Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Theoretischer Teil: Sanierungsbedürftigkeit von Unternehmen
2.1. Begriffsabgrenzung
2.1.1. Sanierungsbedürftigkeit
2.1.2. Unternehmenskrise
2.1.3. Sanierungsfähigkeit und Sanierungswürdigkeit
2.2. Formen der Sanierungsbedürftigkeit
2.2.1. Wirtschaftliche Sanierungsbedürftigkeit
2.2.2. Finanzielle Sanierungsbedürftigkeit
2.2.3. Auftreten der Formen der Sanierungsbedürftigkeit
2.3. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen
2.3.1. Besonderheiten bei der Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen
2.3.2. Bewertungsverfahren
2.3.2.1. Zukunftserfolgswert
2.3.2.2. Liquidationswert und Substanzwert
2.3.2.3. Marktwert

3. Fallstudie: Unternehmenszusammenschlüsse in der Luftfahrt
3.1. Forschungsmethodik
3.1.1. Fallstudien-Entwurf und Methodologie
3.1.2. Auswahl der Untersuchungsobjekte
3.1.3. Datensammlung
3.1.4. Datenanalyse
3.2. Fallstudienanalyse
3.2.1. Chronologie der Unternehmensübernahmen
3.2.1.1. Chronologie der Übernahme der Swiss International Air Lines AG durch die Deutsche Lufthansa AG
3.2.1.2. Chronologie der Übernahme der Austrian Airlines AG durch die Deutsche Lufthansa AG
3.2.2. Feststellung der Sanierungsbedürftigkeit
3.2.3. Unternehmensbewertung
3.2.4. Kaufpreisanalyse
3.2.5. Strategische Analyse der Übernahmen

4. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Gewinnentwicklung der internationalen Luftfahrtindustrie von 2001 bis 2010 als Krisenindikator der Branche

Abb. 2: Zusammenfassung des Aufbaus der Arbeit

Abb. 3: Krisenphasen

Abb. 4: Formen der Sanierungsbedürftigkeit

Abb. 5: Bewertungsverfahren für sanierungsbedürftige Unternehmen

Abb. 6: Fallstudien-Entwurf und Forschungsmethodik

Abb. 7: Vergleich der Verschuldungssituation zwischen SWISS und AUA im jeweiligen Zeitraum vor Übernahme

Abb. 8: Vergleich der Liquiditätssituation zwischen SWISS und Lufthansa 2002 bis 2004

Abb. 9: Vergleich der Liquiditätssituation zwischen AUA und Lufthansa 2006 bis 2008

Abb. 10: Kaufpreis, Marktkapitalisierung und Multiplikatorenbewertung von SWISS und AUA im Überblick

Abb. 11: Strategische Motive der Lufthansa für die Übernahmen der SWISS und AUA

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Chronologie der Übernahme der Swiss International Air Lines AG durch die Deutsche Lufthansa AG

Tab. 2: Chronologie der Übernahme der Austrian Airlines AG durch die Deutsche Lufthansa AG

Tab. 3: Bilanzkennzahlen von SWISS und AUA im Zeitverlauf vor Übernahme durch Lufthansa

Tab. 4: Vergleichsunternehmen Multiplikatorenbewertung SWISS

Tab. 5: Vergleichsunternehmen Multiplikatorenbewertung AUA

Tab. 6: Unternehmenswerte nach Multiplikatorenbewertung

Tab. 7: Unternehmenswerte nach Bewertung mit Experten-Multiplikatoren

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Wie der Industriestatistik der International Air Transport Association (IATA) zu entnehmen ist, operierten die Unternehmen der Luftfahrtindustrie im vergangenen Jahrzehnt regelmäßig an der Grenze zur Profitabilität. Im Zeitraum zwischen 2001 und 2010 erwirtschafteten die 230 weltweit größten Fluggesellschaften einen durchschnittlichen Nettoverlust von 3,2 Mrd. $.¹ Daraus ableitend lässt sich die Behauptung aufstellen, dass sich ein Großteil der Unternehmen in dieser Branche in einer Krisensituation befand. Aufgrund dieser Tatsache und weiterer im Laufe dieser Arbeit erörterter Gründe stellt die Luftfahrt eine prädestinierte Branche dar, um das Forschungsthema der Sanierungsbedürftigkeit untersuchen zu können.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Gewinnentwicklung der internationalen Luftfahrtindustrie von 2001 bis 2010 als Krisenindikator der Branche (eigene Darstellung)

Zielstellung dieser Arbeit ist es, die Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen zu untersuchen. Dazu werden im theoretischen Teil (Kapitel 2) die wesentlichen Forschungsansätze zum Thema Sanierungsbedürftigkeit (Distress) dargelegt und systematisiert. Der Autor versucht den Terminus der Sanierungsbedürftigkeit aus verschiedenen Perspektiven zu definieren und kategorisieren sowie die Verbindung zu den diesen Zustand auslösenden Unternehmenskrisen herzustellen. Indikatoren, welche die Sanierungsbedürftigkeit anzeigen, sind ebenfalls Gegenstand der Untersuchung. Im weiteren Verlauf der theoretischen Abhandlung werden Unternehmensbewertungsmodelle vorgestellt, welche explizit den Zustand der Sanierungsbedürftigkeit berücksichtigen. Diese Arbeit beschränkt sich dabei auf eine Untersuchung von Unternehmen, welche sich in einer Unternehmenskrise befinden. Die möglichen an eine Sanierungsbedürftigkeit anschließenden Phasen der Insolvenz respektive der Sanierung werden im Rahmen dieser Arbeit nicht thematisiert.

