Lade Inhalt...

Marktindexierung - Fundamental Indexation als neuer Indexierungsansatz

Hausarbeit (Hauptseminar) 2010 36 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen
2.1. Grundlagen der Indexierungs-These
2.2. Performance-Messung

3. Ansätze zur Konstruktion von Indizes
3.1. Marktkapitalisierung als traditioneller Ansatz
3.1.1. Intention
3.1.2. Konstruktion
3.2. Fundamental Indexation als neuer Ansatz
3.2.1. Intention
3.2.2. Konstruktion
3.3. Veranschaulichung an ausgewählten Indizes
3.3.1. Dow Jones Industrial Average
3.3.2. Standard & Poor’s Composite 500
3.3.3. Deutscher Aktienindex

4. Anlageerfolg der Strategien im empirischen Vergleich
4.1. Benchmark-Adjustierung
4.2. Anlageerfolg in Bezug auf das Marktumfeld
4.2.1. Bullen- vs. Bärenmärkte
4.2.2. Expansionen vs. Rezessionen
4.3. Anlageerfolg in Bezug auf den zeitlichen Horizont
4.3.1. Ausreißer-Risiken in der kurzen Frist
4.3.2. Relative Performance in der langen Frist
4.3.3. Dekaden-Vergleich
4.4. Vergleich der Portfolio-Liquidität
4.5. Performance-Vergleich im globalen Kontext
4.6. Kritische Würdigung der neueren Erkenntnisse der Markt- indexierung

5. Schlussbetrachtung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Korrelation und CAPM Beta, 1962-2004

Tabelle 2: Rendite in Bullen- und Bärenmärkten, 1962-2004

Tabelle 3: Rendite im Konjunkturzyklus, 1962-2004

Tabelle 4: Ausreißer-Risiken in der kurzen Frist, 1962-2004

Tabelle 5: Rendite in der langen Frist, 1962-2004

Tabelle 6: Rendite im Dekadenvergleich, 1962-2004

Tabelle 7: Liquiditäts-Eigenschaften, 1962-2004

Tabelle 8: Rendite und Risiko im Ländervergleich, Fundamental Indexation vs. Cap Weight

Tabelle 9: Die 20 größten Unternehmen, Fundamental Composite vs. CAP 1000

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Indexierung ist heutzutage eine äußerst beliebte, weil erfolgreiche Form, um an einem Kapitalmarkt zu investieren. Es ist transparent, kostengünstig durchführbar und gewöhnlich sehr diversifiziert. Zudem hat die Strategie hohe Kapazitäten und ist äußerst liquide. Entscheidend ist aber, dass Index-Investment nachgewiesener Maßen, auf lange Sicht, aktives Wertpapiermanagement schlägt.1

Bei über 33.000 Aktienindizes weltweit,2 hat sich als vorherrschender Standard der Ansatz des kapitalgewichteten Index durchgesetzt, in dem jedes Unternehmen entsprechend seiner Marktkapitalisierung gewichtet ist.

Diese Art der Gewichtung basiert auf der modernen Kapitalmarkttheorie, die annimmt, dass Aktienmärkte effizient sind und den wahren Wert der Unternehmen respektive deren Aktien widerspiegeln. Jedoch werden vermehrt Zweifel laut, ob diese Annahme der Praxis tatsächlich standhält. Beispiele sind die Technologieblase im Jahr 2000 oder ein Börsenkurs der VW-Aktie von über 1.000 Euro am 28.10.2008,3 der VW kurzzeitig zum „wertvollsten“ Unternehmen der Welt avancieren ließ. Aktuellstes Beispiel ist die Hypothekenkrise, die als Auslöser der weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise gilt.

Vor allem die Arbeit von Arnott/Hsu/Moore (2005) hat großen Anteil an der zunehmenden Kritik, stellt sie doch die Aussage der modernen Portfoliotheorie in Frage, dass kapitalgewichtete Indizes optimal sein sollen.4 Sie befürworten hingegen ein Portfolio, das Unternehmen in Bezug auf aktuelle wirtschaftliche Maßstäbe ihres Geschäftsbetriebs bewertet. Sie zeigen, Fundamentalwerten, wie dem Buchwert, Cashflow oder dem Umsatz ein vorteilhafteres Rendite-/Risiko-Profil besitzt.

