Die Ursachen der neuen Weltwirtschaftskrise

Inhalt

1 Einleitung

2 Die Ausgangsbedingungen der Krise
2.1 Makroökonomische Ungleichgewichte
2.2 Die Zinspolitik der Federal Reserve
2.3 Unmittelbare Auswirkungen auf die Finanzmärkte
2.4 Neue Finanzmarktinstrumente durch Verbriefung und Strukturierung
2.5 Fristentransformation durch Schattenbanken
2.6 Irrationale Märkte: Animal Spirits

3 Ausbruch und Ausbreitung der Krise
3.1 Die Immobilienblase platzt
3.2 Der Subprime-Markt gerät unter Druck

4 Verstärkungsmechanismen der Krise
4.1 Ein moderner Bankensturm
4.2 Der Fall (von) Lehman Brothers
4.3 Die Ohnmacht der Federal Reserve

5 Der Weg in die globale Rezession

6 Resümee und Ausblick

7 Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Grafik 1: Effektiver Wechselkurs des US-Dollar

Grafik 2: Kurzfristige Zinssätze in den drei großen Währungsräumen

Grafik 3: Federal Funds Rate und Taylor-Regel im Vergleich

Grafik 4: Greenspans Blasen

Grafik 5: Steigender Anteil riskanter Hypothekengeschäfte

Grafik 6: S&P/Case-Shiller Hauspreisindex

Grafik 7: Prinzip der Tranchierung

Grafik 8: Bestand an verbrieften Forderungen (ABS) in den USA

Grafik 9: Emission verbriefter Forderungen in ausgewählten Ländern Europas

Grafik 10: Ausfallraten für Subprime-Hypotheken nach Ausgabejahren

Grafik 11: Entwicklung des Bestands an ABCPs

Grafik 12: Case-Shiller Preisindex für Einfamilienhäuser

Grafik 13: Leitzinssätze von Federal Reserve und EZB im Vergleich

Grafik 14: Bestandsentwicklung von im Umlauf befindlichen CPs

Grafik 15: Heat Map - Ausweitung der Krise auf verschiedene Anlageklassen

Grafik 16: Entwicklung der Ted Spreads in ausgewählten Währungsräumen

Grafik 17: LIBOR-OIS Spread von September bis November 2008

Grafik 18: U.S. Home Mortgage 30-Year Jumbo und Federal Funds Target Rate ...

Grafik 19: Entwicklung des Ölpreises und der Federal Funds Rate im Vergleich

Grafik 20: Auswirkungen der TAF auf den LIBOR-OIS Spread

Grafik 21: Korrelation von LIBOR-repo und LIBOR-OIS Spread

Grafik 22: Erschütterung von Geschäftsklima und Verbrauchervertrauen

Grafik 23: Weltweite Talfahrt der Aktienindizes

1 Einleitung

„It got drunk and now it's got a hangover”, mit diesen Worten versuchte George W. Bush einst vor geschlossener Gesellschaft zu erklären, wie die größte Volkswirtschaft der Erde in eine Rezession geraten konnte und mit ihr die Welt in die tiefste Wirtschaftskrise der Nachkriegsgeschichte stürzte.¹ Mit „it“ hatte der damalige Präsident der Vereinigten Staaten die Wall Street gemeint und sich genauer genommen auf die Finanzmärkte bezogen. Deren Zusammenbruch in den Jahren 2007 und 2008 hatte zur schlimmsten Finanzkrise seit der Großen Depression geführt und weitreichende Auswirkungen auf die Realwirtschaft gehabt. Über ein Jahr sowie Hunderte von Milliarden schwere Rettungsprogramme vieler Länder später, scheint die Wirtschaftswelt langsam wieder etwas Luft holen zu können. Dabei sind die Nachwehen der Krise immer noch allgegenwärtig. Das Aus der niederländischen DSB Bank, durch einen Bank-Run ihrer Kunden hervorgerufen, die Pleite der US- Mittelstandsbank CIT oder die erst jüngst erfolgte Verstaatlichung der österreichischen Hypo Group Alpe Adria verbunden mit den Milliardenverlusten bei der BayernLB, sind nur drei Nachrichten, die im direkten Zusammenhang zur Finanzkrise stehen und mich während der Arbeit an meinen Ausführungen erreichten.² Wer über die Ursachen der jüngsten Weltwirtschaftskrise schreiben möchte, schreibt daher gezwungenermaßen über die Gründe der Finanzkrise.

Der Schwerpunkt der Arbeit liegt sodann auch auf den Ausgangbedingungen und Verstärkungsmechanismen der Finanzkrise. Dabei soll deutlich werden, dass es für eine Finanzkrise in diesem Ausmaß wesentlich mehr braucht, als von Gier geblendete Bankenmanager, welche in den Medien gerne als die Hauptverantwortlichen der Krise abgestempelt werden. Vielmehr liegt ihr Ursprung in einem komplexen Zusammenwirken unterschiedlicher Akteure und Faktoren, sowohl auf makroökonomischer als auch auf mikroökonomische Ebene, wobei sich Entwicklungen auf beiden Ebenen gegenseitig begünstigten und prozyklische Dynamiken zum Vorschein brachten. Nicht zuletzt soll deutlich gemacht werden, dass Defekte in den Finanzmärkten sowie allzu oft durch übertriebene Marktgläubigkeit provozierte Fehlentscheidungen in der Wirtschaftspolitik zur Verursachung und Verschärfung der Krise beigetragen haben.

