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Unternehmensbewertung auf unvollkommenen Kapitalmärkten

Hausarbeit (Hauptseminar) 2011 25 Seiten

BWL - Allgemeines

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Problemstellung

2. Die Annahme und Kritik des vollkommenen Kapitalmarktes zum Zwecke der Unternehmensbewertung
2.1 Warum der vollkommene Kapitalmarkt nicht haltbar ist
2.2 Grenzen des CAPM

3. Die funktionale Unternehmensbewertung als Alternative zu den marktorientierten Verfahren
3.1 Die Idee hinter der funktionalen Unternehmensbewertung
3.2 Das Zustands-Grenzpreismodell
3.2.1 Die Verbindung von Investitions- und Finanzierungstheorie
3.2.2 Finanzmathematische Grundlagen des ZGPM
3.2.3 Vorgehen im ZGPM für den Fall der Einkommensmaximierung beim Verkäufer
3.2.4 Das Entscheidungsmodell der approximativen Dekomposition
3.2.5 Kritische Würdigung des ZGPM

4. Thesenförmige Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung

Unternehmensbewertungen werden ausgelöst durch Anlässe „im Zusammenhang mit unternehmerischen Initiativen, aus Gründen der externen Rechnungslegung, aus gesellschaftsrechtlichen oder anderen gesetzlichen Vorschriften bzw. vertraglichen Vereinbarungen oder aus sonstigen Gründen“[1]. Dabei wird einem Unternehmen aus Sicht eines Adressaten eine Geldgröße zugeordnet. Der abgeleitete Unternehmens- wert stellt wiederum im Sinne eines Grenzpreises jenen Betrag dar, den der Käufer anderweitig aufwenden muss, um die gleichen Rückflüsse wie aus dem Kaufobjekt zu erwirtschaften[2]. In der Praxis werden für die Ermittlung des Unternehmenswerts überwiegend Verfahren angewandt, die den Unternehmenswert als Barwert der zukünftigen Ertragsüberschüsse ausweisen[3].

Da die beteiligten Parteien über keine fundierten Kenntnisse hinsichtlich der zukünftigen Entwicklungen verfügen, ist die Prognose des zukünftigen Unternehmenserfolgs stets mit Unsicherheit verbunden. Um diesen Unsicherheitsfaktor bei der Bewertung methodisch zu berücksichtigen, soll nach dem Willen des IDW der Basiszinssatz einer Alternativanlage[4] um einen Risikozuschlag erweitert und somit ein adäquater Kapitalisierungszinssatz für die Diskontierung der Cashflows gewonnen werden[5]. Da sich die Unternehmen sowohl mit Eigen- als auch mit Fremdkapital refinanzieren, sind die Renditeansprüche beider Parteien zu berücksichtigen. Den Diskontierungsfaktor stellen hierbei üblicherweise die Weighted Average Cost of Capital (WACC), sprich die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten der Kapitalgeber, dar[6].

Während die Ermittlung der Fremdkapitalkosten in diesem Zusammenhang unproblematisch ist[7], gestaltet sich die Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes schwieriger. Man bedient sich mit dem Capital Asset Pricing Modell (nachfolgend CAPM) einem Kapitalmarktmodell, das in der Lage ist die Eigenkapitalkosten und Risikoprämien entsprechend zu ermitteln[8],[9].

Das CAPM unterstellt für die Marktteilnehmer homogene (Rendite)Erwartungen, wodurch die Risikoeinschätzung des Einzelnen durch die Sichtweise des Marktes ersetzt und eine objektive Typisierung des Risikozuschlages erreicht wird. Dem CAPM kann vielmehr entnommen werden, dass die mit der Anlagemöglichkeit ver- bundene Risikoprämie sich proportional zu ihrem β verhält[10]. Der Betafaktor (β) ent- stammt der historischen Kursentwicklung an der Börse[11] und wird als relatives Risi- komaß für die Sensitivität der Unternehmensrendite gegenüber der Gesamtmarktren- dite eingeführt[12]. Steigt das investitionsspezifische Beta, erhöht sich gleichzeitig auch der prognostizierte Eigenkapitalkostensatz - hierdurch wird das systematische (nicht diversifizierbare) Risiko der Anlage zum Ausdruck gebracht. Die Konzentrati- on auf das systematische Risiko ist an dieser Stelle ausreichend, da das CAPM für die Investoren perfekt diversifizierte Portfolios[13] unterstellt und daher unternehmens- spezifische (unsystematische) Risiken keine Rolle spielen[14],[15].

