Lade Inhalt...

Kapitalmarkteffizienz und Marktmikrostruktur-überlegungen bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln und Stock splits

Diplomarbeit 1999 58 Seiten

Physik - Sonstiges

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen
2.1 Preisbildung am Kapitalmarkt
2.1.1 Preisbildung bei rationalen Erwartungen und vollkommenen Kapitalmarkt
2.1.2 Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Marktwert
2.1.3 Unvollkommener Kapitalmarkt
2.2 Informationsverarbeitung und Informationsbewertung auf effizienten Kapitalmärkten
2.2.1 Die Effizienzhypothese von Fama
2.2.1.1 Informationsparadoxon
2.2.1.2 Abgeschwächte Effizienzhypothese
2.2.1.3 Abgrenzung des Informationsgehaltes, joint-hypothesis Problematik, methodische Probleme
2.2.2 Stufen der Informationseffizienz
2.2.3 Das Konzept des Random Walk
2.2.4 Kritische Würdigung und Schlußfolgerung
2.3 Marktmikrostruktur am Kapitalmarkt
2.3.1 Gegenstand der Marktmikrostrukturforschung
2.3.2 Einfluß der Marktmikrostruktur auf die Kursbildung
2.3.3 Verbindungen zwischen Kapitalmarkteffizienzuntersuchungen und Marktmikrostrukturbetrachtungen
2.4 Institutionelle Voraussetzungen für Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln und Stock Splits
2.4.1 Die verschiedenen Arten von Kapitalmaßnahmen
2.4.1.1 Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln
2.4.1.2 Stock Splits
2.4.2 Stock Splits und Stock Dividends in den USA
2.4.3 Motive für die Kapitalmaßnahmen
2.4.4 Auswirkungen auf die Kapitalstruktur

3 Empirische Befunde über Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln und Stock Splits für den deutschen Aktienmarkt
3.1 Hypothesen und theoretische Ansätze zur Erklärung von außergewöhnlichen Kursreaktionen
3.1.1 Signalhypothesen
3.1.1.1 Die Hypothese erhöhter Ausschüttungen (nach Miller/Rock)
3.1.1.2 Retained-Earning-Hypothese
3.1.1.3 Unternehmenswert-Hypothese
3.1.2 Kapitalmarktfriktionen
3.1.2.1 Liquiditätshypothese in Form einer optimalen Trading Range
3.1.2.2 Trading Range Hypothese als Signal
3.1.2.3 Neglected Firm Hypothese oder Small Firm Effect
3.1.3 Meßfehler als Erklärungsvariable
3.2 Methodische Grundkonzeption von Ereignisstudien
3.2.1 Verwendete Datenbasen
3.2.2 Renditeberechnung mittels Marktmodell
3.2.3 Alternative Gleichgewichtsrenditen
3.2.4 Testverfahren zur Überprüfung der Signifikanz der Überrenditen
3.3 Kursreaktionen am deutschen Aktienmarkt
3.3.1 Diskussion der Methodik der ausgewerteten Studien
3.3.2 Gegenüberstellung der Ergebnisse von Untersuchungen zu KEaGM bzw. Splits
3.4 Überprüfung der Hypothesen auf Informationseffizienz und Einfluß der Marktmikrostruktur
3.4.1 Kursreaktionen in der Ankündigungsperiode
3.4.2 Kursreaktionen um den Ausführungstag

4 Zusammenfassung

Anhang A

Anhang B

Literaturverzeichnis

Anhang A

Anhang B

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Ausgangspunkt der vorliegenden Arbeit ist die Informationseffizienz. Ein hohe Infor- mationseffizienz ist Voraussetzung für eine optimale Kapitalallokation und Bedingung für einen vollkommenen Kapitalmarkt. Für diesen hängt der Kapitalwert theoretisch nicht von Finanzierungsentscheidungen ab. Verschiedene empirische Untersuchungen der Kapitalmärkte deuten jedoch darauf hin, daß Finanzierungsentscheidungen bei bör- sennotierten Unternehmen Kursreaktionen auslösen, die im Rahmen von neoklassi- schen Gleichgewichtsmodellen nicht erklärt werden können. Die beobachteten Kurs- reaktionen deuten auf die Existenz von Marktunvollkommenheiten. Für deren Be- schreibung existiert keine geschlossene Theorie, folglich ist nur eine Partialanalyse der Finanzierungsentscheidung mit Hilfe verschiedener Untersuchungshypothesen mög- lich. Die darin vorgeschlagenen Wirkungszusammenhänge lassen sich in Ereignis- studien aufzeigen.

Kapitalerhöhungen sind ein wichtiges Beispiel von Finanzierungsentscheidungen. Während bei Kapitalerhöhungen gegen Bareinlagen und Neuemissionen dem Unter- nehmen Kapital zugeführt wird und sich somit auch die Kapitalstruktur ändert, ist dies bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln und erst recht für Stock Splits nicht der Fall.1 Letztere hatten am Deutschen Aktienmarkt lange Zeit keine Rolle gespielt. Erst mit dem Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz 1994 wurde der Mindestnennwert für Aktien von 50 DM auf 5 DM verringert.2 Dies löste in der jüngsten Vergangenheit eine Flut von Stock Splits in Deutschland aus.3 Dadurch wurde auch eine wissenschaftliche Diskussion dieses Thema angeregt und seit 1994 sind fünf Studien durchgeführt wor- den, die KEaGM oder Stock Splits am deutschen Markt zum Gegenstand haben. Für den US-amerikanischen Aktienmarkt existieren wesentlich mehr wissenschaftliche Untersuchungen. Über die Wirkung der Ankündigung und Durchführung von KEaGM und Splits herrscht jedoch noch immer große Unsicherheit.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, einen Überblick über den derzeitigen Stand der wissenschaftlichen Diskussion im Hinblick auf Kapitalmaßnahmen, die die Aktienzahl erhöhen, zu verschaffen. Dabei soll auf die Kapitalmarkteffizienz eingegangen werden und die Wirkung der Marktmikrostruktur gedeutet werden. Untersuchungsgegenstand ist der deutsche Aktienmarkt.