2 Die Ausgangsbedingungen der Krise

Der eigentliche Beginn der Finanzkrise wird gerne auf das Platzen der US- Immobilienblase im August 2007 datiert. Die fallenden Häuserpreise gelten als Auslöser einer sich selbstverstärkenden Abwärtsspirale im internationalen Finanzsystem, von der letztlich auch die Realwirtschaft erfasst wurde und deren Folgen bis heute nicht in ihrer letzten Konsequenz abzusehen sind. Bereits im Vorfeld der Krise sorgten jedoch langjährige makroökonomische Ungleichgewichte, gepaart mit monetären Ausschweifungen, sowie eine Vielzahl neuartiger, teilweise von den makroökonomischen Impulsen begünstigte und in ihrer Anwendung hoch komplexe Finanzinstrumente für eine unheilvolle Entwicklung.³ Der Zusammenbruch des Immobilienmarktes kann somit lediglich als Spitze des Eisberges angesehen werden, dem ein Zusammenspiel diverser Faktoren zugrunde liegt. Diese sollen nun in einem ersten Schritt genauer analysiert und als Ausgangsbedingungen der Finanzkrise dargestellt werden.

2.1 Makroökonomische Ungleichgewichte

Im letzten Jahrzehnt haben eine Vielzahl von Ländern, darunter unter anderem Japan, Deutschland, sowie die Öl exportierenden Staaten große Leistungsbilanzüberschüsse angesammelt. Übertroffen wurden diese Länder allerdings seit 2007 von China, das mit einem Anteil von 21,4 Prozent am weltweiten Ersparnisüberschuss eine unangefochtene Spitzenposition einnahm.⁴ Ausschlaggebend für diese Entwicklung waren beziehungsweise sind die hohen Sparquoten insbesondere in China und anderen asiatischen Schwellenländern. Da die angehäuften Ersparnisse die heimischen Investitionsmöglichkeiten bei Weitem überstiegen, sahen sich diese Länder gezwungen, ihr Kapital anderweitig zu investieren und Ansprüche im Ausland, vornehmlich den USA, zu erwerben. Aufgrund der Tatsache, dass China und viele der anderen Länder mit einem Leistungsbilanzüberschuss eine fixe oder stark regulierende Wechselkurspolitik betreiben und direkte Anlagen im Ausland nur von entsprechenden Notenbanken oder anderen staatlichen Stellen getätigt werden dürfen, führten die Auslandsinvestitionen zu einer Erhöhung der Währungsreserven, welche sich wiederum zu einem Großteil aus risikofreien US-Staatsanleihen oder aber staatlich garantierten US-Anleihen zusammensetzten. Allein im Falle Chinas handelte es sich hierbei um eine Summe von mehreren Billionen US-Dollar.⁵ Der Nettokapitalexport vieler asiatischer Schwellenländer hatte nun sowohl Auswirkungen auf den Wechselkurs des US-Dollars als auch auf die Entwicklung des Realzinssatzes. Dabei ist zunächst entscheidend, dass den Leistungsbilanzüberschüssen vieler Schwellenländer Leistungsbilanzdefizite einer Reihe von Industrienationen wie England, Spanien, Irland und Australien, allen voran aber der USA gegenüberstanden.⁶ Bei einem System flexibler Wechselkurse wäre nun eine starke Abwertung des US-Dollars zu erwarten gewesen, sodass die Dynamik des Wechselkursmechanismus zu einem Ausgleich des externen Ungleichgewichts geführt hätte. Dieser realwirtschaftliche Anpassungsmechanismus wurde unter anderem durch die Devisenmarktinterventionen der Notenbanken vieler Schwellenländer, die damit ihren Bestand an Währungsreserven ausbauten, gestört. Grafik 1 auf Seite 4 zeigt den effektiven Wechselkurs des US-Dollar von 1999 bis 2007 (Januar 2000 = 100). Deutlich zu erkennen ist, dass der Dollarkurs in den Schwellenländern entgegen der Entwicklung in den Industriestaaten keine Abwertung erfuhr. Für die exportabhängigen Märkte in Asien war dieser konstante Wechselkurs von Vorteil und fester Bestandteil der Wirtschaftspolitik. In den USA wurde durch diese Interventionen am Devisenmarkt allerdings die realwirtschaftliche Anpassung hinausgezögert.⁷

Nicht gänzlich unumstritten ist die Frage, ob und wenn ja, in welchem Ausmaß die Interaktion der Notenbanken am Devisenmarkt Auswirkungen auf den realen Weltzinssatz hatte. Einerseits wird die Meinung vertreten, dass die meist in risikofreie Staatsanleihen angelegten internationalen Ersparnisüberschüsse dazu beitrugen, die mittel- und langfristigen Realzinssätze in den USA und andernorts auf ein historisches Tief von einem Prozent zu senken.⁸ Corden spricht in diesem Zusammenhang von einer „international savings glut“, die lange Zeit über die Leistungsbilanzdefizite der anderen Staaten dominierte und erst durch das noch steigende amerikanische Leistungsbilanzdefizit ausgeglichen wurde.⁹ Die niedrigen Zinsen begünstigten die Kreditausweitung in den Industrieländern. Insbesondere dort, wo die Sparquote also ohnehin niedrig und die Verschuldungsneigung groß war, wie beispielsweise in den USA und Großbritannien, wurde die Neuverschuldung des Privatsektors noch vorangetrieben. Dies galt besonders, wenn auch nicht ausschließlich, im Bereich der Immobilienfinanzierung.¹⁰

Grafik 1: Effektiver Wechselkurs des US-Dollar

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Sachverständigenrat (2007), S.102.

