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Methoden der Performancemessung von Private Equity-Investitionen

Darstellung und kritischer Vergleich

Bachelorarbeit 2011 53 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen von Private Equity
2.1 Definition von Private Equity
2.2 Formen von Private Equity
2.3 Private Equity als Investitionsalternative
2.4 Ablauf einer Private-Equity-Investition

3 Performancemessung von Private-Equity-Investitionen
3.1 Definition des Begriffs Performancemessung
3.2 Probleme bei der Performancemessung
3.2.1 Perspektive und Ebene der Performancemessung
3.2.2 Besonderheiten und Probleme bei der Performancemessung
3.3 Methoden der Performancemessung von Private-Equity-Investitionen
3.3.1 Absolute Performancemessung
3.3.2 Durchschnittliche Performancemessung
3.3.3 Relative Performancemessung
3.3.4 Risikoadjustierte Performancemessung
3.3.5 Multiplikatoren
3.3.6 Handhabung in der Praxis
3.3.7 Zusammenfassung

4 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Idealtypische Lebenszyklusphasen eines Unternehmens

Abbildung 2: Ablauf einer PE Investition

Abbildung 3: Cashflow Entwicklung aus Sicht der Limited Partner (illustratives Beispiel)

Abbildung 4: Zusammenhänge der Private-Equity-Multiples

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Beispiel zur Veranschaulichung der Funktionsweise des PMEs

Tabelle 2: Zusammenfassung der möglichen Methoden der Performancemessung von PE-Investments

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Private Equity (PE), privates Beteiligungskapital, hat als Investitionsalternative zu den klassischen Anlageklassen (Aktien, Renten, Immobilien) in Europa seit Be- ginn der 1990er Jahre stark an Bedeutung gewonnen.1 Nicht zuletzt die öffentlich geführten Debatten über „Heuschrecken“ sind Ausdruck dieser Entwicklung.2 Aktuelle wissenschaftliche Studien belegen, entgegen den teilweise öffentlich dargestellten negativen Auswirkungen, dass PE-Investitionen größtenteils ge- samtwirtschaftliche positive Effekte hervorrufen, wie bspw. bei der Beschäfti- gung.3

Wurden in Europa im Jahr 1995 noch 5,5 Mrd. Euro in PE investiert, waren es 2007 72,9 Mrd. Euro.4 Im Zuge der Finanzkrise sind die Investitionen im Jahr 2009 auf 23,4 Mrd. Euro abgesunken, im Jahr 2010 jedoch wieder um 70 % auf 39 Mrd. Euro gestiegen.5 Der Ausblick für die Anlageklasse PE bleibt optimistisch und es wird eine weitere Erholung der PE-Branche erwartet.6 Diese steigende Bedeutung von PE ist mit dem Glauben der Investoren verbunden, eine hohe Rendite erwirtschaften zu können.7 Zudem wird PE, aufgrund der ihr zugeschriebenen geringen Korrelation insbesondere zum Aktienmarkt, als Diversifikationsvehikel in der Asset Allocation verwendet.

Im Gegensatz zu Public Equity, börsennotiertem Beteiligungskapital, gibt es für PE jedoch keine liquiden Sekundärmarkte (z. B. Wertpapierbörsen) und somit keine beobachtbaren Marktwerte. Aufgrund dessen sind klassische Performance- maße nur eingeschränkt anwendbar. Wissenschaftliche Studien kommen in ihrer Analyse zur Performance von PE zu unterschiedlichen Ergebnissen.8 So ermitteln bspw. Ljungqvist und Richardson (2003) eine bessere Performance von PE relativ zum S&P 500. Kaplan und Schoar (2005) hingegen weisen eine schlechtere Per- formance von PE gegenüber dem S&P 500 nach. Auch bezüglich des Diversifika- tionspotentials, wie auch der risikoadjustierten Performance, sind unterschiedliche Ergebnisse beobachtbar. Eine einheitliche Vorgehensweise, Methodik und Be- rücksichtigung der Besonderheiten von PE scheinen somit nicht vorzuliegen, was die Aussagekraft für die Finanzinvestoren und ihre verfolgten Ziele einschränkt.

