Delisting und Squeeze out - Motive, Möglichkeiten und Vorgehensweise bei einem Rückzug vom Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Der Begriff Delisting und Going Private
2.1 Hot Delisting
2.2 Cold Delisting
2.3 Delisting von Amts wegen

3. Motive des Emittenten für ein Delisting
3.1 Vollständiges Delisting
3.1.1 Funktionslose Börsennotiz
3.1.2 Unausgeschöpfte Wertpotentiale
3.1.3 Operative Nachteile
3.2 Partielles Delisting
3.3 Herabstufung in ein niedrigeres Marktsegment

4. Einzelheiten zum Delisting unter Berücksichtigung des Anlegerschutzes
4.1 Informationspflicht
4.2 Entscheidung über den Delistingantrag
4.3 Registereintragung
4.4 Entscheidung der Zulassungsstelle
4.5 Frist

5. Squeeze-out und Barabfindung
5.1 Grundlagen
5.2 Barabfindung
5.2.1 Ertragswertmethode
5.2.1.1 Finanzielle Überschüsse
5.2.1.2 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
5.2.2 Verzinsung
5.2.3 Garantie durch Kreditinstitut
5.3 Hauptversammlung
5.4 Handelsregistereinragung
5.5 Spruchstellenverfahren

6. Delisting am Fallbeispiel Macrotron AG

7. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Quellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Literaturverzeichnis

Habersack:

Ein Seehafenbetrieb und die Folgen - 20 Jahre „Holzmüller“, Betriebs-Berater 2002, 1. Seite

Halberkamp/Greve:

Sqeeze-out und Barabfindung, Finanz Betrieb 2002, S. 580-589

Krieger:

Squeeze-out nach neuem Recht: Überblick und Zweifelsfragen, Betriebs-Berater 2002, S. 53-62

Land/Hasselbach:

„Going Private“ und „Squeeze-out“ nach deutschem Aktien-, Börsen- und Übernahmerecht, Der Betrieb 2000, S. 557-562

Linnerz:

Klagebefugnis des Anlegers gegen ein Delisting der von ihm gehaltenen Aktien – Macrotron, Betriebs-Berater 2002, S. 2247-2248

Pluskat:

Das vollständige Delisting im Spannungsfeld von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Finanz Betrieb 2002, S. 592-603

Potthoff/Steinbeis:

Gericht erschwert Unternehmen den Rückzug von der Börse, Handelsblatt vom 24.02.03, S. 34

Renner/Schiffer:

Widerruf einer Börsenzulassung (Delisting) auf Antrag des Emittenten: Anforderungen an die Ermessensentscheidung der Zulassungsstelle, Der Betrieb 2002, S. 1986

Richard/Weinheimer:

Der Weg zurück: Going Private, Betriebs-Berater 1999, S. 1613-1620

Voigt:

Unternehmensbewertung und Potentialanalyse, Wiesbaden 1990

WP Handbuch

11. Auflage, Band 2, Düsseldorf 1998

Quellenverzeichnis

Aktiengesetz vom 10.09.2002

Börsengesetz vom 21.06.2002

Börsengesetz vom 09.09.1998

Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse vom 01.01.2003

Internetquellenverzeichnis

Shearman/Sterling, Mergers & Acquisitions, Der Syndikus, www.forumrecht.com, download 08.03.2003.

BGH Urteil, 25.11.2002, Az.: II ZR 133/01, www.bundesgerichtshof.de, download 05.04.2004

1. Einleitung

Die Hausse an den internationalen Kapitalmärkten der neunziger Jahre bewegte viele Unternehmen, beeinflusst durch Investmentbanken mit der Aussicht auf schnelle Kapitalbeschaffung zum Gang an die Börse (Going Public). Die hohen Bewertungen und der daraus resultierende Finanzmittelzufluss stellten enorme Wachstumschancen, der zumeist jungen Start-ups, in Aussicht.

Doch mit dem Platzen der „Spekulationsblase“ 2000, und der damit einhergehenden Baisse an den Kapitalmärkten, gewinnt die Überprüfung der Börsennotierung zunehmend an Bedeutung.

