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Die Quantifizierung von Synergiepotentialen bei der Bewertung von Unternehmenstransaktionen

Masterarbeit 2010 54 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

nhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Variablenverzeichnis

A. EINLEITUNG
I. Einführung in die Thematik und Problemstellung
II. Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

B. DEFINITION GRUNDLEGENDER BEGRIFFE
I. Mergers & Acquisitions
II. Synergien
1. Herkunft und Verwendung des Synergiebegriffes
2. Synergien im betriebswirtschaftlichen Kontext
3. Definition des themenbezogenen Synergieverständnisses
4. Abgrenzung der Begriffe
a.) Restrukturierungspotentiale
b.) Synergiepotentiale
c.) Synergierealisierungsprozess und Synergieeffekte

C. DIE BEDEUTUNG VON SYNERGIEN FÜR DIE ERFOLGSBEWERTUNG VON UNTERNEHMENSTRANSAKTIONEN
I. Der Value-Creation-Process einer M&A-Transaktion
II. Zusammenhang zwischen Akquisitionsprämie, Synergiepotentialen und Wertschöpfung
III. Zusammenfassung und Fazit von Kapitel C

D. Problematik der Synergiebewertung im Kontext von Mergers & ACquisitions
I. Ursachenforschung für die Fehlbewertung v. Synergiepotentialen
II. Diagnose der Problemfelder bei der Bewertung von Synergiepotentialen
1. Interessenslage der Entscheidungsträger
2. Unzureichender Zugang zu relevanten Daten
3. Methoden und Techniken der Bewertung

E. MODELLENTWICKLUNG ZUR QUANTIFIZIERUNG VON SYNERGIEPOTENTIALEN
I. Konzeptionelle Grundüberlegungen
II. Das Discounted Cash-Flow-Verfahren
1. Grundidee der DCF-Bewertungsmethodik
2. Das Entity-Verfahren
3. Beurteilung der DCF-Methode für die Quantifizierung von Synergiepotentialen
III. Synoptische oder inkrementale Ermittlung von Synergiewerten
1. Synoptische Methode
2. Inkrementale Methode
IV. Bestimmungsfaktoren des Synergiewertes
1. Anzahl identifizierbarer Synergiepotentiale
2. Cash-Flow-Wirkung der Synergiepotentiale
3. Umfang der negativen Synergien / Dyssynergien
4. Zeitliche Dimensionen der Synergiewirkung
a.) Zeitpunkt
b.) Häufigkeit
c.) Dauer
5. Höhe der Kapitalkosten
6. Realisationswahrscheinlichkeit
V. Modifikation der Bewertungsformel zur Synergiepotentialquantifizierung
VI. Nutzenaspekte der Formelmodifikation
1. Transparenz
2. Realistischere Erwartungswerte durch Realisierungsfaktor
3. Plausibilitäts- und Sensitivitätsanalysen
4. Objektivierende Einflussnahme durch Umsetzungsverantwortliche

F. ZUSAMMENFAssung unD FAZIT

Anhang

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis:

Abb. 01 : Ziele und Motive von Fusionen in Deutschland

Abb. 02 : Inhaltliche Verwendung des M&A-Begriffes

Abb. 03 : Der Wertschöpfungsmechanismus einer M&A-Transaktion

Abb. 04 : Werttreiber-Ordnungssystem im M&A-Prozess

Abb. 05 : Problemfelder der Synergiebewertung ...18 Abb. 06 : Schwächen der bestehenden Bewertungsansätze

Abb. 07 : Bestimmungsfaktoren des Synergiebarwertes ..27 Abb. 08 : Mitwirkende Personenkreise am Bewertungsprozess

Abkürzungsverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Variablenverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

„If you can’t put numbers on synergies, then it probably doesn’t exist.“ [1]

J. Coburn (1989)

A. EINLEITUNG

I. Einführung in die Thematik und Problemstellung

“History teaches us that the word synergy represents either the pipe dreams of management or the hard-nosed rationale for a deal. Sometimes it is a little of both.

