Feindliche Unternehmungsübernahmen: Chancen und Risiken

INHALTSVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Abgrenzung der Fragestellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Kennzeichen feindlicher Unternehmungsübernahmen
2.1 Definitorische Grundlagen
2.1.1Begriffsdefinition feindlicher Unternehmungsübernahmen
2.1.2Arten feindlicher Unternehmungsübernahmen
2.1.3Ablauf feindlicher Unternehmungsübernahmen
2.2 Rechtliche Rahmenbedingungen
2.3 Motive und Ziele feindlicher Unternehmungsübernahmen
2.4 Abwehrmechanismen feindlicher Unternehmungsübernahmen

3 Chancen feindlicher Unternehmungsübernahmen
3.1 Chancen für die Zielunternehmung
3.2 Chancen für die Bieterunternehmung

4 Risiken feindlicher Unternehmungsübernahmen
4.1 Risiken für die Zielunternehmung
4.2 Risiken für die Bieterunternehmung

5 Fazit

Literaturverzeichnis V

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Der Ablaufprozess feindlicher Unternehmungsübernahmen

Abbildung 2: Langfristige Performance feindlicher und freundlicher Übernahmen im Zeitablauf

Abbildung 3: Zusammenfassende Darstellung der Ergebnisse

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Abwehrstrategien feindlicher Unternehmungsübernahmen

1 Einleitung

1.1 Abgrenzung der Fragestellung

Feindliche Unternehmungsübernahmen haben sich innerhalb der letzten Jahrzehnte nicht nur im angelsächsischen Raum zu einem bedeutenden Phänomen entwickelt. Auch in Deutschland haben zahlreiche Veränderungen innerhalb der Unterneh- mens- und Finanzlandschaft vermehrt zu Möglichkeiten geführt, feindliche Über- nahmen auszuführen (vgl. Fritz 2006, 111). Von deutschen Unternehmungen durch- geführte Versuche sogenannter „hostile takeovers“ waren in den 1980er und 1990er Jahren zahlenmäßig vergleichsweise gering (vgl. Jansen 2008, 116). Weltweit ist heute jedoch durchaus ein Anstieg von Anzahl und Volumen feindlicher Über- nahmen zu beobachten (vgl. ebd.).

Allein in der ersten Maihälfte 2011 waren drei auf feindliche Unternehmungsüber- nahmen bezogene Schlagzeilen innerhalb der deutschsprachigen Presse auffällig. Während die Berliner Morgenpost am 02.05.2011 die dem deutschen Kranbauer Demag Cranes drohende feindliche Übernahme durch den US-Konzern Terex be- kannt gibt (vgl. Jost 2011), berichtet die Schweizerische Depeschenagentur AG we- nige Tage darauf von der Konkretisierung der feindlichen Übernahmepläne Nasdaqs gegenüber Nyse (vgl. o.V. 2011a). Schließlich verkündet die Berliner Morgenpost am 13.05.2011 die endgültige Übernahme Hochtiefs durch ACS (vgl. Seidel 2011a).

