Lade Inhalt...

Electronic Communications Networks. Eine ökonomische Analyse im Vergleich zu traditionellen Handelssystemen für Wertpapiere

Diplomarbeit 2000 119 Seiten

BWL - Handel und Distribution

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Methodische Vorgehensweise
1.3 Aufbau der Arbeit

2 Grundlegendes zu Börsen, börsenähnlichen Einrichtungen und Börsenhandelssystemen
2.1 Börsenbegriff
2.1.1 Institutioneller Börsenbegriff
2.1.2 Funktionaler Börsenbegriff
2.1.3 Börsenbegriff dieser Arbeit
2.2 Börsenähnliche Einrichtungen
2.3 Alternative Organisationsstrukturen von Aktienhandelssystemen
2.3.1 Market-Maker-Markt
2.3.2 Auktionsbörse
2.3.3 Call-Markt
2.3.4 Hybridhandel
2.4 Zusammenfassung

3 Electronic Communications Networks
3.1 Entwicklungsgeschichte
3.2 Begriffsabgrenzung
3.2.1 Situation in den USA
3.2.2 Situation in Deutschland
3.2.3 Definitorische Abgrenzung
3.3 Marktüberblick
3.3.1 Instinet
3.3.2 Island
3.3.3 Archipelago
3.3.4 Weitere ECNs
3.4 Neuere Entwicklungen
3.5 Zukunftsaussichten
3.6 Zusammenfassung

4 Kriterien zur Analyse von Handelssystemen
4.1 Vorüberlegungen
4.2 Orderdurchführung
4.2.1 Kosten des Systemzugangs
4.2.2 Transaktionskosten
4.2.3 Liquidität
4.2.4 Transaktionsgeschwindigkeit
4.2.5 Clearing und Settlement
4.3 Informationsbereitstellung und –verarbeitung
4.3.1 Markteffizienz
4.3.2 Markttransparenz und Handelspublizität
4.3.3 Schutz vor Insiderhandel
4.4 Dienstleistungskomfort
4.4.1 Institutionelle Ausgestaltung
4.4.1.1 Ausgestaltung des Handelssystems
4.4.1.2 Computermäßige Handelsunterstützung
4.4.1.3 Handelszeit
4.4.2 Technische Zuverlässigkeit
4.4.3 Marktzutritt
4.5 Aufsichtsrechtliche Aspekte

5 Ökonomische Analyse von ECNs im Vergleich zu traditionellen Handelssystemen
5.1 Vorüberlegungen
5.2 Analyse der Orderdurchführung
5.2.1 Gegenüberstellung der Kosten des Systemzugangs
5.2.2 Gegenüberstellung der Transaktionskosten
5.2.3 Gegenüberstellung der Liquidität
5.2.4 Gegenüberstellung der Transaktionsgeschwindigkeit
5.2.5 Gegenüberstellung von Clearing und Settlement
5.2.6 Zusammenfassung
5.3 Analyse der Informationsbereitstellung und –verarbeitung
5.3.1 Gegenüberstellung der Markteffizienz
5.3.2 Gegenüberstellung der Markttransparenz und Handelspublizität
5.3.3 Gegenüberstellung des Insiderhandelschutzes
5.3.4 Zusammenfassung
5.4 Analyse des Dienstleistungskomforts
5.4.1 Gegenüberstellung der institutionellen Ausgestaltung
5.4.1.1 Ausgestaltung des Handelssystems
5.4.1.2 Computermäßige Handelsunterstützung
5.4.1.3 Handelszeit
5.4.2 Gegenüberstellung der technischen Zuverlässigkeit
5.4.3 Gegenüberstellung der Marktzutrittsmöglichkeiten
5.4.4 Zusammenfassung
5.5 Analyse aufsichtsrechtlicher Aspekte

6 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 2-1: Pyramidale Schichtung des klassischen Börsenwesens

Abb. 3-1: Marktanteile der verschiedenen ECNs 1999 am gesamten ECN-Volumen

Abb. 3-2: Gesamthandelsvolumen von Instinet

Abb. 3-3: Gesamthandelsvolumen von Island ECN

Abb. 4-1: Zielstruktur von Schiereck für die Börsenplatzwahl institutioneller Investoren

Tabellenverzeichnis

Tab. 4-1: Hauptaspekte und zweite Ebene der Zielstruktur

Tab. 5-1: Monatliche Mindesttransaktionsentgelte für XETRA

Tab. 5-2: XETRA-Transaktionsentgelte für Aktien

Tab. 5-3: Kostenfaktoren des Wertpapierhandels

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Seit etwa Mitte der achtziger Jahre befinden sich die internationalen Wertpapierhandelsplätze in einer dynamischen und komplexen Veränderungsphase. Diese erstreckt sich sowohl auf den Handelsprozeß von Wertpapiergeschäften, als auch auf die Teilnehmerstruktur.[1]

Der rasante Fortschritt in der Informations- und Kommunikationstechnologie beeinflußt die Funktionsweise von Märkten maßgeblich. Bestehende Märkte müssen sich einerseits anpassen, andererseits bilden sich neue Marktformen heraus. Auch Wertpapierbörsen können sich dieser Entwicklung nicht entziehen. So entwickelten sich die meisten der klassischen, oft jahrhundertealten Börsen weg von Präsenz- hin zu Computerbörsen. Dies machte auch eine Neudefinition des Börsenbegriffs erforderlich. Wurde die Börse bisher als Ort gesehen, an dem Makler und Händler per Zuruf Kauf- und Verkaufsaufträge zusammenführen, so kann im elektronischen Zeitalter auf die räumliche Dimension der Börse, also die Präsenz der Marktakteure, verzichtet werden.[2]Für neue Anbieter von Effektenhandelsdienstleistungen ergeben sich – auch aufgrund der Liberalisierung der Kapitalmärkte – Chancen, Angebotslücken der oftmals eher träge agierenden, zumeist noch öffentlich-rechtlichen, Börsen zu schließen. In den letzten beiden Jahren haben sich Electronic Communications Networks (ECNs) zu einer festen Größe an der Nasdaq entwickelt. ECNs sind elektronische Netzwerke, über die ein ordergetriebener anonymer Aktienhandel möglich ist.[3]

Zu den Marktteilnehmern am Wertpapierhandelsprozeß gehören institutionelle Investoren[4]und private Anleger, wobei der Einfluß letzterer auf den Markt nach dem sukzessiven Rückgang in den neunziger Jahren wieder zunimmt. Institutionelle Investoren, die mit einem Marktanteil von etwa 80 Prozent die mit Abstand bedeutendste Marktteilnehmergruppe[5]sind, haben schon seit Jahren die Möglichkeit unter mehreren Transaktionssystemen zu wählen und können so im Handelsprozeß eine aktivere Rolle einnehmen. Die zunehmende Verbreitung des Internets in den letzten Jahren und die damit verbundenen Möglichkeiten stärkt die Position der privaten Investoren und verleiht ihnen mehr Gewicht.[6]

Der verschärfte Wettbewerb zwischen den internationalen Börsenplätzen und den alternativen Handelssystemen[7]zwingt die Wertpapierbörsen zur ständigen Suche nach noch leistungsfähigeren Handelssystemen mit niedrigeren Kosten, denn schon minimale Unterschiede in der Marktliquidität und in den Gebühren entscheiden über die Attraktivität eines Handelsplatzes oder –systems.

Die Beobachtung eines weltweit intensivierten Börsenwettbewerbs führt zu den Kernfragen dieser Arbeit:

1. Was sind die Gründe für das explosionsartige Wachstum dieser alternativen Handelssysteme in den USA? (Kapitel 3.1)
2. Was genau sind ECNs? Was unterscheidet sie von anderen alternativen Handelssystemen? (Kapitel 3.2)
3. Anhand welcher Kriterien lassen sich Handelssysteme vergleichen? (Kapitel 4)
4. Stellen ECNs eine echte Alternative zu traditionellen Börsen dar? Haben traditionelle Börsen eine Zukunft? (Kapitel 5)

Ziel dieser Arbeit ist es, eine ökonomische Analyse von ECNs im Vergleich zu traditionellen Handelssystemen durchzuführen, die Aussagen über die Vor- und Nachteile der börsenähnlichen Einrichtungen liefern soll. Darauf aufbauend soll eine Abschätzung des Zukunftspotentials von ECNs v. a. in Europa gegeben werden.

Die ökonomische Analyse erfolgt anhand eines selbstentwickelten Kriteriengerüsts, mit dem die umfassende Untersuchung unterschiedlicher Handelssysteme möglich gemacht wird.

Nachdem die ECNs vor drei Jahren in den USA einen Umbruch im Aktienhandel eingeleitet haben, steht nun die europäische Börsenlandschaft vor einem Wandel. Während die etablierten Börsen versuchen mit Kooperationen und Fusionen die Handelseffizienz zu steigern, planen ECNs die Etablierung einer paneuropäischen Handelsplattform für Blue-Chips.[8]

Da ECNs momentan nur bei Aktien eine größere Rolle spielen, beschränkt sich die Arbeit auf die Untersuchung von Aktienmärkten und deren Handelssysteme.[9]Aktienhandelssysteme sind der zentrale Bestandteil von Aktienbörsen. Diese umfassen organisierte Strukturen sachlicher und personeller Elemente, die dazu dienen, das Kausal- und Erfüllungsgeschäft einer Aktientransaktion abzuwickeln. Die Subsysteme der Handelsabwicklung umfassen im wesentlichen die Orderweiterleitung, Mechanismen der Orderzusammenführung, die Verbreitung von Handelsinformationen sowie das Clearing und Settlement.[10]

Die Fokussierung auf den Aktienhandel liegt neben seiner wirtschaftlichen Bedeutung auch in der höheren Umschlaghäufigkeit von Aktien begründet.[11]Hierbei sind effiziente Handelssysteme von größerer Bedeutung, zumal der börsliche Kassamarkt von einem intensiven Wettbewerb um Anleger und Emittenten gekennzeichnet ist.[12]Sie sind deshalb Gegenstand der weiteren Untersuchung.

1.2 Methodische Vorgehensweise

Börsenähnliche Einrichtungen und ECNs stellen ein relativ junges Forschungsgebiet dar. Daher werden zur Ergänzung der wissenschaftlichen Literatur einzelne Expertenbefragungen durchgeführt.[13]Dies bietet den Vorteil, daß zusätzliche Detailinformationen gewonnen und aufgrund der Komplexität der Thematik auftretende Unklarheiten und Ungenauigkeiten im persönlichen Gespräch geklärt werden können.[14]Da eine breit gefächerte Menge an Informationen gewonnen werden sollte, wurden neben den Systembetreibern auch Anwender befragt. Aufgrund der stichprobenartigen Auswahl der Gesprächspartner besteht keine Repräsentativität der Ergebnisse im statistischen Sinne.

1.3 Aufbau der Arbeit

Die Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel. Kapitel 2 legt den Grundstein für die Arbeit indem die Funktionen von Börsen im Wertpapierhandel dargestellt werden. Ausgehend vom klassischen institutionellen Börsenbegriff wird über dessen funktionale Ausprägung der für diese Arbeit gültige Börsenbegriff entwickelt. Dieser ermöglicht eine Abgrenzung zu den alternativen Handelssystemen, welche als börsenähnliche Einrichtungen bezeichnet werden. Dabei werden fundamentale Unterschiede zu traditionellen Börsen aufgezeigt. Anschließend werden unterschiedliche Möglichkeiten der Organisationsstruktur von Aktienhandelssystemen vorgestellt.

