Investorenorientierte Unternehmensberichterstattung von Klimawandelwirkungen

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Investorenorientierte Unternehmensberichterstattung
2.1 Unternehmensberichterstattung als Informationsinstrument
2.1.1 Agenturprobleme in Finanzierungsbeziehungen
2.1.2 Informationsfunktion der Unternehmensberichterstattung
2.1.3 Zwischenfazit: Unternehmensberichterstattung zur Er- füllung der Informationsfunktion
2.2 Eigenschaften investorenorientierter Unternehmens- berichterstattung
2.2.1 Entscheidungssituation des Anlegers
2.2.2 Entscheidungsnützliche Informationen
2.2.3 Zwischenfazit: Prognoseorientierung der Unternehmensberichterstattung

3 Auswirkungen des Klimawandels auf den Unternehmenswert
3.1 Klimawandel und seine Folgen
3.1.1 Klimatische, ökologische und gesellschaftliche Folgen des Klimawandels
3.1.2 Betriebswirtschaftliche Klimarisiken
3.2 Werteinfluss der Klimarisiken
3.2.1 Einfluss auf die unternehmerischen Werttreiber
3.2.2 Management von Klimarisiken
3.3 Zwischenfazit: Berichterstattung über Klimarisiken und Risikomanagement

4 Investorenorientierte Unternehmensberichterstattung von Klimawandelwirkungen
4.1 Anforderungen
4.1.1 Prognoseorientierung
4.1.2 Klimarisiken und Risikomanagement
4.1.3 Modellbildung einer investorenorientierten Unter- nehmensberichterstattung von Klimawandelwirkungen
4.2 Darstellungsmöglichkeiten und Emissionsmengen als Risikoquelle
4.2.1 Darstellungsmöglichkeiten von Risiken und Risikomanagementsystem
4.2.2 Anforderungen an Emissionsangaben zur Darstellung von Klimarisiken und Risikomanagement

5 Inhaltsanalyse
5.1 Methodik der Inhaltsanalyse
5.1.1 Grundlagen der Inhaltsanalyse
5.1.2 Anwendung der Inhaltsanalyse auf die Forschungsfrage
5.2 Auswahl der zu analysierenden Berichtsvorgaben
5.3 Berichtsvorgaben aus dem Bereich Carbon Accounting
5.3.1 Greenhouse Gas Protocol Corporate Standard
5.3.2 ISO 14064-1: Specification with guidance at the organi- zation level for quantification and reporting of greenhouse gas emissions and removals
5.4 Berichtsvorgaben aus dem Bereich Carbon Disclosure
5.4.1 CDSB Reporting Framework Exposure Draft
5.4.2 Global Reporting Inititative (GRI) Reporting Framework
5.5 Inhaltsanalyse der Berichtsvorgaben
5.5.1 Inhaltsanalyse des Greenhouse Gas Protocol Corporate Standard
5.5.1.1 Explizite und implizite Vorgaben zur Darstellung der Klimarisiken
5.5.1.2 Explizite und implizite Vorgaben zur Darstellung von Risikomanagement und erwarteten Folgen
5.5.1.3 Explizite und implizite Vorgaben zur Prognose monetärer Auswirkungen der Risiken
5.5.1.4 Fazit der Analyse des GHG Protocol
5.5.2 Inhaltsanalyse des ISO 14064 - 1
5.5.2.1 Explizite und implizite Vorgaben zur Darstellung der Klimarisiken
5.5.2.2 Explizite und implizite Vorgaben zur Darstellung von Risikomanagement und erwarteten Folgen
5.5.2.3 Explizite und implizite Vorgaben zur Prognose monetärer Auswirkungen der Risiken
5.5.2.4 Fazit der Analyse des ISO 14064-1
5.5.3 Inhaltsanalyse des CDSB Reporting Framework Exposure Draft
5.5.3.1 Explizite und implizite Vorgaben zur Darstellung der Klimarisiken
5.5.3.2 Explizite und implizite Vorgaben zur Darstellung von Risikomanagement und erwarteten Folgen
5.5.3.3 Explizite und implizite Vorgaben zur Prognose monetärer Auswirkungen der Risiken
5.5.3.4 Fazit der Analyse des CDSB Reporting Framework
5.5.4 Inhaltsanalyse des Global Reporting Initiative Reporting Framework
5.5.4.1 Explizite und implizite Vorgaben zur Darstellung der Klimarisiken
5.5.4.2 Explizite und implizite Vorgaben zur Darstellung von Risikomanagement und erwarteten Folgen
5.5.4.3 Explizite und implizite Vorgaben zur Prognose monetärer Auswirkungen der Risiken
5.5.4.4 Fazit der Analyse des GRI Reporting Framework
5.6 Zusammenfassung der Analyseergebnisse

6 Schluss

Anhang

Literaturverzeichnis

Webseitenverzeichnis

Anhangsverzeichnis

I Übersicht bestehender Berichtsvorgaben

II Übersicht der Inhaltsanalysen

III Übersicht über in der Literatur aufgeführte Klimarisiken

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Strategien und Instrumente zur Steuerung der Klimarisiken

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kategorisierung von Klimarisiken

Abbildung 2: Einfluss der Klimarisiken auf den Unternehmenswert

Abbildung 3: Einfluss des Risikomanagements auf den Unternehmenswert

Abbildung 4: Modellbildung einer investorenorientierten Unter- nehmensberichterstattung von Klimawandelwirkungen

Abbildung 5: Vorgehen zur Bestimmung des regulatorischen Risikos aus einem Emissionshandel

Abbildung 6: Anforderungen an Emissionsangaben für die Bestimmung des regulatorischen Risikos

Abbildung 7: Analysebereiche für die Berichtsvorgaben

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„But the effects of climate on companies’ operations are now so tangible and cer- tain that the issue is best addressed with the tools of the strategist, not the philan- thropist.”¹

Die Auswirkungen des Klimawandels auf das menschliche Leben auf der Erde werden zunehmend spürbar: Überflutungen als Folge eines steigenden Meeres- spiegels, Dürre- und Hitzeperioden in gemäßigten Klimazonen und andere Ext- remwetterereignisse mit hohen materiellen und ökologischen Schäden.² Damit sieht sich die Welt bereits heute vielfältigen Herausforderungen durch den Kli- mawandel gegenübergestellt, deren Bewältigung in Zukunft zunehmend wichtiger werden wird. Notwendig wird einerseits eine Anpassung an sich wandelnde Um- weltbedingungen, andererseits Maßnahmen, um die globale Erwärmung auf ein Maß zu begrenzen, mit dem unbeherrschbare Umweltveränderungen vermieden werden können. Die Entwicklungen, die diese Herausforderungen mit sich brin- gen, stellen auch für die Wirtschaft bedeutende Veränderungen in Aussicht.³ Für Unternehmen wird der Klimawandel durch die Notwendigkeit zur Antizipation und zur Anpassung an die für sie relevanten klimatischen, technologischen und gesellschaftlichen Entwicklungen zu einer betriebswirtschaftlich existenziellen Aufgabe.⁴ Die Betroffenheit von Unternehmen von den Veränderungen der klima- tischen Verhältnisse und die notwendigen Gegenmaßnahmen der Unternehmens- leitungen werden damit für Investoren ein entscheidendes Thema bei Anlageent- scheidungen.⁵ Die Forderung des größten amerikanischen Pensionsfonds Cal- PERS, nach der Unternehmen die für sie aus dem Klimawandel entstehenden Ri- siken offenlegen sollen, verdeutlicht diese These.⁶ Auch die Gründung und das Wachstum verschiedener Investorenzusammenschlüsse, die auf eine Berücksich- tigung von Aspekten des Klimawandels in der Unternehmenspolitik hinwirken, deuten auf ein diesbezüglich zunehmendes Interesse der Kapitalmarktteilnehmer hin.⁷

Um den möglichen Einfluss des Klimawandels auf die wirtschaftliche Entwicklung eines Unternehmens beurteilen zu können, benötigen Investoren Informationen darüber, in welchem Maße ein Unternehmen den zukünftigen Veränderungen ausgesetzt ist und wie es darauf reagieren wird.

Eine wesentliche Quelle von Informationen, die für Investitionsentscheidungen relevant sind, ist die von einem Unternehmen veröffentlichte, an externe Adressa- ten gerichtete, schriftliche Unternehmensberichterstattung.⁸ Um diese transparent und aussagekräftig zu gestalten, unterliegt sie zumindest in Teilen einer Normie- rung durch rechtliche und sonstige Vorgaben (in Deutschland z.B. das HGB und die Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung) über den Inhalt und die Darstel- lung der Informationen.

Vorgaben für eine Berichterstattung über unternehmensbezogene Entwicklungen, die in Bezug zum Klimawandel stehen, wurden in den letzten Jahren von unter- schiedlichen Organisationen entwickelt. Ein Ziel dieser Vorgaben ist es, Inhalte und Form entsprechender Unternehmensberichte an externe Adressaten zu stan- dardisieren und vergleichbar zu machen.⁹ Zu unterscheiden ist auf der einen Seite zwischen solchen Vorgaben, die vorrangig eine Berichterstattung über Treibhaus- gasemissionen des Unternehmens und deren Entwicklung behandeln. Auf der an- deren Seite gehören dazu Berichtsvorgaben, die Auswirkungen des Klimawandels auf das Unternehmen und Maßnahmen zu deren Bewältigung in den Mittelpunkt der Berichterstattung stellen.