Auf die weiteren Effekte der niedrigen Realzinssätze soll im späteren Verlauf der Arbeit noch ausführlicher eingegangen werden. Wichtig in diesem Zusammenhang ist vorerst, dass dadurch Konsum und Investitionen zusätzlichen Auftrieb erhielten. So wuchs nach 2004 und bis 2007 der prozentuale Anteil der privaten Schulden am amerikanischen Leistungsbilanzdefizit stetig, während der Anteil des Haushaltsdefizits zurückging. Wie bereits angedeutet, vergrößerte sich dadurch insgesamt das Leistungsbilanzdefizit der USA. Ähnliches gilt auch für die anderen genannten Länder, wodurch das Gleichgewicht in der globalen Leistungsbilanz wieder hergestellt wurde. Die höheren Ausgaben im Privatsektor für die exemplarisch der Immobilienboom steht, können daher anders als das Haushaltsdefizit als endogener Effekt, der sich direkt aus dem fallenden Zinssatz ableiten lässt, angesehen werden.¹¹

Die Annahme zugrunde legend, dass die Nettokapitalexporte der Schwellenländer, insbesondere Chinas, die Zinsreduktion vorantrieben, lässt sich etwas überspitzt formuliert sagen, dass die Neuverschuldung der privaten Haushalte, welche sich in einem chronischen Leistungsbilanzdefizit der USA widerspiegelt, in entscheidendem Maße von chinesischen Einlegern beziehungsweise der chinesischen Notenbank mitfinanziert und begünstigt wurde.¹² Den Gedanken aufgreifend, dass Geldströme aus China in die Vereinigten Staaten die Zinsen für langfristige Kreditvergaben senkten, ergibt sich für Robert Barbera eine chinesische Absatzfinanzierung im Billiardenausmaß. So erlaubten es die daraus abgeleiteten niederen Hypothekenzinsen den Amerikanern auf ihr Wohneigentum einen Kredit aufzunehmen und den Erlös auszugeben, verstärkt auch für Konsumgüter, die aus China importiert wurden.¹³

Der renommierte amerikanische Ökonom John Taylor hält allerdings die Behauptung, ein globaler Ersparnisüberschuss habe die Zinsen in den USA und anderen Ländern nach unten gedrückt, für problematisch, da es ihr an einschlägigen empirischen Beweisen fehle. Anstelle einer „global saving glut“ spricht Taylor sogar von einer „saving shortage“. Lediglich in der Welt außerhalb der USA sei die Annahme, dass die globalen Ersparnisse die globalen Investitionen überstiegen korrekt. Folglich gebiete es die Logik der globalen Bilanz, dass es keine Diskrepanz zwischen weltweitem Sparen und weltweitem Investieren geben dürfe, was den Einfluss von etwaigen makroökonomischen Ungleichgewichten auf den weltweiten Realzinssatz zumindest relativieren würde.¹⁴

Neben den Devisenmarktinterventionen der Notenbanken vieler Schwellenländer ging eine zusätzliche destabilisierende Wirkung von den sogenannten Carry Trades aus. Dabei handelt es sich um kurzfristige Kapitalströme, die Zinsdifferenzen zwischen zwei Währungsräumen ausnutzen, indem Kredite in einem Niedrigzinsland aufgenommen und in Hochzinsländern investiert werden. Diese mit hohen Wechselrisiken verbundene Art der Anlagestrategie erschien als besonders profitabel, solange Wechselkurse eine niedrige Volatilität aufwiesen und wurde in erhöhtem Ausmaß von Hedgefonds, die diesbezüglich an keine rechtlichen Beschränkungen gebunden waren, betrieben. Verstärkt wurde dabei auf den Yen als Kreditwährung für Carry Trades zurückgegriffen, was zwischen 2005 und 2007 zu starken Kapitalabflüssen aus Japan in die USA führte und eine Abwertung des Yen gegenüber dem US-Dollar bewirkte. In Anbetracht des hohen japanischen Leistungsbilanzüberschusses und dem gravierenden amerikanischen Defizit eine Entwicklung, die im krassen Gegensatz zur Wirkungsweise des Wechselkurs- mechanismus stand. Neben diesen unerwünschten Wechselkurseffekten dämpften die Carry Trades auch die Effektivität der amerikanischen Geldpolitik, da inländische Investoren nach einem Anziehen der US-Leitzinsen in den Jahren 2005 und 2006 weiterhin die Möglichkeit besaßen, sich zu günstigen ausländischen Zinsen zu finanzieren.¹⁵. Selbst private Haushalte, die keineswegs mit den Risiken von Wechselkursschwankungen vertraut sind, versuchen sich bis heute immer wieder als unprofessionelle Carry Trader und verschulden sich in ausländischen Währungen mit niedrigeren Zinsen. Entwicklungen dieser Art untergraben die zinspolitischen Steuerungsmechanismen der Zentralbanken und waren bereits für die Entstehung der Asienkrise in den neunziger Jahren maßgeblich verantwortlich gewesen.¹⁶ In den USA und weltweit bewirkten sie zunächst eine tendenzielle Verschärfung der makroökonomischen Ungleichgewichte. Als die Krise sich dann zunehmend verschärfte, besiegelten die Carry Trades nicht nur das Ende vieler Hedgefonds, da die Kreditflüsse aus Niedrigzinsländern wie Japan versiegten und der Wert des Yen und somit deren Auslandsschulden in die Höhe schossen, sondern waren auch einer der Transmissionsmechanismen mit welcher die Krise, die zunächst nur als hausgemachtes amerikanisches Problem interpretiert wurde, in die Welt, allen voran in die Schwellenländer, gelangte.¹⁷

2.2 Die Zinspolitik der Federal Reserve

Ist die Frage, welche Bedeutung globalen Ungleichgewichten bei der Reduktion der Zinssätze im Vorfeld der Krise zukommt unter Wirtschaftswissenschaftlern noch nicht abschließend geklärt, so scheint doch weitestgehend Einigkeit darüber zu herrschen, dass die primäre Verantwortung dafür den Zentralbanken, im engeren Sinne der amerikanischen Federal Reserve, zukommt. Die Politik der amerikanischen Notenbank soll noch des Öfteren im Fokus der Betrachtung stehen. In diesem Abschnitt geht es jedoch zunächst darum, aufzuzeigen, wie deren expansive Zinspolitik ein makroökonomisches Umfeld schuf, das Ausschweifungen an den Finanzmärkten geradezu provozieren musste.