Aufsetzend auf dem theoretischen Gerüst, welches unverzichtbares Vorwissen für die weitere Arbeit beinhaltet, beschäftigt sich der Hauptteil der Arbeit (Kapitel 3) mit einer Fallstudie zu Unternehmenszusammenschlüssen in der Luftfahrt. Die Übernahmen der Swiss International Air Lines AG respektive der Austrian Airlines AG durch die Deutsche Lufthansa AG stellen dabei die Untersuchungsobjekte dieser Case Study dar. Als wissenschaftliches Framework zur Behandlung der Fallstudie wird die Methodologie nach YIN (2009) verwendet. Basierend auf den theoretischen Propositionen werden insbesondere die Feststellung der Sanierungsbedürftigkeit und die Unternehmensbewertung der Untersuchungsobjekte zentraler Gegenstand der Fallstudienanalyse sein. Damit einhergehend wird der durch die Lufthansa gezahlte Kaufpreis analysiert. Um das Verständnis der Akquisitionsprozesse beim Leser zu erhöhen, wird der Fallstudienanalyse i.e.S. eine Chronologie der Unternehmensübernahmen vorangestellt. Ferner werden strategische Beweggründe der Übernahmen durch Lufthansa erörtert. Im Schlussteil dieser Arbeit (Kapitel 4) werden die wesentlichen Erkenntnisse der Untersuchung zusammengefasst, Hypothesen zur Identifizierung und Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen aufgestellt und Bedarf für weitere empirische Studien diskutiert. Abb. 2 stellt den Aufbau dieser Arbeit nochmals systematisch dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Zusammenfassung des Aufbaus der Arbeit (eigene Darstellung)

2. Theoretischer Teil: Sanierungsbedürftigkeit von Unternehmen

Der theoretische Teil dieser Arbeit erörtert den Terminus der Sanierungsbedürftigkeit und den damit einhergehenden Begriff der Unternehmenskrise. Weiterhin werden Formen der Sanierungsbedürftigkeit diskutiert und Bewertungsmethoden vorgestellt, die explizit den Tatbestand der Sanierungsbedürftigkeit eines Unternehmens berücksichtigen. Insofern bildet dieses Kapitel den theoretischen Rahmen für die anschließend behandelte Fallstudie.

2.1. Begriffsabgrenzung

2.1.1. Sanierungsbedürftigkeit

Der Begriff Sanierung stammt vom lateinischen Wort „sanare“ ab und bedeutet sinngemäß Heilung. Aus etymologischer Perspektive stellt ein sanierungsbedürftiges Unternehmen demzufolge ein „heilungsbedürftiges“ Unternehmen dar, welches sich in einer Notlage befindet und dessen Lebensfähigkeit bedroht wird.² Die Existenzgefährdung einer Unternehmung hängt maßgeblich von zwei Determinanten ab, welche insolvenzrechtlich verankert sind: 1.) von der drohenden Gefahr der Zahlungsunfähigkeit (Illiquidität) und 2.) der drohenden Überschuldung.³ Damit ein Krisenunternehmen als sanierungsbedürftig charakterisiert werden kann, muss sowohl der Zustand der drohenden Illiquidität als auch eine zunehmend negative Vermögensentwicklung vorliegen.⁴ Diese Betrachtung lässt sich damit begründen, dass ein Unternehmen in den Vorstufen, etwa bei ausreichender Liquidität, aber Vorliegen einer Unterbilanz, noch nicht die Voraussetzungen für eine Sanierung erfüllt. In diesem Fall würde die Ausgangssituation für ein Turnaround⁵ vorliegen.⁶ Während eine Turnaround-Situation meist in frühen Krisenphasen (strategische oder operative Krise) auftritt, beginnt die Phase der Sanierungsbedürftigkeit⁷ definitionsgemäß erst in der Liquiditätskrise.⁸

2.1.2. Unternehmenskrise

Unternehmen befinden sich im Zustand der Sanierungsbedürftigkeit in einer wirtschaftlichen und finanziellen Unternehmenskrise. MÜLLER (1982) definiert eine Unternehmenskrise als ungewollten, zeitlich begrenzten Prozess, „…durch den die Erfolgs[potenziale], der Erfolg, oder die Liquidität der Unternehmung ernsthaft bedroht werden, [sodass] die Existenz der gesamten Unternehmung gefährdet ist.“⁹ Korrespondierend dazu klassifizieren HAUSCHILDT / GRAPE / SCHINDLER (2006) eine Krise als existenzbedrohende Gefährdung der Unternehmung, die hervorgerufen wird durch eine dramatische Verschlechterung der erfolgs- und / oder finanzwirtschaftlichen Entwicklung.¹⁰ Neben der Gefährdung dominanter Ziele und der Ambivalenz des Ausgangs stellt das konstituierende Merkmal einer Krise mithin die Existenzgefährdung der Unternehmung dar, wobei „…temporäre Umsatzrückgänge oder Verluste ohne existenzgefährdende Auswirkungen…“¹¹ noch keine Krise hervorrufen.¹²