Eine durch den Aktienkurs bedingte niedrige Marktkapitalisierung im Verhältnis zum wahren Unternehmenswert verbirgt die Gefahr einer feindlichen Übernahme, um dem zu begegnen ist ein Rückzug von der Börse (Going Private), u.a. auch durch den Widerruf der Zulassung zur amtlichen Notierung nach dem Börsengesetz (Delisting) möglich.^[1] Ausführend folgen noch andere Gründe, die ein Delisting von Kapitalmärkten rechtfertigen. Ein Delisting führt tiefe Einschnitte in der Eigentümerstruktur mit sich, diese können sich auf die Rechte des Aktionärs (im folgenden auf Minderheitsaktionäre beschränkt) auswirken. Da in Deutschland, im Gegensatz zu den meisten anderen EU-Ländern, bis Mitte vorigen Jahres keine präzise Regelungen im Rahmen der Behandlung von Minderheitsaktionären vorhanden waren, befasst sich diese Arbeit mit einem brandaktuellem Thema.

2. Der Begriff Delisting und Going Private

„Der Begriff des Going Private bezeichnet die Überführung einer „öffentlichen“, börsennotierten Gesellschaft („Public Company“) in eine „private“, nicht an den öffentlichen Aktienmärkten gehandelte Unternehmung („Private Company“). Sofern beim Going Private die Einstellung der Börsennotiz erfolgt, bezeichnet man dies als Delisting.“^[2] Die Form der AG kann beim Delisting beibehalten werden, hier findet lediglich ein Wechsel von einer publikumsoffenen zur geschlossenen AG statt.^[3]

Zur Unterscheidung, ein Delisting ist nicht dem Going Private gleichzustellen, so kann sich ein Delisting auch auf bestimmte inländische oder ausländische Börsenplätze beziehen.^[4] Dabei wird die Präsenz an mindestens einem Handelsplatz beibehalten.

Ein Delisting kann auf unterschiedlichen Wegen herbeigeführt werden.

2.1 Hot Delisting

Zunächst gibt es ein spezielles Verwaltungsverfahren zum Widerruf der Zulassung gemäß § 38 Abs. 4 BörsG n.F. (§ 43 Abs. 4 BörsG a.F.) (hot delisting)^[5]. Es erfolgt auf Wunsch des Emittenten nach den dafür aufgestellten spezialgesetzlichen Regelungen. Hierbei stellt der Emittent bei der jeweils gelisteten Börse einen Antrag auf Widerruf der Zulassung. Die Zulassungsstelle widerruft die Zulassung, soweit der Schutz der Anleger einem Wiederruf nicht entgegensteht. Dies ist insbesondere der Fall, wenn der Handel an einer anderen inländischen oder ausländischen Börse weiter gewährleistet erscheint (partielles Delisting) oder den Aktionären, im Falle des vollständigen Delisting, eine angemessene Barabfindung angeboten wird.^[6] Dazu Näheres unter dem Abschnitt Squeeze-out.

2.2 Cold Delisting

Im Gegensatz zum Hot Delisting wird beim Kalten Delisting die Börsennotierung auf andere Art und Weise zum Erlöschen gebracht (cold delisting)^[7]. Dies kann durch Formwechsel, Verschmelzung auf oder Eingliederung in eine nicht börsennotierte Gesellschaft erfolgen. Das Delisting stellt sich dann als Rechtsreflex zu der vorgenommenen Strukturmaßnahme dar.^[8]

Möglichkeiten, den Widerruf durch das „kalte" Delisting kraft Umwandlung zu erwirken, gibt es nach deutschem Gesellschaftsrecht in vier Varianten:

1. Eingliederung der börsennotierten AG gem. §§ 319 ff. AktG in eine nicht börsennotierte AG;
2. Verschmelzung durch die Aufnahme der börsennotierten AG in eine nicht börsennotierte Gesellschaft gem. §§ 2ff. UmwG;
3. Umwandlung der börsennotierten AG in eine Gesellschaft mit nicht börsenfähiger Rechtsform (insbesondere in eine GmbH oder eine GmbH & Co. KG);
4. Verkauf sämtlicher Einzelwirtschaftsgüter an eine andere Gesellschaft („Asset Deal“) und Liquidation der alten börsennotierten AG nach § 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG.^[9]

Erfolgt in diesen Fällen auch ein vollständiges Herausdrängen von möglicherweise unliebsamen Minderheitsaktionären, so ist auch hier die im Squeeze-out festgelegte Vorgehensweise anzuwenden.