In Kapitel 3 wendet sich die Arbeit dem Untersuchungsobjekt zu, indem zunächst die Entwicklungsgeschichte der ECNs dargestellt wird. Anschließend erfolgt eine nähere Bestimmung und Definition der ECNs, bevor in einem Marktüberblick auf alle neun ECNs in den USA eingegangen wird. Dabei werden drei ECNs näher besprochen, anhand derer unterschiedliche Strategien aufgezeigt werden. Danach folgt die Darstellung der neueren Entwicklungen der Regulierung in den USA, die eine Registrierung der ECNs als Börsen möglich macht. Das Kapitel schließt mit einem Blick auf die Zukunftsaussichten der ECNs in den USA.

Kapitel 4 dient der Entwicklung von Kriterien zum Vergleich von Handelssystemen. Die Kriterien orientieren sich an der allgemeinen Zufriedenheit des Anlegers mit der Durchführung der Wertpapiergeschäfte. Hierzu erfolgt eine Differenzierung in die drei Hauptaspekte Orderdurchführung, Informationsbereitstellung und –verarbeitung sowie Dienstleistungskomfort, welche weiter unterteilt werden. Zusätzlich einbezogen werden aufsichtsrechtliche Aspekte, die bei börsenähnlichen Einrichtungen von besonderer Bedeutung sind.

Kapitel 5 untersucht ECNs und traditionelle Handelssysteme in den USA und Deutschland. Die Analyse orientiert sich an den in Kapitel 4 entwickelten Hauptaspekten mit ihren weiteren Unterteilungen und beurteilt die verschiedenen Systeme.

Kapitel 6 schließt mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse.

2 Grundlegendes zu Börsen, börsenähnlichen Einrichtungen und Börsenhandelssystemen

In diesem Kapitel wird dargelegt, welche Funktionen Börsen im Wertpapierhandel übernehmen. Darauf Aufbauend wird die Notwendigkeit des Wechsels der traditionell institutionellen Börsendefinition zum funktionalen Börsenbegriff aufgezeigt. In einem weiteren Schritt erfolgt die Bestimmung börsenähnlicher Einrichtungen und deren Unterschiede zu traditionellen Börsen. Anschließend werden die grundsätzlichen Ausgestaltungsmöglichkeiten von Handelssystemen aufgezeigt.

2.1 Börsenbegriff

Anbahnung und Abschluß von Transaktionen sind mit Informations- und Transaktionskosten sowie Risiken verbunden. Hierzu zählen beispielsweise die Kosten, die bei der Suche nach einem geeigneten Transaktionspartner entstehen, das Risiko der Nichterfüllung vertraglicher Verpflichtungen oder das Risiko aufgrund fehlender Informationen zu einem falschen Preis zu handeln. Diese Kosten sind auf einem unorganisierten Markt sehr hoch.[15]Daher wurden schon sehr früh organisierte Märkte (Börsen) für den Wertpapierhandel geschaffen. Organisierte Wertpapiermärkte haben ihren Ursprung im Mittelalter aus den Abrechnungstagen, an denen die zuvor abgeschlossenen Geschäfte abgerechnet wurden. Mit den steigenden Anforderungen des Zahlungsverkehrs verselbständigten sich schließlich die Abrechnungstage und wurden zu eigenständigen Marktveranstaltungen. Ursprung des Wortes „Börse“ soll im 14. Jahrhundert eine dieser Marktveranstaltungen von Geld- und Wechselhändlern in Brügge vor dem Haus der Patrizierfamilie „van der Burse“ gewesen sein.[16]

Eine wesentliche Funktion von Kapitalmärkten ist es für einen Ausgleich von Kapitalangebot und Kapitalnachfrage zu sorgen. Der Börse kommt dabei im wesentlichen die Funktion zu Kapitalanbieter und –nachfrager zusammenzubringen.[17]Effektenbörsen sind die zentralen Institutionen eines funktionierenden Kapitalmarktes, die den Sekundärmarkt zum Handel mit fungiblen Wertpapieren (Effekten)[18]und zur effizienten Allokation finanzieller Ressourcen bereitstellen. Der Primärmarkt dient der Definition und Emission von Rechten, der Sekundärmarkt dem Weiterverkauf. Durch eine Konzentration von Angebot und Nachfrage sowie eine ausgefeilte Handelsorganisation verbessern Börsen[19]die Markttransparenz und erleichtern den Abschluß von Geschäften.[20]In ihrer Marktbildungsfunktion ermöglicht die Börse den kostengünstigen und sicheren Handel von Wertpapieren. Die Erfüllung dieser Funktion durch Senkung von Transaktionskosten und Transaktionsrisiken bestimmt die Attraktivität einer Börse für die Marktteilnehmer.[21]

2.1.1 Institutioneller Börsenbegriff

Trotz der Tatsache, daß das deutsche Börsengesetz keine Legaldefinition einer Börse im materiellen Sinne kennt, herrschte lange Zeit implizite Übereinstimmung darüber, was unter einer Börse zu verstehen sei. Als Kennzeichen einer klassischen Börse sind zu nennen:[22]

1. örtliche und zeitliche Zentralisierung des Handels,
2. exklusive Teilnahme professioneller Händler,
3. Zusammenschluß dieser Händler zu einem Verbandbetrieb und
4. der Verbandbetrieb definiert die Handelsregeln und ist der Eigentümer der Infrastruktur der Marktveranstaltung.

Diese klassische Auffassung, wegen der idealtypischen Darstellung des Börsenwesens auch als institutionelle Börsendefinition bezeichnet, erscheint aber aufgrund der Veränderungen der Börsenlandschaft nicht mehr als sachgerecht. Die streng hierarchische Pyramidenstruktur – wie in Abbildung 2-1 gezeigt – mit dem Staat an der Spitze, dann den Börsen und Börsenmitgliedern sowie den Investoren bzw. Devestoren[23]als Basis, beruht auf einer genauen Abgrenzung ihrer Tätigkeiten.

Abb. 2-1: Pyramidale Schichtung des klassischen Börsenwesens

Quelle: Röhrl (1996), S. 13.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

So stellt der Staat die Rahmenbedingungen wie beispielsweise Aktien- und Börsengesetz bereit, während die konkrete Ausgestaltung des Wertpapierhandels den Börsen überlassen bleibt. Diese wiederum sind als selbstregulierende Organisationen für die Verabschiedung, Durchführung und Überwachung des von ihnen geschaffenen Regelwerks verantwortlich. Wollen Investoren Wertpapiere an den Börsen handeln, so sind sie gezwungen auf die Börsenmitglieder als Zugangsintermediäre zurückzugreifen.

Entsprach früher die Schichtung noch der tatsächlichen Arbeitsteilung, so kommt es aufgrund der Dynamik im Wertpapierhandel zu zunehmenden Verwerfungen, welche die institutionelle Börsendefinition obsolet werden läßt und einen stärker funktional geprägten Börsenbegriff nahelegt.[24]

2.1.2 Funktionaler Börsenbegriff

Neben dem zunehmenden Einsatz von Informationstechnologien liegen die Ursachen für die Verwerfung des klassischen Börsenwesens auch im Wandel der Governance Structure von Börsen. Darunter versteht man generell die Beherrschungs- und Überwachungsstruktur von Transaktionen. Diese legt fest, wie Entscheidungen getroffen und durchgesetzt werden.[25]

Technologische Entwicklung von Börsen

Der technologische Fortschritt im Bereich der Börseninformations- und Kommunikationstechnologie stellte den auf einen physischen Ort beschränkten Handelsort zunehmend in Frage. Mit der Einführung der Deutschen Terminbörse (DTB, heute EUREX), einer Computerbörse[26], erfolgte in Deutschland im Juli 1989 eine Anpassung des Börsengesetzes von 1896. Mit Hinzufügen von §7 Abs. 1 Satz 2 in das Börsengesetz (BörsG) kommen Börsengeschäfte nun auch durch elektronisch übermittelte Willenserklärungen zustande, womit der Börsenort als Definitionsbestandteil einer Börse obsolet wurde.[27]Auch die zeitliche Konzentration des Handels ist bei Börsen, die einen Markt für eine internationale Klientel bereitstellen wollen, kaum noch zu beobachten. Mittlerweile haben eine ganze Reihe von Börsen ihre Handelszeit ausgedehnt,[28]wobei die Tendenz ganz klar in Richtung eines globalen kontinuierlichen 24-Stunden Handels zu gehen scheint.[29]So planen die New York Stock Exchange (NYSE), Euronext und die Tokio Stock Exchange einen Global Equity Market (GEM), der einen 24-Stunden-Handel über alle Zeitzonen hinweg möglich macht.[30]

Wandel der Governance Structure von Börsen

Börsen waren in der Vergangenheit durch ihre Eigentumsstrukturen geprägt. Im Idealbild einer Börse befindet sich diese im Besitz ihrer Händler und wurde dementsprechend als „Verbandbetrieb“[31]bezeichnet. Dieses Kennzeichen wurde mit dem Aufkommen sog. „Proprietary Trading Systems“[32](PTSs), also proprietärer Handelssysteme, obsolet. Proprietäre Handelssysteme werden von Dritten gegen Entgelt zur Verfügung gestellt. Diese handeln nicht mit den Wertpapieren, sondern betreiben lediglich die Handelsplattform. Ein organisierter Wertpapierhandel ist somit auch ohne Intermediäre möglich, was zu einem Aufbrechen der Pyramidenstruktur führt.[33]

In den Vereinigten Staaten wollen die großen Wertpapierhandelshäuser die dortige Börsenlandschaft selber mitbestimmen und beteiligen sich dementsprechend an verschiedenen proprietären Handelssystemen.[34]Der Wandel der Governance Structure von Börsen ist in vollem Gange, wie der für Mai 2000 geplante Going-Public der Deutsche Börse AG unter dem Namen Euroboard gezeigt hat, welcher nur wegen der mittlerweile geplatzten Fusion mit der London Stock Exchange verschoben wurde. Gleichzeitig ergeben sich aber auch für die Spitze der Pyramide, den Staat, Probleme. So stellt sich bei den weltweit agierenden Transaktionssystemen beispielsweise die Frage der Zuständigkeit der Regulierung.[35]

Es bietet sich daher die Verwendung eines stärker funktional geprägten Börsenbegriffs an, der an den Aufgaben einer Börse im Wertpapierhandel ansetzt. Durch die Durchleitung der Order der Investoren wird die Börse zum Intermediär, wobei die spezielle Intermediationsleistung in der „Standardisierung der Transaktionsprodukte und Transaktionsprozesse“[36]liegt. Entsprechend kam folgende, von Röhrl vorgenommene Börsendefinition zustande: „Eine Börse ist ein Marktbetrieb, der für den Handel von standardisierten Wertpapieren standardisierte Transaktionsprozesse anbietet.“[37]

Eine solche, rein funktionale, Börsendefinition birgt erhebliche Abgrenzungsschwierigkeiten zwischen Börsen und alternativen Handelsystemen in sich, zumal noch keine Einigkeit darüber besteht, welche Funktionen einer Börse nun konstitutiv sind und welche nicht. Für diese Arbeit ist es aber wichtig eine saubere Trennlinie zwischen traditionellen Börsen und jüngeren börsenähnlichen Einrichtungen zu ziehen, denn nur so ist ein Vergleich der beiden Intermediationseinrichtungen möglich. Die Lösung ist daher in einem Kompromiß zu suchen, der den Übergang des herkömmlichen institutionellen zu einem stärker funktional geprägten Börsenbegriff berücksichtigt, ohne dabei aber nur auf die Funktion abzustellen.[38]

