Motive und Gestaltungsformen des Going Private in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abstract

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Arbeit
1.3 Definition und Abgrenzung wesentlicher Begriffe

2. Transaktionsphasen und Beteiligte eines Going Private-Prozesses

3. Rückblick – Die historische Entwicklung des Going Private

4. Motive eines Going Private
4.1. Verlust der Funktionen einer Börsennotierung
4.1.1. Kapitalbeschaffungsfunktion
4.1.2. Fungibilität und Liquidität der Aktien
4.1.3. Bewertungsfunktion
4.2. Vorhandensein unausgeschöpfter Wertpotentiale
4.2.1 Uneffektive Konzernstrukturen
4.2.2. Verlust von Kontrollsystemen
4.2.3. Kapitalstruktur
4.3. Nachteile gegenüber Unternehmen anderer Rechtsformen
4.3.1. Publizitätspflichten und Kosten einer Börsennotierung
4.3.2. Sonstige Rechnungslegungspflichten
4.3.3. Berücksichtigung von Minderheitsaktionären
4.4. Auswertung der Umfrage und Zusammenfassung der Motive

5. Gestaltungsformen von Going Private-Transaktionen
5.1. Formelles Delisting unter Beibehaltung der Rechtsform
5.1.1. Delisting auf Antrag des Emittenten
5.1.2. Delisting durch Verlust der Zulassungsvoraussetzungen
5.2. Materielles Delisting
5.2.1. Vorbereitende Maßnahmen
5.2.2. Squeeze Out
5.2.3. Formwechsel
5.2.4. Eingliederung
5.2.5. Verschmelzung
5.2.6. Asset Deal mit anschließender Liquidation
5.3. Umsetzungsprobleme der einzelnen Gestaltungsformen

6. Fazit und zu erwartende Entwicklung des Going Private in Deutschland

Anlagenverzeichnis

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zusammenhang von Going Private, MBO und Delisting

Abbildung 2: Transaktionsphasen eines Going Privates

Abbildung 3: Lebenszyklus eines Unternehmens

Abbildung 4: Umfrageergebnisse

Abbildung 5: Squeeze Out

Abbildung 6: Formwechsel mit teilweisem Austritt der Minderheitsaktionäre

Abbildung 7: Ablauf eines Formwechsels

Abbildung 8: Verschmelzung einer AG auf eine NewCo mit teilweisem Squeeze Out

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abstract

Während in den letzten Jahren mehrere hundert Unternehmen einen Börsengang vollzogen, gab es einige Unternehmer, die in einer Börsennotiz keinen Sinn mehr sahen und die Zulassung ihrer Unternehmen zur Börse zurücknahmen. Sie vollzogen ein Going Private.

Geschah dies anfangs in erster Linie durch Asset Deals mit anschließender Liquidation, wurde 1995 eine gesetzliche Regelung geschaffen, die es ermöglichte, Unternehmen künftig auch durch Umwandlungsprozesse von der Börse zu nehmen. Auf der Grundlage des Umwandlungsgesetzes konnten Umstrukturierungsmaßnahmen erfolgen, ohne dass es hierzu der Auflösung der Gesellschaft bedurfte. Möglich war dies durch einen Wechsel der Rechtsform sowie die Verschmelzung auf oder die Eingliederung in eine nicht börsennotierte Gesellschaft. Ein weiterer wesentlicher Schritt für die Vereinfachung des Going Privates war die zum 01.01.2002 in Kraft getretene Erweiterung des Aktiengesetzes um die Regelungen zum Ausschluss von Minderheitsaktionären.

In der vorliegenden Arbeit werden zum Einen die Motive dargestellt, welche bei der Entscheidung für ein Going Private wesentlich sind. Um diese Erläuterungen zu veranschaulichen, wurde ein Fragebogen entwickelt und an 34 Unternehmen versandt, bei denen ein Going Private stattgefunden hat. Ergebnis der Untersuchung war die Feststellung, dass der Hauptgrund für einen Rückzug von der Börse in einer eingeschränkten Kapitalbeschaffungsfunktion besteht. Darüber hinaus wird der hohe Arbeitsaufwand und die mit der Börsennotierung verbundenen Kosten als weitere wesentliche Beweggründe genannt.

Zum Anderen beschäftigt sich die vorliegende Arbeit mit den Gestaltungsformen, mit denen ein Going Private umgesetzt werden kann. Begonnen wird dabei mit der einfachsten Form, dem Delisting. Anschließend erfolgt die Beschreibung der anderen Gestaltungsformen in Abhängigkeit von der gesellschaftsrechtlichen Auswirkung auf die Zielgesellschaft.

Die Untersuchung kommt zu dem Schluss, dass die Motive für ein Going Private im Wesentlichen in einer umfassenden Unzufriedenheit des Managements liegen, jedoch nie ein einzelnes Motiv allein ausschlaggebend ist. Es kann festgestellt werden, dass durch eine Kombination der Gestaltungsformen mit der neuen Squeeze Out Regelung ein Going Private in Zukunft einfacher umzusetzen sein wird, als dies bisher der Fall war. Es ist jedoch auch festzustellen, dass trotz aller Änderungen in den letzten Jahren nach wie vor ein großer Regelungsbedarf hinsichtlich bestimmter Phasen des Going Private besteht.

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Derzeit sind an den deutschen Börsen 1067 inländische Unternehmen notiert, 911 davon allein an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB).^[1] Die Notierungen sind verteilt auf die gesetzlichen Marktsegmente „Geregelter Markt“ und „Amtlicher Handel“ sowie auf den durch die Börsen geregelten "Freiverkehr“. Darüber hinaus gibt es an der Frankfurter Börse ein weiteres Segment, an dem die Notierung erfolgen kann. Es handelt sich hierbei um den eigenständigen und privatrechtlich organisierten Neuen Markt.^[2]

Im Rahmen der „Going Public-Welle“ entschieden sich in den Jahren 1998-2000 bis zu 182 Unternehmer pro Jahr für einen Börsengang ihres Unternehmens in eines oder mehrere der genannten Segmente.^[3]

Vor allem die Manager von neu entstandenen Hightech-Unternehmen wollten die Vorteile der Börse nutzen.^[4] Aber auch die Gesellschafter anderer Branchen entschieden sich in dieser Zeit für einen Börsengang ihres Unternehmens. Die Motive für diesen Entschluß waren sehr verschieden.

Bereits vor der Zeit der zahlreichen Going Publics, ab 1996, zeigte sich, dass eine steigende Anzahl von Managern den entgegengesetzten Weg ging und die Börsennotierung ihrer Unternehmen aufgaben.^[5] Sie vollzogen ein GOING PRIVATE.

Warum das Management sich für ein Going Private entscheidet, welche Gestaltungsformen (Techniken) ihnen hierfür zur Verfügung stehen und inwiefern diese geeignet sind, die mit den Motiven eng verbundenen Zielsetzungen des Managements zu erreichen, soll Inhalt der vorliegenden Arbeit sein.

1.2 Gang der Arbeit

In einem ersten Gliederungspunkt werden die wesentlichen Begriffe definiert und voneinander abgegrenzt. Dies ist notwendig, da in der Fachliteratur verschiedene Auffassungen einzelner Begriffe vertreten werden. Für diese Arbeit ist es jedoch zweckmäßig, sich auf eine Sichtweise zu beschränken.

In einem nächsten Schritt wird der gesamte Going Private-Prozess von der ersten Intention bis zur Umsetzung kurz dargestellt. Anhand dieser Darstellung, die sowohl grafisch als auch verbal erfolgt, wird aufgezeigt, mit welchen Phasen des Going Private sich diese Arbeit beschäftigt, also an welcher Stelle die Motive und Gestaltungsformen in den Gesamtprozess integriert sind und welche Personenkreise beteiligt sind.