In der vorliegenden Arbeit wird die Anlageklasse PE vorgestellt und Besonderhei- ten und damit verbundenen Probleme der Performancemessung werden analysiert. Ebenso werden Methoden der Performancemessung von PE dargestellt, die Vor- und Nachteile diskutiert und hinsichtlich der Eignung für PE beurteilt. Darauf aufbauend wird versucht, zukünftigen Handlungsbedarf aufzuzeigen, um die Be- sonderheiten von PE bei der Performancemessung adäquat zu berücksichtigen.

Zu Beginn dieser Arbeit wird PE definiert und als Investitionsalternative vorge- stellt. Danach wird in Kapitel 3 die Performancemessung von PE behandelt. Es werden die Grundlagen der Performancemessung erläutert und die Besonderheiten in Bezug auf PE herausgearbeitet. Anschließend werden die Methoden der Per- formancemessung diskutiert und zusammengefasst wie auch der Praxisgebrauch dargestellt. Abschließend werden die Ergebnisse dieser Arbeit zusammengefasst und bewertet.

2 Grundlagen von Private Equity

2.1 Definition von Private Equity

Eine PE-Investition gehört zu den Alternative Investments, die über die klassischen Anlagemöglichkeiten (z. B. Aktien, festverzinsliche Wertpapiere u. a.) hinaus weitere Strategien anwenden.9 Dadurch wird versucht, in jeder Marktlage Gewinne zu erzielen und eine Diversifikation zu den klassischen Geldanlagen abzubilden. Eine Definition für PE könnte wie folgt lauten:

Private Equity bezeichnet die Bereitstellung mittel- bis langfristigen Eigenkapitals oder eigenkapitalähnlicher Mittel10 ohne entsprechende Sicherheiten für nicht börsennotierte Unternehmen mit einem hohen Wachstumspotential durch Finanzinvestoren.11 Bedarfsweise wird dem finanzierten Unternehmen Managementunterstützung angetragen. Die Investoren verfolgen das Ziel, den Unternehmenswert zu steigern und einen dem Risiko angemessenen Gewinn, der durch eine von Beginn an geplante Veräußerung entsteht, zu erzielen.12

Der Begriff PE kommt ursprünglich aus den USA ist aus dem Begriff Venture Capital heraus entstanden.13 In den 50er Jahren stellten Venture Capital Gesell- schaften Technologieunternehmen, die sich in der Gründungsphase befanden, Eigenkapital zur Verfügung. Zu den konstituierenden Merkmalen des Venture Capitals gehört, dass das Unternehmen noch jung ist oder sich in der Gründungs- phase befindet.14 In den 70er und 80er Jahren wurden jedoch zunehmend auch ältere Unternehmen durch Venture Capital Gesellschaften finanziert. Unterneh- men aus anderen Branchen wie der Konsumgüter- oder Maschinenindustrie wur- den unterstützt, und der Tätigkeitsbereich dehnte sich beispielsweise auf Erweite- rungsinvestitionen aus. In der Praxis entwickelte sich der Oberbegriff PE. Dieser wurde bis Mitte der 80er Jahre parallel zu dem Begriff Venture Capital verwendet, bevor sich in den USA der Begriff PE als Oberbegriff für Beteiligungskapital durchsetzte.15 Finanzinvestoren können direkt oder indirekt eine Beteiligung an einem Unternehmen erwerben.16 Die klassische Anlage in PE erfolgt hingegen indirekt mittels einer Private Equity Gesellschaft (PEG), der die Investoren das Kapital zur Verfügung stellen. Die PEG übernimmt dabei die Funktion eines Finanzintermediärs, der wichtige (volkswirtschaftliche) Aufgaben erfüllt.17 Bei- spielhaft genannt sei der Ausgleich von Kapitalangebot und -nachfrage.18

2.2 Formen von Private Equity

Anhand der Lebenszyklusphasen eines Unternehmens kann der Oberbegriff PE weiter differenziert werden.19 Aus den Phasen lassen sich verschiedene Charakte- ristika und Bedürfnisse der Unternehmen ableiten.20 Insbesondere die PEG bzw. die Investoren sollten spezifische Kenntnisse von den verschiedenen Phasen besit- zen, um die notwenige Unterstützung gewährleisten zu können. Der idealtypische Lebenszyklus eines Unternehmens wird in Abbildung 1 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Idealtypische Lebenszyklusphasen eines Unternehmens21

Der Bereich Venture Capital ist, wie in der Abbildung 1 ersichtlich, ein Unterbereich von PE22 und stellt die Frühphasenfinanzierung von Unternehmen dar. Im Folgenden werden die einzelnen Phasen genauer erläutert:

Der Early-Stage-Bereich umfasst die Phase von der Konzipierung einer Geschäftsidee bis zur Unternehmensgründung.23 Dieser Bereich lässt sich wiederum in die Seed-Phase und die Start-up-Phase unterteilen.

