingbar.

Die Festlegung der zukünftigen Strategie basiert stark auf historischen Daten, die für langfristige Prognosen gut geeignet sind. Die alltägliche taktische Gewichtung ist zukunftsorientiert. Hierbei werden Volatilitätserwartungen und aktuelle exogene Faktoren herangezogen8.

Erklärtes Ziel dieser Arbeit ist es aus diesem Grund, Indikatoren für die kurzfristigen Änderungen der Returnerwartungen in den einzelnen Assetklassen zu finden und daraus ein Modell zu entwickeln, das den Fondsmanagern bei der taktischen Asset Allocation als Stütze dient.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bild 1: Zusammenspiel von strategischer und taktischer Asset Allocation

Bild 1 verdeutlicht, dass sich strategische und taktische Asset Allocation bezogen auf die Gewichtung von Assetklassen, Währungen und Ländern überlappen und sich hauptsächlich durch unterschiedliche Anlagehorizonte unterscheiden. Die kreisförmigen Bereiche kennzeichnen den Einsatzschwerpunkt. Es wird ersichtlich, dass sich Asset Allocation für den Fondsmanager vielmehr auf der taktischen Ebene abspielt und seinen Arbeitsalltag bestimmt. Für die Entwicklung der Strategie ist hingegen der Investor im Anlageausschuss verantwortlich.

2 Capital Asset Pricing Modell (CAPM)

2.1 Einordnung

Die im Rahmen der modernen Portfoliotheorie entwickelten Modelle lassen sich nach ihrem Verwendungszweck in normative und deskriptive Portfoliomodelle trennen (Bild 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bild 2: Einordnung des Capital Asset Pricing Models in die Moderne Portfolio Theorie9

Bei den normativen Ansätzen wird der Investor unter den jeweiligen Modellannahmen zur optimalen Kapitalanlage unter unsicheren Erwartungen angewiesen.

Neben dem Grundmodell der Portfolio Selection nach Markowitz (1959) und Tobin (1958), gehören hierzu das Single Index Modell nach Sharpe (1963) und die Multi Index Modelle nach Cohen / Pogue (1967).

Deskriptive Ansätze konzentrieren sich dagegen auf die Erklärung von Preisbildungsprozessen an realen Kapitalmärkten und werden daher als kapitalmarkttheoretische Modelle bezeichnet. Die bekanntesten Vertreter dieser Gruppe sind das Capital Asset Pricing Model (CAPM), das zeitgleich und unabhängig voneinander in drei sehr ähnlichen Varianten von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) entwickelt wurde, und die Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross (1976).

Sie zeichnen sich durch die Definition eines Kapitalmarktgleichgewichtszustandes aus, der unter bestimmten Markt- und Verhaltensannahmen angestrebt wird. Liegt ein Gleichgewicht vor, so lassen sich Gleichgewichtspreise für die Anlageobjekte berechnen.

Das CAPM basiert auf den Modellannahmen der Portfolio Selection nach Markowitz. Unter weiteren Annahmen kann ein Gleichgewichtszustand am Kapitalmarkt begründet werden. Ferner lassen sich die im Gleichgewicht erwarteten Renditen und Risiken aller am Markt gehandelter Anlageobjekte berechnen.

Dagegen baut die von Ross (1976) entwickelte APT auf einem allgemeineren und weniger restriktiven Ansatz auf. Ausgehend von Arbitrageüberlegungen gelangt Ross zu einer im Arbitragegleichgewicht geltenden Renditegleichung zur Berechnung erwarteter Wertpapierrenditen.

2.2 Modelldarstellung

Das CAPM rückt den Zusammenhang zwischen der zu erwartenden Rendite eines Assets und dessen Risiko in den Mittelpunkt der Betrachtung. Sharpe baut sein Modell auf der Portfolio Selection-Theorie nach Markowitz auf. Demnach setzt sich das Gesamtrisiko einer Anlage aus einer systematischen und einer unsystematischen Komponente zusammen. Der unsystematische Anteil des Anlagerisikos kann durch Diversifikation eliminiert werden. Daraus folgt, dass für die Bewertung eines Assets nicht das Gesamtrisiko ausschlaggebend ist, sondern lediglich das übriggebliebene systematische Risiko.

