Besonderheiten der Bewertung junger Unternehmen (Start ups)

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Anlässe der Bewertung junger Unternehmen

3. Junge Unternehmen und die Problematik ihrer Bewertung
3.1 Charakteristika junger Unternehmen
3.2 Überproportionales Wachstum
3.3 Repräsentativität der Vergangenheit und Gegenwart für die Zukunft der Unternehmen
3.4 Dynamik
3.5 Hohes Risiko und hoher Kapitalbedarf
3.6 Management

4. Unternehmensbewertungsverfahren
4.1 Ertragswertverfahren
4.2 Discounted Cash-Flow ( DCF )-Verfahren
4.3 Realoptionenansatz
4.4 Economic Value Added-Verfahren (EVA)
4.5 Multiplikatorverfahren
4.5.1 Client Contribution – Ansatz ( CC-Ansatz )
4.5.2 Kurs-Umsatz-Verhältnis ( KUV )
4.5.3 Enterprise Value zu EBIT und EBITDA
4.5.4 Mitarbeiterorientierte Bewertung
4.6 Kapitalisierungszinssatz
4.7 Weitere Verfahren der Unternehmensbewertung
4.7.1 Umsatzmultiplikatoren
4.7.2 Clicks / Besuche pro Website
4.7.3 Price/Earnings-to-Growth-Ratio (PEG-Ratio)

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Besonderheiten der Bewertung junger Unternehmen

1. Einleitung

„ First, there is no perfect method for valuing high risk l ong-term investments.

Valuation is a part and part science, and no one can predict the future with certainty. “^[1]

In Zeiten der Internationalisierung und Globalisierung der Märkte, der damit verbundenen Verringerung von Handelshemmnissen, der Verschärfung des internationalen Wettbewerbs und der rasanten technischen Entwicklung in unserer Gesellschaft gewinnen junge und dynamische Unternehmen verstärkt an Bedeutung. Die Instant-Mentalität der Nachfrager, der erhöhte Innovationsdruck und die Entwicklungstendenz zu einer völligen Informationsgesellschaft zwingen die Unternehmen, sich an die stetig verändernden Rahmenbedingungen anzupassen.

Herkömmliche Unternehmen reagieren eher träge und schwerfällig auf die Veränderungen der modernen Ökonomie. Durch die grundlegenden Veränderungsprozesse der Umwelt in den letzten Jahren hat sich jedoch eine neue, dynamischere, flexiblere und überproportional wachsende Unternehmensform herausgebildet, welche in relativ kurzen Zeitabständen durch hohe Kreativität und flexible Anpassungsfähigkeit in der Lage ist, innovative Neuerungen zu entwickeln.^[2] Diese innovativen Unternehmen werden charakteristisch als der „treibende Motor“ für eine erfolgreiche Entwicklung unserer Volkswirtschaft angesehen, unterliegen jedoch auch erheblichen Risiken, da im Einzelfall schon der Misserfolg einer einzigen Investition die Existenz solcher Unternehmen erheblich bedrohen kann.^[3] Dies zeigt sich insbesondere am Beispiel der vielen Internet - Start up’s^[4], welche im Rahmen der „New Economy“ vorrangig seit den Neunziger Jahren einen beispielhaften Boom erlebten. Der Begriff „Überbewertung“ wurde vielfach aus Furcht vor seiner euphoriezerstörenden und damit geschäftsschädigenden Wirkung aus dem Sprachschatz so mancher Anlageberater verbannt. Dabei wurde der Value Gap^[5] wurde in der Literatur häufig mit den praktischen Unzulänglichkeiten der traditionellen Bewertungsverfahren erklärt.^[6]

Durch die folgende negative Entwicklung der Finanzmärkte und das Abschwellen der Anlegereuphorie sind jedoch viele junge Unternehmen, aber auch ihre Analysten und Anlageberater

in den letzten Jahren zum Teil arg in die Kritik geraten.

