Die Phasen des Marktprozesses im Wertpapierhandel und ihre Beeinflussung durch das Internet. Mögliche Auswirkungen auf die Transaktionskosten

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Elektronische Märkte, Wertpapierhandel und Effizienz
2.1 Das Internet als Zugang zu elektronischen Märkten
2.1.1 Internet als technische Plattform elektronischer Märkte
2.2.2 Grundlagen der Agententechnologie
2.2 Grundlagen des Wertpapierhandels
2.2.1 Wertpapierhandel und Börsen
2.2.2 Börsenwettbewerb und Informationstechnologie
2.2.3 Die Phasen des Marktprozesses im Wertpapierhandel
2.3 Effizienz und Transaktionskosten des Wertpapierhandels
2.3.1 Effizienz des Wertpapierhandels
2.3.2 Einteilung von Transaktionskosten

3. Beeinflussung der Informationsphase durch das Internet
3.1 Informationsbeschaffung mit Hilfe des Internet
3.1.1 Informationsquellenerschließung im Internet
3.1.2 Informationsgewinnung aus den Informationsquellen im Internet
3.2 Informationsverarbeitung und -bewertung mit Hilfe des Internet
3.3 Qualität der Informationen aus dem Internet
3.4 Auswirkungen auf die Transaktionskosten in der Informationsphase
3.4.1 Explizite Anbahnungskosten für den Informationszugriff im Internet
3.4.2 Verbesserte Markttransparenz und Informationseffizienz
3.4.3 Erhöhte Risiken in der Informationsphase
3.4.4 Beurteilung der Auswirkungen auf die Anbahnungskosten

4. Beeinflussung der Orderroutingphase durch das Internet
4.1 Orderrouting durch Intermediäre: Verschiedene Wettbewerbskonzepte
4.2 Disintermediation beim Orderrouting: Direktbörsen, komplexe Kaufagenten und agentenbasierte Marktplätze
4.2.1 Disintermediation durch Direktbörsen
4.2.2 Disintermediation durch komplexe Kaufagenten und agentenbasierte Marktplätze
4.3 Auswirkungen auf die Transaktionskosten in der Orderroutingphase
4.3.1 Schnelles Orderrouting durch das Internet
4.3.2 Geringere explizite Abwicklungskosten in der Orderroutingphase
4.3.3 Technische und rechtliche Sicherheitsrisiken beim Orderrouting via Internet
4.3.4 Erhöhte Risiken durch Disintermediation in der Orderroutingphase
4.3.5 Beurteilung der Auswirkungen auf die Abwicklungskosten in der Orderroutingphase

5. Beeinflussung der Preisfeststellungsphase und der Abwicklungsphase durch das Internet
5.1 Einfluß des Internet auf die Preisfeststellung
5.1.1 Einfluß des Internet auf den Grad der Orderbuchtransparenz und die Konsolidierung des Orderflusses
5.1.2 Grundlagen der Preisfeststellung
5.1.3 Preisbildung bei Direktbörsen und beim agentenunterstützten Handel
5.2 Einfluß des Internet auf die Abwicklungsphase
5.3 Auswirkungen auf die Transaktionskosten in der Preisfeststellungsphase und in der Abwicklungsphase
5.3.1 Geringere Vereinbarungskosten an zentralen Handelsplätzen und dezentralen Märkten
5.3.2 Entgegengesetzte Transaktionskosteneffekte durch Disintermediation bei automatisierter Preisfeststellung
5.3.3 Sonstige Transaktionskosteneffekte durch das Internet bei der Preisfeststellung
5.3.4 Auswirkungen auf die Abwicklungs-, Kontroll- und Anpassungskosten durch das Internet
5.3.5 Beurteilung der Auswirkungen auf die Transaktionskosten in der Preisfeststellungs- und Abwicklungsphase

6. Schlußbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

Die Phasen des Marktprozesses im Wertpapierhandel und Perspektiven ihrer Beeinflussung durch das Internet – Eine Analyse unter besonderer Berücksichtigung möglicher Auswirkungen auf die Transaktionskosten

In dieser Arbeit wird untersucht, wie die einzelnen Phasen des Marktprozesses im Wertpapierhandel von Direktbörsen und intelligenten Softwareagenten im Internet beeinflusst werden können. Dabei wird anhand der Effizienz von Wertpapierhandelsprozessen und von Transaktionskosten überprüft, welche Vor- und Nachteile bisherige Strukturen und die neuen Ansätze des Wertpapierhandels aufweisen.

Zunächst werden die Grundlagen elektronischer Märkte, der Agententechnologie und des Wertpapierhandels dargestellt. Im Einzelnen werden daraufhin die Informations-, Orderrouting-, Preisfeststellungs- und Abwicklungsphase untersucht. In jedem Kapitel wird im Anschluss an die grundsätzlichen Darstellungen überprüft, welche Transaktionskosteneffekte entstehen können. Aufgrund dieser Effekte kann dann beurteilt werden, welche Konsequenzen sich für den Wertpapierhandel ergeben und inwiefern dadurch die traditionellen Dienstleistungen der Intermediäre, also einerseits der Banken und andererseits der Börsen, in Frage gestellt werden. Am Schluss der Arbeit erfolgt dann eine Zusammenfassung der einzelnen Aspekte.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Viele verschiedene Banken und Broker nutzen inzwischen das Internet als Vertriebsweg für ihr Wertpapiergeschäft. Während einige Institute bzw. Institutsgruppen eher zurückhaltend agieren, bemühen sich andere intensiv über das Internet Kunden zu gewinnen und locken insbesondere mit geringen Gebühren. Es findet ein Preis- und Leistungswettbewerb zwischen Filialbanken und Instituten statt, die lediglich im Internet präsent sind. Unabhängig davon beauftragen die Wertpapierkunden ihr jeweiliges Institut mit der Abwicklung ihrer Aufträge. An den Börsen wird dann ein entsprechender Kontrahent gefunden und der Kunde bekommt eine Vollzugsmeldung. Neben der Bank oder dem Broker wird also regelmäßig noch die Börse zur Abwicklung von Wertpapieraufträgen genutzt. Diesen zwei Institutionen, Banken bzw. Broker und Börsen, könnte aber in Zukunft neue Konkurrenz erwachsen, weil ihre Intermediationsleistungen von Versuchen mit Direktbörsen und intelligenten Softwareagenten im Internet in Frage gestellt werden.

Das Ziel dieser Arbeit ist die Untersuchung, wie die einzelnen Phasen des Marktprozesses im Wertpapierhandel von diesen Entwicklungen beeinflußt werden können. Dabei ist zu überprüfen, welche Vor- und Nachteile bisherige Strukturen und neue Ansätze des Wertpapierhandels aufweisen. Dabei spielen die Effizienz von Wertpapierhandelsprozessen und Transaktionskosten eine besondere Rolle. Institutionelle Investoren verfügen i.d.R. bereits über eine effiziente und kostengünstige Infrastruktur außerhalb des Internet. Diese Untersuchung setzt daher einen Schwerpunkt auf private Anleger, denen das Internet diesbezüglich neue Möglichkeiten bieten kann.

Zunächst werden in Kapitel 2 die Grundlagen elektronischer Märkte, der Agententechnologie und des Wertpapierhandels dargestellt. Da mit Hilfe von Transaktionskosten als Effizienzindikatoren die Effizienz von Wertpapierhandelsprozessen analysiert werden soll, werden die Transakionskostenarten beschrieben. Sie dienen in den Kapiteln 3, 4 und 5 dazu, den Einfluß des Internet auf die einzelnen Phasen des Wertpapierhandels zu analysieren. Die Systematik der Informationsphase ist durch Informationsbeschaffung, -verarbeitung, -sicherung und -bewertung bestimmt. Die Orderroutingphase ist einerseits durch die Dienste von Orderroutingintermediären gekennzeichnet, während diese Leistungen andererseits bei Direktbörsen und beim agentenunterstützten Handel entfallen. In Kapitel 5 werden aufgrund des Zusammenhangs zwischen dem Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft die Preisfeststellungsphase und die Abwicklungsphase gemeinsam untersucht. Der Einfluß des Internet kann sich zunächst auf den Grad der Orderbuchtransparenz und auf die Konsolidierung des Orderflusses auswirken. Nach einer kurzen Darstellung von grundsätzlichen Preisfindungsmechanismen wird analysiert, wie die Preisfeststellung bei Direktbörsen und beim agentenunterstützten Handel vorgenommen werden kann. Schließlich wird der Einfluß des Internet auf die Abwicklungsphase beschrieben. In jedem Kapitel wird im Anschluß an die grundsätzlichen Darstellungen untersucht, welche Transaktionskosteneffekte entstehen können. Anhand dieser Effekte kann dann beurteilt werden, welche Konsequenzen sich für den Wertpapierhandel ergeben. Am Schluß der Arbeit erfolgt abschließend eine Zusammenfassung der einzelnen Aspekte.