Um die wachsende Bedeutung des Going Private aufzuzeigen, wird in einem weiteren Gliederungspunkt ein Überblick über die bisherige Entwicklung gegeben. Aus Vergleichsgründen wird hierbei nicht nur auf Deutschland abgestellt, sondern es werden auch andere Länder in die Ausführungen einbezogen.

In den darauffolgenden Ausführungen, dem Gliederungspunkt 4, werden die Motive für ein Going Private näher untersucht. Die Gliederung erfolgt dabei in enger Anlehnung an die von Richard^[6] vorgegebenen Kategorien von Unternehmen, für die ein Going Private ökonomisch sinnvoll erscheint. Ergänzt wird diese Aufstellung durch das Motiv des "Hinausdrängens von Minderheitsaktionären".

Zur Bearbeitung dieses Abschnitts der Arbeit und zur Verdeutlichung, in welchem Umfang die einzelnen Motive in der Praxis tatsächlich vorhanden sind, wurde zu Beginn der Arbeit ein Fragebogen entwickelt. Dieser wurde ausschließlich an deutsche Unternehmen versandt, über deren Going Private in den letzten Jahren berichtet wurde.

Den Abschluss des Gliederungspunktes vier bildet eine Schilderung des Ergebnisses der ausgewerteten Fragebögen und die Zusammenfassung der Motive. Außerdem erfolgt hier eine kurze Darstellung der mit den Motiven eng verbundenen Ziele eines Going Private. Dies ist notwendig, da die im nächsten Schritt vorzustellenden Gestaltungsformen auch auf ihre Eignung zur Zielerreichung geprüft werden sollen. Die Darlegung der Eignung erfolgt dabei jeweils im Anschluss an die Vorstellung der verschiedenen Handlungsalternativen für den Rückzug von der Börse und die Erläuterung der entsprechenden Rechtsgrundlagen. Die Darstellung der einzelnen Gestaltungsformen wird in Anlehnung an ihre gesellschaftsrecht-lichen Konsequenzen für das betreffende Unternehmen vorgenommen.

Da die bei einem Going Private eventuell auftretenden Probleme zum Großteil unabhängig von der Gestaltungsform sind, also bei fast allen Umsetzungsformen auftreten können, werden sie in einem separaten Unterpunkt erläutert.

Eine Zusammenfassung der wesentlichen Aussagen dieser Arbeit sowie ein Ausblick auf die potentielle Entwicklung des Börsenrückzuges in Deutschland schließen diese Diplomarbeit ab.

1.3 Definition und Abgrenzung wesentlicher Begriffe

Für die nachfolgende Arbeit ist es zunächst notwendig, wesentliche Begriffe zu definieren und voneinander abzugrenzen.

In den USA sind Going Private Transaktionen durch Rule 13e-3 des Securities Exchange Act, erlassen 1934 von der amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC), definiert.^[7] In Deutschland und den meisten europäischen Ländern existiert eine solche Legaldefinition nicht, was dazu führt, dass die Definitionen eines Going Private entsprechend unterschiedlich sind.

So bezeichnen die Autoren Richard/ Weinheimer^[8] das Going Private in ihren Arbeiten als Umwandlung einer börsennotierten Gesellschaft in eine "private", nicht öffentliche gehandelte Unternehmung. Der Begriff privat wird dabei definiert als ein geschlossener Personenkreis, d.h. einer begrenzten und bekannten Anzahl von Gesellschaftern. Nach dieser Definition werden unter den Going Privates auch die Transaktionen subsumiert, bei denen nur ein Teilbereich einer öffentlich gehandelten Gesellschaft ausgegliedert und privatisiert wird.

Inderbitzin^[9] dagegen stellt in seinem Buch keine Globaldefinition auf, sondern er unterscheidet innerhalb des Going Private zwischen echten Going Privates und dem Going Private ähnlichen Transaktionen. Zu den Ersteren zählen ausschließlich Transaktionen, welche "... die vollständige Rückführung einer börsenkotierten Gesellschaft in die Hände von Insidern, unter nachfolgender Dekotierung der Beteiligungspapiere des Unternehmens an der Börse..."^[10] zum Inhalt haben. Zweck ist es, die mit einer Börsennotierung verbundenen Nachteile zu eliminieren. Wesentlich für diese Definition ist der Begriff des Insiders. Going Privates, welche dagegen durch einen Außenstehenden initiiert werden (z.B. einen Finanzinvestor), definiert Inderbitzin als "ähnliche" Transaktionen.^[11]

Beiden Definitionen gemein ist, dass es sich beim Going Private quasi um das Pendant zum Going Public handelt.^[12] Ebenfalls einig sind sich die verschiedenen Autoren bei der Auf-fassung, dass für ein Going Private nicht zwangsläufig die Rechtsform gewechselt werden muss. Hierfür konnte allerdings bisher kein praktisches Beispiel gefunden werden.

Im Rahmen dieser Arbeit wird die Definition von Richard/ Weinheimer verwendet, d.h. auch Ausgliederungen aus Konzernen werden als Going Private bezeichnet, wenn dabei die Börsennotierung aufgegeben wird. Das Going Private wird somit als Prozess verstanden, der in mehrere Phasen aufgeteilt werden kann. Die Auffassung von Inderbitzin kann nicht geteilt werden, da die Transaktionen in den letzten Jahren gezeigt haben, dass Going Privates in Deutschland häufig nicht von Insidern initiiert werden, sondern von externen Dritten.

Vom Going Private abzugrenzen ist der Begriff des Delistings. Darunter versteht man den Widerruf der Börsenzulassung. In der Fachliteratur wird der Begriff auch mit der Einstellung der Börsennotiz^[13] übersetzt, da die Rücknahme der Zulassung zu einer Börse auch automatisch zur Einstellung der Notierung an dieser Börse führt.^[14] Dementsprechend kann das Delisting auch auf einzelne nationale oder internationale Börsenplätze beschränkt werden.

Unterteilt werden kann die Aufhebung der Börsenzulassung in das formelle Delisting und das materielle Delisting. Beim materiellen Delisting (sogenanntes "kaltes" Delisting) wird die Börsenzulassung durch Umwandlungsprozesse automatisch aufgehoben.

Während die Definition des Going Private somit auf der Restrukturierung der Eigentümerstruktur eines Unternehmens basiert^[15], befasst sich das Delisting mit der Zulassung der Anteile an einer Börse. In der Fachliteratur existieren unterschiedliche Ausführungen darüber, in welchem Zusammenhang die beiden Begriffe stehen. Während einige Autoren das Delisting als einen Teil des Going Privates bezeichnen^[16], sehen andere Verfasser das Going Private als eine Alternative zur Erreichung eines Delistings^[17]. Nicht selten, insbesondere in Artikeln von Finanzzeitschriften, erfolgt eine synonyme Verwendung beider Begriffe.