Ziel dieser Arbeit ist es, die Frage zu beantworten, ob diese Berichtsvorgaben geeignet sind, eine Unternehmensberichterstattung von Klimawandelwirkungen zu gewährleisten, die den Anforderungen der Investoren entspricht. Dazu wird ein Modell entwickelt, welches die Inhalte von Unternehmensberichten spezifiziert, die von Investoren bei Anlageentscheidungen benötigt werden. Vier ausgewählte Berichtsvorgaben werden im Rahmen einer Inhaltsanalyse daraufhin überprüft, ob sie die Aufnahme dieser Informationen in die Unternehmensberichterstattung ex- plizit fordern. Untersucht wird weiterhin, ob die relevanten Informationen mög- licherweise implizit aus den geforderten Inhalten deutlich werden.

Thematisch knüpft diese Arbeit einerseits an die in der Literatur aufkommende betriebswirtschaftliche Betrachtung des Klimawandels an. Andererseits lehnt sie sich an das Erkenntnisinteresse der Literatur an, die sich mit dem Nutzen einer Unternehmensberichterstattung für Investoren beschäftigt, die über eine reine Fi- nanzberichterstattung hinausgeht.¹⁰ Mit dem beschriebenen Vorgehen stellt die Arbeit eine nach Wissen des Autors bisher in der Literatur nicht verfolgte Verbin- dung aus einer Betrachtung des Werteinflusses des Klimawandels einerseits und einer Analyse von zur externen Berichterstattung konzipierten Berichtsvorgaben andererseits dar.

Zur Beantwortung der Forschungsfrage sollen folgende Schritte vollzogen wer- den. In Abschnitt 2 wird zunächst die allgemeine Bedeutung der Unternehmensbe- richterstattung für Investoren dargestellt. Sodann werden aus der Entscheidungssi- tuation des Investors die Inhalte einer für Investitionsentscheidungen relevanten Unternehmensberichterstattung abgeleitet. Die Auswirkungen des Klimawandels auf Unternehmen im Allgemeinen stellt Abschnitt 3 dar. Hieraus werden die für Investoren relevanten Informationen mit Bezug zum Klimawandel abgeleitet. In Abschnitt 4 der Arbeit werden die Ergebnisse aus den Abschnitten 2 und 3 in ein Modell einer investorenorientierten Unternehmensberichterstattung von Klima- wandelwirkungen zusammengeführt. Zudem wird auf die Bedeutung von Treib- hausgasemissionen in der Unternehmensberichterstattung eingegangen. In Ab- schnitt 5 wird die Auswahl der zu analysierenden Berichtsvorgaben erläutert, die Berichtsvorgaben vorgestellt und schließlich die Inhaltsanalyse vorgenommen. Die Arbeit endet mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse, einer kritischen Würdigung von Ergebnissen und Vorgehensweise und stellt den weiteren For- schungsbedarf dar.

2 Investorenorientierte Unternehmensberichter- stattung

2.1 Unternehmensberichterstattung als Informationsinstrument

Im folgenden Abschnitt wird zunächst die Bedeutung der Unternehmensberichter- stattung für Eigenkapitalgeber anhand der Prinzipal-Agenten-Theorie verdeutlicht und der Begriff der Unternehmensberichterstattung für die Arbeit definiert. Die Begriffe Investor, Eigenkapitalgeber und Anleger werden in der Arbeit synonym verwendet.¹¹

2.1.1 Agenturprobleme in Finanzierungsbeziehungen

Entscheidet sich ein Investor für eine Kapitalanlage in Unternehmensanteilen, entsteht eine Finanzierungsbeziehung zwischen dem Investor und dem Unterneh- men, welches durch die Unternehmensleitung vertreten wird.¹² Dabei überlässt der Investor der Unternehmensleitung Kapital für die Verwendung in Investitionspro- jekten des Unternehmens. Im Gegenzug erhält der Investor ein Anrecht auf einen Teil der vom Unternehmen zukünftig auszuschüttetenden Gewinne. Der Investor übergibt damit die Verfügungsmacht über sein Kapital an die Unternehmenslei- tung und es kommt zu einer Trennung von Eigentum und Kontrolle.¹³

Unter den Annahmen der neuen Institutionenökonomik wird damit eine Agentur- beziehung zwischen dem Kapitalgeber einerseits und dem Kapitalnehmer anderer- seits begründet, welche mit Hilfe der Prinzipal-Agenten-Theorie analysiert wer- den kann.¹⁴ Zentrales Merkmal einer Agenturbeziehung ist, dass ein Auftraggeber (Prinzipal) einen Auftragnehmer (Agenten) mit der Durchführung einer Aufgabe betraut.¹⁵ Motivation des Auftraggebers für das Eingehen der Agenturbeziehung ist die Nutzung von Spezialisierungs- oder Qualifikationsvorteilen, die der Agent ihm gegenüber innehat.¹⁶ Ausgangspunkte für die aus dieser Beziehung entste- henden Probleme sind sowohl die Annahme einer individuellen Nutzenmaximie- rung der Beteiligten als auch daraus resultierende Interessensdivergenzen zwi- schen Prinzipal und Agent.¹⁷ Der Prinzipal will durch die Ausführung des Auftra- ges seinen Nutzen maximieren. Der Agent verfolgt bei der Ausführung eigene Interessen, wodurch der Fall eintreten kann, dass er gegen die Interessen des Prin- zipals handelt. Ermöglicht wird ein solches Handeln durch die Informationsas- ymmetrien zwischen Prinzipal und Agent. Der Agent besitzt Informationen, die dem Prinzipal verborgen bleiben: über seinen Arbeitseinsatz (hidden action), sei- ne Motive (hidden intention) und seine Leistungsfähigkeit (hidden characteris- tics).¹⁸

Bei den geschilderten Finanzierungsbeziehungen können Informationsasymmet- rien vor und während der Agenturbeziehung vorliegen und entsprechende Risiken für den Prinzipal aufwerfen.¹⁹ Ex ante bestehende Informationsasymmetrien be- ziehen sich auf die Zukunftsaussichten des Unternehmens, welche dem Manage- ment zumindest besser bekannt sind als dem potentiellen Anleger. Der zukünftige Erfolg hängt von den unbekannten Qualitäten des Agenten ab, so dass diese In- formationsasymmetrien als hidden characteristics bezeichnet werden.²⁰ Der Kapi- talgeber läuft damit Gefahr, in ein Unternehmen zu investieren, welches seine Erwartungen hinsichtlich des Wertes nicht erfüllen kann; zudem muss er anneh- men, sofern der Agent daraus Nutzen zieht, von ihm über die Zukunftsaussichten getäuscht zu werden.²¹ Während der Agenturbeziehung, d.h. der Kapitalüberlas- sung, treten ex interim-Informationsasymmetrien auf. Da der Prinzipal nicht jede Handlung des Agenten überprüfen kann (hidden action), besteht die Gefahr, dass der Agent Investitionen tätigt, die nicht dem Interesse des Prinzipals entspre- chen.²² Zudem kann der Prinzipal bei einem vom Agenten erzielten Ergebnis nicht beurteilen, welchen Beitrag der Agent und welchen Beitrag günstige Umweltzu- stände zum Erreichen des Ergebnisses geleistet haben. Es liegen hidden informa- tions vor. Schließlich kann der Agent auch während der Kapitalüberlassung ver- suchen, dem Prinzipal falsche oder ungenügende Information über die Lage und die Aussichten des Unternehmens zur Verfügung zu stellen.²³

2.1.2 Informationsfunktion der Unternehmensberichterstattung

Als ein Beitrag zur Lösung der dargestellten Probleme kann die an die potentiel- len und aktuellen Eigenkapitalgeber gerichtete Unternehmensberichterstattung verstanden werden.²⁴ Unter dieser Unternehmensberichterstattung ist die vom Unternehmen ausgehende Veröffentlichung von unternehmensspezifischen Infor- mationen für Dritte zu verstehen, zu der neben der normierten Rechnungslegung auch weitere, nichtnormierte Informationen gehören.²⁵ Grundsätzlich werden der externen Berichterstattung in der Prinzipal-Agenten-Theorie drei Funktionen zu- gesprochen: Die der Zahlungsbemessung, der Rechenschaftslegung und der In- formation.²⁶ Die Zahlungsbemessungsfunktion wird durch die normierte Ermitt- lung und Ausweis der Erfolgsgrößen und die daran gekoppelte Vergütung des Managements erfüllt. Durch diese Verknüpfung von Unternehmenserfolg und Vergütung sollen die Interessensdivergenzen zwischen Prinzipal und Agenten verringert werden.²⁷ Die Rechenschaftslegungsfunktion zielt ab auf die Überprüf- barkeit der Managementleistung und führt damit auch zu einer ex ante- Steuerungswirkung des Managementverhaltens.²⁸ Mit der Informationsfunktion wird schließlich das Ziel verfolgt, ex ante-Informationsasymmetrien zu verringern so dass die Berichte als „Hilfsmittel für Anlegeentscheidungen“²⁹ dienen kön- nen.³⁰ Indem die Unterscheidung von ertragsstarken und -schwachen Unterneh- men ermöglicht wird, können Entscheidungen verhindert werden, die auf falschen Erwartungen des Investors bezüglich der Zukunftsaussichten für das Unternehmen beruhen.³¹

2.1.3 Zwischenfazit: Unternehmensberichterstattung zur Erfüllung der Informationsfunktion

Die Ausführungen haben gezeigt, dass für Anlageentscheidungen insbesondere die Erfüllung der Informationsfunktion der Unternehmensberichterstattung von Bedeutung ist. Indem einem Investor die Erfolgsaussichten des Unternehmens dargelegt werden, kann er ermitteln, ob diese mit seinen Erwartungen korrespon- dieren.

In diesem Sinne soll Unternehmensberichterstattung in dieser Arbeit verstanden werden als die von einem Unternehmen schriftlich herausgegebene, den aktuellen und potentiellen Aktionären zur Verfügung gestellte Berichterstattung über Un- ternehmenssachverhalte, die für Anlageentscheidungen relevant sind.³² Die Be- griffe Berichterstattung und Unternehmensberichterstattung werden synonym verwendet.