2. Elektronische Märkte, Wertpapierhandel und Effizienz

2.1 Das Internet als Zugang zu elektronischen Märkten

2.1.1 Internet als technische Plattform elektronischer Märkte

Das Wesen eines Marktes liegt in dem Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage.^[1] Durch Preisbildungsprozesse wird dabei eine Koordination zwischen den Wirtschaftssubjekten erreicht.^[2] Im neoklassischen Gleichgewichtsmodell der vollständigen Konkurrenz wird ein vollkommener Markt im Sinne von homogenen Gütern und friktionslosen Transaktionen als eine Voraussetzung für ein gesamtgesellschaftliches Paretooptimum gesehen.^[3] In der Realität muß jedoch von unvollkommenen Märkten ausgegangen werden. „Unvollkommenheiten bestehen im Wesentlichen infolge einer mangelhaften Informationstransparenz in Bezug auf die aktuelle Marktsituation, aufgrund verschiedener Unsicherheitsfaktoren im Hinblick auf die Entwicklung der Zukunft und wegen unzureichender Kommunikationskanäle zwischen den Interaktionspartnern.“^[4]

Elektronische Märkte legen nun dem Koordinationsmechanismus Markt eine technische Infrastruktur zugrunde, die als Ersatz für „reale“ Marktplätze dient.^[5] Schmid definiert: „Elektronische Märkte im engeren Sinne sind mit Hilfe der Telematik realisierte Marktplätze, d.h. Mechanismen des marktmäßigen Tausches von Gütern und Leistungen, die alle Phasen der Transaktion ... unterstützen.“^[6] Ein wesentliches Kennzeichen für elektronische Märkte ist die Unabhängigkeit von Raum und Zeit.^[7] Deshalb kann ein elektronischer Markt theoretisch das aggregierte Angebot und die aggregierte Nachfrage nach einem Gut enthalten und jedem Marktteilnehmer Informationen darüber zugänglich machen.^[8] Mit dieser Eigenschaft eröffnen elektronische Märkte die Chance, dem vollkommenen Markt ein Stück näher zu kommen und dadurch eine effizientere Ressourcenallokation zu gewährleisten.

Das Internet ermöglicht ein hohes Maß an Standardisierung und Automatisierung.^[9] Es bietet Möglichkeiten für den Transport umfangreicher Informationen und ist als globale und relativ kostengünstige Kommunikationsplattform eine hervorragende Basis für elektronische Märkte.^[10] Weltweit können sich immer mehr potentielle Marktteilnehmer ins Netz einloggen. So schätzten Experten von IBM, daß die Zahl der Nutzer von 110 Millionen in 1998 bis 2002 auf 320 Millionen wächst und daß in zehn bis fünfzehn Jahren weltweit eine Milliarde Menschen an das Netz angeschlossen sind.^[11] Die in Wechselwirkung stehende Relation von Nutzern und Anbietern dürfte also die „kritische Masse“ für elektronische Märkte erreichen lassen.^[12]

2.2.2 Grundlagen der Agententechnologie

Virtuelle Agenten sind Programme bzw. Softwareeinheiten, die bestimmte Operationen im Auftrag des Benutzers oder anderer Agenten durchführen können.^[13] Agenten können stationär auf einem Rechner aktiv sein. Daneben gibt es mobile Agenten mit der Fähigkeit, sich autonom im Internet zu bewegen.^[14] Mobile Agenten verlassen dazu ihren Wirtsrechner und verfolgen ihre Ziele auf anderen Rechnern weiter.^[15] Eine weitere Differenzierung der Agenten findet in einzeln operierende Agenten und Multi-Agentensysteme statt, die aus einer Vielzahl miteinander kommunizierender oder sogar kooperierender Agenten bestehen.^[16] Um ihre Aufgaben erledigen zu können, sind Agenten mehr oder weniger anpassungs- und lernfähig.^[17] Agentensysteme, die mit Methoden der künstlichen Intelligenz arbeiten, werden intelligente Agenten genannt.^[18] Sie sind fähig, für bestimmte Nutzer bestimmte Aufgaben autonom durchzuführen und mit ihrer Umwelt auf sinnvolle Art und Weise zu interagieren.^[19] Intelligenten Softwareagenten werden somit, im Gegensatz zu sonstigen Softwareprogrammen, eine Reihe typischer Charakteristika wie Autonomie, Lernfähigkeit, Reaktivität, Proaktivität, Mobilität, Zielorientiertheit, Kommunikationsfähigkeit, Kooperationsfähigkeit, Koordinationsfähigkeit und Charakter zugeschrieben.^[20]

Bezüglich der Anwendungsgebiete werden Informations-, Kooperations- und Transaktionsagenten unterschieden.^[21] Obwohl sie jeweils unterschiedliche Schwerpunkte besitzen, schließen sich diese Ausprägungen nicht gegenseitig aus, und ein Agent kann sowohl Informations-, Kooperations- und/oder Transaktionsaufgaben erfüllen.^[22]

2.2 Grundlagen des Wertpapierhandels

2.2.1 Wertpapierhandel und Börsen

Wertpapiere sind Urkunden, die Forderungen, Mitgliedschaftsrechte oder Sachenrechte verbriefen. Zur Geltendmachung dieser Rechte ist der Besitz der Urkunde erforderlich.^[23] Nach der Art der Übertragung werden Inhaber-, Order- oder Rektapapiere unterschieden. Je einfacher die Papiere übertragen werden können, desto besser kann mit ihnen gehandelt werden. Insbesondere auf Finanzmärkten, die organisiert oder nicht organisiert sein können, findet dieser Handel statt.^[24]

Börsen stellen hochorganisierte Märkte dar. So definiert Röhrl die Institution Börse über seine Funktionen: „Eine Börse ist ein Marktbetrieb, der für den Handel von standardisierten Wertpapieren standardisierte Transaktionsprozesse anbietet.“^[25] Allerdings gibt es keine einheitliche, fachübergreifende Börsendefinition. Je nachdem, ob ihre Annäherung vom volkswirtschaftlichen, betriebswirtschaftlichen oder rechtswissenschaftlichen Standpunkt erfolgt, werden von den Autoren unterschiedliche Schwerpunkte gesetzt.^[26] Klassische Börsendefinitionen verstehen Börsen als stark institutionalisierte Hilfsbetriebe bzw. als Verbandbetriebe der direkt am Handel teilnehmenden Firmen (z.B. Banken, Broker).^[27] Die Börse dient also Betrieben, die an einem Handel vertretbarer Güter interessiert sind und die die Suche nach einem Kontrahenten und den Abschluß der Geschäfte ausgliedern möchten. Die Gesamtheit dieser Betriebe, also ein Verband, kontrolliert die Börse gemäß einer Satzung bzw. der Börsenordnung.^[28] Nur die Mitglieder dieses Verbandes haben eine Berechtigung zur direkten Handelsteilnahme. Alle anderen Handelswilligen müssen mindestens einen börsenzugangsberechtigten Intermediär zur Realisierung ihrer Handelswünsche einschalten.^[29] Das Kennzeichen des Verbandbetriebes ist für Börsen jedoch mit dem Aufkommen von privaten elektronischen Handelsplattformen obsolet geworden. Hierbei müssen die Transaktionssysteme nicht mehr im Besitz der Handeltreibenden sein, sondern können von einem Dritten, der nicht mit Wertpapieren handelt, zur Verfügung gestellt werden. Für die Benutzung dieser Systeme kann der Börsenbetreiber dann ein Entgelt verlangen.^[30]

Börsen werden nach der Güterart in Effekten- bzw. Wertpapierbörsen, Warenbörsen und Devisenbörsen unterschieden.^[31] Das Börsengesetz definiert Wertpapierbörsen als Börsen, an denen Edelmetalle, Edelmetallderivate, Devisen oder Rechnungseinheiten oder bestimmte Wertpapiere oder Derivate, die im Wertpapierhandelsgesetz näher bezeichnet sind, gehandelt werden.^[32] Weiterhin findet eine Einteilung der Börsen nach der Erfüllungsfrist in Börsen für Kassageschäfte und Terminbörsen statt.^[33] Börsen können auch nach dem Grad der Automation in Präsenzbörsen oder Computerbörsen und nach dem Preisfindungsverfahren in Auktionsbörsen und Market-Maker-Börsen eingeteilt werden.