Consider the following example:

A large health services company paid several billion dollars for a profitable company in a related industry segment. For the company to create value on the acquisition, the target’s after-tax earnings would have to more than double, from the current level of US$ 225 million to approximately US$ 500 million. But how would this happen?

In practice, the acquirer was unable to make improvements of this magnitude, so the acquisition resulted in the destruction of significant shareholder value. …..[…]”[2]

Die Verpflichtung der Unternehmensführung und des verantwortlichen Managements liegt in der Wertmaximierung des eingesetzten Kapitals und gilt damit primär den Interessen der Anteilseigner des Unternehmens.

Dieser Verpflichtung aus dem Shareholder-Value-Ansatz kann grundsätzlich auf zwei Arten begegnet werden: durch die Umsetzung und Finanzierung einer profitablen internen Entwicklung oder durch wertschaffendes externes Wachstum.

Diese zweite Möglichkeit wird regelmäßig unter dem Terminus „Mergers & Acquistions“ (M&A) subsumiert und beschreibt den Zusammenschluss mit oder den Kauf eines Unternehmens als strategische Handlungsalternative für das Management. Sie ist ein fester und wichtiger Bestandteil ökonomischer Überlegungen und als Wachstumsoption für Unternehmen wohl kaum mehr wegzudenken. Die Erfolgsbeurteilung einer M&A-Transaktion muss dabei aber ebenso an der Wertentwicklung des eingesetzten Kapitals gemessen werden wie jede andere alternative Investitionsentscheidung. Betrachtet man die Akquisition eines Unternehmens emotionslos und ganz rational, reduziert sie sich auf den Erwerb von materiellen und immateriellen Vermögenswerten.[3]

Empirische Untersuchungen zum Erfolg von Unternehmenszusammenschlüssen bestätigen allerdings, dass das eingangs beschriebene Beispiel kein Einzelfall ist und eine Vielzahl von Unternehmenstransaktionen – insbesondere aus Sicht der Eigentümer des Käuferunternehmens – hinter den Erwartungen zurückbleibt und Unternehmenswert vernichtet.[4]

So führt Sirower zehn umfangreiche empirische Studien auf, die die wertvernichtenden Auswirkungen von Akquisitionen für die Anteilseigner von akquirierenden Unternehmen belegen.[5] Auch wenn sich diese Studien im Hinblick auf Geographie, Branche und Bewertungsmethodik z. T. erheblich unterscheiden, lässt sich dennoch ein auffälliges Missverhältnis zwischen Popularität und Erfolg von M&A-Aktivitäten konstatieren. Dieser Feststellung folgt die berechtigte Frage, womit Unternehmenstransaktionen gerechtfertigt werden und welche Ziele damit verfolgt werden sollen.

Die nachfolgende Darstellung zeigt das Ergebnis einer empirischen Erhebung von Jansen und Körner[6] zu den wichtigsten M&A-Motiven in Deutschland:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Ziele und Motive von Fusionen in Deutschland[7]

Wie die Grafik deutlich zeigt, stellen potentielle Synergien eine wesentliche Triebkraft für Unternehmenszusammenschlüsse und Akquisitionen dar. Von den Synergien wird erwartet, dass sie die Wettbewerbsfähigkeit der beteiligten Unternehmen steigern und neben der Finanzierung des Deals auch einen Mehrwert für den Erwerber sicherstellen sollen.[8] Im Fokus des Strebens nach einem additiven Mehrwert muss somit die Ausschöpfung bestehender Synergiepotentiale stehen.

Da aber die erwartete Wertsteigerung häufig ausbleibt und die M&A-Aktivitäten oftmals sogar in einer Wertvernichtung enden, besteht die Vermutung, dass bei vielen Unternehmenstransaktionen der Wert der Synergiepotentiale falsch bewertet wird und dadurch zu hohe Kaufpreise gezahlt werden.