Rahmen dieser Entwicklung reagierte auch die Deutsche Börse und ersetzte mit Wirkung zum 24.03.2003 den nach einer fulminanten Wachstumsphase in den letzten Jahren aufgrund der jüngsten Kurseinbrüche der gelisteten start up’s in Verruf geratenen Neuen Markt durch den TecDax, um somit durch erhöhte Transparenzanforderungen und eine verstärkte Informationspflicht die Grundlage für eine vorsichtigere Bewertung der Unternehmen zu schaffen.^[7]

Somit zeigt sich gerade in Zeiten einer rezessiv verlaufenden Weltkonjunktur und der geschilderten Entwicklung der weltweiten Finanzmärkte, insbesondere aber auch durch die neue Chancen bietende EU-Osterweiterung, dass es notwendig ist, sich insbesondere mit der Bewertung von jungen, dynamischen und überproportional wachsenden Unternehmen kritisch auseinanderzusetzen.

Aufgrund der vielzähligen eine Bewertung bedingenden Anlässe kommt der Unternehmensbewertung eine Schlüsselrolle in der modernen Betriebswirtschaftslehre zu. Obwohl sich die wissenschaftliche Literatur sehr intensiv mit dieser Thematik beschäftigt hat, ist der Typus der Start ups bislang noch nicht ausreichend wissenschaftlich untersucht worden, was jedoch aufgrund der genannten aktuellen Situation dringend erforderlich ist. Da sich die herkömmlichen Formen der Unternehmensbewertung auf etablierte Unternehmen richten, müssen für die Bewertung von start up’s neue oder modifizierte Verfahren entwickelt werden, um den besonderen Anforderungen dieses Unternehmenstyps gerecht zu werden.

Im Rahmen dieser Arbeit soll zunächst auf die Anlässe für eine Bewertung junger Unternehmen und im Anschluss daran auf deren von anderen Unternehmenstypen abweichenden bewertungsspezifischen Merkmale sowie die daraus resultierenden Grundprobleme der Bewertungsthematik eingegangen werden. Im letzten Teil der Arbeit werden ausgewählte Bewertungsverfahren im Hinblick auf die Besonderheiten junger Unternehmen beurteilt. Denn: der Unternehmenswert ist der „Maßstab für unternehmerisches Handeln schlechthin“^[8] und gewinnt in der heutigen Zeit immer mehr an Bedeutung.

2. Anlässe der Bewertung junger Unternehmen

Im Zeitalter der modernen Informationsgesellschaft und sich ständig ändernder Rahmenbedingungen der globalen Wirtschaft ergeben sich zahlreiche und vielfältige Anlässe für eine Bewertung von Unternehmen. Gerade nach dem Höhepunkt der Gründungswelle und der IPO’s von jungen, innovativen Wachstumsunternehmen in der jüngsten Vergangenheit, in Zeiten der „mergers & aqusitions“, „hostile takeovers“, den teilweise fatalen Kurseinbrüchen am Neuen Markt und der NASDAQ sowie des damit einhergehenden Sinkens des Anlegervertrauens in den letzten Jahren stellt sich einmal mehr die Frage nach dem realen Wert junger Unternehmen. In der Phase euphorischer Finanzmärkte wurden nicht nur innovative Geschäftsideen mit proprietärem Know-How finanziert, sondern auch vage Geschäftsmodelle, denen oft die globale, vernetzte Geschäfts- und Konsumentenwelt als Marktpotential zugrunde gelegt wurde.^[9]

Der eigentliche Wert eines Start-up-Unternehmens liegt häufig in den „Intangible Assets“, d.h. in der

Geschäftsidee, dem Topmanagement und der Entwicklungskapazität. Ob eine Idee jedoch zu einem entsprechenden Markterfolg führt, ist in der Regel extrem zeitkritisch zu sehen. „First mover advantages“ spielen dabei eine wesentlich größere Rolle als bei Unternehmen der sogenannten „Old Economy“.^[10]