Makler, die als Vermittler von Angebot und Nachfrage fungieren, sind ebenso wie die Börsenhändler, die auf eigene oder fremde Rechnung Güter verkaufen oder kaufen, Teilnehmer an einer Börse.^[34] Die Makler unterliegen dabei einer Aufsicht, die je nach Börsensegment variiert. Allerdings müssen auch die Börsenhändler gewisse Auflagen erfüllen, die z.B. die Stellung eines Mindesteigenkapitals oder die fachlichen Fähigkeiten betreffen.^[35]

Die in Deutschland zugelassenen Börsen haben eine große Bedeutung für Kleinanleger, die über ihre Bank Aktien kaufen wollen, da sich die Banken 1968 verpflichtet haben, Kundenaufträge in zum Amtlichen Handel oder zum Geregelten Markt zugelassenen Aktien über Börsen auszuführen, wenn der Kunde keine andere Weisung vorgibt.^[36] So wurde 1997 an allen deutschen Wertpapierbörsen ein Gesamtumsatz von 8.971.077 Mio. DM erzielt.^[37] Davon entfielen 3.569.305 Mio. DM auf Aktien und Optionsscheinumsätze und 5.253.591 Mio. DM auf festverzinsliche Wertpapiere.^[38]

Neben dem Wertpapierhandel an Börsen gibt es den außerbörslichen Handel, der auch OTC-Handel (Over the counter-Handel) genannt wird. Die Bedeutung dieses Handels ist, gemessen an seinem Umsatz, beträchtlich.^[39] Der außerbörsliche Handel findet dezentralisiert, d.h. ohne feste Lokalisierung und ohne festgelegte Handelszeiten, statt.^[40] Individuell auf die Bedürfnisse der Kontraktpartner abgestimmte Transaktionen dominieren anstelle von standardisierten Handelsobjekten.^[41] Aufgrund der fehlenden Standardisierung gibt es für diese Wertpapiere keinen Börsenhandel, da dafür eine ausreichende Fungibilität der Produkte vorhanden sein müßte. Neben diesen individuellen Transaktionen werden auch solche Geschäfte außerbörslich getätigt, bei denen es sich um standardisierte und börsennotierte Produkte handelt. Jedoch würden diese Transaktionen entweder aufgrund ihrer hohen Volumina starke negative Informations- oder Preiseffekte im regulären börslichen Handel nach sich ziehen (z.B. beim Blockhandel im Aktien- und Rentenmarkt) oder sie würden aufgrund fehlender Liquidität an der Börse nicht zustande kommen können (z.B. beim Pfandbriefmarkt). Marktteilnehmer des außerbörslichen Handels sind i.d.R. die Wertpapierhändler internationaler Großbanken. Sie handeln für die eigene Positionsführung oder im Auftrag interner oder externer Kunden.^[42]

Aus dem außerbörslichen Handel haben sich mit zunehmender Unterstützung durch Informationssysteme elektronische Handelssysteme entwickelt, die die Ermittlung eines Geschäftspartners im Gegensatz zum Telefonhandel wesentlich vereinfachen. Sie werden private elektronische Handelssysteme bzw. Proprietary Trading Systems (PTS) genannt, was darauf zurückzuführen ist, daß ursprünglich ausschließlich professionelle Marktteilnehmer in diesen Systemen ihren Eigenhandel abwickelten. Die Öffnung dieser Märkte wurde von Investmenthäusern bewirkt, die zunehmend auch Kleinaufträge von Privatanlegern in hauseigenen Handelssystemen zum aktuellen Börsenpreis gegen den Eigenbestand ausführten. Inzwischen bieten einige Systeme die komplette Orderabwicklung einschließlich Clearing und Settlement an, während sich andere Anbieter nur auf Teile dieser Dienstleistungen beschränken. Es gibt zwischen den einzelnen Systemen neben den technischen und rechtlichen Unterschieden auch verschiedene Betreiberstrukturen.^[43] Hauptzielgruppe von PTS sind Banken oder Wertpapierhandelshäuser bzw. Makler oder Broker und institutionelle Investoren. Privatinvestoren benötigen einen Intermediär, weil sie keinen direkten Zugang haben. Obwohl diese Systeme standardisierte Transaktionsprozesse für standardisierte Wertpapiere anbieten, werden sie i.d.R. nicht den Börsen zugeordnet, weil ihnen die staatliche Genehmigung oder Registrierung fehlt.^[44] Beispiele für PTS sind Instinet, Portfolio Trading for Institutional Investors (POSIT), Arizona Stock Exchange (AZX) und TRADEpoint. ^[45]

2.2.2 Börsenwettbewerb und Informationstechnologie

Der Wandel von Börsen von Verbandsorganisationen bzw. öffentlich-rechtlichen Institutionen ohne Gewinnstreben zu Aktiengesellschaften sowie zunehmende Börsenkooperationen sind Ausdruck der Wettbewerbssituation, die die Börsen zu einem marktorientierten Verhalten zwingen.^[46] Die Einführung des Euro und ein Börsenstrukturwandel, der stark durch die technologische Entwicklung beeinflußt wird, tragen zur Wettbewerbsintensivierung bei.^[47] Mit einer einheitlichen europäischen Währung werden Wettbewerbsnachteile einzelner Börsenprodukte, ganzer Produktgruppen, aber auch wettbewerbswidrige Marktregulierungen oder eine kostenintensive informationstechnologische Börseninfrastruktur in Europa transparent. Dies wird zu Reaktionen der Marktteilnehmer führen.^[48] Jedoch verschärft sich nicht nur der Wettbewerb zwischen den Börsen, sondern es wächst auch die außerbörsliche Konkurrenz um Wertpapiertransaktionen und -dienstleistungen. Der außerbörsliche Wertpapierhandel weist allerdings aufgrund der Komplexität und mangelnder Standardisierung der Produkte sowie aufgrund der strategischen Verhaltensweisen der Marktteilnehmer einen geringeren Elektronisierungsgrad auf. So wird die Mehrzahl der Geschäfte bilateral oder über einen Vermittler (Broker) telefonisch verhandelt und abgeschlossen. Dabei wird lediglich die Bereitstellung von Marktinformationen durch Nachrichtendienste und Broker informationstechnisch unterstützt.^[49]

„Electronic and automated trading has significantly reduced the cost for trade execution and also resulted in closer price spreads.“^[50] Dieser Vorteil der elektronischen Handelsplattformen wird sich vermutlich noch durch eine weitere gegenseitige Vernetzung verstärken. Außerdem bietet die Elektronisierung die Möglichkeit, einzelne Marktteilnehmer am Marktgeschehen teilnehmen zu lassen.^[51] Börsen operieren also nicht mehr in einer mehr oder weniger geschlossen Umgebung, sondern bauen Netzwerke auf, die weltweit zugänglich sein können.^[52] „Der Bedarf für verschiedene zentrale örtliche Einrichtungen, an denen Verkäufer und Käufer zusammenkommen, wird stetig fallen.“^[53] Eine Struktur miteinander konkurrierender Netzwerke, nicht allein der herkömmlichen Börsen untereinander, sondern auch mit neuen, kommerziell orientierten Handels- und Abwicklungssystemen, könnte die Folge sein.^[54] Eine Vernetzung von Börsen über Remote Membership, also Aktienhändler, die Mitglied an einer ausländischen Börse werden, ohne in dem betreffenden Land über einen Geschäftssitz zu verfügen, oder sogar eine Angleichung der Handelssysteme, kann eine zentrale Börse ersetzen, die dann gleichermaßen virtuell und über ein Netzwerk von Börsen entstehen würde.^[55] Aus der Sicht der internationalen Anleger ist eine Vereinheitlichung der Handelsplattformen wünschenswert, um die Kosten für die Anleger und Intermediäre zu senken.^[56]