In der Seed-Phase benötigt das finanzierte Unternehmen Kapital, um seine Geschäftsidee zu konkretisieren und weiterzuentwickeln.24 Das benötigte Kapital in dieser Phase ist verhältnismäßig gering.25 Die Investoren sind in dieser Phase jedoch hohen internen Risiken (Unternehmensrisiken) im Vergleich zu externen Risiken (Marktrisiken) ausgesetzt.26 Jedoch stehen dem auch hohe Gewinnpotentiale gegenüber.27 In dieser Phase ist spezielles Fachwissen über die Branche erforderlich, um die Erfolgspotentiale richtig einschätzen zu können. Deshalb werden in dieser Finanzierungsphase häufig Business-Angels tätig.28

In der darauf folgenden Start-up-Phase steht dem Unternehmen in der Regel ein ausgearbeiteter Business-Plan zur Verfügung. Ziel ist es, das junge Unternehmen weiter auf den Markteintritt vorzubereiten. Das Produkt muss vertriebsbereit ent- wickelt, Organisationsstrukturen müssen aufgebaut werden. Diese Phase wird auch als Gründungsphase bezeichnet.29 Das Unternehmensrisiko für die Investoren ist nach wie vor sehr hoch.30 Zusammenfassend lässt sich für die Early-Stage- Investitionen festhalten, dass die Investoren einem hohen Risiko ausgesetzt sind.31 Dafür erwarten die Investoren eine entsprechend hohe Rendite.

In der Expansion-Phase entsteht weiterer Kapitalbedarf, um den Markteintritt des Unternehmens zu vollziehen.32 Bei erfolgreicher Markteinführung des Produkts ist zudem das weitere Wachstum des jungen Unternehmens zu finanzieren. Bei- spielsweise müssen bei steigenden Umsätzen und Auftragseingängen die Produk- tionskapazitäten entsprechend erweitert werden, um eine Marktdurchdringung zu ermöglichen.33 Häufig werden in dieser Phase Mezzanine-Finanzierungen ver- wendet, die eine Mischung aus Eigen- und Fremdkapital darstellen.34 Mezzanine- Kapital hat Vorrang vor Ansprüchen der Eigenkapitalgeber und Nachrang nach vorrangigen Darlehen. Es ermöglicht eine hohe Aufnahme von Fremdkapital, da es dem Eigenkapital zugerechnet wird.35 Die Risiken in diese Phase wechseln zu- nehmend von den Unternehmens- zu den Marktrisiken (37 % gegenüber 63 % Marktrisiken).36 Die größten Marktrisiken sind Probleme bei der Marktanteilser- weiterung und unerwartete Konkurrenz. Das größte Unternehmensrisiko besteht darin, dass das Management die neuen Herausforderungen nicht bewältigen kann.37 Innerhalb dieser Phase erreicht das Unternehmen den Break Even, und einige Unternehmen verfolgen bereits das Ziel eines Börsengangs. Viele Unter- nehmen schreiben bereits Gewinne und erzielen positive Cashflows. Zudem wer- den die Risiken als moderat bewertet.38 Für die PEG bzw. die Investoren stellt diese Phase damit eine attraktive Investitionsmöglichkeit dar.39