Aufgrund der vorherrschenden Aktualität der Thematik gilt es in der vorliegenden Arbeit zu untersuchen, welche Auswirkungen feindliche Unternehmungsübernah- men auf betroffene Akteure in Deutschland ausüben. Der Fokus der Untersuchung wird dabei auf der Betrachtung von Aktiengesellschaften liegen. Das grundlegend negative Verständnis feindlicher Übernahmen in der Öffentlichkeit soll im Folgen- den als Anreiz dienen, Risiken unfreundlicher Akquisitionen genauer zu beleuchten. Aufgrund des langfristig vermuteten Anstiegs feindlich durchgeführter Akquisitio- nen (vgl. Jansen 2008, 115) ist jedoch anzunehmen, dass diese nicht nur negative Übernahmefolgen bedingen. Die Beantwortung der Frage, inwiefern feindliche Übernahmen neben ihren potenziellen Risiken auch Chancen für Ziel- und Bieterun- ternehmung einer Akquisition mit sich bringen, soll daher in der folgenden Untersuchung beantwortet werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Innerhalb der Einführung in die definitorischen Grundlagen feindlicher Übernahmen werden in Kapitel 2.1 zunächst Begriffsdefinitionen, die Abgrenzung der verschie- denen Arten feindlicher Übernahmen und der Ablauf ihrer Durchführung vorge- nommen. Neben entsprechenden rechtlichen Rahmenbedingungen feindlicher Übernahmen in Deutschland (siehe dazu Kapitel 2.2) werden hier ebenfalls poten- zielle Motive und Ziele der Bieterunternehmung einer unfreundlichen Akquisition (Kapitel 2.3) und demgegenüber die entsprechend zur Verfügung stehenden Ab- wehrmechanismen der Zielunternehmung (Kapitel 2.4) aufgeführt. In den Kapiteln 3 und 4 werden schließlich die sich mit einer feindlichen Unternehmungsübernahme ergebenden Chancen und Risiken analysiert. Zur Erhaltung der Übersichtlichkeit der Ergebnisse wird dabei zwischen Chancen und Risiken für Ziel- und Bieterunterneh- mung unterschieden. In Kapitel 5 werden zuletzt die zentralen Ergebnisse dieser Arbeit noch einmal zusammenfassend dargestellt und ein entsprechender Ausblick in weitere potenzielle Forschungsfragen geleistet.

2 Kennzeichen feindlicher Unternehmungsübernahmen

2.1 Definitorische Grundlagen

2.1.1 Begriffsdefinition feindlicher Unternehmungsübernahmen

Der Erfolg von organisationalem Bestreben, sich im (inter-)nationalen Wettbewerb zu behaupten und die eigene Wettbewerbsposition beständig aufrechtzuerhalten bzw. auszubauen, ist abhängig von der Fähigkeit einer Unternehmung, sich den ste- tig wechselnden Bedingungen der Umwelt anzupassen und die eigene Einflussnah- me am Markt nach Möglichkeit zu vergrößern (vgl. Wirtz 2003, 5). Als entscheiden- der Bestandteil organisationaler Wachstumsstrategien gelten dabei Unterneh- mensakquisitionen und Fusionen (vgl. Hauser 2009, 1). Sie sind als Antwort auf die sich heute immer schneller verändernden globalen Märkte und ansteigenden Wett- bewerbsintensitäten einzuordnen (vgl. Wirtz 2003, 6) und gelten als eine der geläu- figsten Formen von Integrations- und Diversifikationsstrategien (vgl. Bresser 2010, 92).

Im Folgenden als Mergers und Acquisitions (M&A) bezeichnet, umfassen Fusionen und Unternehmungsübernahmen die „Prozess[e] und Ergebnis[se] des strategisch motivierten Kaufs bzw. Zusammenschlusses von Unternehmen oder Unterneh- mensteilen [auf dem Markt für Unternehmenskontrolle] und deren anschließen- de[...] Integration oder Weiterveräußerung“ (Wirtz 2003, 12). Gegenstand der Transaktion ist dabei immer auch die Übertragung entsprechender Leitungs-, Kon- troll- und Verfügungsbefugnisse (vgl. ebd.). Während Mergers freiwillige Ver- schmelzungen (Fusionen) von Unternehmungen zu einer neuen juristischen Einheit beschreiben, stellen Unternehmungsübernahmen (Akquisitionen) den Erwerb des Eigentums einer Unternehmung durch eine andere dar (vgl. Bresser 2010, 105f.). Deren juristische Selbstständigkeit bleibt dabei im Allgemeinen erhalten.

