Wieviel Eigenkapitalrendite braucht ein Unternehmen? - Eine kritische Auseinandersetzung mit der ROE-Kennzahl -

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Definition des Return on Equity (ROE)
2.1. Formelle Darstellung und Entstehung des ROE
2.2. Relevante Gewinngröße
2.3. Relevantes Eigenkapital
2.4. Objektivität des ROE

3. Rentabilitätsmaximierung als unternehmerische Zielsetzung
3.1. Adressaten des ROE
3.2. Bestimmungsfaktoren des geforderten ROE
3.2.1. Risiken des Unternehmens
3.2.2. Größe und Diversifikation
3.2.3. Leverage-Effekt
3.3. Anwendung des ROE als Entscheidungskriterium

4. Alternativen zum ROE
4.1. Return on Investment (ROI)
4.2. Cash-Flow-Kennzahlen

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Internetverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Spaltung der Eigenkapitalrendite in ihre Erfolgsfaktoren

Abbildung 2: Ermittlung des bereinigten Jahresüberschuß

Abbildung 3: Korrekturposten des Eigenkapitals

Abbildung 4: Mögliche Zielgruppen für Unternehmensinformationen

Abbildung 5: Beispiele für Risikoarten

Abbildung 6: Der Leverage-Effekt

Abbildung 7: Auswirkungen des Leverage-Effekts

Abbildung 8: Berechnung und Entstehung des ROI

Abbildung 9: Methoden der Cash-Flow-Ermittlung

Abbildung 10: Cash-Flow-Eigenkapitalrendite

1. Einleitung

Die Eigenkapitalrendite (engl.: Return on Equity / ROE) ist eine der wichtigsten Kennzahlen sowohl innerhalb von Unternehmen, als auch für externe Anleger. Sie gilt für 61% der institutionellen Investoren als Entscheidungsgrundlage für Investments¹, und innerhalb von 60 Unternehmen des DAX 100 nennen immerhin 6,7% der Unternehmen die Eigenkapitalrendite als zentrale Steuerungskennzahl². Zahlreiche weitere Unternehmen verwenden sie als Ergänzung. Großkonzerne wie die Deutsche Bank geben Zieleigenkapitalrenditen vor, die notwendig sind, um als selbständiges Unternehmen am Markt bestehen bleiben zu können³.

Zielsetzung dieser Arbeit soll die Analyse der Kennzahl ROE in Bezug auf ihre Verwendbarkeit als Steuergröße und Entscheidungskriterium darstellen. Dabei soll zunächst die Entstehung der Eigenkapitalrendite betrachtet und anschließend die Objektivität der Kennzahl geprüft werden. Anschließend werden Adressaten und Einflussfaktoren auf die Höhe des zu erreichenden ROE analysiert und die Zweckmäßigkeit des Einsatzes in der Praxis hinterfragt. Zum Abschluß sollen mit der Gesamtkapitalrendite und dem Cash-Flow zwei Alternativen zur Eigenkapitalrendite kurz vorgestellt und diskutiert werden. Die Konzentration auf diese beiden Kennzahlen erfolgt dabei vor dem Hintergrund, dass sie eine ebenso große Popularität besitzen, leicht zugänglich sind und bei jeder der Kennzahlen eine Komponente des ROE ersetzt wird.

Ausgenommen von dieser Arbeit sind die quantitative Ermittlung der geforderten Eigenkapitalrendite sowie die Betrachtung von Kapitalmarkt- oder Risikokennzahlen (z.B. RAROC⁴ ) als Alternativen zum ROE. Beide Punkte stellen dabei eigenständige Themenkomplexe dar, für die die vorliegende Arbeit eine Grundlage bildet.

2. Definition des Return on Equity (ROE)

2.1. Formelle Darstellung und Entstehung des ROE

Die Eigenkapitalrendite kennzeichnet den Gewinn eines Unternehmens in Relation zu seinem Eigenkapital. Sie soll somit die Verzinsung für die Anteilseigner darstellen. Die Berechnung erfolgt dabei mit Hilfe von Buchwerten, die der Bilanz entnommen werden können. Durch entsprechende Erweiterung des Quotienten kann die Eigenkapitalrendite in ihre Entstehungsfaktoren aufgespalten werden⁵.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Spaltung der Eigenkapitalrendite in ihre Erfolgsfaktoren; Quelle: Spremann (2002), S.121.