Während sich also die traditionellen Börsen und die PTS mit zunehmender Technisierung in Richtung von Netzwerken entwickeln, stellt sich die Frage, inwieweit das Internet, als ein bereits existierendes globales Netzwerk, diese Entwicklung beeinflussen wird.^[57]

2.2.3 Die Phasen des Marktprozesses im Wertpapierhandel

Aus einer ablauforientierten Sicht sind Marktprozesse eine Aneinanderreihung von Transaktionen, die sich in verschiedene Phasen einteilen lassen. Traditionell werden drei Phasen unterschieden, die dann z.B. Evaluations-, Kontrahierungs- und Posttradingphase oder Informations-, Vereinbarungs- und Abwicklungsphase genannt werden.^[58] Diese allgemeine Einteilung läßt sich noch weiter entwickeln.^[59] So werden in dieser Arbeit analog zur Einteilung von Picot, Bortenlänger und Röhrl vier Phasen unterschieden, die insbesondere den Wertpapierhandel zu analysieren helfen und deshalb die Grundlage der Untersuchung darstellen: Informations-, Orderrouting-, Preisfeststellungs- und Abwicklungsphase.^[60]

„In der Informationsphase des Wertpapierhandels versuchen die Marktpartner herauszufinden, wer was zu welchen Konditionen liefert bzw. nachfragt.“^[61] Anbieter und Nachfrager verschaffen sich einen Marktüberblick, indem sie Informationen über potentielle Handelspartner, über Produkte und Dienstleistungen und deren Preise einholen.^[62] Ist der Markteilnehmer bereit, anhand der ihm zur Verfügung stehenden Informationen eine Order zu tätigen, so ist die Informationsphase beendet.^[63]

In der Orderroutingphase wird der konkrete Transaktionswunsch an den Ort der gewünschten Ausführung geleitet. Wenn der Handelswillige einen direkten Marktzugang hat, benötigt er keinen Zugangsintermediär, wie z.B. eine Bank oder Sparkasse.^[64] Die Aufträge lauten entweder auf Kauf oder Verkauf, bezeichnen den Nominalwert des zu handelnden Objektes, bestimmen die Zeitdauer, für die der Auftrag gilt und enthalten als wichtigste Angabe die Kurshöhe, bei der der Auftrag abgewickelt werden soll.^[65]

Die Konditionen, zu denen der Vertragsabschluß möglich wird, werden in der Preisfindungsphase abgeklärt.^[66] Die Konditionenverhandlung kann auf verschiedene Weisen erfolgen, die von basarähnlichem Dialog über das „take it or leave it“ von fixen Angeboten bis zu elektronischen Auktionen reichen.^[67] Beim Börsenhandel wird entweder ein adäquater Gegenauftrag gefunden oder ein Market-Maker wird zum Handelspartner.^[68] Die Preisfindungsphase endet dann mit der rechtlich verbindlichen Vereinbarung zwischen den Marktpartnern, dem Vertragsabschluß.^[69]

Die Abwicklungsphase schließlich umfaßt das Erfüllungsgeschäft des Kaufvertrages. Dazu gehört die Benachrichtigung der Handelsparteien, die Abrechnung, der Zahlungsvorgang und die Lieferung der Wertpapiere.^[70]

2.3 Effizienz und Transaktionskosten des Wertpapierhandels

2.3.1 Effizienz des Wertpapierhandels

Grundsätzlich wird unter Effizienz ein optimales Input-Output-Verhältnis verstanden, mit dem ein optimaler Wirkungsgrad erreicht wird. Ein Kriterium für die Effizienz ist die Höhe der Transaktionskosten. Je effizienter Marktprozesse abgewickelt werden können, desto geringer sind die anfallenden Transaktionskosten.^[71]

Die Neue Institutionenökonomik untersucht u.a. die Gründe für die Existenz von Institutionen wie z.B. Banken und Börsen. Dazu wird den Institutionen die Funktion zugeordnet, Transaktionskosten zu minimieren, um dadurch eine effiziente Ressourcenallokation zu ermöglichen.^[72] Transaktionskosten können durch eine institutionelle Rahmenregelung von Austauschprozessen gesenkt werden.^[73] Börsen stellen Institutionen dar, weil sie verbindliche Regeln definieren, wie der Austauschprozeß des Wertpapierhandels durchzuführen ist. So beruht die Organisation von Wertpapiertransaktionen durch Börsen auf einer Standardisierung der Transaktionsprodukte und der Transaktionsprozesse.^[74] Die eigentlichen Börsenleistungen können demzufolge in transaktionsproduktgestaltende Institutionen und transaktionsprozeßgestaltende Institutionen eingeteilt werden. Die transaktionsproduktgestaltende Börsenleistung liegt in der Festlegung von Eigenschaften von börsengehandelten Wertpapieren. Die Qualitätsbewertung eines börsengehandelten Wertpapieres wird somit gegenüber einem Wertpapier, das auf unorganisierten Märkten gehandelt wird, wesentlich erleichtert.^[75] Transaktionsprozeßgestaltende Institutionen beziehen sich analog zu den Marktphasen auf Markttransparenzregeln in der Informationsphase, auf Marktzugangsregeln in der Orderroutingphase, auf Preisfeststellungs- und Marktüberwachungsregeln in der Preisfindungsphase und auf Abwicklungsregeln in der Abwicklungsphase.^[76] Alle diese Regeln führen zu einer Standardisierung und können somit Transaktionskosten senken.

2.3.2 Einteilung von Transaktionskosten

Es werden Transaktionskosten im engeren und im weiteren Sinne unterschieden. Unter Transaktionskosten im engeren Sinne sind die Kosten zu verstehen, die aus Vertragsabschlüssen resultieren. Dazu zählen die Kosten des Austausches von Eigentumsrechten und Kosten, die durch die Vertragsausstellung entstehen. Im weiteren Sinne umfassen Transaktionskosten auch die Kosten, die vor dem Vertragsabschluß entstehen.^[77]

Transaktionskosten werden ex ante in Kosten der Vertragsanbahnung (Such- und Informationskosten) und in Kosten des Abschlusses von Verträgen (Verhandlungs- und Entscheidungskosten) eingeteilt. Ex post kommen noch Kosten der Überwachung, Durchsetzung und Anpassung von Leistungspflichten hinzu.^[78] Die Transaktionskosten können auch den einzelnen oben beschriebenen Marktphasen zugeordnet werden, wie die folgende Tabelle Nr. 1 zeigt:

Tabelle Nr. 1: Transaktionskosten im Handelsprozeß^[79]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da zu den Transaktionskosten nicht nur die monetär erfaßbaren Kosten, sondern auch Nachteilskomponenten wie Mühe, Zeitaufwand und Risiko gezählt werden, ist eine Operationalisierung und Quantifizierung schwierig.^[80] Ein Versuch dazu wird durch die Einteilung der Transaktionskosten je nach Sichtbarkeit bzw. direkter Meßbarkeit in explizite und implizite Transaktionskosten gemacht.^[81]

Explizite Transaktionskosten sind direkt meßbar. Zu ihnen gehören beim Wertpapierhandel die Kommission, die Geld-/Briefkurs-Spanne, der market impact und sonstige Kosten, wie z.B. Gebühren oder Steuern.^[82] Die Kommission umfaßt die Provision und Courtage (Makler-Gebühr). Sie ist an den Zugangsintermediär für die Orderausführung zu entrichten. Die Geld-/Briefkurs-Spanne ist die Differenz zwischen dem An- und Verkaufskurs eines Wertpapieres. Wird z.B. durch eine relativ große Order eine Preisreaktion des Marktes ausgelöst, so spricht man vom market impact.^[83]