Die den Verkauf einer Unternehmung betreffende Entscheidung liegt in Kapitalge- sellschaften allein bei ihren Anteilseignern; der Einfluss der Geschäftsführung ist vergleichsweise gering. Bezüglich in Erscheinung tretender Übernahmeangebote können oftmals unterschiedliche Haltungen zwischen Eigentümer und Management auftreten (vgl. Müller-Stewens 2010, 4). Anhand der jeweiligen Empfehlung des Managements hinsichtlich Annahme oder Ablehnung von Übernahmeangeboten lassen sich unterschiedliche Techniken der Unternehmungsübernahmen im Allgemeinen in zwei Kategorien einordnen: Es ist zwischen freundlichen (friendly takeover) und unfreundlichen bzw. feindlichen Übernahmen (hostile takeover) zu unterscheiden (vgl. Wirtz 2003, 21).

Während freundliche Übernahmen stets unter der Zustimmung des Übernahme- kandidaten der Zielunternehmung und daher insbesondere innerhalb kooperativer Transaktionen erfolgen (vgl. Picot 2002, 169), beschreiben feindliche Übernahmen Fälle, bei denen die Akquisition zwar unter Einverständnis der Eigentümer, jedoch gegen den Willen des Managements oder des Vorstandes, des Aufsichtsrates und der Belegschaft vollzogen wird (vgl. Wirtz 2003, 21). Diese werden meist realisiert, indem die bietende Unternehmung „den Anteilseignern einen deutlich über dem Börsenkurs liegenden Preis bietet“ (Picot 2002, 169). Im Gegensatz zu einer freund- lichen Unternehmungsübernahme, in welcher ein Interessent zunächst mit dem Management der Zielgesellschaft verhandelt und mit diesem die weitere Vorge- hensweise der Akquisition ausgestaltet, wendet sich ein Interessent hier direkt an die Aktionäre des Zielobjektes (vgl. Wirtz 2003, 21). Mögliche Formen feindlicher Übernahmen werden im folgenden Abschnitt genauer erläutert.

2.1.2 Arten feindlicher Unternehmungsübernahmen

Feindliche Unternehmungsübernahmen werden im Allgemeinen immer dann voll- zogen, wenn das Management einer Zielunternehmung entsprechende Übernah- meangebote einer bietenden Unternehmung nicht billigt und mit dieser zu keinerlei Verhandlungen bereit ist (vgl. Hauser 2009, 5). Ein Interessent der Bieterunterneh- mung wendet sich in einem solchen Fall (wie bereits in Kapitel 2.1.1 beschrieben) direkt an die Aktionäre der Zielgesellschaft. In seinem Vorgehen bieten sich dem interessierten Käufer dabei mehrere Möglichkeiten, die feindliche Übernahme durchzuführen.

Handelt es sich bei der Akquisition um ein öffentliches Übernahmeangebot seitens des Kaufinteressenten, dann kann von einem sogenannten „tender offer“ ge- sprochen werden (vgl. Hauser 2009, 6): Hat ein Kaufinteressent bereits eine aus- reichende Anzahl an Aktien der Zielunternehmung erworben, wird er den übrigen Aktionären gegenüber öffentlich auftreten und diesen ein „zeitlich befristetes An- gebot für den Erwerb der Aktienmehrheit“ (Wirtz 2003, 21) vorlegen. Damit dieses Angebot von den anderen Aktionären als attraktiv und beachtenswert verstanden wird, muss der aktuelle Marktwert des Eigenkapitals oftmals um eine entsprechend hohe Prämie ergänzt werden (vgl. ebd.). Diese umfasst häufig einen verhältnis- mäßigen Mehrwert in Höhe von 35% bis 44% zum aktuellen Börsenwert (vgl. Nick 2003, 94).

