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Initial Public Offering: Hauptursachen von Underpricing und Handlungsstrategien für den Emittenten

Bachelorarbeit 2011 38 Seiten

BWL - Controlling

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Konzeptionelle Grundlagen
2.1 Initial Public Offering
2.2 Beweggründe des Emittenten für ein IPO
2.2.1 Hauptmotive
2.2.2 Kosten
2.3 Underpricing
2.4 Underpricing aus Sicht der IPO-Hauptakteure
2.5 Preisbildungsverfahren
2.5.1 Festpreisverfahren
2.5.2 Auktionsverfahren
2.5.3 Bookbuilding-Verfahren

3 Hauptursachen von Underpricing aus informationstheoretischer Sicht ..
3.1 Winner’s curse-Hypothese
3.2 Signaling-Hypothese
3.3 Market Feedback-Hypothese
3.4 Information Advantage-Hypothese
3.5 Resümee

4 Handlungsstrategien für den Emittenten
4.1 Maßnahmen zur Optimierung der Informationsstruktur
4.2 Wahl eines renommierten Konsortialführers
4.3 Bookbuilding-Verfahren als das optimale Preisbildungsverfahren
4.4 Resümee

5 Eigene empirische Untersuchung.
5.1 Ziel
5.2 Daten
5.3 Methodik
5.4 Ergebnisse
5.5 Resümee

6 Fazit ,

Abbildungsverzeichnis

Abb. 2.1: IPO und Underpricing, zeitliche Entwicklung (1980-2010)

Abb. 2.2: IPO-Hauptakteure und ihre Erwartungen an das Underpricing

Abb. 3.1: Informationsasymmetrien auf dem Primärmarkt

Tabellenverzeichnis

Tab. 5.1: Initial Return, zeitliche Entwicklung (marktbereinigt und unbereinigt)

Tab. 5.2: Initial Return, zeitliche Entwicklung (Panel I)

Tab. 5.3: Initial Return, kategorisiert nach „Sales“

Tab. 5.4: Initial Return, kategorisiert nach „Age“

Tab. 5.5: Initial Return, kategorisiert nach „Equity Market“

Tab. 5.6: „Reputation Level“ des Konsortialführers (Panel I)

Tab. 5.7: „Reputation Level“ des Konsortialführers (Panel II)

Tab. 5.8: Initial Return und „Underwriter Reputation“

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die gegenwärtige wirtschaftliche Situation ist insbesondere für junge und innovative Unternehmen als Antriebskräfte für das Wachstum einer Volkswirtschaft äußerst schwierig. Auf Grund von immer weiter steigenden Anforderungen der Märkte und ver­stärkter globaler Konkurrenz müssen Unternehmenseigentümer nicht nur an den Fortbe­stand des Unternehmens, sondern darüber hinaus auch nachhaltig an international aus­gerichtete, wettbewerbsfähige Wachstumsstrategien denken. Die für eine kontinuierli­che Innovation, Flexibilität und Kundenorientierung erforderliche Kapitalausstattung übersteigt dabei meist die finanziellen Möglichkeiten der Eigentümer. Als Gründe hier­für sind einerseits die geringe Innenfinanzierungskraft hinsichtlich der hohen F&E- Kosten und andererseits die restriktive Haltung der Kreditinstitute zu nennen, da junge Mittelstandunternehmen noch keine stabile Cash Flows aufweisen. Zur Deckung des benötigten Kapitals ist das Initial Public Offering (IPO) - der öffentliche Verkauf von Aktien an eine größere Anzahl von Investoren - eine denkbare Alternative.