2.2 Eigenschaften investorenorientierter Unternehmensberichter- stattung

Im folgenden Abschnitt wird die Entscheidungssituation eines Anlegers darge- stellt, der eine Investition in Unternehmensanteile von Aktiengesellschaften täti- gen will und damit vor dem Problem der Auswahl geeigneter Unternehmen steht. Es handelt sich also um einen Kapitalinvestor, der eine Finanzinvestition in Ak- tien tätigen will.³³ Vereinfachend wird davon ausgegangen, dass der Investor nicht über eine solche Anteilsmehrheit verfügt, die ihm erlaubt, die Geschäftspolitik selbst zu beeinflussen. Hinsichtlich des Anlagemotivs wird von der Aktie als An- lageobjekt (i. Ggs. zum Spekulationsobjekt)³⁴ ausgegangen, die durch Dividen- denausschüttungen und Kursgewinne bei Wiederverkauf der Aktie ein Einkom- men für den Investor generieren soll.

Ziel des Abschnittes ist es, aus der Entscheidungssituation des Anlegers abzuleiten, welche Information ein Anleger braucht, um eine seinem Interesse entsprechende Entscheidung treffen zu können.

2.2.1 Entscheidungssituation des Anlegers

Bei der Auswahl und der anschließenden Entscheidung zum Kauf, zum Verkauf oder zum Halten von Unternehmensanteilen handelt es sich um ein Entschei- dungsproblem, welches dadurch bestimmt ist, dass der Investor die für ihn beste Entscheidung treffen will, d.h. die Alternative auswählt, die für ihn den höchsten Nutzen generiert.³⁵ Der Nutzen entsteht aus ökonomischer Perspektive aus den Einkommenszahlungen, welche dem Investor aus einer Investition zufließen.³⁶ Da die Zahlungen in unterschiedlicher Höhe und zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallen, unterliegt die Beurteilung der Nutzenhöhe den individuellen Präferenzen des Investors hinsichtlich dieser Eigenschaften.³⁷ Unter Annahme eines vollkom- menen Kapitalmarktes ist es jedoch möglich, nur den Kapitalwert der Investiti- onsauszahlungen zur Abbildung der Nutzenhöhe und damit als Entscheidungskri- terium heranzuziehen.³⁸ Dieses ergibt sich daraus, dass auf einem vollkommenen Kapitalmarkt (d.h. u.a., dass der Habenzins dem Sollzins entspricht) der Investor durch Anlegen oder Aufnehmen von Kapital die Einkommenszahlungen in der Art auf die einzelnen Perioden verteilen kann, die am stärksten seiner individuel- len Zeitpräferenz entspricht.³⁹ Damit wird statt der persönlichen Zeitpräferenz nur noch die Zeitpräferenz des Kapitalmarktes berücksichtigt.

Zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einer Investition wird der Kapitalwert der Auszahlungen durch Diskontierung mit dem Marktzins bestimmt. Bei Vergleich mehrerer Investitionsalternativen ist unter der Annahme, dass die anfängliche Einzahlung zur Durchführung der Investition bei allen Alternativen gleichhoch ist, dasjenige Investitionsobjekt relativ vorteilhaft, welches den höchsten Kapitalwert aufweist.⁴⁰

Da die Auszahlungen an den Investor in der Zukunft liegen und somit von Ent- wicklungen in der Zukunft abhängen, wird, sofern die Zahlungen nicht mit Si- cherheit vorausgesagt werden können, auf den zur Diskontierung eingesetzten Zins ein Aufschlag berechnet, um risikobehaftete und sichere Investitionen ver- gleichbar zu machen.⁴¹ Die Höhe dieses sog. Risikozuschlags kann auf verschie- dene Weise z.B. in Form des sog. Korrekturverfahrens oder in kapitalmarktorien- tierter Form mit dem weiter unten darzustellenden Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt werden.⁴²

Wird eine Anlage in Unternehmensanteile betrachtet, müssen für eine Entschei- dung ebenso die zu erwartenden Auszahlungen aus der Investition bewertet wer- den. Dazu liegen verschiedene Verfahren vor, mit denen der Wert des Unterneh- mens berechnet werden kann. Von diesem ausgehend kann der Wert eines Unter- nehmensanteils bestimmt werden.⁴³ Von diesen Verfahren werden im Folgenden zwei beispielhaft aufgeführt.

Zunächst kann von den tatsächlichen Zahlungen des Unternehmens an den Inves- tor ausgegangen werden.⁴⁴ Diese sind einerseits Dividenden, andererseits mögli- che Kursgewinne bei Wiederverkauf der Anteile. Da aber ein Käufer, der nach dem gleichen Kalkül entscheidet, ebenfalls die zukünftigen Zahlungen betrachtet, ergeben sich Kursgewinne nur bei gestiegenen Erwartungen an die zukünftigen Dividenden. Deshalb kann der Unternehmenswert nur durch den Kapitalwert aller zukünftigen Dividenden abgebildet werden.⁴⁵ Dieses Modell wird als Dividend- Discount-Modell (DDM) bezeichnet. Es ergibt sich die folgende Formel zur Be- stimmung des Unternehmenswertes:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein anderer Ansatz zur Bewertung von Unternehmen, welcher ebenfalls auf dem Kapitalwertkonzept beruht, ist das Discounted-Cashflow-Modell (DCF-Modell).⁴⁶ Die Verbindung zum DDM ergibt sich daraus, dass der Free-Cash-Flow (FCF) den Wert der Einzahlungsüberschüsse darstellt, der theoretisch zur Ausschüttung (z.B. in Form von Dividenden) an die Investoren bereitsteht.⁴⁷ Werden nicht alle in einer Periode zur Verfügung stehenden Überschüsse an die Investoren ausge- zahlt, führt dies zu höheren Ausschüttungen in Folgeperioden.⁴⁸ Dies gilt unter der Annahme, dass der einbehaltene Anteil im Unternehmen mindestens mit der von den Kapitalgebern verlangten Verzinsung angelegt werden kann. Darin zeigt sich die Irrelevanz der Ausschüttungspolitik des Unternehmens für den Unternehmenswert. Vorteil des DCF-Modells gegenüber dem DDM ist einerseits, dass ersteres auch bei Unternehmen anwendbar ist, die aktuell keine Dividende zahlen.⁴⁹ Andererseits sind die FCFs schwer manipulierbar und eine darauf basierende Bewertung ist zuverlässiger.⁵⁰

Zur Berechnung des Wertes des Eigenkapitals mit Hilfe des DCF-Modells werden zunächst die prognostizierten zukünftigen FCFs mit den gewichteten Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC) diskontiert.⁵¹ Von dem so errechneten Wert wird anschließend der Marktwert des Fremdkapitals subtrahiert, sodass sich der Wert des eingesetzten Eigenkapitals ergibt (Shareholder Value berechnet mit der Entity-Methode):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der zur Berechnung eingesetzte Diskontierungssatz ergibt sich aus den mit den Anteilen des Fremd- bzw. Eigenkapitals gewichteten jeweiligen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC).⁵² Dabei ergeben sich die Fremdka- pitalkosten aus den Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber, der Eigenkapital- zins wird mit Hilfe des CAPM bestimmt.⁵³ Beim CAPM werden die Eigenkapi- talkosten als Summe aus dem risikolosen Marktzins und dem mit dem unter- nehmensindividuellen β-Faktor multiplizierten Marktrisikoaufschlag berechnet. Es ergibt sich die folgende Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Marktrisikoaufschlag [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] gibt die Differenz zwischen der Rendite des Marktportfolios, in dem theoretisch alle existierenden, risikobehafteten Wertpa- piere enthalten sind, und dem Zins wieder, der auf risikofreie Anlagen gezahlt wird. Der Aufschlag wird für die Renditeschwankungen des gesamten Marktes, d. h. für die Übernahme eines sog. systematischen Risikos, gezahlt. Die Übernahme von unsystematischen, d. h. wertpapierindividuellen und nicht vom Markt abhängigen Risiken, wird hingegen nicht entschädigt, da diese durch ein diversifiziertes Portfolio eliminiert werden können .⁵⁴

Der β-Faktor gibt das Verhältnis zwischen der Kovarianz der Anlagerendite und der Rendite des allgemeinen Marktportfolios [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und der Varianz der histori- schen Renditen des allgemeinen Marktportfolios [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] an:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Damit wird der Annahme Rechnung getragen, dass die Rendite des betrachteten Wertpapiers von der Renditeentwicklung des gesamten Marktes abhängt und im Verhältnis β dessen Renditeschwankungen folgt.⁵⁵

Neben den vorgestellten existieren noch weitere Ansätze (z.B. Ertragswertverfahren, Residualgewinnverfahren), deren Gemeinsamkeit die Unternehmensbewertung anhand des Kapitalwertes der zukünftigen Zahlungsströme ist. Diese werden zusammenfassend als Zukunftserfolgsverfahren bezeichnet.⁵⁶ Da die zentralen Größen zur Bestimmung des Unternehmenswertes dabei zukünftige Größen sind, lässt sich für alle diese Verfahren festhalten, dass zu ihrer Anwendung in der Praxis einer Prognose über die Höhe, den zeitlichen Anfall und den Risikograd der zukünftigen Zahlungen eine große Bedeutung zukommt.⁵⁷