Wie aus Abbildung 2 ersichtlich ist, kann der ROE als Produkt von Umsatzrendite, Umlauf- geschwindigkeit und Fremdkapitalfaktor⁶ dargestellt werden. Er ist somit eine kombinierte Kennzahl der Unternehmensziele Absatzoptimierung (Umsatzrendite), Produktions- optimierung (Umlaufgeschwindigkeit) und Finanzoptimierung (optimaler Kapitalmix)⁷. Eine weitere Darstellungsform ist das DuPont-Schema⁸, welches die Rendite bezogen auf das Gesamtkapital darstellt, sofern man diese mit dem Fremdkapitalfaktor multipliziert. Eine ROE-verwandte Kennzahl die auf Marktwerten, statt auf Buchwerten basiert, ist die „Earnings-Yield“-Kennzahl⁹, welche den Quotienten aus Gewinn pro Aktie und Aktienkurs darstellt.

In den folgenden Abschnitten sollen die verwendeten Gewinn- und Eigenkapitalgrößen für den ROE näher spezifiziert werden.

2.2. Relevante Gewinngröße

Über die einzusetzende Gewinngröße bei der Berechnung der ROE gibt es in der Literatur keine eindeutigen Angaben. Neben dem aus der GuV ersichtlichen Bilanzgewinn nach Steuern können auch der Gewinn vor Steuern, oder ein um Bewertungswahlrechte korrigiertes Jahresergebnis verwendet werden.

Somit ist bei einem Vergleich verschiedener Eigenkapitalrenditen stets auch darauf zu achten, dass die verwendeten Größen die gleiche Grundlage aufweisen. Die Deutsche Bank AG gibt beispielsweise einen Ziel-ROE vor Steuern von 25% und einen Ziel-ROE nach Steuern von 15% an¹⁰. Der ROE vor Steuern ist dabei im internationalen Vergleich hilfreicher, da hier spezifische Steuerregelungen einzelner Länder keinen Einfluß auf die Gewinngröße haben. Eine Korrektur des Gewinns um Bewertungswahlrechte ist dann sinnvoll, wenn das Ergebnis dadurch merklich verzerrt wird. Problematisch wird dies z.T. für externe Analysten, da diese Werte nicht zwangsweise außerhalb des Unternehmens publiziert werden. Ein Beispiel für einen um Bewertungsspielräume korrigierten Jahresüberschuß bietet das nachfolgende Schema¹¹:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Ermittlung des bereinigten Jahresüberschuß, Quelle: Coenenberg (2000), S. 954.

Eine weitere Möglichkeit ist die Verwendung des Gewinns aus der gewöhnlichen Betriebs- tätigkeit. Damit wird eine Vergleichbarkeit des operativen Geschäfts einer Unternehmung ermöglicht.

2.3. Relevantes Eigenkapital

Das Eigenkapital bildet die Bezugsgröße für den Gewinn in der ROE-Kennzahl. Es entspricht dem Kapitaleinsatz der Anteilseigner zuzüglich der nicht ausgeschütteten kummulierten Jahresgewinne bzw. abzüglich des Verlustvortrages. Um die unterjährige Eigenkapitalent- wicklung zu berücksichtigen, kann statt dem Eigenkapitalbestand der Bilanz auch der Durch- schnittswert des Jahres verwendet werden. Um das Eigenkapital zu objektivieren, sollte es mit einigen Positionen der Bilanz verrechnet werden. Ein Beispiel hierzu zeigt Abbildung 3:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Korrekturposten des Eigenkapitals; Quelle: Perridon / Steiner (1999), S. 528.

In einer weiterführenden Analyse sind weitere Bilanzposten daraufhin zu prüfen, inwiefern sie eigenkapitalrelevant sind. Hierzu zählen z.B. Pensionsrückstellungen, bei denen in der Regel ein ständiger Bodensatz besteht, der Eigenkapitalcharakter hat. Weitere Positionen sind stille Beteiligungen, die eine gewinnabhängige Verzinsung aufweisen oder Gesellschafterdarlehen mit Rangrücktritt. Alle vorgenannten Positionen würden das Eigenkapital erhöhen. Als Minderung kann man hingegen Forderungen gegenüber Gesellschaftern betrachten, da hier die Werthaltigkeit im Falle einer Insolvenz in Frage zu stellen ist. Sie haben zudem eine starke Verwandtschaft zum Posten „Ausstehende Einlagen“¹².