Stimmt diese Vermutung, würde das Ziel der Wertschöpfung mittels M&A nur dann erfolgreich sein, wenn die antizipierten Synergiepotentiale bereits zu Beginn des Transaktionsprozesses, d. h. zwingend vor der Vertragsunterzeichnung (Signing) zuverlässig identifiziert und bewertet werden können.[9] Führen nämlich überbewertete Synergiepotentiale zu Kaufpreiszugeständnissen, besteht in der Post-Merger-Integration-Phase des Unternehmenskaufes häufig gar keine Möglichkeit mehr, eine Wertschöpfung zu realisieren.[10]

Aus einer Shareholder-Value-Perspektive wären dann der Misserfolg und die wertvernichtenden Auswirkungen derartiger Unternehmenstransaktionen zwangsläufig vorprogrammiert.

II. Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

Angesichts der dargestellten Misserfolgsrate und der besonderen Bedeutung von Synergien für die Rechtfertigung von Akquisitionen, soll in dieser Arbeit erörtert werden, welchen Einfluss die Quantifizierung von Synergiepotentialen auf und für die (Erfolgs-) Bewertung von Unternehmenstransaktionen hat. Stimmt die im vorangegangen Kapitel geäußerte Vermutung, dass die Wertvernichtung bei vielen Unternehmenstransaktionen aus der Überbewertung von Synergiepotentialen und zu hohen Akquisitionsprämien resultiert, stellt sich außerdem die Frage, wie der realistische Wert potentieller Synergien zuverlässig bewertet werden kann, um so den Sinn und die Erfolgsaussichten einer Transaktion bereits im Vorfeld sowohl qualitativ als auch quantitativ beantworten zu können.

Hierzu sollen zunächst zentrale Begrifflichkeiten, die in diesem Kontext und in dieser Masterarbeit Verwendung finden, definiert und abgegrenzt werden.

In einem zweiten Schritt soll die Bedeutung der Synergiepotentiale für die ökonomische Erfolgsbeurteilung von Unternehmenstransaktionen behandelt werden.

Ferner sollen die Besonderheiten der Synergieevaluation sowie die in der Praxis anzutreffenden Probleme bei der Quantifizierung von Synergiepotentialen erörtert werden, um darauf aufbauend Denkanstöße und Ideen zu entwickeln, wie die gängigen Bewertungsverfahren weiterentwickelt und verbessert werden können.

Hierzu werden zunächst konzeptionelle Grundüberlegungen angestellt, allgemeine Bewertungsmethoden dargestellt und das gängige DCF-Verfahren[11] zur Bewertung von Unternehmenswerten vorgestellt. Des Weiteren sollen die Bestimmungsfaktoren der Synergiepotentialbewertung einzeln thematisiert und deren Einfluss auf die Wertermittlung diskutiert werden.

Der innovative Beitrag dieser Arbeit liegt in dem Ansatz, über eine Modellierung der Bewertungsformel zu einem verbesserten Bewertungsverfahren zu kommen, welches betriebliche Fachbereiche frühzeitig in den Bewertungsprozess integriert und dadurch eine verlässlichere Quantifizierung von Synergiepotentialen erlaubt. Die Kenntnis des tatsächlichen Wertes der Synergiepotentiale soll eine ökonomische Bewertung von Unternehmenszusammenschlüssen bereits im Vorfeld einer Transaktion ermöglichen und dadurch einen Beitrag zur Verbesserung der Erfolgsbilanz von Mergers & Acquisitions leisten.

B. DEFINITION GRUNDLEGENDER BEGRIFFE

Für die inhaltliche Auseinandersetzung mit der im vorangegangenen Kapitel skizzierten Problematik, der Synergiepotentialbewertung bei Unternehmenstransaktionen, sollen nun zentrale Begriffe definiert und abgegrenzt werden.