In einem ersten Schwerpunkt sollen aus der Fülle der möglichen Erklärungsansätze die herausgefiltert werden, die den größten Erklärungsgehalt versprechen. Der zweite Schwerpunkt liegt darin, einen möglichst vollständigen Überblick über die Ergebnisse der Studien zu verschaffen, die sich mit KEaGM und Splits beschäftigt haben. Drittens werden schließlich die empirischen Ergebnisse mit den aufgestellten Hypothesen unter Berücksichtigung der Marktmikrostruktur verglichen. Daneben wird der Frage nachgegangen, ob der Kapitalmarkt die Information „KEaGM oder Stock Split“ effizient verarbeitet, d.h. die Aktienkurse den Informationswert des Ereignisses unverzüglich widerspiegeln. Marktmikrostrukturuntersuchungen und Überprüfung der Informationseffizienz schließen sich dabei nicht aus. Eine empirische Studie, die die Informationseffizienz prüft, kann durchaus Hypothesen zur Erklärung der Überrenditen heranziehen, die ihre Erklärung in der Mikrostruktur des Marktes haben.

Der Aufbau der Arbeit gliedert sich in vier Teile. Im folgenden Abschnitt 2 werden zunächst die Grundlagen aus der Finanzierungstheorie wiedergegeben, die für die betrachteten Effekte relevant sind. Zunächst wird in Kapitel 2.1 die neoklassische Preisbildung auf Kapitalmärkten beschrieben. Durch Abkehr von gleichgewichtstheoretischen Ansätzen, gelangt man zu Marktunvollkommenheiten, die nicht mit den einfachen Preisbildungsmodellen beschrieben werden können. Diese Marktunvollkommenheiten sind Grundlage einiger späterer Erklärungshypothesen.

Aufbauend auf die Preisbildung wird in Kapitel 2.2 das Konzept der Informationseffi- zienz hergeleitet. Es bildet die Grundlage für die Untersuchung von Informationswir- kungen, wie sie von KEaGM und Stock Splits ausgehen können. Es gibt Untersuchun- gen, die versuchen durch unterschiedliche Marktteilnehmergruppen oder Handelsver- fahren die Kursphänomene empirisch zu begründen. Diesen Ansatz kann man unter dem Stichwort Marktmikrostruktur betrachten. Um den Einfluß der Kapitalmarktfrikti- onen, die sich aus der Mikrostruktur des Aktienmarktes ergeben, beurteilen zu können, wird in Kapitel 2.3 die Mikrostruktur des Kapitalmarktes dargestellt. In Kapitel 2.4 schließlich werden die institutionellen Rahmenbedingungen erläutert, die die Unter- nehmen beachten müssen, wenn sie die hier vorgestellten Kapitalmaßnahmen durch- führen möchten.

Im Kapitel 3, dem Hauptteil der Arbeit, erfolgt eine Darstellung und Erörterung ausge- wählter empirischer Studien, die KEaGM und Stock Splits zum Gegenstand haben. Die Bewertung der Information Kapitalerhöhung oder Stock Split ist zwangsläufig verbun- den mit einem Test des Kapitalmarktes auf die halbstrenge Form der Informationseffi- zienz. Dazu müssen in Kapitel 3.1 geeignete Hypothesen aufgestellt werden, anhand derer man die Wirkungen der Ausgabe zusätzlicher Aktien auf den Aktienkurs und die Effizienz der Informationsverarbeitung an den Börsen beurteilen kann. Durchgeführt werden die Tests schließlich mittels Ereignisstudien. Deren methodische Grundkonzep- tion enthält Kapitel 3.2. Bei der abschließenden Interpretation der Ergebnisse, der in Kapitel 3.3 vorgestellten Untersuchungen, soll in Kapitel 3.4 neben dem Informations- gehalt geprüft werden, inwieweit die Marktmikrostruktur zu den beobachteten Kursre- aktionen beitragen könnte.

Kapitel 4 faßt die Ergebnisse nochmals zusammen und wagt einen Ausblick.

2 Grundlagen

2.1 Preisbildung am Kapitalmarkt

Eine wesentliche Erkenntnis der modernen finanzökonomischen Analyse liegt darin, daß einzelwirtschaftliche Finanzierungsprobleme und -entscheidungen nur im Rahmen marktmäßiger Zusammenhänge und Gleichgewichte verstanden werden können. Vor diesem Hintergrund sind demzufolge Finanzierungsmaßnahmen wie KEaGM und Stock Splits zu analysieren. Der Prozeß der Bildung von Kapitalmarktpreisen und –gleichgewichten soll deshalb vorab dargestellt werden. In einem vollkommenen Kapitalmarkt liegen dem Preisbildungsprozeß einerseits die Theorie rationaler Erwar- tungen und andererseits die Irrelevanzthesen von Modigliani/Miller zugrunde.

2.1.1 Preisbildung bei rationalen Erwartungen und vollkommenen Kapitalmarkt

In der neoklassischen oder marktorientierten Finanzierungstheorie wird unterstellt, daß von rationalen Entscheidungsträgern, mit einheitlichem Informationsstand, ein Gleichgewicht herbeigeführt wird.4 Der Marktwert eines Unternehmens auf einem vollkommenen Markt ergibt sich als Barwert (mit dem Diskontierungssatz e) der künftigen Zahlungsströme an die Kapitalgeber.5 Wenn sich nun der AG6 eine vorteilhafte Investitionsmöglichkeit mit positivem Kapitalwert auftut, so steigert dies den Marktwert der AG um diesen Kapitalwert.7 Der für den Kapitalwert notwendige Kalkulationszinsfuß entspricht dem von der Börse verwendeten Diskontierungssatze.

Die Bewertung von Aktien durch Dividenden-Diskontierungsmodelle setzt rationale Erwartungen der Marktteilnehmer voraus.8 Rational nennt man Erwartungen dann, wenn die Art und Weise, wie der Markt Erwartungen bildet und umsetzt, dazu führt, daß auch die Marktpreise zustande kommen, die der Markt erwartet hat.9 Würden die Marktteilnehmer andere als die rationalen Erwartungen bilden, so könnten sie ihre wirt- schaftliche Situation systematisch dadurch verbessern, daß sie die Art ihrer Erwartungsbildung ändern.10