Im Folgenden wird daher untersucht, inwiefern Marktindizes, die anhand ausgewählter, kapitalisierungsunabhängiger Maße der Unternehmensgröße erstellt wurden, tatsächlich ein vorteilhaftes Rendite/Risiko-Profil gegenüber jenen, die auf Marktkapitalisierung aufbauen, aufweisen. Zudem wird analysiert, ob die Leistung „fundamentaler“ Indizes auch beständig und signifikant besser ist, im Verhältnis zu den gewöhnlichen Cap-Indizes.

Hierfür wird ein genauerer Blick auf die komparativen Vorzüge sechs bedeutender Kategorien quasi-passiver „Index“-Konstruktionen geworfen und diese in verschiedenen Marktumfeldern sowie Zeitspannen betrachtet. Darüber hinaus wird diese Performance sowohl auf dem U.S.-Kapitalmarkt als auch im globalen Kontext bewertet. Abschließend wird die Frage nach dem theoretischen und insbesondere praktischen Nutzen solcher Indizes diskutiert.

2. Grundlagen

2.1. Grundlagen der Indexierungs-These

Portfolio-Theorie nach Markowitz

Den ersten theoretischen Ansatz definierte Markowitz 1952 als er feststellte, dass Anleger ihr Verhalten neben der Rendite auf eine weitere Komponente ausrichten: Das Risiko.5 Wichtigste Kernaussage ist, dass sich durch geeignete Streuung der Einzelwerte eines Portfolios die Gesamtvarianz minimieren lässt, ohne dass die Rendite dadurch nennenswert sinkt.6

Er formuliert eine gegenseitige Abhängigkeit zwischen beiden Faktoren, d.h. nur durch Eingehen eines höheren Risikos könne auf effizienten Märkten mehr Rendite erzielt werden und umgekehrt. Je nach Interesse und Risikoeinstellung könne man sein Depot anpassen und den Anteil sicherer sowie riskanter Anlagen im Portfolio selbst bestimmen.7

Capital Asset Pricing Model

Die Kapitalmarktmodelle übertrugen Markowitz’ Theorie in den Kontext der Bewertung von Renditen. Das bekannteste Modell ist das Capital Asset Pricing Model CAPM von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966).8

Laut CAPM ergibt sich die erwartete Rendite E(r) für eine Anlage i aus dem risikolosen Zinssatz rf und der erwarteten Rendite des Marktportfolios E(rm):9

E( ri ) = rf + βi * [ E( rm ) - rf ]

Die Differenz E(rm)-rf wird als Marktrisikoprämie bezeichnet. Diese gilt, ebenso wie der Zinssatz rf, für alle Vermögensgegenstände. Daher hängt die erwartete Rendite ausschließlich von dessen Risikomaß, dem Betafaktorȕab. Der Betafaktor drückt folglich die Rendite-Risiko-Relation der Anlage aus. Dasȕeiner Aktie i bezeichnet man auch als ihr systematisches bzw. nicht diversifizierbares Risiko.10

Theorie der effizienten Märkte

Das CAPM nimmt die Effizienz des Marktes an, die Fama 1970 genauer definierte. Demnach ist ein Markt (informations-)effizient, wenn die Kurse alle zur Verfügung stehenden Informationen in vollem Umfang widerspiegeln.11

Neue Informationen müssen dabei unvorhersehbar sein. Könnte man sie voraussagen, wäre die Vorhersage schon Teil der Information. Analog dazu müssen sich Aktienkurse, die auf unvorhersehbare Informationen reagieren, auch unvorhersehbar bewegen. Die Intuition hinter dieser These ist, dass Aktienkurse einem Random Walk folgen, was bedeutet, dass Kursänderungen unkorreliert, also zufällig und nicht berechenbar sind.12 Diese Voraussetzungen machen es daher unmöglich, durch den Gebrauch allgemein zugänglicher Information systematisch überdurchschnittliche Rendite zu erzielen.13

2.2. Performance-Messung

Definition des Performance-Begriffs

Die Verwendung des Performance-Begriffs wird zumeist mit der Zielgröße Rendite gleichgesetzt. Die Portfolioleistung kann anhand dieser eindimensionalen Größe allerdings nicht ausreichend beurteilt werden. sonst würde man nur jenen einen Anlagetitel halten, der die höchste Rendite verspricht, womit eine Risikostreuung unnötig wäre. Daher definiert man Performance als risikoadjustierte Rendite. Performance ist somit der Überschuss der erzielten Anlagerendite über eine Benchmarkrendite.14 In dieser Arbeit wird ausschließlich geometrische Rendite bzw. Verzinsung verwendet. Darüber hinaus gibt es noch eine große Zahl weiterer, wichtiger Kennzahlen zur Performance-Messung.