Implizite Transaktionskosten stellen sich theoretisch in der Differenz zwischen dem realisierten Transaktionskurs und dem marktgerechten Kurs bzw. dem theoretischen Gleichgewichtspreis dar.^[84] Da die impliziten Transaktionskosten nicht direkt meßbar sind, müssen Effizienzfaktoren herangezogen werden, die als Transaktionskostenindikatoren dienen.^[85] Diese Effizienzfaktoren sind also Unterziele zum Oberziel der niedrigen Transaktionskosten und der damit verbundenen hohen Effizienz von Marktprozessen.^[86] Folgende, sich gegenseitig beeinflussende Effizienzfaktoren werden im Zusammenhang mit Wertpapierhandelsprozessen in der Literatur genannt: Informationseffizienz, Markttransparenz, Preisstetigkeit, Integrität, Konsolidierung des Orderstromes und Liquidität.^[87]

Ein Markt ist informationseffizient, wenn sich die entsprechenden Informationen unverzüglich in den Preisen niederschlagen. Preise eines informationsineffizienten Marktes weichen vom „wahren“ Preis ab, so daß dem Marktteilnehmer, der Geschäfte zu diesen abweichenden Preisen tätigt, implizite Transaktionskosten in Höhe der Preisabweichung entstehen.^[88] Durch Art und Ausmaß der veröffentlichten Informationen über das Handelsgeschehen, den Zeitpunkt der Bekanntmachung sowie den jeweiligen Adressatenkreis der Informationen wird die Markttransparenz bestimmt.^[89] Die Markttransparenz bezieht sich auf die Zeiträume vor der Preisermittlung (pre-trade-Markttransparenz), während der Preisermittlung und nach der Preisermittlung (post-trade-Markttransparenz).^[90] Hohe Markttransparenz ist eine notwendige, aber nicht hinreichende Voraussetzung dafür, daß ein Markt informationseffizient sein kann.^[91]

Preisstetigkeit eines Marktes bedeutet niedrige Volatilität und damit ein geringeres Risikopotential.^[92] Ebenso führt ein integeres Marktgeschehen zu verminderten Risiken, denn es ist durch minimale Mißbrauchsmöglichkeiten gekennzeichnet, die ansonsten i.d.R. zu Lasten bestimmter Marktteilnehmer gehen und deshalb die impliziten Transaktionskosten erhöhen.^[93]

Unter einer Konsolidierung des Orderstromes wird verstanden, daß Marktteilnehmer auf gegengleiche Handelswünsche treffen. Dazu müssen die Order zur gleichen Zeit (zeitliche Konsolidierung), z.B. zu bestimmten Handelszeiten, am gleichen Ort (örtliche Konsolidierung), z.B. auf dem Parkett, aufeinandertreffen.^[94] Wenn Marktteilnehmer schnell und zu niedrigen Transaktionskosten auch größere Aufträge handeln wollen, so muß ein Markt liquide sein. Auf wenig liquiden Märkten werden insbesondere in Situationen ungleichgewichtiger Auftragslagen die Order entweder gar nicht ausgeführt, oder die Orderausführung zieht eine unerwünschte, die Vereinbarungskosten erhöhende Preisveränderung nach sich.^[95]

Transaktionskosten treten in allen Phasen des Marktprozesses im Wertpapierhandel auf. In den folgenden Kapiteln wird nun untersucht, in welcher Weise das Internet die einzelnen Phasen des Wertpapierhandels und insbesondere die Transaktionskosten beeinflußt.

3. Beeinflussung der Informationsphase durch das Internet

Die Realisierung der Marktphasen im Internet weist sehr unterschiedliche Reifegrade auf, wobei die der Informationsphase am weitesten fortgeschritten ist.^[96] Information wird in der betriebswirtschaftlichen Literatur üblicherweise als zweckorientiertes Wissen definiert.^[97] Die Zweckorientierung liegt dabei in der Vorbereitung von Entscheidungen und Handlungen.^[98] Dies bedeutet hier die Vorbereitung von Wertpapierhandelsentscheidungen. Dazu werden Informationen über Wertpapiere, Märkte, Handelspartner, Orderlage usw. benötigt. Einige dieser Informationen haben einen konstitutiven, andere einen situativen Charakter. Konstitutive Informationen unterliegen relativ geringen inhaltlichen Schwankungen, dagegen sind situative Informationen nach vergleichsweise kurzer Zeit wieder veraltet und müssen deshalb erneuert werden.^[99] Insbesondere zur Beschaffung von situativen Informationen bietet das Internet große Potentiale.

Die Informationsphase umfaßt alle auf eine Handelsentscheidung gerichteten Aktivitäten eines Investors zur Informationsbeschaffung, -verarbeitung, -sicherung und -bewertung.^[100] Die Informationsbeschaffung dient zunächst der Gewinnung von originären Informationen.^[101] Unter Informationsverarbeitung soll in dieser Arbeit die Informationstransformation im Sinne von kombinieren, verdichten und veredeln verstanden werden. Die Sicherung von Informationen wird durch das Internet nicht wesentlich beeinflußt und deshalb nicht explizit behandelt. Sie steht nur insofern mit der Informationsverarbeitung via Internet in einem Zusammenhang, als z.B. zum Erstellen von Übersichten neben neu hinzu gewonnenen Informationen oftmals bereits beschaffte und gespeicherte Informationen benötigt werden.^[102] Als Beispiel dafür sei hier die Darstellung der Wertentwicklung eines Depots genannt. Zum Abschluß der Informationsphase sollte schließlich die Qualität der Informationen überprüft werden.

3.1 Informationsbeschaffung mit Hilfe des Internet

Die Informationsbeschaffung läßt sich in zwei Stufen einteilen. Am Anfang steht die Informationsquellenerschließung, d.h. die Frage wo was zu finden ist wird beantwortet. Weil damit aber noch keine Kenntnis über den Inhalt der Informationen verbunden ist, schließt sich die Informationsgewinnung aus der Informationsquelle unmittelbar an die Informationsquellenerschließung an.^[103]

3.1.1 Informationsquellenerschließung im Internet

Die Erschließung von Informationsquellen im Internet erweist sich oft als schwierig, denn eine Art Inhaltsverzeichnis gibt es aufgrund der dezentralen Struktur des Internet, des sehr großen Umfangs und der Dynamik der erhältlichen Informationen nicht.^[104] Jedoch existieren verschiedene Suchwerkzeuge. Browser bzw. Navigatoren ermöglichen das einfache Navigieren in den verschiedenen Räumen des World-Wide-Web (WWW) und Suchkataloge enthalten nach Sachgebieten sortierte Abschnitte mit vorselektierten Hyperlinks.^[105] Yahoo ^[106] ist ein Beispiel für manuell erstellte und verwaltete Suchkataloge. Manche Suchkataloge erweitern ihr Angebot um aktuelle Informationen, E-Mail oder andere Dienstleistungen und gestalten ihre Seite somit als qualifizierte Eingangsseite (Portal-Seite) ins Internet.^[107] Aus der Hypertextstruktur des WWW ergibt sich die Möglichkeit, von einer Internetseite zu einer anderen zu verweisen. Viele Informationsanbieter nutzen diese Möglichkeit zur Erstellung von Linklisten, die dem Nutzer das „Surfen“ nach Informationen ermöglichen.