2.3 Delisting von Amts wegen

Erfüllt der Emittent nicht seine Pflichten, so kann die Zulassungsstelle gem. § 43 Satz 2 BörsG i.V.m. § 57 Abs. 1 FWBörsO die Zulassung widerrufen, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel nicht mehr gewährleistet werden kann und die Geschäftsführung die Notierung am amtlichen Markt eingestellt hat.

3. Motive des Emittenten für ein Delisting

Ein Going Private bzw. Delisting kann für Gesellschaften nach ökonomischen Abwägen der Vor- und Nachteile der Börsennotierung angestrebt werden. Hierbei sind die Motive der unterschiedlichen Arten des Delisting zu unterscheiden.

3.1 Vollständiges Delisting

3.1.1 Funktionslose Börsennotiz

Die Vorteile, die ein Unternehmen zum Zeitpunkt des Going Public veranlasste ein IPO^[10] durchzuführen sind nicht mehr gegeben. Diese waren im Besonderen die Vorteile der Kapitalbeschaffungs-, Liquiditäts-, Bewertung-, und (Management-) Kontrollfunktion der Börse.^[11]

So können viele Unternehmen, Jahre nach dem Börsengang ihre „moderaten“ Wachstumsraten aus dem eigenen Cash-Flow finanzieren oder die Liquiditätsverschaffungsfunktion der Börse ist eingeschränkt bzw. zum erliegen gekommen, da das Unternehmen aufgrund andauernder Unterbewertung nicht mehr in der Lage ist ausreichend Kapital über die Börse aufzunehmen.^[12] „Die mangelnde Liquidität führt auf der anderen Seite auch zu Defekten in der Bewertungsfunktion: Durch kleine Orders entstandene „Zufallskurse“ spiegeln in der Regel nicht mehr den inneren Wert einer Gesellschaft wider.“^[13] Aufgrund dieser „Zufallskurse“ ist die Kontrolle des Unternehmens durch den Kapitalmarkt kaum noch gegeben.

3.1.2 Unausgeschöpfte Wertpotentiale

Besonders Gesellschaften mit unausgeschöpften Wertpotentialen können mit erheblichen Vorteilen eines Delisting rechnen.

Diese Wertpotentiale können dadurch entstehen, dass das Unternehmen nach dem Börsengang keine Kontroll- bzw. Anreizstrukturen mehr besitzt.

Dies ergibt sich etwa durch eine breite Streuung der Anteile auf viele Kleinaktionäre. Diese haben durch den geringen Anteil kein Interesse das Unternehmensmanagement zu überwachen, indem sie intensivst Informationen sammeln. (free-rider-Prinzip)^[14]

“Mangelnde Kontrolle infolge der Börsennotiz kann zu einer Verstärkten Verfolgung von Eigeninteressen durch Managements im Sinne der Agency-Theorie führen.^[15] Die Performance des Unternehmens wird sich dann gegenüber Unternehmen mit konzentrierten aktiven Eigentümerstrukturen signifikant verschlechtern.^[16] Die Differenz zwischen realisierbarer und realisierter Performance kann im Rahmen eines Going Private „Vereinnahmt“ werden.“^[17]

Zudem kann die Gefahr einer feindlichen Übernahme, bedingt durch mangelnde Marktkapitalisierung durch unausgeschöpfte Wertpotentiale, mittels Delisting abgewandt werden.^[18]

3.1.3 Operative Nachteile

Vor allem die hohen Kosten einer Börsennotiz können ein Delisting veranlassen. Die geringen Listinggebühren der Börse belaufen sich gegenüber den Kosten für die Betreuung der Aktionäre auf ein Bruchteil dieser Gesamtkosten. So erreichen die Kosten für Hochglanzprospekte, Portokosten, Kosten der Hauptversammlung etc. sowie der Zeit- und Kostenaufwand für Investor Relations von Vorstand und gesonderten Stabsabteilungen exorbitante Höhen, so dass abzuwägen ist, ob die Kosten der Börsennotiz mit dem daraus erzielbaren Nutzen im Verhältnis stehen.^[19]