2.2.1 Modellannahmen

In der Realität sind die Einflussmöglichkeiten auf Kapitalmärkte zu komplex, als dass sie alle in einem Modell berücksichtigt werden könnten. Ein Modell dient der Vereinfachung. Aus diesem Grund werden Faktoren vernachlässigt, die auf die Preisbildung an den Finanzmärkten nur wenig oder gar keinen Einfluss nehmen.

Vollkommener Kapitalmarkt

Das CAPM setzt einen vollkommenen Kapitalmarkt voraus. Transaktionskosten werden vernachlässigt. Sonst müsste bei der Renditeberechnung berücksichtigt werden, ob der Anleger bestimmte Assets vor dem Entscheidungszeitpunkt besessen hat.

Steuern werden ebenfalls nicht beachtet. Dies hat zur Folge, dass es dem Anleger gleichgültig ist, ob er die Rendite in Form von Veräußerungsgewinnen oder Dividendenzahlungen erhält.

In einem vollkommenen Kapitalmarkt herrscht vollkommener Wettbewerb: Ein einzelner Investor kann durch eine Kauf- oder Verkaufsaktion den Kurs einer Aktie nicht beeinflussen. Preise werden vielmehr durch die Handlungen aller am Marktgeschehen Beteiligten bestimmt. Der Anleger ist Mengenanpasser.

Eine weitere Vereinfachung ist die Annahme, dass Assets unendlich teilbar sind. Das bedeutet, dass der Anleger jeden beliebigen Anlagewert investieren kann, ohne auf den Kurswert der Aktie zu achten. So kann beispielsweise ein Euro in die Daimler-Chrysler-Aktie investiert und somit lediglich ein Bruchteil der Aktie gekauft werden.

Homogene Erwartungen

Es wird unterstellt, dass die Marktteilnehmer alle möglichen Anlagealternativen bei ihrer Investmententscheidung berücksichtigen. Zudem wird angenommen, dass die Investoren in ihrer Einschätzung von Erwartungswerten und Standardabweichungen übereinstimmen. Dies impliziert gleichzeitig absolute Informationstransparenz, was wiederum einen informationseffizienten Kapitalmarkt voraussetzt. Das CAPM lässt keine Informationsvorsprünge Einzelner zu.

Haltung effizienter Portfolios

Sharpe geht davon aus, dass alle Anleger Portfolio-Optimierer im Sinne von Markowitz sind. Somit verfolgen sie das Ziel der Nutzenmaximierung: größtmöglicher Ertrag bei niedrigstmöglichem Risiko. Aus diesem Grund halten sie ausschließlich effiziente Portfolios, bei denen sie das unsystematische Risiko durch Diversifikation beseitigt haben.

Risikoloser Zinssatz

Den Investoren steht die Anlage zu einem risikolosen Zinssatz zur Verfügung. Sie können unbeschränkt Geld anlegen oder aufnehmen. In der Praxis handelt es sich bei diesem risikolosen Zinssatz um den Leitzins, den die Zentralbanken festsetzen. Ebenso können hochklassische Staatsanleihen mit einem AAA - Rating herangezogen werden.

Einheitlicher Marktpreis f ü r Risiko

Es wird unterstellt, dass sich der Markt im Gleichgewicht befindet und ein einheitlicher Marktpreis für das Risiko existiert. Wie bereits eingangs erwähnt, beleuchtet das CAPM den Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko. In der Portfolio-Theorie hängt die Höhe der zu erwartenden Rendite ausschließlich von der Höhe der eingegangenen Risiken ab. Die am Markt erzielbaren Risikoprämien resultieren aus dem Aufeinandertreffen von Angebot und Nachfrage und den damit in Verbindung stehenden Risikoentscheidungshorizonten der Anleger.

Unlimitierte Leerverk ä ufe

Das CAPM lässt Leerverkäufe unbegrenzt zu. Der Investor kann von jedem beliebigen Asset so viel verkaufen, wie er will.

Marktf ä higkeit der Assets

Es wird davon ausgegangen, dass alle Anlagen marktfähig sind. Auch Humankapital wird von dieser Annahme nicht ausgeschlossen.