2.1.3 Börsenbegriff dieser Arbeit

Wie zuvor aufgezeigt wurde entfallen in einem modern gefaßten Börsenbegriff zwei früher als charakteristisch eingestufte Merkmale: die Ortsgebundenheit und die zeitliche Fixierung. Trotzdem ergeben sich für die Abgrenzung traditioneller Börsen von börsenähnlichen Einrichtungen immer noch erhebliche Probleme.[39]Hopt / Baum (1997) bieten eine weit ausdifferenzierte und damit letztlich eine eher enge Börsendefinition zur Diskussion an, die den börsenähnlichen Einrichtungen mehr Spielraum läßt. Diese beinhaltet die in der Literatur als relevant erachteten Merkmale einer Börse[40], ermöglicht aber durch den Zusatz „... und die Veranstaltung nicht lediglich der Abwicklung des interprofessionellen Handels dient“ eine Abgrenzung zu alternativen Handelssystemen, die zumindest noch zur Zeit nur als professionell erachteten Teilnehmern wie Institutionellen oder Daytraders offen stehen. Allerdings hat Island ECN bereits angekündigt, ihre Plattform in Zukunft auch Privatanlegern öffnen zu wollen. Eine endgültige Abgrenzung von Börsen zu börsenähnlichen Einrichtungen ermöglicht die „qualifizierte Preisfeststellung“, die als wichtigstes, konstituierendes Merkmal einer Börse zu sehen ist. Hierbei ist aber zusätzlich zu definieren, wann eine qualifizierte Preisfeststellung vorliegt, was anhand der Merkmale „geregelt“ und „staatlich überwacht“ vollzogen werden könnte.[41]

Somit wird im Rahmen dieser Arbeit dem Börsenbegriff folgende Definition zugrundegelegt:

„Börsen ... sind dem Publikum direkt oder indirekt zugängliche Institutionen zur Organisation von regelmäßig stattfindenden Marktveranstaltungen für fungible Güter (Finanz- und sonstige Instrumente, Devisen oder Waren), die für eine Vielzahl von Anbietern und Nachfragern unter Einhaltung standardisierter Transaktionsprozesse (1) der Feststellung und Publikation qualifizierter Preise und (2) der Organisation von Abschlüssen von Geschäften dienen, wobei der Abschluß innerhalb des Marktes/Systems an zentraler Stelle stattfindet oder bestätigt wird und die Veranstaltung nicht lediglich der Abwicklung des interprofessionellen Handels dient.“[42]

2.2 Börsenähnliche Einrichtungen

Eine Unterscheidung in Börsen und Nicht-Börsen, wie sie herkömmlich praktiziert wurde, ist angesichts der modernen Entwicklung nicht mehr angebracht. Wurde der außerbörsliche Handel in seinen Anfängen vor allem über das Telefon abgewickelt, so werden seit Ende der achtziger Jahre zunehmend elektronische Systeme genutzt. Die erhöhte Leistungsfähigkeit der Informationstechnologie verbunden mit einer deutlichen Kostenreduktion, insbesondere der erforderlichen Hardware und Netzinfrastruktur, ermöglichten es nicht-börslichen Institutionen, eigene Handelssysteme zu konzipieren und ihren Kunden kostengünstig bereitzustellen.[43]Die Übermittlung der Order erfolgt über ein spezielles Terminal, durch den Anschluß an bestehende Systeme oder neuerdings auch über das Internet. Diese Systeme werden im folgenden als börsenähnliche Einrichtungen bezeichnet und übernehmen im Grunde dieselben Funktionen wie traditionelle Börsen, beschränken sich aber zumeist nur auf professionelle Marktteilnehmer. Somit tragen sie zum einen der gestiegenen Bedeutung dieser Gruppe von Marktteilnehmern Rechnung, zum anderen führen sie durch den gestiegenen Wettbewerbsdruck auch zu einer höheren Effizienz bei traditionellen Börsen.[44]

Bei börsenähnlichen Einrichtungen im Rahmen dieser Arbeit handelt es sich um

„Privat organisierte, nicht-regulierte Elektronische Handelssysteme, die sich bezüglich der gehandelten Produkte, der Marktteilnehmer, des Marktmodells und/oder der zugrundeliegenden Technologie abgrenzen und spezielle Serviceleistungen für ihre Teilnehmer erbringen.“[45]

Zu den börsenähnlichen Einrichtungen sind vor allem die in der Literatur als Alternative Trading System (ATS), Proprietary Trading System (PTS) und Electronic Communications Network (ECN) bezeichneten Handelsplattformen zu zählen.[46]Alle drei Formen ermöglichen ebenso wie traditionelle Börsen den Handel von Wertpapieren. Allerdings bieten die Erstgenannten maßgeschneiderte und bedarfsgerechte Transaktionsleistungen in der Regel nur für spezielle Investorengruppen an und ermöglichen ihnen so beispielsweise Anonymität und geringere Transaktionskosten. Zaß nennt folgende Aspekte, welche die neueren Systeme von traditionellen Börsen unterscheidet:[47]

- Keine physische Intermediation
- Eigentümerstruktur
- Umfang der Regulierung

Durch den Wandel eines Großteils der traditionellen Börsen vom Parketthandel hin zu einer Computerbörse findet an diesen, ebenso wie bei den börsenähnlichen Einrichtungen, keine physische Intermediation mehr statt. Trotzdem gibt es noch immer traditionelle Börsen, die, wie die New York Stock Exchange (NYSE), auf den Parketthandel setzen.

Traditionelle Börsen sind noch immer stark davon geprägt, daß sie im öffentlichen Interesse zu einem vorteilhaften Austausch von Wertpapieren beitragen sollen. In Europa geschieht dies zumeist über eine öffentlich-rechtliche Anbindung, in den Vereinigten Staaten entsprechend durch einen gemeinnützigen Status. Letztere verfolgen also keine direkte Gewinnerzielungsabsicht, sondern zielen auf die Bereitstellung einer für die Marktteilnehmer möglichst vorteilhaften Handelsplattform ab. Oftmals eng mit der Eigentumsorganisation verbunden ist die Mutualität, die Wechselseitigkeit der Teilhabe an der Börsenorganisation mit dem Recht, an der Börse zu handeln.[48]

Bei börsenähnlichen Einrichtungen hingegen sind die Eigentümer nicht mit den Kunden identisch und sind vornehmlich auf Gewinnerzielung ausgelegt. Instinet[49]beispielsweise, die größte außerbörsliche Handelsplattform für institutionelle Investoren, gehört zu 100 Prozent der englischen Reuters Holdings plc.[50]Instinet fungiert hierbei als neutraler Vermittler und geht selber keine eigenen Positionen ein. Zwar befindet sich, wie oben schon angedeutet, bei den traditionellen Börsen die Eigentümerstruktur im Wandel und dürfte sich in Zukunft für ein breiteres Publikum öffnen. Trotzdem kann weiterhin von einem substantiellen Einfluß der Börsenmitglieder – Makler, Banken und Wertpapierhandelshäuser – auf die Strategie und Geschäftspolitik ausgegangen werden. Die Deutsche Börse AG beispielsweise gehört zu 81 Prozent den beteiligten deutschen Banken, zehn Prozent den Regionalbörsen und neun Prozent den Kurs- und Freimaklern.[51]

Ein weiterer Unterschied zwischen Börsen und börsenähnlichen Einrichtungen ist im Umfang der Regulierung zu finden.[52]Während traditionelle Börsen als zumeist physische Institutionen den gesamten Aufsichtsregeln des jeweiligen Heimatlandes unterworfen sind, können sich die börsenähnlichen Einrichtungen als virtuelle Plattformen den Aufsichtsbehörden entweder durch Verlagerung des Firmensitzes entziehen oder unterliegen generell weniger strikten Aufsichtsanforderungen.[53]Instinet beispielsweise ist seit dem 04. Januar 1993 als Freimakler an der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen und kann dementsprechend seine Dienstleistungen ohne Genehmigung als Börse nach § 1 BörsG anbieten. Die Regulierung erfolgt analog der Regulierung sonstiger Börsenmitglieder.

Zusätzlich kommt hinzu, daß die Zulassung eines Wertpapiers zu einem Börsenmarkt ein öffentliches Gut darstellt. Börsenähnliche Einrichtungen nehmen eine „free-rider“-Position ein und profitieren von den Aufwendungen ihrer Konkurrenz für die Zulassungsstelle, die mit der Zulassung von Wertpapieren eine wichtige Grundlage für einen Sekundärhandel schaffen.[54]Andererseits stellen gerade die allgemeinen und spezifischen rechtlichen Rahmenbedingungen auch eine Art „Gütesiegelfunktion“[55]für die traditionellen Börsen dar.

2.3 Alternative Organisationsstrukturen von Aktienhandelssystemen

Das Börsendesign besteht aus der jeweiligen institutionellen, funktionalen und regulatorischen Ausgestaltung einer Börse. Es umfaßt die Art und Weise der Durchführung des Handels und die entsprechenden Regeln, die Aufsicht sowie die Abwicklung des Handels. Das Handelssystem, der wichtigste Teil einer Börse, stellt eine bestimmte Ausprägung derjenigen Elemente des Börsendesigns dar, die sich auf die funktionale Durchführung des Handels beziehen.[56]

Grundsätzlich ist von zwei Differenzierungsformen der Börsenhandelssysteme auszugehen. Die erste Differenzierung betrifft die Handelsfrequenz. Hier ist zwischen kontinuierlichem und periodisch stattfindendem Handel zu unterscheiden. Innerhalb des kontinuierlichen Handels kann zwischen Market-Maker-Börsen und Auktionsbörsen differenziert werden. Gibt es dagegen nur periodischen Handel, so spricht man von einem Call-Markt. Die Systematisierung dieser Typen wird aber nicht einheitlich gehandhabt. Es kann zunächst auch zwischen diskontinuierlichem und kontinuierlichem Handel unterschieden werden, wobei letzterer sich in kontinuierliche Auktion und Market-Maker-Prinzip unterteilt.[57]Da beide Sichtweisen zu den gleichen Grundtypen führen, werden diese im folgenden ohne weitere Systematisierung dargestellt. Das zweite Differenzierungsmerkmal ergibt sich aus der Frage, ob der Handel auf einem Börsenparkett unter unmittelbarer Interaktion der Händler oder an einer vollcomputerisierten Börse stattfinden soll.[58]Hier hat die Entwicklung der letzten Jahre eine deutliche Sprache gesprochen. So haben die meisten Börsen ihre traditionellen Handelssäle aufgegeben und sich in Computerbörsen umgewandelt.

Die Entwicklung der modernen Börse hat drei gängige Börsenformen hervorgebracht, die je nach Marktstruktur unterschiedliche Vor- und Nachteile aufzuweisen haben und in verschiedenen Märkten auch kombiniert angewandt werden.

2.3.1 Market-Maker-Markt

Als Market Makers bezeichnet man eine Gruppe von Händlern, die während der Handelszeit jederzeit bereit (und verpflichtet) sind, zu im voraus von ihnen selbst festgelegten Preisen Wertpapiere i. d. R. bis zu einer bestimmten maximalen Ordergröße sowohl zu kaufen als auch zu verkaufen. Der Handel erfolgt stets kontinuierlich, wobei der Geld- und Briefkurs die Kauf- und Verkaufsbereitschaft des Market Makers signalisiert. Zur Bestimmung dieser Preisangaben (Quotes) kann ein Market Maker sowohl öffentlich verfügbare Informationen als auch seine Kenntnis der Auftragslage an der Börse heranziehen. Ein nach dem Market-Maker-Prinzip organisierter Markt wird häufig auch als quote-driven market bezeichnet, da durch die jederzeitige Handelsbereitschaft der Market Makers zu den gestellten Quotes das Problem der Findung eines Transaktionspartners für die übrigen Marktteilnehmer entfällt. Die Kosten dieser sog. „Immediacy“[59], also sofortige Transaktionsmöglichkeit, finden sich in der quotierten Geld-Brief-Spanne (Bid-Ask-Spread) wieder.[60]

Die Zulassung mehrerer Market Makers für das selbe Wertpapier soll die Markteffizienz in Form engerer Spreads gewährleisten.[61]An der NASDAQ gibt es durchschnittlich 13 Market Makers je Wertpapier, bei besonders liquiden Wertpapieren sogar 56.[62]Allerdings haben sich dort Handelsusancen zur Wettbewerbsuntergrabung herausgebildet. Beim Preferencing werden einzelnen Market Makers auch dann Handelsaufträge zugeteilt, wenn sie nicht den besten Preis stellen. Diese revanchieren sich beispielsweise durch die kostenlose Bereitstellung kostspieliger Börseninformationssysteme.[63]Während Gerke / Rapp die Transaktionssicherheit durch die Market Makers für institutionelle Anleger hervorheben,[64]sieht von Rosen insbesondere das Feststehen der Kurse vor Abschluß der Transaktion als vorteilhaft an.[65]Dabei ist es gerade bei Institutionellen fraglich, ob die Liquidität der Market Makers ausreicht, wenn größere Positionen verkauft werden wollen („illusion of liquidity“[66]). Außerdem besitzen die Market Makers durch die Kenntnis des gesamten Orderbuches einen Informationsvorsprung, den sie für eigene Geschäfte zu ihren Gunsten nutzen können.