Sharpe Ratio

Die Überschussrendite einer Anlage pro Risikoeinheit, gemessen an der Standardabweichung, wird durch die Sharpe Ratio zum Ausdruck gebracht.

Die Überschussrendite ergibt sich aus der Rendite des Portfolios rp abzüglich der Rendite einer risikolosen Anlage rf. Diese wird dann durch die Standardabweichung ıp dividiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dies impliziert, dass die Anlage bei steigender Kennzahl umso lohnenswerter wird. Bei negativer Sharpe Ratio ist die risikolose Anlage zu bevorzugen.15

Turnover

Die Handelsaktivität eines Portfolios wird mit der Turnover-Rate bestimmt. Sie misst praktisch den Anteil des Portfolios, der jedes ]Jahr ausgetauscht wird.16 Eine Turnover-Rate von 25% bedeutet daher, dass der umgesetzte Handelswert einem Viertel aller Vermögenswerte im Index entspricht. Niedriger Turnover suggeriert, dass nur wenig aktiver Einfluss bzgl. der Zusammensetzung eines Portfolios genommen wird.

Betafaktor

Der Betafaktor gibt an, wie stark ein Portfolio von den Schwankungen des Gesamtmarktes oder einer Benchmark beeinflusst wird. Auch er misst also das Risiko des Portfolios im Verhältnis zu seiner Benchmark. Bei einem Wert über 1 treten überdurchschnittliche Schwankungen auf, bei einem Wert kleiner 1 reagiert das Portfolio weniger sensitiv.17

Volatilität

Die Schwankung von Aktienkursen wird mithilfe der Volatilität bestimmt. Die Berechnung erfolgt auf Basis der Standardabweichung relativer Kursdifferenzen und misst das Risiko einer Anlage. Eine große Spurbreite bedeutet daher, dass eine Anlage risikobehaftet ist.18

Festlegung der Benchmark

Für den Aussagewert der Performance-Messung ist die Festlegung einer Benchmark entscheidend.19 Nach Sharpe muss sie vier Anforderungen erfüllen: Sie sollte eine reale Alternative darstellen, gut diversifizierbar und damit schwer zu schlagen sein, zu geringen Kosten erwerbbar und bereits vor dem Treffen von Anlageentscheidungen bekannt sein.20

Bei der Benchmark im Rahmen einer passiven Indexierung handelt es sich um ein ungemanagtes Vergleichsportfolio.21 Zudem sollten Benchmark und zu beurteilendes Portfolio den gleichen Restriktionen unterliegen, um so eine substanzielle Vergleichbarkeit herzustellen. Für gewöhnlich bedient man sich bei der Benchmark der gängigen Marktindizes.22

3. Ansätze zur Konstruktion von Indizes

3.1. Marktkapitalisierung als traditioneller Ansatz

3.1.1. Intention

Um der unterschiedlichen Bedeutung der im Index enthaltenen Gesellschaften gerecht zu werden, enthält die große Mehrheit aller Aktienindizes ein spezielles Gewichtungsschema. In der Praxis am weitesten verbreitet ist die Gewichtung mit der Marktkapitalisierung, im Weiteren auch „cap-weighted“, bei der jede Gesellschaft mit ihrem Marktwert im Index enthalten ist.

Marktkapitalisierung nimmt an, dass Erwartungen über das zukünftige Wachstum eines Unternehmens, die durch den Aktienpreis impliziert werden, einen unverfälschten Blick in die Zukunft darstellen. Es werden somit alle, den Marktteilnehmern verfügbaren, Informationen widergespiegelt. Somit werden Unternehmen, von denen zukünftiger Erfolg erwartet wird, bereits heute aufgrund dieser Antizipation bevorzugt.23

Der Gewichtung der Indextitel mit der Marktkapitalisierung basiert auf der These, dass die Höhe des Grundkapitals, und dadurch auch implizit der Wert der Aktien, der volkswirtschaftlichen Bedeutung jener Unternehmen entspricht. 24

