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Franco Modigliani und Merton H. Miller - Irrelevanz von Unternehmensverschuldung und Ausschüttungspolitik

Hausarbeit 2011 25 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Gliederung

1. Einleitung
1.1. Untersuchungsziel
1.2. Gang der Untersuchung

2. Traditionelle Theorie zur optimalen Kapitalstruktur
2.1. Annahmen der traditionellen Theorie zur optimalen Kapitalstruktur
2.2. Grundidee der traditionellen Theorie zur optimalen Kapitalstruktur
2.3. Beispiel zur Annahmen der traditionellen Theorie zur optimalen Kapitalstruktur

3. Theorie der Kapitalstruktur
3.1. Prämissen des Modells
3.2. Die vier Modigliani-Miller-Theoreme
3.2.1. 1. Theorem: Irrelevanz der Verschuldung für den Marktwert eines Unternehmens
3.2.2. 2. Theorem: Die Eigenkapitalkosten steigen linear mit dem Verschuldungsgrad
3.2.3. 3. Theorem: Die Ausschüttung von Dividenden ist für den Marktwert eines Unternehmens irrelevant
3.2.4. 4. Theorem: Konstanz der durchschnittlichen Kapitalkosten

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Darstellung der Kapitalkosten

Abbildung 2: Maximierung des Unternehmenswertes

Abbildung 3: Verlauf der Kostensätze unter Annahme von Kreditsicherheit

Abbildung 4: Verlauf der Kostensätze unter Annahme von Kreditrisiko

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Variation des Verschuldungsgrades

1. Einleitung

1.1. Untersuchungsziel

Man dürfte mit hoher Wahrscheinlichkeit zu dem Ergebnis gelangen, dass der Markt- wert eines Unternehmens vom Verhältnis Fremdkapital (FK) zu Eigenkapital (EK), das heißt dem Verschuldungsgrad, abhängig ist, wenn man sich überlegt, ob die Kapital- struktur Einfluss auf den Marktwert eines Unternehmens hat. So ist es lohnenswert, das mit höheren Renditeforderungen versehene EK bis zu einer gewissen Höhe durch nied- riger verzinstes FK zu substituieren und somit die Weighted Average Cost of Capital (WACC) zu senken. Daraus folgt eine Steigerung des Unternehmenswertes. Dies ist nur möglich, solange die Verzinsung des FKs geringer ist als die Renditeforderung der EK- Geber. Ab einem gewissen Verschuldungsgrad, welchen die EK- und FK-Geber als “ungesund“ ansehen, steigt die Renditeforderung der EK- und der FK-Geber und die WACC steigen wieder an. Dieses ist die Grundidee der traditionellen Theorie zur opti- malen Kapitalstruktur.1

Im Jahre 1958 zeigen Franco Modigliani und Merton Howard Miller in ihrem Aufsatz, dass eine Unabhängigkeit zwischen dem Verschuldungsgrad des Unternehmens und dem Marktwert des Unternehmens existiert.2 Das heißt „Die Art der Finanzierung eines Unternehmens ist für den Erfolg eines Unternehmens ebenso wichtig wie das fünfte Rad am Wagen“.3 Die beiden Autoren haben hierzu eine Reihe von Prämissen festgelegt, auf welche später noch eingegangen werden soll.

Kurioserweise bekamen die Autoren den Nobelpreis nicht für diesen Aufsatz verliehen, sondern jeder der beiden bekam einen eigenen Nobelpreis. Franco Modigliani bekam im Jahre 1985 den Preis der schwedischen Reichsbank für Wirtschaftswissenschaften zum Gedenken an Alfred Nobel für seinen Aufsatz „Life Cycle, Individual thrift and the Wealth of nations“ verliehen. Im Jahre 1990 wurde Merton Howard Miller der Preis zum Gedenken an Alfred Nobel für seinen Aufsatz „Leverage“ verliehen.

1.2. Gang der Untersuchung

Zu Beginn der Hausarbeit soll auf die traditionelle Theorie zur optimalen Kapitalstruk- tur näher eingegangen werden. Hier sollen die Methoden aufgezeigt werden, welche die traditionelle Theorie charakterisieren. Hierzu werden die Annahmen und die Grundidee der traditionellen Theorie zur optimalen Kapitalstruktur aufgeführt und erläutert. An- schließend wird im Gliederungspunkt 2.3. aufgezeigt, wie sich der Unternehmenswert verändert, wenn die Unternehmung EK mit FK substituiert und welche Auswirkungen dieses auf die WACC hat.