2.2.2 Herleitung des Capital Asset Pricing Modells

Der revolutionäre Ansatz zur Optimierung der Vermögensallokation und das damit einhergehende neue zweidimensionale Ertrag-Risiko-Denken von Harry Markowitz in den 50er Jahren bilden den Ausgangspunkt für das CAPM von Sharpe.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bild 3: Linearkombinationen der risikolosen Anlage mit effizienten Risikoportfolios10

Alle Portfolios, die auf der blauen Linie liegen, sind effizient innerhalb der riskanten Assets. Diese Kurve wird daher in der Literatur Effizienzlinie genannt. In der Praxis wird häufig vom effizienten Rand gesprochen. Die Portfolios unterscheiden sich dabei lediglich im prozentualen Anteil an verschiedenen Assets.

Im Folgenden wird davon ausgegangen, dass die Mischung lediglich aus Aktien- und Rentenpapieren besteht. Portfolio P1 enthält somit zu 100 Prozent Bonds. Das Risiko σ ist sehr niedrig, weshalb auch die Rendite µ sehr gering ausfällt. Portfolio P2 hat einen kleinen Anteil an Aktien. Es existiert zwar ein höheres Risiko, aber gleichzeitig auch ein größerer Ertrag. Im Portfolio P3 sind Aktien deutlich übergewichtet, wodurch - analog zu den beiden anderen Portfolios - die Volatilität zusammen mit der Rendite weiter ansteigt.

Die Effizienzlinie beruht auf der Annahme, dass alle Anleger die gleichen Ertragserwartungen haben. Dadurch sind alle Portfolios ineffizient, die unter der Effizienzkurve platziert sind.

Dies lässt sich gut am eingezeichneten Portfolio P4 verdeutlichen. Bei gleichem Risiko erhält der Investor für seine Anlage eine geringere Rendite als bei der Investition ins Portfolio P3.

Die verschiedenen effizienten Portfolio-Mischungen P1, P2 und P3 spiegeln die unterschiedlichen Risikoneigungen der Investoren wider. Ein sehr vorsichtiger Anleger wird sich für Portfolio P1 mit 100 Prozent Rentenpapieren, sein Counterpart eher für Portfolio P3 mit einem Übergewicht an risikoreicheren Aktientiteln entscheiden.

Eine Annahme des CAPM ist die Existenz einer risikolosen Geldanlage- und Aufnahmemöglichkeit zu einem einheitlichen Zinssatz rf (Soll-= Habenzins). Die Volatilität einer risikolosen Anlage beträgt Null und befindet sich somit als Punkt auf der Ordinate im µ - σ - Diagramm.

Jede vom Punkt rf ausgehende Strecke repräsentiert Kombinationsmöglichkeiten der risikolosen Anlage mit den effizienten Risikoportfolios P1, P2 und P3. Dabei verringert sich der Anteil der risikolosen Anlage am Portfolio des Investors, bis er in den Punkten P1, P2 und P3 auf den Wert Null zurückgefahren wird.

Portfolios auf den gestrichelten Linien erreicht der Anleger, indem er einen Kredit aufnimmt und diesen komplett in das jeweilige Risikoportfolio investiert.

Im Bild 3 fällt auf, dass die Tangential-Gerade durch den Punkt P2 der Effizienzlinie die übrigen Kombinationsgeraden dominiert. Diese Dominanzlinie wird im CAPM als Kapitalmarktlinie, das Portfolio P2 als Marktportfolio bezeichnet. Jeder rational handelnde Investor wird einen Punkt auf der Kapitalmarktlinie wählen.

Folglich bildet die Kapitalmarktlinie die Menge der effizienten Port- folios in einem Marktgleichgewicht bei homogenen Erwartungen der Investoren ab.

Die Risikoneigung des einzelnen Anlegers drückt sich nicht mehr durch eine unterschiedliche Allokation zwischen Aktien und Renten aus, sondern durch den Anteil der risikolosen Anlage am Gesamtportfolio. Schließlich halten alle rationalen Investoren (Prämisse im CAPM) eine Kombination aus Marktportfolio und risikoloser Anlage. Diese „Dichotomisierung des Anlagewahlprozesses“11 wird als Tobin-Separation12 bezeichnet.

Daraus folgt, dass das Marktportfolio alle risikoreichen Assets gewichtet nach ihren relativen Marktwerten beinhaltet. Wenn beispielsweise die Marktkapitalisierung von IBM drei Prozent aller Anlagetitel auf dem Markt ausmacht, enthält das Marktportfolio drei Prozent von IBM und jeder Anleger investiert drei Prozent seines geplanten Anlagewerts für riskante Assets in IBM.