Seit den siebziger Jahren ist es weltweit bekannt, dass mit einem IPO ein häufiges Auf­treten von Underpricing verbunden ist, das eine Preisdifferenz zwischen dem Emissi­onspreis und dem ersten Börsenpreis darstellt. Für das Unternehmen bedeutet Underpri­cing nicht eingenommenes Eigenkapital, das besonders bei kleinen und jungen Unter­nehmen in hohem Maße zu beobachten ist. Hierbei kann infolge unterschiedlicher In­formations stände auf dem Primärmarkt der Emissionspreis erheblich vom Unterneh­menswert abweichen. Daher sind die Fragen, ob die Emissionsbank in der Lage ist, IPOs effizient zu bewerten und wie der Emittent die Underpricing-Problematik mindern kann, von besonderer Bedeutung. In diesem Kontext stehen insbesondere informations­theoretische Überlegungen, die auf der Problematik der adverse selection und moral hazard aufbauen, im Zentrum der zahlreichen Erklärungsmodelle.[1]Diese Arbeit stellt vorerst die wichtigsten Beweggründe für ein IPO, die originären Interessen der Hauptakteure auf dem Primärmarkt, ihre Sichtweise bzgl. der Underpri- cing-Problematik sowie die verschiedenen Preisbildungsverfahren dar. Das Ziel dieser Arbeit ist die Darstellung der Hauptursachen des Underpricings aus informationstheore­tischer Sicht und die Beschreibung einiger Handlungsstrategien, die in der Praxis ver­wendet werden, um die damit einhergehenden Probleme zu überwinden. Darüber hinaus soll die schlechte Informationslage auf dem Primärmarkt und der Einfluss der Emissi­onsbank hierzu anhand einer eigenen empirischen Untersuchung analysiert werden.

2 Konzeptionelle Grundlagen

Der Gang an die Börse ist für ein Unternehmen eine strategisch wichtige Entscheidung und zugleich ein einmaliges Ereignis mit langfristigen Konsequenzen. Neben zahlrei­chen anderen Beteiligten wie Rechts- und Investor Relation-Agenturen spielen insbe­sondere der Emittent, die Emissionsbank (hier synonym: Bank, Underwriter, Bookrun­ner, Konsortialführer) sowie die Investoren eine wichtige Rolle. Bevor die Aktien an der Börse platziert werden, bestehen besonders für diese drei Hauptakteure Vermögensrisi­ken durch Bewertungsunsicherheiten, welche in der Fachliteratur auch als „ex-ante- Unsicherheiten“ über den wahren Wert des Unternehmens bezeichnet werden. Da die Entscheidung über einen Börsengang allein beim Emittenten liegt, rückt die Frage nach der diesbezüglichen Wirtschaftlichkeit besonders in den Vordergrund. Konkret sollte sich der Emittent darüber bewusst sein, welche Hauptmotive für einen IPO sprechen und welche Kosten auf das Unternehmen zukommen (Kap. 2.2), was Underpricing ist (Kap. 2.3; 2.4) und wie der wahre Preis seiner Emissionsaktien bestimmt werden kön­nen (Kap. 2.5).

2.1 Initial Public Offering

Unter dem Begriff Initial Public Offering wird ein erstmaliges öffentliches Angebot von Aktien an einem organisierten Markt bzw. an der Börse verstanden. Allerdings existiert bis dato weder in der Literatur noch in der Praxis eine einheitliche Definition. Neben zahlreichen Begriffen wie Going Public, Börseneinführung, Aktien-Neuemission etc. ist der Begriff des Primärmarktes dem des IPOs am nächsten. Dieser ist grundlegend von dem Begriff des Sekundärmarktes abzugrenzen, da auf diesem Markt der Handel von Aktien zwischen Investoren nicht gewährleistet ist. So ist nach Ritter (1998) ein IPO eine erstmalige Veräußerung von Beteiligungsrechten an die Allgemeinheit und der Eintritt in einem liquiden Markt.[2][3][4]Eine ähnliche Definition legen Anderson, Bread & Born (1995) vor, nach der sich eine private Gesellschaft den Zugang zum öffentlichen Kapitalmarkt durch den Verkauf von Beteiligungsrechten verschafft.[5]In Rahmen dieser Arbeit müssen die wesentlichen Merkmale eines IPOs wie „Erstmaligkeit“, „Öffent­lichkeit“, „Eigenkapitalbeteiligung“ und „Marktfähigkeit“ gegeben sein.[6]