2.2.2 Entscheidungsnützliche Informationen

Eine Unternehmensberichterstattung, deren zentraler Bezugspunkt die Entschei- dungssituation des Kapitalgebers ist, wird in der sog. Decision-Usefulness- Theorie innerhalb der Rechnungslegungstheorien betrachtet, die sich normativ mit den zu vermittelnden Unternehmensinformationen auseinandersetzt.⁵⁸ Da die Ent- scheidung des Investors auf zukünftigen Größen (Höhe, Zeitpunkt, Risiko der Zahlungsströme) beruht, ist es von Bedeutung, treffende Prognosen dieser Werte in den Berechnungen zu verwenden. Daraus ergibt sich, dass eine an der Investiti- onsentscheidung orientierte Unternehmensberichterstattung Informationen liefern muss, die für solche Prognosen geeignet ist.⁵⁹ Dazu muss die Information zu- nächst Relevanz für den Unternehmenswert aufweisen, also Sachverhalte trans- portieren, die für die Bestimmung des Unternehmenswertes bedeutend sind.⁶⁰ Da sich der Unternehmenswert aus zukünftigen Zahlungen ergibt, muss die Informa- tion in qualitativer Hinsicht zudem zukunfts- oder prognoseorientiert sein.⁶¹ Dies kann in zwei Formen geschehen: durch direkt prognoseorientierte und durch indi- rekt prognoseorientierte Informationen.⁶² Indirekt prognoseorientierte Informatio- nen leisten ihren Beitrag zur Prognose, indem Daten aus der Vergangenheit so dargestellt werden, dass sie als Indikatoren für zukünftige Erfolgsgrößen dienen können, so dass ein Investor eigene Prognosen der Wertkomponenten anfertigen kann (sog. predictive value⁶³ von vergangenheitsbezogener Information).⁶⁴ Dazu müssen durch Erläuterungen und Aufgliederungen der Ergebnisgrößen solche Bestandteile identifiziert werden, für die eine hohe Wiederkehrvermutung besteht, d.h. möglichst nachhaltige Komponenten angegeben werden.⁶⁵ Direkt prognose- orientierte Informationen sollen demgegenüber Erwartungen der Geschäftsfüh- rung vermitteln. In der Unternehmensberichterstattung wird dazu zunächst eine Prognose von Zahlungsströmen gefordert, die direkt in das Bewertungsmodell des Investors einfließen kann.⁶⁶ Dieser Ansatz liegt den Decision Model Approaches der Decision-Usefulness-Theorie zu Grunde.⁶⁷ Zudem wird gefordert, zusätzlich eine Prognose der für diese Größen relevanten, erwarteten Umweltzustände in die Unternehmensberichterstattung aufzunehmen.⁶⁸ Darunter sind solche äußeren Ein- flüsse zu verstehen, die den Unternehmenswert beeinflussen können. Auch über die Handlungsabsichten des Managements und die daraus erwarteten Handlungs- folgen für die Determinanten des Unternehmenserfolgs soll berichtet werden.⁶⁹ Damit wird einerseits eine Plausibilisierung der Zahlungsprognose ermöglicht und andererseits die Möglichkeit für eigene Prognosen des Investors gegeben.⁷⁰

2.2.3 Zwischenfazit: Prognoseorientierung der Unternehmensbe- richterstattung

Als Fazit dieses Abschnittes ist festzuhalten, dass für die Auswahlentscheidung einer Anlage in Unternehmensanteile der Kapitalwert der daraus resultierenden zukünftigen Auszahlungen zu berechnen ist. Die Grundlage der Berechnung sind die zukünftigen und damit im Allgemeinen unsicheren Auszahlungen. Eine an der Entscheidungssituation des (aktuellen oder potentiellen) Investors orientierte Un- ternehmensberichterstattung sollte deswegen eine Ermittlung dieser Auszahlungen ermöglichen. In qualitativer Hinsicht muss die Unternehmensberichterstattung dazu prognoseorientierte Informationen enthalten. Eine Prognoseorientierung liegt einerseits vor, wenn erläutert wird, inwieweit eine Komponente der (vergangenen) Zahlungsströme nachhaltig ist (indirekte Prognoseorientierung). Andererseits liegt eine direkte Prognoseorientierung der Informationen vor, wenn sie eine Prognose zukünftiger Zahlungsströme, eine Prognose der für den Unternehmenswert be- deutsamen zukünftigen Umweltzustände sowie eine Darstellung der Handlungs- absichten des Managements und der daraus erwarteten Folgen für das Unterneh- men enthält.

Eine Unternehmensberichterstattung, die diesen Merkmalen entspricht, soll als investorenorientiert bezeichnet werden.

Die ebenfalls angesprochene inhaltliche Relevanz der Information für den Unternehmenswert wird im folgenden Abschnitt betrachtet.

3 Auswirkungen des Klimawandels auf den Un- ternehmenswert

Da die hier betrachteten Investoren am finanziellen Nutzen aus der Kapitalanlage und damit am Unternehmenswert interessiert sind, und eine investorenorientierte Unternehmensberichterstattung die Ermittlung desselben ermöglichen soll, wird im Folgenden untersucht, wie der Unternehmenswert vom Klimawandel beein- flusst wird. Dazu werden, ausgehend von den allgemeinen Folgen des Klimawan- dels, die für Unternehmen entstehenden Risiken verdeutlicht. Anschließend werden die Folgen für den Unternehmenswert dargestellt und die Möglichkeiten des Risikomanagements erläutert.

3.1 Klimawandel und seine Folgen

3.1.1 Klimatische, ökologische und gesellschaftliche Folgen des Kli- mawandels

Grundlage eines möglichen Einflusses des Klimawandels auf ein Unternehmen stellen die verschiedenen Auswirkungen auf klimatische, ökologische und gesell- schaftliche Prozesse und Gegebenheiten dar. Ausgangspunkt ist die zumindest in Teilen anthropogene globale Erwärmung der Erdatmosphäre. Aktuelle Studien prognostizieren einen Anstieg der globalen Durchschnittstemperatur um 0,4 °C bis 2030 und bis zu 6,4 °C (je nach Emissionsszenario) bis 2100 im Vergleich zur Basisperiode der Jahre 1980 bis 1999.⁷¹ Als anthropogener Beitrag gilt die Emis- sion von die Strahlungsbilanz der Erde verändernden Gasen, sog. Treibhausgasen (THG).⁷² Das mengenmäßig wichtigste der THG ist das Kohlenstoffdioxid [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Weitere Gase (z.B. Methan [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]-FKW bzw. FKW)) werden in geringeren Mengen emittiert, haben aber eine im Vergleich zu höhere Wirkung auf die Strahlungsbilanz.⁷³ Die Stärke dieser Wirkung wird in Abhängigkeit von der spezifischen Verweildauer des Gases in der Atmosphäre durch das sog. Global Warming Potential (GWP) angegeben, wobei der GWP- Wert von mit 1 festgelegt wurde (zum Vergleich GWP-Wert Methan: 62).⁷⁴ Aus dem entstehenden Temperaturanstieg ergeben sich nach den Projektionen des Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC) global stärkere und häufige- re Wetterextreme, eine Zunahme der Niederschlagsmenge, eine Häufung von tro- pischen Wirbelstürmen sowie ein Anstieg des Meeresspiegels.⁷⁵ Sowohl beim Temperaturanstieg als auch bei den Auswirkungen auf das Klima ist eine regional stark unterschiedliche Entwicklung absehbar.⁷⁶ Diese Veränderungen induzieren ökologische Veränderungen und damit auch Folgen für verschiedenste Gebiete des menschlichen Lebens: Die Verschiebung von Vegetationszonen führt zu Veränderungen in der landwirtschaftlichen Produktion und Produktivität, Veränderungen der lokalen Niederschläge beeinflussen den Zugang zu Trinkwasser, Hitzeperioden verändern die Struktur des Energiebedarfs, ein steigender Meeresspiegel erhöht die Gefahr von Überflutungen.⁷⁷ Diese Beispiele zeigen, dass die Folgen des Klimawandels weitreichende ökologische, gesellschaftliche und letztlich auch ökonomische Probleme mit sich bringen.

3.1.2 Betriebswirtschaftliche Klimarisiken

In der betriebswirtschaftlichen Literatur werden verschiedene Auswirkungen des Klimawandels auf Unternehmen genannt. Relativ zu einem gesetzten Ziel, nämlich als durch „‘zufällige‘ Störungen verursachte Möglichkeit, von geplanten Zielen abzuweichen“⁷⁸, wird ein betriebswirtschaftliches Risiko definiert.⁷⁹ Dabei wird häufig sowohl eine positive wie auch negative Abweichung eingeschlossen. In diesem Sinne können die zielrelevanten Wirkungen des Klimawandels auf ein Unternehmen als Klimarisiken bezeichnet werden.⁸⁰

Die Beschäftigung mit Auswirkungen des Klimawandels auf Unternehmen steht in der Betriebswirtschaftslehre noch ganz am Anfang.⁸¹ Eine abschließende Kategorisierung und Definition der Risiken fehlt bisher.

Grundsätzlich können betriebswirtschaftliche Risiken auf unterschiedliche Weise kategorisiert werden. Mögliche Kriterien können bspw. die Wirkung des Risikos, die Risikoursache, die Ebene der Unternehmensentscheidung (operativ, strate- gisch, ergebnis-, liquiditätsorientierte Risiken) oder der Ort der Risikoentstehung relativ zum Unternehmen (interne, d.h. die Quelle des Risikos liegt im Unterneh- men selbst, und externe, d. h. das Risiko basiert auf externen Ursachen) sein.⁸²

Eine ursachenbezogene Kategorisierung liegt bei der in der Literatur zu findenden Unterscheidung der Risiken in direkte und indirekte Klimarisiken vor.⁸³ Direkte Risiken sind dabei solche, die auf die Veränderung der klimatologischen Bedin- gungen zurückzuführen sind. Indirekte Risiken ergeben sich dagegen aus der Ver- änderung der (ökonomischen, rechtlichen, gesellschaftlichen, technischen und politischen) Unternehmensumwelt als Folge der Reaktion auf das sich wandelnde Klima. Diese Risiken können unternehmensindividuell und branchenabhängig sowohl positive als auch negative Wirkungen haben und sich sowohl unmittelbar auf das Unternehmen als auch mittelbar über die Beeinflussung z.B. von Lieferan- ten auswirken.⁸⁴

Weitere Kategorisierungen versuchen, die direkten und indirekten Risiken weiter zu konkretisieren. In der Literatur werden verschiedene Kategorien von Klimari- siken aufgeführt, deren Bildung keiner einheitlichen Systematik folgt.⁸⁵ Zum Teil werden die Risikokategorien zudem nicht definiert, sondern lediglich anhand von Beispielen veranschaulicht. Im Folgenden werden fünf Klimarisikokategorien definiert, die an den in der Literatur genannten Kategorien anknüpfen.⁸⁶ Bei der Definition der Kategorien wurde darauf geachtet, dass sie auf einer Abstraktions- ebene liegen, d.h. dass eine Risikokategorie sich nicht als Folge oder Wirkung einer der anderen genannten Kategorien ergibt. Zudem sollten alle in der Literatur genannten Beispiele mit den Kategorien abgedeckt werden und möglichst über- schneidungsfrei einer Kategorie zugeordnet werden können.