I. Mergers & Acquisitions

Der aus dem englischen stammende Ausdruck „Mergers & Acquisitions“ oder kurz „M&A“ steht wörtlich übersetzt für Fusionen und Akquisitionen. Im wirtschaftlichen Kontext wird dieses Begriffspaar häufig als Synonym für Unternehmenstransaktionen verwendet und umfasst damit Unternehmenskäufe und -übernahmen ebenso wie Fusionen und im weiteren Sinne auch Unternehmenskooperationen.[12]

Leider liefert auch die einschlägige Literatur keine allgemein akzeptierte, präzise inhaltliche Eingrenzung des M&A-Begriffes. Zudem fehlt es an einer klaren Differenzierung zwischen den beiden Begriffen „Acquisitions“ und „Mergers“, die oftmals synonym genutzt werden. Vor diesem uneinheitlichen Hintergrund soll die in dieser Arbeit verwendete Terminologie eindeutig definiert werden.

Häufig werden zur Typisierung von Unternehmenstransaktionen Kriterien der rechtlichen und wirtschaftlichen Selbstständigkeit der beteiligten Akteure vorgeschlagen.[13] Auch für die nachfolgenden Ausführungen soll im Hinblick auf eine notwendige Differenzierung dieses Klassifizierungsmerkmal verwendet werden.

Bleibt die rechtliche Selbstständigkeit bestehen, handelt es sich demnach um eine Akquisition (Acquisition), während bei einer Fusion (Merger) oftmals beide Unternehmen, mindestens aber eines der beteiligten Unternehmen auch seine rechtliche Selbstständigkeit verliert.

Nach dieser Definition wird unter einer Akquisition im engeren Sinne der Erwerb von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen, Mehrheits- sowie Minderheitsbeteiligungen verstanden. Eine Akquisition erfolgt entweder durch die Übertragung von Gesellschaftsanteilen (sog. Share Deal) oder durch die Übertragung von Vermögensgegenständen (sog. Asset Deal). Auch eine Kombination aus beiden Formen ist möglich.

Im Gegensatz dazu bezeichnet das Gegenstück „Merger“ eine Fusion zweier oder mehrerer bis dato rechtlich selbstständiger Unternehmen zu einer einzigen rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit.[14]

Entsprechend der rechtlichen Möglichkeiten wird zwischen der Fusion durch Aufnahme und der Fusion durch Neugründung unterschieden.[15]

Die nachfolgende Grafik vermittelt die inhaltliche Bandbreite sowie die unterschiedliche Verwendung des Begriffes „Mergers & Acquisitions“ für die verschiedenen Formen von Unternehmenszusammenschlüssen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Inhaltliche Verwendung des M&A-Begriffes[16]

Die in dieser Arbeit vorgestellten Ausführungen gelten gleichermaßen für Akquisitionen und Fusionen. Eine „Akquisitionsprämie“, deren Bedeutung im Hinblick auf den Erfolg von Unternehmenstransaktionen im nachfolgenden Kapitel C noch näher erörtert werden soll, fällt in der Regel nur bei Akquisitionen, nicht aber bei Fusionen an.[17]

Als zentraler Begriff für diese Arbeit und im Hinblick auf eine erforderliche Fokussierung wird „M&A“ im eng gefassten Verständnis verwendet. Demzufolge sollen Unternehmenskooperationen nicht explizit von den Ausführungen dieser Arbeit erfasst werden, wenngleich sich einzelne Aspekte sicher auch auf diese Form des Unternehmenszusammenschlusses transferieren lassen.

II. Synergien

1. Herkunft und Verwendung des Synergiebegriffes

Aus etymologischer Sicht leitet sich der Begriff „Synergie“ ursprünglich aus dem Griechischen ab und wird aus den Teilbegriffen „syn“ (=zusammen) und „ergon“ (=wirken) gebildet.[18] In wörtlicher Übersetzung steht Synergie demnach für Zusammenwirken.