Gerade die hochgepriesenen High-Techs, Internet-Start Up’s und Biotechnologiewerte erreichten zu Zeiten florierender Finanzmärkte durch zum Teil unrealistische Zukunftsprognosen und Überbewertungen vieler Analysten Marktkapitalisierungen, die jenseits der Realität lagen und sich durch das Platzen der „Bubble’s“ in den letzten 3 Jahren teilweise erheblich dezimiert haben. Somit wird im Zuge der Neuordnung der Börsensegmente, welche die Deutsche Börse AG mit der Umstrukturierung des Neuen Marktes zum den TecDax bereits begonnen hat, die Frage des Unternehmenswertes, insbesondere bei jungen und wachstumsstarken Unternehmen auch in Zukunft eine entscheidende Rolle spielen.

Nach herrschender Meinung der einschlägigen Literatur hat die Unternehmensbewertung sowohl eine Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentations- als auch eine Steuerbemessungsfunktion.^[11] Sie stellt sonit ein wichtiges Instrument wirtschaftlichen Handelns dar, das auf das Unternehmen als Ganzes gerichtet ist. Dabei ist generell zwischen transaktionsbezogenen und nicht transaktionsbezogenen Bewertungsanlässen zu unterscheiden. Sowohl im Rahmen des Verkaufs oder Erwerbs von ganzen Unternehmen, insbesondere auch bei Abspaltung von Unternehmensteilen (spin off’s), als auch bei Fusionen mehrerer Unternehmen zu einem ist eine Neubewertung der Unternehmen (transaktionsbezogener Bewertungsanlass) zu einer unabdingbaren Determinante geworden. Die jeweiligen Berater der verhandelnden Parteien versuchen, die für ihren Mandanten (sei es die Käufer- oder Verkäuferseite) geltenden realen Preisober- bzw. –untergrenze auszuloten, um die Vorteil-haftigkeit und Durchführbarkeit der geplanten Transaktionen festzustellen und durch Vermittlung einen „angemessen Preis“ für den Übergang des Unternehmens bzw. der Unternehmensteile auszuhandeln.

Ein entscheidendes Merkmal junger, innovativer und wachstumsstarker Unternehmen ist der hohe Finanzmittelbedarf, der aus den relativ hohen Ingangsetzungs- und Erweiterungsinvestitionen resultiert. Zudem werden in typischen New Economy-Unternehmen in der Startphase meist negative Cash Flows und Gewinne generiert, wobei die Umsatzzahlen meist noch nicht dem erwarteten Potential entsprechen. Somit erschliesst sich als ein weiterer entscheidender Anlass der Bewertung von Unternehmen die Finanzierung von Beteiligungen. In diesem Zusammenhang treten neue Gesellschafter in ein bestehendes Unternehmen ein oder Altgesellschafter erhöhen ihre Einlagen.^[12] Eine besondere Form der Kapitalbeschaffung durch Beteiligungsfinanzierung bieten in der jüngsten Vergangenheit die Venture Capital-Gesellschaften, die als rein gewinnorientierte Finanzierungs-institutionen den jungen und aussichtsreichen Wachstumsunternehmen Eigenkapital in Form von Minderheitsbeteiligungen zuführen.

Auch bei nicht transaktionsbezogenen Bewertungsanlässen, vor allem im Rahmen der Generierung von zusätzlichem Fremdkapital für junge Unternehmen, insbesondere bei Kreditwürdigkeitsprüfungen spielt die Ermittlung des Unternehmenswertes als Verhandlungsbasis bei Finanzierungsrunden eine große Rolle. Insbesondere bei Venture Capital-Projekten, die sich gewöhnlich durch mehrere Finanzierungsrunden auszeichnen, sind regelmässige Neubewertungen unabdingbar geworden.^[13]

Doch auch beim Ausscheiden von Investoren junger Unternehmen muss, um den Anteil eines Investors zum Desinvestitionszeitpunkt festzulegen, bei diesem Anlass ein Verkaufs- oder Börsenwert ermittelt oder geschätzt werden. Weiterhin kommt der Unternehmensbewertung bei der Privatisierung verstaatlichter Unternehmen und im Erb- und Familienrechtsfall eine hohe praktische Bedeutung zu. Daneben fungiert die Unternehmensbewertung als Werkzeug der Ermittlung des gemeinen Wertes nicht notierter Anteile an einer Kapitalgesellschaft, um somit einen Wertansatz zu Zwecken der Vermögensbesteuerung zu schaffen.