In der darauf folgenden Late-Stage-Phase ist ein Unternehmen bereits stabil auf- gestellt, erwirtschaftet durchschnittlich Gewinne und generiert positive Cash- flows.40 Die Ziele dieser Phase sind vielfältig. Die Rentabilität soll weiter gestei- gert werden, und häufig wird ein IPO41, ein Zusammenschluss mit einem anderen Unternehmen oder ein Buyout angestrebt.42 Weitere Ziele können die Neugewin- nung von Marktanteilen oder die Neueinführung von Produktvarianten darstellen. Oftmals sieht sich ein Unternehmen im Laufe dieser Phase auch zunehmend sin- kenden Grenzumsätzen ausgesetzt.43 Dementsprechend gibt es verschiedene Fi- nanzierungsarten, um den Herausforderungen zu begegnen. Beispielhaft genannt seien die Restrukturierungsfinanzierung, die einem bedrohten Unternehmen eine Neupositionierung am Markt ermöglichen soll, oder auch die Überbrückungsfi- nanzierung (Bridge Financing), die den Zeitraum bis zu einem geplanten Börsen- gang finanzieren soll und dabei die Eigenkapitalquote stärkt.44 Der Anteil der Un- ternehmensrisiken geht weiter auf 35 % zurück, wobei Managementschwierigkei- ten und unzureichende Finanzierungsgestaltungen die bedeutendsten Risiken dar- stellen. Marktrisiken stellen vor allem der Verlust von Marktanteilen und zuneh- mende Konkurrenz dar. Die Risiken können insgesamt als moderat bewertet wer- den.45 Diese Phase kann wie die Expansion-Phase eine gute Investitionsgelegen- heit darstellen.

Die drei oben vorgestellten Phasen beziehen sich auf junge Unternehmen und werden, wie in Abbildung 1 dargestellt, dem Venture Capital zugerechnet.46 Sie bieten ein hohes Wachstumspotential, verbunden mit einem hohen Risiko. Ge- wöhnlich beschränken sich die Kapitalgeber dabei auf eine Minderheitsbeteili- gung.47 Die Buyout-Finanzierung hingegen wird in der Regel auf Basis einer Mehrheitsbeteiligung bei etablierten Unternehmen durchgeführt.48 Die Hauptziele einer solchen Finanzierung sind es, die Eigentümer des Unternehmens abzulösen, das Unternehmen strategisch neu auszurichten und/oder die Liquidität zu stei- gern.49 Abgegrenzt wird der Begriff Buyout in die Regel anhand der Finanzie- rungsgestaltung und der Art der Käufer.50 Bei Einsatz von einem hohen Fremdka- pitalanteil wird von einem Leveraged Buyout (LBO) gesprochen. Des Weiteren wird zwischen einem Management-Buyout (MBO) und Management-Buyin (MBI) unterschieden. Ein MBO bezeichnet die Mehrheitsbeteiligung an dem Ei- genkapital eines Unternehmens unter Beteiligung des bisherigen Managements. Bei einem MBI wird die Mehrheitsbeteiligung mithilfe eines externen Manage- ments durchgeführt. Weitere der Buyout-Phase zugeordnete Finanzierungsarten sind die Restrukturierungs- oder Turnaround-Finanzierung und die Going-Private- oder Take-Private-Finanzierung.51 Der Anteil der Unternehmensrisiken eines Buyouts wird nur noch mit 30 % beziffert.52 Das Buyout-Segment stellt den größ- ten Zielbereich der PE-Finanzierungen dar.53 Gründe sind u. a. das geringerer Ri- siko im Vergleich zu Venture-Capital-Engagements und die guten Ertragsaussich- ten.54

2.3 Private Equity als Investitionsalternative

„Von einer Investition spricht man, wenn die heutige Hingabe von Geld (= Auszahlung) in der Absicht erfolgt, mit dem Mitteleinsatz einen höheren Geld- rückfluss (= Einzahlung) in Zukunft zu erreichen.“55 Zudem muss ein Investor bei mehreren Investitionsmöglichkeiten diejenige wählen, die ihm den höchsten per- sönlichen Nutzen verschafft.56 PE hat, wie in der Einleitung dargelegt, als Investi- tionsmöglichkeit in den letzten Jahrzehnten erheblich an Bedeutung zugenommen. Wobei ein Großteil der Kapitalbeteiligung, wie in Kapitel 2.2 aufgezeigt, in dem Buyout-Segment stattfindet. Es wird im Folgenden zum einen ausgeführt, wer die Investoren sind, zum anderen wird ergründet, welche Faktoren die Investitionsal- ternative PE gegenüber anderen Investitionsmöglichkeiten vorteilhaft erscheinen lässt. Darüber hinaus soll dargestellt werden, wie Investoren typischerweise in PE investieren.