Um Krisen nach der Art der durch die Krisen bedrohten Unternehmensziele zu kategorisieren, differenziert MÜLLER (1982), in Analogie zum Zielsystem einer Unternehmung¹³, zwischen Strategie-, Erfolgs- und Liquiditätskrisen.¹⁴ Diese können in prozessualer Interdependenz stehen, da strategische Krisen häufig zu Erfolgskrisen führen, welche letztlich in Liquiditätskrisen münden.¹⁵ Ein Unternehmen befindet sich in einer Strategiekrise, wenn der Aufbau oder die Verfügbarkeit der Erfolgspotenziale einer Unternehmung ernsthaft bedroht sind.¹⁶ Eine Erfolgskrise (auch als operative Krise bezeichnet¹⁷ ) liegt vor, wenn „…gravierende Gefahren für die Erreichung von Erfolgszielen, wie beispielsweise Gewinn-, Rentabilitäts- oder Umsatzzielen der Unternehmung, bestehen oder diese bereits […] verfehlt worden sind.“¹⁸ BÖCKENFÖRDE (1996) erweitert diese Definition, indem er ergänzt, dass die Verlusterzielung einer Unternehmung in einer Erfolgskrise zur zunehmenden Abnahme des Eigenkapitals und in der Folge zu einer Unterbilanz führt.¹⁹ In dieser Phase verursachen erfolgs- und finanzwirtschaftliche Belastungen eine wachsende Gefahr der Überschuldung und abnehmende Liquidität.²⁰ In einer Liquiditätskrise schließlich besteht für ein Unternehmen die „…ernsthafte Gefahr der Illiquidität und / oder der Überschuldung…“.²¹ Diese Krisenphase kann beispielsweise durch eine lang anhaltende schlechte Gewinnsituation oder einen externen Schock auf dem Hauptabsatzmarkt des Unternehmens hervorgerufen werden.²² Die auftretenden finanzwirksamen Belastungen führen zu einer akuten Gefährdung oder bereits einem Erlöschen der Zahlungsfähigkeit der Unternehmung.²³ Es kann somit konstatiert werden, dass ein Unternehmen in der Liquiditätskrise definitionsgemäß sanierungsbedürftig ist, wenn die Determinanten der Existenzgefährdung simultan auftreten.²⁴ Abb. 3 stellt diesen erläuterten Sachverhalt in vereinfachter Form graphisch dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Krisenphasen (in Anlehnung an: BÖCKENFÖRDE, B. (1996), S. 21)

Sanierungsbedürftigkeit ist letztlich auch daran zu erkennen, dass ein Unternehmen „…nicht mehr in der Lage ist, aus eigener Kraft die Krise zu überwinden.“²⁵ Daraus lässt sich schlussfolgern, dass ein sanierungsbedürftiges Unternehmen - im Gegensatz zu einem Unternehmen in einer früheren, weniger existenzbedrohenden Krisenphase - auf externe Hilfe angewiesen ist, um den Fortbestand des Unternehmens zu sichern.

2.1.3. Sanierungsfähigkeit und Sanierungswürdigkeit

Konnte die Sanierungsbedürftigkeit bei einem Unternehmen diagnostiziert werden, ist anschließend zu beurteilen, ob eine mittel- bzw. langfristige Überlebensfähigkeit des Unternehmens nach der Durchführung von Sanierungsmaßnahmen realistisch erscheint.²⁶ Aus betriebswirtschaftlicher Sicht ist die Sanierungsfähigkeit „…die Eignung des Unternehmens, eine stabile wirtschaftliche Basis zu erlangen und diese dauerhaft zu erhalten; sie ist gegeben, wenn der Ertragswert (als Barwert) der Fortführung ≥ Liquidationswert ist.“²⁷ Ein Unternehmen ist insofern sanierungsfähig, wenn eine Unternehmensfortführung (Going Concern) unter ökonomischen Gesichtspunkten sinnvoll ist.²⁸ Sanierungswürdigkeit liegt schließlich vor, wenn subjektive Anforderungen der Beteiligten, etwa der Gläubiger, die über die Sanierungsfähigkeit hinausgehen (z.B. rein außerökonomische Faktoren), erfüllt werden.²⁹

2.2. Formen der Sanierungsbedürftigkeit

2.2.1. Wirtschaftliche Sanierungsbedürftigkeit

Nachdem im Kapitel 2.1. eine Systematisierung des Begriffs der Sanierungsbedürftigkeit aus insolvenzrechtlicher Perspektive und mit Referenz zu den Krisenphasen einer Unternehmung vorgenommen wurde, werden im Folgenden Formen der Sanierungsbedürftigkeit näher untersucht. Der Autor versucht dabei einen Zusammenhang zwischen den Tatbeständen der drohenden Überschuldung und / oder Illiquidität, den zuvor erörterten Krisenphasen und der wirtschaftlichen respektive finanziellen Sanierungsbedürftigkeit herzustellen.

CHRYSTAL / MOKAL (2006) definieren wirtschaftliche Sanierungsbedürftigkeit (Economic Distress³⁰ ) als den Zustand, in welchem „… der Barwert des Unternehmens als Going Concern geringer ist als der Gesamtwert der Vermögenswerte, würden diese vom Unternehmen getrennt und separat verkauft werden.“³¹ Die Tatsache, dass der Fortführungswert geringer als der Liquidationswert des Unternehmens ist, impliziert, dass das Unternehmen in dieser Situation nicht mehr lebensfähig ist und dass bei Fortführung Vermögenswerte wie Grundstücke, Maschinen oder geistiges Eigentum zunehmend an Wert verlieren würden.³² Diese Interpretation entspricht einer nicht vorhandenen Sanierungsfähigkeit, gemäß den Ausführungen des vorigen Kapitels. MEEKS / MEEKS (2009) bezeichnen das oben beschriebene Stadium (Fortführungswert < Liquidationswert) als