Eine Schlüsselfunktion jeder Notenbanken ist es, aus ihrer Monopolstellung heraus, die sich in Umlauf befindende Geldmenge zu kontrollieren und das Finanzsystem mit ausreichend Liquidität zu versorgen. Das übliche Instrument der Geldpolitik ist dabei der Zinssatz, zu dem sich Finanzinstitute Über-Nacht-Kredite gewähren. In den USA als Federal Funds Rate bezeichnet, kann dieser Zinssatz von der Notenbank selbst festgelegt und situationsbedingt angepasst werden, wobei er durch die Offenmarktgeschäfte der Zentralbank so gesteuert wird, dass er möglichst nahe am Leitzins liegt.¹⁸ Wie Grafik 2 auf Seite 8 verdeutlicht, befanden sich die kurzfristigen Zinssätze in den Jahren von 2002 bis 2005 in allen drei großen Währungsräumen von Amerika über Europa bis Japan auf einem außerordentlich niedrigen Niveau. Die daraus resultierenden Folgen sollen später noch ausführlich dargestellt werden. Zunächst gilt es jedoch die Frage zu beantworten, ob die im Fokus stehende expansive Zinspolitik der Federal Reserve überhaupt zu rechtfertigen war.¹⁹

Ein geeignetes Instrument dafür ist die nach ihrem Erfinder benannte Taylor-Regel. Vereinfacht ausgedrückt vergleicht sie die tatsächliche Zinspolitik der Federal Reserve mit jener, die theoretisch zu befolgen gewesen wäre, hätte sich die Federal Reserve an die für Taylor mustergültige Zinspolitik der achtziger und neunziger Jahre gehalten. Diese Phase ökonomischer Stabilität, in den USA gerne als „Great Moderation“ bezeichnet, dient daher als Vergleichsmaßstab.²⁰ Taylor, der während der ersten Amtszeit von George W. Bush selbst im Finanzministerium diente, vertritt die These, dass es primär Maßnahmen und Interventionen der Regierung waren, welche die Finanzkrise nicht nur verursachten, sondern auch verlängerten und verschärften.²¹ Seine angestellte Untersuchung bildet Grafik 3 auf Seite 9 ab. Sie zeigt, dass sich für die Jahre von 2001 bis 2006 der tatsächliche Wert der Federal Funds Rate (Actual) weit unter dem befand, was die Erfahrungen vergangener Jahre geraten hätten (Taylor rule). Nach Taylor sind die ungewöhnlich großen Abweichungen, die Ihresgleichen erst in den wirtschaftlich angespannten siebziger Jahren wiederfinden, klarer Beweis dafür, dass die Geldpolitik über weite Strecken des neuen Jahrzehnts hinweg zu locker gehandhabt wurde. Die zinspolitischen Entscheidungen der Federal Reserve seien aber nicht nur ein klarer Beweis für die monetären Ausschweifungen, die zunächst zu einem Häuserboom und letztlich der Finanzkrise geführt hätten, sondern sie seien auch Ausfluss der Regierungsängste vor einer möglichen Deflation und daher eine bewusste Abweichung von der Norm gewesen.²²

Grafik 2: Kurzfristige Zinssätze in den drei großen Währungsräumen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Sachverständigenrat (2007), S. 97.

Die eindeutig zu expansive Geldpolitik der US-Notenbank hatte ihren Anfang bereits Ende der neunziger Jahre genommen und ist eng mit den Namen des Mannes verbunden, der von 1987 bis 2006 den Vorsitz der Federal Reserve innehatte, Alan Greenspan. Als Reaktion auf die Asienkrise, die mit dem ausklingenden Jahrtausend viele Länder des Pazifikraums erfasst und in eine tiefe Rezession gestürzt hatte, entschlossen sich eine Reihe von Industriestaaten die Zinssätze zu senken, um so der taumelnden asiatischen Wirtschaft unter die Arme zu greifen. Zunächst waren es folglich globale Dynamiken, welche die Zinspolitik der amerikanischen Zentralbank beeinflussten. Ermöglicht wurde diese Niedrigzinspolitik durch die niederen Inflationsraten, die Ende der neunziger Jahre vorherrschten und letztendlich auf die durch die asiatische Währungs- und Wirtschaftskrise gefallenen Rohstoffpreise zurückzuführen sind. Die Kombination aus geringen Inflationsraten und expansiver Zentralbankpolitik ermöglichte den außergewöhnlichen Umstand von niedrigen, weil von den gesunkenen Leitzinsen beeinflussten, Hypothekenzinsen in einer boomenden US-Wirtschaft. Ein Großteil der damaligen Konsum- und Wohnungsausgaben lässt sich daher als indirekte Konsequenz aus der Wirtschaftskrise der asiatischen Schwellenländer erklären. Bereits hier hatte schließlich der Eintritt in eine Phase der erleichterten Hypothekenfinanzierung begonnen, die bis zum Ausbruch der Finanzkrise nicht mehr abreißen wollte.²³

Grafik 3: Federal Funds Rate und Taylor-Regel im Vergleich

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Taylor (2009), p. 3.