Die Prämissen der Modigliani-Miller-Theoreme werden im Anschluss dazu näher be- leuchtet. Hier werden die zentralen Ideen der Arbeit, welche die vier Theoreme sind, die den Kern dieser Hausarbeit bilden, aufgeführt und einzeln erläutert. Schlussendlich er- folgt eine kritische Würdigung dieser Theoreme, sowie einen kurzer Überblick, welche Arbeiten auf die Erkenntnisse dieser Arbeit aufbauen und die Schwachpunkte dieser Arbeit in Form eines Fazits.

2. Traditionelle Theorie zur optimalen Kapitalstruktur

2.1. Annahmen der traditionellen Theorie zur optimalen Kapitalstruktur

Wie bereits in der Einleitung erwähnt, geht man bei der traditionellen Theorie davon aus, dass es eine optimale Kapitalstruktur gibt und diese für den Unternehmenserfolg maßgeblich ist. Des Weiteren wird davon ausgegangen, dass ein unvollkommener Kapi- talmarkt vorliegt.4 Ein unvollkommener Kapitalmarkt zeichnet sich durch folgende Ei- genschaften aus:

- Es herrscht kein vollkommener Wettbewerb
- Es sind Transaktionskosten vorhanden
- ungleicher Marktzugang
- Es sind Steuern vorhanden
- Es gibt Informationskosten
- nicht alle Markteilnehmer sind Preisnehmer
- Der Nutzen wird nicht bei jedem Marktteilnehmer maximiert

Die Annahmen der traditionellen Theorie zur optimalen Kapitalstruktur sollen in diesem Abschnitt näher erläutert und mit einem Beispiel illustriert werden.

2.2. Grundidee der traditionellen Theorie zur optimalen Kapitalstruktur

Bei der traditionellen Theorie zur optimalen Kapitalstruktur wird folgendes angenom- men:

- „ Der Unternehmenswert “V“ ist abhängig von der Kapitalstruktur “I“ und damit ist die Kapitalstruktur für die Kapitalkosten “k“5 relevant.“6
- „Das tatsächliche Verhalten der Kapitalgeber kann beobachtet werden, so dass man sich auf plausible Annahmen über das Verhalten der Kapitalgeber stützen kann.“6
- „Der positive Financial-Leverage-Effekt ist zu beobachten.“6

Das Unternehmen sollte gemäß der Theorie zur optimalen Kapitalstruktur einen Zustand anstreben, in welchem es einen optimalen Verschuldungsgrad annimmt. Dieser Zustand ist in Folge dessen die optimale Kapitalstruktur, bei welchem der Unternehmenswert maximal wird.7

Dabei wird das Unternehmen im ersten Schritt das teurere EK durch billiges FK substituieren. „Die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten lassen sich ceteris paribus durch eine zunehmende Verschuldung senken, solange weder Eigenkapital- noch Fremdkapitalgeber ihrer Rendite- bzw. Zinsforderungen verändern. Mit wachsendem Verschuldungsgrad nehmen jedoch die Renditeforderungen sowohl der Eigen- als auch der Fremdkapitalgeber ab einem gewissen Punkt typischerweise zu.“8

Wie in Abbildung 1 ersichtlich, steigen die Renditeforderungen der EK-Geber, hier als grüne Linie dargestellt, nur mäßig, bzw. sie bleiben zunächst konstant. Die Renditefor derungen der EK-Geber sind immer höher als die Zinsforderungen der FK-Geber, da die EK-Geber bedingt durch den Residualanspruch per se ein höheres Risiko tragen müssen. Wie bereits erwähnt, substituieren die Unternehmen das teurere EK durch günstigeres FK. Dadurch sinken die WACC, welche in der Grafik als rote Line dargestellt werden. Die WACC lassen sich wie folgt berechnen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ab einem gewissen Verhältnis zwischen EK und FK, welchen die EK-Geber als gefähr- lich ansehen, steigen ihre Renditeforderungen. Diese steigt aber stärker an, als die Zins- forderung der FK-Geber, hier als blaue Linie dargestellt. Die Gläubiger passen ihre Zinsforderungen ebenfalls an, sobald sie den Verschuldungsgrad als riskant ansehen.