wirtschaftlichen Konkurs, in welchem eine alternative Verwendung der Vermögenswerte ökonomisch effizienter wäre.³³ Der Autor vertritt die Auffassung, dass wirtschaftlich sanierungsbedürftige Unternehmen noch lebensfähig sein können, d.h. eine Liquidation des Unternehmens bei dieser Form der Sanierungsbedürftigkeit abwendbar ist. Die Unternehmen sind durch eine abnehmende Ertragslage gekennzeichnet, welche sich in niedrigen bis hin zu negativen Ergebnissen (z.B. EBITDA, Cash Flow) und Profitabilitäten widerspiegelt.³⁴ Die Gegebenheit, dass ein Unternehmen Verluste erwirtschaftet, genügt indessen nicht, um ein Unternehmen als wirtschaftlich sanierungsbedürftig zu charakterisieren. Es konnte empirisch nachgewiesen werden, dass Firmen, die längerfristig Verluste erwirtschaften (Loss Firms), nicht immer sanierungsbedürftig sein müssen.³⁵ Insbesondere bei defizitären, forschungsintensiven Unternehmen ist die Wahrscheinlichkeit als Going Concern fortzubestehen größer als bei wirtschaftlich oder finanziell sanierungsbedürftigen Unternehmen, da erstgenannte aufgrund der positiven Aussichten auf Profitabilität (etwa aufgrund der erwarteten Rendite eines selbsterstellten immateriellen Vermögenswertes) selten existenziell bedroht sind.³⁶

Nach logischer Verknüpfung der erläuterten Sachverhalte ist anzunehmen, dass sich wirtschaftlich sanierungsbedürftige Unternehmen häufig in einer Erfolgskrise befinden, da die Erfolgsziele der Unternehmen durch eine unterdurchschnittliche Ertragslage substanziell bedroht sind. Abhängig vom Ausmaß der Erfolgskrise und der Aussicht auf zukünftige Profitabilität kann ein Unternehmen wirtschaftlich lebensfähig sein oder nicht. Es kann somit festgestellt werden, dass zur Charakterisierung wirtschaftlich sanierungsbedürftiger Unternehmen sowohl vergangenheitsbasierte (schlechte Ertragslage) als auch zukunftsorientierte Indikatoren (unsichere Aussicht auf Profitabilität) herangezogen werden müssen. Wie im Kapitel 2.1.1. dargelegt, ist dieser Zustand jedoch noch nicht ausreichend, um ein Unternehmen als sanierungsbedürftig i.e.S. zu deklarieren, da es, bei Vorliegen ausreichender Liquidität, die Krise aus eigener Kraft durch einen Turnaround überwinden kann.³⁷

2.2.2. Finanzielle Sanierungsbedürftigkeit

Finanzielle Sanierungsbedürftigkeit (Financial Distress) wird in der angelsächsischen Literatur deutlich umfassender diskutiert als wirtschaftliche Sanierungsbedürftigkeit. DAMODARAN (2009) versteht unter finanzieller Sanierungsbedürftigkeit Unternehmen, die „…Probleme haben Zinsen zu zahlen und andere vertragliche Verpflichtungen zu erfüllen…“.³⁸ KAHL (2001) beschreibt finanziell sanierungsbedürftige Unternehmen in einem engeren Begriffsverständnis als Firmen, die ihre Schuldverpflichtungen nicht begleichen können. Die Zahlungsunfähigkeit könnte eine Akquisition oder Liquidation des Unternehmens hervorrufen, weshalb die finanzielle Sanierungsbedürftigkeit als ein wichtiger Mechanismus zur Selektion der effizientesten Firmen angesehen wird.³⁹ Im Schrifttum wird Financial Distress überwiegend als der Zustand beschrieben, in welchem die liquiden Mittel eines Unternehmens nicht genügen, um die Verbindlichkeiten gegenüber Gläubigern (z.B. Anleihegläubiger, Lieferanten oder Mitarbeiter) zu begleichen.⁴⁰ In diesem Stadium sind Maßnahmen zur Umstrukturierung der Vermögenswerte und / oder Schulden zu ergreifen sowie „…eine Strategie der Sanierung (Kostensenkung, Umsatzsteigerung) ein[zu]schlagen…“⁴¹, um eine Zahlungsunfähigkeit des Unternehmens zu verhindern.⁴² Charakteristisch für die Situation finanziell sanierungsbedürftiger Unternehmen sind zum einen Verhandlungen mit Gläubigern bezüglich einer Umstrukturierung von Finanzierungsverträgen, sodass ein Aufschub oder ein Erlass von Zahlungsverpflichtungen bewirkt wird.⁴³ Zum anderen kann einer Illiquidität entgegengewirkt werden, indem ein Debt- for-Equity Swap⁴⁴ mit den Gläubigern vereinbart wird, neue Betriebskredite aufgenommen respektive bestehende Kreditlinien in Anspruch genommen oder Vermögensgegenstände des Unternehmens verkauft werden.⁴⁵ Finanzielle Sanierungsbedürftigkeit sollte aufgrund der charakteristischen Eigenschaften in den überwiegenden Fällen im Zustand der Liquiditätskrise einer Unternehmung auftreten, wenn die akute Gefahr einer Zahlungsunfähigkeit besteht.

