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Exit-Strategien deutscher Venture Capital Gesellschaften unter Berücksichtigung des neu eingeführten Entry Standards im Rahmen des Open Standards an der Deutschen Börse

Diplomarbeit 2010 134 Seiten

BWL - Unternehmensforschung, Operations Research

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Venture Capital als Finanzierungsform
2.1 Abgrenzungen und Eigenschaften von Venture Capital
2.2 Formen der Beteiligungsfinanzierung
2.3 Die Phasen der Venture Capital Finanzierung
2.4 Die Bedeutung des Exits im VC-Beteiligungsprozess

3 Exit-Strategien deutscher Venture Capital Gesellschaften
3.1 Erfolgsdeterminanten eines Exits
3.1.1 Rentabilität
3.1.2 Zeitliche Faktoren
3.1.3 Veräußerungsmöglichkeiten
3.1.4 Interessenskonflikte der Akteure
3.1.5 Geschäftsstrategie der Portfoliounternehmen
3.1.6 Wirtschaftliche Rahmenbedingungen
3.1.7 Public Relations und Publizität
3.2 Mögliche Exit-Kanäle von Venture Capital Finanzierungen
3.2.1 Trade Sale
3.2.1.1 Motive und Ziele der Akteure
3.2.1.2 Evaluierung des Trade Sale anhand der Erfolgsdeterminanten
3.2.1.3 Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition .
3.2.2 Secondary Purchase
3.2.2.1 Motive und Ziele der Akteure
3.2.2.2 Evaluierung des Secondary Purchase anhand der Erfolgsdeterminanten
3.2.2.3 Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition .
3.2.3 Share Buy Back
3.2.3.1 Motive und Ziele der Akteure
3.2.3.2 Evaluierung des Share Buy Back anhand der Erfolgsdeterminanten
3.2.3.3 Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition .
3.2.4 Going Public (IPO)
3.2.4.1 Motive und Ziele der Akteure
3.2.4.2 Evaluierung des Börsengangs anhand der Erfolgsdeterminanten
3.2.4.3 Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition .
3.3 Normatives Exit-Management
3.4 Zwischenfazit und Ausblick

4 Analyse der Realisierbarkeit von Beteiligungs-Exits im Entry Standard
4.1 Überblick über die inländischen Börsenplätze
4.2 Marktsegmente und Transparenzstandards der Frankfurter Wertpapierbörse
4.2.1 General Standard
4.2.2 Prime Standard
4.2.3 Open Market
4.2.4 Entry Standard
4.3 Vergleich des Entry Standards mit anderen Börsensegmenten und Beurteilung als Exit-Kanal

5 Empirische Untersuchung des Entry Standards als Exit-Kanal deutscher Venture Capital Gesellschaften
5.1 Darstellung der Datenquellen und Vorgehensweise der Datenerhebung
5.1.1 Analyse der veröffentlichten Wertpapierprospekte
5.1.2 Aufbau des Fragebogens
5.1.3 Durchführung der Befragung
5.2 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
5.2.1 Repräsentativität des erzielten Stichprobenumfangs
5.2.2 Deskriptive Statistik der Stichprobe
5.2.3 Exit-Verhalten von Venture Capital Gesellschaften im Entry Standard
5.3 Interpretation der Ergebnisse

6 Zusammenfassung der Erkenntnisse und Resümee

Literaturverzeichnis

Anhang 1: Übersicht der gelisteten Unternehmen im Entry Standard

Anhang 2: Aufbau des Fragebogens

Anhang 3: Darstellung der Börsengänge der VC-finanzierten Unternehmen in den Entry Standard

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Klassifizierung der VC-Geber

Abbildung 2: Das Venture Capital Geschäft im Fondsorientierten Ansatz

Abbildung 3: Phasen der Beteiligungsfinanzierung

Abbildung 4: Phasenorientiertes Geschäftsmodell von VCs

Abbildung 5: Marktsegmente und Transparenzstandards der FWB

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Situationsbezogene Vorgehensweisen zur Optimierung von Beteiligungsveräußerungen

Tabelle 2: Anforderungen des General Standards

Tabelle 3: Anforderungen des Prime Standards

Tabelle 4: Anforderungen des Freiverkehrs (Open Market)

Tabelle 5: Anforderungen des Entry Standards

Tabelle 6: Ermittelte Wertpapierprospekte

Tabelle 7: Rücklaufquoten und Stichprobengrößen der empirischen Befragung

Tabelle 8: Erzielter Gesamtstichprobenumfang

Tabelle 9: Untersuchung der VC-finanzierten Unternehmen im Entry Standard vor dem Börsengang

Tabelle 10: Realisierte Beteiligungs-Exits von VCs im Entry Standard

Tabelle 11: Gelistete Unternehmen im Entry Standard

Tabelle 12: Analyse der Börsengänge der VC-finanzierten Unternehmen in den Entry Standard

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

„ Dont congratulate me when I buy it, congratulate me when I sell it. “1 Henry Kravis, Mitbegründer der ´Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.´ (KKR) Venture Capital Gesellschaften (VCs) zeichnen sich durch zeitlich begrenzte2 Frühphasenfinanzierungen3 von schnell wachsenden und innovativen Unter- nehmen bzw. kleinen bis mittelgroßen Unternehmen (KMUs) aus, die zum Zeitpunkt der Finanzierung nicht börsenreif sind.4 Dabei agieren sie typischer- weise als Finanzintermediär, indem sie sich durch Auflegung von Venture Ca- pital-Fonds refinanzieren, welche von institutionellen Investoren (wie z.B. Ver- sicherungen, Banken, Pensionsfonds) gespeist werden.5 Die Laufzeit eines sol- chen Fonds beträgt in der Regel zehn Jahre und setzt sich aus den Phasen der Kapitalbeschaffung (Fundraising), Beteiligungserwerb (Investition), Betreuung der Portfoliounternehmen durch Managementunterstützung (Monitoring) sowie aus der Phase der Desinvestition (Verkaufsphase/Exit) zusammen.6 Aufgrund der Tatsache, dass VCs ihre Rendite nicht aus laufenden Einnahmen, sondern aus Steigerungen des Beteiligungswertes bei Verkauf generieren („Return on Investment“7 ), ist die Phase der Desinvestition von zentraler Bedeutung für VCs.8 Zusätzliche Bedeutung erlangt die Verkaufsphase zudem durch die übli- cherweise befristeten Fonds-Laufzeiten und der damit verbundenen Rückzahl- ungsverpflichtung an Anleger.9

Klassische Möglichkeiten des Beteiligungsausstiegs für VCs (Exit-Strategien10 ) sind dabei unter anderem der Verkauf an einen strategischen Investor (Trade Sale), der Verkauf an einen Finanzinvestor (Secondary Purchase), der Rück- kauf der Anteile durch Altgesellschafter (Buy Back), der Börsengang (Going Public/IPO) sowie der Totalverlust11 (Liquidation) als negativer Exit.12