2.2 Beweggründe des Emittenten für ein IPO

Die verschiedenen Gründe und die nicht vermeidbaren Kosten für ein IPO können für einzelne Unternehmen sehr unterschiedlich und situationsbedingt sein. So haben Fami­lienunternehmen andere Motive als große Konzerne. Im ersten Fall kann z. B. das Ein­beziehen von mehr Investoren als bisher eine wichtige Rolle spielen. Ein weiterer Grund könnte der Fortbestand des Unternehmens trotz schwieriger Nachwuchssituation des Eigentümers sein. Bei Großkonzernen können die von der Strategie abgeleiteten Maßnahmen in Form von Investition oder Desinvestition von größerer Bedeutung sein, beispielsweise können Diversifikations- und Wachstumsziele durch Übernahme anderer Firmen oder die Auslagerung des eigenen Tochterunternehmens angepeilt werden. So begeht der Konzern bei einem Equity-carve-out eine Desinvestition, indem er ein völlig neues Unternehmen schafft und eine Minderheit dessen Eigenkapitals an der Börse durch ein IPO veräußert. Abgesehen von den individuellen Absichten, haben empiri­sche Untersuchungen gezeigt, dass neben den reputationsbezogenen die wachstumsbe- zogenen Ziele die IPO-Hauptmotive darstellen.

2.2.1 Hauptmotive

Das Hauptmotiv eines IPOs ist die Kapitalbeschaffung und die langfristige Stärkung der Finanzkraft. Besonders junge, innovative oder mittelständische (Familien-) Unterneh­men verfügen über wenig Eigenkapital und haben unter hohen Fremdkapitalkosten zu leiden. Die Finanzierung aus Krediten ist daher sehr begrenzt und muss durch eine an­dere Form der Außenfinanzierung wie das IPO kompensiert werden. Das zusätzlich aufgenommene Eigenkapital kann zur Wachstumsfinanzierung und zur Verbesserung der Eigenkapitalquote beitragen. Dies kann dem Unternehmen zu einem besseren Ra­ting auf dem Kreditmarkt verhelfen und den Zugang zu preiswerterem Fremdkapital wieder öffnen. Zusätzlich kann die Börse auf lange Sicht als eine Finanzierungsquelle dienen und die Aufstockung von Finanzreserven erleichtern. So können Kapitalerhö­hungen oder die Emission anderer Finanzinstrumente wie Wandelanleihen für die Reali­sierung künftiger Wachstumspläne durchgeführt werden.[7][8][9]

Als zweites Motiv eines IPOs für den Emittenten sind die Reputationsvorteile zu nen­nen. Durch ein gutes Public Relation kann der Bekanntheitsgrad des Unternehmens ge­steigert werden, der sich nicht nur auf den IPO-Erfolg, sondern auch auf verschiedene

Unternehmensbereiche wie auf den Absatz und das Personal auswirken kann. Bereits vor der Einführung eines IPOs ist das Unternehmen im Mittelpunkt des öffentlichen Interesses, wozu viele Werbekampagnen, Analysetreffen, Presseveranstaltungen und Roadshows beitragen. Unter einer Roadshow sind mehrere Unternehmenspräsentatio­nen des Emittenten zu verstehen, um potentielle Investoren anzulocken. Selbst die insti­tutionellen Publizitätsverpflichtungen nach einem IPO können Vorteile mit sich brin­gen. Dazu gehören u. a. die Erstellung von Jahresabschlüssen und die Durchführung von Hauptversammlungen, wodurch eine größere Bekanntheit der Strategie, Produkte, Dienstleistungen etc. bei den Investoren sowie potentiellen Kunden und Mitarbeitern erreicht werden kann. Das Unternehmen ist so in der Lage, seine Absatzzahlen sowie die eigene Unternehmensattraktivität bei den High Potentials und dem Top­Management zu erhöhen (Employer Branding, z. B. durch die Kommunikation von ka­pitalmarktbezogenen Entlohnungsformen).[10]

2.2.2 Kosten

Die bei einem IPO entstehenden Kosten stellen einen wichtigen Aspekt dar. Hierbei wird zwischen einmaligen und laufenden Kosten unterschieden. Die einmaligen Kosten beinhalten sowohl die Kosten der Umwandlung der bisherigen Rechtsform in eine öf­fentliche Aktiengesellschaft als auch die Börseneinführungskosten. Die Kosten der Umgestaltung der Gesellschaftsform bestehen aus notarielle Kosten, Gerichtskosten sowie Kosten der Gründungsprüfung, der Umstellungen auf IAS/IFRS etc.[11]