Die direkten Risiken werden auch als physische Risiken bezeichnet. Diese werden definiert als Risiken aus physischen (d.h. klimatischen und ökologischen) Verän- derungen. Dazu gehört einerseits das Risiko der Vernichtung von Unternehmens- werten durch Extremwetterereignisse wie Überschwemmungen oder Stürme⁸⁷, andererseits ergeben sich durch graduelle Veränderungen der ökologischen Um- welt Risiken, die deutliche Auswirkungen auf Unternehmenserfolg und -wert haben können.⁸⁸ Beispiele dafür sind die Notwendigkeit, in Hitzeperioden erhöhte Lufttemperaturen durch die Kühlung hitzesensibler Produktionsprozesse auszu- gleichen (z.B. in der Elektrizitätserzeugung durch gestiegene Temperaturen des zur Kühlung verwendeten Flusswassers) oder Veränderungen in der Produktivität der landwirtschaftlichen Produktion.⁸⁹ Diese Veränderungen können unmittelbar Einfluss auf den Betriebsstandort oder die Logistiksysteme haben oder das Unter- nehmen mittelbar durch eine solche Wirkung auf Lieferanten oder Abnehmer be- treffen.⁹⁰

Die indirekten Risiken werden weiter unterteilt in regulatorische Risiken, Marktrisiken, Reputations- sowie Klage- und Prozessrisiken.

Die regulatorischen Risiken ergeben sich aus den Anstrengungen der betroffenen Gesellschaften, einen weiteren Anstieg der Konzentration klimaschädlicher Gase in der Atmosphäre zu verhindern (sog. Mitigation). Sie werden definiert als Risi- ken aus bestehenden und zukünftigen gesetzlichen Vorgaben zum Klimaschutz. Zu solchen Vorgaben zählen z.B. das europäischen Emissionshandelssystem (EHS), EU Emission Trading System (EU ETS) und die Einführung von Emissi- onsgrenzen für Neuwagen (in der Europäischen Union und, seit März 2010, auch in den USA vorliegend)⁹¹. Diese Risiken betreffen damit sowohl die Produktion als auch die Produkte.

Als Marktrisiken werden solche Risiken definiert, die aus veränderten Bedingungen auf Absatzmärkten resultieren. Dabei werden hier sowohl Risiken, die sich aus einem umweltbewussten Konsumentenverhalten ergeben, als auch Risiken, die aus einem klimawandelinduzierten technologischen Wandel der Gesellschaft beruhen, einbezogen. Sie äußern sich beispielsweise in einer nachlassenden Nachfrage nach emissionsintensiven Produkten oder einem Nachfrageanstieg nach Produkten, die eine Anpassung an ein sich wandelndes Klima ermöglichen, oder Technologien, die zum Klimaschutz beitragen.

Reputationsrisiken werden als solche Risiken definiert, die der Unternehmensre- putation aus einer durch den Klimawandel induzierten Veränderung des ökologi- schen Bewusstseins der betroffenen Gesellschaften erwachsen. Die Reputation als Menge der einem Unternehmen zugeschriebenen Attribute ist abhängig von der Glaubwürdigkeit und der Übereinstimmung der Unternehmenshandlungen mit den Anforderungen der Stakeholder.⁹² Da diese auf der Wahrnehmung und der Überzeugung der Stakeholder beruhen⁹³, besteht die Gefahr für Unternehmen darin, sich mit Produkten und Unternehmenspolitik in Bezug auf die klimawandelbezogenen Anforderungen der Stakeholder nicht ausreichend zu positionieren. Dadurch entstehen potentiell negative Wirkungen auf den Unternehmenswert durch reputationsinduzierte Nachfrageänderungen oder Wertverluste von Marken.⁹⁴ Die Bedeutung dieser Risikokategorie wird insbesondere vor dem Hintergrund des hohen Wertes einer guten Reputation deutlich.⁹⁵

Die fünfte Kategorie bilden die Klage- oder Prozessrisiken. Diese sind Risiken aus bestehenden oder zukünftigen gerichtlichen Auseinandersetzungen, die auf den Klimawandel zurückzuführen sind. Besonders für emissionsintensive Unter- nehmen und Branchen besteht die Gefahr, auf Grund ihres Beitrages zum Klima- wandel, verklagt zu werden.⁹⁶ Hierzu sind besonders in den USA Analogien zu den Prozessen gegen die Tabak- oder Pharmaindustrie denkbar, wie aktuelle Kla- gen gegen die US-Autoindustrie auf Schadensersatzzahlungen oder Verfahren um Verpflichtungen zu Emissionsminderungen gegen fünf der größten US- Energieproduzenten (darunter American Electric Power Company und Xcel Electric) belegen.⁹⁷ Emissionsbedingte Klagen gegen einen Kraftwerksneubau des tschechischen Energieversorgers CEZ zeigen, dass diese Risiken auch in Form von Verzögerungen oder Verhinderungen von Investitionen auftreten können.⁹⁸ Zu den Risiken dieser Kategorie gehören weiterhin Klagen von Anteilseignern und Börsenaufsichtsbehörden wegen mangelnder Berücksichtigung des Klima- wandels in der Unternehmensführung und der Unternehmensberichterstattung. Auch hierzu liegen aktuelle Fälle vor, wie der des Energieproduzenten Dynegy, der im Jahre 2008 gerichtlich dazu verpflichtet wurde, finanzielle Risiken aus dem Klimawandel offen zu legen.⁹⁹ Auch die steigende Anzahl von institutionellen Anlegern, die auf eine Berücksichtigung des Klimawandels durch die Unterneh- mensführung drängen, lässt auf eine solche Entwicklung schließen.¹⁰⁰

Die genannten fünf Kategorien der Klimarisiken verdeutlicht Abbildung 1.

Abbildung 1: Kategorisierung von Klimarisiken

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Wellington/Sauer (2005).

3.2 Werteinfluss der Klimarisiken

3.2.1 Einfluss auf die unternehmerischen Werttreiber

Der Einfluss der Klimarisiken auf den Unternehmenswert wird im Folgenden an- hand des Shareholder Value Netzwerkes von Rappaport verdeutlicht.¹⁰¹ Dieses Modell benennt, ausgehend vom bereits vorgestellten DCF-Modell der Unter- nehmensbewertung, die zentralen Treiber des Unternehmenswertes (sog. Wert- treiber oder Value Driver) und stellt die Zusammenhänge zwischen Unterneh- menswert, Managementhandeln und Werttreibern dar. Die Werttreiber sind die zentralen Determinanten der in das DCF-Modell einfließenden Wertkomponenten Free-Cashflows, Diskontierungssatz und Marktwert des Fremdkapitals. Den Ein- fluss der Klimarisiken auf den Unternehmenswert stellt Abbildung 2 anhand die- ses Shareholder Value Netzwerkes schematisch dar.

Abbildung 2: Einfluss der Klimarisiken auf den Unternehmenswert

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Onischka (2009).

Die Wirkung eines Risikos wird grundsätzlich durch zwei Aspekte bestimmt: Die Wahrscheinlichkeit, mit der die Abweichung vom gesetzten Ziel eintritt, und die Höhe der Abweichung vom gesetzten Ziel bei Eintreten des Risikofalles.¹⁰² Aus der Kombination der beiden Aspekte ergibt sich die Bedeutung des jeweiligen Risikos für das Unternehmen.¹⁰³ Nachfolgend werden zunächst die möglichen Einflüsse auf die Cashflows bei Eintritt der Zielabweichung für jede Risikokate- gorie dargestellt. Anschließend wird die Wirkung des Risikos auf die Kapitalkos- ten betrachtet.