Versucht ein Kaufinteressent demgegenüber jedoch unbemerkt die Kontrolle über ein Zielobjekt zu übernehmen, spricht man von einer Übernahme in Form eines „dawn raid“. Das Ziel des „Angreifers“ besteht hier darin, heimlich größere Aktien- pakete der Zielunternehmung zu erwerben und auf diese Weise die Kontrolle über das entsprechende Objekt stillschweigend und unter Berücksichtigung der Gefahr eines eventuellen Kursanstieges zu erlangen (vgl. von Keitz 2007, 55). Außerbörslich ergibt sich die Möglichkeit der Durchführung eines „dawn raid“ über einen ent- sprechenden Kauf von Investorenpaketen (vgl. Vogel 2002, 24.). Die Auswirkungen der gesetzlichen Einschränkungen eines Beteiligungserwerbes in Deutschland wer- den in Kapitel 2.2 genauer betrachtet.

Mit Hilfe eines sogenannten „proxy fight“ soll hingegen die „Entsendung eigener Vertreter in den Aufsichtsrat [und damit] eine Übernahme durch ‚angepasste’ Or- ganmitglieder“ (Vogel 2002, 24) erreicht werden. Ein Interessent wendet sich auch hier direkt an die entsprechenden Aktionäre; er verfolgt mit Hilfe dieser das Ziel, Stimmrechtsvollmachten der Zielunternehmung zu erhalten. Somit ist er als eigent- licher Bieter anschließend in der Lage, auf der folgenden Aktionärsversammlung die Kontrolle über die Zielunternehmung zu komplettieren (vgl. Flassak 1995, 150ff.).

2.1.3 Ablauf feindlicher Unternehmungsübernahmen

Der Ablauf einer feindlichen Unternehmungsübernahme im Sinne eines „tender offer“ über die Börse ist nach VON KEITZ (2007) allgemeintypisch in die in Abbildung 1 dargestellten fünf Phasen einzuteilen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Der Ablaufprozess feindlicher Unternehmungsübernahmen (in Anlehnung an von Keitz 2007, 56)

Die strategische Entscheidung einer Bieterunternehmung, ein bestimmtes Zielobjekt trotz Abwehrhaltung des Managements zu übernehmen, ist der Auslöser für den Versuch einer feindlichen Unternehmungsübernahme (vgl. ebd.). Ehe der Kaufinteressent jedoch ein endgültiges Angebot gegenüber der Zielunternehmung offenbart, ist die feindliche Übernahme entsprechend vorzubereiten.

Innerhalb der Vorbereitungsphase gilt es, die Zielgesellschaft zu analysieren und demzufolge zu bewerten (vgl. ebd.). Bei einer feindlichen Übernahme gestaltet es sich als durchaus schwierig, ausreichende Informationen über die Zielunternehmung einzuholen. Hier besteht vor allem die Gefahr, dass während der Informationsbeschaffung das Management und die Anteilseigner der Zielunternehmung die Absicht der angestrebten feindlichen Übernahme bemerken. Dies würde im Umkehrschluss in einer Erhöhung des Börsenkurses resultieren.

Die eigentliche Angebotsphase erfolgt durch Initiative der Bieterunternehmung nach Offenbarung der Kaufabsicht gegenüber der Geschäftsführung der Börse, an welcher die Zielunternehmung notiert ist, und dem Bundesamt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) mittels der öffentlichen Bekanntmachung der Übernahmeabsicht (vgl. ebd.). Nun wird der Kaufinteressant auch dem Management der Zielunternehmung die geplante Übernahme gegenüber eröffnen.