Die Niedrigzinspolitik Greenspans Ende der neunziger Jahre nährte die Spekulationsblase am Markt für Technologieunternehmen (NASDAQ), deren Aktienpreise Anfang 2000 abstürzten und den Investmentboom der neunziger Jahre beendeten. Von dem Platzen der sogenannten Dotcom-Blase waren insbesondere die Industriestaaten betroffen.²⁴ Dem durch den Einbruch des NASDAQ drohenden Kollaps am Aktienmarkt versuchte man erneut mit der Bereitstellung einer großen Menge billigen Geldes zu begegnen.²⁵ Folglich kam es Anfang 2001 zu einer aggressiven Zinserleichterung seitens der Federal Reserve, die eine fast dreijährige Phase der Niedrigzinspolitik einleitete, an deren Ende der Leitzinssatz auf ein Prozent gefallen war. Maßgeblich beeinflusst wurde dieses Vorgehen durch die auch nach dem offiziellen Ende der Rezession weiter steigenden Arbeitslosenzahlen, welche die bereits von Taylor erwähnten Deflationsängste schürten.²⁶ Auf den sonst sehr sensibel reagierenden Häusermarkt wirkte sich die Rezession von 2001 dank der fortwährend niedrigen Hypothekenzinsen hingegen kaum aus. Dieser war es dann auch, der den wirtschaftlichen Aufschwung vorantrieb und der Geldpolitik ihre Zugkraft verlieh. Immobilienpreise und Bauaktivitäten gingen während der Krise kaum zurück und schwollen stimuliert durch die Zinspolitik der Federal Reserve alsbald umso stärker an.²⁷ Der Häusermarkt hatte die Rezession also sprichwörtlich übersprungen und dazu beigetragen, dass sich die Wirtschaft alsbald wieder auf Erholungskurs befand.²⁸ Greenspan wurde als Retter der Welt gefeiert und noch bis zu seinem Ausscheiden aus dem Amt des Vorsitzenden der US-Notenbank als Messias des Geldes verklärt, tatsächlich hatte er, wie auf Seite 11 verdeutlicht, aber nur die eine Anlageblase durch eine andere ersetzt.²⁹ Grafik 4 zeigt zum Einen das Verhältnis der Aktienkurse zu den Unternehmensgewinnen, was als Indikator für eine vernünftige Kurseinschätzung gilt, zum Anderen, das Verhältnis von durchschnittlichen Hauspreisen und Mieten in den USA. Letzteres dient als Beurteilungsmaßstab für die Bewertung von Wohnungspreisen und wird hier durch einen Index mit dem Jahr 1987 als Basis 100 ausgedrückt. Unschwer zu erkennen ist, dass die Aktienblase der neunziger Jahre ihren Nachfolger in der Immobilienblase des darauffolgenden Jahrzehnts findet, wobei letztere für das Finanzsystem weitaus verheerender ausfallen sollte, denn als diese platzte, waren davon primär die Banken betroffen und nicht, wie noch bei ihrer Vorgängerin, die privaten Aktienanleger.³⁰

Grafik 4: Greenspans Blasen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Krugman (2009), S. 171.

Die Entscheidungsträger der Federal Reserve ließen, die niederen Inflationsraten im Rücken, die Leitzinssätze noch über das ganze Jahr 2003 hindurch auf einem Tiefstand. Erst im April 2004 begann man, nachdem die zusätzlichen Steuersenkungen der Bush-Administration die Wirtschaft beinahe zum Überhitzen gebracht hatten, die Zinssätze zögerlich zu erhöhen, sah man doch keine Notwendigkeit auf den ökonomischen Stimulus, der von den niederen Zinsen ausging, voreilig zu verzichten.³¹ Die unverhältnismäßig stark steigenden Preise am Immobilienmarkt, die auf die Geburt einer neuen spekulativen Assetblase hindeuteten, welche ein klares Gefährdungspotenzial für diesen Wirtschaftssektor beinhaltete, wurden ignoriert. Der Häuserboom profitierte von einer Zentralbank, die nur zögerlich begann, die monetären Zügel zu straffen und so hatte der Anstieg der kurzfristigen Zinssätze annähernd keinen Effekt auf die Zinssätze der langfristigen Kreditvergabe, insbesondere nicht auf Hypotheken mit fester Verzinsung, den sogenannten fixed rate mortgages.³² Greenspan selbst zeigte sich irritiert von dem Unvermögen der Zentralbank die langfristigen Zinssätze, die ja wenige Jahre zuvor noch auf Leitzinssenkungen reagiert hatten, markant zu steigern. Sein Nachfolger Ben Bernanke erklärte sich dieses Rätsel mit der bereits angesprochenen Ersparniswelle, die aus Asien überschwappte. Barbera wiederum sieht in einer differenzierteren Betrachtung die fixe Wechselkurspolitik der asiatischen Länder, die ebenso einen Geldfluss von deren Zentralbanken in die Vereinigten Staaten bewirkte, als möglichen Erklärungsansatz, was die Annahme stärkt, dass globale Entwicklungen einen Einfluss auf die US-Zinssätze ausübten.³³

Entscheidend jedoch ist, dass dies letzten Endes die vorausgegangene, unangemessen expansive Zinspolitik der Federal Reserve und das grob fahrlässige Verhalten ihrer Entscheidungsträger nicht entlastet. Für Barbera wurden dabei zwei ganz wesentliche Fehler begangen. Zum Einen versäumten es Greenspan und andere führende Wirtschaftspolitiker, sich rechtzeitig auf die Eindämmung der aufquillenden Häuserblase zu konzentrieren. Krugman weist diesbezüglich darauf hin, dass die Existenz einer solchen Blase sogar gänzlich bestritten wurde.³⁴ Insofern ist Versäumnis noch eine milde Umschreibung für die Ignoranz, mit der man der drohenden Gefahr begegnete. Zum Anderen unterließen es die Zentralbänker, sich in einem Umfeld von niedrigen Inflationsraten und steigenden Leitzinssätzen sicher wiegend, die ausufernde Kreditvergabe in den Jahren zwischen 2004 und 2005 zu straffen.³⁵ Anders formuliert, redete man sich ein, alles unter Kontrolle zu haben, um am Ende Gegenteiliges feststellen zu müssen.³⁶ Insgesamt bleiben die Hypothekenzinsen über den gesamten Zeitraum von 1998 bis 2005 niedrig. Die damit einhergehenden guten Zeiten für Geschäftsleute in der Wohnungsbau- und Immobilienfinanzierungsbranche schufen zunächst übersteigerte Zuversicht, die alsbald in einen irrationalen Überschwang ausartete und mit dem Platzen auch dieser Spekulationsblase in ernüchternde Enttäuschung umschlug.³⁷