2.3.2 Auktionsbörse

Bei der kontinuierlichen Auktion kann jeder Marktteilnehmer während der gesamten Handelszeit jederzeit selbst Aufträge erteilen oder von anderen erteilte Aufträge akzeptieren. Jeder Marktteilnehmer hat selbst einen Transaktionspartner zu finden, da anders als beim Market-Maker-Prinzip kein spezieller Marktteilnehmer die jederzeitige Handelsmöglichkeit gewährleistet. Die Liquiditätsbereitstellung erfolgt ausschließlich durch limitierte oder unlimitierte Kundenorder, wobei hinsichtlich Preis und Volumen übereinstimmende Gebote normalerweise nach Preis-Zeit-Priorität zur Ausführung gelangen. Nicht oder nur teilweise ausgeführte Aufträge bilden das Limit-Order-Buch, welches i. d. R. nur von Börsenmitgliedern einsehbar ist.[67]Nicht oder noch nicht ausgeführte Limitorders stellen für die anderen Marktteilnehmer Gratisoptionen (free-trading-option) dar. Die kontinuierliche Auktion wird auch als order-driven market bezeichnet, weil Transaktionen immer nur auf Basis zuvor erteilter Aufträge möglich sind.[68]Aufgrund der Tatsache, daß bei Auktionsbörsen grundsätzlich Transaktionsunsicherheit herrscht,[69]eignet sich dieses Handelsmodell v. a. bei liquiden Werten.

2.3.3 Call-Markt

Call-Märkte sind durch einen diskontinuierlichen Handelsmechanismus geprägt, bei dem nur zu diskreten Zeitpunkten Preise festgestellt und Transaktionen ermöglicht werden. Hierzu werden an zentraler Stelle (Auktionator oder Computer) alle limitierten oder unlimitierten Aufträge gesammelt und zu einer Angebots- und Nachfragefunktion aggregiert. Durch Gegenüberstellung der beiden Funktionen wird derjenige Kurs ermittelt, der den größtmöglichen Umsatz zuläßt (Meistausführungsprinzip).[70]Durch die natürliche Liquiditätsanhäufung ergibt sich für diesen Handelsumfang kein Spread. Ein Call-Märkte ist folglich ein kostengünstiges und effizientes Handelsverfahren. Von Nachteil erweisen sich nur die Wartekosten bis zum nächsten Call, die insbesondere bei Terminmärkten oder in Zeiten großer Schwankungen relevant sein könnten.[71]Prominentes Beispiel ist die Arizona Stock Exchange (AZX)[72]. In Deutschland sind keine reinen Call-Märkte vorzufinden, die Gesamtkursermittlung als solches wird aber für den Eröffnungs- und Schlußkurs von XETRA verwendet. Von Vorteil erweist sich dieses Handelsverfahren bei weniger liquiden Werten, konnte sich in größerem Umfang aber bisher nicht durchsetzen.

2.3.4 Hybridhandel

Der Hybridhandel enthält sowohl Elemente von Auktions- als auch von Händlermärkten. Diese Mischform des Aktienhandels gibt es beispielsweise als Specialist-System[73]an der NYSE, die grundsätzlich nach dem Auktionsprinzip organisiert ist. Primär fungieren die Specialists als Handelsmakler, wobei sie Kauf- und Verkaufsangebote in den ihnen zu gewiesenen Aktien zusammenführen und daraus die Preise festlegen. Zusätzlich sind sie verpflichtet, für einen fairen und geregelten Handel zu sorgen. Hierzu betreiben die Specialists in bestimmten Marktsituationen Eigenhandelsgeschäfte und treten als Gegenpartei für potentielle Investoren auf, um die Marktliquidität und die Qualität der Kursfeststellung zu verbessern.[74]

Der deutsche Börsenhandel über XETRA stellt ebenfalls eine Hybridform dar, da Eröffnungs- und Schlußkurse in Form einer dreiminütigen Gesamtkursermittlung gefunden werden, dazwischen reiner ordergetriebener Handel als Auktionsbörse betrieben wird.

2.4 Zusammenfassung

In diesem Kapitel wurde gezeigt, daß die institutionelle Auffassung des Börsenbegriffes mittlerweile überholt ist. Die Ausweitung des Handelszeit, der verstärkte Einsatz elektronischer Systeme und die Konkurrenz durch alternative Handelssysteme legen die Verwendung eines stärker funktional geprägten Börsenbegriffs nahe. Hier ergibt sich aber die Problematik der fehlenden Trennungsmöglichkeit zwischen traditionellen Börsen und börsenähnlichen Einrichtungen, weshalb eine weit ausdifferenzierte Definition gewählt wird. Demgegenüber stehen börsenähnliche Einrichtungen, die sich durch die fehlende physische Intermediation, die Eigentümerstruktur und vor allem durch den sehr geringen Regulierungsumfang von Börsen unterscheiden. Während die börsenähnlichen Einrichtungen daher flexibler im Markt agieren können und als Trittbrettfahrer durch die Zulassungstätigkeit der traditionellen Börsen einen Kostenvorteil besitzen, stellt für letztere die Regulierung eine Art Gütesiegel dar.

Bei den Handelssystemen haben sich in den letzten Jahren die Computerbörsen gegenüber dem Parketthandel durchsetzen können. Hierbei sind drei grundsätzliche Ausgestaltungsformen des Wertpapierhandels möglich. Bei Market-Maker-Börsen gewährleisten die Market Makers die jederzeitige Handelbarkeit zu von ihnen gestellten Geld- und Briefkursen, wobei der Spread der Kompensation für das hierbei übernommene Risiko und für die Dienstleistung dient. Bei der kontinuierlichen Auktion erfolgt die Liquiditätsbereitstellung durch alle Teilnehmer in Form von limitierten und unlimitierten Geboten. In Preis und Volumen übereinstimmende Gebote werden automatisch gegeneinander ausgeführt, unbefriedigte Aufträge bilden das Orderbuch. Diese Handelsform scheint für sehr liquide Werte überaus geeignet zu sein, wie das Beispiel XETRA zeigt. Für weniger liquide Werte empfiehlt sich ein Call-Markt, bei dem an zentraler Stelle limitierte und unlimitierte Aufträge zu jeweils einer Angebots- und Nachfragefunktion aggregiert und nach dem Meistausführungsprinzip in einem Kurs ausgeführt werden. Obwohl es sich um ein kostengünstiges und effizientes Handelsverfahren handelt, konnte es sich nicht richtig durchsetzen.

3 Electronic Communications Networks

Das rapide Wachstum und die steigende Popularität börsenähnlicher Einrichtungen ist auf die technologischen Fortschritte, die zunehmende Bereitschaft der Investoren ohne Broker zu handeln sowie ein günstiges aufsichtsrechtliches Umfeld zurückzuführen. ECNs sind traditionellen Handelsverfahren in punkto Schnelligkeit, Kosteneffizienz und Zugangsmöglichkeiten zumeist überlegen, insbesondere weil die traditionellen Börsen mit dem Wandel der letzten Jahre nicht Schritt halten konnten und teilweise auch nicht wollten. Gerade die ineffiziente Struktur des Aktienhandels in den USA, wo Intermediäre noch immer eine große Rolle spielen, stellte einen idealen Nährboden für die ECNs dar. Zumal ineffiziente nationale Börsenplätze in Zeiten eines zunehmend härteren und globaleren Wettbewerbs um das Kapital der Investoren immer stärker ins Gewicht fallen.[75]

In diesem Kapitel wird die Entwicklungsgeschichte börsenähnlicher Einrichtungen, insbesondere der ECNs, dargelegt (Abschnitt 3.1). Darauf aufbauend werden in Abschnitt 3.2 die unterschiedlichen Begriffsaufassungen alternativer Handelsysteme in den USA und Deutschland erläutert, anhand derer in Abschnitt 3.2.3 der Begriff ECN abgegrenzt wird. Abschnitt 3.3 stellt alle neun ECNs in den USA vor, von denen drei eine ausführliche Betrachtung erfahren. In Abschnitt 3.4 werden die neueren regulatorischen Entwicklungen in den USA behandelt, bevor in Abschnitt 3.5 auf die Zukunftsaussichten der ECNs in den USA eingegangen wird. Eine kurze Zusammenfassung schließt Kapitel 3 ab.

3.1 Entwicklungsgeschichte

Mitte der 60er Jahre entwickelte die National Association of Securities Dealer, Inc. (NASD) ein computergestütztes Kursverbreitungssystem namens NASDAQ (NASD Automated Quotation), welches Kauf- und Verkaufskurse über 600 konkurrierender Market Maker für mittlerweile über 5.000 Aktien verbreitet.[76]Die NASD wurde durch einen „No-Action Letter“[77]der Securities and Exchange Commission (SEC) von der Registrierung als Börse im Rahmen des Exchange Act befreit.[78]1969 wurde das Instinet System, ein computergestütztes Kommunikationsnetzwerk, eingeführt, wodurch es „professionellen Anlegern“[79]ermöglicht wird, Wertpapiergeschäfte in amerikanischen Aktien durchzuführen. Die SEC reagierte hierauf, indem sie Rule 15c2-10 vorschlug, die ein „filing requirement“ für automatisierte Handels- und Informationssysteme vorsah.[80]Die Intention der SEC bestand darin eine neue Einteilung zur Regulierung der PTSs zu schaffen, die zwischen dem gesetzlich geregelten Status einer Börse und eines Broker/Dealer[81]angesiedelt war. Diese vorgeschlagene Rule stellte den allerersten regulatorischen Handlungsakt speziell für automatisierte Märkte dar, wurde dann aber 1975 nach der Einführung einiger Änderungsartikel zu den Pflichten selbstregulierender Organisationen im Securities Exchange Act (SEA) zurückgezogen.[82]Instinet registrierte sich bei der SEC als Broker/Dealer und wurde später ebenfalls durch einen „No-Action Letter“ von der Börsenregistrierung befreit. Die „No-Action Letter“-Regulierung bedeutet aber nicht, daß „automated trading systems“[83]als Nicht-Börsen eingestuft wurden, sondern von der Börsenregistrierung nur deshalb befreit wurden, um den einsetzenden Innovationsprozeß nicht zu unterbinden.[84]

Nach zahlreichen Einsprüchen registrierter Börsen brachte die SEC Rule 15c2-10 im Jahre 1989 in einer modifizierten Form nochmals neu ein, um eine verbesserte Überwachung der PTSs zu gewährleisten. Die Rule beinhaltete eine Definition von Handelssystemen (aber nicht des Wortes „proprietär“) und eine Reihe von Pflichten, die hauptsächlich die technischen Systemanforderungen betrafen. Die Debatte über die korrekte Regulierung solcher Systeme verlagerte darauf ihren Schwerpunkt auf die Problematik der Verteilung der Regulierungskosten zwischen den selbstregulierenden Organisationen und den PTSs sowie den Zugangsbestimmungen für die Preisquotierungen. Erst 1994 mit dem „Market 2000“-Report der SEC wurde argumentiert, daß die Regulierung der PTSs als Broker/Dealers am zweckmäßigsten sei, woraufhin Rule 15c2-10 zurückgezogen wurde.[85]In der daraufhin verkündeten Rule 17a-23 wurden PTSs als „broker-dealer trading systems (BDTSs)“ bezeichnet bis die SEC 1997 schließlich den Ausdruck „Electronic Communications Networks (ECNs)“ benutzte. Seit dem Concept Release No. 34-38672 werden die Akronyme PTS, BDTS und ECN unter dem Begriff „Alternative Trading System“ subsumiert.[86]