Werden in einem rationalen Markt aufgrund neuer Informationen Kursänderungen für möglich gehalten, dann werden sie sofort im Kurs antizipiert.11 Dies ist das Charakte- ristikum eines informationseffizienten Marktes, wie er in Kapitel 2.2.1 mit seinen Im- plikationen beschrieben wird. Die Antizipation möglicher Entwicklungen im Börsen- kurs hebt die Unsicherheit allerdings nicht auf. Aber die verfügbare Information über sie ist auf einem „informationseffizienten Markt“ nicht profitabel ausnutzbar. Die Er- wartungshaltung der Investoren bezüglich Ihrer Rendite entspricht wieder genau dem Diskontierungssatz, den „die Börse“ verwendet, wenn sie aktuelle Kurse als Barwerte zukünftiger Dividenden und Kurse ermittelt. Das Konzept der Informationseffizienz des Kapitalmarktes entspricht somit dem Konzept rationaler Erwartungen.12

2.1.2 Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Marktwert

Während Zahlungen an Fremdkapitalgeber in Höhe und Zeitpunkt fixiert sind, ist dies für die Zahlungen an die Eigenkapitalgeber nicht der Fall. Mittels der Kapitalstruktur eines Unternehmens wird eine Verteilung des Risikos auf die diversen Kapitalgeber geregelt13. Es stellt sich nun die Frage, ob durch die unterschiedliche Aufteilung zu- künftiger Zahlungsströme der Marktwert von Unternehmen beeinflußt wird und folg- lich Kursreaktionen bei der Ankündigung von Kapitalerhöhungen und Stock Splits ausgelöst werden können.

Vor dem Hintergrund eines vollkommenen Kapitalmarktes mit den Prämissen:  Es existieren keine Steuern

- Wertpapiere müssen beliebig teilbar sein
- Alle Kapitalgeber sind auf die Maximierung ihres finanziellen Nutzens bedacht und handeln rational
- Es gibt keine Informations- und Transaktionskosten
- Alle Marktteilnehmer haben den gleichen Marktzugang und Informationsstand  Alle Marktteilnehmer haben homogene Erwartungen,

führen Modigliani/Miller einen Arbitragebeweis mit dem Ergebnis, daß die finanzpoli- tischen Entscheidungen des Managements das Vermögen der Anteilseigner nicht be- einflussen.14 Unter dieser Voraussetzung ist die Art der Finanzierung eines Unterneh- mens irrelevant. Die in der vorliegenden Arbeiten untersuchten Kapitalstrukturände- rungen aufgrund einer Kapitalerhöhung sollten demnach keine Rolle für den Marktwert spielen.15

2.1.3 Unvollkommener Kapitalmarkt

Rückt man von den Voraussetzungen des vollkommenen Kapitalmarkts schrittweise ab, so lassen sich aus der Praxis Beispiele für Kursreaktionen finden, für die der vollkommene Kapitalmarkt keine Erklärungen liefern kann. Die für die empirische Untersuchung von Kapitalerhöhungen interessanten Marktunvollkommenheiten lassen sich in vier Gruppen untergliedern.16

Die sich ändernde Kapitalstruktur hat entgegen den Thesen von Modigliani/Miller aufgrund von Steuern, Transaktionskosten und Insolvenzrisiken einen Einfluß auf den Eigenkapitalwert. Hierdurch ist eine Kursreaktion nach Kapitalerhöhungen ebenso er- klärbar wie durch Agency-Kosten-Hypothesen, welche die unterschiedlichen Inter- essen verschiedener Kapitalgebergruppen und des Managements und die damit ver- bundenen Probleme von Unter- bzw. Überinvestitionen berücksichtigen. Beide Gruppen von Marktunvollkommenheiten wirken sich jedoch ausschließlich bei Bar- kapitalerhöhungen (KEgBE) aus, da nur bei ihnen eine Veränderung der Kapital- struktur stattfindet.

Eine weitgehendere Wirkung, auch auf die hier untersuchten Nominalkapitalerhöhungen (KEaGM) und Stock Splits, ergeben sich durch zwei andere Gruppen von Marktunvollkommenheiten.17 Einerseits herrscht eine ungleiche Informationsverteilung zwischen Kapitalgebern und Management, andererseits gibt es Kapitalmarktfriktionen, die z.T. in der Mikrostruktur des Marktes zu suchen sind.

2.2 Informationsverarbeitung und Informationsbewertung auf effizienten Kapitalmärkten

Die Information „bevorstehende Kapitalerhöhung“ verursacht eine Kurswirkung. Aus den beiden oben genannten Gruppen von Marktunvollkommenheiten und Restriktionen werden in Kapitel 3.1 Erklärungsansätze für mögliche Aktienkursreaktionen abgeleitet, denen in Kapitel 3.3 ausgewählte empirische Untersuchungen zu Kapitalmarktreaktio- nen auf die Begebung neuer Aktien gegenübergestellt werden. Dazu muß zunächst jedoch die Theorie effizienter Märkte beschrieben werden, denn erst sie schafft die notwendige empirische Ausgangsbasis für die Messung von Informationseffekten. Die Theorie informationseffizienter Kapitalmärkte wurde in der neoklassischen Finan- zierungstheorie zusammen mit den Ansätzen zur Bewertung risikobehafteter Wertpapiere ein zum Paradigma erhobener Grundsatz18. Sie entwickelte sich aus den Irrelevanz-Hypothesen von Modigliani/Miller und den Theorien von Tobin und Mar- kowitz zur Portfolio-Selektion.

2.2.1 Die Effizienzhypothese von Fama

Das Konzept der Informationseffizienz geht auf Fama zurück19. Fama definiert: „A market in which prices always ‚fully reflect’ available information is called ‘effi- cient’”.20 Das „fully reflect“ ist dann erreicht, wenn die Preise ohne zeitliche Verzöge- rung so auf neue Informationen reagieren, als wenn alle Investoren diese Information zum gleichen Zeitpunkt erhielten und entsprechend disponierten.21 Fama nennt folgen- de hinreichende Bedingungen für das Bestehen eines solchen informationseffizienten, vollständig transparenten Marktes:22

1. Es gibt keine Transaktionskosten und Steuern.
2. Alle Informationen sind sämtlichen Marktteilnehmern kostenlos verfügbar.
3. Alle Marktteilnehmer haben homogene Erwartungen in Hinblick auf die ge- genwärtigen und zukünftigen Implikationen von Informationen, wie es das CAPM voraussetzt; d.h. überall herrscht die gleiche Einschätzung der Wirkung der Informationen.
4. Alle Marktteilnehmer handeln rational.