Im Rahmen dieser Arbeit wird der Ausdruck Delisting verwendet, wenn die Zulassungen an allen Börsen beendet und die Anteile nicht mehr öffentlich gehandelt werden, denn nur in diesem Fall liegt ein geschlossener Gesellschafterkreis vor.^[18] Das Delisting ist somit als Teil des gesamten Going Private-Prozesses zu verstehen. Die Einstellung der Börsennotiz betrifft dabei nicht nur Unternehmen gemäß der Definition nach § 3 AktG^[19], sondern auch Gesellschaften, die im Freiverkehr und im Neuen Markt gelistet sind.^[20]

Im Zusammenhang mit Going Privates findet man auch den Begriff Management- Buy-Out (MBO). Der MBO ist der Kauf des Unternehmens durch das bisherige Management. Problematisch ist diese Form des Gesellschaftskaufs, da Käufer und Unternehmensvertretung identisch sind und somit Interessenkonflikte auftreten können.^[21] Der Zusammenhang zum Going Private besteht insofern, als das dieses Vorhaben vom Management initiiert sein kann und dieses mit den zur Verfügung stehenden finanziellen Mitteln die Anteile an der Börse aufkauft, um das Unternehmen anschließend von der Börse zu nehmen.^[22] Da die Eigenmittel des Managements i.d.R. begrenzt sind, eignet sich diese Vorgehensweise nur, wenn die Geschäftsführung bereits ein großes Aktienpaket besitzt und nur noch die Anteile in Streubesitz erwerben muss. In der Praxis ist dies jedoch selten der Fall. Statt dessen steigt die Anzahl der Transaktionen an denen Außenstehende beteiligt sind. Wird die Transaktion zu einem Großteil fremdfinanziert und damit eine Erhöhung der Eigenkapitalrentabilität erzielt, bezeichnet man sie als Leveraged-Buy-Out (LBO).^[23]

Stellt man die einzelnen Begriffe im Zusammenhang dar, ergibt sich folgende Grafik:

Abb. 1: Zusammenhang von Going Private, MBO und Delisting

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigendarstellung

2. Transaktionsphasen und Beteiligte eines Going Private-Prozesses

Wie jeder wichtige Entscheidungsprozess, wird auch das Going Private in verschiedene Phasen aufgeteilt. Welche dies sind, kann der folgenden Abbildung entnommen werden.

Abb. 2: Transaktionsphasen eines Going Private

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigendarstellung in enger Anlehnung an Richard, J.: Going Private, in: MAR, 1999, S. 374.

In der Voranalysephase, die der eigentlichen Transaktion vorausgeht, erfolgt eine „... grund-sätzliche Überprüfung der Validität einer Börsennotiz.“^[24] Konkret heißt dies, dass die Annah-men über den Nutzen einer Börsennotierung überprüft werden. Dabei wird hinterfragt, ob:^[25]

- die Börse die vom Unternehmer gesetzten Erwartungen erfüllt,
- unausgeschöpfte Wertpotentiale durch die Börsennotiz vorhanden sind und
- operative Nachteile aufgrund der Rechtsform für die Unternehmung entstehen.

Die Prüfung der Validität erfolgt entweder durch einen externen Berater (z.B. M&A-Berater, Corporate Finance-Abteilungen von Banken, etc.) oder durch den potentiellen Investor. Ist das Ergebnis dieser Überprüfung negativ, d.h. die Börsennotierung für das Unternehmen eher ein Nachteil, so liegen hierin potentielle Motive für die Durchführung eines Going Private und somit dem Übergang zur nächsten Phase.

Sofern in der Voranalysephase nicht bereits ein Investor oder eine Investorengruppe eingebunden ist, erfolgt in der Initiierungsphase die Ansprache potentieller Interessenten mit dem Ziel, einen Vertragsabschluss über den Erwerb der Anteile und das anschließende Going Private zu erwirken. Investoren können sowohl industrielle Käufer (Trade Buyer) als auch das Management und Finanzinvestoren sein. Industrielle Käufer sind in der Regel aus strategischen Gründen am Erwerb des Unternehmens interessiert. Ihr Ziel ist es, Synergieeffekte zu nutzen oder neue Märkte zu erschließen. Finanzinvestoren dagegen haben ausschließlich rendite-orientierte Interessen. Ihre Absicht ist es, das Unternehmen nach dem Erwerb umzustrukturieren und nach Ablauf mehrerer Jahre wieder gewinnbringend zu veräußern.^[26] Oft arbeiten sie hierzu mit dem bestehenden Management des Unternehmens zusammen. Der Exit, d.h. der Ausstieg des Finanzinvestors aus der Beteiligung, erfolgt dann durch direkten Verkauf der gehaltenen Anteile an das Management und/oder einen Dritten. Unter Umständen kann für den Verkauf der Anteile auch ein erneuter Börsengang in Betracht gezogen werden.^[27]

In der dritten Phase des Going Private wird das Unternehmen einer gründlichen Prüfung in Form einer Due Diligence unterzogen. Diese Überprüfung erstreckt sich sowohl auf die materiellen Werte des Unternehmens, als auch auf die Qualitäten des Managements^[28] und eventuell vorhandene Vorteile gegenüber anderen Unternehmen.^[29] Außerdem werden die konkreten Strukturen der Transaktion erarbeitet, d.h. welche Technik für das Going Private verwendet werden soll. Hierzu wird u.a. die zukünftige Rechtsform festgelegt, die künftige Verteilung der Gesellschaftsanteile (Eigentümerstruktur) geregelt und die Finanzierung besprochen.

Umgesetzt werden die erarbeiteten Modelle in der vierten und letzten Phase. Dazu werden die notwendigen finanziellen Mittel für den Erwerb der erforderlichen Aktienmehrheit beschafft und Übernahmeangebote veröffentlicht. Unter Umständen wird eine neue Gesellschaft gegründet, auf welche das Going Private-Objekt übergeht.

Entsprechend dieser Aufgliederung beschäftigt sich die vorliegende Arbeit mit der ersten und der dritten Phase, wobei die dritte Phase eines Going Private-Prozesses in einigen Punkten nicht klar von der vierten Phase abgegrenzt werden kann. Es kommt folglich zu Überschneidungen.

3. Rückblick – Die historische Entwicklung des Going Private

Wie viele andere Transaktionsformen fand auch das Going Private seine erste Erwähnung in den USA. Bereits 1886 wurde dort das erste Going Private dokumentiert.^[30]

Die höchste Anzahl von "Privatisierungen" konnte jedoch erst viele Jahre später beobachtet werden. In den achtziger Jahren gab es zahlreiche Unternehmen, bei denen das Management die Anteilseigner auszahlte und die Unternehmen in eine "private" Eigentümerstruktur zurückführten. Auslöser dieser MBOs war insbesondere die Angst der Manager vor einer feindlichen Übernahme.^[31]

Die große Bedeutung welche dem Going Private auf dem amerikanischen Kapitalmarkt beigemessen wurde zeigt sich darin, dass die SEC 1979 eine zusätzliche Regel in den Securities Exchange Act aufnahm, die den Zweck und die faire Behandlung der Beteiligten eines Going Private normieren sollte.^[32]

Die hohe Anzahl der Transaktionen hat dazu geführt, dass sie Gegenstand zahlreicher Studien wurden. Mittels dieser Untersuchungen ließe sich eine lange Liste von Unternehmen erstellen, die ein Going Private vollzogen haben. Da dies den Umfang dieser Arbeit jedoch übersteigen würde, sollen hier nur ein paar Zahlen genannt werden:

In der Zeit von 1973 – 1980 zählten DeAngelo/DeAngelo^[33] 72 Going Private-Transaktionen. Kenneth Lehn^[34] stützte seine Untersuchung auf 263 Transaktionen, die zwischen 1980 und 1987 stattgefunden haben und Paul Halpern^[35] identifizierte zwischen 1981 und 1986 126 abgeschlossene Going Privates, die in Form eines Leveraged Buyouts vollzogen wurden.

Obwohl die Zahl der Going Privates in den USA in den letzten Jahren erheblich zurückgegangen ist – 1993 wurden 48 und 1998 nur noch 12 verzeichnet – wird mit einem erneuten Anstieg dieser Transaktionsform gerechnet.^[36] Dies beweist auch die für das Jahr 1999 angegebene Zahl von 74 Unternehmen, deren Börsennotierung eingestellt wurde.^[37]

Beispiele für amerikanische Going Privates der letzten Jahre sind die Back Bay Restaurant Group, MathSoft, Seagate und Petco.