Die Börseneinführungskosten bzw. „Flotation Costs“ werden unmittelbar durch das IPO verursacht, wobei zwischen direkten und indirekten Kosten unterschieden wird. Zu den direkten Kosten gehört der „Gross Spread“, der eine Übemahmeprovision in Form einer vereinbarten Preisdifferenz zwischen dem Emittenten und der Bank für die mit dem IPO verbundenen Platzierungsrisiken darstellt. Weitere direkte Kosten sind Anmeldegebüh­ren, Anwalts- und Beratungskosten, Steuern etc. Indirekte Kosten umfassen Manage­mentkosten in Verbindung mit dem IPO. Hierzu gehören u. a. die Marketing- und Prä­sentationskosten. Auch das in der Fachliteratur häufig diskutierte Underpricing stellt eine bedeutende Komponente der indirekten Kosten dar und kann in der Tat genauso hoch sein wie die Gesamtheit der direkten Kosten. Im Gegensatz zu den oben genannten pagatorischen Kosten ist das Underpricing kalkulatorisch und entsteht, wenn der Emit­tent wirtschaftliche Verluste durch den Verkauf der Emissionsaktien unter ihrem wah- ren Wert erleidet. Ebenso indirekt und zahlungsunwirksam sind die Kosten der Green Shoe-Option. Diese gibt der Bank das Recht, zusätzliche Aktien während einer be­stimmten Laufzeit zum Emissionspreis zu beziehen, um eine erhöhte Nachfrage zu de­cken. Folglich stellt es für den Emittenten einen Kostenfaktor dar, weil der Emissions- preis unter dem Sekundärmarktpreis liegt.

Im Rahmen des Being Publics fallen fortlaufend administrative Kosten durch die sich aus der Formstrenge des Aktienrechts ergebenden Publizitätsverpflichtungen an. So ist das Management einer Aktiengesellschaft zu der permanenten Erstellung, Prüfung und Veröffentlichung von Jahresabschlüssen sowie der Durchführung von Jahreshauptver­sammlungen verpflichtet. Hinzu kommen die Kosten der Ad-hoc-Meldungen, welche im Falle einer möglicherweise kursändernden Information von Seiten des Unterneh­mens unverzüglich an die Öffentlichkeit gelangen müssen. Diese Verpflichtung ist im Wertpapierhandelsgesetz verankert und soll eine symmetrische Information aller Mark­teilnehmer gewährleisten. Ein Verstoß gegen diese Regelung kann zu hohen Geldbußen und Schadenersatzansprüchen der Anleger führen.

2.3 Underpricing

Im Rahmen der Literaturrecherche bzgl. des Underpricings stößt man auf zahlreiche Definitionen. Grundsätzlich beruht Underpricing auf der „unterschiedlichen Bewertung derselben Finanzierungstitel auf dem Primär- und dem Sekundärmarkt.“ In diesem Kon­text ist eine positive Differenz zwischen dem Emissionspreis und dem Börsenkurs am ersten Handelstag festzustellen.[12][13][14]So behaupten die Wegbereiter Reilly & Hatfield (1969), dass bei der Preisgestaltung der neuen Aktien eine nach unten gerichtete Verzer­rung auf die verschiedenen Erwartungen bzw. Interessen der Akteure eines IPOs zu­rückzuführen ist.[15]Daher werden im Kap. 2.4 die jeweiligen Rollen der rational han­delnden IPO-Hauptakteure erörtert, um die sich z. T. grundlegend voneinander unter­scheidenden Definitionen von Underpricing nachzuvollziehen. Vorerst sollen zudem die weltweite Existenz und die zeitliche Entwicklung des Underpricings anhand der Fachli­teratur kurz dargestellt werden.