Werden diese Bedingungen erfüllt, ist die Differenz zwischen den zu beobachtenden Aktienkursen und dem tatsächlichen Wert einer Aktie gleich Null. Für Anleger ist es unter diesen theoretischen Bedingungen unmöglich, durch zusätzliche Informationen systematische, langfristige Überrenditen zu erzielen.23

2.2.1.1 Informationsparadoxon

Da die Informationssuche in der Realität jedoch Kosten verursacht, würden die Investo- ren keine Informationsauswertung mehr betreiben, wenn sie sowieso keinen Nutzen daraus ziehen können. Dies führt zum Informationsparadoxon, da die Informations- auswertung andererseits Voraussetzung für die Informationseffizienz nach den Kapitalmarktmodellen ist.24

Die Lösung von Hellwig geht von einem dynamischen Kommunikationsmodell des Marktes aus, bei dem die anfänglich uninformierten Anleger ihre Informationen erst aus den Gleichgewichtspreisen tatsächlicher Transaktionen ziehen.25 Die informierten Anleger, die sich Informationen „gekauft“ haben, können die Informationen somit aus- nutzen, ehe sie die anderen Marktteilnehmer aus dem Preis ablesen können. Bei kleiner Periodenlänge ist der Markt „nicht vollkommen“, aber „beinahe“ informationseffizient, da einerseits die Informationen zwar schon im Kurs enthalten, aber noch nicht von allen Marktteilnehmern ausgenutzt sind, andererseits der Informationsvorsprung der infor- mierten Anleger in jeder Periode gering ist. Nach diesem Modell sind die Anleger so- mit im Gleichgewicht bereit, Ressourcen zur Beschaffung von Informationen aufzu- wenden.

2.2.1.2 Abgeschw ä chte Effizienzhypothese

Ein friktionsloser Markt, in welchem Informationen allen Marktteilnehmern gleichzei- tig und kostenlos zur Verfügung stehen, und auf dem die Investoren die Informationen identisch verarbeiten, ist in der Realität nicht zu erwarten. Es existieren vielmehr neben Informations- auch Transaktionskosten sowie heterogene Informationsverarbeitung26 für die einzelnen Marktteilnehmer. Nach Fama können diese Kapitalmarktfriktionen potentiell, aber nicht unbedingt real, die Markteffizienz beeinflussen. Daraus ergibt sich eine abgeschwächte Effizienzhypothese, die besagt, daß die Preise die Informationen bis zu dem Punkt „korrekt“ widerspiegeln, wo die Grenzkosten der Informationsge- winnung die Grenzgewinne übersteigen.27

2.2.1.3 Abgrenzung des Informationsgehaltes, joint-hypothesis Problematik, metho- dische Probleme

Bei der abgeschwächten Hypothese stellt sich somit die Frage nach den sachgerechten Informationskosten und Informationsgewinnen. Hinzu kommen selbst bei der ur- sprünglichen, extremen Hypothese nicht endgültig gelöste Methodenprobleme: Wann ist Information „available“, für wen ist sie verfügbar und vor allem, wie groß ist ihr Informationsgehalt? Wie ist die „Information“, von der man prüfen möchte, ob sie in Kursen „fully reflected“ ist von anderen Informationen abzugrenzen?28 und wie ist die „risikoangepaßte Normalverzinsung“ zu bestimmen, die nach der Effizienzhypothese nicht systematisch zu überbieten ist.29 Der letzte Punkt verweist auf ein besonders schwerwiegendes Problem bei der empirischen Überprüfung von Kapitalmarkteffizienz, das joint-hypothesis Problem (vgl. Kapitel 3.2.3).

Aus den genannten Problemen erkennt man, daß bei der Aufstellung von Hypothesen zur Erklärung von Kurseffekten darauf geachtet werden muß, das zu untersuchende Ereignis exakt zu definieren und von anderen Einflüssen zu bereinigen. Die Validität der durchgeführten Tests ist dabei ebenso wichtig ist, wie die Frage nach der Markt- effizienz.

2.2.2 Stufen der Informationseffizienz

Die in Kapitel 2.2.1 genannten Bedingungen sind nach Famas Auffassung hinreichen- de, aber nicht zwingend notwendige Voraussetzungen für einen effizienten Kapital- markt.30 Je nach Zugänglichkeit und Umfang der verarbeiteten Informationen unter- scheidet Fama drei Stufen der Informationseffizienz, die getestet werden können.31 Es handelt sich dabei nicht um unterschiedlich restriktiv angelegte Tests, sondern um Tests unterschiedlich streng formulierter Hypothesen bezüglich der „Relevanz der Information“, wie sie in der Definition der Informationseffizienz beschrieben ist.32

1. Bei Tests auf strenge Informationseffizienz wird der Frage nachgegangen, ob In- sider ihren Wissensvorsprung zu Kursgewinnen ausnützen können oder ob sämt- liche, auch nur wenigen Marktteilnehmern zugänglichen, bewertungsrelevanten Informationen im Kurs berücksichtigt sind.
2. Halb-strenge Effizienz testet, ob sämtliche öffentlich zugänglichen bewertungsre- levanten Informationen im Kurs berücksichtigt sind und der Preis sich effizient den bekannten Informationen (z.B. einem Stock Split) anpaßt oder ob aus der systematischen Auswertung dieser Informationen ( wie bei der Fundamental- analyse) Überrenditen erzielt werden können.
3. Die schwache Form der Informationseffizienz liegt vor, wenn sämtliche Infor- mationen über historische Preise bzw. Kurse im aktuellen Kurs verarbeitet sind.

Dann kann sich auch kein Anleger Kursvorteile aus historischen Kursverlaufsbildern, wie sie im Rahmen der Chart-Analyse benutzt werden, verschaffen.

Fama selbst bedient sich mittlerweile einer moderneren Terminologie33 und unterscheidet in:

1. „Tests of return predictability”; hierzu zählen nicht mehr nur Untersuchungen, ob alle Informationen über historische Preise in den Wertpapieren reflektiert sind, sondern auch Tests von Finanzmarktmodellen, -anomalien (Saisonalitäten, u.a.), des Einflusses von Zinssätzen, Dividendenzahlungen u.ä. auf die Renditen.34
2. “Event Studies”35 ; sie gehen der Frage nach, ob allgemein verfügbare Informatio- nen in den Wertpapierpreisen enthalten sind und wie sie verarbeitet werden.
3. “Tests for private information” entsprechen weitgehend den Tests der strengen Form der Informationseffizienz.