Im optimalen Marktportfolio ist das Diversifikationspotenzial ausgeschöpft. Unsystematische Risiken sind daher laut Portfolio-Theorie von Markowitz völlig eliminiert. Die Standardabweichung des Marktportfolios gibt folglich das systematische Risiko an, das sogenannte Marktrisiko.

Mathematisch kann die Kapitalmarktlinie mit folgender Formel beschrieben werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Erwartete Rendite für ein Portfolio im CAPM

Die Risikoprämie stellt sich dar als Produkt aus dem Preis für das Marktrisiko und dem erwarteten Portfoliorisiko. Der Preis für das Marktrisiko wächst, wenn die erwartete Rendite für das Marktportfolio steigt, die Rendite bei risikoloser Anlage und / oder das Marktrisiko fällt. Die Risikoprämie erhöht sich bei steigendem Marktrisikopreis und beim Ansteigen des erwarteten Portfoliorisikos.

2.3 Strategische Asset Allocation mit dem CAPM

Bei der strategischen Asset Allocation wird eine langfristige Benchmark festgelegt, die es auf Dauer zu schlagen gilt13.

Im Folgenden wird zuerst theoretisch beschrieben, wie mit dem CAPM strategische Asset Allocation betrieben werden könnte. Anschließend wird die Umsetzung anhand realitätsnaher Szenarien verdeutlicht.

2.3.1. Theoretische Umsetzung

Die Festlegung der Benchmark ist abhängig von den Rendite- und Risikoerwartungen aller Marktteilnehmer für einen festen Zeitraum. Das CAPM beschreibt lediglich eine einzelne Periode. Für das Festlegen einer strategischen Größe ist die Wahl eines Zeitraums von zehn Jahren als Periode sinnvoll.

Mit den homogenen Erwartungen für Risiko und Rendite ergibt sich eine Effizienzkurve, die auf zehn-Jahres-Schätzungen basiert. Als schwierig erweist sich die Festlegung des risikolosen Zinses für zehn Jahre. Bereits hierin zeigt sich ein großer Kritikpunkt am CAPM.

Nun fehlt nur noch die Bestimmung des Benchmark-Portfolios. Dies geschieht durch das Zeichnen der Kapitalmarktlinie. Deren Tangentialpunkt mit der Effizienzkurve definiert das Marktportfolio M, das als Benchmark-Portfolio verwendet werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bild 4: Bestimmung des Benchmark-Portfolios im CAPM

2.3.2 Beispiele für strategische Asset Allocation im CAPM

Die folgende Grafik verdeutlicht Anwendungsfälle für strategische Asset Allocation-Entscheidungen in drei unterschiedlichen Szenarien. Als mögliche Assets werden lediglich Aktien und Renten berücksichtigt. Es wird angenommen, dass der risikolose Zinssatz und die Volatilitäten von Aktien und Renten in beiden Szenarien konstant bleiben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bild 5: Veränderte Gewichtung im Marktportfolio bei steigenden Gewinnerwartungen

Im ersten Fall wird eine niedrige Aktienrendite erwartet. Die orangefarbene Effizienzkurve bringt dies zum Ausdruck. Die Kapitalmarktlinie verläuft daher flach.

Im zweiten Fall erwarten alle Marktteilnehmer eine sehr hohe Aktienrendite. Dies äußert sich in der Parallelverschiebung der orangefarbenen Effizienzkurve nach oben. Auf Grund der Prämisse eines gleichbleibenden risikolosen Zinssatzes verläuft die blaue Kapitalmarktlinie dementsprechend steiler als im Ausgangsszenario.

Das neue Marktportfolio M2 erreicht eine höhere Rendite als M1, da die Gewinnerwartungen gestiegen sind. Gleichzeitig nimmt das Risiko im Vergleich zu M1 ab, da die Aktienquote in M2 reduziert wird.

Auf Grund der neuen Situation wird der kreditfinanzierte Kauf des Marktportfolios M2 für Anleger attraktiver. Dadurch wird im dritten Szenario die Geldmenge zunehmen. Um dieser Entwicklung entgegenzuwirken und Inflation zu vermeiden, wird die Zentralbank auf kurz oder lang den risikolosen Zinssatz von rf auf rf* erhöhen.