ECNs sind die mit Abstand am schnellsten wachsende Untergruppe alternativer Handelssysteme. Die meisten ECNs sind erst knapp vier Jahre am Markt. Ausgangspunkt der ECNs war eine Studie im Mai 1994 von William Christie (Vanderbilt University) und Paul Schultz (Ohio State University).[87]Diese behaupteten, daß die Margen an der NASDAQ aufgrund kollusiver Händlerabsprachen regelmäßig bei 25 Cents statt bei den rechtlich möglichen 12,5 Cents lägen. Eine Folgestudie der beiden Wissenschaftler im Herbst 1994 stellte fest, daß innerhalb weniger Tage nach Veröffentlichung der ersten Studie, die Spreads vieler Papiere in auffallender Weise auf 12,5 Cents geschrumpft seien.[88]Dies führte schließlich zu einer Reihe von Zivilklagen sowie Untersuchungen durch die SEC[89]und des U.S. Department of Justice, die die Zweifel an der Integrität des Marktes bestätigten. Aufgrund dieser Erkenntnisse erarbeitete die SEC die Order Handling Rules (OHR). Zusätzlich sollen zu hohe Spreads durch verminderte „tick-size“[90]verhindert werden. In Verbindung mit der Einführung neuer Konkurrenz durch ECNs sanken die Spreads an der NASDAQ von Januar 1997 auf Januar 1998 um über 30 Prozent.[91]

Die OHR bestehen aus der Limit Order Display Rule und der Firm Quote Rule (auch ECN Display Alternative Rule genannt).

Eine dieser Verfügungen, die “Limit Order Display Rule“, verpflichtet die Market Makers, limitierte Kundenaufträge auf eine der folgenden Arten auszuführen: 1. den Auftrag, falls er zu einer Verringerung des Bid-Ask-Spreads führen würde, öffentlich zu publizieren, 2. auf eigene Rechnung gleich auszuführen, 3. den Auftrag an einen anderen Market Maker weiterzuleiten, der ihn dann auszuführen hätte, oder 4. den Auftrag in einem ECN anzubieten.[92]Für viele Market Makers ist diese letzte Variante die vorteilhafteste, da ihre eigenen Computersysteme limitierte Kundenaufträge oft nicht automatisch überwachen und anzeigen können. Die Limit Order Display Rule verpflichtet Market Makers und Specialists somit zur Bekanntgabe limitierter Kundenorder, wenn diese eine Verbesserung der eigenen Quotes darstellen. Dies stellte für die NASDAQ eine fundamentale Neuerung dar, war doch die Veröffentlichung von Kundenaufträgen der als Market-Maker-Börse organisierten NASDAQ bisher fremd und soll vor allem Kleinanleger begünstigen.[93]

Eine weitere Verfügung, die “ECN Display Alternative Rule“, verbindet Aufträge, die in einem ECN publiziert werden, direkt mit dem Preisquotierungssystem der NASDAQ. Vor dem Einführen dieser Verfügung konnten die NASDAQ-Händler gleichzeitig über unterschiedliche Systeme unterschiedliche Quotes stellen. Private Kunden, die nur über das NASDAQ-System handeln konnten, erhielten schlechtere Quotes, während andere Market Makers oder Institutionelle bessere Quotes bekamen, die die Händler nur über PTSs veröffentlichten. Duale Quoten sind nur noch möglich, wenn das alternative Handelssystem eine direkte Verbindung zur NASDAQ besitzt und es möglich macht, die jeweils besten Geld- und Briefkurse in der NASDAQ Quote Montage darzustellen.[94]Allerdings sind Informationen über die Tiefe des Orderbuches nur den jeweiligen Abonnenten zugänglich, da die ECNs nur die jeweils besten Preise an die NASDAQ weiterleiten.[95]

Quotierungen in ECNs werden somit auch an der NASDAQ öffentlich publiziert, wenn sie dort bestehende Quotierungen verbessern.[96]Deswegen leiten viele Market Makers limitierte Aufträge gerne an ECNs weiter, da sie diese sonst selber publizieren müßten und so den sogenannten „Inside Quote“ einnehmen würden. „Inside Quote“ bedeutet, daß sie die momentan günstigste Quotierung stellen und dadurch Aufträge aus dem Small Order Execution System (SOES)[97]auszuführen haben. Das SOES wird aber häufig von Day Traders, in diesem Fall den sog. „SOES Bandits“[98], benutzt. Die SOES Bandits gehen über das SOES kurzfristig Positionen ein, die sie sofort wieder als Limit-Order in ein ECN einstellen. Oftmals gelingt es ihnen auch eine größere Kauforder eines Institutionellen über einen Market Maker zu erahnen. Durch das SOES können die Day Traders schneller im Markt sein als die Market Makers, was ihnen die Möglichkeit gibt, kurzfristig Positionen einzugehen und diese sofort mit geringem Aufschlag an den Market Maker weiter zu geben. Während der Markt Maker über einen Informationsvorteil verfügt, haben die SOES Bandits Vorteile durch die schnellere elektronische Zugriffsmöglichkeit.[99]Werden diese Limit-Orders via ECNs publiziert, so wird SOES ausgeschaltet, da ECNs sich als Broker/Dealers nicht am SOES beteiligen müssen. Die Publikationspflicht der OHR haben die Market Makers trotzdem erfüllt.[100]Die Firm Quote Rule gewährleistet also, daß Market Makers und Specialists günstigere Kurse, die sie sonst nur in ein ECN eingegeben hätten, auch dem breiten Anlegerpublikum sichtbar und zugänglich gemacht werden.[101]

Die Limit Order Display Rule in Verbindung mit der Firm Quote Rule läßt den ECNs größere Funktionalität und Integration zukommen und sichert ihnen einen festen Platz an der NASDAQ. Die ECNs sind zum Hauptabwicklungsplatz der von den Market Makern ungewollten Limitorder geworden. Institutionelle Anleger nutzen sie wegen der Möglichkeit, große Orders anonym auszuführen. Andere Marktteilnehmer haben so kaum die Möglichkeit, die Herkunft bestimmter Order nachzuvollziehen und zu ihrem Gunsten auszunutzen. Für alle Marktteilnehmer bedeutet die automatische und direkte Orderausführung das Ende zeitintensiver Verhandlungen über Telefon oder SelectNet. Vor allem aber besteht nun die Möglichkeit, die Market Maker bei der gesamten Transaktion außen vor zu lassen, was sich in einer erheblichen Verringerung der Transaktionskosten niederschlägt. So verwundert es nicht, daß die ECNs seit 1997 einen beispiellosen Höhenflug erleben und mittlerweile über ein Drittel aller NASDAQ-Transaktionen abwickeln.[102]Arthur Levitt, Vorsitzender der SEC, nennt ECNs daher „… one of the most important developments in our markets in years – perhaps decades.“[103]

3.2 Begriffsabgrenzung

Privat organisierte und nicht-regulierte elektronische Handelssysteme wurden bekanntermaßen als börsenähnliche Einrichtungen bezeichnet.[104]In der Literatur haben sich hierfür die Begriffe der PTS, ATS und ECN etabliert, welche teilweise nicht korrekt verwendet werden. Richard A. Grasso, CEO der NYSE, bezeichnet ECNs als „… commercially-owned electronic trading systems that seek to link geographically dispersed buyers and sellers of securities.”[105]Prinzipiell verbinden ECNs natürlich schon geographisch verstreute Käufer und Verkäufer von Wertpapieren, trotzdem erweist sich diese Definition aber als zu ungenau, da dies ja auch alle anderen bildschirmgestützten Handelssysteme vollbringen. Außerdem gibt es Unterschiede in der Begriffsauffassung zwischen den USA und Deutschland.

3.2.1 Situation in den USA

PTSs, also „proprietäre Transaktionssysteme“[106]oder „private Handelssysteme“[107], sind bildschirmgestützte Handelssysteme, die sich im Eigentum eines Dritten befinden und nicht wie herkömmliche Börsen verbandsmäßig organisiert sind. Diese Systeme werden den Akteuren (zumeist Institutionelle, aber auch Intermediäre) gegen Entgelt zur Verfügung gestellt.[108]Domowitz / Lee (1998) beschreiben dabei vier Gebrauchsformen:[109]

1. internes Handelssystem eines Intermediärs,
2. Handelssystem, das nicht von einer Börse oder selbstregulierenden Organisation betrieben wird,
3. gewinnorientiertes Handelssystem und
4. Handelssystem, das der Förderung der Interessen des Besitzers dient.

„Alternative trading systems“ definiert die SEC als

„… automated systems that centralize, display, match, cross, or otherwise execute trading interest, but that are not currently registered with the Commission as national securities exchanges or operated by a registered securities association.”[110]

Ein ATS stellt ein elektronisches System zur Zusammenführung potentieller Käufer und Verkäufer von Wertpapieren dar, welches nicht als Börse registriert ist bzw. von einer registrierten Wertpapiervereinigung betrieben wird und so zur Disintermediation beiträgt. „Alternative“ bezieht sich im amerikanischen Sprachgebrauch wohl ursprünglich auf den Parketthandel der traditionell genossenschaftlich organisierten Börsen mit Selbstregulierung.[111]ATS beinhalten Call-Märkte, Matching Systeme, Crossing Networks und ECNs. Ein ECN wiederum ist ein ATS, das sich bei der SEC entweder als Börse oder als Broker registriert hat.[112]John Heine, Sprecher der Abteilung „Market Regulation“ bei der SEC, formuliert es so:

„ECNs are basically a subset of ATSs. In one sense, they are like ATSs that are required to post their quotes on NASDAQ. ATSs can include a whole range of varyingly structured trading systems. ECNs basically function as a price discovery system.”[113]

ECNs unterscheiden sich von ATSs dadurch, daß sie kontinuierlich verbindliche und frei zugängliche Quotes oder Limitorder verbreiten. ATSs hingegen, die keine ECNs sind, verbreiten keine festen Kurse und dienen meistens nur dem Order Routing oder führen auf den Handelstag verteilte Call-Auktionen durch.[114]Zwei Beispiele solcher ATSs sind die AZX und das Portfolio System for Institutional Trading (POSIT). AZX ist als elektronischer Call-Markt konzipiert und führt viermal täglich eine eigene Gesamtkursermittlung durch.[115]POSIT dagegen stellt mit täglich etwa 26 Mio. gehandelten Aktien das weltweit größte Crossing System dar.[116]Bei Crossing Networks erfolgt die Orderausführung gegen korrespondierende Orders zum herrschenden Marktpreis eines anderen Marktes. Der Marktpreis ergibt sich aus dem Mittelpunkt des Bid-Ask-Spreads des Hauptmarktes.[117]

Im Rahmen der „Order Execution Obligations“ definiert die SEC ein ECN als:

„any electronic system that widely disseminates to third parties orders entered therein by an exchange market maker or OTC market maker, and permits such orders to be executed against in whole or in part; except that the term electronic communications network shall not include:

(i) Any system that crosses multiple orders at one or more specified times at a single price set by the ECN (by algorithm or by any derivative pricing mechanism) and does not allow orders to be crossed or executed against directly by participants outside of such times; or

(ii) Any system operated by, or on behalf of, an OTC market maker or exchange market maker that executes customer orders primarily against the account of such market maker as principal, other than riskless principal.”[118]

Die Voraussetzungen, die ein ATS erfüllen muß, um als ECN zu gelten und somit Zugang zur NASDAQ zu erhalten, sind die kontinuierliche Verbreitung von Kursinformationen, Durchführung kontinuierlicher Auktionen sowie die (automatische) Zusammenführung von Kundenaufträgen und deren Ausführung.[119]

Durch die erste Abgrenzung werden sämtliche periodischen Auktionsformen (insbesondere Call-Märkte und Crossing Systeme) ausgeschlossen, während im zweiten Teil Handelssysteme, die Transaktionen auf eigene Rechnung des Betreibers erlauben, ausgeklammert werden. Letztere stellen also solche Systeme dar, die die internen Geschäfte eines Market Makers automatisieren.