In Europa wurden 1999 insgesamt 67 Going Privates verzeichnet.^[38] Allein auf Großbritannien entfielen hiervon 34 Transaktionen, wobei 27 durch einen Buyout vollzogen wurden.^[39] Angaben des Marktforschungsinstitutes Tempest zufolge, gab es in den ersten sechs Monaten des Jahres 2000 allein an der Londoner Börse 20 Unternehmen, deren Börsennotierung eingestellt wurde. Unter den Going Private-Gesellschaften waren Immobilienfirmen wie Eskmuir Properties ebenso wie das Reiseunternehmen Hogg Robinson und der Textilhersteller Allied Textiles.^[40]

In Deutschland wurde ein Going Private, also der Rückzug von der Börse, bisher vom Markt und den Anlegern mit einer Niederlage und dem persönlichen Versagen des Managements der betreffenden Unternehmen gleichgesetzt.^[41] Dass sich diese Einstellung inzwischen geändert hat, zeigt sich in der seit 1996 steigenden Anzahl dieser Transaktion.^[42] Darüber hinaus ist die Zunahme von Going Privates auch auf Veränderungen der gesetzlichen Regelungen zurückzuführen, welche den Rückzug von der Börse in den letzten Jahren erleichtert haben. Über einen langen Zeitraum gab es keine gesetzlich festgelegten Normen, die Unternehmensübernahmen oder die Rücknahme der Börsenzulassung regelten. Der bislang gültige Übernahmekodex bot insbesondere für ausländische Investoren keine ausreichende Rechtssicherheit, da es sich lediglich um eine freiwillige Richtlinie und nicht um ein festgeschriebenes Gesetz handelte. Erst mit der Einführung des Umwandlungsgesetzes zum 01.01.1995 wurde eine gesetzliche Grundlage geschaffen, die es ermöglichte, die Börsen-notierung von Unternehmen durch Rechtsformwandlung aufzuheben. Weitere Regelungen wie die Erleichterung von Aktienrückkäufen im Zuge des KonTraG von 1998, die Erweiterung des § 43 des BörsG und die Einführung von verbindlichen Übernahme-regelungen durch das seit 01.01.2002 geltende WpÜG schufen eine Basis, auf der es Investoren möglich ist, börsennotierte Gesellschaften zu übernehmen und in eine nicht börsennotierte Rechtsform zurückzuführen.

Welche Unternehmen in den letzten Jahren in Deutschland ein Going Private vollzogen oder damit begonnen haben, kann der Aufstellung im Anhang entnommen werden.

4. Motive eines Going Private

4.1. Verlust der Funktionen einer Börsennotierung

4.1.1. Kapitalbeschaffungsfunktion

Der Gang an die Börse ist ein Entscheidungsprozess, der sich für jedes Unternehmen individuell gestaltet. Dementsprechend stark differenziert sind die Gründe für einen solchen Schritt. Grundsätzlich gibt es aber Argumente für ein Going Public, die für alle Unternehmer von wesentlicher Bedeutung sind. Eines dieser Argumente ist die Kapitalbeschaffungs-funktion der Börse.

Viele Unternehmen kommen im Verlauf ihres Lebenszyklus in ein Stadium, in welchem nicht genügend Eigenmittel aufgebracht werden können, um das weitere Wachstum und den Erhalt der Marktposition^[43] finanziell abzusichern.

Abb. 3: Lebenszyklus eines Unternehmens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigendarstellung in Anlehnung an Erning, B.: Timing als Erfolgsfaktor des Börsengangs, 2001, S. 366, Abb. 68.

Insbesondere in den Phasen A und B werden umfangreiche finanzielle Mittel benötigt. Die Gesellschafter, meist das Management und deren Familienangehörige, können keine weiteren Einlagen erbringen und die im Unternehmen erwirtschafteten Gewinne reichen nicht aus, um die geplanten Investitionen durchzuführen.^[44] Dementsprechend gaben in einer Umfrage des Deutschen Aktieninstitutes (DAI)^[45] unter den Neuemittenten des Jahres 1998 88% der befragten Unternehmer die Kapitalbeschaffung zur Wachstumsfinanzierung als wichtigstes Ziel des Börsengangs an. Gemäß einer bei Wieselhuber & Partner abgedruckten Studie der LEK Consulting GmbH von 1999 waren es sogar 93%.^[46]

Zur Kapitalbeschaffungsfunktion zählt aber nicht nur der mit der Erstemission verbundene Kapitalzufluss. Auch die im Laufe der Börsennotierung folgenden Kapitalerhöhungen^[47] sowie die verbesserte Kreditwürdigkeit^[48] werden von dieser Funktion umfasst.

Aufgrund relativ niedriger Eigenkapitalquoten^[49] vor dem Börsengang ist das Risiko für potentielle Kreditgeber sehr hoch und die Möglichkeiten der Fremdfinanzierung stark einge-schränkt.^[50] Ein Going Public stellt daher eine Alternative dar, die es zum einen ermöglicht, die notwendigen finanziellen Mittel zuzuführen und zum anderen führt die Erhöhung der Eigenkapitalbasis wiederum zu einer verbesserten Fremdfinanzierungsmöglichkeit.^[51] Wie wichtig den Unternehmern die Erhöhung der Eigenkapitalquote ist, zeigt sich in den Prozentzahlen der bereits erwähnten Befragungen. Bei der Umfrage der LEK Consulting GmbH waren es immerhin 46% der befragten Manager, welche die Eigenkapitalsituation ihrer Unternehmen verbessern wollten. Die Studie des DAI ergab für das Vorjahr sogar einen Anteil von 70%. Zusammengefasst wird die Unabhängigkeit von der Finanzkraft des Inhabers und die mit der Börse verbundenen zusätzlichen Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten somit als sehr hoch eingestuft.

Für ein Going Public ist die Kapitalbeschaffungsfunktion der Börse ein hinreichender Grund, doch umgekehrt stellt sich die Frage, was das Management und den Gesellschafterkreis eines Unternehmens dazu veranlasst, den entgegengesetzten Weg einzuschlagen und ein Going Private durchzuführen.

Wie bereits erwähnt, durchläuft ein Unternehmen verschiedene Lebenszyklusphasen (siehe Abb. 3), wobei insbesondere in den ersten Phasen besonders viel Kapital benötigt wird. Unternehmen die sich aber bereits in Phase C befinden, erwirtschaften meist einen positiven Cash flow, so dass die Investitionen aus den erzielten Gewinnen finanziert werden können.^[52] Diese Unternehmen sind somit in einem Stadium, in welchem sie die Börse als Kapitalbeschaffungsmarkt nicht mehr benötigen^[53] und den mit der Notierung verbundenen Kosten^[54] stehen keine in Anspruch genommenen Leistungen mehr gegenüber.

Des Weiteren verliert die Kapitalbeschaffungsfunktion auch dann ihre Bedeutung, wenn eine Kapitalerhöhung über die Börse nicht attraktiv ist. Dies ist bei einer andauernden Unterbewertung der Anteile regelmäßig der Fall. Bewegt sich der Kurs über einen längeren Zeitraum unter dem Branchendurchschnitt, so sind die neu auszugebenden Aktien für den Anleger, der im Allgemeinen auf Kursgewinne spekuliert, nicht interessant.^[55]

Da sich der Emissionspreis der neu auszugebenden Aktien am Börsenkurs der Altaktien orientiert, müsste er in einem Rahmen festgelegt werden, der bei weitem nicht dem tatsächlichen Wert der Gesellschaftsanteile entspricht und der zudem nur ein kleines Agio beinhaltet. Die an die Emissionsbanken zu zahlenden Gebühren und die sonstigen Kosten wären im Vergleich zu den zufließenden Geldmitteln somit unverhältnismäßig hoch und die Aufnahme von Fremdkapital als Alternative oftmals sinnvoller.