2.2.3. Auftreten der Formen der Sanierungsbedürftigkeit

Es ist kaum möglich, eine perfekte Abgrenzung zwischen wirtschaftlicher und finanzieller Sanierungsbedürftigkeit vorzunehmen.⁴⁶ Gleichwohl sollte eine Differenzierung zwischen lediglich finanziell und nicht wirtschaftlich sanierungsbedürftigen Unternehmen und Unternehmen, bei denen beide Formen der Sanierungsbedürftigkeit auftreten, vorgenommen werden.⁴⁷ Erstgenannte Unternehmen müssen nicht existenziell bedroht sein, da sie in der Regel eine Zahlungsunfähigkeit durch Refinanzierungsmaßnahmen abwenden können.⁴⁸ Rein finanziell sanierungsbedürftige Unternehmen stellen jedoch eher den Ausnahmefall in der Unternehmenspraxis dar. In der Mehrzahl der bislang untersuchten Fälle sind finanziell sanierungsbedürftige Unternehmen gleichzeitig auch wirtschaftlich sanierungsbedürftig.⁴⁹ Den Ausführungen von MÜLLER (1986) zufolge durchlaufen 90 % aller Krisenunternehmen die Erfolgs- und Liquiditätskrise bis zu einer möglichen Insolvenz.⁵⁰ Aus der Tatsache, dass sich die überwiegende Mehrheit von Unternehmen im Zustand einer Liquiditätskrise zuvor auch in einer Erfolgskrise befand, könnte man schlussfolgern, dass jene Unternehmen sowohl wirtschaftlich als auch finanziell sanierungsbedürftig sind. WHITAKER (1999) fand heraus, dass bei rund der Hälfte der von ihm untersuchten Unternehmen die wirtschaftliche Sanierungsbedürftigkeit (neben schlechter Geschäftsführung) ein Grund für das Eintreten in das Stadium der finanziellen Sanierungsbedürftigkeit war.⁵¹ Überdies spielt aus Sicht von MEEKS / MEEKS (2009) eine mögliche Zahlungsunfähigkeit nur dann eine Rolle, wenn gleichzeitig Überschuldung vorliegt, was das kombinierte Auftreten beider Formen der Sanierungsbedürftigkeit impliziert.⁵²

Das Verständnis von Sanierungsbedürftigkeit in dieser Arbeit entspricht einem simultanen Auftreten von Economic und Financial Distress, was auch als Sanierungsbedürftigkeit i.e.S. bezeichnet werden kann. Sanierungsbedürftigkeit i.e.S. tritt auf, wenn erfolgs- und finanzwirtschaftliche Belastungen zu einer zunehmenden Gefahr der Illiquidität und der Überschuldung führen.⁵³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Formen der Sanierungsbedürftigkeit (eigene Darstellung)

Die Aussagen zum typischen Krisenverlauf und dem Auftreten der Formen der Sanierungsbedürftigkeit sind weiter empirisch zu fundieren, da eine breite Untersuchung zu dieser Thematik bislang nicht vorliegt und in praxi immer wieder Grauzonen und Überschneidungen auftreten.⁵⁴

2.3. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen

2.3.1. Besonderheiten bei der Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen

Die Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen stellt sowohl für Wissenschaftler als auch für Analysten eine große Herausforderung dar. Anhaltspunkte für die Komplexitäten liefern u.a. CHRYSTAL / MOKAL (2006), DAMODARAN (2006) und DAMODARAN (2009).⁵⁵ Aufgrund der bestehenden Unsicherheiten bei der Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen, etwa bezüglich der Zukunftsaussichten, müssen spezifische Anpassungen an den Bewertungsmodellen vorgenommen werden, um die Wahrscheinlichkeit und Kosten einer drohenden Insolvenz in den Unternehmenswert einzukalkulieren.⁵⁶

Im Folgenden werden nun Bewertungsverfahren vorgestellt, die explizit den Tatbestand der Sanierungsbedürftigkeit inkorporieren. Der Autor bezieht sich dabei auf eine Systematisierung nach GÜNTHER (1997), welcher zwischen den Unternehmenswertkonzeptionen des Zukunftserfolgswertes, Liquidations- bzw. Substanzwertes sowie Marktwertes differenziert. Der jeweilige Bewertungsansatz kann sowohl aus Verkäufer- als auch aus Käuferperspektive betrachtet werden. Während ein rationaler Verkäufer die Alternative wählen wird, die eine Maximierung des Unternehmenswertes ermöglicht, wird ein potenzieller Käufer stets versuchen die Wertansätze zu minimieren.⁵⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Bewertungsverfahren für sanierungsbedürftige Unternehmen (eigene Darstellung)

2.3.2. Bewertungsverfahren

2.3.2.1. Zukunftserfolgswert

Steht ein Eigentümer vor der Entscheidung, die Anteile an einem Unternehmen zu halten oder zu veräußern, „…so wird er im Falle des Haltens seiner Anteile am Zukunftserfolg des Unternehmens partizipieren (Zukunftserfolgswert).“⁵⁸ Dieser Zukunftserfolgswert berechnet sich als Barwert der Rückflüsse an den Eigentümer.⁵⁹ Als theoretisch und praktisch adäquateste Variante zur Abbildung des Zukunftserfolgswertes wird die Cash Flow-orientierte Sicht des Unternehmens angesehen.⁶⁰ Sogenannte Discounted Cash Flow-Modelle (DCF- Modelle) verwenden Einnahmenüberschüsse (Einnahmen abzüglich Ausgaben) respektive Cash Flows als Rückflüsse und diskontieren diese mit einem Zinssatz.⁶¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