Der Synergiebegriff wird heute in zahlreichen wissenschaftlichen Fachbereichen verwendet, ist allerdings in jeder Disziplin kontextbezogen in seiner Anwendung. Mittlerweile hat sich mit der Synergetik sogar eine eigenständige, interdisziplinäre Forschungsrichtung etabliert, welche die Entstehung von Synergien aus dem Zusammenwirken von Teilen oder Teilsystemen untersucht.[19]

Synergien können disziplinübergreifend und allgemein als Verbundeffekte bezeichnet werden, die sich erst und nur durch die Verbindung zweier oder mehrerer, vormals unabhängiger Einheiten ergeben.[20]

Plakativ werden Synergien häufig mit der mathematisch falschen Formel „1+1=3“ oder „2+2=5“ erklärt, die das Phänomen der oftmals vermuteten überadditiven Wirkung von Synergien beschreiben sollen. Bezogen auf Akquisitions- und Fusionsvorhaben stehen Synergien für die Erwartung, dass die Gesamtleistung die Summe der Einzelleistungen übersteigt.[21]

Irreführenderweise suggeriert diese Beschreibung allerdings, dass Synergien zum einen stets positiv sind und des Weiteren zwangsläufig auftreten. Die Analyse konkreter synergieorientierter Entscheidungen bestätigt jedoch, dass negative Synergien nicht gerade selten sind und dass die Freisetzung positiver Synergien nicht zwangsläufig erfolgt.[22]

Grundsätzlich gemeinsam ist allen wissenschaftlichen Definitionen, dass dann von Synergie gesprochen wird, wenn durch Zusammenwirkung bestimmter Komponenten ein Ergebnis erzielt wird, das nicht der Summe der Teilwirkungen entspricht.[23]

2. Synergien im betriebswirtschaftlichen Kontext

Die vermutlich einflussreichsten Konzepte in der betriebswirtschaftlichen Literatur wurden von Ansoff und Porter entwickelt.

Igor Ansoff stellte Anfang der 60er Jahre einen ersten, umfassenden Ansatz zur systematischen Aufbereitung von Synergien vor. In seinem wissenschaftlichen Forschungsbeitrag identifizierte er die systematische Suche nach Synergien und deren Verwirklichung als strategische Managementaufgabe.[24] Auch der Transfer des Synergiegedankens auf den Bereich der Unternehmensakquisitionen geht auf ihn zurück. So unterstützt beispielsweise die von Ansoff entwickelte Vielzwecktechnik „Capability Profile“ u. a. die Messung und Bewertung von Synergiepotentialen eines potentiellen Akquisitionsobjektes.[25] Porters wissenschaftliche Leistung lag in der Verknüpfung der Synergien mit den betrieblichen Wertschöpfungsprozessen.[26] Der praktische Nutzen seines Konzeptes ist vor allem darin zu sehen, dass es die Realisierung von Synergien unterstützt, indem die Verantwortung für die Realisierung von Synergien abteilungs- und prozessspezifisch zugeordnet wird.[27]

In betriebswirtschaftlicher Hinsicht können Synergien bei der Zusammenlegung zweier Abteilungen innerhalb des Unternehmens ebenso auftreten wie im Rahmen von Kooperationen oder beim vollständigen Zusammenschluss zweier oder mehrerer Unternehmen.[28]

3. Definition des themenbezogenen Synergieverständnisses

Obwohl der Synergiebegriff im Kontext von Unternehmenstransaktionen und deren Rechtfertigung vielfach verwendet wird, hat sich in der betriebswirtschaftlichen Literatur gegenwärtig noch kein einheitliches Synergieverständnis herausgebildet.

Für die inhaltliche Auseinandersetzung mit der Bewertung von Synergiepotentialen im Rahmen von Unternehmenstransaktionen, soll folgendes Synergieverständnis zugrunde gelegt werden, das sich an einer abgeleiteten und kombinierten Definition von Wöginger[29] und Thomaschewski[30] orientiert:

Synergien beschreiben demnach fusions- bzw. akquisitionsbedingte Verbundeffekte, die sich aus dem Zusammenwirken von bisher voneinander unabhängigen Unternehmen ergeben. Diese Verbundeffekte beeinflussen sowohl in positiver als auch in negativer Hinsicht die Effizienz der betrieblichen Leistungserstellung und damit das Ergebnis sowie den Wert des Unternehmensverbundes.