Die Verifikation der Effizienzhypothese wird vornehmlich mittels „Ereignisstudien“ durchgeführt, die die Konsequenzen von öffentlich bekannt gemachten Ereignissen untersuchen.36 Im Hinblick auf die von Fama vorgenommene Klassifizierung, sind die Untersuchungen von Kursreaktionen nach Ankündigung von KEaGM und Stock Splits eine Überprüfung der halb-strengen Form der Informationseffizienz. Darauf beruht auch ein Großteil der hier untersuchten Arbeiten. Ist der Markt effizient, werden alle Konsequenzen sofort unmittelbar nach Bekanntwerden des Ereignisses im Kurs reflektiert. Nur zu diesem Zeitpunkt sind systematisch von Null abweichende Preisänderungen zu erwarten, der Preis springt schlagartig auf den neuen Gleichge- wichtskurs ohne daß ein Marktteilnehmer davon profitieren kann. Darin liegt die In- formationswirkung des Ereignisses begründet. Ist in den Tagen nach dem Informati- onszugang noch eine systematisch von Null abweichende Preisänderung zu beobach- ten, so stellt dies ein Indiz für eine verzögerte Informationsverarbeitung des Kapital- marktes dar, und die Hypothese eines informationseffizienten Kapitalmarktes kann verworfen werden. Falls es zu einer verzögerten Informationsverarbeitung in Form eines time-lag zwischen Ereignis und Kursanpassung kommt, könnte dies in der Mik- rostruktur des Marktes begründet liegen.37

2.2.3 Das Konzept des Random Walk

Aus der Tatsache, daß der Preis die verfügbaren Informationen auf einem informationseffizienten Markt voll reflektiert, wurde die Hypothese abgeleitet, daß aufeinanderfolgende Preisänderungen unabhängig seien.38 Die Kurse schwanken nach der Random Walk Hypothese beim Auftreten von neuen Informationen nur zufällig um Ihren inneren Wert, da die Anleger unterschiedliche Ansichten über den Kurs und den inneren Wert haben.39 Je nachdem wie korrekt die Wichtigkeit der Informationen aufgenommen wird, kann es zu einer Über- oder Unteranpassung der Kurse kommen, die aber genauso zufällig ist, wie der time-lag bei der Anpassung.

Wird zusätzlich angenommen, daß aufeinanderfolgende Renditen gleichverteilt sind und der Erwartungswert der Kursänderungen Null ergibt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], dann kann der künf- tige unsichere Kurs [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] nach der Random Walk Hypothese aus dem gegenwärtigen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Kurs Kt plus der Realisierung einer Zufallsvariablen et zusammengesetzt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Random Walk Hypothese impliziert Informationseffizienz im schwachen Sinn, da Kurse, die einem Zufallspfad folgen, immer unabhängig von der Vorgeschichte des Marktes sein müssen. Dies kann durch das „Zeitreihenverhalten der Renditen“ getestet werden. Sind die Autokorrelationskoeffizienten der Renditen größer als durch Zufall erklärbar, kann die Random Walk Hypothese und auch die Effizienzhypothese abge- lehnt werden40.

Die Random Walk Hypothese kann aber nicht mit dem Konzept der Informationseffizienz gleichgesetzt werden, da der Umkehrschluß nicht möglich ist. Das Verlassen eines Zufallspfads, das in zahlreichen Untersuchungen bestätigt wurde41, bedeutet demnach noch nicht, daß bei Berücksichtigung von Transaktionskosten eine Ineffizienz des Marktes nachgewiesen werden kann.42

2.2.4 Kritische Würdigung und Schlußfolgerung

Die Hypothesen zur Informationseffizienz und des Random Walk sehen sich einer wachsenden Kritik ausgesetzt. So zitiert Dette eine Reihe von Untersuchungen, die sich gegen die Gültigkeit des Random Walk und in der Folge auch der Informationseffizi- enz aussprechen. Er konstatiert, daß die Random Walk Hypothese kein zutreffendes Beschreibungsmodell für die Aktienkursbildung am deutschen Aktienmarkt darstellt.43

Fama selbst geht auch nicht von einer uneingeschränkten Richtigkeit der Random Walk Hypothese aus, verweist aber darauf , daß Abweichungen von der Hypothese Einblicke in das Marktumfeld und die Mikrostruktur geben können.44 Auch wenn die empirische Kapitalmarktforschung bisher keine endgültige Klärung zur Gültigkeit der Effizienzhy- pothese45 bringen konnte und methodische Probleme existieren, so wird die In- formationseffizienzhypothese bis heute als die beste mit der Empirie in Einklang zu bringende ökonomische Theorie gesehen und hat dazu beigetragen, daß die neoklassi- sche, marktorientierte Sichtweise so weithin akzeptiert worden ist.46

Nachdem Fama schon Abweichungen vom Random Walk auf das Marktumfeld zurückführte, haben neuere Untersuchungen zu Stock Splits in den USA die Kursreaktionen am Ex-Tag als Phänomen der Marktmikrostruktur betrachtet.47 Da die Auswirkungen der Marktmikrostruktur auf Splits und KEaGM auch in dieser Arbeit untersucht werden sollen, wird sie hier kurz vorgestellt.

2.3 Marktmikrostruktur am Kapitalmarkt

2.3.1 Gegenstand der Marktmikrostrukturforschung

Die Marktmikrostrukturforschung untersucht einerseits die Verhaltensweisen der Ak- teure an den Börsen, um die Preisbildung besser zu verstehen. In der neoklassischen Betrachtungsweise wurde das Verhalten der Marktteilnehmer entweder in Annahmen oder Axiomen fixiert oder im Rahmen von Untersuchungen zum Marktverhalten aus- geklammert. Dies ist jedoch problematisch, da der Informationsverarbeitungsprozeß der Marktteilnehmer eine nicht unwesentliche Rolle für das Zustandekommen von Kursen spielt.48 Dafür sucht die experimentelle Finanzmarktforschung kausale Erklä- rungen.49 Mit Gleichgewichtsmodellen wiederum versucht man z.B. Determinanten für die Höhe der Geld-Brief-Spannen zu eruieren50 oder den Wert von Informationen für Insider zu bestimmen.51

Andererseits wird der Einfluß der Börsenorganisation auf das Verhalten der Akteure erforscht.52 Hierbei werden vorhandene Börsensysteme auf ihre Effizienz hin getestet.