Die Optimierung des Beteiligungsverkaufs (Exit-Management) ist dabei im Wesentlichen von der Wahl des Ausstiegsweges, vom Management der Exit- Erfolgsfaktoren sowie von der Wahl passender Käufer gekennzeichnet.13 Hin- sichtlich der potentiell profitabelsten14 Exit-Strategie „Börsengang“ erlangt dabei insbesondere die Existenz eines geeigneten Börsensegments eine hohe Bedeutung für die Realisierung eines Exits durch VCs. Da sich VCs naturge- mäß an jungen Wachstumsunternehmen bzw. KMUs beteiligen,15 war mit dem Ende der New Economy und Schließung der Wachstumsbörse „Neuer Markt“ im Jahre 2003 jedoch ein entsprechender Exit-Kanal zunächst verschlossen.16 Mit der Neusegmentierung der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) und der Einrichtung des „Entry Standards“ als Teilbereich des „Freiverkehrs“17 steht ein solches seit 2005 jedoch wieder bereit und damit wiederum eine potenzielle Möglichkeit zur Exit-Realisierung seitens der Risikokapitalgeber.18

Dabei stellt sich vor diesem Hintergrund insbesondere die Frage, inwiefern das Segment „Entry Standard“ für Börsengänge von KMUs theoretisch geeignet ist und sich dadurch als Exit-Kanal für VCs anbietet. Im Rahmen einer empir- ischen Analyse wird schließlich untersucht, ob der „Entry Standard” in der Realität tatsächlich von (deutschen) VCs als Exit-Kanal genutzt wird und wenn ja, in welchem Ausmaß bzw. in welcher Phase der Börseneinführung ein Betei- ligungsausstieg erfolgt.19 Zusammenfassend verfolgt die vorliegende Arbeit daher zwei Ziele:

1. Ziel: Beantwortung der Frage zur theoretischen Eignung des Börsen- segments „Entry Standard“ als Exit-Kanal für (deutsche) VCs.
2. Ziel: Beantwortung der Frage hinsichtlich der tatsächlichen Exit- Realisierung deutscher VCs im Rahmen des „Entry Standards“.

1.2 Aufbau der Arbeit

Zur Beantwortung der genannten Fragen folgen im Anschluss an dieses Kapitel zunächst einführende Grundlagen der Venture Capital Finanzierung zum Thema Exit-Strategien. Nach Abgrenzung und Einordnung des Begriffs „Venture Capital“ wird dabei die essentielle Bedeutung der Desinvestition im VCBeteiligungsprozess verdeutlicht.

Im Rahmen der Analyse der Exit-Strategien deutscher VCs schließt sich in Kapitel drei die Ermittlung von Erfolgsdeterminanten an, die Einfluss auf den Exit haben können sowie die Bewertung der verschiedenen Exit-Strategien anhand der ermittelten Werttreiber. Dabei werden schließlich für jede Aus- stiegsalternative mögliche Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition konzipiert und anschließend Empfehlungen zum normativen Exit-Management aufgezeigt.

Hinsichtlich des Exit-Kanals „Börsengang“ folgt in Kapitel vier eine Analyse des Börsensegments „Entry Standard“ bezüglich der theoretischen Exit- Realisierbarkeit für VCs.20 Zur Beantwortung der Frage, inwiefern dieses Seg- ment der FWB als Exit-Kanal tatsächlich von (deutschen) Risikokapitalgebern genutzt wird, erfolgt schließlich in Kapitel fünf eine empirische Analyse in Bezug auf das Ausmaß sowie des Zeitpunkts der Veräußerung.21

Die Untersuchung schließt letztlich in Kapitel sechs mit einer Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse und einem Fazit zu der Untersuchung.

2 Venture Capital als Finanzierungsform

Zur Heranführung an das Thema Exit-Strategien deutscher VCs, werden im Folgenden vorab Grundlagen der VC-Finanzierung erläutert. Nach der Charak- terisierung von „Venture Capital“ (VC) und der Abgrenzung zu „Private Equi- ty“ (PE) werden im Rahmen der Finanzierungsphasen von VCs in Kapitel 2.3 erste Vorüberlegungen zum Durchführungszeitpunkt („Timing“) der verschie- denen Exit-Varianten in Bezug auf die Phasen der Unternehmensentwicklung vorgenommen. Danach werden Formen der Beteiligungsfinanzierung vorge- stellt und Teilnehmer am Markt der VC-Finanzierung identifiziert, indem eine Segmentierung des deutschen VC-Marktes erfolgt. Schließlich wird die essen- tielle Bedeutung der Desinvestitionsphase im Beteiligungsprozess verdeutlicht und dargestellt, in welcher Phase erfolgreiches Exit-Management beginnen sollte.

2.1 Abgrenzungen und Eigenschaften von Venture Capital

„Venture Capital“ stammt ursprünglich aus den USA und wird in der Literatur oftmals mit den Begriffen „Risikokapital“ oder „Wagniskapital“ übersetzt,22 die jedoch sehr auf die negativen Aspekte dieser Finanzierung hindeuten, ohne die im Vordergrund stehenden hohen Renditechancen zu berücksichtigen, die eine VC-Finanzierung mit sich bringt.23 Dabei handelt es sich um die außer- börsliche Finanzierung von jungen Wachstumsunternehmen sowie von kleinen bis mittelgroßen Unternehmen (KMU)24 durch Bereitstellung von „ voll haften- dem Eigenkapital “25.26 Dabei gehen VCs in der Regel zeitlich befristete „ Min- derheitsbeteiligungen “ ein, so dass die Eigenständigkeit des Portfoliounter- nehmens (PU) erhalten bleibt.27 Aufgrund der „ zeitlichen Befristung “ der Be- teiligung orientieren sich VCs zudem an der Realisierung von Kapitalgewinnen bei Beteiligungsverkauf anstatt an laufenden Ertragsausschüttungen, die auf- grund der geringen Lebenszeit des PUs oftmals noch nicht vorhanden sind.28 Um eine hohe Rendite (ROI)29 bei Beteiligungsveräußerung zu erreichen, ver- suchen VCs darüber hinaus im Rahmen der „ Managementunterst ü tzung “ 30 den Wert des jungen Unternehmens durch umfangreiche Beratung und Unterstütz- ung zu steigern („value adding“)31, ohne jedoch Funktionen der Geschäfts- führung zu übernehmen.32 Im Zuge eines optimalen Exit-Managements, werden sich VCs daher bereits in der vorgelagerten Investitionsphase nur an solchen Unternehmen beteiligen, die ein entsprechendes Wertsteigerungspotential be- sitzen.33

Eine weitere Eigenschaft der VC-Finanzierung liegt schließlich in den umfas- senden „ Kontroll- und Mitspracherechten “, die sich VCs im Rahmen des Be- teiligungsvertrages üblicherweise vom PU einräumen lassen.34 Dadurch kann kontrolliert werden, ob sich das PU im Sinne der VCG verhält und somit zu einer Absicherung des Investments beiträgt.35

Neben dem neutralen Begriff „Beteiligungskapital“ wird in der Literatur oft- mals von „ Private Equity “ gesprochen, wobei es sich um einen Sammelbegriff für die Bereitstellung von Eigenkapital („equity“) für Unternehmen handelt, die nicht an der Börse notiert sind („private“).36 Dabei umfasst „Private Equity“ schließlich VC-Finanzierungen sowie verschiedene Formen von anteiligen bzw. vollständigen Unternehmensübernahmen (Buy-Outs).37 Mögliche Buy- Out Varianten sind in diesem Zusammenhang die Übernahme durch das vor- handene Management (MBI), die Übernahme durch ein externes Management (MBO)38 sowie Unternehmensübernahmen, die größtenteils39 durch Fremdkapi- tal40 finanziert werden (LBO).41 Da es sich beim Buy-Out im Gegensatz zu VC- Finanzierungen meist um große Spätphasenbeteiligungen handelt und die Mit- tel von VCs weit überschritten werden, wird dieses Private Equity Segment zunächst nicht berücksichtigt.42