Die Investitionen als Treiber des Unternehmenswertes werden vor allem bei Ein- treten von physischen Risiken, Klage-/Prozessrisiken und regulatorischen Risiken beeinflusst.¹⁰⁴ So können Extremwetterereignisse Schäden an Produktionsmitteln hervorrufen. Nötige Ersatzinvestitionen oder Anpassungsmaßnahmen (z.B. verän- derte Kühlprozesse) können dann die Investitionen in das Anlagevermögen beein- flussen. Auch anhängige oder verlorene Rechtsstreitigkeiten können Investitionen in Anlagen verhindern oder verzögern.¹⁰⁵ Einfluss auf Anlage- und Umlaufinves- titionen kann ebenso die Umsetzung neuer regulatorischer Anforderungen haben, z.B. durch die Notwendigkeit, Umweltschutzmaßnahmen umzusetzen.¹⁰⁶

Umsatzwachstum und Gewinnmarge sind vor allem durch den Eintritt von physi- schen und regulatorischen Risiken sowie von Markt- und Reputationsrisiken be- einflusst. Eine klimabedingte Produktivitätsveränderung kann die operativen Kos- ten beeinflussen.¹⁰⁷ Nachfrageänderungen oder Reputationseinbußen können auf das Umsatzwachstum einwirken.¹⁰⁸ Auch eine einsetzende Regulierung des Ge- schäftsfeldes, z.B. in Form eines Emissionshandels, kann die operativen Kosten und damit die Gewinnmarge beeinflussen.¹⁰⁹ Die Dauer des Wertwachstums kann bspw. durch Veränderungen in der Reputation positiv oder negativ beeinflusst werden.¹¹⁰

Neben der Beeinflussung des Unternehmenswertes bei Schlagendwerden des Ri- sikos, beeinflusst das Vorliegen des Risikos den Unternehmenswert über die Ka- pitalkosten, also den Diskontsatz aus Eigen- und Fremdkapitalkosten.¹¹¹ Grund hierfür ist die Entschädigung, die Kapitalgeber für das Eingehen eines höheren Risikos verlangen. Aus theoretischer Sicht muss dem Diskontsatz mittels der in Abschnitt 2.2.1 erwähnten Methoden ein Risikozuschlag zur Berücksichtigung dieses Risikos hinzugerechnet werden. Im Fall des CAPM sind nur die systemati- schen Risiken zu beachten, da die Übernahme unsystematischer Risiken am Kapi- talmarkt nicht entschädigt wird.¹¹² Die Einordnung der Klimarisiken in systemati- sche und unsystematische Risiken soll hier nicht diskutiert werden. Theoretische Überlegungen dazu gehen jedoch sowohl von systematischen als auch unsystema- tischen Elementen aus, die sich in Abhängigkeit von der betroffenen Branche und dem Anlageuniversum des Investors unterschiedlich darstellen können.¹¹³

Darauf, dass ein Einfluss von Klimawandelrisiken auf die Kapitalkosten vorliegt, deutet die zunehmende Sensibilität von Investoren für Klimawandelrisiken hin, die sich bspw. durch den Erfolg des Carbon Disclosure Project zeigt, in dem in- stitutionelle Investoren auf die Offenlegung von Klimarisiken drängen. Auch für die Fremdkapitalkosten zeigt sich, dass höhere physische und regulatorische Risi- ken von Banken und Versicherungen zunehmend bei Kreditvergabeentscheidun- gen berücksichtigt werden.¹¹⁴

Aus diesen Ausführungen geht hervor, dass die verschiedenen Auswirkungen des Klimawandels auf unterschiedliche Weise sowohl positiven als auch negativen Einfluss auf die Cashflows und die Kapitalkosten und damit auf den Unterneh- menswert haben können. Die aufgezeigten Klimarisiken wirken einerseits bei Ein- treten des Risikoereignisses auf die Höhe und die zeitliche Struktur der Cash- flows. Andererseits beeinflusst das Vorliegen dieser unternehmerischen Risiken die Risikohöhe der aus einer Investition erfolgenden Auszahlungen. Damit ist der Nachweis erbracht, dass Informationen zu den unternehmensbezogenen Klimari- siken für Anlageentscheidungen von Nutzen sind. Die Information über die Klimarisiken ist grundsätzlich als relevant einzustufen.¹¹⁵

3.2.2 Management von Klimarisiken

Mit der Identifikation, Beurteilung, Steuerung und Überwachung von Risiken befasst sich das unternehmerische Risikomanagement. Im Rahmen des sogenann- ten generellen Risikomanagementkonzepts¹¹⁶ wird das Ziel verfolgt, durch zweckmäßiges Eingehen von Risiken und Ausnutzung von Chancen eine „[…] kontinuierliche Anpassung des Unternehmens an sich stetig verändernde Umfeld- bedingungen sowie die Sicherung der unternehmerischen Existenz zu gewährleis- ten.“¹¹⁷ Damit wird der Unternehmenswert nicht nur von den Risiken, sondern ebenso vom Umgang des Managements mit diesen Risiken beeinflusst.¹¹⁸

Ein Risikomanagement, welches zur Steigerung des Unternehmenswertes beitragen soll, kann im Hinblick auf das Shareholder Value-Modell einerseits auf die Beeinflussung der erwarteten Zahlungsströme, andererseits auf die Beeinflussung der Kapitalkosten abzielen.¹¹⁹

Da ein Risikomanagement die Grundlage für unternehmerische Entscheidungen verbessert sowie Risikoposition und Chancennutzung optimiert, können die er- warteten Zahlungsströme gesteigert werden.¹²⁰ Durch das Vorhandensein eines glaubwürdigen Risikomanagements wird zudem das Vertrauen der Kapitalgeber gestärkt, wodurch die geforderte Risikoprämie sinkt.¹²¹ So kann durch die Redu- zierung der Schwankungen der Zahlungsströme die erwartete Kapitaldienstfähig- keit erhöht werden, wodurch günstige Kreditkonditionen erzielbar sind.¹²² Im be- reits dargestellten CAPM kann ein Risikomanagement das relative systematische Risiko des Unternehmens beeinflussen, d.h. im Modell kommt es zu einer Verän- derung des β-Faktors.¹²³ Dies kann z.B. durch den Einsatz derivativer Finanzin- strumente oder die Beeinflussung des operating leverage (prozentualer Anteil der Fix- an den Gesamtkosten) erreicht werden. Die Eigenkapitalkosten verändern sich entsprechend. Ein Management unsystematischer Risiken auf Unternehmens- ebene lässt sich hingegen aus kapitalmarkttheoretischer Sicht nicht rechtfertigen, da Investoren unsystematische Risiken durch Diversifikation ihrer Anlagen selbst eliminieren können.¹²⁴ Da aber das Management von unsystematischen Risiken die Höhe der unternehmerischen Cashflows positiv beeinflussen kann, ist prak- tisch auch ein diesbezügliches Risikomanagement in der Lage, den Unterneh- menswert zu steigern.¹²⁵ Möglich ist dies bspw. in Form einer auf das Manage- ment unsystematischer Risiken zurückzuführenden Gewinnglättung (d.h. eine Verringerung der Volatilität der Gewinne) über mehrere Perioden.¹²⁶ Da Unter- nehmensgewinne einem meist konvex verlaufenden Steuertarif unterliegen, führt eine Gewinnglättung zu einem insgesamt geringeren Barwert der Unternehmens- steuerzahlungen. Dadurch steigt der Barwert der Periodenerfolge und damit der Unternehmenswert.

Die Einflussmöglichkeiten eines Risikomanagements auf den Shareholder Value stellt Abbildung 3 dar.

Abbildung 3: Einfluss des Risikomanagements auf den Unternehmenswert

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Fiege (2006), S. 71.

Der Risikomanagementprozess umfasst die Schritte der Risikoidentifikation, der Risikobeurteilung, der Risikosteuerung, der Risikoüberwachung sowie der Pro- zessüberwachung.¹²⁷ Risikoidentifikation, -beurteilung und -steuerung werden in der Literatur auch als Risikomanagement im engeren Sinne bezeichnet und dienen direkt der Auseinandersetzung mit den Risiken.¹²⁸ Die Risiko- und die Prozess- überwachung erfüllen unterstützende Aufgaben. Die Risikoüberwachung dient der Kontrolle und Sicherstellung der Wirksamkeit der Steuerungsinstrumente und leistet eine strategische Frühaufklärung potentiell risikobehafteter Entwicklun- gen,¹²⁹ Mit der Prozessüberwachung soll die Sicherheit und Funktionalität des Risikomanagements im engeren Sinne sichergestellt werden.¹³⁰

Als Teil des Risikomanagements im engeren Sinne stellt die Risikoidentifikation die Voraussetzungen für eine Handhabung der Risiken dar.¹³¹ Mit der Risikobeur- teilung wird eine Einschätzung der Auswirkungen der identifizierten Risiken auf die Unternehmensziele und -strategien vorgenommen, wodurch eine Priorisierung der Risiken erreicht werden kann.¹³² Als „aktive Beeinflussung der […] ermittel- ten und analysierten Risiken unter Berücksichtigung der individuellen Unterneh- mensstrategie“¹³³ ist die Risikosteuerung zu verstehen. Im Hinblick auf die Klima- risiken werden in diesem Prozessschritt Maßnahmen durchgeführt, mit denen die Klimarisiken im Einklang mit der Unternehmensstrategie gehandhabt werden sol- len.¹³⁴ Mit der Beeinflussung der identifizierten Risiken ist die Risikosteuerung der zentrale Schritt zur Erreichung einer optimalen unternehmerischen Risikoposi- tion und damit elementar für die Beeinflussung des Unternehmenswertes.¹³⁵ Bei der Steuerung von Risiken lassen sich fünf grundsätzliche Strategien unter- scheiden. Ein Risiko kann vermieden (durch Ausweichen vor Risikoquellen), vermindert (durch Reduktion der Eintrittswahrscheinlichkeit oder des Ausmaßes), diversifiziert (durch Nutzung von Ausgleichseffekten mehrerer Risiken), transfe- riert (durch die Weitergabe an Dritte) oder selbst getragen (akzeptiert) werden.¹³⁶ Die konkreten Instrumente der Risikosteuerung ergeben sich aus diesen Strategien und müssen unternehmensindividuell festgelegt werden.¹³⁷