Damit Kapitalwertmethode und CAPM angewandt werden können müssen jedoch explizite Modellannahmen zugrunde gelegt werden[16]. Leider sind diese restriktiven Annahmen in der Realwelt nicht zwingend erfüllt. Speziell die Voraussetzung eines vollkommenen Kapitalmarktes stößt in der Literatur regelmäßig auf Kritik und stellt die Anwendung des CAPM besonders bei nicht-börsennotierten Unternehmen in Frage[17]. Aus diesem Grund gilt es alternative Modelle für die Unternehmensbewer- tung zu finden, welche sowohl Kapitalmarktunvollkommenheiten als auch unter- nehmensspezifische Faktoren methodisch berücksichtigen. Speziell die Ansätze der funktionalen Unternehmensbewertung unterscheiden sich hierbei von der Neoklassik und versuchen durch die Verbindung von Investitions- und Finanzierungstheorie die Bewertung realitätsnah abzubilden.

2. Die Annahme und Kritik des vollkommenen Kapitalmarktes zum Zwecke der Unternehmensbewertung

2.1 Warum der vollkommene Kapitalmarkt nicht haltbar ist

Um Wertpapierinvestitionen zu erleichtern wurden im Verlauf des vergangenen Jahr- hunderts idealtypische Modellvorstellungen herausgearbeitet. Bei der Wertpapierana- lyse sollte auf diese Weise der einzelbetriebliche Blickwinkel verlassen und die An- lagetitel einzig mit Bezug auf ihre zukünftige Ertragsentwicklung klassifiziert wer- den. Damit sollte fortan der gegenwärtige Preis eines Wertpapiers dem Barwert der zukünftigen Einzahlungsüberschüsse entsprechen[18]. Neben den Modellanpassungen wurden für Finanztitel Rendite und Risiko als die entscheidenden Werttreibergrößen identifiziert. Die kapitaltheoretische Forschung setzte in der Folge eine ganze Reihe an restriktiven Prämissen - welche für adäquate Analyseergebnisse unerlässlich wa- ren[19]. Eine Annahme ist u.a. die Hypothese des vollkommenen Kapitalmarktes. Für diesen gilt nach der neoklassischen Kapitaltheorie:

1. Es gibt keine Informationskosten.
2. Es gibt keine Transaktionskosten und keine Steuern.
3. Alle Wertpapiere sind beliebig teilbar.
4. Jeder Kapitalgeber (jeder Investor auf dem Kapitalmarkt) handelt rational im Sinne des Bernoulli-Prinzips und maximiert seinen finanziellen Nutzen. 5. ( … ) Jeder handelt so, als habe er keinen Einfluss auf die Wertpapierpreise (genauer: sein Einfluss ist für seine Entscheidungen vernachl ässigbar ge- ring).
6. Gleicher Marktzugang: Die Kapitalgeber können auf dem Kapitalmarkt die Transaktionen, die ein Unternehmen durchführen kann, auch privat zu den selben Konditionen durchführen. Jedes Wertpapier, das von einem Unterneh- men gehandelt werden kann, kann also auch von jedem individuellen Kapi- talgeber zu den selben Bedingungen gekauft und verkauft werden. [ … ] Wert- papiere können unbeschr änkt leer-verkauft werden “ [20].

Mit diesen Annahmen konnten fortan wichtige theoretische Erkenntnisse rund um die Finanzierungstheorie gewonnen werden. Exemplarisch sei das Irrelevanztheorem der beiden Ökonomen Modigliani und Miller erwähnt. Diese erklärten dass der Markt- wert eines Unternehmens dem Ertragswert der Investitionen entspricht und somit unabhängig von der jeweiligen Kapitalstruktur eines Unternehmens ist[21].

Gegenüber der klassischen Lehre ist der wesentliche Fortschritt dieser neoklassi- schen Finanzierungstheorie, dass durch die wissenschaftlich fundierten Konzepte die Auseinandersetzung mit Rendite und Risiko erleichtert und objektiviert wird. Infol- gedessen findet eine nachhaltige theoretische Durchdringung von Investitions- und Finanzierungsproblemen statt. Allerdings stoßen diese Konzepte immer dann an ihre Grenzen, wenn die restriktiv gesetzten Annahmen den realen Zuständen und Prozes- sen gegenüberstehen[22].

Vergleicht man jene Modellannahmen mit der Realwelt[23], so lässt sich nicht leugnen das Marktteilnehmer eine beschränkte Kapitalaufnahmefähigkeit besitzen und ferner für ihre Geldanlage eine niedrige Verzinsung erhalten als sie für die Geldaufnahme zahlen müssen[24]. Unbestritten sind ebenfalls Informationsasymmetrien zwischen den Marktteilnehmern. Durch diese entsteht für die mit Informationsvorsprung ausgestat- tete Vertragspartei die Möglichkeit des opportunistischen Verhaltens[25] und für die Gegenpartei wiederum der Zwang zu (kostenpflichtigen) Schutzmechanismen[26]. Die- se Kluft zwischen theoretischer und realer Kapitalwelt lässt keinen anderen Schluss zu, dass de facto ein unvollkommener Kapitalmarkt vorherrscht. Dementsprechend gehen die abgeleiteten Vorteihaftigkeitsregeln der Modelle verloren und die theore- tisch fundierten sowie praktisch bedeutsamen Problemlösungen können lediglich in Einzelfällen angewandt werden[27].