Die Kapitalgeber sind in der Regel, wie in Kapitel 2.1 definiert, Finanzinvestoren, die als Ziel die Steigerung des Unternehmenswertes haben. Dieses grenzt sie von strategischen Investoren ab.57 Es sind vor allem institutionelle Investoren wie Kre- ditinstitute, Versicherungen und Pensionsfonds.58 Aber auch vermögende Unter- nehmen, der öffentliche Sektor und vermögende Privatpersonen stellen Kapital zur Verfügung. Im Jahr 2010 wurden nach Aussage des Bundesverbands Deut- scher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) 59,8 % (2009: 48,7 %) des Kapi- tals von institutionellen Investoren (Kreditinstitute, Versicherungen, Pensions- fonds), 18,9 % (2009: 3,3 %) von Industrieunternehmen, 6,2 % (2009: 6,8 %) von privaten Anlegern und 2,9 % (2009: 10,7 %) von dem Öffentlichen Sektor zur Verfügung gestellt. Das Hauptmotiv für eine PE-Investition ist zum einen eine hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital, wobei oftmals eine Eigenkapitalrendite von 15-25 % gefordert wird.59 Zum anderen wird PE als Diversifikationsmöglich- keit verwendet, da die Anlageform PE eine geringe Korrelation zu anderen Anla- genklassen, insbesondere zu traditionellen Assetklassen (Aktien, Renten, Immobi- lien), aufweisen soll.60 Somit wird PE in der Asset-Allocation zur Risikoreduktion eingesetzt. Das (risikoadjustierte) Renditepotential, relativ zu Alternativanlagen, wird in der Wissenschaft, ebenso wie das Diversifikationspotential, unterschied- lich beurteilt.61 Die Auswahl der Alternativanlage ist zur Beurteilung der PE- Rendite von entscheidender Bedeutung, da mit ihr die Aussage zur Vorteilhaftig- keit von PE steht oder fällt.62 Dieses, wie auch die Wahl der Methode zur Perfor- mancemessung, gestaltet sich, aufgrund von Besonderheiten der Investitionsalter- native PE, als Herausforderung und wird im Rahmen von Kapitel 3.2 und 3.3 ge- nauer diskutiert. Als Argument gegen eine Investition in PE kann u. a. das teilwei- se sehr hohe Risiko, die Illiquidität und der lange Zeithorizont genannt werden.63

Private-Equity-Fonds

Eine PE-Investition nehmen Finanzinvestoren in der Regel mittels einer PEG vor.64 Diese Gesellschaft wiederum trifft die Anlagerentscheidungen und übt wei- tere Funktionen aus.65 Konstruiert werden PEG überwiegend als Limited Partnerships.66 Die mit der Auflage des Fonds betrauten Manager werden als Ge- neral Partner und die Investoren als Limited Partner bezeichnet.67 In Deutschland werden PE-Fonds in der Regel als GmbH & Co aufgelegt. Die Investoren sind an dem Fond als Kommanditisten beteiligt. Sie verpflichten sich, einen bestimmten maximalen Kapitalbetrag einzuzahlen (Commited Capital), der von den General Partners bei geeigneten Investitionsmöglichkeiten innerhalb einer festgelegten Laufzeit abgerufen werden kann. Die Haftung der Beteiligten ist auf Gesell- schaftsvermögen des Komplementärs der GmbH beschränkt. Die PEG erhält für ihre Tätigkeit eine Vergütung bestehend aus einer fixen und eine variablen Kom- ponente.68 Die Management Fee wird in der Regel mit ca. 2 % des Commited Ca- pitals veranschlagt.69 Dies könnte jedoch auch ein Anreiz sein, trotz möglicher Performancenachteile, die Fondsgröße möglichst hoch zu gestalten, was sich nachteilig auf die Rendite der Investoren niederschlagen würde.70 Als variabler Bestandteil wird der performanceabhängige Carried Interest gezahlt, der den Leistungseinsatz des Fondsmanagements der PEG fördern soll.71 Des Weiteren werden oftmals sog. Transaktion-Fees und Monotoring-Fees erhoben.72 Die typische Laufzeit eines Fonds beträgt in der Regel zehn Jahre, wobei in den ersten fünf Jahren Investitionen in neue Unternehmen erlaubt sind.73 Die Vorteile eines PE-Fonds gegenüber einem Einzelinvestment aus Sicht des Investors sind vielfältig. Besonders die Spezialisierungsvorteile der PEG können die Effizienz der PEInvestitionen vom Auswahlprozess über die Betreuung bis hin zur Desinvestition erhöhen.74 Zusätzlich lassen sich Vorteile durch Diversifikation erzielen, da eine PEG in der Regel in mehrere Unternehmen investiert.75

Auch ist für den Finanzinvestor die Auswahl der PEG bzw. des Fonds von großer Relevanz. So wurde von Kaplan und Schoar (2005) gezeigt, dass es eine große Streuung der Fondsrenditen gibt.76 Zudem nimmt die Performance von Fonds mit zunehmender Größe zu, sobald der Fonds jedoch zu groß wird, nimmt die Performance ab.77 Zudem steht die Performance eines Vorgängerfonds im Zusammenhang mit der Performance des Nachfolgefonds.78

[...]