Innerhalb der Annahmephase ist es vorgesehen, dass sowohl Management als auch Aufsichtsrat der Zielunternehmung unmittelbar nach Erhalt des Übernahmeange- botes eine entsprechende Stellungnahme abgeben (vgl. ebd.). Diese soll unter ste- ter Berücksichtigung der Neutralitätspflicht des Vorstandes und unter Anwendung des WpÜG insbesondere die Anteilseigner des Zielobjektes in ihrer Entscheidungs- findung unterstützen. Es ist dem Management der Zielunternehmung während der Annahmephase dabei durchaus möglich, eventuelle Abwehrmaßnahmen (siehe Ka- pitel 2.4) zu ergreifen und auf diese Weise zu versuchen, die Unternehmungsüber- nahme zu beeinflussen. Der Bieterunternehmung wird an dieser Stelle im gleichen Zuge ermöglicht, das eigene Angebot noch einmal anzupassen und nachzubessern. Letztendlich wird es in dieser Phase zu einem sogenannten „squeeze out“ kommen: Die Minderheitsaktionäre werden vom neuen Hauptaktionär aus der Unterneh- mung gedrängt (vgl. Wirtz 2003, 239). Ihr Ausschluss ist als letzter entscheidender Bestandteil des Übernahmeprozesses zu verstehen (vgl. Fritz 2006, 120).

Die letzte Phase innerhalb des Durchführungsprozesses einer feindlichen Unter- nehmungsübernahme wird durch die Integrationsphase beschrieben. Diese lässt sich als durchaus komplexe Aufgabe verstehen (vgl. Bresser 2010, 106) und ist in Planung, Durchführung und Kontrolle zu gliedern. Während innerhalb der Inte- grationsplanung z.B. Integrationspotentialanalysen vorgenommen werden (vgl. Jan- sen 2008, 249), stehen innerhalb der Integrationsdurchführung Vernetzungsmaß- nahmen innerhalb organisatorischer, strategischer, administrativer, operativer, kul- tureller und auch externer Ebenen im Vordergrund. Fehlender Zugriff auf interne Informationen über die Zielunternehmung können diese Teilprozesse innerhalb feindlicher Unternehmungsübernahmen dabei erschweren (vgl. von Keitz 2007, 58). Innerhalb der Integrationskontrolle werden schließlich Wirtschaftlichkeitsnachrech- nungen oder auch Realisierungen entsprechender Synergien durchgeführt (vgl. Jan- sen 2008, 249).

Inwiefern das derartige Nachgehen feindlicher Übernahmen in Deutschland über- haupt rechtlich möglich ist, wird im folgenden Abschnitt kontrolliert. Es wird dabei insbesondere auf feindliche Übernahmen einschränkende Gesetzmäßigkeiten ein- gegangen.

2.2 Rechtliche Rahmenbedingungen

Neben den Vorgaben des deutschen Kapitalmarktes und des Bankwesens werden Rahmenbedingungen feindlicher Unternehmungsübernahmen durch rechtliche Grundsätze vorgegeben (vgl. Schuster 2003, 32).

Bis zum Inkrafttreten des WpÜG im Januar 2002 galt in der deutschen Recht- sprechung ein freiwilliger Übernahmekodex. Dieser war lediglich als Empfehlung von Verhaltensnormen zu verstehen und verfügte über keinerlei eigene Gesetzes- kraft; rechtliche Bedeutung erfuhr er lediglich durch eigene Unterwerfung (vgl. ebd.). Inhaltlich wurde die Gleichbehandlung aller Aktionäre, die Schaffung einer transparenten Übernahme, Empfehlungen hinsichtlich der Abgabe eines Pflichtan- gebotes der Bietergesellschaft, die einzuhaltende Neutralitätspflicht der Verwal- tungs- und Leitungsorgane der Zielgesellschaft und die Beteiligung von Wertpapier- dienstleistungsunternehmen geregelt (vgl. Herrmann 2000, 8ff.).

Aufgrund fehlender Annahme des Kodexes in der Praxis wurde am 01.01.2002 das WpÜG geschaffen. Es bildete fortan die gesetzliche Grundlage für die Gestaltung und den Prozess der „tender offer“ (vgl. Vogel 2002, 24). Ziel sollte nicht sein, Über- nahmen grundlegend zu verhindern; viel eher ging es darum, ein allgemeingültig faires und transparenteres Übernahmeverfahren zu schaffen (vgl. Schuster 2003, 39).

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