Die Folge ist die gestrichelte flachere Kapitalmarktlinie mit dem neuen Marktportfolio M*. Im Vergleich zur Ausgangssituation weist M* die gleiche Volatilität wie M1 aus. Auf Grund der gestiegenen Gewinnerwartungen erhöht sich gleichzeitig die Rendite, was durch die Aufstockung der Aktienquote im Vergleich zu M2 erreicht wird.

Die Marktportfolios M1, M2 und M* geben für die strategische Asset Allocation die Benchmark-Portfolios für das jeweilige Szenario vor. Je nach Steigung der Kapitalmarktlinie wird die Aktienquote erhöht oder gesenkt.

2.4 Anwendungsprobleme in der Praxis

Sharpe proklamiert mit seinem CAPM den passiven Investmentstil des Index - Trackings. Dabei ist das Marktportfolio der nachzubildende Index. Das Marktportfolio von Sharpe enthält alle existierenden Assets im Verhältnis ihrer Marktkapitalisierung. Die im Bild 5 gezeigten Szenarien berücksichtigen ausschließlich Aktien und Renten als mögliche Assets. Da Bonds eine höhere Marktkapitalisierung als Aktien aufweisen und Anleihen folglich stets übergewichtet sind, besteht genau hier der mangelnde Bezug zur Realität. Ein Investor mit einer hohen Risikobereitschaft wird in seiner Benchmark ein Übergewicht an Aktien anstreben, um sich die Chance auf höhere Renditen zu wahren. Im CAPM muss er sich jedoch an die Gewichtung im Marktportfolio halten. Taktische Asset Allocation findet im CAPM keine Beachtung. Sharpe geht in seinem Modell davon aus, dass sich die Erwartungen der Marktteilnehmer während der beschriebenen Periode nicht verändern. Dies ist jedoch bei einem Zeitabschnitt von zehn Jahren nicht zutreffend. Ein weiterer Kritikpunkt ist die unrealistische Annahme, dass ein risiko- loser Zinssatz existiert. Mit wachsenden Zeiträumen wird die Möglichkeit einer Anlage ohne Risiko immer unwahrscheinlicher. Bei zehn Jahren bieten sich öffentliche Schuldverschreibungen an. Zwar weisen Staatsanleihen eine äußerst niedrige Volatilität auf, risikofrei sind sie dennoch nicht.

Das Hauptproblem am CAPM ist jedoch, dass es von einem vollkommenen, also effizienten Kapitalmarkt ausgeht. Das Asset Allocation Modell geht von irrationalen und ineffizienten Märkten aus. Im folgenden Kapitel wird diese Annahme durch Forschungsergebnisse des Behavioral Finance untermauert.

Im Laufe der vorliegenden Arbeit wird der Beweis geführt, dass durch aktive Investmentstrategien trotz Abweichung von der Gewichtungsstruktur des Marktportfolios auf Grund von ineffizienten und irrationalen Märkten Outperformance möglich ist.

[...]


1 Vgl. Radcliffe (1987), S.710; Sharpe (1991), S.7; Sharpe/Alexander (1990), S.722ff

2 Vgl. Bruns/Steiner (1998), S.88; Garz/Günther (1997), S.120ff; Schmidt-von-Rhein (1996), S.58

3 Vgl. Bruns/Steiner (1998), S.88

4 Vgl. Kleeberg/Rehkugler (1998), S.18f

5 Vgl. Garz/Günther (1997), S.120f

6 Vgl. Bruns/Steiner (1998), S.88

7 Vgl. Schmidt-von Rhein (1996), S.58

8 Gespräch mit Herrn Kind

9 Vgl. Schmidt-von Rhein (1996), S.226f

10 Vgl. Garz/Günther (1997), S.63

11 Vgl. Sharpe (1964), S.427

12 Vgl. Tobin (1958), S.65ff

13 Details in den Abschnitten 1.2 und 1.3

Details

Seiten
79
Jahr
2002
ISBN (eBook)
9783638231329
Dateigröße
808 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v18877
Institution / Hochschule
Hochschule Aschaffenburg – Wirtschaft und Recht
Note
1,3
Schlagworte
Asset Allocation Modell Outperformance Gewichtung

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Titel: Asset Allocation Modell. Outperformance durch taktische Gewichtung