Inmitten des Scherbenhaufens, den der zusammengebrochene Immobilienmarkt hinterlassen hatte, wurde es zur Mode, Alan Greenspan zu verunglimpfen, dessen Politik des „Benign Neglect“ es geschafft habe innerhalb von nur 7 Jahren zwei Anlageblasen, jeweils gefolgt von einer Rezession, hervorzubringen.³⁸ „Greenspan the god became Greenspan the goat“, wie es Barbera treffend ausdrückte.³⁹ Unbestritten ist, dass unter der Ägide Greenspans gravierende Fehler in der Geldpolitik begangen wurden. Allerdings sind diese Fehlentwicklungen nicht allein die Schuld eines Mannes, sie waren vielmehr Ausdruck der dominierenden ökonomischen Denkweise dieser Zeit.

Eine der traditionellen Aufgabe der Zentralbanken ist es, in Zeiten des konjunkturellen Booms dafür zu sorgen, dass ein Überhitzen der Wirtschaft vermieden wird. Konkret beinhaltet das, die Überflutung des Systems mit billigen Krediten durch eine restriktive Zinspolitik einzudämmen, um wirtschaftliche Ausschweifungen, wie beispielsweise Immobilienblasen, zu verhindern. In gewisser Weise soll die Zentralbank so die Wirtschaft vor sich selbst schützen und für ein moderates, langfristig tragfähiges Wirtschaftswachstum sorgen. Gerne wird in diesem Zusammenhang auch der Satz von William McChesney Martin zitiert: „Our job is to take away the punch bowl, just when the party is getting good.”⁴⁰ Unter Greenspan war dieser Rat des von 1951 bis 1970 amtierenden Zentralbankchefs nahezu in Gegenteiliges verkehrt worden. Die milde Rezession von 2001 stand zur rekordverdächtigen Wirtschaftsexpansion während der neunziger Jahre in nahezu keinem Verhältnis. Greenspans passive Politik des Benign Neglect schien wesentlich mehr Vorteile als Nachteile zu haben. Die Devise die den damaligen Zeitgeist widerspiegelte war daher eine andere, sie lautete vielmehr: Halte die Inflationsrate niedrig und ignoriere die Finanzmärkte solange, bis sie Hilfe brauchen. Anstelle wirtschaftliche Exzesse an Finanz- und Aktienmärkten zu verhindern, ließ man diese gewähren und betrieb am Ende lediglich Schadensregulierung.⁴¹ Diese Art von Politik wurde damals in weiten Kreisen der Wirtschaftswissenschaften respektiert und hatte auch gute Seiten, wie Krugman, der Greenspan scharf kritisiert, zugestehen muss.⁴² Max Corden vertritt darüber hinaus den Standpunkt, dass Greenspan insbesondere in dem Zeitraum zwischen den beiden geplatzten Asset-Blasen gar keine andere Wahl hatte, als die Zinssätze zu senken und eine Kreditausweitung zu ermöglichen, um den durch einen weltweiten Ersparnisüberschuss ausgelösten deflatorischen Impuls zu bekämpfen. Die internationale Sparwelle habe, so Corden, eine angemessene expansive Geldpolitik notwendig gemacht, um das interne Gleichgewicht zu erhalten.⁴³ Abgesehen davon, dass trotz der hauptsächlich asiatischen Ersparniswelle die Existenz eines weltweiten Ersparnisüberschusses zweifelhaft bleibt, kann von einer angemessenen expansiven Geldpolitik in Anbetracht der Abweichungen von der Taylor-Regel jedoch kaum die Rede sein.⁴⁴ Darüber hinaus muss auch Corden eingestehen, dass eventuelle Bemühungen zur Wahrung des internen Gleichgewichts eine Vernachlässigung von Präventivmaßnahmen gegen Asset-Blasen notwendig machen und folglich die Geldpolitik in ein Dilemma stürzen würden.⁴⁵

Cordens Verteidigungsversuch der Geldmarktpolitik Greenspans, der letztlich mit einer sicherlich nicht unbegründeten Schuldzuweisung an die Finanzintermediäre endet, darf nicht darüber hinwegtäuschen, dass vonseiten der Federal Reserve in der Ära Greenspan entscheidende strategische Fehler begangen wurden, die den Weg in die Krise pflasterten und deshalb abschließend nochmals zusammengefasst dargestellt werden sollen:⁴⁶ Erstens wurden finanzwirtschaftliche Ausschweifungen ignoriert, geleugnet oder nur halbherzig bekämpft, da der Fokus der Politik des Benign Neglect lediglich auf Lohn- und Preisänderungen gerichtet war. Zweitens vertraute man zu sehr auf die selbstregulierenden Fähigkeiten und Gesetze des Marktes, die insbesondere bei Finanzmärkten, wie noch dargestellt werden wird, nur eingeschränkt gegeben sind und drittens überschätzte man die Macht, die US- Wirtschaft in einer zunehmend zusammenwachsenden Welt unilateral steuern zu können. Allein Alan Greenspan für diese Fehlkalkulationen verantwortlich zu machen, ist jedoch nicht korrekt und führt in die falsche Richtung. Sicherlich war er es in letzter Instanz, der den entscheidenden Kurs vorgab, aber dabei folgte er lediglich den gedanklichen Hauptströmungen in der damaligen Wirtschaftswelt, nicht umsonst wurde er lange als „Maestro“ gefeiert. Letztlich war es also weniger Alan Greenspan, als vielmehr der von ihm repräsentierte wirtschaftstheoretische Unterbau, der die Finanzkrise mit verursachte.⁴⁷ Mit dieser äußerst liberalen Philosophie einher gingen tief greifende Veränderungen an den Finanzmärkten. Neu erschaffene Finanzmittel und Verfahren leisteten ihren entsprechenden Beitrag zur Genese der Immobilienblase, weshalb ihnen ebenfalls ein Platz unter den Ausgangsbedingungen der Krise eingeräumt werden sollte.