2.2 Formen der Beteiligungsfinanzierung

Wie bereits einleitend angedeutet gibt es neben den fondsgebundenen Beteili- gungsfinanzierungen durch klassische VCs weitere Anbieter von Venture Capi- tal, die im Rahmen des Beteiligungsweges in direkte und indirekte Beteili- gungen unterschieden werden können.43 Während bei der direkten Beteiligung Investoren dem Unternehmen Kapital unmittelbar zur Verfügung stellen, er- folgt die Kapitalaufbringung im Rahmen der indirekten Beteiligung über einen Finanzintermediär, der als Mittler zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer geschaltet ist.44 Die folgende Abbildung verdeutlicht vorab die Klassifizierung der VC-Geber anhand der Unterscheidung der Beteiligungsformen:

Abbildung 1: Klassifizierung der VC-Geber45

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Rahmen der Direktbeteiligung sind zunächst „ Business Angels “46 zu nen- nen, die als wirtschaftlich unabhängige Privatpersonen in frühen Phasen der Unternehmensgründung („Early Stage“)47 Eigenkapital48 zur Verfügung stellen, sowie aktiv Know-how und Kontakte aus eigener unternehmerischer Erfahrung einbringen.49 Darüber hinaus existieren sowohl „Business Angels“, die als ei- genständige Berater fungieren, als auch „Family Offices“, die im Gegensatz zu institutionellen Investoren keine zeitliche Verpflichtung eines Beteiligungsver- kaufs durch befristete Fondslaufzeiten und Rückzahlungsverpflichtungen an Anleger haben.50

Basierend auf den in Kapitel 2.1 dargestellten Eigenschaften von Venture Ca- pital finanzieren „ Corporate Venture Capital Gesellschaften “ (CVCG) innova- tive Unternehmensgründungen mit Eigenkapital, wobei sie neben finanziellen Zielen vor allem strategische Ziele verfolgen (z.B. Zugang zu neuen Technolo- gien, Produkten und Märkten).51 Dabei steht bei einer CVCG üblicherweise ein industrielles Großunternehmen als Mehrheitseigentümer bzw. ein alleiniger Konzern im Hintergrund, weshalb auch von einer „captive“-Gesellschaft ge- sprochen wird.52 Abgesehen von Unternehmensfinanzierungen in frühen Pha- sen der Unternehmensentwicklung sowie in der Expansionsphase, wird zusätz- lich eine Managementunterstützung durch das Großunternehmen und der CVC- Abteilung geleistet, welche die Unterstützung einer klassischen VCG über- steigt.53 Aufgrund der strategischen Ziele durch die Beteiligungsfinanzierung besteht gegenüber einer VCG mit Renditeorientierung darüber hinaus kein zeit- licher Druck Beteiligungen veräußern zu müssen.54 Oftmals beteiligen sich jedoch klassische VCs als Co-Investoren an einer CVC-Finanzierung, da hier- bei eine gute Realisierbarkeit des Exits im Rahmen einer Beteiligungsübernahme durch einen Konzern erwartet wird.55

Eine weitere Möglichkeit der direkten Beteiligung liegt in den „ Institutionellen Captive Fonds “.56 Hierbei fließt Kapital von einem Mutterunternehmen aus dem Finanzsektor (Bank, Versicherung, etc.) in Fonds, die von eigenen Geschäftsbereichen, Abteilungen oder von rechtlich eigenständigen Tochterunternehmen, treuhänderisch verwaltet werden.57 Im Rahmen der Kapitalvermittlung treten diese schließlich als VC-Geber auf, wobei jedoch nach strategischen Vorgaben der Muttergesellschaft gehandelt wird.58 Durch die Beteiligungsfinanzierungen sollen dabei vor allem lukrative Neukunden für das konzerneigene Kerngeschäft gewonnen werden (z.B. durch Kreditvergabe in späteren Phasen der Unternehmensentwicklung, IPO-Beratungen, Investmentservices, Versicherungsleistungen, etc.).59 Aufgrund der Beteiligung eines namhaften Finanzkonzerns können für VC-Nehmer vor allem Imagesteigerungen, Verbesserung der Bonität und somit „Leverage-Effekte“60 entstehen.61

Indirekte Beteiligungsfinanzierungen haben dagegen mit Zwischenschaltung eines Finanzintermediärs eine größere Bedeutung auf dem deutschen VC- Markt erlangt als direkte Beteiligungen.62 Dabei wird zunächst im Rahmen der „ Projektorientierten Beteiligung “63 für jedes Projekt eine eigene Beteiligungs- gesellschaft als Intermediär64 gebildet, wobei die Kapitalbeschaffung nach der Beteiligungszusage erfolgt.65 Aufgrund der Tatsache, dass bei diesem Ansatz lediglich eine einzige Beteiligung eingegangen wird, ist eine Risikodiversifi- zierung durch die Beteiligungsgesellschaft nicht möglich, sondern müsste sei- tens der Kapitalanleger durch Investitionen in mehrere Projekte erfolgen.66 Für den Investor stellt sich dieser Sachverhalt aufgrund mangelnder Zeit und feh- lendem Know-how als problematisch dar, weshalb sich im organisierten VC- Markt die „ Fondsgebundene Beteiligung “ durchgesetzt hat.67

Im Rahmen der „Fondsgebundenen Beteiligung“ wird eine Diversifizierung durch eine erhöhte Anzahl an Beteiligungsfinanzierungen erzielt, wobei das Ausfallrisiko durch professionelle Managementunterstützung seitens der VCG zusätzlich reduziert wird.68 Gegenüber dem projektorientierten Ansatz erfolgt jedoch die Kapitalbeschaffung vor der Beteiligungszusage der VCG, so dass VC-Geber üblicherweise „blind“ in VC-Fonds investieren, ohne dessen Kapi- talverwendung zu kennen („blind-pool“-Investing)69.70 Dabei können VC-Fonds als „Open-end“ oder als „Closed-end“ auftreten.71 Das Geschäftsprinzip von „Open-end“-Fonds ähnelt einer Bank, bei der ohne zeitliche Befristung Kapital der Anleger angenommen wird und kontinuierlich Beteiligungen erworben werden.72 Demgegenüber stehen „Closed-end“-Fonds, die nach Erreichung eines vorab festgelegten Fondslimits „für weitere Anleger geschlossen“73 wer- den und eine befristete Laufzeit aufweisen.74 Die befristete Laufzeit von „Clo- sed-end“-Fonds bedingt einen professionellen Beteiligungsprozess, vom „Fundraising“ bis hin zum erfolgreichen Beteiligungsverkauf (Exit), um am Ende der Fondslaufzeit das Kapital der Anleger zurückzahlen zu können und möglichst hohe Gewinne bei Beteiligungsverkauf („Capital gains “) zu erzie- len.75 Um dies zu gewährleisten liegt überwiegend eine Trennung der VCG in Fondsgesellschaft und Managementgesellschaft vor (vgl. Abbildung 2).76 Die Fondsgesellschaft verwaltet dabei das Beteiligungs-Portfolio und handelt nach vorab vereinbarten Anlagegrundsätzen.77 Demgegenüber ist die Management- gesellschaft für die Geschäftsführung der VCG verantwortlich und berät die Fondsgesellschaft, wobei sie hinsichtlich der Kapitalbeschaffung und der Ma- nagementunterstützung in der Öffentlichkeit steht.78 Die nachfolgende Grafik fasst die Systematik des VC-Geschäfts im Fondsorientierten Ansatz zusam- men:

Abbildung 2: Das Venture Capital Geschäft im Fondsorientierten Ansatz79

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Folgenden werden „Fondsgebundene Beteiligungen“ in „Closed-end“- und „independent“-Form80 unterstellt, an dessen Ende im Rahmen eines Exits die im VC-Fonds gehaltenen Anteile veräußert werden müssen, um den Rückzah- lungsverpflichtungen an die Anleger nachkommen zu können und einen Ge- winn aus dem Beteiligungsverkauf zu erzielen.81 Die nachfolgenden Kapitel stellen in diesem Zusammenhang die verschiedenen Phasen der VC- Finanzierung dar, um den zeitlichen Schwerpunkt der Aktivitäten von VCs inklusive ihrer ersten Planungen und Realisationen hinsichtlich eines Beteili- gungsverkaufs zu verdeutlichen. Aufbauend auf dem obigen Modell des VC- Geschäfts im Fondsorientierten Ansatz wird im Anschluss daran die essentielle Bedeutung der Desinvestitionsphase im Rahmen des „Phasenorientierten Ge- schäftsmodells“ dargelegt.

2.3 Die Phasen der Venture Capital Finanzierung

Beteiligungsfinanzierungen mit Venture Capital können in verschiedenen Pha- sen der Unternehmensentwicklung mit entsprechend unterschiedlich hohen Risiken vorgenommen werden.82 Dabei nimmt das Risiko, welches mit der Be- teiligung verbunden ist, aufgrund der Reduzierung von Markt- und Produktri- siken mit der Zeit stetig ab, während der Finanzierungsbedarf der Unternehmen gleichzeitig zunimmt.83 Zu der Differenzierung von Finanzierungsphasen exis- tieren in der Literatur verschiedene Auffassungen, wobei sich überwiegend folgende Unterteilung durchgesetzt hat:84

Abbildung 3: Phasen der Beteiligungsfinanzierung85

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Neben den in Abbildung 3 aufgezeigten Phasen zählen nach Schefczyk auch die Finanzierungsphasen „LBO“ (siehe Kapitel 2.1), „Replacement Capital“86 so- wie „Turnaround“87, die jedoch nicht weiter berücksichtigt werden, da diese in unterschiedlichen Phasen der Unternehmensentwicklung auftreten können und nicht exakt dem VC-Geschäftsmodell entsprechen.88 Darüber hinaus werden in der Literatur oftmals die Phasen „Early Stage“ und „Expansion Stage“ durch die Phasen „First Stage“, „Second Stage“ etc. ergänzt, um eine genauere Ausdifferenzierung zu erreichen.89

Zunächst eröffnet die „Seed“-Finanzierung im Rahmen der Frühphasenfinan- zierung („Early Stage“) dem Gründungsunternehmen die Möglichkeit, eine Geschäftsidee in ein Geschäftskonzept umzuwandeln.90 Dabei wird überwie- gend in F&E sowie in die Sammlung von Daten für eine Marktanalyse inves- tiert.91 Die VC-Finanzierung beinhaltet in dieser Phase der Unternehmensent- wicklung typischerweise das größte Risiko für den Investor, jedoch auch die höchsten Chancen.92 Außerdem besteht „Seed“-Kapital vorwiegend aus eige- nen Mitteln der Gründer sowie aus öffentlichen Fördermitteln, da die Chancen eines bzw. mehrerer Produkte am Markt noch nicht ausreichend beurteilt wer- den können.93

Die weiteren Entwicklungsschritte bis zur Produktionsfähigkeit eines bzw. mehrerer Produkte werden danach durch die „Start-up“-Finanzierung ermög- licht, die nach Jungwirth „der eigentlichen Gründungsfinanzierung ent- spricht“94.95 Für das Gründungsunternehmen, das zu diesem Zeitpunkt in der Regel nicht älter als ein Jahr ist, stehen dabei vor allem Marktanalysen und Verfeinerungen des Business Plans im Vordergrund.96 Da Einschätzungen be- züglich Marktpotential und Marktreaktionen genauer vorgenommen werden können, verringert sich für VCs gegenüber der „Seed“-Phase hierbei insbeson- dere das Finanzierungsrisiko.97 Die Verringerung des Risikos wird sich jedoch erwartungsgemäß in einem höheren Beteiligungspreis widerspiegeln.98

Zu Beginn der Wachstumsphase („Expansion Stage“) startet schließlich die Produktion und es erfolgt die Produkteinführung in den Markt.99 Aufgrund ge- stiegener Rentabilität und überzeugender Marktstudien sinkt das Ausfallrisiko der VC-Geber im Laufe der Zeit kontinuierlich, während der Finanzierungsbe- darf für das Wachstum des Unternehmens stetig ansteigt.100 Zur Ausweitung von Produktion und Absatz bzw. zur Produktdiversifizierung im späten Verlauf der Expansions-Phase steht für die Gründer neben Venture Capital vermehrt die Beschaffung von Fremdkapital im Vordergrund, da eine weitere Verwäs- serung der „Eigentumsverhältnisse“ vermieden werden soll.101

In der Spätphasenfinanzierung („Late Stage“) werden dem Unternehmen zu- nächst im Rahmen einer „Bridge“-Finanzierung („Pre-IPO“-Finanzierung) fi- nanzielle Mittel zur Verfügung gestellt, wodurch ein Börsengang vorbereitet oder die Überbrückung von Wachstumsschwellen vor einem „Trade Sale“ er- reicht werden sollen.102 Dabei stellt die „Bridge“-Finanzierung in der Regel die letzte Phase der VC-Finanzierung dar.103 Durch Zusammenschluss mehrerer VCs in einer Finanzierungsrunde (Syndikation)104 kann zudem im Laufe der Unternehmensentwicklung ein steigender Finanzierungsbedarf des Wachs- tumsunternehmens bedient werden, welches einer einzelnen VCG aufgrund von limitierten Fondsmitteln nicht möglich gewesen wäre.105

Schließlich endet die „Late Stage“ mit der Phase „MBO/MBI“, in der Unter- nehmensübernahmen finanziert werden, die durch ein vorhandenes (MBO) bzw. externes Management (MBI) vollzogen werden.106 Zur Realisation des Gesellschafterwechsels fehlt den Managern jedoch oftmals das notwendige Eigenkapital, weshalb üblicherweise das Zielunternehmen in Verbindung mit Finanzinvestoren107 erworben wird, welche den Übernahmeprozess außerdem mit fachlichem Know-how unterstützen.108 Gemeinsam mit Finanzinvestoren beteiligen sich in vielen Fällen zusätzlich Banken oder auf Buy-Out speziali- sierte Unternehmen an der Finanzierung, welche typischerweise dem Manage- ment einen Großteil der Gesamtfinanzierung als Fremdkapital bereitstellen.109 Für bereits beteiligte VCs besteht in dieser Phase der Unternehmensentwick- lung im Wesentlichen die Möglichkeit, im Rahmen eines „Buy Backs“ die ei- gene Beteiligung über einen MBO bzw. MBI an das entsprechende Manage- ment zu veräußern.110 Die „Late Stage“ lässt sich somit aus Sicht einer Venture Capital Gesellschaft vor allem mit der Planung und der Realisierung des Betei- ligungsverkaufs zusammenfassen.111

Das nachfolgende Kapitel verdeutlicht in diesem Zusammenhang die essentielle Bedeutung dieser Exit-Planungen im Rahmen des VC-Beteiligungs- prozesses.