Darüber hinaus dienen Bewertungen dem Unternehmen selbst als internes Steuerungsinstrument, vor allem als Anhaltspunkt für Managementbeteiligungen, sowie als Controlling-Instrument zur Information bezüglich der Positionierung in der Gesamtwirtschaft oder in der Branche, der Wirtschaftsstatistik und den Zentralbanken zur Erstellung volkswirtschaftlicher Vermögensrechnungen, dem Fiskus zur Dimensionierung von Steuerforderungen sowie weiteren öffentlichen und privaten Interessenten zur Beurteilung ihres wirtschaftlichen Engagements mit dem bewerteten Unternehmen.^[14]

Somit lässt sich die Bewertung ebenfalls zur Messung der Performance von Unternehmen verwenden. Durch regelmässige Evaluation kann so die Entwicklung der Unternehmung genauer verfolgt werden,

Nicht zuletzt im Fall der geplanten Sanierung von Unternehmen stellt die Unternehmensbewertung eine wichtige Voraussetzung dar, aufgrund deren Erkenntnisse weitere Entscheidungen getroffen werden und spezielle Maßnahmen ergriffen werden können.

Somit wird ersichtlich, welch große Bedeutung der Unternehmensbewertung in der heutigen Zeit, vor allem aber in der Zukunft unter dem Stern der aktuellen Situation an den Kapital- und Finanzmärkten zukommen wird. Es gilt, praktikable Wege und Methoden zu finden, die es Unternehmern und Financiers ermöglichen, Start-up-Gesellschaften zuverlässig zu bewerten und beurteilen zu können.^[15]

[...]

^[1] Scherlis, D. / Salman, A.: A Method For Valuing High-Risk, Long Term Investments – The Venture Capital Method, Rev., 1989, Harvard Business Press, S. 1

^[2] Vgl. Hayn, (FN 1), S. 17f.

^[3] Vgl. Serfling,K.7Pape,U./Kressin, T., Emissionspreisfindung und Underpricing im Rahmen des Börsengangs junger Wachstumsunternehmen, AG 7/99, S. 289

^[4] Im Verlauf der Arbeit soll der Begriff „Start up“ vorwiegend junge Unternehmen im Bereich Telekommunikation, Informationstechnologie, Medien, Internet und Biotechnologien kennzeichnen, die innovativ tätig sind und ein starkes Wachstum aufweisen.

^[5] Siehe Abb. 1

^[6] Der Schweizer Treuhänder, 11/2001, „Unternehmensbewertung in der New Economy“, S.1

^[7] Deutsche Börse - Beschlussveröffentlichung vom 31.10.2002 (www.exchange.de)

^[8] Meyersiek 1993, S. 233

^[9] Vgl. CEO 03/2002, “Paths to Value – Der erste Schritt”, S. 36

^[10] Vgl. Ernst & Young, Austria, Studie „Corporate Finance – Start up-Bewertung“, 2002

^[11] Vgl. Wöhe, Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 20. Auflage, S. 670 f.

^[12] Vgl. Hayn, M. (FN 6), S. 9

^[13] Vgl. Studie „Bewertungsmethoden“ der Venture Valuation AG, Zürich (www.venturevaluation.com), S. 1

^[14] Vgl. Ballwieser, Die grundlegenden Darstellungen zur wertorientierten Unternehmensführung (2000)

^[15] Vgl. Zeitschrift CEO 03/2002, “Paths to Value – Der erste Schritt”, S. 36