Daraus resultiert, dass die WACC ansteigen und der Unternehmenswert verringert wird. Ist ein Unternehmen vollständig eigenfinanziert, erzielt es durch die Aufnahme von FK zunächst einen Verschuldungsertrag, da sich die Renditeforderungen der FK-Geber zunächst nicht bzw. nur mäßig erhöhen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Darstellung der Kapitalkosten

2.3. Beispiel zur Annahmen der traditionellen Theorie zur optimalen Kapitalstruk- tur

In diesem Beispiel soll eine Aktiengesellschaft (AG) betrachtet werden, welche im ers- ten Schritt vollständig mit EK finanziert ist. In den weiteren Schritten substituiert die AG EK mit FK in verschiedenen Verhältnissen. Dazu variiert der Verschuldungsgrad und nimmt Werte von 0 bis 6 an. Es soll aufgezeigt werden, wie sich der Unterneh- menswert erhöht bzw. reduziert, wenn die Kapitalstruktur modifiziert wird. Dieses wird in Tabelle 1 verdeutlicht. Dabei werden zunächst folgende Annahmen in diesem Bei- spiel getroffen:

- Der erwartete Bruttoertrag des Unternehmens beträgt für jeden Fall 200 €
- Der FK-Zins beträgt anfangs 5% und steigt ab einem „ungesunden“ Verschuldungsgrad in Höhe von 4 auf 8% und schließlich auf 10% bei einem Verschuldungsgrad in Höhe von 6
- Die EK-Geber erhalten zunächst eine EK-Rendite in Höhe von 10%, welche ab einem Verschuldungsgrad von 2 auf 14% ansteigt. Bei einem Verschuldungsgrad von 4 steigt sie auf 20% und schließlich passen die EK-Geber ihre Renditeforderungen bei einem Verschuldungsgrad von 6 auf 30% an.
- Der Steuersatz beträgt 30%

Tabelle 1: Variation des Verschuldungsgrades

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zunächst werden der EK- und der FK-Anteil bestimmt. Dieses erfolgt exemplarisch am Verschuldungsgrad 2,0. Dazu wird wie folgt vorgegangen:

Ein Verschuldungsgrad von2 bedeutet, dass es drei Anteile Kapital gibt (zwei Anteile FK und einen Anteil EK). Es ergibt sich implizit gemäß der Definition des Verschul- dungsgrades (VG= FK), dass der EK-Anteil1 und der FK-Anteil somit2 beträgt. Die kWACC werden gemäß der Gleichung (1), welche im Gliederungspunkt 2.2. aufgeführt ist, bestimmt. Hier soll dieses wie oben bereits aufgeführt, exemplarisch am Verschul- dungsgrad 2,0 erfolgen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch Diskontieren des Bruttogewinnes mit dem WACC erhält man das GK zu Markt- werten. Dieses wird ebenfalls kurz anhand des oben genannten Beispiels berechnet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anschließend wird das EK sowie das FK zu Marktwerten berechnet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Unternehmenswert wird maximal bei einem Verschuldungsgrad in Höhe von eins, da die WACC hier ihr Minimum erreicht hat. Ersetzt das Unternehmen nun weiter EK mit FK, steigen zunächst die Renditeforderungen der EK-Geber. Das heißt, die Unter- nehmung sollte in diesem Beispiel den Verschuldungsgrad zu Marktwerten von eins wählen. Dieses ist die optimale Kapitalstruktur, bei der der Unternehmenswert maximal wird. Dieses kann auch grafisch wie in Abbildung 2 verdeutlicht werden:

[...]


1 Vgl. Jung (2006), S.811ff..

2 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S.261-297.

3 Vgl. Kruschwitz (2004), S.251ff..

4 Vgl. Baier (2009), S.12.

5 Im Weiteren wird k mit der im Symbolverzeichnis verwendeten Definition belegt.

6 Vgl. Jung (2006), S.811ff..

7 Vgl. www.wirtschaftslexikon24.net/d/traditionelle-these/traditionelle-these.htm abgerufen am 16.08.2011.

8 Engelhardt (2010), S.54.

Details

Seiten
25
Jahr
2011
ISBN (eBook)
9783640994397
ISBN (Buch)
9783640995745
Dateigröße
476 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v177698
Institution / Hochschule
Justus-Liebig-Universität Gießen
Note
Schlagworte
franco modigliani merton miller irrelevanz unternehmensverschuldung ausschüttungspolitik

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