Ein weiteres Problem stellen die „Stillen Reserven“ eines Unternehmens dar. Diese entstehen aufgrund der Bewertungsvorschrift in §253 (1) HGB, wonach die Aktiva des Unternehmens maximal zu ihrem Anschaffungswert bzw. ihren Herstellungskosten bilanziert werden dürfen (abzüglich der Abschreibungen). Steigt ein Aktivum jedoch im Wert, so gibt die Bilanz diese Steigerung nicht wieder. Es entstehen „Stille Reserven“, die das Eigenkapital theoretisch erhöhen. Gleiches entsteht, wenn außerordentliche Abschreibungen nicht bei Wegfall des Abschreibungsgrundes rückgängig gemacht werden, oder komplett abgeschriebene Aktiva weiterhin einen Wert haben (z.B. Immobilien).

Der umgekehrte Effekt entsteht, wenn die Restbuchwerte der Aktiva über den Marktwerten liegen.

Problem bei der Darstellung dieser Faktoren in der ROE-Kennzahl ist jedoch die Quantifizierung¹³, weshalb sie in der Praxis selten berücksichtigt werden.

2.4.Objektivität des ROE

Bei der Betrachtung der Objektivität ist die Zielstellung die Analyse der Konstanz und Vergleichbarkeit von ROE’s im Zeitablauf bzw. zwischen verschiedenen Unternehmen. Es sollen somit erste Aussagen über die Verwendbarkeit von Eigenkapitalrenditen als Entscheidungs- bzw. Vergleichskriterium getroffen werden.

Wie in Abschnitt 2 dargelegt, stellt der ROE die Verzinsung des Eigenkapitals dar. Schlussfolgerung dieser Aussage ist, dass dies der Betrag ist, der Anteilseignern am Ende der Geschäftsperiode zusteht. Das setzt voraus, dass der als Jahresüberschuss ausgewiesene Wert dem Unternehmen auch als liquide Mittel zugeflossen ist. Dies ist jedoch nicht zwingend der Fall. Ein Problem stellen in diesem Zusammenhang die Cash-neutralen Aufwendungen und Erträge dar. Diese sind im wesentlichen Bewertungserträge und Abschreibungen sowie Zuführungen und Auflösungen von Rückstellungen.

Ein Beispiel: Ein Unternehmen besitzt Wertpapiere einer börsennotierten Aktiengesellschaft im Umlaufvermögen im Wert von 1 Mio. vorgenommen. Dadurch sinkt der ROE der Unternehmung im laufenden Jahr, ohne das ausschüttbare Mittel verloren gegangen sind. Im folgenden Jahr steigt der Wert der Wertpapiere um 20% auf 600 [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] §280 HGB als Zuschreibung und somit als Ertrag verbucht. Der ROE steigt damit für den

Anleger, ohne das dem Unternehmen liquide Mittel zugeflossen sind. Hierbei zeigen sich 2 Kritikpunkte am ROE:

1. Der ROE entspricht nicht dem ausschüttungsfähigen Gewinn an die Anleger.
2. Durch Bewertungsmaßnahmen kann der ROE beeinflusst werden.

Weiterhin sind bei der Betrachtung von ROE’s außerordentliche Effekte zu beachten. Diese führen zu Einmaleffekten beim Jahresüberschuss sowie beim ROE und sind nicht als Basis für Entscheidungen geeignet, da sie keine dauerhaft erzielbaren Ergebnisse darstellen. Insofern ist der Jahresüberschuss um solche Effekte zu bereinigen, um eine Vergleichbarkeit zu ermöglichen und falsche Rückschlüsse zu vermeiden.