Zudem können auch rechtsformbezogene Nachteile, einer AG gegenüber einer anderen Kapitalgesellschaft (GmbH oder GmbH & Co KG) ein Motiv für ein Delisting darstellen, sofern eine Umwandlung der Aktiengesellschaft in eine andere Rechtsform mit dem Delisting einhergeht. Diese Nachteile sind im besonderen Publizitätspflichten, Mitbestimmungsrechte, handelsrechtliche Bilanzierungsvorschriften, aktien-, börsen-, und wertpapierhandelsrechtliche Vorschriften die dementsprechend hohe Kostenbelastungen herbeiführen.

Insbesondere die mit einer Börsennotiz zwingend verbundenen Publizitätspflichten und die hierdurch erfolgende preisgünstige Versorgung der Wettbewerber mit Unternehmensnachrichten stellen erhebliche Nachteile dar.^[20]

3.2 Partielles Delisting

Der teilweise Rückzug von der Börse (partial delisting) wird durch zwei mögliche Motive der AG gekennzeichnet. Zum Einen soll sich der Handel auf den größten Marktplatz bündeln, um hier durch ein zentralisiertes Handelsvolumen die Stabilität des Börsenkurses zu stärken, zum Anderen will sich das Unternehmen international bzw. interregional zurückziehen und sich nur noch auf seine jeweilige nationale bzw. regionale Heimatbörse beschränken.^[21]

3.3 Herabstufung in ein niedrigeres Marktsegment

Je höher das Marktsegment, desto umfangreicher sind die geforderten Publizitätspflichten.

Stehen diese Pflichten in einem unangemessenen Verhältnis zu den Vorteilen, wie z.B. der Bekanntheitsgrad und der damit im Zusammenhang stehende bessere Zugang zu Anlegern, wird das Unternehmen eine Herabstufung in ein niedrigeres Marktsegment (downgrading), mit weniger Publizitätspflichten anstreben.

[...]

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^[1] Vgl. Eickhoff,WM 1988 S. 1713 ff.; Richard/Weinheimer, BB 1999 S. 1613 ff.;Steck, AG 1998 S.460 ff.; Klenke, WM 1995 S. 1089 ff.; Vollmer/Grupp, ZGR 1995 S. 459 ff. zit nach Land/Hasselbach, DB 2000 S.557

^[2] Zit. Nach Richard/Weinheimer, BB 1999, S.1613.

^[3] Vgl. Pluskat, FB 2002 S. 596.

^[4] Vgl. Richard/Weinheimer, a.a.O.

^[5] Vgl. Pluskat, FB 2002, S. 594.

^[6] Vgl. auch Bungert, BB 2000, S. 53.

^[7] Vgl. Pluskat, FB 2002, S. 592.

^[8] Vgl. Shearman & Sterling, Mergers & Acquisitions , Der Syndikus, www.forumrecht.com, download 08.03.03.

^[9] Vgl. Land/Hasselbach, DB 2000, S.557.

^[10] Initial Public Offering (Neuemissionen).

^[11] Vgl. Richard/Weinheimer, BB 1999, S.1619.

^[12] Vgl. Land/Hasselbach, a.a.O.

^[13] Zit. nach Richard/Weinheimer, BB 1999, S.1619-1620.

^[14] Vgl. Richard/Weinheimer, BB 1999, S.1620.

^[15] Zur Agency-Theorie vgl. z.B. Jensen/Meckling, Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs an ownership structure, JoFE, vol. 3, passim, zit. nach Richard/Weinheimer, BB 1999, S.1620.

^[16] S. die Literaturübersicht bei Richard (Fn.9), S. 84 f. und 125, zit. nach Richard/Weinheimer, a.a.O.

^[17] Zit nach Richard/Weinheimer, a.a.O.

^[18] Vgl. Steck, AG 1998 S.460 ff.; Klenke, WM 1995 S. 1089 ff.; Vollmer/Grupp, ZGR 1995 S. 459 ff. zit nach Land/Hasselbach, DB 2000 S.557

^[19] Vgl. Richard/Weinheimer, a.a.O.

^[20] Vgl. Land/Hasselbach, DB 2000, S. 557.

^[21] Vgl. Radtke, Delisting S. 22.