Aufgrund der obigen Ausführungen besteht ein enger Zusammenhang zu dem folgenden Motiv.

4.1.2. Fungibilität und Liquidität der Aktien

Von Fungibilität spricht man, wenn bestimmte Sachen oder Rechte durch andere Sachen und Rechte der gleichen Gattung und Menge ersetzt werden können. Sie ist Voraussetzung für einen börsenmäßigen Handel und bei Aktien in jedem Fall gegeben.

Je mehr Aktien eines Unternehmens wiederum im Handel sind, desto größer ist die Liquidität dieser Wertpapiere. Unter Liquidität versteht man folglich in diesem Zusammenhang das Umsatzvolumen der Aktien.^[56] Mit der Börse steht den Aktiengesellschaften dabei ein ausgesprochen detailliert organisierter Markt zur Verfügung, auf dem die entsprechenden Gesellschaftsanteile gehandelt werden können.

Fungibilität und Liquidität von Gesellschaftsanteilen sind ebenfalls Gründe für Unternehmer ein Going Public zu vollziehen, denn "ein Desinvestment (...) der Altgesellschafter wird durch die Fungibilität [Anmerkung: und Liquidität] der Aktie erheblich erleichtert, teilweise über-haupt erst möglich."^[57]

Ziel des Börsengangs ist es also, die eigenen Anteile am Unternehmen besser handelbar zu machen, so dass die Anteile bei Bedarf schnell und ohne Probleme veräußert werden können.^[58] Grund für die Veräußerung kann ein altersbedingter völliger Rückzug aus dem Unternehmen sein^[59] oder die Diversifikation des Privatvermögens und der Wunsch nach dem Zufluss von finanziellen Mitteln. Während vor einem Going Public ein wesentlicher Teil des Privatvermögens der Inhaber im Unternehmen gebunden und die "... wirtschaftliche Existenz damit an den Erfolg der Firma gekoppelt"^[60] ist, werden durch den Börsengang zusätzliche Gesellschafter aufgenommen und Management und Kapital getrennt. Durch die Veräußerung der Anteile kann das mit dem Unternehmen verbundene Risiko also eingeschränkt und das Privatvermögen diversifiziert werden.^[61] Insbesondere im Zuge der hohen Erstnotierungen neuer Aktien ist der Wunsch nach der Generierung von finanziellen Mitteln in den letzten Jahren stark angestiegen. Die im Anlage 4 befindliche Tabelle zeigt dabei nur einige Beispiele von Unternehmen, bei deren Börsengang erhebliche Kursgewinne zu erzielen waren. Nicht selten ist jedoch zu beobachten, dass nach einer anfänglichen Euphorie, das Interesse der Anleger nachlässt und somit auch die Kurse wieder sinken. Einige Aktien werden kaum noch gehandelt.

Da Management und Kapital getrennt sind^[62], bleibt die Unternehmensstruktur von Anteils-verkäufen, ganz gleich ob sie in den ersten Tagen oder zu einem späteren Zeitpunkt erfolgen, weitgehend unberührt. Es findet lediglich ein Eigentümerwechsel statt. Zu beachten ist jedoch, dass ein Verkauf großer Aktienpakete börsennotierter Gesellschaften entsprechende Aktienkursschwankungen zur Folge haben kann.^[63] Die Veräußerung der Anteile einer Aktiengesellschaft über die Börse gestaltet sich dabei relativ einfach, was sie von anderen Gesellschaftsformen wesentlich unterscheidet. Während beim Verkauf von börsennotierten Aktien im Allgemeinen eine Einigung und die Übergabe nach § 929 BGB ausreicht,^[64] müssen bei der GmbH alle Gesellschafter dem Verkauf zustimmen und es muss eine notarielle Beurkundung erfolgen.^[65] Bei Personengesellschaften führt das Ausscheiden und die Neuaufnahme von Gesellschaftern unter Umständen sogar zur Auflösung der alten und Gründung einer neuen Gesellschaft, sofern im Gesellschaftsvertrag nichts anderes bestimmt ist.

Probleme hinsichtlich der Fungibilität einer Aktie können auftreten, wenn sich die Mehrzahl der Anteile in den Händen eines einzelnen Großinvestors oder einer Gruppe von Investoren (z.B. Familienpool) befindet. Die Aktien werden dadurch illiquide, d.h. ein freier Handel findet kaum noch statt. Durch die geringe Liquidität wird die Aktie für andere Investoren uninteressant, was einen weiterhin abnehmenden Anteilshandel verursacht. Außerdem führt der geringe Handel zur Unsicherheit der Investoren über die Qualität des Unternehmens und hat zur Folge, dass potentielle Anteilseigner in andere Werte investieren. Die Illiquidität der Anteile führt folglich u.a. dazu, dass Aktienkurse entstehen, die dem tatsächlichen Unternehmenswert nicht entsprechen. Die mit dem Börsengang angestrebte Liquidität und Fungibilität der Anteile ist nicht mehr vorhanden und der Verbleib an der Börse ist hinsichtlich dieser Funktion nicht mehr gegeben. Die Aufnahme von zusätzlichem Kapital mittels der Ausgabe neuer Aktien wird aufgrund des niedrigen Kurses und der Illiquidität ebenfalls erschwert.^[66]

Gesellschafter, für welche die Ausnutzung hoher Kursnotierungen während der ersten Tage nach der Emission nicht im Vordergrund stand, mussten nach dem Börsengang feststellen, dass die Fungibilität und Liquidität ihrer Aktien nicht allein von der Existenz einer Börsen-notierung abhing, sondern auch vom anhaltenden Interesse der Anleger. Wollen diese Gesellschafter ihre Anteile trotz der schlechten Kapitalmarktsituation dennoch verkaufen, so kann ein vorausgehendes Going Private nur im Interesse der Unternehmensinhaber liegen, denn bei einem nicht börsennotierten Unternehmen erfolgt die Bewertung nach dem Substanz- und/oder Ertragswertverfahren, d.h. der tatsächliche Wert der Anteile kann erzielt werden. Dies gilt im Übrigen auch für die Erläuterungen des folgenden Motivs.

In der Literatur wird der Verzicht auf die Börsennotierung und der damit verbundene Verlust der Fungibilität oft als Nachteil eines Going Private bezeichnet.^[67] Die obigen Ausführungen widerlegen diese Aussage jedoch, denn bei den meisten Transaktionen zeigt sich, dass die Fungibilität der Anteile bereits im Vorfeld des Going Private sehr stark eingeschränkt ist.

4.1.3. Bewertungsfunktion

Ein weiteres Motiv, aufgrund dessen sich viele Unternehmer in den letzten Jahren für einen Börsengang entschieden haben und nach wie vor entscheiden, ist der Wunsch, nach fortlaufender Bewertung ihres Unternehmens, welche an der Börse über den Aktienkurs erfolgt.