2.3 Unmittelbare Auswirkungen auf die Finanzmärkte

Wurden im Vorfeld die makroökonomischen Ausgangsbedingungen der Krise dargestellt, soll im Folgenden der Augenmerk verstärkt auf die strukturellen und konzeptionellen Veränderungen der Finanzmärkte gerichtet werden.

Mikroökonomische Transformationsprozesse waren dabei eng mit dem makroökonomischen Umfeld verwoben, aus diesem Grund soll an dieser Stelle zunächst auf die unmittelbaren Auswirkungen der niedrigen kurzfristigen sowie mittel- und langfristigen Realzinssätze auf den Finanzsektor eingegangen werden. Die niedrigen Leitzinsen hatten Einfluss auf die kurzfristigen Geldmarktsätze am Interbankenmarkt und ermöglichten so eine Kreditvergabe zu generell günstigen Konditionen, was unter anderem dazu führte, dass durch den sogenannten „Leverage-Effekt“ der Fremdfinanzierungsgrad des gesamten Finanzsystems, insbesondere der Geschäfts- und Investmentbanken erheblich gesteigert wurde.⁴⁸ Solange die Kreditkosten niedrig waren, konnte durch eine verstärkte Aufnahme von Fremdkapital die Eigenkapitalrendite erheblich „hochgehebelt“ werden, der Anreiz zur Verschuldung stieg.⁴⁹ Ihr hoher Fremdfinanzierungsgrad sollte jedoch vielen Finanzinstituten und Unternehmen noch zum Verhängnis werden, als im Verlauf der Krise die kurzfristigen Zinssätze und damit die Kreditkosten sprunghaft anstiegen.⁵⁰ Eine Konsequenz der gefallenen mittel- und langfristigen Realzinsen war, dass Investoren dazu gezwungen wurden, nach neuen, besseren Gewinnmöglichkeiten zu suchen, da der niedere Zinssatz risikofreie Anlagen unattraktiv machte. Neben der Erhöhung ihres Fremdfinanzierungsgrads setzten sie daher verstärkt auf riskantere Anlagen, die höhere Ertragsaussichten versprachen.⁵¹ In der Folge bestand das Kunststück an den Finanzmärkten deshalb darin, neue Finanzinstrumente zu suchen, die ohne zu hoch erscheinende Risiken möglichst große Gewinnspannen abwarfen, um so die gesunkenen Renditen für risikofreie Anlagen auszugleichen.⁵² Drittens trugen die niedrigen Zinssätze, wie bereits angedeutet, zu einer erheblichen Ausweitung der Kreditvergabe bei, begleitet von einer als grenzwertig zu betrachtenden Herabsetzung der Kreditvergabestandards, die sich insbesondere im Bereich der Immobilienfinanzierung niederschlug.⁵³ Doch wie kam es dazu?

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¹ Zum Zitat von George W. Busch vgl. Onlineartikel BBC News vom 23. Juli 2008.

² Zur DSB Bank vgl. Heilbrunner (2009). Zur CIT Bank vgl. Onlineartikel Tagesschau vom 02.11.2009. Zur Verstaatlichung der Hypo Group Alpe Adria vgl. Onlineartikel Tagesschau vom 14.12.2009.

³ Financial Service Authority (FSA) (2009), p. 11.

⁴ Corden (2009), p. 385.

⁵ FSA (2009), p. 12 sowie Sachverständigenrat (2007), S. 103f., hier insbesondere zur Rolle Chinas.

⁶ Im Jahr 2006 erreichte das Leistungsbilanzdefizit in den USA einen historischen Höchststand von 6,5 Prozent in Relation zum nominalen Bruttoinlandsprodukt. War das amerikanische Leistungsbilanzdefizit zwischen 2002 und 2005 maßgeblich durch ein hohes Haushaltsdefizit bestimmt worden, gewann die Verschuldung im Privatsektor in den letzten Jahren vor der Krise zunehmend an Bedeutung. Sachverständigenrat (2007), S. 101 sowie Corden (2009), p. 386.

⁷ Sachverständigenrat (2007), S. 101-103.

⁸ FSA (2009), pp. 12.

⁹ Corden (2009), pp. 385.

¹⁰ FSA (2009), p. 13.

¹¹ Corden (2009), p. 386.

¹² Sachverständigenrat (2007), S. 103-105 sowie Posner (2009), p. 38.

¹³ Die chinesischen Exporte in die USA steigen von 2000 bis 2005 von 4 auf 11 Prozent. Barbera (2009), pp. 134.

¹⁴ Taylor (2009), pp. 6.

¹⁵ Sachverständigenrat (2007), S. 105f. sowie Krugman (2009), S. 206.

¹⁶ Sachverständigenrat (2007), S. 107. Zur Asienkrise vgl. Krugman (2009), S. 97-111.