DCF-Modelle sind gleichermaßen Forschungsgegenstand einer Reihe von Arbeiten, die sich mit der Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen befassen. Dabei werden unterschiedlich weit gefasste Konzepte für die Berücksichtigung des Insolvenzrisikos im Unternehmenswert eines Krisenunternehmens diskutiert. KRUSCHWITZ / LODOWICKS / LÖFFLER (2005) kommen zu dem Schluss, dass der Wert eines Unternehmens unabhängig vom Insolvenzrisiko ist und DCF-Modelle folglich ohne weitere Anpassung zur Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen verwendet werden können.⁶² HOMBURG / STEPHAN / WEIß (2004) hingegen adjustieren Diskontierungssatz und Steuerschild, um die Ausfallwahrscheinlichkeit einer Firma im Unternehmenswert abzubilden.⁶³ In den von DAMODARAN (2009) vorgestellten Verfahren werden umfassendere Anpassungen vorgeschlagen, um die Effekte von Sanierungsbedürftigkeit adäquat zu erfassen.⁶⁴ Trotz korrekt ermittelter Diskontierungssätze und Cash Flows würden sanierungsbedürftige Unternehmen überbewertet, sollte die Sanierungsbedürftigkeit im DCF-Modell nicht berücksichtigt werden. Einen ersten Ansatz dieses Autors stellen Simulationen dar. Dabei werden eine Reihe von Unternehmenswerten generiert, welche sowohl Szenarien der Fortführung als auch des Notverkaufs des Unternehmens beinhalten. Anschließend wird das arithmetische Mittel aus den Werten gebildet. Die jeweiligen Unternehmenswerte basieren auf geschätzten Wahrscheinlichkeitsverteilungen ausgewählter Variablen (z.B. Gewinnmarge oder Zinssatz). Bei der modifizierten DCF-Bewertung wird eine simultane Anpassung von erwarteten Cash Flows und Diskontierungssätzen vorgenommen. Die Cash Flows werden dabei in allen möglichen Fällen, vom optimistischsten bis zum pessimistischsten, geschätzt und mit zugehörigen Wahrscheinlichkeiten multipliziert. Der erwartete Cash Flow ergibt sich dann wie in Formel 2 abgebildet, wobei jt die Wahrscheinlichkeit des Szenarios j in Periode t und der Cash Flowjt den jeweiligen szenarien- und periodenspezifischen Cash Flow darstellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bezüglich des Diskontierungssatzes wird eine Anpassung für die Eigen- und Fremdkapitalkosten vorgeschlagen. Anstatt Regression-Betas zur Berechnung der Eigenkapitalkosten zu verwenden, sollten sogenannte „Levered Betas“ (Betas, die die individuelle Situation des Unternehmens und die Verschuldung berücksichtigen) verwendet werden.⁶⁵ Alternativ können Aufschläge auf die Eigen- und Fremdkapitalkosten berechnet werden, um die Sanierungsbedürftigkeit in den Kapitalkosten hinreichend widerzuspiegeln. Das Problem des beschriebenen Verfahrens, die Going Concern-Annahme als auch die Annahme der Sanierungsbedürftigkeit in einem Model zusammenzufassen, wird bei einer separaten Bewertung der Sanierungsbedürftigkeit gelöst. Dabei soll der Fortführungswert des Unternehmens von den Effekten der Sanierungsbedürftigkeit getrennt werden. Um diese Effekte zu bewerten, muss die kumulative Wahrscheinlichkeit einer Sanierungsbedürftigkeit im Prognosezeitraum [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]distress und der Notverkaufserlös geschätzt werden. Der Unternehmenswert berechnet sich dann wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Notverkaufswert kann als eine Version des Liquidationswertes betrachtet werden, den ein Investor für die Übernahme eines sanierungsbedürftigen Unternehmens zu zahlen bereit ist. Beträgt die Wahrscheinlichkeit dafür, dass ein Unternehmen im Prognosezeitraum sanierungsbedürftig wird, eins, so nähert sich der Unternehmenswert dem Liquidationswert des Unternehmens an. Von Nutzen bei diesem Modell ist vor allem die Berücksichtigung der Möglichkeit, dass selbst ein sanierungsbedürftiges Unternehmen ein Going Concern werden kann. Es lässt sich zusammenfassend festhalten, dass zur Berücksichtigung der Sanierungsbedürftigkeit im Zukunftserfolgswert eines Krisenunternehmens entweder eine Modifikation der Einsatzfaktoren des DCF-Modells oder eine separate Kalkulation eines Notverkaufserlöses, neben dem Going Concern-Wert, vorgenommen werden kann.

2.3.2.2. Liquidationswert und Substanzwert

Entscheidet sich ein Eigentümer dafür, das Unternehmen zu liquidieren, so wird das Bewertungskalkül des Liquidationswertes herangezogen. Der Liquidationswert ist der Betrag, den Gläubiger erwartungsgemäß erhalten, wenn sie alle Vermögenswerte aus dem Unternehmen entnehmen und auf dem freien Markt verkaufen.⁶⁶ Im Gegensatz zum zuvor thematisierten Notverkaufswert ist der Liquidationswert der Betrag, der bei Zerschlagung eines Unternehmens zu erzielen ist.⁶⁷ Sollten bei der Schätzung des Liquidationswertes Buchwerte von Vermögenswerten als Bewertungsmaßstab verwendet werden, so kann eine Fehlbewertung des sanierungsbedürftigen Unternehmens die Folge sein. Der wahre Wert der Vermögenswerte sollte aufgrund des Vorliegens von Sanierungsbedürftigkeit niedriger sein als in der Bilanz ausgewiesen, da die Kapitalkosten der Vermögenswerte oft die erwirtschafteten Erlöse übersteigen.⁶⁸ Dies spiegelt sich regelmäßig in der geringeren Marktbewertung der Vermögenswerte bei einer Liquidation wider.⁶⁹

[...]

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¹ Vgl. IATA (Hrsg.) (2011).