Hinsichtlich der Bewertungsfunktion bietet die Börsennotierung zwei Vorteile. Erstens wird der Vergleich mit Wettbewerbern, die ebenfalls an der Börse notiert sind, erleichtert.^[68] Dieser Vergleich und damit die regelmäßige Überprüfung der eigenen Marktpositionierung im Wettbewerbsumfeld ist aber nicht nur für das Unternehmen wichtig. Auch für potentielle Investoren ist der Vergleich zweier börsennotierter Unternehmen einfacher, als eine Gegenüberstellung von Wettbewerbern mit unterschiedlicher Rechtsform, denn bei börsennotierten Unternehmen sind die für einen Vergleich notwendigen Kennzahlen aufgrund der Publizitätspflichten leichter zugänglich. Darüber hinaus bietet eine regelmäßige Bewertung des Unternehmens über die Börse einen zweiten Vorteil, denn sie funktioniert als Kontrollinstrument für das Management.^[69]

Dass die Bewertung des Unternehmens und des Managements über die Börse nicht immer zuverlässig ist, zeigen die folgenden Ausführungen. Die Aktien vieler potentieller Going Private-Unternehmen sind trotz guter Ertragslage und stetigem Wachstum unterbewertet. Als Beispiel seien hier die Aktien des Armaturenherstellers Friedrich Grohe AG aufgeführt. Die Friedrich Grohe AG, von 1991 bis 2000 börsennotiert, erwirtschaftete in den Jahren 1995 bis 1999 ein Gewinnwachstum vor Steuern von durchschnittlich 9% pro Jahr. Trotz dieser positiven Entwicklung schwankte der Kurs der Aktie lediglich zwischen 219 und 230 Euro.^[70]

Durch die bereits beschriebenen äußerst geringen Handelsvolumen kann bereits ein einzelner Kauf- oder Verkaufsauftrag eines Anteilseigners erhebliche Schwankungen im Kurs verursachen. Dabei muss der Auftrag nicht unbedingt im Zusammenhang mit einem wesentlichen unternehmerischen Ereignis stehen, welches die Schwankungen rechtfertigen würde. Aufgrund der Kursausschläge kann es folglich zu erheblichen Fehlbewertungen kommen.^[71]

Die andauernde Unterbewertung vieler Unternehmen birgt aber nicht nur die Gefahr der Fehl-bewertung des Unternehmens und des Managements. Durch die geringe Bewertung der Aktien ist eine feindliche Übernahme durch einen Konkurrenten oder einen rendite-orientierten Finanzinvestor ein nicht zu vernachlässigendes Problem, mit dem sich viele Manager von börsennotierten Unternehmen auseinandersetzen müssen.^[72] Wenn eine Übernahme und eine eventuell damit verbundene Zerschlagung des Unternehmens verhindert werden soll, müssen entsprechende Maßnahmen eingeleitet werden. In einer solchen Situation wird ein Going Private zu einer Alternative, die in jedem Fall in Erwägung zu ziehen ist. Durch den Rückzug von der Börse und die Umwandlung in eine andere Rechtsform kann das Unternehmen in eine Gesellschafterstruktur zurückgeführt werden, die eine feindliche Übernahme über die Börse unmöglich macht.^[73]

Des Weiteren spielen die Aktien von börsennotierten Gesellschaften eine wichtige Rolle bei deren Akquisitionspolitik. Während des gesamten Lebenszyklus eines Unternehmens, ins-besondere aber in der Wachstumsphase, steht das Management regelmäßig vor sogenannten Make-Or-Buy-Entscheidungen. Neben der Eigenentwicklung von neuen Produkten und der Expansion auf neuen Märkten (Make) besteht die Alternative, bereits bestehende Unter-nehmen zu erwerben, welche die gewünschten Produkte herstellen und die Zielmärkte bereits bedienen (Buy). In letzterem Fall steht Aktiengesellschaften die Möglichkeit offen, den Unternehmenskauf nicht mit Bargeld abzuwickeln, sondern in Form eines Anteilstausches. Die Aktie wird somit zur Akquisitionswährung. Sind die betreffenden Aktien allerdings unter-bewertet, so können sie ihre Funktion als Kaufwährung nur mehr ungenügend erfüllen. Dies ist darin begründet, dass kein Unternehmensverkäufer Anteile als Kaufwährung akzeptiert, denen er keine Wertsteigerung unterstellt bzw. bei denen nur eine eingeschränkte Wiederverkaufsmöglichkeit über die Börse besteht.

Die geringe Beachtung der Aktien durch die Anleger und die damit u.a. verbundene Unter-bewertung stellt somit für viele börsennotierte Unternehmen bzw. deren Manager ein Problem dar. Im Falle eines Going Private würde eine Bewertung über die Börse entfallen. Statt einer Preisbildung durch Angebot und Nachfrage, würde der Wert der Anteile durch entsprechende

Sonderprüfungen (Due Diligence) bestimmt, welche die tatsächliche Unternehmenssituation berücksichtigen.

4.2. Vorhandensein unausgeschöpfter Wertpotentiale

4.2.1 Uneffektive Konzernstrukturen

Entsprechend der im ersten Gliederungspunkt festgelegten Definition, bezeichnet man nicht nur den Börsenrückzug des gesamten Unternehmens als Going Private. Vielmehr können auch Teilbereiche aus einem börsennotierten Konzern ausgegliedert werden und zukünftig als eigenständiges Unternehmen operieren. Es handelt sich hierbei um eine Abspaltung von der Muttergesellschaft. Dieser Vorgang ließe sich quasi als Going Private–Spin Off bezeichnen.

Solche Abspaltungen erfolgen zumeist dann, wenn sich die Aktivitäten des Konzerns auf die Kernkompetenzen konzentrieren und Geschäftsbereiche, die nicht in diese Strategie passen, ausgegliedert werden sollen. Im Rahmen dieser Konzentrationsstrategie stellt der Going Private-Spin Off jedoch nur eine Alternative dar. Es ist ebenso möglich das Tochterunter-nehmen über einen Spin Off an der Börse zu platzieren oder den Geschäftsbereich an ein anderes Unternehmen zu verkaufen.

Neben der Konzentration auf die Kernkompetenzen kann ein weiterer Grund für das Going Private eines Tochterunternehmens in den weit verzweigten und oftmals uneffektiven Organisations- und Verwaltungsstrukturen des Konzerns bestehen. Durch komplizierte Hierarchien können wesentliche Entscheidungen nicht oder nur mit Verzögerung getroffen werden. Nicht selten verfehlen unternehmerische Maßnahmen ihre Wirkung, weil die end-gültige Zusage für ein Projekt oder eine Investition einen viel zu langen Genehmigungs-prozess durchlaufen musste. Handelt es sich um einen Geschäftsbereich, der zudem nicht unmittelbar zu den Kerngeschäftsfeldern des Konzerns gehört, so fehlt darüber hinaus meist die Aufmerksamkeit der oberen Führungsebene und es werden weniger finanzielle Mittel zur Verfügung gestellt, als notwendig wären.^[74] Das Management des „benachteiligten“ Geschäftsbereiches ist dadurch in seiner operativen Tätigkeit stark eingeschränkt und eventuell bestehende Wertpotentiale können nicht oder nur verspätet realisiert werden. Kommt es aufgrund der eben beschriebenen Strukturen zu einem Going Private, so erfolgt dieser in nahezu allen Fällen über einen Management-Buy-Out, bei dem die ehemaligen Manager des Geschäftsfeldes zu Unternehmern werden.

Von den befragten Unternehmern gaben immerhin drei dieses Motiv als einen ihrer Going Private-Gründe an.

4.2.2. Verlust von Kontrollsystemen

Die Effizienz des Kapitalmarktes als Kontrollinstanz ist gegeben, wenn alle Informationen in den Aktienkurs einfließen, d.h. wenn völlige Transparenz und somit ein vollkommener Kapitalmarkt vorliegt. Aufgrund bestehender Asymmetrien ist dies jedoch nicht der Fall.