Durch den Wert der Synergien besitzt das zusammengeführte Unternehmen einen anderen Unternehmenswert, der größer oder kleiner sein kann als die Summe der Unternehmenswerte der einzelnen Transaktionspartner.

4. Abgrenzung der Begriffe

a.) Restrukturierungspotentiale

Als Restrukturierungspotentiale werden in der Fachliteratur potentielle Ergebniseffekte bezeichnet, die durch Veränderungen wie beispielsweise Sanierungs- und Restrukturierungsmaßnahmen hervorgerufen werden können. Also Veränderungen, die das Zielunternehmen auch eigenständig auslösen könnte und somit nicht aus den Verbundeffekten der Transaktion resultieren.

In vielen Fällen ist allerdings erst die Dynamik einer M&A-Transaktion sowie das Know-how des Transaktionspartners dafür verantwortlich, dass es tatsächlich zu einer Ausschöpfung dieser Restrukturierungspotentiale kommt.[31] Eine durch Wissenstransfer hervorgerufene Wertschöpfung in Form eines sog. Effizienzgewinns wird in dieser Arbeit als transaktionsbedingtes Restrukturierungspotential klassifiziert und den Synergien zugerechnet.

Für die Quantifizierung von Synergiepotentialen wird unterstellt, dass die „normalen“ Restrukturierungs- bzw. Sanierungspotentiale und Rationalisierungsmaßnahmen unter Stand-alone-Bedingungen bereits vollständig ausgeschöpft sind.

b.) Synergiepotentiale

Häufig kann beim Gebrauch des Wortes „Synergie“, insbesondere bei Meldungen im Zusammenhang mit Akquisitionen, eine sprachliche Ungenauigkeit festgestellt werden.[32] Da es für die Quantifizierung von Synergien unerlässlich ist zwischen realisierten und potenziellen Synergieeffekten zu unterscheiden, sollen diese beiden Begriffe nicht synonym verwendet werden. Aus diesem Grund wird ein noch nicht realisierter Synergieeffekt als Synergiepotential bezeichnet. Synergiepotentiale beinhalten bezeichnenderweise lediglich die Möglichkeit zu einer reellen Synergieausschöpfung. Vor diesem Hindergrund sind Synergiepotentiale die im Vorfeld einer Transaktion erwarteten synergetischen Wirkungen. Sie bieten konkrete Chancen zur Veränderung der gemeinsamen strategischen Erfolgspotentiale. Diese Erfolgspotentiale müssen jedoch gezielt identifiziert, evaluiert und realisiert werden.[33]

c.) Synergierealisierungsprozess und Synergieeffekte

Synergiepotentiale verwandeln sich nicht zwangsläufig, gewissermaßen mit einem inhärenten Automatismus, in echte synergetische Wirkungen. Dieser Automatismus ist oftmals nur bei negativen Synergien beobachtbar, positive Synergien fallen i. d. R. nicht ohne aktive Einflussnahme an. Damit aus einem Synergiepotential tatsächlich ein Synergieeffekt wird, ist demnach ein Realisierungsprozess erforderlich, der ein aktives Management verlangt.

Unter dem Prozess der Synergierealisierung werden alle unternehmensbezogenen Handlungen innerhalb eines vorab definierten Zeitrahmens verstanden, welche die Umsetzung der identifizierten Synergiemöglichkeiten in tatsächliche Synergieeffekte zum Ziel haben. Insofern ist der Realisierungsprozess von Synergiepotentialen dynamisch und bezogen auf einen bestimmten Zeitraum zu betrachten.[34]

Der Begriff des „Synergieeffektes“ bezeichnet dann das Ergebnis, d. h. die ex post eingetretene ökonomische Wirkung, die sich nach dem Prozess der Synergierealisierung ergibt.

