Informationseffizienz auf Aktienmärkten

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1. Einleitung

Das Entstehen von freien Marktpreisen setzt das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage voraus, dabei wird der Einzelne nach Adam Smith ....von einer unsichtbaren Hand geleitet, um einen Zweck zu fördern, den er in keiner Weise beabsichtigt hat. ¹ Preise auf Märkten, besonders aber auf spekulativen Märkten, weisen eine Abhängigkeit zu Informationen auf. Indem Informationen die Preisbildung beeinflussen spiegeln sie sich in Aktienkursen wider. Die Frage nach der Effizienz von Informationen führte in den sechziger Jahren des 20. Jahrhunderts zur Theorie der effizienten Märkte (Efficient Market Hypothesis) auch als EMH bezeichnet, das zentrale Paradigma für die Theorie der Aktienmärkte. Die Theorie der effizienten Märkte beruht auf der Voraussetzung, dass Börsen von rational handelnden Investoren im Sinne des „homo oeconomicus“ bestimmt werden.

Etwas rigoroser wurde dieser Ansatz dann von Eugene Fama und seinen Mitarbeitern behandelt: Sie entwickelten ein informationstheoretisches Gebäude, das den Zufallscharakter von Finanzmarktpreisen darauf zurückführt, dass neue Information von den Marktteilnehmern sofort verarbeitet wird und sich entsprechend rasch in den Preisen niederschlägt. Weil dadurch neue preisrelevante Information am Markt nur mehr zufällig auftreten kann - so lautet die sehr vereinfachte Argumentation -, verändern sich auch die Preise in mehr oder weniger zufälliger Manier. ² Erste Zweifel an dieser Theorie tauchten Mitte der siebziger Jahre auf, da verschiedene Effekte nachgewiesen werden konnten, die mit dem traditionellen Konzept nicht im Einklang stehen. Im Mittelpunkt der Betrachtung vorliegender Arbeit steht die Theorie der effizienten Märkte und die Hinterfragung des Konzeptes anhand einer Auswahl vorwiegend empirisch beobachtbarer Phänomene und Effekte, welche in der Finanzliteratur auch als Anomalien und empirische Einwände bezeichnet werden.

2. Die Random Walk-Hypothese

Aus der Brownschen Bewegung ableitbare Prozesse, werden in vielen Wissenschaften (von der Biologie über die Physik bis hin zu den Wirtschaftswissenschaften) zur Modellierung des Wechselspiels von Zufall und Kausalität benutzt. Der britische Botaniker Robert Brown (1773 -1858) entdeckte 1827 die nach ihm benannte Brownsche Molekularbewegung, als er Pollenkörner unter dem Lichtmikroskop untersuchte. Er beobachtete als erster die Tatsache, dass im Pflanzensaft schwimmende Stoffteilchen sich völlig unmotiviert zick-zack-förmig in alle Richtungen bewegen.

¹ Vgl. Smith, A., Der Wohlstand der Nationen, 10. Auflage, München 2003, S. 371.

² Vgl. Heri, E., Hat die moderne Portfoliotheorie versagt?, in: Finanz & Wirtschaft vom 25.01.2003, S. 26.

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- Die Erwartungswerte der Renditen bleiben über die Perioden konstant.

- Die Wahrscheinlichkeitsverteilung der gegenwärtigen Renditen ist unabhängig von den zuvor realisierten Renditen.

Die Random Walk-Hypothese ist eng verwandt mit der These effizienter Kapitalmärkte. Es wird in diesem Rahmen davon ausgegangen, dass Aktienkurse um ihren fundamental gerechtfertigten Wert schwanken. Kursveränderungen ergeben sich lediglich im Fall von neuen kursrelevanten Informationen. Neue Informationen können zu einer Steigerung oder Verringerung des inneren Wertes führen. Somit sind es allein künftige Informationen, die Einfluss auf die Aktienkurse besitzen. Zukünftige Informationen sind definitionsgemäß unbekannt und deshalb nicht vorhersehbar. 6

Diese Unvorhersehbarkeit bedeutet nicht etwa, dass die Kursbewegungen „unsinnig“ sind. Laut Theorie ergeben sie einen Sinn, da die Bewegungen wie die Ausschläge eines Seismographen interpretiert werden können, welcher auf neue Informationen reagiert und diese verarbeitet. Die Ausschläge erscheinen dem oberflächlichen Beobachter wie zufällig, weil die meisten von uns nicht über die relevanten Informationen verfügen, welche für die Marktreaktionen verantwortlich sind. ⁷ Die Random Walk-Hypothese postuliert somit, dass die Aktienkurse das Resultat eines stochastischen Prozesses sind, negiert aber dabei nicht die Notwendigkeit des Studiums der Technischen Analyse und der Fundamentalanalyse und sieht sich dabei einem Informationsparadoxon gegenüber: Wenn nämlich niemand Fundamentalanalyse betreibt, werden sich die Aktienkurse kaum in Richtung ihrer inneren Werte bewegen. Dann aber sind die Aktienmärkte nicht mehr effizient und die Basisprämisse der Random Walk-Hypothese ist ungültig. 8