Die Ziele der Maßnahmen können unterschieden werden in die Verringerung der Eintrittswahrscheinlichkeit, die Verringerung der Schadenshöhe bei Schlagend- werden des Risikos oder die vollständige Übernahme des Risikos.¹³⁸ Überträgt man die vom IPCC gewählte Kategorisierung für die Hauptstrategien im Umgang mit dem Klimawandel¹³⁹ auf die Unternehmensebene, können die genannten Risikosteuerungsstrategien nach den zugehörigen Instrumenten grund- sätzlich in Adaptationsstrategien und Mitigationsstrategien unterteilt werden.¹⁴⁰ Während die unternehmerische Adaptationsstrategie Maßnahmen beinhaltet, die auf die Verminderung der Schadensanfälligkeit des Unternehmens und der Gesell- schaft insgesamt abzielen oder an den diesbezüglichen Aktivitäten der Gesell- schaft ansetzen, ist der Ansatzpunkt der Mitigationsstrategien das Management von Emissionen.¹⁴¹ Die Maßnahmen des Emissionsmanagements können in inter- ne Maßnahmen und externe Maßnahmen unterschieden werden.¹⁴² Interne Maß- nahmen verringern die innerhalb des Unternehmens entstehenden Emissionen (z.B. durch emissionsärmere Prozesse), während externe Maßnahmen die Emissi- onsverringerungen zusammen mit anderen Organisationen erreichen. Bei letzteren können auch sog. Emissionskompensationen zum Einsatz kommen, bei denen die Menge emittierter THG durch Bindung in externen Kohlenstoffsenken (dies kön- nen z.B. aufgeforstete Waldflächen sein) ausgeglichen werden.¹⁴³ Dieses kann beispielsweise in Form von Projekten im Rahmen der im Kyoto-Protokoll festge- legten sog. flexiblen Mechanismen erfolgen (Clean Development Mechanism und Joint Implementation). Mitigationsstrategien zielen neben dem Erreichen operati- ver Vorteile (z.B. Erhöhung der Energieeffizienz) insbesondere auf die Steuerung indirekter Risiken ab, d.h. regulatorischer Risiken und Risiken, die auf Stakehol- der zurückzuführen sind.¹⁴⁴ Zu den letztgenannten sind die in dieser Arbeit aufge- führten Reputations- und Klage-/Prozessrisiken zu zählen.¹⁴⁵ Grundsätzlich ist eine Kombination von Adaptions- und Mitigationsstrategie und zugehöriger In- strumente möglich. Die einzelnen Risikosteuerungsstrategien, mögliche Instru- mente und die adressierten Risiken werden in Tabelle 1 anhand der Kategorisie- rung in Klimastrategien (Adaption und Mitigation) dargestellt.¹⁴⁶

Tabelle 1: Strategien und Instrumente zur Steuerung der Klimarisiken

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Fortsetzung Tabelle 1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Zu beachten ist bei dieser Kategorisierung, dass sich die aufgezeigten Strategien nicht immer eindeutig voneinander abgrenzen lassen, da im Hinblick auf ihre jeweiligen Wirkungen und die Anwendbarkeit zahlreiche Überschneidungen bestehen.¹⁴⁷ Aus demselben Grund können auch die Instrumente nicht in jedem Fall trennscharf einer bestimmten Strategie zugeordnet werden.¹⁴⁸

Die vorstehenden Betrachtungen haben die Bedeutung des Risikomanagements für den Unternehmenswert verdeutlicht. Insbesondere die Steuerung von Risiken beeinflusst den Unternehmenswert.¹⁴⁹ Für die Steuerung von Klimarisiken wurden Strategien und Instrumente vorgestellt.

Eine Darlegung der zur Steuerung dieser Risiken durch die Unternehmensleitung vorgenommenen Maßnahmen liegt wegen ihres Werteinflusses im Interesse der Investoren.¹⁵⁰

3.3 Zwischenfazit: Berichterstattung über Klimarisiken und Risi- komanagement

Die Risiken aus dem Klimawandel und deren Management wirken sich in der dargestellten Art auf den Unternehmenserfolg und damit auf den Kapitalwert des Eigenkapitals aus. D. h. sie beeinflussen die Entscheidungsgröße zur Auswahl einer Investitionsalternative. Daraus ergibt sich, dass für Prognosen über den Un- ternehmenswert die Informationen, welche Klimarisiken für ein Unternehmen bestehen, welche Auswirkungen sie haben und wie darauf mit einem Klimarisi- komanagement reagiert wird, bedeutend sind. Diese Informationen sind als inves- torenorientiert zu bezeichnen und sollten in einer investorenorientierten Unter- nehmensberichterstattung zu Klimawandelwirkungen enthalten sein.

[...]

---

¹ Porter/Reinhardt (2007), S. 22.

² Vgl. Munich Re (2009), S. 1.

³ Vgl. Stern (2006).

⁴ Vgl. Mahammadzadeh (2010), S. 46.

⁵ Vgl. Securities and Exchange Commission (2010); o.V. (2010a), S. 8.

⁶ Vgl. CalPERS (2008), Tz. 5.2, S. 18.

⁷ Dazu zählen u.a. die Initiativen Carbon Disclosure Project (CDP), Ceres, Investor Network on Climate Risk (INCR), Institutional Investors Group on Climate Change (IIGCC), Investor Group on Climate Change (IGCC) und das United Nations Environment Programme Finance Initiative (UNEP FI) Vgl. Ceres (2008), S.7.

⁸ Vgl. Wiederhold (2008), S. 17.

⁹ Vgl. GRI (2006), S. 2; CDP (2009), S. 16; WRI/WBCSD (2004), S. 3; ISO (2006), S. V.

¹⁰ Vgl. z.B. Hesse (2010); CFA Institute (2008); Holm / Rikhardsson (2008). 3

¹¹ Vgl. Thießen (1999), S. 31.

¹² Vgl. Hartmann-Wendells (2001), S. 117 f..

¹³ Vgl. Berle/Means (1986), S. 5 f..

¹⁴ Vgl. Wagenhofer/Ewert (2007), S. 7.

¹⁵ Vgl. Jensen/Meckling (1976) S. 308.

¹⁶ Vgl. Steinmeyer (2008), S. 21.

¹⁷ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308; Berle/Means (1968), S. 114 f..

¹⁸ Vgl. Subramaniam (2006), S. 59.

¹⁹ Vgl. Hartmann-Wendells (2001), S. 120.

²⁰ Vgl. ebenda, S. 120.

²¹ Vgl. Hartmann-Wendells, S. 119.

²² Vgl. ebenda, S. 120 f.; Wagenhofer/Ewert (2007), S. 183 f.. 5

²³ Vgl. Vollmer (2008), S. 23 f.; Subranamiam (2006), S. 60; Hartmann-Wendels (2001), S. 120; Ewert (1986), S. 20.

²⁴ Vgl. Ruhnke (2008), S. 30; Jensen/Meckling (1976), S. 305 - 360.

²⁵ Ähnlich: Kormaier (2008), S. 7; in der Literatur findet sich auch der Begriff Unterneh- menspublizität, vgl. Ruhnke (2008), S. 88.

²⁶ Vgl. Busse von Colbe (1994), S. 44; Coenenberg (1993), S. 75 f..

²⁷ Vgl. Wagenhofer (2001), S. 439.

²⁸ Vgl. Coenenberg/Straub (2008), S. 18.

²⁹ Busse von Colbe (1994), S. 47.

³⁰ Vgl. Oberdörster (2009), S. 13; Wagenhofer (2001), S. 439.

³¹ Vgl. Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 141 f. 6

³² Ähnlich: Vielmeyer (2004), S. 12; für eine Differenzierung anhand der Exklusivität der Infor- mationsgewährung an einen bestimmten Adressatenkreis, vgl. Vielmeyer (2004), S. 13.

³³ Vgl. Cramer 1999, S. 31; Aulibauer (1999), S. 1026.

³⁴ Vgl. Gerke (2002), S. 15.

³⁵ Vgl. Götze (2008), S. 7.

³⁶ Vgl. Kruschwitz (2009), S. 10.

³⁷ Vgl. Schultze (2003), S. 34 f., 261.

³⁸ Vgl. Spremann (2007), S. 89.

³⁹ Vgl. ebenda, S. 89; Kruschwitz (2009), S. 64.

⁴⁰ Vgl.Götze (2008), S. 71.

⁴¹ Vgl. Kruschwitz (2009), S. 315.

⁴² Vgl. Kruschwitz (2009), S. 315, 367 - 388.

⁴³ Vgl. Seppelfricke (2007), S. 3.

⁴⁴ Vgl. Spremann (2007), S. 111.

⁴⁵ Vgl. ebenda, S. 113.

⁴⁶ Vgl. ebenda, S. 154.

⁴⁷ Vgl. Pinto et al. (2010) S. 178.

⁴⁸ Vgl. Schultze (2003), S. 96 f..

⁴⁹ Vgl. Pinto et al. (2010), S. 146.

⁵⁰ Vgl. ebenda, S. 146.

⁵¹ Vgl. Schultze (2003), S. 116.

⁵² Vgl. ebenda, S. 321.

⁵³ Vgl. Spremann (2007), S. 382.

⁵⁴ Vgl. Spremann (2009), S. 215.

⁵⁵ Vgl. ebenda, S. 217.

⁵⁶ Vgl. Seppelfricke (2007), S. 21.

⁵⁷ Vgl. Spremann (2007), S. 162; Seppelfricke (2007), S. 305.

⁵⁸ Vgl. Hütten (2000), S. 228 f.; Lange (1989), S. 77; dieser Decision-Usefulness ist insbesondere die US-amerikanische Rechnungslegung verpflichtet. Eine klare theoretische Fundierung ihrer Prinzipien ist trotzdem nicht immer gegeben. Vgl. Ballwieser (2003), S. 346.

⁵⁹ Vgl .Wagenhofer (2001), S. 439; Wüstemann (2002), S. 22.

⁶⁰ Vgl. Haller (1989), S. 148.

⁶¹ Vgl. Wüstemann (2002), S. 22; Lange (1989), S. 169.

⁶² Vgl .ebenda, S.23, Streim (2000), S. 115.

⁶³ Vgl. Coenenberg/Straub (2008), S. 20.