3.2.2 Situation in Deutschland

Auch in Europa werden „Alternative Trading Systems“ als Oberbegriff für verschiedene alternative Wertpapier-Handelsplattformen verwendet, wobei eine europaweit einheitliche definierte Untergliederung der verschiedenen ATS-Typen aufgrund der europäischen Vielfalt nicht möglich ist. Das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe) unterteilt ATSs derzeit in die Kategorien Bulletin Board (BB), Electronic Communication Network (ECN) und Proprietary Trading System (PTS).[120]

BBs (Inseratsysteme) funktionieren wie ein elektronisches Brett, die den am Handel interessierten Personen die Möglichkeit geben, Angebote öffentlich bekannt zu machen. Gehandelt wird direkt zwischen den Parteien. Hierbei wird zwischen aktiven, passiven und teilaktiven BBs unterschieden. Während passive BBs unverbindliche Angebote ermöglichen, werden bei aktiven BBs wie Tradecross.de oder Webstock.de anonyme Angebote, welche in der Regel bis auf das Volumen verbindlich sind, auf einem schwarzen Brett öffentlich einsehbar gemacht. Der registrierte Systemnutzer gibt sein Angebot zum Kauf bzw. Verkauf ab. Das System führt Angebot und Nachfrage zusammen und gibt für den Anbietenden die Einverständniserklärung ab.[121]

Anders als in den USA betrachtet das BAWe ECNs als Systeme, die den Handel zwischen einem Emissionshaus und Finanzintermediären ermöglichen. Ein prominentes Beispiel stellt CATS-OS, das Optionsscheinhandelssystem der Citibank, dar. Gegenpartei jedes Kaufs oder Verkaufs ist das Emissionshaus. Der Systembetreiber ist mit allen Beteiligten (Emittenten und Intermediären) vertraglich verbunden, ebenso wie die Beteiligten untereinander.[122]

PTSs im Sinne des BAWe entsprechen weitestgehend den amerikanischen ECNs. PTSs ermöglichen nach festgelegten Regeln den elektronischen und anonymen Wertpapierhandel zwischen einer Vielzahl von Beteiligten. Je nachdem ob der Systembetreiber als Kontrahent für beide Seiten auftritt, ist zwischen konzessionspflichtiger Abschlußvermittlung (z. B. Matching-Systeme wie Instinet) oder dem konzessionspflichtigen Eigenhandel (ähnlich einem Market Maker) zu unterscheiden.[123]Crossing Systeme werden vom BAWe nicht erfaßt, könnten bei einer weiten Begriffsauslegung auch unter PTSs fallen.

3.2.3 Definitorische Abgrenzung

In den europäischen Wirtschaftsnachschlagewerken sind ECNs noch nicht vermerkt, was damit zusammenhängt, daß sie, wie gezeigt, erst in der jüngeren Vergangenheit an Bedeutung gewonnen haben. Dementsprechend finden sich in der Literatur unterschiedliche Auffassungen hierzu. Gruber / Grünbichler beispielsweise definieren ECNs als „sophistizierte Softwareplattformen, die es erlauben, Handelsaufträge elektronisch anzunehmen, anzuzeigen und auszuführen“[124]. Diese Definition sollte zwar nur dazu dienen, den Konkurrenzkampf zwischen traditionellen Börsen und ECNs zu hinterleuchten[125], erweist sich aber trotzdem als zu großzügig und zu allgemein, da hierunter auch das Handelssystem XETRA fallen würde. Andere Autoren hingegen benutzen zwar das Akronym ECN, bleiben aber eine Erklärung, was genau sie unter einem ECN verstehen, schuldig.[126]Zumindest scheint Einigkeit darüber zu bestehen, daß das Akronym ECN für „Electronic Communications Network“ steht,[127]wenngleich es auch unterschiedliche Auffassungen gibt, ob Communication im Singular oder Plural, also „Electronic Communication Network“[128]oder „Electronic Communications Network“[129], zu verwenden sei. Der Verfasser schließt sich der offiziellen Definition der SEC an, womit ECNs in dieser Arbeit als „Electronic Communications Networks“ bezeichnet werden.

Obige Ausführungen zeigen, daß die Übergänge zwischen PTS, ATS und ECN mehr oder weniger fließend sind und im Grunde den gleichen Zweck haben. Bei allen drei Formen handelt es sich um außerbörsliche Plattformen für den Wertpapierhandel, wobei ECNs „den bisweilen letzten Schritt in der Entwicklung der elektronischen Finanzintermediation“[130]darstellen. Obwohl das BAWe eine andere Auffassung von ECNs als beispielsweise die SEC hat, kann davon ausgegangen werden, daß ein ECN nach der herrschenden Meinung nicht nur ein System darstellt, welches den Handel zwischen einem Emissionshaus und Finanzintermediären ermöglicht.

Im Rahmen dieser Arbeit handelt es sich bei ECNs um:

Privat organisierte, gewinnorientierte[131], nicht als Börsen regulierte[132]elektronische Handelssysteme, die Wertpapieraufträge annehmen, anzeigen und bei eigener Preisfindung[133]automatisch[134]ausführen.

Verschiedentlich ist zu lesen, daß auch Tradepoint Financial Networks plc zu den ECNs zu zählen sei.[135]Dem kann sich der Verfasser aber nicht anschließen, da Tradepoint seit 1995 im Londoner Wertpapierzirkulationsmarkt etabliert ist und den Status einer sog. „Recognised Investment Exchange“ (RIE), also regulierten Börse, genießt.[136]

3.3 Marktüberblick

Momentan gibt es in den USA neun solcher ECNs, die alle als Auktionsbörse mit Limit-Order-Buch nach Preis- und Zeitpriorität funktionieren: Instinet, Island, Bloomberg TradeBook, Archipelago, REDIBook, Strike[137], Attain, NexTrade und Market XT.[138]

Von den neun ECNs haben Island und NexTrade unter der neuen „Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems“ eine Registrierung als Börsen beantragt.[139]Die Marktanteile der ECNs an der NASDAQ unterscheiden sich sehr stark, wie Abbildung 3.1 deutlich macht. Hierbei ist aber zu beachten, daß die Marktanteile je nach Meßmethode, also ob die Anzahl der gehandelten Aktien, die Anzahl der Transaktionen oder der Umsatz zugrunde gelegt wird, differieren, wobei hier die gehandelten Aktien verwendet werden. Diese auf den ersten Blick relativ hohen Marktanteile relativieren sich bei genauerer Betrachtung aber recht schnell. Setzt man dem nämlich die Marktanteile der einzelnen ECNs in Relation zum gesamten NASDAQ-Volumen, so überschreiten nur Instinet und Island signifikant zehn Prozent, während alle anderen ECNs mit etwa einem Prozent und teilweise weniger unbedeutend sind.[140]Bei dem folgenden Marktüberblick wird insbesondere auf die jeweiligen Strategien und besonderen Unterscheidungsmerkmale eingegangen, wobei Instinet als Marktführer hinsichtlich der ökonomischen Analyse ausführlicher besprochen wird. Ebenfalls näher beleuchtet werden Island als zweitgrößtes ECN und Archipelago, die eine eigene Strategie verfolgen.

Abb. 3-1: Marktanteile der verschiedenen ECNs 1999 am gesamten ECN-Volumen

Quelle: Celent Communications (2000), S. 35.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.3.1 Instinet

Instinet[141]wurde bereits 1969 in New York als Institutional Networks Corporation, einem privaten elektronischen Netzwerk zum Matching[142]gelisteter Wertpapiere für große Institutionelle, gegründet. Der Durchbruch kam aber erst gegen Mitte der 80er Jahre, als damit begonnen wurde, auch OTC-Aktien zu handeln. Instinet wurde 1987 von der Reuters Group plc übernommen, hat heute weltweit etwa 1500 Mitarbeiter und war vom Start weg das größte ECN. Im Jahre 1999 konnte man den Umsatz um 18 Prozent auf 525 Mio. £ steigern, während der Gewinn um 17 Prozent auf 129 Mio. £ zurückging, was aber immer noch einer Marge von 25 Prozent entspricht. 78 Prozent der Erlöse kommen aus dem US-Aktiengeschäft, welches dem Volumen nach stark zulegen konnte, aber dem scharfen Preiskampf Tribut zollen mußte.

Das Handelsvolumen von Instinet an der NASDAQ bewegt sich je nach Aktie in der Regel zwischen 15 und 20 Prozent, kann bei hochliquiden Aktien wie Sun Microsystems aber auch 27 Prozent und bei kleineren Werten wie ASM Lithography Holding System sogar 41 Prozent Marktanteil erreichen.[143]An den anderen Börsenplätzen bewegen sich die Umsätze zwischen vier und acht Prozent, womit man beispielsweise in Deutschland zu den Top-15-Marktteilnehmern in XETRA gehört. Wie schon in Kapitel 2.2 gesagt wurde, ist Instinet als Freimakler an der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen. Aufgrund der Tatsache, daß der Zentralcomputer in London steht, wird Instinet nicht als Börse, sondern als Wertpapierdienstleister registriert.[144]

Das Geschäftsfeld von Instinet geht weit über das eines reinen ECNs hinaus. Instinet bezeichnet sich nicht als ECN, sondern als weltweit größter Agency-Broker, mit Mitgliedschaften in 20 Wertpapierbörsen in Nordamerika, Europa und Asien sowie Handelsmöglichkeiten in über 40 globalen Märkten. Desweiteren bietet Instinet auch unabhängiges Research für Dritte an und gehört mit zu den größten Marktteilnehmern im Blockhandelsgeschäft. Der Großteil des Geschäftes erfolgt von Institutionellen, wobei auch Retailkunden über E*Trade vor- und nachbörslich Orders plazieren können. Aufgrund den im Frühjahr 2000 aus wettbewerbsrechtlichen Gründen beendeten Fusionsgesprächen mit Island, startet man in den USA gegen Ende des Jahres mit Instinet.com einen eigenen Retail-Broker.

Der weltweit mögliche Zugang steht professionellen Investoren wie Versicherungen, Banken, Investment- oder Pensionsfonds offen und erfolgt über von Reuters bereitgestellte Bildschirme und Tastaturen. Momentan gibt es 18.400 Nutzer in den USA und etwa 3.000 Teilnehmer in anderen Ländern, davon 100 in Deutschland. Mit Handelstischen in Nordamerika, Europa und Asien sowie Büros in New York, London, Frankfurt, Paris, Zürich, Sydney, Toronto, Hong Kong und Tokio ermöglicht Instinet einen 24-stündigen Handel. Das Handelsvolumen beträgt ca. 300 Millionen Aktien täglich, soviel wie alle anderen ECNs zusammen. Ziel von Instinet ist es, seinen Kunden jederzeit an allen relevanten Aktienbörsen, unter Ausnutzung zusätzlich zur Verfügung stehender Liquiditätspools, die bestmögliche Ausführung zu bieten, wobei grundsätzlich die Anonymität des Kunden gewährt wird. Da Instinet, im Gegensatz zu anderen Handelshäusern, grundsätzlich als neutraler Vermittler auftritt, werden eigene Handelspositionen zu keinem Zeitpunkt eingegangen, so daß per definitionem kein Interessenkonflikt zwischen den Kunden und Instinet bestehen kann.