2.4 Die Bedeutung des Exits im VC-Beteiligungsprozess

Wie bereits im Fondsorientierten Ansatz des Venture Capital Geschäfts darge- stellt (Kapitel 2.2), agieren Risikokapitalgeber typischerweise als Finanzinter- mediäre, indem sie mit Hilfe von (geschlossenen) Fonds, Kapital von Investo- ren in Portfoliounternehmen investieren.112 Dabei können ausgehend von dem Lebenszyklus eines solchen Fonds (bestehend aus den Phasen „Fundraising“, „Investition“, „Monitoring“ und „Desinvestition")113, die Aktivitäten von Venture Capital Gesellschaften in sechs verschiedene Phasen aufgeteilt werden („Phasenorientiertes Geschäftsmodell“114 ), welches in der Literatur auch als „Wertschöpfungsprozess“115 bezeichnet wird. Nach Gompers/Lerner handelt es sich hierbei um einen Kreislauf, der sich stets wiederholt.116 Die nachfolgende Darstellung gibt einen Überblick über zyklische Aktivitäten von Venture Capital Gesellschaften im Rahmen ihres Geschäftsmodells:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Phasenorientiertes Geschäftsmodell von VCs117

Mit der „ Kapitalakquisition “ („Fundraising“)118 beginnt der Kreislauf des VC- Geschäfts, in dem VCs in „independent“-Form119 ihre Beteiligungspolitik nach außen hin offen legen und Kapital (i.d.R. von institutionellen Anlegern) ein- werben.120 In der „ Beteiligungsakquisition “ („Deal Flow“) beschaffen sich VCs im Anschluss Informationen über mögliche Portfoliounternehmen (z.B. durch soziale Netzwerke etc.) zur Sicherstellung einer hinreichenden Anzahl und Qualität an potentiellen Beteiligungsobjekten.121 Mit der „ Beteiligungspr ü - fung “ 122 erfolgt schließlich in einem üblicherweise mehrstufigen Entschei- dungsprozess123 seitens der VCG, der Abgleich von möglichen Portfoliounter- nehmen mit den Beteiligungsanforderungen der Venture Capital Gesellschaft, an dessen Ende über die Aufnahme von Beteiligungsverhandlungen entschie- den wird.124 Im positiven Fall schließt sich im Rahmen der Phase „ Beteili- gungsverhandlung “ daraufhin die Abstimmung der Konditionen mit den Port- foliounternehmen aus der Vorauswahl der VCG an, bei der u.a. über die Höhe bzw. den Preis der Beteiligung, Finanzierungsinstrumente sowie über zukünfti- ge Rechte hinsichtlich Kontrolle und Mitsprache verhandelt wird.125 Dabei können zudem weitere Akteure wie z.B. VCs (durch Syndikation)126, Banken oder industrielle Investoren an den Verhandlungen beteiligt sein und hierauf Einfluss nehmen.127 Bei Einigung kommt es schließlich zum Vertragsabschluss und damit zu einer Beteiligung an dem PU.128 Im Anschluss folgt die Phase „ Managementunterst ü tzung “ seitens der VCG.129 Die wesentlichen Aktivitäten der VCs umfassen in dieser Phase zum einen die Kontrolle („Monitoring“) und zum anderen die Wertsteigerung der Beteiligung („value adding“)130, die in Form von Beratungsleistungen erfolgen kann.131

Die Wertschöpfungskette endet schließlich mit der entscheidenden Phase „ Desinvestition “, in der VCs das Engagement durch Beteiligungsverkäufe beenden.132 Da VCs ihren Gewinn lediglich aus einem gestiegen Wert ihrer Beteiligung bei Verkauf erzielen, ist die Phase des Exits im „VC Zyklus“133 von essentieller Bedeutung.134 Zudem müssen VCs am Ende der Fonds- Laufzeit ihren Rückzahlungsverpflichtungen an die Anleger der Fonds nachkommen, so dass VCs bereits „bei der Investitionsentscheidung eine mögliche Exitstrategie“135 planen.136 Dabei werden nach Lenoir Annahmen über die Art des Exits (Exit-Variante) und den Zeitpunkt des Exits, potentielle Käufer sowie zu erzielende Verkaufspreise getroffen.137 Bygrave et al. plädieren im Rahmen von Exit-Planungen während des Beteiligungs-Einstiegs zudem für eine Prüfung, ob die Unternehmensstrategie bzw. -struktur konvergent zu dem gewünschten Beteiligungsausstieg ist und ob der geplante Exit vom Management gewünscht bzw. unterstützt wird.138

Die Erweiterung und Analyse dieser Erfolgskriterien, die Einfluss auf die ver- schiedenen Exit-Strategie (Trade Sale, Secondary Purchase, Buy Back, Going Public/IPO139 ) haben, geschieht im Anschluss an dieses Kapitel.140 Dabei wer- den die genannten Exit-Strategien anhand der entsprechenden Erfolgsdetermi- nanten beurteilt.

3 Exit-Strategien deutscher Venture Capital Gesell- schaften

Im Rahmen der Analyse der möglichen Exit-Strategien deutscher VCs erfolgt zunächst die Ermittlung von Erfolgsdeterminanten, die Einfluss auf den Exit haben können (Kapitel 3.1), sowie im Anschluss die Bewertung der verschie- denen Exit-Strategien anhand der ermittelten Werttreiber (Kapitel 3.2). Dabei werden zunächst für jede Ausstiegsalternative mögliche Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition konzipiert und anschließend Empfehlungen zum normativen Exit-Management ausgesprochen (Kapitel 3.3). Die gewonnenen Erkenntnisse dieses Kapitels dienen schließlich in Kapitel 4 als Grundlage zur Erreichung der in Kapitel 1.1 gesetzten Ziele dieser Arbeit.