Für das Jahr 2011 dokumentieren Loughran, Ritter & Rydqvist zahlreiche Studien aus insgesamt 48 Ländern, in denen das Auftreten eines Underpricings in unterschiedli-

chen Höhen empirisch belegt werden konnte (z. B. Russia: 4,2%, Germany: 25,2%, Jor­dan: 149,0%).[16][17]In gleicher Weise ist an der Existenz von Underpricing im Zusammen­hang mit Börsengängen, wie in der Abb. 2.1 verdeutlicht wird, nicht zu zweifeln. Hier­bei ist - bis auf die Ereignisse der „New Economy“ (1995-2000) - eine annähernd waagrechte Entwicklung des Underpricings, zu beobachten. So ist im Jahr 1995 bis 1999 das Underpricing von etwa 20% auf über 70% gestiegen, bis es endgültig im Jahr 2000 mit dem Platzen der Spekulations- bzw. Dotcom-Blase wieder stark unter 10% gefallen ist. Mit der Insolvenz der Bank Lehman Brothers im Jahr 2008 haben die Bör­sengänge und damit auch das Underpricing ebenso stark abgenommen. Um den Rah­men dieser Arbeit nicht zu sprengen, muss jedoch auf die spannende Diskussion dieser Themen verzichtet werden.

Das Underpricing bzw. der Initial Return für jede Aktie i wird wie folgt berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.4 Underpricing aus Sicht der IPO-Hauptakteure

Wie in Abb. 2.1 verdeutlicht, lassen sich die jeweiligen Erwartungen der verschiedenen Hauptakteure an das Underpricing und ihre originären Interessen auf dem Primärmarkt als ein komplexes Spannungsfeld mit Wechselwirkungen darstellen, wobei (-) der Er­wartung auf ein niedriges Underpricing entspricht und (+) das Gegenteil:

Abb. 2.2: IPO-Hauptakteure und ihre Erwartungen an das Underpricing

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Emittent verfügt über Insiderinformationen über seine Unternehmung und stellt die Angebotsseite des organisierten Primärmarktes dar. Für ihn bedeutet Underpricing ent­gangenes Eigenkapital („money left on the table“), welches er nicht mehr in seine ope­rativen Tätigkeiten investieren kann. Diese nicht eingenommenen Finanzmittel setzt er mit Opportunitätskosten gleich. Um die hauptsächlichen Wachstumsziele durch Kapi­talbeschaffung zu erreichen oder den Emissionserlös von Altgesellschaftern zu maxi­mieren, möchte er möglichst hohe Emissionserlöse pro Aktie erzielen. Somit liegt sein hauptsächliches Interesse darin, das Underpricing zu minimieren.

Die risikoaversen Investoren verfügen über private Kenntnisse ihrer Zahlungsbereit­schaft und stellen die Nachfrageseite der Börse dar. Sie bestehen grundsätzlich aus insti­tutionellen und individuellen Anlegern. Zu der ersten Gruppe gehören beispielsweise Investmentbanken oder Versicherungen und zu der zweiten Gruppe Privatanleger. Aus ihrer Sicht stellt Underpricing eher eine Emissions- oder Zeichnungsrendite (Initial Re-[18]turn) dar, die zustande kommt, falls der erste Börsenkurs über dem Emissionskurs liegt. Um eine marktadjustierte Rendite bzw. eine Überrendite zu erzielen, achten die Investo­ren bei einem IPO auf eine entsprechende Risikoprämie bzw. auf mehr Spielräume für Kurssteigerungen. Somit sind sie an niedrigen Emissionskursen auf dem Primärmarkt und höheren Verkaufskursen auf dem Sekundärmarkt interessiert, was ein hohes Un­derpricing impliziert. Dies betrifft jedoch hauptsächlich Investoren, die kurzfristig schnelle Gewinne erzielen wollen. Langfristig orientierte Investoren sind hingegen an einer dauerhaften Gewinnerzielung der Unternehmung interessiert. Dies setzt voraus, dass das Unternehmen genügend Finanzmittel für rentable Projekte einsetzen kann. So­mit haben langfristig orientierte Investoren größeres Interesse an höheren Emissions­preisen und niedrigerem Underpricing. Im Folgenden wird jedoch schwerpunktmäßig von kurzfristig orientierten Investoren ausgegangen.[19][20][21]