Ein weiteres Konzept zur Informationsquellenerschließung sieht den Einsatz von virtuellen Agenten vor, die die Suche automatisch abwickeln sollen.^[108] Die Informationsagenten werden in drei Klassen eingeteilt: Agenten zur Informationssuche und Filterung, Nachrichtenanalysatoren (NewsWatcher) und Assistentensysteme. Zu den Informationsagenten zur Informationssuche und -filterung zählen die einfachen WWW-Suchmaschinen, wie z.B. AltaVista ^[109], aber auch Meta-Suchmaschinen.^[110] Hinter den Suchmaschinen verbergen sich große Datenbanken, die regelmäßig aktualisiert werden. Dazu wird das Internet entsprechend durchsucht.^[111] Meta-Suchmaschinen, wie z.B. MetaGer ^[112], besitzen keine eigene Datenbank.^[113] Sie erlauben es, mehrere einfache Suchmaschinen gleichzeitig mit der Fahndung nach bestimmten Stichworten zu beauftragen.^[114] Pseudo-Meta-Suchmaschinen, wie z.B. CUSI (Configurable Unified Search Engines) ^[115], bieten dem Benutzer eine Sammlung von einfachen Suchmaschinen an, zwischen denen er je nach Bedarf wählen kann. Lediglich an diese Suchmaschine wird dann der Suchauftrag erteilt.^[116]

Nachrichtenanalysatoren (NewsWatcher) kombinieren Personalisierung und Push-Technologie.^[117] Insbesondere Informationsdienste, wie z.B. PointCast Network ^[118], bedienen sich dieser Technik, um für ihre Kunden eine Selektion der im Internet zur Verfügung stehenden Informationen durchzuführen. Der Kunde legt zunächst fest, welche Themen ihn interessieren (Personalisierung). Daraufhin werden die verfügbaren Quellen im Internet durchsucht und dem Kunden wird ein maßgeschneidertes Angebot zugesendet (Push-Technologie).^[119]

Assistentensysteme lernen während der Informationssuche bzw. der Anwendung vom Benutzer (Advising) und geben ihm Hinweise für die weitere Arbeit.^[120] Dadurch soll eine Konzentration auf das Wesentliche ermöglicht werden (Focusing).^[121] Neben einer Automatisierung von zeitaufwendigen Tätigkeiten während der Arbeit mit dem Browser, können Assistentensysteme auch ein persönliches Nutzerprofil erstellen.^[122] Ein Beispiel für eine Assistentensystemtätigkeit ist z.B. die selbständige Überwachung bestimmter gekennzeichneter Internetseiten auf Veränderungen bzw. Aktualisierungen.^[123]

Nicht nur Informationsagenten, sondern auch bestimmte Kooperationsagenten können der Informationsquellen erschließen helfen. Komplexe Problemstellungen werden von ihnen durch die Kommunikation und Kooperation mit anderen Objekten, wie Agenten, Menschen oder externen Ressourcen gelöst.^[124] So eignet sich z.B. die Firefly -Technologie^[125] für Web-Anbieter, die ihre Besucher etwas persönlicher anbinden wollen. Auf Seiten, die mit dieser Software ausgestattet sind, kann der Besucher seine Interessen bezüglich des Themas der Web-Seite angeben.^[126] Der Agent vergleicht daraufhin die Interessen dieses Nutzers mit den Interessen anderer Nutzer und leitet daraus Vorschläge ab.^[127] Er lernt fortlaufend aus der Auswahl, die der Anwender trifft.^[128] Seine Aufgabe ist dann die Präsentation von personalisierten Informationen.^[129]

Agenten für die Sammlung und Filterung von Produktinformationen fallen in die Kategorie Transaktionsagenten, die im Bereich des Electronic Commerce in einfache Kaufagenten, komplexe Kaufagenten und agentenbasierte Marktplätze eingeteilt werden.^[130] Ihre Aufgaben dienen nicht mehr lediglich der Erschließung von Informationsquellen, sondern ihre Ergebnisse lassen sich zumindest auch schon der Informationsgewinnung zuordnen. Sie werden deshalb im Folgenden behandelt.

3.1.2 Informationsgewinnung aus den Informationsquellen im Internet

Für den Wertpapieranleger gibt es im Internet eine große Menge von interessanten Informationen angefangen von makroökonomischen Daten über Zeitungsberichte bis hin zu Börsenkursen. Diese Informationen kann sich Investoren auch i.d.R. anderweitig beschaffen und deshalb werden nur die Aspekte untersucht, die die Informationsgewinnung im Internet von anderen Informationsgewinnungsmöglichkeiten unterscheidet.

Für den Anleger sind natürlich die Preise der Wertpapiere interessant. Verschiedene Institute, insbesondere die Banken, stellen im Internet Informationen über Wertpapierkurse bereit.^[131] Üblich ist dabei eine mindestens fünfzehnminütige Verzögerung. Einige Anbieter wie z.B. Teledata ^[132] oder MarketConnect ^[133] offerieren dagegen gegen Gebühren Informationen über Börsenkurse in Echtzeit.

Die Agententechnologie kann auch bei Preisvergleichen zum Einsatz kommen. Für den Privatanleger, der i.d.R. keinen direkten Börsenzugang hat, sind die Preise der Intermediäre als auch die der Wertpapiere selbst von Bedeutung. Einfache Kaufagenten wie BargainFinder ^[134] oder Fido ^[135] ermitteln Produktinformationen und -preise aus einer großen Menge von Anbieter-Web-Seiten bzw. Produktdatenbanken simultan.^[136] Bisher beschränken sich die einfachen Kaufagenten jedoch im Wesentlichen auf Konsumgüter. Argumente gegen einfache Preisvergleiche dieser Art sind, daß diese Agenten zwar die Preise für das eigentliche Produkt vergleichen, aber sonstige Gebühren u.U. nicht berücksichtigen, und somit ein insgesamt verzerrtes Bild liefern können. Außerdem definieren nicht alle Anbieter ihre Preise lediglich über das Produkt, sondern liefern noch einen Mehrwert, z.B. in Form von Beratungsleistungen.^[137] Verschiedene Betreiber von Internet-Seiten oder Electronic Malls verweigern den Agenten deshalb den „Zutritt“ oder verlangen dafür Eintrittspreise.^[138]

Für den interessierten Anleger sind auch die sogenannten Ad hoc-Meldungen börsennotierter Unternehmen von großer Bedeutung. Mit den Vorschriften über die Ad hoc-Publizität nach § 15 Wertpapierhandelsgesetz werden die Emittenten verpflichtet, den Marktteilnehmern wichtige, für Kauf- oder Verkaufsentscheidungen relevante, potentiell kursbeeinflussende Unternehmensinformationen unverzüglich zur Verfügung zu stellen, um die Bildung unangemessener Börsenpreise aufgrund fehlerhafter oder unvollständiger Unterrichtung zu vermeiden.^[139] Vor 1997 standen die Meldungsinhalte ausschließlich professionellen Anlegern ohne Zeitverzögerung zur Verfügung. Mit der Veröffentlichung im Internet seit Januar 1997 sind sie auch Privatanlegern relativ einfach zugänglich.^[140] Ca. zehn Minuten nach der Veröffentlichung durch die Unternehmen können die Ad hoc-Meldungen im Internet eingesehen werden.^[141] Die Ad hoc-Publizität dient als Prävention gegen den Mißbrauch von Insiderinformationen und fördert damit die Integrität des Handels.^[142] Da sie außerdem die Transparenz fördert, ist sie im Interesse des Anlegers.^[143]

Research-Material und Anlageempfehlungen, wie es das US-Institut Merrill Lynch ^[144] seit kurzem probeweise im Internet zur Verfügung stellt, sind für den Anleger wichtige Informationen. Nach einer Registrierung öffnet sich über ein Paßwort der Zugang zu Kurzberichten über mehr als 3000 Firmen und zeitnahen Anlageempfehlungen. Andere Institute denken über ähnliche Schritte nach.^[145]

Ein weiterer wichtiger Hinweis für eine Wertpapierorderentscheidung kann die aktuelle Marktlage sein, die sich im Orderbuch widerspiegelt. Die Orderbuchtransparenz steht mit der Preisfindung in engem Zusammenhang und wird deshalb im Kapitel 5 noch näher untersucht. An dieser Stelle sei aber darauf hingewiesen, daß die Verfügbarkeit der Orderbuchinformationen den strategischen Spielraum der Marktteilnehmer verändert und daß das Internet prinzipiell die Möglichkeit eröffnet, Orderbucheinsicht zu gewähren.^[146] So bietet die Firma Fimatex S.A. eine Software die es Privatleuten ermöglicht, über das Internet Einblick in die elektronischen Orderbücher des Xetra-Handels zu nehmen.^[147]

3.2 Informationsverarbeitung und -bewertung mit Hilfe des Internet

Die Informationsquellen im Internet enthalten häufig bereits verarbeitete Informationen wie Charts oder Analysen. Aber diese gesammelten und bereits verdichteten Informationen stellen für den Entscheidungsträger so lange originäre Informationen dar, bis er sie für seine speziellen Handelssituationen möglicherweise mit anderen Informationen verarbeitet bzw. veredelt.^[148] Dazu werden im Internet Programme zur Verfügung gestellt, die es ermöglichen, originäre Informationen über Finanztitel wie z.B. Nominalzinssatz, Laufzeit und Marktzinssätze zu verarbeiten und dadurch zu einer Wertpapierbewertung zu gelangen.^[149] Einerseits dienen Programme dieser Art didaktischen Zwecken, da mit ihnen z.T. auf spielerische Art Zusammenhänge deutlich werden können. Andererseits können sie bei entsprechender Qualität auch zur Analyse von Wertpapieren genutzt werden. Ein Beispiel für eine solche Online-Informationsverarbeitung ist die Interaktive Finanztitelbewertung^[150] des Instituts für Betriebswirtschaftliche Geldwirtschaft der Universität Göttingen (IFBG).