² Vgl. FELDBAUER-DURSTMÜLLER, B. / STIEGLER, H. (2002), Sp.1727.

³ Vgl. FELDBAUER-DURSTMÜLLER, B. / STIEGLER, H. (2002), Sp. 1729 f..

⁴ Im Stadium zunehmend negativer Vermögensentwicklung ist bei Kapitalgesellschaften zwischen Unterbilanz und Überschuldung zu differenzieren Eine Unterbilanz liegt vor, wenn die Summe der Passiva die Summe der Aktiva übersteigt. Eine Überschuldung tritt im nächsten Schritt auf, wenn die bilanzierten Verluste das Grund- oder Stammkapital übersteigen und die Aktiva nicht mehr ausreicht, um die Verbindlichkeiten zu decken. Vgl. BÖCKENFÖRDE, B. (1996), S. 13 f..

⁵ Ein Turnaround ist ein dynamischer Prozess, der eintritt, wenn ein Unternehmen durch anhaltende Verluste existenziell bedroht ist, und der eine nachhaltige Verbesserung der Unternehmenssituation durch Kombination verschiedener Strategien anstrebt. Der Wechsel des Status quo in eine gegenteilige, meist bessere Situation wird durch eine drastische Kursänderung bewirkt. Vgl. SHEPPARD, J. P. / CHOWDHURY, S. D. (2005), S. 243; BÖCKENFÖRDE, B. (1996), S. 7 ff..

⁶ Vgl. BÖCKENFÖRDE, B. (1996), S. 13.

⁷ Der Terminus Sanierungsbedürftigkeit wird hier und im Folgenden der im Kapitel 2.2.3. näher erläuterten Sanierungsbedürftigkeit i.e.S. gleichgesetzt.

⁸ Vgl. BÖCKENFÖRDE, B. (1996), S. 8 sowie Kapitel 2.1.2..

⁹ Vgl. MÜLLER, R. (1982), S. 1.

¹⁰ Vgl. HAUSCHILDT, J. / GRAPE, C. / SCHINDLER, M. (2006), S. 8.

¹¹ MÜLLER, R. (1982), S. 1.

¹² Vgl. MÜLLER, R. (1982), S. 19; KRYSTEK, U. / MOLDENHAUER, R. (2007), S. 26 f..

¹³ Vgl. hierzu die Ausführungen bei COENENBERG, A. G. / FISCHER, T. M. / GÜNTHER, T. (2009), S. 8 f..

¹⁴ Vgl. MÜLLER, R. (1982), S. 25.

¹⁵ Vgl. FELDBAUER-DURSTMÜLLER, B. / STIEGLER, H. (2002), Sp. 1730.

¹⁶ Vgl. MÜLLER, R. (1982), S. 25 f..

¹⁷ BÖCKENFÖRDE, B. (1996), S. 19; HAUSCHILDT, J. / GRAPE, C. / SCHINDLER, M. (2006), S. 8.

¹⁸ MÜLLER, R. (1982), S. 26.

¹⁹ Vgl. BÖCKENFÖRDE, B. (1996), S. 19.

²⁰ Vgl. HAUSCHILDT, J. / GRAPE, C. / SCHINDLER, M. (2006), S. 8.

²¹ MÜLLER, R. (1982), S. 26.

²² Vgl. MÜLLER, R. (1982), S. 26.

²³ Vgl. HAUSCHILDT, J. / GRAPE, C. / SCHINDLER, M. (2006), S. 8; HESS, H. (2009), S. 55.

²⁴ Vgl. Kapitel 2.1.1..

²⁵ FELDBAUER-DURSTMÜLLER, B. / STIEGLER, H. (2002), Sp. 1729.

²⁶ Vgl. BÖCKENFÖRDE, B. (1996), S. 44.

²⁷ FELDBAUER-DURSTMÜLLER, B. / STIEGLER, H. (2002), Sp. 1731.

²⁸ Das Prinzip der Unternehmensfortführung (Going Concern) impliziert, dass das bilanzierende Unternehmen seine Unternehmenstätigkeit in Zukunft fortsetzt. Eine Unternehmensfortführung ist solange anzunehmen, bis das Management entweder beabsichtigt, das Unternehmen zu liquidieren oder die Geschäftstätigkeit einzustellen respektive keine realistische Alternative besteht anders zu handeln. Vgl. IAS 1.25; IAS 1.26.

²⁹ Vgl. FELDBAUER-DURSTMÜLLER, B. / STIEGLER, H. (2002), Sp. 1732; BÖCKENFÖRDE, B. (1996), S. 45.

³⁰ Sinngemäß wird der Begriff Operational Distress verwendet. Vgl. DARROUGH, M. / YE, J. (2007), S. 61 ff..

³¹ CRYSTAL, M. / MOKAL, R. (2006), S. 1 f..

³² Vgl. CRYSTAL, M. / MOKAL, R. (2006), S. 2.

³³ Vgl. MEEKS, G. / MEEKS, J. G. (2009), S. 24.

³⁴ Vgl. die Studien von HOTCHKISS, E. S. / MOORADIAN, R. M. (1998), S. 245 und CHATTERJEE, S. / DHILLON, U. S. / RAMÍREZ, G. G. (1996), S. 13 f..

³⁵ Vgl. FRANZEN, L. / RADHAKRISHNAN, S. (2009), S. 17; DARROUGH, M. / YE, J. (2007), S. 62 f.;

FRANZEN, L. A. / RODGERS, K. J. / SIMIN, T. T. (2007), S. 2936 ff.; JOOS, P. / PLESKO, G. A. (2005), S. 849 f..