Ein wesentliches Merkmal der Kapitalgesellschaften und insbesondere der Aktiengesellschaft ist die Trennung von Kapital und Management.^[75] Durch die Übertragung der Unternehmens-führung auf ein Managementteam versucht der Eigentümer seinen individuellen Nutzen zu erhöhen. Die Abgabe dieser Verfügungsrechte ist jedoch oft mit Problemen verbunden. Zum Beispiel hat der Vorstand einer Aktiengesellschaft gemäß § 76 AktG die Gesellschaft unter eigener Verantwortung zu leiten. Das Risiko dagegen tragen die Aktionäre. In der Fach-literatur spricht man in diesem Fall von einer klassischen Prinzipal-Agenten-Beziehung.^[76] Aufgrund der asymmetrischen Informationsverteilung und den damit verbundenen Entscheidungsspielräumen des Vorstandes kommt es zu Konflikten zwischen beiden Seiten. Während die Anteilseigner (Prinzipale) an einer hohen Rendite ihres eingesetzten Kapitals interessiert sind, neigt das Management (Agenten) eher dazu, eigene Interessen wie zum Bei-spiel die Sicherung der eigenen Position oder die Schaffung von Statussymbolen zu verfolgen.^[77] Große und prestigefördernde Projekte werden nicht immer durchgeführt, weil sie von Vorteil für das Unternehmen sind. Nicht selten verbirgt sich dahinter der Ehrgeiz einzelner Manager, die ihren Ruf verbessern und sich damit erhöhte Chancen auf dem Arbeitsmarkt für Führungskräfte verschaffen wollen.

In diesem Konflikt bietet die Börsennotierung ein geeignetes Instrument zur Kontrolle des Managements.^[78] Wie auf jedem Markt entstehen auch an der Börse die Preise durch Angebot und Nachfrage. Anleger neigen dazu, nur Aktien derjenigen Unternehmen in ihr Portfolio aufzunehmen, denen sie ein erhebliches Wertsteigerungspotential zurechnen. Der Aktienkurs spiegelt die Erwartungen der Anleger wieder.^[79] Wird die bisherige Tätigkeit und die Qualifikation des Managements als komplementär zu den Anlegerinteressen eingestuft, so schlägt sich dies in einer starken Nachfrage nach den Anteilspapieren und einem entsprechend hohen Kurs nieder. Umgekehrt werden schlechte Entscheidungen und die Verfolgung von Eigeninteressen sanktioniert, indem die Aktien verkauft werden. Der Kurs sinkt.^[80]

Der niedrige Kurs wiederum birgt die Gefahr der Übernahme der Aktien und des Austausches des Managements durch einen Investor.^[81] Durch die Kontrolle des Marktes und die damit verbundene Angst des Arbeitsplatzverlustes sollte das Management somit dazu veranlasst sein, Entscheidungen im Sinne der Aktionäre und des Wertsteigerungskonzeptes des Unternehmens zu treffen. Die Praxis zeigt jedoch, dass dies nicht immer der Fall ist. Bei vielen börsen-notierten Unternehmen befindet sich ein großer Teil der Aktien in Streubesitz. Die Überwachung des Managements, das sogenannte Monitoring, ist für den einzelnen Aktionär mit einer umfangreichen Informationssammlung verbunden und daher sehr zeitaufwendig und teuer.^[82] Da die positive Wirkung des Monitoring dagegen alle Aktionäre tragen, sprechen Picot und Michaelis^[83] hier vom sogenannten "free rider-Problem". Um dem Aufwand zu entgehen, minimiert der Kleinanleger sein Risiko durch Diversifikation seines Vermögens, d.h. er kauft eine Vielzahl von Aktien mit verschiedenem Risikograd, um so das Einzelrisiko jeder Beteiligung auszugleichen (Portfoliobildung). Ebenso ist es bei den Fondsgesellschaften. Statt in einzelne Aktien zu investieren, bilden sie Fonds, die zum Beispiel einen Index abbilden. Wie auch die Kleinanleger übernehmen sie keine aktive Kontrolle über das Unternehmen bzw. dessen Management. Schlechte Leistungen werden nicht durch sinkende Nachfrage nach den Anteilen sanktioniert. Das Management kann ungestört seine Eigeninteressen verfolgen. Statt in wertsteigernde Projekte zu investieren, werden Projekte durchgeführt, die lediglich als Imagekampagnen des Managements fungieren.^[84]

[...]

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^[1] Vgl. DBAG: Cash Market: Monthly Statistics March, 2002, S. 34.

^[2] Vgl. http://deutsche-boerse.com/INTERNET/EXCHANGE/service/1x1bs.htm.

^[3] Eine Darstellung der Entwicklung von Börsenzugängen findet sich im Anlage 1.

^[4] Von insgesamt 420 Unternehmen, die in den Jahren 1998 – 2000 ein Going Public vollzogen, waren laut Statistik der DBAG 305 Unternehmen, die am Neuen Markt gelistet wurden.

^[5] Anlage 3 beinhaltet eine grafische Gegenüberstellung der Börsenzu- und -abgänge.

^[6] Dr. Jörg Richard ist Leiter der Corporate Finance des Bankhauses Lampe und hat bereits mehrere Aufsätze sowie ein Handbuch zum Going Private veröffentlicht.

^[7] Dort heißt es: Ein Unternehmen wird privatisiert, wenn es seine Anzahl von Aktionären auf weniger als 300 reduziert und wenn die Transaktion dazu führt, dass die Anteile des Emittenten an keiner nationalen Börse mehr gelistet sind und das Unternehmen nicht länger verpflichtet ist, Berichte bei der SEC einzureichen.

^[8] Vgl. Richard, J./Weinheimer, S.: Der Weg zurück, in: BB, 1999, S. 1613.

^[9] Zur weiteren Begriffsbestimmung vgl. Inderbitzin, M.: Going Private, 1993, S. 3 ff.

^[10] Inderbitzin, M.: Going Private, 1993, S. 5.

^[11] Vgl. Inderbitzin, M.: Going Private, 1993, S. 7 ff. und die Ausführungen im weiteren Text.

^[12] Vgl. hierzu auch die Ausführungen zum Going Private unter: www.boersendschungel.de.

^[13] Vgl. Groß, W.: Rechtsprobleme des Delisting, in: ZHR, 2001, S. 145 sowie Richard, J./Weinheimer, S.: Der Weg zurück, in: BB, 1999, S. 1613.

^[14] Zu den Unterschieden von Börsenzulassung und Börsennotierung vgl. Radtke, M.: Delisting, 1997, S. 17 ff.

^[15] Vgl. DeAngelo, H./DeAngelo, L./Rice, E.: Going Private, in: JoLE, 1984, S. 367.

^[16] Vgl. Mülbert, P.: Rechtsprobleme des Delisting, in: ZHR, 2001, S. 105.

^[17] Vgl. zum Beispiel Schwark, E./Geiser, F.: Delisting, in: ZHR, 1997, S. 743.

^[18] Dies entspricht auch der Auffassung bei Mülbert, P.: Rechtsprobleme des Delisting, in: ZHR, 2001, S. 106.

^[19] § 3 AktG bezeichnet lediglich die im Amtlichen Handel und Geregelten Markt gehandelten und zugelassenen Unternehmen als börsennotierte Gesellschaften.

^[20] Vgl. Richard, J./Weinheimer, S.: Der Weg zurück, in: BB, 1999, S. 1613.

^[21] Vgl. Richard, J./Weinheimer, S.: Der Weg zurück, in: BB, 1999, S. 1614.

^[22] Vgl. Abb. und dazugehörige Ausführungen bei Krebs, A.: Das MBO-Konzept im Überblick, 1998, S. 18.

^[23] Vgl. Krebs, A.: Das MBO-Konzept im Überblick, 1998, S. 16 f. sowie zum Leverage-Effekt des Fremdkapitals den Gliederungspunkt 4.2.3.

^[24] Richard, J.: Going Private, in: MAR, 1999, S. 373.

^[25] Vgl. Richard, J./Weinheimer, S.: Der Weg zurück, in: BB, 1999, S. 1619.

^[26] Vgl. Hohn, N.: Going Private, 2000, S. 5.