Die Emissionsbank sammelt Informationen über den Kapitalmarkt, um ein IPO adäquat begleiten und eine fundierte Beratung durchführen zu können. Im Rahmen einer Fremd­emission treten meist mehrere Banken als ein Emissionskonsortium (underwriting syn­dicate) gemeinsam auf, um ihre Vertriebskräfte zu bündeln sowie Platzierungs- und Haftungsrisiken zu diversifizieren. Idealerweise tritt die Bank als neutraler Finanzinter­mediär zwischen den Emittenten und den Investoren auf. Ihr Ziel ist die Zufriedenstel­lung beider Akteure, da sie sich beide als Kunden erhalten möchte. Dies führt zwang­släufig zu einem Zielkonflikt: Auf der einen Seite möchte die Bank den Emissionspreis im Sinne des Emittenten maximieren, wozu der Emittent selbst einen Anreiz setzt, in­dem er der Bank den Gross Spread als Provision auf das Emissionsvolumen für die übernommenen Prospekthaftungs- und Platzierungsrisiken verspricht. Auf der anderen Seite möchte sie den Investoren eine risikoadäquate Emissionsrendite ermöglichen. Dementsprechend versucht sie bei der Preisgestaltung der neuen Aktien den „goldenen Schnitt verschiedener Interessen“ zu erzielen. Somit ist die Bank in Anbetracht der Aufrechterhaltung ihrer Marktanteile und Reputation (Kap. 4.2) idealerweise an ein Underpricing interessiert was beide Seiten (+/-) zufriedenstellt.

2.5 Preisbildungsverfahren

Die Bestimmung des Emissionspreises stellt eine äußerst bedeutsame Erfolgsdetermi­nante eines IPOs dar, die sich unter den Annahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes (neoklassische Finanzierungstheorie) leicht durchführen lässt. In der Realität hingegen ist die Preisfindung äußerst problematisch, zumal künftige Cash Flows nur schwer zu prognostizieren und alle Modellannahmen nicht erfüllt sind (neo-institutionalistische Finanzierungstheorie). So fehlt dem Emittenten bei einem Platzierung sverfahren das notwendige Wissen über den Kapitalmarkt. Dagegen ist die Emissionsbank durch ihre Nähe zum Markt und Investoren eher in der Lage, anhand von fundamentalen Daten und Branchenvergleichen den Emissionspreis zu bestimmen. Daher delegiert der Emit­tent die Entscheidungen über die Preisbildung an die Bank. Allerdings ist die Bestim­mung des wahren Emissionspreises auch für die Bank eine schwierige Angelegenheit, da sie nicht über sämtliche (Insider- oder private) Informationen verfügt. Ebenso kann sie Vergleiche mit verwandten Unternehmen nur unter bestimmten Bedingungen (Exis­tenz relevanter Peer Groups) heranziehen. Bei einem zu hohen Preis kann die Emission scheitern und die Aktien müssen zurückgezogen werden. Dem hingegen bedeutet ein zu niedriger Preis entgangenes Eigenkapital für die verbleibenden Altaktionäre. Somit können anhand der zur Unternehmensbewertung üblichen DCF- und Multiplikator­Verfahren keine eindeutigen Preise ermittelt, sondern nur Richtlinien vorgeschlagen werden. Die exakte Preisfindung sollte in einer zweiten Phase auf dem Markt und mit Hilfe anderer Verfahren vollzogen werden. Hierbei wird insbesondere zwischen dem Auktions- und dem Bookbuilding-Verfahren unterschieden.

2.5.1 Festpreisverfahren

Beim Festpreisverfahren vereinbart die Emissionsbank durch ihre Bewertungskenntnis­se einen verbindlichen Kaufpreis mit dem Emittenten. Dabei garantiert sie die zu plat­zierenden Aktien für einen festen Kurs zu übernehmen, unabhängig davon, ob alle Ak­tien tatsächlich an Investoren veräußert und zugeteilt werden können. Selbst bei einem Nachfrageüberhang darf an diesem Kurs im Nachhinein nichts geändert werden.[22][23][24][25][26]