2.2 Grenzen des CAPM

Nach den Ausführungen zum unvollkommenen Kapitalmarkt scheinen neoklassische Instrumente wie das CAPM im Rahmen der Unternehmensbewertung an Grenzen zu stoßen.

Für das obige Beispiel der asymmetrischen Informationslage zwischen Unterneh- mensleitung und externen Dritten ergeben sich für die Unternehmen auf unvollkom- menen Kapitalmärkten hohe Fremdfinanzierungssätze (Agency-Kosten). Diese Agency-Kosten führen dazu, dass ein Unternehmen erst dann auf das Fremdkapital

zurückgreift, wenn die internen Finanzquellen ausgeschöpft sind. Es ergibt sich eine Abhängigkeit der Kapitalkostensätze von den Cashflows der Unternehmung. Auf unvollkommenen Märkten sind daher auch unsystematische Risiken wie Bonitätsrisiken, Wettbewerbsnachteile oder etwa Unsicherheiten durch Managementfehler[28] bei der Bewertung zu berücksichtigen[29].

Obwohl in frühen Tests zum CAPM durchaus bestätigt wurde das Anlagetitel mit hohem Beta zu vergleichbar höheren Renditen führen als Investments mit niedrigem Beta, konnte das Modell dennoch nicht den kompletten Erklärungsgehalt für das Zustandekommen der Rendite übernehmen[30]. In der Folge wurden mit dem Size-Effect [31] oder dem Book-to-Market-Effect [32] Anomalien zu Tage befördert, die das CAPM ebenfalls nicht aufgefangen konnte.

Anhand dieser Ausführungen wird deutlich, dass die theoretische Annahme des voll- kommenen Kapitalmarkts sowie die Beschränkung auf die Werttreiber Rendite und Risiko in der Realität nicht haltbar sind und der Betafaktor somit auch kein geeigne- tes Risikomaß für eine zukünftig zu erwartende Investmentrendite darstellen kann[33]. Bei der starren Verwendung der finanzierungstheoretischen Modelle wird hinsicht- lich der herrschenden Unsicherheiten bestenfalls die Meinung des Kapitalmarkts reflektiert nicht aber die tatsächliche Risikosituation abgebildet[34]. Es bedarf vielmehr der Identifikation von Wertsteigerungspotentialen für den Käufer/Verkäufer, denn nur so können Vor- und Nachteile sowie Chancen und Risiken im Hinblick auf die strate- gischen Planungen des Bewertungssubjekts eingeschätzt werden. Die Bewertung verlangt somit die Einbettung in die Unternehmensplanung und wird einen planungs- und damit zukunftsabhängigen sowie subjektiven Wert liefern[35].

3. Die funktionale Unternehmensbewertung als Alternative zu den marktorientierten Verfahren

3.1 Die Idee hinter der funktionalen Unternehmensbewertung

Als losgelöste Konzeption von den jeweils kontrovers diskutierten Ansätzen der ob- jektiven und subjektiven Unternehmensbewertung geht die funktionale Unterneh- mensbewertung davon aus, dass es keinen objektiven allgemeingültigen Unterneh- menswert gibt. Ausgangspunkte der funktionalen Unternehmensbewertung sind zum Einen die Frage nach dem eigentlichen Zweck der Bewertung und zum Anderen das Ziel- und Präferenzsystem des Bewertungssubjekts[36]. Die Fragestellung ist durchaus berechtigt, da je nach Zielsetzung bei ein und demselben Bewertungsobjekt unter- schiedliche Bewertungsergebnisse ermittelt werden können (z.B. Bemessungsgrund- lage zur Erbschaftssteuer versus Grenzpreis für einen potentiellen Käufer)[37]. Daher orientiert sich ein verwendetes Bewertungsverfahren auch stets am Bewertungs- zweck. Vielmehr ergibt sich in diesem Zusammenhang der Wert des Bewertungsob- jekts aus „seinem Grenznutzen im Hinblick auf die zugrunde gelegte Zielsetzung. Dieser Grenznutzen ist aber nicht objektiv, sondern lediglich individuell, d.h. nach ureigenen Vorstellungen des Bewertungssubjekts definierbar“[38].