⁶⁴ Vgl. Wüstemann (2002), S.74 f.; Lange (1989), S. 17.

⁶⁵ Vgl. Wüstemann (2002), S. 77; Heumann (2005), S. 114.

⁶⁶ Vgl. Wüstemann (2002), S. 88; dies steht jedoch in Konflikt mit der ebenfalls zu fordernden Verlässlichkeit der Information. Es kann jedoch argumentiert werden, dass die konsequente Orientierung an der Informationsfunktion die Forderung nach Verlässlichkeit zu einer „Neben- bedingung“ macht. Vgl. Bieker (2006), S.71; ähnlich auch Busse von Colbe (1993), S. 20.

⁶⁷ Vgl. Hütten (2000), S. 229.

⁶⁸ Vgl. Wüstemann (2002), S. 87 f..

⁶⁹ Vgl. Wüstemann (2002), S. 87 f..

⁷⁰ Vgl. ebenda, S. 85, 88.

⁷¹ Vgl. IPCC (2007a), S. 45.

⁷² Vgl. Siegmund (2008), S. 3 - 6.

⁷³ Vgl. IPCC (2001), S. 388.

⁷⁴ Vgl. ebenda, S. 388.

⁷⁵ Vgl. IPCC (2007a), S. 46.

⁷⁶ allein innerhalb Deutschlands sind deutlich unterschiedliche Entwicklungen bei Temperaturan- stieg und Niederschlagsentwicklung anzunehmen, vgl. Siegmund (2008), S. 8f; IPCC (2007a), S. 50.

⁷⁷ Vgl. WBGU (2008), S. 68; Mansur et al. (2008), S. 175 - 193.

⁷⁸ Gleißner (2008), S. 8.

⁷⁹ vgl. Diederichs (2004), S. 9.

⁸⁰ Vgl. Onischka (2009), S. 4.

⁸¹ Vgl. Stecher/Fichter (2010), S. 58; Goodall (2008), S. 410.

⁸² Vgl. Fiege (2006), S. 103 f.; Diederichs (2004), S. 101. 15

⁸³ Vgl. Onischka (2009), S. 13; Hoffmann/Busch (2007), S. 522.

⁸⁴ Vgl. Wellington/Sauer (2005).

⁸⁵ Vgl. Onischka (2009), S. 9; oekom (2009), S. 11; Onischka/Schweneke (2008), S. 17; Bebbin- ton/Larrinaga-González (2008), S. 706 f.; Hoffmann/Busch (2008a), S. 54 ff.; Hoffmann/Busch (2007), S. 522 f.; Wellington/Sauer (2005), S. 4 f.; Wellington/Lash (2007).

⁸⁶ Vgl. Anhang III.

⁸⁷ Das DIW geht von Klimaschäden bis zum Jahr 2050 in Höhe von 330 Mrd. Euro für Deutsch- land aus; vgl. DIW (2007).

⁸⁸ Vgl. Swiss Re (2002), S. 12.

⁸⁹ Vgl. Maier (2002), S. 120; Rothstein et al. (2008), S. 237 f.; Hoffmann/Busch (2007), S. 520; Aaheim et al. (2008), S. 11; Wilbanks (2007), S. 365; WBGU (2008), S. 68.

⁹⁰ Vgl. Kolk/Pinkse (2009), S. 92; Hallegatte (2009), S. 240 f..

⁹¹ Vgl EU (2009); EPA (23.04.2009), S. 1.

⁹² Vgl. DiMaggio/Powell (1991), S. 63.

⁹³ Vgl. Füser et al. (2008), S. 7.

⁹⁴ Eine Untersuchung des Carbon Trust ergab, dass bestehende Markenwerte durch das sich wan- delnde Bewusstsein in Bezug auf den Klimawandel je nach Branche von einer Wertminderung von bis zu 50% bedroht sind; vgl. Carbon Trust (2004).

⁹⁵ Vgl. Seemann (2008), S. 29.

⁹⁶ Vgl. Enting (2009), S. 6.

⁹⁷ Vgl. Wish (2007); State of Connecticut et al. v. American Electric Power Co. Inc. et al. (2009).

⁹⁸ Vgl. o.V. (2010b) (EU utilities), S. 4.

⁹⁹ Vgl. Office of the Attorney General Andrew M. Cuomo (23.10.2008), S. 1; eine Entscheidung, die eine Verantwortung der beklagten Unternehmen für Klimawandelfolgen ablehnt, wurde hingegen im Fall Kivalina vs. Exxon Mobile et al. getroffen. Vgl. U.S. District Court for the Northern District of California Oakland Division (2009).

¹⁰⁰ Vgl. CalPERS (21.04.2008), S. 1; IIGCC (14.01.2010), S. 6.

¹⁰¹ Vgl. Rappaport (1998), S. 67 f..

¹⁰² Vgl. Schierenbeck/Lister (2001), S. 314.

¹⁰³ Vgl. Günther et al. (2009), S. 148.

¹⁰⁴ Vgl. Schaltegger/Figge (2001); Maier (2002), S. 120.

¹⁰⁵ Vgl. Beispiel CEZ auf S. 20.

¹⁰⁶ Vgl. von Baum (1989), S. 20.

¹⁰⁷ Vgl. Schaltegger/Figge (2000), S. 35.

¹⁰⁸ Vgl. Schaltegger/Figge (1997), S. 23; Carbon Trust / McKinsey (2008), S. 9.

¹⁰⁹ Vgl. Busch/Hoffmann/Ziegler (2009).

¹¹⁰ Vgl. Piñeiro Chousa/Romero Castro (2006), S. 94.

¹¹¹ Vgl. Onischka/Schweneke (2008), S. 20.

¹¹² Vgl. Spremann (2007), S. 218.

¹¹³ Vgl. Onischka /Schweneke (2008), S. 19 f..

¹¹⁴ Vgl. Standard & Poor’s (2007); The Carbon Principles (15.03.2010), S.1; o.V. (2009), Katastrophen.

¹¹⁵ Vgl. Kolk/Levy/Pinkse (2008), S. 734.

¹¹⁶ Auch allgemeines Risikomanagement genannt. Vgl. Günther (2009), S. 98; Filipiuk (2008), S. 17; Fiege (2006), S. 52.

¹¹⁷ Diederichs (2004), S. 12.

¹¹⁸ Vgl. Onischka (2009), S. 12; Fiege (2006), S. 72.

¹¹⁹ Vgl. Fiege (2006), S. 65, 68.

¹²⁰ Vgl. Fiege (2006), S. 68; Hachmeister (2005), S. 136.

¹²¹ Vgl. Fiege (2006), S. 65.

¹²² Vgl. Gleißner (2008), S. 12.

¹²³ Vgl. Hachmeister (2005), S. 135.

¹²⁴ Vgl. Hachmeister (2005), S. 136.

¹²⁵ Vgl. ebenda (2005), S. 135.

¹²⁶ Vgl. Hachmeister (2005), S. 136.

¹²⁷ Vgl. Diederichs (2004), S. 93.

¹²⁸ Vgl. Filipiuk (2008), S. 42; Diederichs, (2004), S. 93.

¹²⁹ Vgl. Fiege (2006), S. 210; Diederichs (2004), S. 204.

¹³⁰ Vgl. ebenda (2006), S. 219 f..

¹³¹ Vgl. Diederichs, (2004), S. 93; Filipiuk (2008), S. 47.

¹³² Vgl. Diederichs (2004), S. 139; Filipiuk (2008), S. 49.

¹³³ Diederichs (2004), S. 188.

¹³⁴ Vgl. Hasenmüller (2009), S. 160 ff..

¹³⁵ Vgl. ebenda (2009), S. 160.

¹³⁶ Vgl. Diederichs (2004), S. 189 - 194; ähnlich Gleißner (2008), S. 159 - 162.

¹³⁷ Vgl. Diederichs (2004), S. 199 f..

¹³⁸ Vgl. ebenda (2004), S. 188.

¹³⁹ Vgl. Schneider et al. (2007), S. 797.

¹⁴⁰ Vgl. Mahammadzadeh (2010), S. 48; Hasenmüller (2009), S. 166; Busch/Hoffmann (2008b), S. 55.

¹⁴¹ Vgl. Ott/Richter (2008), S. 5; Hoffmann/Weinhofer (2010).

¹⁴² Vgl. Jeswani et al. (2008), S. 51 f.; ähnlich Kolk/Pinkse (2005), S. 8. 25

¹⁴³ Vgl. Kolk/Pinkse (2005), S. 10.

¹⁴⁴ Vgl. Hoffmann/Weinhofer (2010), S. 80; Hoffmann/Busch (2008b), S. 54; González- Benito/González-Benito (2006), S. 89 f.; Hoffman (2005), S. 23.

¹⁴⁵ Gegen die hier vorgenommene Annahme, dass Mitigationsmaßnahmen für Reputationszwecke genutzt werden, sprechen hingegen die Ergebnisse einer Expertenbefragung. Danach haben Reputationseffekte von den vorgegebenen Aspekten den geringsten Einfluss auf die Auswahl von Mitigationsmaßnahmen. Vgl. Faure et al. (2008), S. 264.

¹⁴⁶ Vgl. Maier (2001); Hasenmüller (2009); Hoffmann/Weinhofer (2010), Busch/Hoffmann (2008b); Hoffmann/Busch (2007); Kolk/Pinkse (2005); Mahammadzadeh (2010); Schult- ze/Williamson (2005).

¹⁴⁷ Vgl. Diederichs (2004), S. 194.

¹⁴⁸ Vgl. ebenda, S. 197.

¹⁴⁹ Vgl. Vielmeyer (2004), S. 71.

¹⁵⁰ Diese Aussage wird für verschiedene Branchen auch durch eine Umfrage unter institutionellen Anlegern bestätigt. Vgl Hesse (2010), S. 15, 16, 20.