3.1 Erfolgsdeterminanten eines Exits

Wie zuvor erläutert existieren verschiedene Werttreiber, die Einfluss auf den Beteiligungs-Exit einer VCG haben können. Da die Fondsrendite vom Erfolg der jeweiligen Exit-Strategie abhängig ist, kommt der Planung und dem Mana- gement der Erfolgsdeterminanten, die auf einen Exit Einfluss nehmen können, somit eine erhebliche Bedeutung zu.141 Dabei werden Exit-Strategien mit einer Realisierungswahrscheinlichkeit bewertet, qualitativ (hinsichtlich Renditeas- pekten) beurteilt und mögliche strategische Vorgehensweisen geplant.142 Neben den von VCs beeinflussbaren Determinanten (endogene Einflüsse), wie z.B. der Wahl des Exit-Kanals oder des Exit-Zeitpunktes143, hängt der Veräußer- ungserfolg von exogenen Einflüssen ab, auf die im Folgenden ebenfalls näher eingegangen wird.144

3.1.1 Rentabilität

Venture Capital Gesellschaften generieren ihren Profit aus Wertsteigerungen ihrer Beteiligung bei Verkauf,145 weshalb sie jenen Exit-Kanal bevorzugen, der den höchsten „Return on Investment“ erwarten lässt.146 Da erfolgreiche Beteili- gungen („High Flyer“), die in der Regel lediglich zwischen 10% und 20% des Gesamtinvestments ausmachen, in diesem Rahmen sowohl weniger erfolgrei- che Beteiligungen („Living Deads“) als auch Totalverluste ausgleichen müs- sen,147 unterliegen VC-Beteiligungen einer durchschnittlichen, risikoadjustier- ten Renditeberechnung durch VCs.148 Im Zuge dessen sinkt das Ergebnis dieser Berechnungen in späteren Phasen der Beteiligungsfinanzierung aufgrund ab- nehmender Risiken und Beteiligungskosten.149 Nach Schneck liegt die Rendite- erwartung der Beteiligungsgesellschaften in der Regel zwischen 20% und 30%,150 die jedoch aufgrund veränderter Exit-Bedingungen auf dem Beteili- gungsmarkt i.d.R. signifikant von der tatsächlich realisierten Rendite ab- weicht.151

Im Rahmen der verschiedenen Exit-Strategien existieren unterschiedliche Ein- flüsse auf die jeweiligen Renditen des Exits, die vor allem im marktwirtschaft- lichen „Gesetz von Angebot und Nachfrage“152 begründet liegen und zum gegebenen Zeitpunkt in den jeweiligen Kapiteln erläutert werden.153 Da die Rendite zudem u.a. vom Zeitpunkt des Beteiligungsausstiegs sowie von der Realisierungsdauer des Exits abhängt, folgt im nachstehenden Kapitel in diesem Zusammenhang eine weitergehende Betrachtung.

3.1.2 Zeitliche Faktoren

Nach Cumming/MacIntosh existiert für Venture Capital Gesellschaften ein optimaler Exit-Zeitpunkt, um eine größtmögliche Rendite zu erzielen.154 Dieser tritt dann ein, wenn der durch die Managementunterstützung der VCG gegen- wärtig und zukünftig zu erwartende „value added“ marginal geringer ist, als die damit einhergehenden Kosten für Beratung und Betreuung.155 Grund dafür ist die Tatsache, dass sich die Wertschöpfungspotentiale der VCG im Laufe der Zeit aufgrund von Erfahrungs- und Lernkurveneffekten der Portfoliounterneh- men verringern, so dass aufgrund von Kosten/Nutzen Aspekten ein Beteili- gungsverkauf durch die VCG vorgenommen werden sollte.156 Im Gegensatz dazu wird nach Lenoir jener Exit-Zeitpunkt von VCs anvisiert, an dem der „Unternehmenswert für das Beteiligungsunternehmen maximal geworden ist“157. In Bezug auf die Unternehmensentwicklungsphasen (Kapitel 2.3) ent- spricht dieser Zeitpunkt dem Ende der Wachstumsphase.158

Hinsichtlich der Realisierungsdauer des Exits besteht zudem die Problematik, dass sich der Verkaufsprozess verzögern kann, wenn das Management des Portfoliounternehmens vom Tagesgeschäft abgelenkt wird.159 Vor allem bei Börsengängen ist dies möglich, da sich Anleger zunächst an das entsprechende Unternehmen wenden wollen, um direkte Informationen („aus erster Hand“160 ) zu erhalten.161 Daher überlassen VCs den PU darüber hinaus oftmals die Verkaufsverhandlungen mit Kaufinteressenten, so dass sich Verzögerungen beim Verkauf aufgrund fehlender Erfahrung tendenziell erhöhen.162

Schließlich erhöhen verkürzte „time to market“ Phasen das „Exitpotential“, weil bei einem absehbaren Marktzutritt und damit zeitnahen Umsätzen, Exits für VCs problemloser möglich sind, als bei PU mit zeitintensiven Phasen der Entwicklung und des Testens von Produkten, bei denen Ungewissheiten bezüg- lich des Ausgangs des Projekts und ein höherer Kapitalbedarf bestehen.163

Zudem hängt der Zeitpunkt des Exits, wie bereits in Kapitel 2.4 dargestellt, von den Fondslaufzeiten der VCG ab, wobei jedoch die Möglichkeit einer frühzeitigen Veräußerung besteht, falls profitable Angebote vorliegen.164 Die Wahl des Exit-Zeitpunktes wird weiterhin vom Ausmaß möglicher Interessenskonflikte beeinflusst, die dann entstehen können, wenn ein geplanter Exit zeitlich vorgezogen wird (Kapitel 3.1.4).165 Exogene Faktoren (insbesondere wirtschaftliche Rahmenbedingungen), die ebenfalls Einfluss auf den Zeitpunkt von Beteiligungs-Exits nehmen, werden in Kapitel 3.1.6 dargestellt.

Schließlich wird im Rahmen der empirischen Analyse zum „Entry Standard” (Kapitel 5), neben der generellen Untersuchung von Veräußerungsmöglichkei- ten von VC-Anteilen, der Zeitpunkt untersucht, an dem VCs im Rahmen einer Börseneinführung in den „Entry Standard” tatsächlich Anteile verkaufen.

3.1.3 Veräußerungsmöglichkeiten

Beteiligungsveräußerungen hängen im Wesentlichen davon ab, ob potentielle Käufer mit einer entsprechenden Finanzkraft vorhanden sind und ob der orga- nisierte Kapitalmarkt der VCG eine Ausstiegsmöglichkeit hinsichtlich eines adäquaten Börsenplatzes ermöglicht.166 Der zentrale Unterschied liegt dabei in der vollständigen bzw. teilweisen Veräußerungsmöglichkeit der Alternativen. Während bei einem Totalverlust keine finanziellen Rückflüsse zu erwarten sind, erfolgen Beteiligungsverkäufe an einen Investor oder an einen Alt- bzw. Mitgesellschafter typischerweise vollständig und mit einer sofortigen Realisie- rung des Veräußerungserlöses, wohingegen Börsengänge einen teilweisen, sukzessiven Beteiligungsausstieg ermöglichen.167 Darüber hinaus verhindern „Lock-up“-Vereinbarungen in vielen Fällen einen sofortigen Beteiligungs- Exit.168 Diese Vereinbarungen verpflichten VCs nach dem IPO dazu, innerhalb eines festgelegten Zeitraums169 keine Aktienanteile zu veräußern.170 Auf Ein- zelheiten dieser Veräußerungsbeschränkungen wird in den entsprechenden Kapiteln der Evaluierung der Exit-Alternativen eingegangen. Die Erfolgsde- terminante „Veräußerungsmöglichkeit“ wird schließlich von wirtschaftlichen Rahmenbedingungen beeinflusst, auf die im Kapitel 3.1.6 ebenfalls einge- gangen wird.