1 Vgl. hierzu ausführlich Diller 2007, S. 60-72.

2 Der damalige SPD-Vorsitzende Franz Müntefering prägte den Begriff „Heuschrecken“ im Rahmen einer Diskussion über Finanzinvestoren im Jahr 2005.

3 Vgl. Achleitner et al. 2009 und Kaserer 2007, S. 167-216.

4 Vgl. EVCA 2010a und Diller 2007, S. 1.

5 Vgl. EVCA 2011, S. 1.

6 Vgl. Roland Berger 2011.

7 Vgl. hier und im Folgenden: Phalippou und Gottschalg 2009, S. 1747 f. oder Ick 2005, S. 1.

8 Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 109-118.

9 Vgl. hier und im Folgenden: Busack und Kaiser 2006, S. 5.

10 Zum Beispiel Mezzanine-Kapital, das Charakteristika sowohl von Eigen- als auch von Fremd- kapital aufweist. Zu einer genaueren Betrachtung sei verwiesen auf bspw. Müller-Känel 2009, S. 6 f.

11 Vgl. hier und im Folgenden dazu die Definitionen von Bader 1996, S. 10 f, EVCA 2010b, Busack und Kaiser 2006, S. 17, Kaserer 2007, S. 14 und Tcherveniachki 2007, S. 15 f.

12 Vgl. Thum et al. 2008, S. 13 f.

13 Vgl. hier und im Folgenden: Bader 1996, S. 4-8.

14 Zur ausführlichen Abgrenzung der verschiedenen Formen von Private Equity sei auf das Kapi- tel 2.2 verwiesen.

15 Vgl. Frommann und Dahmann 2005, S. 6 f. Auch die European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) benutzt den Begriff Private Equity als Oberbegriff für Beteili- gungskapital.

16 Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer 2007, S. 16.

17 Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 50-52.

18 Weitere wichtige Aufgaben sind die Bewertung und Auswahl der Zielunternehmen, die Be- treuung und das Monitoring (Beobachtung und Kontrollieren des finanzierten Unternehmens zur Reduzierung der Informationsasymmetrie) der Investitionen.

19 Vgl. Grünbichler et al. 2003, S. 577 und Busack und Kaiser 2006, S. 18 f.

20 Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 19-22.

21 Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Tcherveniachki 2007, S. 18 und Grünbichler et al. 2003, S. 578.

22 Wie in Kapitel 2.1 erläutert, wird der Begriff Venture Capital als ein Teilbereich von Private Equity angesehen. Jedoch sei darauf hingewiesen, dass der Begriff Private Equity in Europa teilweise mit dem Begriff Venture Capital synonym verwendet wird. Vgl. Pape und Beyer 2001, S. 627 f.

23 Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer und Diller 2004, S. 7 und Sahlman 1990, S. 479.

24 Vgl. Caselli 2010, S. 18.

25 Das durchschnittlich benötigte Finanzierungsvolumen nimmt mit jeder weiteren Lebenszyklus- phase zu. Vgl. Busack und Kaiser 2006, S. 18.

26 72 % (28 %) der Risiken in dieser Phase sind Unternehmensrisiken (Marktrisiken). Vgl. Bader 1996, S. 105. Eine Übersicht über die Entwicklung der internen Risiken im Vergleich zu den externen Risiken in den verschiedenen Finanzierungsrunden findet sich bei Bader 1996, S. 106.

27 Vgl. hier und im Folgenden: Thum et al. 2008, S. 24 f.

28 Als Business-Angels werden wohlhabende Einzelpersonen bezeichnet, die oft langjährige Branchen- und Berufserfahrung besitzen. Diese stellen dem jungen Unternehmen, neben Kapi- tal, ihr Wissen und Know-how zur Verfügung. Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 21 und Busack und Kaiser 2006, S. 20.