Grundsätzlich gibt es für die Kunden zwei Möglichkeiten über Instinet zu handeln; zunächst einmal kann über das Instinet-Orderbuch gehandelt bzw. mit allen anderen Kunden in Kontakt getreten werden oder es können Orders durch automatisches Order Routing über Instinet an den jeweiligen Börsenplätzen ausgeführt werden. Reicht die an einer Börse herrschende Liquidität beispielsweise wegen Marktenge nicht aus, so werden zusätzliche nationale und internationale Liquiditäts-Pools, also die Zusatzliquidität des „Institutional Network“ mit über 21.000 Instinet-Kunden genutzt. Durch Eingabe einer Order von einer Marktpartei werden andere Marktteilnehmer aufgefordert, auf dieses Angebot zu reagieren. Die Kauf- und Verkaufsangebote werden, mit einer Gültigkeitsdauer versehen, im Orderbuch gespeichert und können von einer anderen Partei durch eine entsprechende Order akzeptiert werden bzw. werden automatisch ausgeführt. Eine Kontaktaufnahme per Telefon ist nicht nötig. Das Instinet-Orderbuch gibt Informationen über den Preis, Größe und Zeit der eingegebenen Limit-Order und listet sie in abnehmender Preisfolge auf. Auf den Instinet-Bildschirmen sieht jeder Instinet-Kunde, in welcher der gewünschten Aktien ein Preis gestellt wird (oder in der Vergangenheit gestellt wurde) und kann auf anonymer Basis mit dem Käufer oder Verkäufer der ins Auge gefaßten Aktien eine Transaktion abschließen. Durch die Anonymität des Kunden wird der sog. „Market Impact“ – insb. beim Blockhandel und Aktien mit geringer Marktkapitalisierung – wesentlich reduziert.

Kapitalbeteiligungen in Archipelago[145], einem weiteren ECN, Tradepoint, einer aufstrebenden englischen Börse, Vencast.com, einem Solutions Provider für die Private Equity Industrie und W. R. Hambrecht & Co., einer Investmentbank, die über Open-IPO[146]auf zukünftige IPOs über das Internet abzielt, unterstreichen den globalen Ansatz von Instinet.[147]Außerdem befindet sich der elektronische Auktionshandel von Obligationen zur Zeit in der Implementierungsphase.

Instinet ist ein einzigartiger Wettbewerber in diesem Umfeld, der, wie gezeigt, mehr darstellt als ein reines ECN. Statt dessen ist Instinet ein globaler Agency Broker, der nur an der NASDAQ ein ECN betreibt. Instinet ist der Überzeugung, daß ECNs nur vorübergehende Phänomene sind, dabei allerdings einen notwendigen Schritt hin zu gewinnorientierten elektronischen Börsen, ähnlich dem europäischen Modell, darstellen. Dies erklärt auch die Beteiligung an Archipelago, die man aufgrund der Perspektiven von Archipelago eingegangen ist, und nicht wegen des Status Quo.[148]Während Instinet nach wie vor den ECN-Markt beherrscht, besteht das langfristige Ziel darin, in der nächsten Phase der Wertpapiermärkte, die von gewinnorientierten elektronischen Börsen dominiert wird, eines der weltweit führenden Brokerhäuser zu sein.

Abb. 3-2: Gesamthandelsvolumen von Instinet

Quelle: Celent Communications (2000), S. 23.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.3.2 Island

Island ECN war eines der ersten ECNs, die im Januar 1997 ihre Arbeit aufnahmen. Der Hauptsitz von Island liegt in New York, wobei die Technik in Chicago aufgebaut ist. Island gehört zu 85 Prozent Datek Holdings, einem Online Broker, sowie zu je 7,5 Prozent TA Associates, einer Venture-Capital-Firma aus Boston, und der französischen Groupe Arnault.[149]Island konzentrierte sich von Anfang an auf Day Traders und Online-Broker bzw. deren Kunden, einer Zielgruppe also, die zum damaligen Zeitpunkt von dem einzigen ECN, Instinet, nicht bedient wurde.[150]

Auf diese strategische Entscheidung ist auch Island’s rapides Wachstum zurückzuführen. Island wurde 1996 gegründet, als sich herausstellte, daß Watcher[151]so viele Orders generierte, daß man sie intern zusammenführen konnte, bevor sie über SelectNet an die NASDAQ weitergeleitet wurden. Unterstützt durch die OHR der SEC von 1997 und Datek, als Hauptliquiditätsgeber, entwickelte sich Island zu einem der schlagkräftigsten ECNs. Island handelt zur Zeit von 07.00 bis 20.00 Uhr und bietet – für jedermann über seine Homepage[152]zugänglich – einen totalen Einblick in sein Orderbuch.[153]Island hat ein inzwischen oft kopiertes Preissystem eingeführt, bei dem ein liquiditätsabschöpfender Auftrag 2.50 US-$ je tausend Aktien kostet, während man für die Plazierung eines limitierten und somit liquiditätsspendenden Auftrages einen Rabatt in Höhe 1 US-$ je tausend Aktien erhält.[154]

Pro Tag werden durch Limitorder bei Island durchschnittlich etwa 100 Millionen, v. a. an der NASDAQ gelistete, Aktien gehandelt. Diese werden, wenn möglich, intern gematcht, aber bei Bedarf auch an andere Börsen, für gewöhnlich die NASDAQ, weitergeleitet. Inzwischen verfügt Island über ca. 300 Kunden, wobei neben Online-Brokern und Day-Trading-Firmen auch zunehmend Handelsfirmen und Broker/Dealers zu finden sind. Trotz verstärkter Konkurrenz von Archipelago und REDIBook konnte Island sein tägliches Handelsvolumen auf etwa 100 Millionen Aktien verdreifachen und verfügte so zum Ende des vierten Quartals 1999 über ein Gesamthandelsvolumen von annähernd 4,5 Milliarden Aktien.[155]

Abb. 3-3: Gesamthandelsvolumen von Island ECN

Quelle: Celent Communications (2000), S. 25.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]


[1]Vgl. Grünbichler (1997a), S. 8; Gerke / Rapp (1994), S. 5.

[2]Vgl. Rosen (1999), S. B3.

[3]Vgl. o. V. (2000a), S. 8.

[4]Vgl. Schiereck (1992), S. 394. Institutionelle Anleger sind juristische Personen, die zumindest einige entsprechend ausgebildete Mitarbeiter speziell für Aufgaben der Kapitalanlage beschäftigen und Portefeuilles von erheblicher Größenordnung verwalten.

[5]Vgl. z. B. Rosen (1993), S. 7; Schiereck (1995), S. 7f.; Becker / Angstadt (1995), S. 191; Grünbichler (1997a), S. 8.

[6]Vgl. Gibbons (2000), S. 50.

[7]Vgl. Oesterhelweg (1997), S. 3. Von Handelssystemen spricht man, wenn ein Handelsverfahren in hohem Maße durch Elektronik geprägt ist. Ein Handelsverfahren läßt sich als ein bestimmtes Bündel von Effektenhandelsdienstleistungen definieren.

[8]Vgl. o. V. (2000), S. 8-12.

[9]So wurden 1999 in den USA nur etwa sechs Prozent des 13,5 Billionen US-$ schweren Anleihemarktes elektronisch getätigt, obwohl die Zahl der elektronischen Handelsnetzwerke von 11 auf 39 gestiegen ist. Vgl. o. V. (2000f), S. C2.

[10]Vgl. Picot / Bortenlänger / Röhrl (1996), S. 16.

[11]So gibt es in den USA etwa 10.000 gelistete Aktien, aber ca. vier Millionen festverzinsliche Wertpapiere. Die Komplexität wird dabei noch durch verschiedene Merkmale wie Laufzeit, Coupon etc. erhöht. Es ist daher davon auszugehen, daß Zinspapiere entsprechend seltener umgeschlagen werden. Vgl. o. V. (2000f), S. C2.

[12]Vgl. Gerke / Rapp (1994), S. 5.

[13]Eine Liste der Interviewpartner befindet sich im Anhang.

[14]Vgl. Witte (1980), Sp. 614ff.

[15]Vgl. Schmidt / Prigge (1995), Sp. 311ff.

[16]Vgl. Hielscher (1993), S. 1128ff.; Mues (1999), S. 35.

[17]Vgl. Garbade (1982), S. 417.

[18]Effekten sind solche Wertpapiere, bei denen es sich um vertretbare Sachen handelt. Diese sind nach Zahl, Stücken oder Nennbeträgen bestimmt, womit sich die Verbringung der Effekten an den Handelsort erübrigt. Vgl. Loistl (1994), S. 43.

[19]Der Einfachheit halber werden die Begriffe „Effektenbörse“ und „Börse“ im Folgenden synonym verwendet.

[20]Vgl. Schmidt (1988), S. 1; Garbade (1982), S. 422f.

[21]Vgl. Schmidt (1988), S. 5-28.

[22]Vgl. Röhrl (1996), S. 12.

[23]Im Folgenden wird wegen der besseren Lesbarkeit allgemein von Investoren gesprochen.

[24]Vgl. Rudolph / Röhrl (1997), S. 164f.

[25]Vgl. Williamson (1990), S. 16.

[26]Vgl. hierzu Hertle / Schenk (1995), Sp. 410-420.

[27]Vgl. Peiseler (1990), S. 28.

[28]Vgl. o. V. (2000c), o. S. Die Deutsche Börse AG und die EUREX haben seit dem 02. Juni 2000 ihre Handelszeit bis 20.00 Uhr ausgedehnt, um den Anlegern die Möglichkeit zu bieten, besser auf Marktbewegungen in den USA reagieren zu können.

[29]Vgl. Zschäpitz / Iken (2000), o. S.; Hopt / Baum (1997), S. 386.

[30]Vgl. Dries (2000c), S. 25.

[31]Schmidt (1988) S. 1.

[32]Vgl. für einen Überblick über PTSs in den USA Securities and Exchange Commission (1994), Appendix IV, S. 1-18.

[33]Vgl. Röhrl (1996), S. 15.

[34]Vgl. Rosen (1999), S. B3. So sind an dem ECN BRUT / Strike nicht weniger als zehn namhafte amerikanische Adressen wie beispielsweise Salomon Smith Barney, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch und Morgan Stanley Dean Witter beteiligt. Siehe auch Kapitel 3.3.4. Schätzungen zufolge haben die großen Wertpapierhäuser über 200 Mio. US-$ investiert. Vgl. Birger (2000), S. 3.

[35]Vgl. Lee (1992), S. 17ff.

[36]Röhrl (1996), S. 16.

[37]Röhrl (1996), S. 17.

[38]Vgl. Hopt / Baum (1997), S. 380f.

[39]Vgl. Lee (1998), der sich an der diffizilen Abgrenzung von Börsen und proprietären Transaktionsssystemen versucht.

[40]Vgl. Hopt / Baum (1997), S. 384f.

[41]Vgl. Dornau (1999), S. 28, Fn. 68.

[42]Hopt / Baum (1997), S. 391.

[43]Vgl. Osterland (2000), o. S. Benn Steil vom New Yorker Think-Tank Council on Foreign Relations schätzt, daß weniger als 10 Mio. US-$ für Hard-, Software und Telekommunikationseinrichtungen nötig sind, um eine elektronische Handelsplattform einzurichten, die mindestens 15 Aufträge pro Sekunde ausführen kann. Island hat mehrere Hundert normaler Dell-Computer für je 2.500 US-$ vernetzt und handelt so bis zu 135 Mio. Aktien am Tag. Vgl. Birger, Jon (2000), S. 3.

[44]Vgl. Hopt / Baum (1997), S. 392.

[45]Gomber (2000), S. 57.