Ein weiterer Punkt der eine Bewertung des ROE erschwert, sind verschiedene Abschreibungs- möglichkeiten. So kann ein Unternehmen durch eine degressive Abschreibung seinen ROE direkt nach der Anschaffung des Aktivums senken, um ihn später zu steigern. Generell steigen mit zunehmend abgeschriebenen Gegenständen des Anlagevermögens die Eigenkapitalrenditen, sofern die Gegenstände nicht ersetzt werden. Somit kann ein hoher ROE auch ein Indiz für ein veraltetes Unternehmen sein. Der gleiche Effekt ergibt sich, wenn statt der Anschaffung der Aktiva Leasingverträge geschlossen werden und dadurch weniger Eigenkapital in das Unternehmen einfließt. Sofern die Leasingraten den Effekt aus gesparten Abschreibungen und weniger Eigenkapitaleinsatz nicht überkompensieren, steigt auch hier die Eigenkapitalrendite. Auch dies ist nicht zwangsläufig vorteilhaft für den Investor, da Leasingraten eine feste finanzielle Verpflichtung darstellen, die unabhängig von der Ein- kommenssituation Mittelabflüsse herbeiführen. Es entsteht somit ein Finanzierungsrisiko¹⁴. Ein weiterer Aspekt in Bezug auf die Vergleichbarkeit von ROE’s - gerade bei kleineren Unternehmen, die sich in der Hand weniger Gesellschafter befinden, oder gar Personen- gesellschaften sind - stellen Gehaltszahlungen an beschäftigte Gesellschafter dar. Diese werden als Personalaufwand verbucht und beeinflussen somit unmittelbar den Jahresüber- schuss. Hier gilt es zu prüfen, inwiefern Teile dieser Gehälter auch eine Art Vorab-Gewinn- ausschüttung darstellen können. In diesen Fällen würde der ROE zu niedrig ausgewiesen werden. Gerade bei GmbH’s werden die Jahresüberschüsse durch die Geschäftsführergehälter möglichst niedrig gehalten, um eine doppelte Besteuerung der Einkünfte zunächst auf Unternehmensebene und später als Ausschüttung zu vermeiden¹⁵. Problematisch ist hierbei wieder die Quantifizierung der Werte.

Generell sei noch angemerkt, dass die Eigenkapitalrendite, wie alle Kennzahlen der Bilanzanalyse, als Vergleichsmaßstab immer vor dem Branchenhintergrund zu sehen ist, da die erzielten ROE-Werte je nach Branche stark differieren können¹⁶.

Abschließend kann festgestellt werden, dass aufgrund zahlreicher Möglichkeiten zur Beeinflussung des Jahresabschlusses und des Eigenkapitals¹⁷ eine direkte Vergleichbarkeit der Eigenkapitalrendite im Zeitablauf und noch mehr zwischen verschiedenen Unternehmen erschwert wird und zu falschen Rückschlüssen führen kann.

Einen Lösungsansatz für diese Probleme stellt das Ergebniskorrekturschema der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA)¹⁸ dar, welches versucht, den Jahresüberschuss um außerordentliche Positionen und Bewertungswahlrechte zu bereinigen und vergleichbarer zu gestalten. Unbeachtet bleiben jedoch Finanzierungseffekte und die Geschäftsführergehälter. Zudem wird das Verfahren derzeit nur bei börsennotierten Gesellschaften angewandt.

3. Rentabilitätsmaximierung als unternehmerische Zielsetzung

3.1. Adressaten des ROE

Die Zweckmäßigkeit einer Kennzahl sollte immer vor dem Hintergrund des Adressaten beurteilt werden, da nicht jede Kennzahl eine relevante Information für jede Person / Gesellschaft ist, die mit dem betroffenen Unternehmen in Verbindung steht.

Grundsätzlich kann man dazu das Umfeld eines Unternehmens in zwei Gruppen teilen: Stakeholder und Shareholder. Als dritte Zielgruppe kommt das Unternehmen selbst in Frage. Abbildung 4 fasst die Zielgruppen und Ihre Zusammensetzung zusammen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Mögliche Zielgruppen für Unternehmensinformationen; Quelle: eigene Zusammenstellung.

Zunächst soll die Gruppe der Stakeholder betrachtet werden. Es handelt sich hierbei um Personen / Gesellschaften, keinen Anspruch auf Anteile am Gewinn haben und keine

Anteilseigner der Gesellschaft sind.

Für sie ist es somit nicht vorrangig interessant, wie rentabel das Unternehmen mit seinem Eigenkapital wirtschaftet. Allenfalls Liquiditätskennziffern, Cash-Flows und die Umsatzrendite sind für Kreditgeber interessant, da sich hier Ableitungen zur Bedienbarkeit von Krediten treffen lassen. Der ROE bietet den Stakeholdern somit keinen direkten Informationsgewinn in Bezug auf Ihre Bedürfnisse, die im wesentlichen Bonität, Qualität, Nachhaltigkeit, Steueraufkommen, Umweltaspekte und Mitarbeiterpolitik betreffen.