29 Vgl. Frommann und Dahmann 2005, S. 7.

30 Vgl. Bader 1996, S. 105.

31 Vgl. hier und im Folgenden: Thum et al. 2008, S. 24.

32 Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 21.

33 Vgl. Grünbichler et al. 2003, S. 578.

34 Vgl. hier und im Folgenden: Busack und Kaiser 2006, S. 21 und Tcherveniachki 2007, S. 18.

35 Mezzanine-Kapital stärkt die Eigenkapitalstruktur des Unternehmens. Zudem sind die Finan- zierungskosten geringer als bei zusätzlichen Eigenkapital. Des Weiteren ist die Ausgestaltung der Finanzierung sehr flexibel und kann individuell angepasst werden. Zur Vertiefung von Mezzanine-Finanzierungen sei nochmals auf Müller-Känel 2009 verwiesen.

36 Vgl. hier und im Folgenden: Bader 1996, S. 106.

37 Wobei nicht mehr die Produktion, sondern die Überwachung und Delegation zu den Hauptauf- gaben gehört.

38 Das Risiko variiert jedoch stark mit der Branche. Vgl. Caselli 2010, S. 21.

39 Vgl. Bader 1996, S. 107.

40 Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 21 f.

41 IPO steht für Initial Public Offering und bezeichnet das erstmalige Platzieren von Aktien eines Unternehmens an der Börse.

42 Vgl. Bader 1996, S. 108.

43 Vgl. Diller 2007, S. 22. Gründe sind z. B. zunehmende Marktsättigung oder zusätzliche Kon- kurrenz.

44 Vgl. hier und im Folgenden: Bader 1996, S. 108.

45 Vgl. hier und im Folgenden: Caselli 2010, S. 22 f.

46 Wobei die Expansion-Stage in der Literatur nicht einheitlich verwendet wird. Sie wird sowohl dem Venture-Capital (Frühphasenfinanzierung) zugerechnet als auch der sich anschließenden Spätphasenfinanzierung. Eine eindeutige Abtrennung ist demnach nicht möglich. Vgl. dazu auch Kaserer 2007, S. 15.

47 Vgl. Tcherveniachki 2007, S. 19.

48 Vgl. Kaplan und Strömberg 2008, S. 2.

49 Vgl. Busack und Kaiser 2006, S. 22 und Bader 1996, S. 109.

50 Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer 2007, S. 15 f. und Diller 2007, S. 24. Wobei der Begriff Buyout in der Literatur nicht einheitlich abgegrenzt wird. Vgl. dazu Then Bergh 1998, S. 11.

51 Wobei bei der ersten genannten Finanzierungsform Unternehmen in wirtschaftlichen Problem- situationen unterstützt werden. Going-Private oder Take-Private bezeichnet das Delisting (Ein- stellung der Börsennotierung) eines Unternehmens mit dem Ziel, den Firmenwert zu steigern und anschließend gewinnbringend an einen strategischen Investor zu verkaufen oder erneut ei- nen IPO durchzuführen. Vgl. Diller 2007, S. 24 f.

52 Vgl. Bader 1996, S. 106.

53 Vgl. BVK 2011, S. 7. 57 % der Investitionen in PE in Deutschland fanden im Jahr 2010 im Buyout-Segment statt.

54 Vgl. Busack und Kaiser 2006, S. 21.

55 Wöhe und Döring 2008, S. 516.

56 Das Bewertungskriterium könnte bspw. die höchste risikoadjustierte Rendite sein. Dieses ist abhängig von der persönlichen Konsumnutzenfunktion des Investors. Die Investitionsrechnung bietet zur Auswahlproblematik verschiedene Verfahren an. Vgl. Perridon und Steiner 2007, S. 25-27. Die in Kapitel 3.3 vorgestellten Methoden könnten ebenfalls als Auswahlkriterium dienen.

57 Ein strategischer Investor verfolgt primär andere Ziele, bspw. den Zugriff auf Technologien oder den Zugewinn von Marktanteilen. Vgl. dazu ausführlich Brauner und Brauner 2005, S. 31-50.

58 Vgl. hier und im Folgenden: BVK 2011, S. 11.

59 Vgl. hier und im Folgenden: Thum et al. 2008, S. 16 und Tcherveniachki 2007, S. 21.

60 Darüber hinaus gibt es weitere Motive wie bspw. für Banken der Cross-Selling-Aspekt. Dieser zielt auf weiteres Geschäft ab, wie z. B. Beratung bei einem späteren IPO.