2.3.2 Einfluß der Marktmikrostruktur auf die Kursbildung

Die Börsen haben die Aufgabe, Kauf- und Verkaufsaufträge der Marktteilnehmer mög- lichst kostengünstig zusammenzubringen. Damit erfüllen sie eine Allokations-, Bewer- tungs-, sowie Marktbildungsfunktion. Eine Allokation der Finanzmittel in die produktivsten Kapitalanlagen kann nur aufgrund einer korrekten Bewertung der Fi- nanzmittel erfolgen. Das setzt aber voraus, daß die Kurse unverzüglich auf neue bewer- tungsrelevante Informationen reagieren.53 Erst wenn die Börsen diese Funktion ge- währleisten, kann Informationseffizienz erreicht werden, wie sie in Kapitel 2.2.1 beschrieben wurde. Dazu schließlich muß die Börsenorganisation effizient im operati- ven Sinne sein, d.h. die Marktteilnehmer müssen kostenlos und unverzüglich Orders erteilen und überwachen können.

Börsen sind nicht einheitlich organisiert. Verschiedene Mikrostrukturen kommen hauptsächlich durch unterschiedliche Handelsregeln zum Ausdruck:

- Bezüglich der Marktform unterscheidet man in Market-Maker-Börsen und Börsen, in denen Kursmakler aus einer Vielzahl von Kauf- und Verkaufsauf- trägen nach dem Auktionsprinzip Kurse errechnen. Market-Maker verpflichten sich, jeweils einen Kurs zu nennen, zu dem sie bereit sind Aktien zu kaufen (bid) und zu verkaufen (ask). Die aktive Teilnahme der Market-Maker am Ge- schehen auf den Märkten verbessert deren Liquidität, was ihnen durch die Spanne zwischen Ankaufs- und Verkaufskurs, den sogenannten Bid-Ask- Spread, entgolten wird.54
- Was die Preisfeststellung angeht, wird in Märkte unterschieden, die nach dem Auktionsprinzip mit Einheitskurs organisiert sind (Call Markets) und Märkte, auf denen ein fortlaufender Handel stattfindet.
- Darüber hinaus unterscheidet man Computerhandel und Präsenzhandel.

Für die Segmentierung spielte anfänglich das Handelsverfahren eine große Rolle. Die Aktien sollten nach dem Verfahren gehandelt werden, das dem Umsatzvolumen am besten entsprach. Heute tritt die marktgerechte Differenzierung durch unterschiedliche Zugangserfordernisse bei der Segmentbildung mehr in den Vordergrund.55 Durch die moderne Informationstechnologie und die damit einhergehende weltweite Vernetzung von Märkten verschärft sich der Wettbewerb der Börsenplätze zusehends. Um im Wettbewerb zu bestehen, setzen viele Börsen auf elektronische Handelssysteme. Durch sie soll die Kosteneffizienz, Leistungsfähigkeit und Liquidität des Handels gesteigert werden.56

Inwieweit die Börsen diesen Anforderungen gerecht werden, muß anhand der operativen Effizienz beurteilt werden. Sie ist besser in der Lage alternative Handelsverfahren zu vergleichen, als die „makroökonomischen“ Faktoren, Allokations-, Bewertungs- und Informationseffizienz.57

Der Einfluß der Marktform auf das Preisverhalten von Aktien wurde erstmals von Amihud und Mendelson an der NYSE empirisch untersucht. Der Eröffnungskurs wird dort in einer Auktion festgestellt, während die Schlußkurse durch Market-Maker fest- gesetzt werden.58 Die Autoren haben dazu auch ein Preisbildungsmodell aufgestellt. Der Unterschied zwischen dem inneren Wert und dem gehandelten Preis für eine Aktie ist Rauschen. Amihud und Mendelson machen dafür zum Teil das Handelsverfahren verantwortlich. Sie stellen ein einfaches Modell für das Angleichen des Preises an den inneren Wert bei vorhandenem Rauschen auf. Bei Über- oder Unterbewertung von neuen Informationen pendelt der Preis um den inneren Wert. Die Varianz und Autokor- relation der Renditen hängen vom Angleichkoeffizienten g ab. g > 1 bedeutet eine Überreaktion auf neue Informationen, was eine höhere Varianz zur Folge hat, g < 1 eine Unterreaktion, was die Varianz mindert. Das Rauschen und eine Überreaktion der Preise beeinflussen den Autokorrelationskoeffizienten negativ.

Die Theorie geht davon aus, daß die Market-Maker die Varianz abdämpfen, indem sie Überschüsse in Ihr Depot nehmen, die Preise stückweise anpassen, an Handelsregeln („Kontinuitätsgebot“) gebunden sind und durch die fortlaufende Veröffentlichung von Quotes zur Markttransparenz beitragen. Dem wird entgegengehalten, daß die Bid-Ask- spreads noise verursachen und durch die Zusammenführung von Orders in der Auktion die Preisvarianz verkleinert wird. Deshalb muß empirisch getestet werden, welcher Effekt überwiegt.

Die empirischen Ergebnisse haben eine größere Varianz im Kassahandel ergeben. Daß trotzdem große Umsätze in der Eröffnungsauktion getätigt werden, kann daran liegen, daß im Kassahandel

1. bei Setzen eines Limits auch Preise erzielen werden können, die besser als das Limit sind.
2. viel mehr Orders zusammenkommen und dadurch die Gefahr, daß man mit seiner Order auf einen Insider trifft, abnimmt.
3. die Kosten des Bid-Ask Spread vermieden werden.

Die Autokorrelationsmessungen decken eine größere Abhängigkeit von vergangenen Renditen bei den Kassakursen auf, was im Modell mit einer Überreaktion auf neue Informationen erklärt wird; dies legt eine Abweichung von der Random Walk Form nahe.

Hier muß aber angemerkt werden, daß diese Überreaktion auch auf das Verhalten der Anleger zurückgehen könnte, die evtl. morgens „ungeduldig“ darauf warten, auf neue Informationen reagieren zu können. Beim Handel während des Tages sind dagegen viel weniger Informationen im Spiel. Deshalb müßten die unterschiedlichen Handelsverfahren zum gleichen Zeitpunkt getestet werden.