^[27] Beermann, M./Masucci, A.: Motive und Umsetzung eines Going Private, in: FB, 2000, S. 705 sowie Frien, B./Lüdke, U.: "Ohne Aktionäre wird manches leichter", in: Finance, 2000, S. 33.

^[28] Dies gilt nur, wenn das Management im Unternehmen verbleibt.

^[29] Vgl. Richard, J.: Going Private, in: MAR, 1999, S. 375; Er spricht von einer Unique Selling Position (USP).

^[30] Vgl. Borden, A.: Going Private, in Lee: Handbook of Mergers, Acquisitions and Buyouts, S. 487.

^[31] Vgl. Lehn, K./Poulsen, A.: Free Cash Flow and Stockholder Gains, in: JoF, 1989, S. 774.

^[32] Vgl. DeAngelo, H./DeAngelo, L./Rice, E.: Going Private, in: JoLE, 1984, S. 369.

^[33] Vgl. DeAngelo, H./DeAngelo, L./Rice, E.: Going Private, in: JoLE, 1984, S. 379.

^[34] Vgl. Lehn, K./Poulsen, A.: Free Cash Flow and Stockholder Gains, in: JoF, 1989, S. 771.

^[35] Vgl. Halpern, P.: On the Heterogeneity of Leveraged Going Private Transactions, in: The Review of Financial Studies, 1999, S. 285.

^[36] Vgl. Mahoney, C.: Rise seen in number of companies going private, in: Boston Business Journal v. 5.2.1999.

^[37] Vgl. Köhler, P./Quandt, K.: Gegen den Strom, in: HB v. 13.10.2000, S. i08.

^[38] Vgl. Notz, A.: Abschied von der Börse, in: FTD v. 19.01.2001, S. 10.

^[39] Vgl. Schnabel, H.: Der Rückzug von der Börse kann sich lohnen, in: HB v. 09.11.2000, S. b10.

^[40] Vgl. Hoffbauer, A.: Auf der Insel kehren nicht nur die Kleinen der Börse den Rücken zu, in: HB v. 04.08.2000, S. 29.

^[41] Vgl. Notz, A.: Abschied von der Börse, in FTD v. 19.01.2001, S. 10 sowie Richard, J.: Strategischer Rückzug, in: Finance, 2000, S. 29.

^[42] Eine Darstellung der Entwicklung der Börsenabgänge befindet sich in Anlage 2.

^[43] Vgl. Rödl, B.: Going Public, 2000, S. 89 f.

^[44] Vgl. Rödl, B., Going Public, 2000, S. 90 sowie Schanz, K.: Börseneinführung, 2000, S. 11, Rdzf. 4.

^[45] Vgl. DAI: Erfahrungen von Neuemittenten, 1999, S. 11.

^[46] Vgl. LEK Consulting GmbH, Analyse der Erfolgsfaktoren beim Börsengang, 2000; Ergebnisse der Studie abgedruckt bei: Ferres, P.: Motive für den Börsengang, S. 19; Die Originalumfrage war nicht verfügbar.

^[47] Vgl. Rödl, B.: Going Public, 2000, S. 94 f.

^[48] Vgl. Rödl, B.: Going Public, 2000, S. 91 f.

^[49] Vgl. Artikel der Creditreform v. 15.04.2002: Holzmann und Kirch: Die Spitze der Insolvenzwelle.

^[50] Vgl. Schanz, K.: Börseneinführung, 2000, S. 11, Rdzf. 4.

^[51] Vgl. Blättchen, W.: Emissionsberatung, in: DStR, 1997, S. 1548.

^[52] Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der Innenfinanzierung.

^[53] Vgl. Richard, J.: Going Private, in: MAR, 1999, S. 373.

^[54] Ausführlicher zu den Kosten in Gliederungspunkt 4.3.1.

^[55] Vgl. Richard, J.: Going Private, in: MAR, 1999, S. 373.

^[56] Vgl. Richard, J.: Going Private, in: MAR, 1999, S. 373.

^[57] Ehlers, H.: Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, 1999, S. 22.

^[58] Vgl. Küffer, K.: Der Gang eines mittelständischen Unternehmens an die Börse, 1992, S. 24.

^[59] Vgl. Zacharias, E.: Börseneinführung mittelständischer Unternehmen, 2000, S. 55.

^[60] Rödl, B.: Going Public, 2000, S. 97 sowie Zacharias, E.: Börseneinführung mittelständischer Unternehmen, 2000, S. 54.

^[61] Vgl. Blättchen, W.: Emissionsberatung, in: DStR, 1997, S. 1548.

^[62] Vgl. Blättchen, W.: Emissionsberatung, in: DStR, 1997, S. 1548.

^[63] Vgl. Ausführungen im vorangegangenen Gliederungspunkt sowie Rödl, B.: Going Public, 2000, S. 97.

^[64] Vgl. Zacharias, E.: Börseneinführung mittelständischer Unternehmen, 2000, S. 55 i.V.m. § 929 BGB.

^[65] § 15 (3), (5) GmbHG.

^[66] Vgl. Kemper, O.: Going Privates in Deutschland, 2001, S. 8.

^[67] Vgl. Kemper, O.: Going Privates in Deutschland, 2001, S. 12.

^[68] Gemäß der Studie der LEK gaben 15 % der befragten Unternehmer an, an die Börse zu streben, weil ihre Wettbewerber auch an der Börse sind.

^[69] Nähere Ausführungen hierzu finden sich im Gliederungspunkt 4.2.2. "Verlust von Kontrollsystemen".

^[70] Die Daten wurden den unter www.grohe-ag.de abrufbaren Jahresabschlüssen der Fr. Grohe AG entnommen.

^[71] Vgl. Richard, J./Weinheimer, S.: Der Weg zurück, in: BB, 1999, S. 1619 f.

^[72] Vgl. Kemper, O.: Going Privates in Deutschland, 2001, S. 11.

^[73] Vgl. Hohn, N.: Going Private, 2000, S. 22.

^[74] Vgl. Richard, J./Weinheimer, S.: Der Weg zurück, in: BB, 1999, S. 1620.

^[75] Vgl. Gräfer, H./Beike, R./Scheld, G.: Finanzierung, 2001, S. 85.

^[76] Picot, A./Michaelis, E.: Verteilung von Verfügungsrechten, in: ZfB, 1984, S. 252 ff.

^[77] Vgl. Copeland, T./Weston, F.: Financial theory, 1999, S. 20 sowie Jensen, M./Meckling, W.: Theory of the firm, in: JoFE, 1976, S. 312 f.

^[78] Daneben gibt es auch andere Kontrollsysteme wie z.B. Incentives oder Beteiligungen.

^[79] Vgl. Picot, A./Michaelis, E.: Verteilung von Verfügungsrechten, in: ZfB, 1984, S. 261 f.

^[80] Vgl. Picot, A./Michaelis, E.: Verteilung von Verfügungsrechten, in: ZfB, 1984, S. 261 f. sowie Wosnitza, M.: Das Agency-theoretische Unterinvestitionsproblem, 1991, S. 30.

^[81] Vgl. Picot, A./Michaelis, E.: Verteilung von Verfügungsrechten, in: ZfB, 1984, S. 263 f.

^[82] Vgl. Copeland, Thomas E./Weston, J. Fred: Financial theory, 1988, S. 20 und Picot, A./Michaelis, E.: Verteilung von Verfügungsrechten, in: ZfB, 1984, S. 259.

^[83] Picot, A./Michaelis, E.: Verteilung von Verfügungsrechten, in: ZfB, 1984, S. 259.

^[84] Vgl. Richard, J.:/Weinheimer, S.: Der Weg zurück, in: BB, 1999, S. 1620.