Der Hauptfokus nachstehender Untersuchungen liegt insbesondere darauf, in- wieweit das Börsensegment „Entry Standard“ der FWB als Exit-Strategie für deutsche VCs geeignet ist. Nach einer Einordnung des „Entry Standards“ in die Segmentierung des Marktes und dem Vergleich zu anderen Börsensegmenten (Kapitel 4), erfolgt in Kapitel 5 eine empirische Analyse der tatsächlichen Nut- zung des „Entry Standards“ bei Verkäufen von Beteiligungen in der Praxis.

3.1.4 Interessenskonflikte der Akteure

Wie bereits in Kapitel 3.1.2 beschrieben, sprechen sich Portfoliounternehmen in den meisten Fällen gegen einen vorzeitigen Exit ihrer VC(s) aus.171 Auf- grund der üblicherweise vertraglich zugesicherten Möglichkeit der VCG, den Zeitpunkt des Exits alleinig bestimmen zu können, besteht nach Lenoir die Gefahr der „mangelnden Kooperation des Managements bei der Veräußerung und damit eines gestörten Exitprozesses“172. Daher sollte die Art und der Zeit- punkt der Desinvestition zwischen Portfoliounternehmen und VCG zur Kon- fliktvermeidung vertraglich vereinbart werden.173 Zudem steigen Interessens- konflikte im Rahmen von Exit-Planungen mit der Anzahl beteiligter VCs bzw. wenn diese in verschiedenen Finanzierungsphasen investiert haben (Syndika- tion)174, da hierbei unterschiedliche Präferenzen hinsichtlich der Rendite und dem Zeitpunkt der Veräußerung vorliegen.175

Letztendlich stellen unterschiedliche Ziele und Interessen zwischen Portfolio- unternehmen und VCs Konfliktrisiken dar, die Einfluss auf den Verkaufspro- zess haben können.176 Während PU vor allem Effizienzziele anstreben, indem sie z.B. Leistungsoptimierungen durchführen, liegt das Hauptziel von VCs in der Erreichung einer möglichst hohen Rendite durch den Verkauf der zuvor erworbenen Beteiligungen.177

3.1.5 Geschäftsstrategie der Portfoliounternehmen

Die Geschäftsstrategie von Portfoliounternehmen ist ebenfalls ein erfolgskriti- scher Faktor hinsichtlich des Exits einer VCG, da diese vor allem von der be- vorzugten Exit-Variante abhängig ist und diesbezüglich angepasst werden muss.178 Im Rahmen einer zu planenden Exit-Strategie hängen daher die An- passungen der Geschäftsstrategie des Portfoliounternehmens durch die VCG unter anderem davon ab, ob das Unternehmen an die Börse gebracht, oder an einen industriellen Investor bzw. Wettbewerber veräußert werden soll.179 Auf die Anpassungen der Geschäftsstrategie der Portfoliounternehmen wird in den entsprechenden Unterkapiteln der Evaluierung der verschiedenen Veräuße- rungsalternativen genauer eingegangen.

Schließlich ist ein entsprechender Beteiligungsverkauf einer VCG über einen der möglichen Exit-Kanäle vor allem davon abhängig, inwiefern der Ge- schäftsplan sowie die „Equity Story“180 dies ermöglicht.181 Kleine Unternehmen mit lediglich einem einzigen Produkt sind typischerweise eher weniger für in- stitutionelle Beteiligungsgesellschaften interessant.182 Daher werden solche Unternehmen tendenziell seltener über die Börse veräußert, als große Unter- nehmen mit mehreren Produkten und weiteren Produktideen im Hintergrund.183 Der frühzeitige strategische Einfluss auf die Geschäftsstrategie hinsichtlich Produktfokussierung oder Entwicklung eines Produktportfolios hat daher einen wesentlichen Einfluss auf zukünftige Exit-Optionen.184

[...]


1 Henry Kravis, Mitbegründer der ´ Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. ´ (KKR) zu Glückwünschen von Beratern nach Abschluss einer Unternehmensbeteiligung. Vgl. Baker/Smith (1998), S. 90; Povaly (2006), S. 160.

2 Anmerkung: Im Regelfall zwischen 3 und 7 Jahren. Vgl. Weitnauer (2007), S. 4; Nathusius (2001), S. 55; H ö lters (2005), S. 36.

3 Vgl. Weitnauer (2007), S. 4. Anmerkung: In Form von Minderheitsbeteiligungen. Vgl. dazu Kapitel 2.1 Abgrenzung und Eigenschaften von Venture Capital.

4 Vgl. Weitnauer et al. (2002), S. 5-6; Betsch et al. (2000), S. 15; Nathusius (2001), S. 55.

5 Vgl. Weitnauer (2007), S. 4f.; Schefczyk (2006), S. 7; Taga/Forstner (2003), S. 73; Kapitel 2.2.

6 Vgl. Lenoir (2003), S. 239; Hochgesand (2002), S. 378f.; Kapitel 2.4.

7 Weitnauer (2007), S. 13f.; Franzke/Theissen (2005), S. 398.

8 Vgl. Betsch et al. (2000), S. 135ff.; Hochgesand (2002), S. 385; Weitnauer (2007), S. 13f., 385; Lenoir (2003), S. 241; Brettel et al. (2005), S. 105; Kapitel 2.4; Kapitel 3.1.1.

9 Vgl. Betsch et al. (2000), S. 135ff.; Weitnauer (2007), S. 6, 385; Brettel et al. (2005), S. 105.

10 Anmerkung: Im Folgenden werden die Begriffe „Exit-Kanäle“, „-Optionen“, „-Varianten“ synonym verwendet.

11 Anmerkung: Der Totalverlust (Insolvenz bzw. „Write-off“) als negativer Exit wird nicht berücksichtigt, da es sich hierbei nicht um eine zielkonforme Alternative handelt. Vgl. Betsch et al. (2000), S. 135; Von Daniels (2004), S. 53; Börner/Geldmacher (2001), S. 695.

12 Vgl. Weitnauer (2007), S. 14; Brettel et al. (2005), S. 105; BVK (2009): www.

13 Vgl. Betsch et al. (2000), S. 135; Brettel et al. (2005), S. 105; Hochgesand (2002), S. 382.

14 Anmerkung: Die Exit-Strategie „Börsengang“ führt im Vergleich zu anderen Exit-Kanälen, bei positiven Bedingungen am Kapitalmarkt, i.d.R. zu höheren Renditen für VCs. Vgl. Wall/Smith (1997), S. 8f.; Bygrave et al. (2000), S. 309f.; Weitnauer (2007), S. 405; Nathu-

sius (2001), S. 85; BVK (2009): www.; Kapitel 3.2.4.

15 Vgl. Nathusius (2001), S. 55; Kapitel 2.1.

16 Vgl. Leschke (2003), S. 247; Weitnauer (2007), S. 385, 408; Brettel et al. (2005), S. 225. Anmerkung: Im Jahr 2003 gab es in Deutschland keine einzige Neuemission. Vgl. Bl ä tt chen/Nespethal (2009), S. 15f.; Engelhardt (2007), S. 14.

17 Anmerkung: Von der Deutschen Börse AG auch als „Open Market“ bezeichnet. Der vom Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) genutzte Begriff „Open Standard“ wird im Folgenden synonym genutzt. Vgl. BVK (2007), S. 1ff.