Ebenfalls der Informationsverarbeitung dienen Software-Produkte, die Daten über individuelle Portfolios mit aktuellen Kursinformationen via Internet bewerten und u.a. graphisch aufarbeiten. Beispielsweise bietet der Personal Stock Monitor (PSM) ^[151] eine Aktualisierung des eigenen Portfolios in frei wählbaren Zeitintervallen über einen der kostenlosen Quote-Server im Internet.^[152] Der Nutzer kann sich dann z.B. bei bestimmten Kursentwicklungen durch einen Alarm warnen lassen.^[153]

Darüber hinaus bietet das Internet Dienste an, die eine Kommunikation zwischen den Anwendern erlauben. Es gibt News-Gruppen, Chatrooms und Mailing-Listen, die Gruppen von Leuten, die sich für das gleiche Thema interessieren, eine Diskussion ermöglichen.^[154] Diese Diskussion kann neben der Informationsbeschaffung auch der Informationsbewertung dienen. Auch im Rahmen des Internet-Dienstes World-Wide-Web gibt es Diskussionsforen, in denen die Diskussionsbeiträge zum Lesen und Nachschlagen angeboten werden.^[155] Als Beispiel sei hier die Seite BroakerBoard von Consors ^[156] genannt.

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^[1] Vgl. H. Schneider, Mikroökonomie, 41986, S. 4.

^[2] Vgl. A. Woll, Volkswirtschaftslehre, 111993, S. 76.

^[3] Vgl. I. Schmidt, Wettbewerbspolitik, 51996, S. 5f.

^[4] P. Reus, M. Prinz, Banken, 1996, S. 16.

^[5] Vgl. M. Merz, Elektronische Märkte, 1996, S. 7.

^[6] B. Schmid, Märkte, „Wirtschaftsinformatik“, 1993, S. 468.

^[7] Vgl. H.-D. Zimmermann, Informationsgesellschaft, 1995, S. 14.

^[8] Vgl. P. Reus, M. Prinz, Banken, 1996, S. 19f.

^[9] Vgl. K. M. Schmidt, Internet, „Bank und Markt“, 1998, S. 25

^[10] Vgl. C. Weinhardt, P. Gomber, Elektronisierung, 1998.

^[11] Vgl. o.V., Chancen, „Süddeutsche Zeitung“, 1998, S. 26 und o.V., Computerindustrie, „Süddeutsche Zeitung“, 1998, S. 25.

^[12] Vgl. W. Schurig, Elektronische Märkte, „Frankfurter Allgemeine Zeitung“, 1998, S. B1.

^[13] Vgl. M. Kölsch, Mobile Agenten, 1996.

^[14] Vgl. M. Merz, Elektronische Märkte, 1996, S. 47.

^[15] Vgl. M. Kölsch, Mobile Agenten, 1996.

^[16] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 35.

^[17] Vgl. K. Mainzer, Virtuelle Agenten, 1997.

^[18] Vgl. M. Rohs, Intelligente Agenten.

^[19] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 23.

^[20] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 38.

^[21] Vgl. R. Dumke, Softwaretechnik, 1998.

^[22] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 24.

^[23] Vgl. E. Dichtel, O. Issing (Hrsg.), Wirtschaftslexikon, 21994, S. 2351f.

^[24] Vgl. L. Perridon, M. Steiner, Finanzwirtschaft, 81995, S. 157f.

^[25] H. Röhrl, Börsenwettbewerb, 1996, S. 17.

^[26] Vgl. H. Klenke, Börsendienstleistungen, 1998, S. 36.

^[27] Vgl. E. Dichtel, O. Issing (Hrsg.), Wirtschaftslexikon, 21994 , S. 333.

^[28] Vgl. H. Schmidt, Wertpapierbörsen. 1988, S. 1.

^[29] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 13.

^[30] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 11f.

^[31] Vgl. M. Borchert, H. Grossekettler, Preis- und Wettbewerbstheorie, 1985, S. 14.

^[32] Vgl. Börsengesetz, Bundesgesetzblatt I, 1998, S. 2682.

^[33] Vgl. E. Dichtel, O. Issing (Hrsg.), Wirtschaftslexikon, 21994 , S. 333.

^[34] Vgl. M. Borchert, H. Grossekettler, Preis- und Wettbewerbstheorie. 1985, S. 14.

^[35] Vgl. H. E. Büschgen, Bankbetriebslehre. 51998, S. 207f.

^[36] Vgl. S. Stenzel, Außerbörslicher Aktienhandel, 1995, S. 29f.

^[37] Vgl. Gruppe Deutsche Börse, Fact Book 1997, S. 18.

^[38] Vgl. Gruppe Deutsche Börse, Fact Book 1997, S. 19 und S. 24.

^[39] Vgl. S. Stenzel, Außerbörslicher Aktienhandel, 1995, S. 67 - 98.

^[40] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 13.

^[41] Vgl. M. Wilkens, Wertpapiermanagement. 31996, S. 10.

^[42] Vgl. C. Weinhardt, P. Gomber, Elektronisierung, 1998.

^[43] Vgl. H. Klenke, Börsendienstleistungen, 1998, S. 89f.

^[44] Vgl. S. Stenzel, Außerbörslicher Aktienhandel, 1995, S. 27.

^[45] Vgl. S. Stenzel, Außerbörslicher Aktienhandel, 1995, S. 35f.

^[46] Vgl. o.V., Europäischer Aktienmarkt, „Deutsche Sparkassenzeitung“, 1998, S. 3 und N. Schenk, Börsensysteme, 1997, S. 44.

^[47] Vgl. J. Franke, Bund-Future, „Handelsblatt“, 1997, S. B3.

^[48] Vgl. W. P. Peterhoff, Neupositionierung, in: Die Börse der Zukunft, 1997, S. 45.

^[49] Vgl. C. Weinhardt, P. Gomber, Elektronisierung, 1998.

^[50] B. Rydén, Reorganisation, in: Die Börse der Zukunft, 1997, S. 41.

^[51] Vgl. R. Syre, Kooperationsnetze, „Frankfurter allgemeine Zeitung“, 1998, S. C14.

^[52] Vgl. B. F. van Ittersum, Strategien, in: Die Börse der Zukunft, 1997, S. 29.

^[53] W. P. Peterhoff, Neupositionierung, in: Die Börse der Zukunft, 1997, S. 44.

^[54] Vgl. B. F. van Ittersum, Strategien, in: Die Börse der Zukunft, 1997, S. 29.

^[55] Vgl. B. F. van Ittersum, Strategien, in: Die Börse der Zukunft, 1997, S. 29 und R. Syre, Kooperations- netze, „Frankfurter Allgemeine Zeitung“, 1998, S. C14.

^[56] Vgl. o.V., Wettstreit, „Frankfurter Allgemeine Zeitung“, 1998, S. 22.

^[57] Vgl. H. Klenke, Börsendienstleistungen, 1998, S. 92.