Der Unterschied zwischen Synergiepotential und Synergieeffekt wird anhand eines Beispiels noch deutlicher: Werden im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses durch die Zusammenlegung von betrieblichen Funktionsbereichen Einsparungen von Personalkosten erwartet, so handelt es sich hierbei um ein Synergiepotential. Die Zusammenführung der Bereiche steht für den Synergierealisierungsprozess. Dadurch ausgelöste, tatsächlich eingetretene Personalkosteneinsparungen sind Synergieeffekte.[35]

Die weiterführenden Betrachtungen beziehen sich, der Themenstellung dieser Arbeit entsprechend, ausschließlich auf die Bewertung von Synergiepotentialen, d. h. auf die im Vorfeld einer Unternehmenstransaktion prognostizierten synergetischen Wirkungen.

Analog zum derzeitigen Sprachgebrauch wird der Begriff „Synergie“ als Oberbegriff verwendet, falls ein Sachverhalt nicht nur Synergiepotentiale, sondern auch Synergieeffekte beinhaltet.[36]

C. DIE BEDEUTUNG VON SYNERGIEN FÜR DIE ERFOLGSBEWERTUNG VON UNTERNEHMENSTRANSAKTIONEN

I. Der Value-Creation-Process einer M&A-Transaktion

Auf Basis der grundsätzlichen Annahme, dass alle Unternehmensaktivitäten, damit auch Fusions- und Akquisitionsvorhaben, dem übergeordneten Unternehmensziel einer Unternehmenswertmaximierung folgen, soll im folgenden Kapitel der Wertschöpfungsprozess einer Unternehmenstransaktion dargestellt und auf mögliche Werttreiber hin untersucht werden. Bezogen auf die Themenstellung dieser Arbeit soll insbesondere geklärt werden, welchen Einfluss die Bewertung von Synergiepotentialen auf diesen Prozess nehmen kann.

Typischerweise wird ein potentieller Käufer im Rahmen der Kaufpreisbestimmung zunächst eine Bewertung des Zielunternehmens (Target) durchführen und zwar auf Basis eines eigenständigen Unternehmenskonzeptes, das vorerst keine wertbeeinflussenden Aktivitäten des Käufers vorsieht. Das Ergebnis dieser so genannten „Stand-alone-Bewertung“ wird aus Sicht des Verkäufers in der Regel die „Verkaufspreisuntergrenze“ darstellen.

In einem zweiten Schritt wird ein möglicher Käufer den Nettowert der Synergiepotentiale (NetSyn) ermitteln, der sich aus der Addition aller positiven (+Syn) und negativen Synergiepotentiale (-Syn) ergibt. Die Summe aus Nettosynergiepotential der Transaktion und dem Stand-alone-Wert des Zielunternehmens entspricht dem Gesamtwert des Targets für den Käufer. Dieses Ergebnis wird aus Sicht eines potentiellen Käufers eine „Kaufpreisobergrenze“ darstellen, da ein Kaufpreis, der diesen Wertansatz übersteigt, zu einer Vernichtung von Unternehmenswert führt.

In vielen Fachbeiträgen wird vergessen, dass im Hinblick auf das tatsächliche Wertschöpfungspotential einer Unternehmenstransaktion ein Erwerber außerdem die Kosten der Transaktion berücksichtigen muss, da diese ebenfalls zu Lasten seines Wertschöpfungspotentials (=PoVC) gehen. Die Transaktionskosten reduzieren demnach seinen Verhandlungsspielraum, welcher dem potentiellen Käufer unter der Maxime des Shareholder-Value-Prinzips bleibt. Der Verhandlungsspielraum definiert somit auch den Rahmen, in dem die Transaktion sowohl für den Verkäufer als auch für den Käufer einer ökonomischen Logik folgt.

Im Rahmen der Verhandlungen über den Kaufpreis wird der Verkäufer versuchen über das Vehikel der Akquisitionsprämie an den Synergien, die sich der Käufer durch die Akquisition des Unternehmens verspricht, höchstmöglich zu partizipieren.[37] Gleichzeitig wird der Käufer bestrebt sein, möglichst wenig von seinem Wertschöpfungspotential abzugeben.