Beim Bid-Ask-Spread haben Amihud und Mendelson in Übereinstimmung mit ihrem Modell festgestellt, daß mit größerem Spread auch die Varianz von Schlußkurs zu Schlußkurs ansteigt und der „Kassavarianz“ der Eröffnungskurse näher kommt. Dies könnte einen Teil des Varianz-Anstiegs erklären, den Ohlson und Penman bei Stock Splits festgestellt haben. Da dieser Einfluß des Spread erst am Ex-Tag zum Tragen kommt, deckt sich das auch mit Ohlsons Beobachtung, daß es der tatsächliche Split ist, der die Volatilität beeinflußt und nicht die Ankündigung des Splits.

Im Zusammenhang mit der unten vorgestellten Liquiditätshypothese kann untersucht werden, welchen Einfluß die Mikrostruktur von Aktienmärkten auf die Kursentwicklung im Umfeld von KEaGM und Splits hat. Dazu hier zwei Beispiele:

1. Aus der spezifischen Mikrostruktur eines Marktes können Meßprobleme bei der Feststellung der Überrenditen erwachsen, denen keine realen Gewinnzuwächse gegen- überstehen. Auf dem US-Aktienmarkt, der nach dem Market-Maker-Prinzip organisiert ist, beträgt die Tickgröße 1/8 $.59 Bei Halbierung der Kurse durch einen 1:1 Split, ver- doppelt sich der Teil der prozentualen Kursschwankung, der auf Zufälligkeiten in der Kursfeststellung beruht.60 Außerdem steigen die prozentualen Geld-Brief-Spannen an.61 Beides führt zu einem Anstieg der Volatilität. Für den deutschen auktionsbasierten Markt bieten diese Hypothesen allerdings keinen Erklärungsgehalt. Ohlson und Pen- man haben Hinweise, daß es auch am US-Markt neben dem Bid-Ask-Spread weitere Ursachen für einen Volatilitätsanstieg geben muß.
2. In einigen Untersuchungen zu Aktiensplitts ist eine Senkung des Umsatzvolumens festgestellt worden.62 Hier setzt das Kursprozeß-Liquiditätsmodell von KASERER /MOHL (1998) an: ein Teil der Informationen wird darin bei allen Investoren gleich verarbeitet, ein anderer Teil jedoch nicht, was sich in einem zusätzlichen Störterm bei der Ermittlung des individuellen Reservationspreises ausdrückt. Mit der Zahl der Inves- toren soll auch das Umsatzvolumen ansteigen.

[...]


1 Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln werden im folgenden als KEaGM abgekürzt.

2 Vgl. ZWEITES FINANZMARKTFÖRDERUNGSGESETZ (1994), S. 1777.

3 Ende 1996 hatten 97 Unternehmen von der Möglichkeit der Nennwertreduktion Gebrauch gemacht, vgl. WULFF (1999), S. 20. Ein Blick in die Kurstabellen der Wirtschaftspresse zeigt aber, daß bis heu- te der überwiegende Teil der Aktien auf den Mindestnennwert umgestellt wurde.

4 Vgl. PERRIDON/STEINER (1993), S. 435.

5 Vgl. SCHMIDT/TERBERGER (1997), S. 199-207.

6 Im folgenden beziehen sich sämtliche Ausführungen auf Aktiengesellschaften (AG). Deswegen wird oftmals die kürzere Bezeichnung AG gewählt, auch wenn die beschriebenen Sachverhalte auf Unter- nehmen aller Rechtsformen zutreffen.

7 Dementsprechend steigt der Börsenkurs instantan um den Kapitalwert der Investition dividiert durch die Anzahl der Aktien.

8 Vgl. SCHMIDT/TERBERGER (1997), S. 199-207.

9 Im allgemeinsten Fall bedeutet dies, daß sich am Markt diejenige „wahre“ Wahrscheinlichkeitsvertei- lung zukünftiger Kurse einstellt, mit der die Anleger rechnen. Rationale Erwartungen setzen demnach keine Sicherheit voraus; die erwartete Rendite ist lediglich „im Durchschnitt“ gleich der tatsächlichen Rendite.

10 Vgl. SCHMIDT/TERBERGER (1997), S. 211. Hier ist jedoch Vorsicht geboten, da eine Abweichung von der erwarteten Rendite auch auf ein falsche Theorie der erwarteten Renditen zurückgehen kann. Vgl. KRÄMER (1995), Sp. 1137.

11 Vgl. SCHMIDT/TERBERGER (1997), S. 217. Die Aktienkursänderung reflektiert lediglich die un- erwartete Komponente einer Ankündigung, deshalb wird die anschließende Kursänderung bei Eintritt eines Ereignisses, das vorab schon für möglich gehalten wurde, weniger signifikant ausfallen als bei völlig überraschenden Ereignissen.

12 Vgl. SCHMIDT/TERBERGER (1997), S. 217.

13 Vgl. FRANKE/HAX (1994), S. 331.

14 Für einen ausführlichen Beweis der Irrelevanz der Kapitalstruktur vgl. MODIGLIANI/MILLER (1958), S. 268. Zur Irrelevanz der Dividendenpolitik, MILLER/MODIGLIANI (1961), S. 411-433.

15 Stock Splits ändern die Kapitalstruktur nicht und haben deshalb in der neoklassischen Betrachtung a priori keine Relevanz.

16 Vgl. PADBERG (1995), S. 56-157. Padberg stellt ausführlich verschiedene Hypothesen und zugehö- rige Einflußfaktoren zur Erklärung des Preisverhaltens von Aktien bei der Ankündigung von Kapital- erhöhungen dar, die sich aus Marktunvollkommenheiten ableiten lassen. Die vorgestellten Hypothesen werden durch eine sehr umfassende Auswertung der Literatur und entsprechende Zitate gestützt.

17 Padberg unterscheidet nur in Barkapitalerhöhungen (KEgBE) und Nominalkapitalerhöhungen (KEaGM). Da Stock Splits genau wie KEaGM die Kapitalstruktur nicht verändern, sind sie in der Klassifikation Padbergs zu den Nominalkapitalerhöhungen zu zählen.

18 Hier ist v.a. das von Sharpe und Lintner entwickelte Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) zu nennen.

19 Vgl. FAMA (1970), S. 383-417.

20 FAMA (1970), S. 383.

21 Vgl. FRANKE/HAX (1994). Vgl. auch die Ausführungen zu den rationalen Preisen aus Kapitel 2.1.1.

22 Vgl. FAMA (1970), S. 387; Fama unterstellt explizit nur die drei ersten Prämissen. Die vierte ergibt sich implizit aus seinen Ausführungen.