^[58] Vgl. P. Reus, M. Prinz, Banken, 1996, S. 22-26 und H.-D. Zimmermann, Informations- gesellschaft, 1995, S. 13.

^[59] Vgl. P. Reus, M. Prinz, Banken, 1996, S. 22.

^[60] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 16.

^[61] B. F. Schmid, Faktum, „Invest“, 1997, S. 6f.

^[62] Vgl. H.-D. Zimmermann, Informationsgesellschaft, 1995, S. 13.

^[63] Vgl. T. Langenohl, Systemarchitekturen, 1994, S. 19.

^[64] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 16.

^[65] Vgl. M. Borchert, H. Grosskettler, Preis- und Wettbewerbstheorie. 1985, S. 14.

^[66] Vgl. H.-D. Zimmermann, Informationsgesellschaft, 1995, S. 13.

^[67] Vgl. B. F. Schmid, Faktum, „Invest“, 1997, S. 6f.

^[68] Vgl. C. Bortenlänger, Börsenautomatisierung, 1996, S. 23.

^[69] Vgl. H.-D. Zimmermann, Informationsgesellschaft, 1995, S. 13.

^[70] Vgl. C. Bortenlänger, Börsenautomatisierung, 1996, S. 100f.

^[71] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 17f.

^[72] Vgl. M. Thiele, Neue Institutionenökonomik, „WISU. Das Wirtschaftsstudium“, 1994, S. 993.

^[73] Vgl. S. Schwager, Transaktionskosten, „WISU. Das Wirtschaftsstudium“, 1998, S. 239.

^[74] Vgl. H. Röhrl, Börsenwettbewerb, 1996, S. 16f.

^[75] Vgl. H. Röhrl, Börsenwettbewerb, 1996, S. 18f.

^[76] Vgl. H. Röhrl, Börsenwettbewerb, 1996, S. 21f.

^[77] Vgl. S. Schwager, Transaktionskosten, „WISU. Das Wirtschaftsstudium“, 1998, S. 239.

^[78] Vgl. M. Thiele, Neue Institutionenökonomik, „WISU. Das Wirtschaftsstudium“, 1994, S. 993f.

^[79] Entworfen nach: C. Bortenlänger, Börsenautomatisierung, 1996, S. 35.

^[80] Vgl. C. Bortenlänger, Börsenautomatisierung, 1996, S. 35.

^[81] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 19.

^[82] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 20 und C. Averdiek-Bolwin, Aktienbörsen, 1998, S. 69.

^[83] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 20.

^[84] Vgl. C. Averdiek-Bolwin, Aktienbörsen, 1998, S. 70.

^[85] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 19.

^[86] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 21.

^[87] Vgl. C. Bortenlänger, Börsenautomatisierung, 1996, S. 44-55.

^[88] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 22.

^[89] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 23.

^[90] Vgl. P. Gomber, M. Budimir, K. Kosciankowski, Elektronisierung, in: Informationssysteme in der Finanzwirtschaft, 1998, S. 262.

^[91] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 23f.

^[92] Vgl. C. Bortenlänger, Börsenautomatisierung, 1996, S. 53f.

^[93] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 30.

^[94] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 28f.

^[95] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 25.

^[96] Vgl. B. F. Schmid, Faktum, „Invest“, 1997, S. 6f.

^[97] Vgl. T. Pietsch, L. Martiny, M. Klotz, Informationsmanagement, 31998, S. 14 und W. Wittmann, Information, 1959, S. 14.

^[98] Vgl. H. G. Gemünden, Information, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, 51993, Sp. 1725.

^[99] Vgl. H. Garbe, Informationsbedarf, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, 41975, Sp. 1874f.

^[100] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 35f.

^[101] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 37.

^[102] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 38.

^[103] Vgl. C. Bortenlänger, Börsenautomatisierung, 1996, S. 62.

^[104] Vgl. M. Nolden, World Wide Web, 1996, S. 86.

^[105] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 225.

^[106] URL: http://www.yahoo.de/ bzw. http://www.yahoo.com.

^[107] Vgl. o.V., Yahoo, „Süddeutsche Zeitung“, 1999, S. 28.

^[108] Vgl. B. F. Schmid, Elektronische Märkte, 1997, S. 5.

^[109] URL: http://www.altavista.com.

^[110] Vgl. R. Dumke, Softwaretechnik, 1998.

^[111] Vgl. E. Bonnert, Informationsfluten, „Business Online“, 1997, S. 44.

^[112] URL: http://meta.rrzn.uni-hannover.de.

^[113] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 227.

^[114] Vgl. R. Dumke, Softwaretechnik, 1998.

^[115] URL-Beispiele: http://www.nexor.co.uk./public/cusi/ oder http://www.unix-ag.uni-siegen.de/search.

^[116] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 227.

^[117] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 258.

^[118] URL: http://www.pointcast.com.

^[119] Vgl. J. Rieker, J. Schaefer, Datenmeer, „Manager Magazin“, 1997, S. 130f.

^[120] Vgl. R. Dumke, Softwaretechnik, 1998.

^[121] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 273.

^[122] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 274.

^[123] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 277.

^[124] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 24.

^[125] URL: http://www.firefly.com.

^[126] Vgl. D. Borchers, Software-Agenten, „Business Online“, 1997, S. 72.

^[127] Vgl. R. H. Guttman, A. G. Moukas, P. Maes, Agent-mediatd Electronic Commerce, 1998, S. 3.

^[128] Vgl. D. Borchers, Software-Agenten, „Business Online“, 1997, S. 72.

^[129] Vgl. W. Brenner, R. Zarnekow, H. Wittig, Softwareagenten, 1998, S. 283.

^[130] Vgl. R. Dumke, Softwaretechnik, 1998.

^[131] Vgl. J. Birkelbach, Onlinebanking, 1998, S. 42.

^[132] URL: http://www.personal-trader.de.

^[133] URL: http://www.marketconnect.de.

^[134] URL: http://www.BargainFinder.net.

^[135] URL: http://www.shopfido.com.

^[136] Vgl. C. Weinhardt, P. Gomber, Elektronisierung, 1998.

^[137] Vgl. A. Pauk, Intelligente Agenten, 1997.

^[138] Vgl. C. Weinhardt, P. Gomber, Elektronisierung, 1998.

^[139] Vgl. Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel, Ad-hoc-Publizität, 1998.

^[140] Vgl. K. Röder, Ad hoc-Meldungen, 1998, S. 1.

^[141] Adressen: vwd: URL: http:www.vwd.de/adhoc/welcome.html/, Gruppe Deutsche Börse: URL: http://www.exchange.de/adhoc/index_d.html.

^[142] Vgl. Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel, Jahresbericht 1997, 1998, S. 25.

^[143] Vgl. Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel, Ad-hoc-Publizität, 1998.

^[144] URL: http://www.askmerrill.com bzw. http://international.askmerrill.com für Nicht-US-Bürger.

^[145] Vgl. M. Hesse, Expertise, „Süddeutsche Zeitung“, 1999, S. 26.

^[146] Vgl. W. Gerke, H. Bienert, U. Schroeder-Wildberg, Orderbuchtransparenz, 1993, S. 31.

^[147] Vgl. o.V., Echtzeit, „Frankfurter Allgemeine Zeitung“, 1998, S. 32.

^[148] Vgl. A. Picot, C. Bortenlänger, H. Röhrl, Börsen, 1996, S. 37.

^[149] Eine kommentierte Zusammenstellung von interaktiven Wertpapieranalyseprogrammen wird vom Institut für Betriebswirtschaftliche Geldwirtschaft der Universität Göttingen unter http://www.wiso.gwdg.de/ifbg/wp.htm angeboten.

^[150] URL: http://www.wiso.gwdg.de/ifbg/pricer.html.

^[151] URL: http://www.dtlink.com.

^[152] Vgl. R. Deckers, Geld anlegen, 1997, S. 180.

^[153] Vgl. DTLink Software, What´s new, 1999.

^[154] Vgl. J. Birkelbach, Cyber Finance, 21998, S. 172.

^[155] Vgl. D. Kröger, J. Göers, C. Hanken, Internet, 1997, S. 24.

^[156] URL: http:www.consors.de.