Dem Käufer fällt der gesamte Wert der erwarteten Synergien zu, wenn dieser es schafft, die Verhandlung zu seinen Gunsten zu gestalten und er lediglich den Mindestpreis bezahlt. Entsprechend gegenteilig verhält es sich, wenn der Käufer die Kaufpreisobergrenze bezahlt und er dadurch sein komplettes Wertschöpfungspotential aus der Hand gibt.[38]

[...]


[1] Zitiert aus Köppen, Synergieermittlung im Vorfeld von Unternehmenszusammenschlüssen, S. 97

[2] Vgl. Koller/Goedhardt/Wessels, Valuation, S. 436

[3] Vgl. Sirower, Der Synergie-Effekt, S. 28

[4] Vgl. Klopfer, Akquisitionsbedingte Wertänderung von Akquisitionssubjekten, S. 33

[5] Vgl. Sirower, Der Synergie-Effekt, S. 207

[6] Vgl. Jansen/Körner, Fusionsmanagement in Deutschland, S. 7

[7] Eigene Darstellung nach Jansen/Körner, Fusionsmanagement in Deutschland, S. 7

[8] Vgl. Lechner/Meyer, M&A-Review 1/2005, S. 5

[9] Vgl. Gildemeister, Synergiebewertung, S. 2

[10] Vgl. Madrian/Kröber/Jais, ZfCM 49. Jg. 2005 H.5, S. 359

[11] DCF steht abgekürzt für Discounted Cash-Flow. Eine Erläuterung aller nachfolgend verwendeten Abkürzungen erfolgt im Abkürzungs- oder Variablenverzeichnis.

[12] Vgl. Köppen, Synergieermittlung im Vorfeld von Unternehmenszusammenschlüssen, S. 5

[13] Vgl. Jansen, Mergers & Acquisitions, S. 35-36

[14] Vgl. Wala, Synergiecontrolling, S. 2

[15] Vgl. Eckhoff, Synergiecontrolling im Rahmen von Mergers & Acquisitions, S. 9

[16] Eigene Darstellung in Anlehnung an Vogel, M&A – Ideal und Wirklichkeit, S. 5

[17] Vgl. Köppen, Synergieermittlung im Vorfeld von Unternehmenszusammenschlüssen, S. 5

[18] Vgl. Lechner/Arndt, M&A-Review 8+9/2003, S. 367

[19] Vgl. Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse, S. 41

[20] Vgl. Lechner/Meyer, M&A-Review 8+9/2003, S. 367

[21] Vgl. Wöginger, Das Synergie-Value-Konzept, S. 11

[22] Vgl. Reißner, Synergiemanagement und Akquisitionserfolg, S. 105

[23] Vgl. Biberacher, Synergiemanagement und Synergiecontrolling, S. 8

[24] Vgl. Ansoff, Corporate Strategy, S. 79-89

[25] Vgl. Reißner, Synergiemanagement und Akquisitionserfolg, S. 105

[26] Vgl. Porter, Competitive Advantage, S. 36 ff.

[27] Vgl. Lechner/Arndt, M&A-Review 8+9/2003, S. 368

[28] Vgl. Lechner/Arndt, M&A-Review 8+9/2003, S. 367

[29] Vgl. Wöginger, Das Synergie-Value-Konzept, S. 12

[30] Vgl. Thomaschewski, Synergien im Akquisitionsmanagement, S. 14

[31] Vgl. Wöginger, Das Synergie-Value-Konzept, S. 112

[32] Vgl. Biberacher, Synergiemanagement und Synergiecontrolling, S. 53

[33] Vgl. Reißner, Synergiemanagement und Akquisitionserfolg, S. 107

[34] Vgl. Eckhoff, Synergiecontrolling im Rahmen von Mergers & Acquisitions, S. 13-14

[35] Vgl. Riedel, Identifikation und Bewertung von Synergien bei Mergers und Acquisitions, S. 23

[36] Vgl. Wöginger, Das Synergie-Value-Konzept, S. 13

[37] Vgl. Zimmermann, Der Einfluss prognostizierter Synergien auf den Erfolg einer Unternehmensübernahme, S. 2

[38] Vgl. Ebenda, S. 2

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