[46]Lee (1998) bezeichnet börsenähnliche Einrichtungen als MONSTER („Market-Oriented New System for Terrifying Exchanges and Regulators“). Interessanterweise werden sie in Lee (1992) noch als „Market-Oriented New System for Terrifying Exchange-Regulators“ bezeichnet.

[47]Vgl. Zaß (2000), S. 175.

[48]Vgl. Zaß (2000), S. 175.

[49]Siehe hierzu auch Kapitel 3.3.1.

[50]Vgl. Loistl (1999), S. 638. Reuters Holdings plc ist eine Nachrichten- und Finanzdaten-Gesellschaft mit Geschäftssitz in London.

[51]Vgl. Nölting (2000), S. 109.

[52]Vgl. o. V. (2000a), S. 8.

[53]Vgl. Zaß (2000), S. 176.

[54]Vgl. Rosen (1994), S. 26.

[55]Oehler (2000), S. 352.

[56]Vgl. Scheffrahn (1992), S. 7.

[57]Vgl. hierzu Whitcomb (1985), S. 237-255.

[58]Vgl. Grünbichler (1996), S. 11.

[59]Gerke / Rapp (1994), S. 8.

[60]Vgl. Theissen (1998), S. 8f.

[61]Vgl. Gruber / Grünbichler (2000), S. 770.

[62]Vgl. o. V. (2000j), o. S.

[63]Vgl. Grünbichler (1996), S. 11.

[64]Vgl. Gerke / Rapp (1994), S. 8.

[65]Vgl. Rosen (1993), S. 1259.

[66]Lupien (1989), S. 272f.

[67]Vgl. Gruber / Grünbichler (2000), S. 770.

[68]Vgl. Theissen (1998), S. 10.

[69]Vgl. Gerke / Rapp (1994), S. 8.

[70]Vgl. Theissen (1998), S. 13.

[71]Vgl Grünbichler (1996), S. 12.

[72]Vgl. Domowitz (1996), S. 103. Die AZX hieß früher „Wunsch Auction System“.

[73]Vgl. hierzu ausführlich Dalton (1993), S. 97-113.

[74]Vgl. Gerke / Rapp (1994), S. 7f.; Averdiek-Bolwin (1998), S. 115f.

[75]Vgl. Schwark (1997), S. 293.

[76]Vgl. Rini / Benton (2000), o. S.

[77]Vgl. Vaupel (1995), S. 570, Fn. 22. „No-Action Letters“ stellen unverbindliche Verwaltungszusagen dar, wonach zugesichert wird, daß dem zuständigen Commissioner keine Einleitung von Maßnahmen empfohlen werde, solange die in dem No-Action Letter enthaltenen Auflagen eingehalten werden.

[78]Vgl. Karmel (1997), o. S. Trotzdem gilt es heute als unstrittig, daß die NASDAQ eine Börse darstellt. Vgl. z. B. Schenk (1997), S. 50, Fn. 118; Stenzel (1995), S. 23f.

[79]Vaupel (1995), S. 570. Das System steht grundsätzlich jedem zur Verfügung, der „finanziell verantwortungsvoll” ist.

[80]Vgl. Securities and Exchange Commission (1969), o. S.

[81]Vgl. Dalton (1993), S. 117. Firmen im amerikanischen OTC-Markt werden generell als „Broker/Dealers“ bezeichnet, da sie entweder als Broker (Agent) oder als Dealer (Prinzipal) Wertpapiere kaufen und verkaufen können. Als Market Maker (oder Dealer) kann die Firma dem Kunden Wertpapiere aus bzw. für eigenen Beständen verkaufen bzw. kaufen. Als Agent (oder Broker) des Kunden handelt die Firma mit einem anderen Broker/Dealer, der Market Maker ist.

[82]Vgl. Domowitz / Lee (1989), S. 9f.

[83]Securities and Exchange Commission (1969), o. S.

[84]Vgl. Karmel (1997), o. S.

[85]Vgl. Karmel (1997), o. S.

[86]Vgl. Securities and Exchange Commission (1997), S. 8, Fn. 1.

[87]Vgl. hierzu Christie / Harris / Schultz (1994a), S. 1813-1840.

[88]Vgl. hierzu Christie / Harris / Schultz (1994b), S. 1841-1860.

[89]Vgl. Securities and Exchange Commission (1996a), o. S.

[90]Dornau (1999), S. 18. Die Minimum-„tick-size“ wurde im Juni 1997 von 1/8 US-$ auf 1/16 US-$ abgesenkt. Inzwischen werden in einer Testphase an der NYSE schon über 100 Werte im Dezimalsystem gehandelt. Spätestens zum 09. April 2001 werden alle Werte, auch an der NASDAQ, in Dezimalform gehandelt werden können. Vgl. Dries (2000a), S. 27. Die Kosten für die Umrüstung der Systeme werden alleine für die NASDAQ auf etwa 100 Mio. US-$ geschätzt. Vgl. Yasin (2000), S. 82.

[91]Vgl. z. B. Smith (1998), S. 17ff., der sogar eine Verringerung um bis zu 41 Prozent feststellte; Securities and Exchange Commission (2000), o. S.; Barclay et al. (1999), S. 32, identifizieren einen Rückgang von ungefähr 30 Prozent.

[92]Vgl. Securities and Exchange Commission (1996b), S. 35.

[93]Vgl. Becker (1997), S. 845.

[94]Vgl. Celent Communications (2000), S. 4.

[95]Vgl. Dornau (1999), S. 19.

[96]Vgl. o. V. (1998a), S. 649-653.

[97]Vgl. Becker (1997), S. 835f. SOES wurde 1984 eingeführt, um für kleinere Aufträge bis maximal 1000 Stück eine automatische Abwicklung zum jeweils besten Kurs zu ermöglichen. SOES Orders werden mit hoher Sofortigkeit zu der aktuell attraktivsten Quotierung gehandelt, wobei Grossaufträge nicht in kleinere Pakete aufgeteilt werden können, um in SOES zu gelangen.

[98]Smith / Selway / McCormick (1998), S. 36.

[99]Vgl. Smith / Selway / McCormick (1998), S. 36f.

[100]Vgl. Barclay et al. (1999), S. 5f.

[101]Vgl. Becker (1997), S. 841-845.

[102]Vgl. Celent Communications (2000), S. 5.

[103]Vgl. Levitt (1999), o. S.

[104]Siehe die Definition unter Kapitel 2.3.

[105]Grasso (1999), o. S.

[106]Rudolph / Röhrl (1997), S. 152.

[107]Vaupel (1995), S. 568.

[108]Vgl. Mues (1999), S. 23, Fn. 6.

[109]Vgl. Domowitz / Lee (1998), S. 5f.

[110]Securities and Exchange Commission (1997), S. 8, Fn. 1.

[111]Vgl. Internet-Projektgruppe der Bundes-Wertpapieraufsicht (o. D.), S. 1.

[112]Vgl. McIntyre (1999), o. S.

[113]McIntyre (1999), o. S.

[114]Vgl. Smith (1999), S. 21.

[115]Vgl. ausführlich hierzu Wunsch (1994), o. S.

[116]Vgl. McIntyre (1999), o. S.

[117]Vgl. Gomber (2000), S. 71f.

[118]Securities and Exchange Commission (1996b), S. 200, Endnote 8.

[119]Vgl. Dornau (1999), S. 4.

[120]Vgl. Internet-Projektgruppe der Bundes-Wertpapieraufsicht (o. D.), S. 4f.

[121]Vgl. www.tradecross.de bzw. www.webstock.de für das genaue Vorgehen.

[122]Vgl. Dornau (1999), S. 22f.

[123]Vgl. Internet-Projektgruppe der Bundes-Wertpapieraufsicht (o. D.), S. 5f.

[124]Gruber / Grünbichler (2000), S. 769.

[125]Siehe E-Mail von Alfred Gruber an den Verfasser vom 26. September 2000.

[126]Vgl. z. B. Achleitner (2000), S. 27-29; Oehler (2000), S. 352; Zaß (2000), S. 174; Appleby / Keane (1999), S. 9ff.

[127]Nur ein Autor bezeichnet ECNs als „Electronic Commissions Networks“. Vgl. Currie (1999a+b), o. S.

[128]Vgl. z. B. Celent Communications (2000), S. 3; Gruber / Grünbichler (2000), S. 769; Burnham / Earle (1999), S. 13.

[129]Vgl. z. B. Securities and Exchange Commission (1996b), S. 200, Endnote 8; McVey (1999), S. 55.

[130]Gruber / Grünbichler (2000), S. 769.

[131]Die explizite Gewinnorientierung unterscheidet ECNs von solchen Handelssystemen, die nur zur Abwicklung des internen Handels benutzt werden.

[132]Die Nicht-Regulierung als Börse steht für die SEC im Vordergrund ihrer Definition: „The term „alternative trading systems” will be used throughout this release to refer generally to automated systems that centralize, display, match, cross, or otherwise execute trading interest, but that are not currently registered with the Commission as national securities exchanges or operated by a registered securities association.

[133]Die Verwendung eines eigenen Preisfindungsmechanismus unterscheidet ECNs von Crossing Systemen, die den Ausführungspreis von anderen Börsen ableiten. Vgl. McIntyre (1999), o. S.

[134]Dadurch werden nur solche Systeme berücksichtigt, die ein automatisiertes Order-Matching durchführen, womit elektronische Bulletin-Boards, die nur dem Sammeln und Anzeigen von Informationen und Handelsinteressen dienen und bei denen keine Zusammenführung der Orders erfolgt, außen vor bleiben. Vgl. Gomber (2000), S. 57, Fn. 90.

[135]Vgl. z. B. Baker (2000), S. 40; Achleitner (2000), S. 27.

[136]Vgl. Averdiek-Bolwin (1998), S. 126.

[137]Strike fusionierte im Februar 2000 mit BRUT, dessen Softwareplattform zukünftig als Basis dient. Vgl. Celent Communications (2000), S. 19.

[138]Vgl. Securities and Exchange Commission (2000), o. S.

[139]Vgl. Jackson (2000), o. S.

[140]Vgl. o. V. (2000a), S. 8.

[141]Sofern nicht anders vermerkt, basieren die folgenden Ausführungen zu Instinet auf einem Gespräch mit Stefan Hoppe, Instinet GmbH (Deutschland), und der Homepage von Instinet unter http://www.instinet.com.

[142]Unter „Matching“ versteht man den Vorgang der Zusammenführung von Wertpapieraufträgen inklusive des vor der Geschäftserfüllung stattfindenden Abgleichs der Wertpapieraufträge auf ihre Gleichartigkeit hin.

[143]Vgl. Abruf der Handelsdaten von Instinet unter http://www.instinet.com/trading_data/nasdaq.htm am 06. Oktober 2000.

[144]Vgl. Dornau (1999), S. 26.

[145]Vgl. hierzu Kapitel 3.4.3.

[146]Vgl. hierzu Cocca (1999), S. 42f.

[147]Vgl. Currie (1999b), o. S.

[148]Vgl. Currie (1999b), o. S.

[149]Vgl. McIntyre (1999), o. S.

[150]Vgl. McVey (1999), S. 59.

[151]Ein von Josh Levine, Mitbegründer von Datek, entwickeltes Day Trading System. Vgl. Sales (2000a), S. 56f.

[152]http://www.island.com

[153]Vgl. Celent Communications (2000), S. 25.

[154]Vgl. Louis (1999), o. S.

[155]Vgl. Celent Communications (2000), S. 25.

Details

Seiten
119
Jahr
2000
ISBN (eBook)
9783668664463
Dateigröße
946 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v185543
Institution / Hochschule
Universität Hohenheim
Note
2
Schlagworte
electronic communications networks eine analyse vergleich handelssystemen wertpapiere

Autor

Teilen

Zurück

Titel: Electronic Communications Networks. Eine ökonomische Analyse im Vergleich zu traditionellen Handelssystemen für Wertpapiere