2.5.2 Auktionsverfahren

Im Gegensatz zum Festpreisverfahren wird im Rahmen eines Auktionsverfahrens der Emissionspreis hauptsächlich über den Markt bestimmt. In einem sogenannten modifi­zierten holländischen Auktionsverfahren (Uniform Price Auction) wird der Zeich­nungspreis mit zunehmender Laufzeit konstant verringert. Dabei verhandeln die Inves­toren über die von ihnen gewünschte Menge zu einem individuellen Preis. Nach einer bestimmten Frist, wird die Bank alle Aufträge der Investoren sortieren und eine Zutei­lung über den Bietungskurs zu einem einheitlichen Preis vornehmen. Dieses Verfahren wird daher auch als „nicht diskriminierendes“ Auktionsverfahren bezeichnet. Der end­gültige und für alle Investoren identische Preis ergibt sich aus dem niedrigsten Gebot, das gerade noch eine Zuteilung bekommt. Hierbei erhalten an erster Stelle die Investo- ren mit den höchsten Kaufangeboten eine Zuteilung.[27]

2.5.3 Bookbuilding-Verfahren

Das Bookbuilding-Verfahren ist eine Kombination aus dem Festpreis- und Auktionsver­fahren. Hierbei legt der Emittent vor dem IPO potenziellen Emissionsbanken einen um­fassenden Businessplan vor. Daraufhin erstellen diese vorläufige Unternehmensbewer­tungen und ein Platzierungskonzept, die im Rahmen eines Beauty-Contest dem Emitten­ten präsentiert werden. Anschließend wählt der Emittent die Mitglieder des Emissions­konsortiums und den Bookrunner (Leadmanager), der idealerweise mit einem Wirt­schaftsprüfer eine Due Diligence, d. h. die sorgfältige Prüfung der fundamentalen Daten des Emittenten, durchführt und das Emissionsprospekt gestaltet.[28]

In Anlehnung an Jenkinson & Ljungqvist (2001) besteht das Bookbuilding-Verfahren hauptsächlich aus drei aufeinander abgestimmten Phasen: In der ersten Phase werden Gespräche mit vorrangig institutionellen Anlegern im Hinblick auf die erste Preisindi­kation geführt. Auf der Grundlage der Unternehmensbewertung und des Investoren­feedbacks wird eine Bookbuilding-Spanne zwischen dem Emittenten und der Bank festgelegt.

In der zweiten Phase wird anhand von Roadshows bzw. individuellen Einzelgesprächen die Preisspanne veröffentlicht. Im Nachhinein erhalten die Investoren die Möglichkeit innerhalb dieser Spanne limitierte und unlimitierte Angebote abzugeben.

Schließlich werden in der dritten Phase die Investorentypen und ihre jeweiligen Zeich­nungswünsche in einem sogenannten orderbuch erfasst. An dieser Stelle kann der Bookrunner die Nachfragesensibilität bei einer Veränderung des Preises analysieren, wodurch die Festsetzung eines marktnahen Emissionspreises und die darauf folgende Zuteilung an Investoren erleichtert werden.[29]

3 Hauptursachen von Underpricing aus informationstheoretischer Sicht

Ausgehend von der Beobachtung, dass bei einem IPO der Emissionspreis im Mittel deutlich unter dem ersten Börsenkurs liegt, werden in diesem Kapitel mögliche Haupt­ursachen von Underpricing aus informationstheoretischer Sicht dargestellt. So ist zu klären, ob es sich hierbei um ein zufälliges Phänomen handelt oder ob eine gewisse Sys­tematik zu erkennen ist. Vorab ist Folgendes zu konstatieren: Keiner der Erklärungsan­sätze, isoliert für sich genommen, kann das Underpricing-Phänomen erklären. Jenkin- son & Ljungqvist (2001) liefern eine Übersicht über eine Vielzahl umstrittener Ursa­chen des Underpricings, die sich teilweise stark ähneln, komplementieren, sich aber auch widersprechen können. Auf Grund des situativen Ansatzes sind allgemein gültige Hauptursachen des Underpricings äußerst schwer zu bestimmen. Eine Systematisierung und Abgrenzung der Erklärungsmodelle ist daher empfehlenswert.[30]