61 Es finden sich Aussagen, die eine höhere Rendite von PE gegenüber Alternativanlagen bestäti- gen, wie dieses auch widerlegen können. So ermittelt Dänzer (2010) eine bessere Performance von PE, Kaplan und Schoar (2005) eine schlechtere Performance gegenüber einem Aktien- marktindex. Ein Diskussion durchgeführter Studien und deren Implikation zum Renditepoten- tial von PE findet sich bei Kaserer 2007, S. 177-190.

62 Vgl. Ick 2005, S. 18 f.

63 Vgl. Bader 1996, S. 115.

64 Vgl. dazu auch Kapitel 2.1.

65 Die PEG übernimmt den kompletten Prozess der Finanzierung von der Suche nach geeigneten Investitionsobjekten bis zur Desinvestition (Freisetzen der gebundenen Mittel durch Verkauf).

66 Vgl. Aleth und Koffka 2009, S. 8.

67 Vgl. hier und im Folgenden: Kaplan und Strömberg 2008, S. 4 und Becker 2009, S. 20.

68 Vgl. Metrick und Yasuda 2010, S. 2304.

69 Zur Deckung der operativen Kosten. Vgl. dazu ausführlich Metrick und Yasuda 2010, S. 2310 oder auch Kaserer 2007, S. 17.

70 Vgl. Becker 2009, S. 24.

71 Vgl. hierzu und den Auswirkungen unterschiedliche Vergütungsgestaltungen Metrick und Yasuda 2010, S. 2310-2313. Als Carried Interest wird die Beteiligung an den Gewinnzuwäch- sen des Fonds bezeichnet. Dieser prozentuale Anteil beträgt in der Regel 20 % für die PEG. Vgl. hierzu auch Feinendegen et al. 2002, S. 9. Jedoch ist kritisch zu bemerken, dass die PEG an den Gewinnen, nicht jedoch an den Verlusten beteiligt wird, was zu Fehlanreizen führen kann. Eine oftmals vereinbarte Kapitalbeteiligung des PEG am PE-Fonds dürfte hingegen ei- nen positiven Anreiz darstellen. Vgl. Diller 2007, S. 53 f.

72 Wobei diese für Boyout-Fonds üblich und für Venture-Capital-Fonds eher selten sind. Vgl. hierzu Metrick und Yasuda 2010, S. 2313.

73 Für die darauf folgenden Jahre sind Folgeinvestitionen in bestehende Unternehmen vorgese- hen. Vgl. Metrick und Yasuda 2010, S. 2309.

74 Vgl. Bader 1996, S. 115. Eine Zwischenschaltung von Finanzintermediären erscheint sinnvoll, da diese geringere Monitoring-Kosten und Skalenvorteile (allg.: geringere durchschnittliche Produktionskosten durch höheres Produktionsvolumen) aufweisen. Vgl. Williamson 1986, S. 178. Damit ergibt sich aus volkswirtschaftlicher Sicht eine höhere Wohlfahrt.

75 Vgl. Bader 1996, S. 37.

76 Vgl. Diller 2007, S. 116.

77 Vgl. Kaplan und Schoar 2005, S. 1804 f. Diller (2007) hat ähnliche Ergebnisse erzielt. Vgl. Diller 2007, S. 229-231.

78 Dies wird der Qualität des Managements des Fonds zugerechnet. Diese scheint einen größeren Einfluss auf die Performance zu haben als bspw. bei normalen Wertpapierfonds. Zudem ist es wahrscheinlicher, dass ein Folgefonds aufgelegt wird, wenn der Vorgängerfonds erfolgreich war. Vgl. Ljungqvist und Richardson 2003, S. 6 f. und Diller 2007, S. 257.

Details

Seiten
53
Jahr
2011
ISBN (eBook)
9783640988761
ISBN (Buch)
9783640988907
Dateigröße
1.7 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v177295
Institution / Hochschule
Westfälische Wilhelms-Universität Münster – Lehrstuhl für Controlling
Note
1,7
Schlagworte
Private Equity Performance Performancemessung Methoden Investition IRR

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Titel: Methoden der Performancemessung von Private Equity-Investitionen