¹⁷ Ähnlich wie Hedgefonds in den USA, hatten auch viele Firmen in Schwellenländer mit hohen Zinsen, Kredite im Ausland zu günstigen Konditionen aufgenommen, was den Preis der eigenen Währung tendenziell steigen ließ, da diese von den ausländischen Investoren zur Kreditvergabe in erhöhtem Maße nachgefragt wurde. Im Zuge der oftmals verfolgten fixen Wechselkurspolitik stand dieser Entwicklung jedoch eine Erhöhung der Devisenreserven ausgleichend entgegen. Als aber aufgrund des durch die Krise wachsenden Vertrauensschwunds kein Kapital mehr in die Schwellenländer floss, die Nachfrage nach deren Währung also abflaute, stürzte der Wert der Währungen dieser Länder ab, was die Auslandschulden der Unternehmen vergrößerte. Ein bereits aus der Asienkrise bekannter Teufelskreis bestehend aus wachsenden Finanzproblemen bei Unternehmen, Banken und Haushalten, schwindendem Vertrauen und zunehmenden Währungsverfall war geboren. Zur Problematik der Hedgefonds und der Schwellenländer vgl. Krugman (2009), S. 207f. sowie Blanchard (2008), pp. 18. Zum Teufelskreis der Asienkrise vgl. Krugman (2009), S. 109f.

¹⁸ Im Folgenden wird daher zwischen Federal Funds Rate und Leitzins (Federal Funds Rate Target) nicht weiter unterschieden. Zur Definition der Federal Funds Rate vgl. Sachverständigenrat (2008), S.187 sowie Krugman (2009), S. 202.

¹⁹ Sachverständigenrat (2007), S. 96f.

²⁰ Sachverständigenrat (2007), S. 98 sowie Taylor (2009), pp. 1-3.

²¹ Taylor (2009), p. xi.

²² Ebd., pp. 2.

²³ Barbera (2009), pp. 124-126.

²⁴ Zur Genese der Dotcom-Blase vgl. Krugman (2009), S. 172-174.

²⁵ Barbera (2009), p. 124.

²⁶ Krugman (2009), S. 178f.

²⁷ Neubäumer (2008), S. 735.

²⁸ Barbera (2009), pp. 126.

²⁹ Barbera (2009), p. 124 sowie Krugman (2009), S. 165 und S. 178f.

³⁰ Franke (2009), S. 345 sowie Krugman (2009), S. 170f.

³¹ Barbera (2009), pp. 128.

³² Im Mai 2004, nachdem die Federal Reserve zum ersten Mal die Leitzinsen angezogen hatte lag der übliche Zinssatz für Festzinshypotheken bei 5,9 Prozent. Im Dezember 2005, nachdem die kurzfristigen Zinssätze von der Federal Reserve um mehr als 3 Prozent angehoben wurden, waren Festzinshypotheken immer noch zu einem Zinssatz von 6,3 Prozent verfügbar. Barbera (2009), pp. 129 sowie Neubäumer (2008), S. 735.

³³ Barbera (2009), pp. 130.

³⁴ Krugman (2009), S. 177.

³⁵ Barbera (2009), p. 131.

³⁶ Krugman (2009) S. 165.

³⁷ Barbera (2009), p. 131 sowie Krugman (2009) S. 174f.

³⁸ Barbera (2009), pp. 71-73 sowie Krugman (2009), S. 170.

³⁹ Barbera (2009), p. 73.

⁴⁰ Zum Zitat von William McChesney Martin vgl. ebd., p. 74 sowie Krugman (2009), S. 168.

⁴¹ Barbera (2009), pp. 74-77 sowie Krugman (2009), S. 168.

⁴² So wäre der spektakuläre Rückgang der Arbeitslosenquote während Clintons Regierungszeit unter 4 Prozent ohne die unorthodoxe Politik Greenspans kaum möglich gewesen. Greenspan begründete seine zurückhaltende Politik, die Inflationsängste bei weiter fallenden Arbeitslosenzahlen weckte, mit einem beschleunigten Produktionswachstum, welches seiner Meinung nach den historischen Zusammenhang, der bei einem Absinken der Arbeitslosenquote unter 5,5 Prozent steigende Inflationsraten prognostizierte, hinfällig gemacht hätte. Die Inflationsrate bleib tatsächlich niedrig wohl waren dafür allerdings die bereits auf Seite 9 erwähnten Faktoren ausschlaggebend. Vgl. dazu Krugman (2009), S. 168-170 sowie Barbera (2009), pp. 124.

⁴³ Corden spricht von einem internen Gleichgewicht, da er die Welt und den globalen Kapitalmarkt in einem IS/LM-Diagramm zu einem Land zusammenfasst. Corden (2009), pp. 391-393.

⁴⁴ Zum empirisch fragwürdigen Ersparnisüberschuss vgl. Taylor (2009), pp. 6. Zu Abweichungen gegenüber der Taylor-Regel und einer zu expansiven Geldpolitik vgl. ebd., pp. 1-3 sowie Sachverständigenrat (2007), S. 98.

⁴⁵ Corden (2009), p. 393.

⁴⁶ Zur Schuldzuweisung Cordens vgl. ebd., p. 394.

⁴⁷ Barbera (2009), pp. 73 sowie Franke (2009), S. 337.

⁴⁸ FSA (2009), pp. 19 sowie Blanchard (2008), pp. 9.

⁴⁹ Sachverständigenrat (2007), S. 97f.

⁵⁰ Für eine gewinnsteigernde Wirkung des Leverage-Faktors ist Voraussetzung, dass die Gesamtkapitalrendite größer ist als der Kreditzins (Fremdkapitalrendite). Sobald die Differenz aus Gesamtkapitalrendite und Fremdkapitalrendite negativ ist, verkehrt sich auch die Wirkung des Leverage-Faktors ins Gegenteilige. Vgl. dazu ebd.

⁵¹ Corden (2009), pp. 387.

⁵² FSA (2009), p. 14.

⁵³ So wurden in den Jahren 2002 und 2003 lediglich 14 Prozent der Anträge auf Hypothekenkredite zurückgewiesen, während 1989 dieser Prozentsatz noch mehr als das Doppelte betrug. Vgl. dazu Neubäumer (2008), S. 735.