Das Underpricing kann entweder auf zu niedrigen Primärmarktpreisen oder zu hohen Sekundärmarktpreisen beruhen. So ist die bereits genannte Differenzierung des organi­sierten Kapitalmarktes in Primär- und Sekundärmarkt sehr sinnvoll, um eine voneinan­der unabhängige Untersuchung zu ermöglichen. Die Untersuchungen des Sekundär­marktes können anhand der langfristigen Renditeentwicklung der IPos durchgeführt werden (IPO-Performance). Im Rahmen dieser Arbeit wird auf eine diesbezügliche Thematisierung jedoch verzichtet, um den Fokus auf die eigene empirische Untersu- chung im fünften Kapitel nicht zu verlieren.[31]

Hillier u. a. (2011) betonen insbesondere drei Ursachen für das Underpricing auf dem IPO-Markt. Erstens liefert die von Ritter (2011b)[32] gemessene Umsatzhöhe der letzten zwölf Monate vor dem IPO des jeweiligen Unternehmens eine Erklärung für das Un­derpricing-Phänomen. Demnach stellen kleine und junge Emittenten für den Anleger riskante Investitionen dar. Um sie zum Kauf anzulocken, sollen ihre übernommenen Risiken durch das Underpricing kompensiert werden. An diesem Sachverhalt kann aber weder der Emittent schnelle Änderungen vornehmen, noch können Handlungsempfeh­lungen bzgl. der Umsatzhöhe unmittelbar vor dem IPO ausgearbeitet werden. Dennoch scheint dieser Ansatz den Zusammenhang zwischen kleinen Unternehmen und hoher ex-ante Unsicherheit zu erklären und wird im fünften Kapitel analysiert.

Zweitens wird die Prospekthaftungshypothese angesprochen, bei der das Underpricing

als eine Form der Versicherung für die Bank aus der Prospekthaftung verstanden wird.

[...]


[1]Vgl. Ritter (1998), S. 6 ff.; Loughran/Ritter/Rydqvist (2011), S. 165 ff.

[2]Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 213 f.

[3]Vgl. Flach/Schwarz (2001), Sp. 994; Rapp (1995), S. 7.

[4]Vgl. RITTER (1998), S. 6.

[5]Vgl. Anderson/Bread/Born (1995), S. 1.

[6]Vgl. BRAUN (2008), S. 32.

[7]Vgl. HILLIER u. a. (2011), S 681.

[8]Vgl. Salzer (2004), S. 84 ff.

[9]Vgl. Grossmann (2004), S. 18.

[10]Vgl. Grossmann (2004), S. 18.

[11]Vgl. Ritter (1998), S. 6.

[12]Vgl. HILLIER u. a. (2011), S. 425 ff.

[13]Vgl. Ritter (1998), S. 6; Reschke (2007), S. 14.

[14]Vgl. NEUS/HIRTH (2001), Sp. 1313.

[15]Vgl. Reilly/Hatfield (1969), S. 73.

[16]Vgl. Loughran/Ritter/Rydqvist (2011), S. 165 ff.

[17]Vgl. Ritter (2011a), S. 9.

[18]Vgl. Loughran/Ritter (2002), S. 2.

[19]Vgl. HUNGER (2001), S. 19 ff.

[20]Vgl. Titzrath (1995), S. 141.

[21]Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 217.

[22]Vgl. Ibbotsen (1975), S. 425; Kim/Ritter (1999), S. 410.

[23]Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 87.

[24]Vgl. Ibbotsen/Sindelar/Ritter (2001), S. 310 f.

[25]Vgl. Wunderlich (2004), S. 47 f.; Ljungqvist/Jenkinson/Wilhelm (2003), S. 70 ff.

[26]Vgl. Wunderlich (2004), S. 48.

[27] Vgl. Wunderlich (2004), S. 58; Hillier u. a. (2011), S. 418.

[28] Vgl. Wunderlich (2004), S. 49 f.; Ritter (1998), S. 7.

[29] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 17 f.

[30] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 63 ff.

[31] Vgl. rapp (1996), S. 7.

[32] Vgl. Ritter (2011b), S. 2.

Details

Seiten
38
Jahr
2011
ISBN (eBook)
9783869434735
ISBN (Buch)
9783656991434
Dateigröße
5.3 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v186791
Institution / Hochschule
Universität zu Köln
Note
1
Schlagworte
initial public offering hauptursachen underpricing hadlungsstrategien emittenten

Autor

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