Für das Unternehmen selbst ist die Zweckmäßigkeit der Kennzahl ebenso fraglich. Da das Unternehmen sich selbst als eine Einheit betrachten muss, ist eine Konzentration auf das Eigenkapital eine nicht sinnvolle Reduktion. Für das Unternehmen sind die Gesamtrendite¹⁹ und der absolute Gewinn interessanter, da der Gewinn Grundlage für Budgets und Investitionsplanungen bildet. Wichtig ist die Kennzahl nur für den Fall, dass befürchtet wird, bei einer zu niedrigen Eigenkapitalrendite könnten Gesellschafter dem Unternehmen ihr Eigenkapital entziehen. Da das meist über den Beteiligungsmarkt abgewickelt wird, stellt es jedoch nicht zwingend ein Problem für das Unternehmen dar. Der ROE ist damit für das Unternehmen zwar eine relevante, aber nicht vorrangige Kennzahl.

Es verbleiben deshalb als primäre Zielgruppe nur die Shareholder. Sie stellen dem Unter- nehmen Eigenkapital zur Verfügung und erwarten eine adäquate Verzinsung. Diese kann über den ROE hilfsweise dargestellt werden, wenn auch mit einigen Einschränkungen²⁰. Sie sind somit die Zielgruppe, die den ROE am zweckmäßigsten als Information verwerten kann. Aber auch hier nimmt bei institutionellen Investoren eine cash-flow-basierte Unternehmens- bewertung und die Shareholder-Value-Theorie²¹ einen immer größeren Stellenwert²² ein. Für den Kleinanleger trifft dies derzeit aufgrund der meist nicht öffentlichen Informationen zu Planzahlen etc. noch nicht zu. Für sie ist der ROE weiterhin eine wichtige Kennzahl.

Die Eigenkapitalrendite ist demzufolge eine am Shareholder orientierte Kennziffer. Für das Unternehmen und die Banken stellt der ROE eine ergänzende Information dar, während er für die restlichen Stakeholder Gruppen keine relevante Kennzahl ist. Insgesamt lässt sich weiter ein Trend zur Cash-Flow-basierten Betrachtung feststellen, der derzeit im wesentlichen bei Gesellschaften als Anteilseignern und bei Banken Anwendung findet.

[...]

¹ Schragl (1998), S. B3.

² Pellens / Tomaszewski (2000), S. 1825ff.

³ Die Deutsche Bank verlangt eine Eigenkapitalrendite von 15% nach Steuern. Dies sei Bedingung für eine starke Positionierung der Bank im Konsolidierungsprozeß am weltweiten Bankenmarkt. Vgl. Internetquelle 1.

⁴ Risk Adjusted Return on Capital

⁵ Vgl. Spremann (2002), S.121f.

⁶ Vgl. Rappaport (1996), S. 32.

⁷ Vgl. ebenda S. 122.

⁸ Zur Darstellung des Du-Pont-Schemas siehe u.a. Perridon / Steiner(1999), S. 556.

⁹ Spremann (2002), S.122.

¹⁰ Internetquelle 2

¹¹ Vgl. Coenenberg (2000), S. 954.

¹² Es handelt sich um eine Interpretation des Eigenkapitals als Haftkapital, sofern aktivierte Firmenwerte ebenfalls vom Eigenkapital abgezogen werden. Vgl. hierzu Schierenbeck (1999), S. 445

¹³ Als Schätzung der Stillen Reserven wird z.T. folgende Formel verwendet: Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

¹⁴ Siehe hierzu auch Abschnitt 3.2.3

¹⁵ Selbst bei Anrechenbarkeit der Unternehmenssteuern, ergibt sich dennoch ein Mehraufwand, der zu dem dargestellten Verhalten in der Praxis führt.

¹⁶ Kennzahlen mit Branchen-ROE’s finden sich u.a. in Perridon / Steiner (1999), S. 549.

¹⁷ Vgl. hierzu auch Abschnitte 2.2 und 2.3.

¹⁸ Interquelle 3 und Colbe at al. (2000).

¹⁹ Vgl. Rappaport (1994), S. 44

²⁰ Siehe Abschnitt 2.4.

²¹ Zur Shareholder-Value Theorie im allgemeinen siehe Rappaport (1994).

²² Cash-Flow-basierte Verfahren werden zu 57,7% bei der Unternehmensbewertung angewandt; Vgl. Pellens / Tomaszewski (2000), S. 1825ff.