23 Vgl. KRÄMER (1995), Sp. 1135; SÜCHTING (1995), S. 396. 6

24 Vgl. MÖLLER (1985), S. 500. Ein Teil der Marktteilnehmer erkennt aufgrund seiner Informationen Unter- oder Überbewertungen und erteilt daraufhin Kauf- bzw. Verkaufsaufträge. Erst wenn diese In- formationsauswertung sehr viele Marktteilnehmer vornehmen, passen sich die Preise effizient an den veränderten Informationsstand an. Vgl. FRANKE/HAX (1994), S 392.

25 Vgl. HELLWIG (1982), S. 1-27. Hellwig widerlegt die These von Grossman und Stiglitz, daß der Kapitalmarkt nicht einmal annähernd informationseffizient sein kann, wenn die Beschaffung von In- formation Kosten verursacht.

26 Daß selbst institutionelle Anleger keine homogenen Erwartungen haben, zeigt sich in oft unterschied- lichen Handlungsempfehlungen diverser Ratingagenturen zum gleichen Wertpapier.

27 Vgl. FAMA (1991), S. 1575. Getestet werden soll aber nach wie vor die extreme Effizienzhypothese, da sie eine definierte „benchmark“ darstellt. Bei Abweichungen von der erwarteten Rendite können dann immer noch die Informationskosten mit einbezogen werden, um zu testen, ob auch dann noch ei- ne Überrendite verbleibt. Ist dies nicht der Fall, gilt der Markt im Sinne der abgeschwächten Definition als informationseffizient.

28 So werden Kapitalerhöhungen und Stock Splits in Deutschland oftmals zusammen mit anderen Unter- nehmensinformationen auf Bilanzpressekonferenzen bekanntgegeben.

29 Vgl. SCHMIDT/TERBERGER (1997), S. 217.

30 Vgl. FAMA (1970), S. 387. Zur Koexistenz von Informationskosten und Informationseffizienz vgl. auch das Modell von HELLWIG (1982), S. 1-27.

31 Vgl. FAMA (1970), S. 383.

32 Vgl. KRÄMER (1995), Sp. 1138 und OEHLER (1995), S. 277. 8

33 Vgl. FAMA (1991), S. 1577.

34 Vgl. OEHLER (1995), S. 277.

35 Der Begriff wird im folgenden auch in der deutschen Übersetzung „Ereignisstudien“ verwendet.

36 FAMA/FISHER/JENSEN/ROLL (1969) haben als erste mit einer Event study den Einfluß von Akti- ensplitts auf das Kursverhalten untersucht.

37 Vgl. Kapitel 2.3.

38 Vgl. FAMA (1970), S. 386.

39 Vgl. PERRIDON/STEINER (1993), S. 206.

40 Vgl. KRÄMER (1995), Sp. 1139.

41 Für einen Überblick über weitere derartige Untersuchungen vgl. MÖLLER (1985), S. 507, DETTE (1998), S.59.

42 Vgl. KRÄMER (1995), Sp. 1141; FRANKE/HAX (1994), S. 394.

43 Anleger benutzen u.a. historische Kursinformationen zur Trendextrapolation, vgl. DETTE (1998), S. 62. 10

44 Vgl. FAMA (1970), S. 396-398.

45 Die Effizienzhypothese ist jedoch alleine deshalb plausibel, weil jede Gegenhypothese wenig plausibel ist: könnten Kursänderungen aufgrund irgendwelcher Informationen systematisch vorausgesagt wer- den und dadurch dem, der die Kursänderungen voraussagt, Gewinne einbringen, so fänden sich schnell Nachahmer und die Gesetzmäßigkeiten, auf denen die überdurchschnittlichen Gewinne beru- hen, würden außer Kraft gesetzt. Vgl. SCHMIDT/TERBERGER (1997), S. 218.

46 Vgl. SCHMIDT/TERBERGER (1997), S. 211.

47 Vgl. CONRAD/CONROY (1994), S. 1507-1509.

48 Vgl. DETTE (1998), S. 65.

49 Vgl. OEHLER (1995).

50 Die hängt u.a. von der Risikoprämie für die Bestandhaltung ab, die um so kleiner ist, je höher die Liquidität des Marktes ist. Vgl. FRANKE (1993), S. 397.

51 In seinem Gleichgewichtsmodell unterscheidet Kyle Market-Maker, Liquiditätshändler und Insider. Die Insider verfügen über Kaufaufträge, wenn sie das Papier für unterbewertet halten. Erteilen sie gro- ße Aufträge, so wird der Market-Maker dies als Signal für eine Wertänderung der Aktie auffassen und den Preis und seine Prämie gegen Insiderrisiken erhöhen. Deshalb werden Insider kleine Orders ertei- len, die durch die zufallsbedingten Order der Liquiditätshändler zusätzlich verdeckt werden. Erst am Ende dieses Prozesses sind alle neuen Informationen im Kurs verarbeitet. Vgl. KYLE (1985), S. 1315.

52 Vgl. FRANKE (1993), S. 389.

53 Vgl. UNSER/OEHLER (1997), S. 367.

54 Vgl. SÜCHTING (1995), S. 65.

55 Vgl. BITZ/SCHMIDT (1997), S. 26; DEUTSCHE BÖRSE (1999a). 12

56 Vgl. DEUTSCHE BÖRSE (1999), S. 5.

57 Vgl. UNSER/OEHLER (1997), S. 368.

58 Vgl. AMIHUD/MENDELSON (1987), S. 533-555. 13

59 Vgl. SCHWARTZ (1991), S. 125.

60 Vgl. OHLSON/PENMAN (1985), S. 262.

61 Vgl. COPELAND (1979), S. 129.

62 Es gibt aber auch Untersuchungen, die einen gegenteiligen Effekt festgestellt haben, vgl. dazu auch KASERER/MOHL (1998), S. 422.

Details

Seiten
58
Jahr
1999
ISBN (eBook)
9783656980643
ISBN (Buch)
9783867461733
Dateigröße
1 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v185408
Institution / Hochschule
FernUniversität Hagen
Note
1.3
Schlagworte
kapitalmarkteffizienz marktmikrostruktur-überlegungen kapitalerhöhungen gesellschaftsmitteln stock

Autor

Teilen

Zurück

Titel: Kapitalmarkteffizienz und Marktmikrostruktur-überlegungen bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln und Stock splits