3. Die Theorie der effizienten Märkte (Efficient Market Hypothesis)

Maßgeblich zum Zustandekommen der Theorie haben vor allem zwei Entwicklungen beigetragen: die Theorie der rationalen Erwartungen und die These der Informationseffizienz der Kapitalmärkte. Die Theorie der rationalen Erwartungen geht auf Muth zurück und unterstellt, dass alle Marktteilnehmer ihre Erwartungen so bilden und umsetzen, dass auch tatsächlich die Kurse zustande kommen, die sie erwartet haben. Wäre dies nicht der Fall, würden sie ihr Entscheidungsmodell so lange anpassen, bis sich die Erwartungen erfüllen, wobei die Anpassungen selbst zu entsprechenden Kursveränderungen führen. Durch dieses Lernverhalten können die Marktteilnehmer ihre Ergebnisse systematisch verbessern, bis sie

⁶ Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapier-Management, Stuttgart 2002, S. 227.

⁷ Vgl. Shiller,R., Paradigmenwechsel in der Finanzmarktforschung, in: NZZ vom 28.07.2001, S. 27.

⁸ Vgl. Steiner/Bruns, 2002, S. 228.

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Normalverzinsung zu verdienen. Ein Aktienmarkt, auf dem sich Kurse so bilden wie in diesem Beispiel, befindet sich im Gleichgewicht und verarbeitet verfügbare Informationen korrekt. Eugene Fama hat die Effizienzthese entwickelt und bekannt gemacht. Er definierte folgendermaßen: Ein Kapitalmarkt heißt dann "(informationally) efficient if, at any time, all available information is 'fully reflected' in the prices". 14

In der Literatur unterscheidet man hinsichtlich des Grades der Informationseffizienz drei Abstufungen, welche sich jeweils nach dem Umfang der reflektierten Informationen unterscheiden. Je strenger die Informationseffizienz ist, desto höher ist das Effizienzniveau auf dem betrachteten Kapitalmarkt. Dies bedeutet, dass die jeweils strengere Form von Informationseffizienz die schwächeren Formen mit einschließt.

3.1. Schwache Informationseffizienz

Die schwache Informationseffienz geht davon aus, dass in den aktuellen Aktienkursen sämtliche Informationen aus der Vergangenheit vollständig berücksichtigt sind. Die Aktienkurse sind voneinander unabhängig und folgen einem Zufallsprozess. Dieser Zufallsprozess wurde bereits im Zusammenhang mit der Random-Walk Hypothese vorgestellt. Die Märkte haben folglich kein Gedächtnis und die Vergangenheitsdaten sind daher nicht zur Vorhersage zukünftiger Kursentwicklungen geeignet.

Sind Kapitalmärkte schwach informationseffizient, so lassen sich durch die Anwendung der Technischen Analyse keine Überrenditen erzielen. Nur die Kenntnis darüber hinausgehender Informationen (fundamentale Informationen), vermag bei schwacher Informationseffizienz eine oberhalb der risikoadäquaten Gleichgewichtsrendite liegende Kapitalverzinsung zu ergeben. Das Kursbild der Vergangenheit (Chart) ist bei einem schwach informationseffizienten Markt längst im Wertpapierkurs berücksichtigt. Jede von Marktteilnehmern vermeintlich erkannte Chartkonstellation wird bereits im Wertpapierkurs reflektiert, da sich ein veränderter Chart unverzüglich auf den Wertpapierkurs ausgewirkt hat. Folglich erbringt die Technische Analyse keinen gewinnbringenden Nutzen mehr. 15

¹⁴ Vgl. Schmidt, R./Terberger, E., Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Auflage, Wiesbaden 1997, S. 214.

¹⁵ Vgl. Steiner/Bruns, 2002, S. 43.

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3.2. Halbstrenge Informationseffizienz

Bei der halbstrengen oder auch mittelstrengen Informationseffzienz, welche die schwache Informationseffizienz einschließt, wird unterstellt, dass sich die Aktienkurse auf der Grundlage sämtlicher öffentlich verfügbarer Informationen bilden.

Eine wechselnde Mischung von günstigen und ungünstigen Informationen über Gesellschaften, Industrien, den Kapitalmarkt und die Wirtschaft insgesamt gelangt ständig in zufälliger Form an die Börse. Deshalb sollten sich die Kurse im allgemeinen in gleicher Weise zufällig bewegen, wenn die Information in Aktienkurse umgesetzt wird. Neue Informationen, das haben zahlreiche Tests bewiesen, finden schnell ihren Niederschlag im Kurs des Wertpapiers. Bei dem erweiterten Zugang zu Telegrafen- und Nachrichtendiensten ist die Schnelligkeit der Übermittlung nicht überraschend. ¹⁶ Sind also alle öffentlich verfügbaren Informationen bereits in den aktuellen Kursen enthalten, ist die fundamentale Analyse nutzlos und es lässt sich damit keine Überrendite erzielen.