In diesem funktionalen Kontext können Haupt- und Nebenfunktionen unterschieden werden. Änderungen von Eigentumsverhältnissen werden als interpersonale Kon- fliktsituation für die Hauptfunktionen (Entscheidungs-, Vermittlungs-, Argumentati- onsfunktion) erfasst[39] und Informations- sowie Steuerbemessungsfunktion sind den Nebenfunktionen zugeordnet. Folglich kann man sich bei der Unternehmensbewer- tung auf die Hauptfunktionen beschränken, wobei die Entscheidungsfunktion mit dem Ziel der Entscheidungswertermittlung die Wichtigste der Dreien darstellt[40]. Der Entscheidungswert soll als subjektiver Grenzpreis die Grenzen der Konzessionsbe- reitschaft einer Verhandlungspartei wiedergeben. Aus der Sicht eines Käufers ist die- ser Preis der höchste Preis den er zu zahlen bereit ist. Der Verkäufer wird analog kei- nen Preis unterhalb seines Grenzpreises akzeptieren[41]. Vor diesem Hintergrund wird für die Ermittlung des Unternehmenswerts mit dem Zustands-Grenzpreismodell (ZGPM) ein Verfahren vorgeschlagen, dass unter Berücksichtigung der Ziele des Entscheidungssubjekts und dessen finanz- und realwirtschaftlichen Handlungsalternativen in der Lage ist, den subjektiven Grenzpreis des Käufers und/oder Verkäufersanhand linearer Optimierung zu bestimmen[42].

[...]


[1] IDW S 1 i.d.F. 2008 (2008), S. 4.

[2] Vgl. Kratz/Wangler (2005), S. 169.

[3] Balz/Bordemann (2007), S. 737.

[4] Als Alternativanlage soll der Zinssatz für eine (quasi-)risikofreie Kapitalmarktanlage dienen, welche fristadäquat zu der Geldanlage im zu bewertenden Unternehmen ist. Laut einer KPMG- Studie betrug der durchschnittliche Basiszinssatz 2009 rund 3,9%. Vgl. KPMG (2010), S. 34 f..

[5] Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008 (2008), S. 23.

[6] Vgl. Steiner/Bruhns (2002), S. 249.

[7] Die Fremdkapitalkosten werden als gewogener durchschnittlicher Kostensatz aus den einzelnen zinstragenden langfristigen Verbindlichkeiten errechnet. Vgl. Nestler/Kupke (2003), S.169.

[8] Vgl. Peemöller (2004), S. 39 sowie IDW S 1 i.d.F. 2008 (2008), S. 24.

[9] Wollny (2008), S. 287 f.

[10] Vgl. Spremann (2004), S. 131 f.

[11] Vgl. Rudolph (2006), S.82 f.

[12] Timmreck (2004), S.62 f.

[13] Das CAPM beruht auf der Portfolio Selection und der These des positiven Effektes von Diversifikation auf Risiko und Rendite des Gesamtportfolios. Vgl. Markowitz (1952), S. 77-91.

[14] Vgl. Sharpe (1964), S. 426.

[15] Vgl. Schierenbeck/Lister (2002), S. 172.

[16] Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2009), S. 91 sowie S. 262.

[17] Vgl. Kratz/Wangler (2005), S. 169.

[18] Vgl. Steiner/Bruhns (2002), S. 3.

[19] Vgl. Perridon/Steiner/ Rathgeber (2009) S. 21.

[20] Laux/Schabel (2009), S. 156.

[21] Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 288 - 291.

[22] Perridon/Steiner/Rathgeber (2009), S. 24.

[23] Im Rahmen dieser Arbeit soll nur auszugsweise der Vergleich von vollkommenem Kapitalmarkt und Realmarkt stattfinden.

[24] Vgl. Rudolph (2006), S. 41.

[25] Vgl. Williamson (1982), S. 553.

[26] Die dabei entstehenden Kosten sind als Agency Costs bekannt. Vgl. Jensen (1976), S. 309 f.

[27] Vgl. Rudolph (2006), S. 41.

[28] Vgl. v. Weizsäcker/Krempl (2004), S. 4.

[29] Vgl. Gleißner, (2006a), S. 130 f.

[30] Vgl. Black/Jensen/Scholes (1972), S. 79 - 121.

[31] Vgl. Banz (1981), S. 3 - 18.

[32] Vgl. Stattman (1980), S. 25 - 45.

[33] Vgl. Gleißner, (2006a), S. 130 f.

[34] Gleißner, (2006), S. 77.

[35] Matschke/Brösel (2008), S. 6.

[36] Matschke/Brösel (2008), S. 6.

[37] Vgl. Obermeier/Gasper (2008), S. 150.

[38] Hering (2000), S. 363.

[39] Peuthert/Hurlebaus/Hering (2010), S. 3.

[40] Vgl. Brösel (2006), S. 148.

[41] Vgl. Hering (2000), S. 362 f.

[42] Vgl. Inwinkl/Schneider (2008), S. 277.

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