Dieser Kapitalisierungsansatz ist praktisch eine Weiterentwicklung zur relativ simplen Methode der Gleichgewichtung. Dabei wird allen Unternehmen innerhalb eines Index gleiches Gewicht zugeordnet und dann eine einfache Durchschnittsrendite berechnet. 25 Zudem misst man praktisch keinen Informationswert bei, was ansonsten zur Bevorzugung eines Unternehmens führen würde.26 In der Praxis wird dieser Ansatz nur sehr selten verfolgt, wie z.B. von Standard & Poor’s.27 da seine Einfachheit auch zahlreiche Nachteile in Bezug auf Trading-Kosten, Kapazität oder logische Inkonsistenzen mit sich bringt.28

3.1.2. Konstruktion

Das Gewicht der einzelnen Indextitel berechnet sich, indem man das Produkt aus dem Grundkapital mit dem Aktienkurs einer Indexgesellschaft bildet, so dass der Titel einer Aktie seiner Börsenkapitalisierung, also der Zahl der umlaufenden Aktien multipliziert mit dem Aktienkurs, entspricht:29

Börsenkapitalisierung = umlaufende Aktien * aktueller Börsenkurs je Aktie Das so zusammengestellte Portfolio passt sich dann automatisch bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln, Aktiensplits sowie Neuemissionen an.30 Aktive Anpassungen erfolgen nur bei Zu- oder Abgang eines Titels sowie bei Kapitalmaßnahmen.31 Die Kapitalgewichtung offenbart daher sehr geringen Turnover, niedrige Transaktionskosten und Steuerbelastungen,32 die selbst von den neueren, ebenfalls passiven, Gewichtungs-Alternativen kaum erreicht werden können.33

Da Marktkapitalisierung sehr stark mit der Handelsliquidität korreliert, tendiert Cap Weighting dazu, stärker gehandelte Titel auch entsprechend stärker zu betonen und somit die Transaktionskosten des Portfolios zu senken.34

[...]


1 Vgl. Hsu/Campollo (2006), S. 33.

2 Vgl. Kaya (2007), S. 1.

3 Vgl. Handesblatt (2008), S. 1.

4 Vgl. Estrada (2008), S. 93.

dass eine Indexgewichtung nach

5 Vgl. Markowitz (1952), S. 77.

6 Vgl. Markowitz (1952), S. 89.

7 Vgl. Markowitz (1952), S. 91.

8 Vgl. Wilhelm (2001), S. 86.

9 Vgl. Hörnstein (1990), S. 1.

10 Vgl. Stock (2002), S. 41f.

11 Vgl. Fama (1970), S. 387.

12 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2008), S. 232.

13 Vgl. Zimmermann (1986), S. 73.

14 Vgl. Steiner (2007), S. 585f.

15 Vgl. Garz/Günther/Moriabadi (2006), S 352.

16 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2008), S. 102.

17 Vgl. Garz/Günther/Moriabadi (2006), S. 345.

18 Vgl. Busse (2003), S. 99.

19 Vgl. Steiner (2007), S. 591.

20 Vgl. Sharpe (1992), S. 16.

21 Vgl. Stahlhut (1997), S. 13.

22 Vgl. Steiner (2007), S. 592

23 Vgl. Arnott/West (2006), S. 113.

24 Vgl. Steffen (2004), S. 16.

25 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2008), S. 46.

26 Vgl. Arnott u.a. (2010), S. 20.

27 Vgl. Standard & Poor’s (2009), S. 4.

28 Vgl. Arnott u.a. (2010) S. 20.

29 Vgl. Janßen/Rudolph (1992), S. 15.

30 Vgl. Hull (2009), S. 91.

31 Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband e.V. (1995), S. 85.

32 Vgl. Arnott/Hsu/Moore (2005), S. 84.

33 Vgl. Arnott u.a. (2010), S. 18.

34 Vgl. Arnott/Hsu/Moore (2005), S. 84.

Details

Seiten
36
Jahr
2010
ISBN (eBook)
9783640975167
ISBN (Buch)
9783640974863
Dateigröße
556 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v176135
Institution / Hochschule
Universität Bayreuth – Rechts- und Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
Note
1,7
Schlagworte
Marktindexierung Fundamental Indexation Dow Jones S&P Börse Rendite Benchmark DAX Kapitalwert

Autor

Teilen

Zurück

Titel: Marktindexierung - Fundamental Indexation als neuer Indexierungsansatz