³⁶ Vgl. DARROUGH, M. / YE, J. (2007), S. 63.

³⁷ Zum Begriff der Sanierungsbedürftigkeit i.e.S. vgl. Kapitel 2.2.3..

³⁸ DAMODARAN, A. (2009), S. 29 f..

³⁹ Vgl. KAHL, M. (2001), S. 1.

⁴⁰ Vgl. HOTCHKISS, E. S. u.a. (2008), S. 4; CRYSTAL, M. / MOKAL, R. (2006), S. 2; HUI, H. / JING-JING,

Z. (2008), S. 654; CHEN, Y. / WESTON, J. F. / ALTMAN, E. I. (1995), S. 58; WRUCK, K. H. (1990), S. 421.

⁴¹ SPREMANN, K. (2006), S. 171.

⁴² Vgl. HOTCHKISS, E. S. u.a. (2008), S. 4.

⁴³ Vgl. HOTCHKISS, E. S. u.a. (2008), S. 5 und S. 15 ff.; CRYSTAL, M. / MOKAL, R. (2006), S. 4; DAMODARAN, A. (2009), S. 45 f..

⁴⁴ Zur Umwandlung von Forderungen eines Gläubigers in eine Beteiligung am sanierungsbedürftigen Unternehmen (Debt-for-Equity Swap) vgl. CRYSTAL, M. / MOKAL, R. (2006), S. 4 ff. und GILSON, S. C. (1997), S. 170.

⁴⁵ Vgl. hierzu die Ausführungen zum Verkauf von Vermögenswerten im Zustand der Sanierungsbedürftigkeit bei MEEKS, G. / MEEKS, J. G. (2009), S. 26 f.; HOTCHKISS, E. S. u.a. (2008), S. 4 f. und S. 11 ff.; SHLEIFER, A. / VISHNY, R. W. (1992), S. 1356 ff.; PULVINO, T. C. (1998), S. 942 f.; GILSON, S. C. (1997), S. 172 f.; BROWN, D. T. / JAMES, C. M. / MOORADIAN, R. M. (1994), S. 233 ff..

⁴⁶ Vgl. ANDRADE, G. / KAPLAN, S. N. (1998), S. 1470.

⁴⁷ Vgl. die Untersuchung zu rein finanziell sanierungsbedürftigen Unternehmen bei ANDRADE, G. / KAPLAN, S. N. (1998).

⁴⁸ Rein finanziell sanierungsbedürftige Unternehmen besitzen ausreichend Sicherheiten auf der Vermögensseite, um eine Fremdfinanzierung durchzuführen. Im Gegensatz dazu sind zunehmend verschuldete, wirtschaftlich sanierungsbedürftige Unternehmen weniger kreditwürdig und folglich stärker durch eine Zahlungsunfähigkeit gefährdet. Vgl. MEEKS, G. / MEEKS, J. G. (2009), S. 27.

⁴⁹ Vgl. ANDRADE, G. / KAPLAN, S. N. (1998), S. 1444.

⁵⁰ Vgl. MÜLLER, R. (1986) S. 56.

⁵¹ Vgl. WHITAKER, R. B. (1999), S. 127.

⁵² Vgl. MEEKS, G. / MEEKS, J. G. (2009), S. 27.

⁵³ Dieses Verständnis entspricht im Kern der Definition von DRUKARCZYK, J. / SCHÜLER, A. (2009), S. 385.

⁵⁴ Vgl. HAUSCHILDT, J. / GRAPE, C. / SCHINDLER, M. (2006), S. 8.

⁵⁵ Vgl. CRYSTAL, M. / MOKAL, R. (2006), S. 5ff.; DAMODARAN, A. (2006), S. 2 ff.; DAMODARAN, A. (2009), S. 11 ff..

⁵⁶ Vgl. DAMODARAN, A. (2009), S. 30.

⁵⁷ Vgl. GÜNTHER, T. (1997), S. 77.

⁵⁸ GÜNTHER, T. (1997), S. 78.

⁵⁹ Vgl. GÜNTHER, T. (1997), S. 78.

⁶⁰ Vgl. GÜNTHER, T. (1997), S. 83 f..

⁶¹ Vgl. GÜNTHER, T. (1997), S. 80 ff..

⁶² Vgl. KRUSCHWITZ, L. / LODOWICKS, A. / LÖFFLER, A. (2005), S. 226 ff..

⁶³ Vgl. HOMBURG, C. / STEPHAN, J. / WEIß, M. (2004) , S. 277 ff..

⁶⁴ Vgl. hier und im Folgenden DAMODARAN, A. (2009), S. 34 ff..

⁶⁵ Regressions-Betas des Capital Asset Pricing Models (CAPM) können Eigenkapitalrisiken eines sanierungsbedürftigen Unternehmens nicht hinreichend erfassen, da sie über einen langen Zeitraum kalkuliert werden und die Volatilität des Aktienkurses eines Krisenunternehmens in der Regel keinen Bezug zum Markt aufweist. Vgl. DAMODARAN, A. (2009), S. 8; DAMODARAN (1999), S. 25 ff..

⁶⁶ Vgl. BENMELECH, E. / MOSKOWITZ, T. J. / GARMAISE, M. J. (2004), S. 4; , KAHL, M. (2001), S. 13.

⁶⁷ Vgl. GÜNTHER, T. (1997), S. 89.

⁶⁸ Vgl. DAMODARAN, A. (2009), S. 18.

⁶⁹ Vgl. CRYSTAL, M. / MOKAL, R. (2006), S. 18; PULVINO, T. C. (1998), S. 960.