18 Vgl. Bl ä ttchen/Nespethal (2009), S. 15-17; Land (2009), S. 107; Beyer (2009), S. 205.

19 Anmerkung: Die empirische Untersuchung unterscheidet zwischen den Phasen „Primär- markt“ bzw. „Sekundärmarkt“ auf die im Kapitel 5.1 näher eingegangen wird. Der Untersu- chungsfokus liegt hierbei auf der Veräußerung von „Secondary Shares“ der VCs im Rahmen des Börsensegments „Entry Standard“. Vgl. Kapitel 2.4.

20 Anmerkung: 1. Ziel der Untersuchung. Vgl. Kapitel 1.1.

21 Anmerkung: 2. Ziel der Untersuchung. Vgl. Kapitel 1.1.

22 Vgl. Weitnauer (2007), S. 4; Betsch et al. (2000), S. 14; Hochgesand (2002), S. 375. Anmer- kung: Fischer spricht dagegen auch von „Chancen-“ bzw. „Zukunftskapital“. Vgl. Fischer (1987), S. 10.

23 Vgl. Nathusius (2001), S. 53f.; Betsch et al. (2000), S. 16.

24 Anmerkung: In der Literatur auch als „kleine und mittlere Unternehmen“ bezeichnet. Vgl. dazu Hess (2007), S. 20ff.

25 Anmerkung: Eigenkapital wird ohne Sicherheiten, zinsfrei und ohne Rückzahlungsverpflich- tung zur freien Verfügung bereitgestellt. Vgl. Nathusius (2001), S. 20; Fischer (1987), S. 10.

26 Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Weitnauer (2007), S. 4; Nathusius (2001), S. 55. Anmerkung: Zum Teil sind damit zusätzliche „mezzanine Beteiligungsformen“ wie z.B. Stille Beteiligun- gen, Genussrechtskapital oder Nachrangdarlehen verbunden. Vgl. Weitnauer (2007), S. 4.

27 Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Weitnauer (2007), S. 4f.; Nathusius (2001), S. 55; Reissig- Thust (2003), S. 23; Fischer (1987), S. 10. Anmerkung: EK wird zwar unbefristet zur Verfü- gung gestellt, dennoch wird ein vorzeitiger Ausstieg aus der Beteiligung angestrebt. Dies er- folgt typischerweise durch Beteiligungsverkauf statt durch beidseitig möglicher Kündigungsrechte. Vgl. Schefczyk et al. (2003), S. 261.

28 Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Nathusius (2001), S. 55.

29 Anmerkung: Renditeziel der VCs bei Beteiligungsverkauf ist i.d.R. ein Return on Investment (ROI) zwischen 20% und 35%. Vgl. Taga/Forstner (2003), S. 75.

30 Vgl. Kapitel 2.4.

31 Vgl. Nathusius (2001), S. 54. Anmerkung: Jegliche Nicht-finanzielle Unterstützungen der VCG, auch „Smart Money“ genannt. Vgl. Taga/Forstner (2003), S. 79.

32 Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Nathusius (2001), S. 55; Betsch et al. (2000), S. 17; Fischer (1987), S. 10. Anmerkung: Optimales „Exit-Management“ basiert auf optimalen „Value Adding“-Maßnahmen, weshalb beide Begriffe im Folgenden synonym zu verstehen sind.

33 Vgl. Lenoir (2003), S. 241f. Anmerkung: Optimale Einstiegszeitpunkte wären in diesem Sinne die Frühphasen- und Expansionsphasenfinanzierung. Vgl. Kapitel 2.3.

34 Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Nathusius (2001), S. 55; Betsch et al. (2000), S. 17; Fischer (1987), S. 10; Kapitel 2.4.

35 Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Nathusius (2001), S. 55.

36 Vgl. Weitnauer (2007), S. 4; Schneck (2006), S. 253; Hochgesand (2002), S. 374; Nathusius (2001), S. 54; Kapitel 2.3. Anmerkung: Im Gegensatz dazu beinhaltet der Begriff „Public Equity“ die EK-Bereitstellung im Rahmen eines IPOs. Vgl. Weitnauer (2007), S. 4; Schneck

(2006), S. 253; Nathusius (2001), S. 54.

37 Vgl. Schneck (2006), S. 253; Nathusius (2001), S. 54; Weitnauer (2007), S. 4f.; Kapitel 2.3.

38 Vgl. dazu Khan/Reimers (2008), 165ff.

39 Anmerkung: Anhaltspunkte, ab welcher FK-Quote von LBO gesprochen werden kann, lie- fert u.a. die amerikanische Bankenaufsichtsbehörde. Vgl. Jakoby zitiert bei Zipser (2008), S. 16.

40 Anmerkung: FK wird von den Kapitalgebern im Gegensatz zu EK nur befristet zur Verfügung gestellt. Zudem werden regelmäßig Zins- und Tilgungsraten fällig, wobei die Haftung auf Seiten des Schuldners liegt. Vgl. Nathusius (2001), S. 20.

41 Vgl. Schneck (2006), S. 253; Betsch et al. (2000), S. 25; Fanselow (1993), S. 384f.; 1. An- merkung: Der Begriff LBO gilt als eigentlicher Oberbegriff aller Arten von Buy-Outs, da prinzipiell bei jedem Buy-Out Fremdkapital enthalten ist. Vgl. H ö lters (1996), S. 26; Weiss

(1996), S. 255; 2. Anmerkung: Die FK-Quote bei einem MBO beträgt in Deutschland üblicherweise zwischen 75% und 83%, wobei diese Ende der 80er Jahre in den USA bis zu 90% betrug. Vgl. Fanselow (1993), S. 388.

42 Vgl. Constantin/Rau (2002), S. 741. Anmerkung: Die Einordnung der Buy-Out Varianten MBO/MBI in die Lebensphasen eines Unternehmens wird in Kapitel 2.3 vorgenommen.

43 Vgl. Nathusius (2001), S. 63f.

44 Vgl. Fueglistaller et al. (2008), S. 325f.

45 In Anlehnung an Nathusius (2001), S. 64.

46 Anmerkung: Der Begriff „informelles Venture Capital“ kann dabei synonym verwendet werden. Vgl. Weitnauer (2007), S. 7.

47 Vgl. Kapitel 2.3.

48 Anmerkung: I.d.R. zwischen 50 und 250 Tausend Euro. Vgl. Weitnauer (2007), S. 6.

49 Vgl. Weitnauer (2007), S. 6. Anmerkung: Nathusius spricht hierbei auch von „aktiven Busi- ness Angels“, da diese im Gegensatz zu Privatinvestoren aus Familie und Freundeskreis der Gründer einen „Added Value“ leisten und im Gegensatz zu reinen Finanzinvestoren nicht passiv Renditeziele abwarten. Vgl. Nathusius (2001), S. 65.

50 Vgl. Weitnauer (2007), S. 6. Anmerkung: Neben Renditezielen spielen für „Business An- gels“ vor allem der Faktor „Spaß“ sowie die Unterstützung von jungen Unternehmen und Einfluss auf innerbetriebliche Prozesse nehmen können, eine sehr wichtige Bedeutung. Vgl. Brettel et al. (2000), S. 143ff.

51 Vgl. Schween (1996), S. 18f.; Witt (2005), S. 260, 263.

52 Vgl. Kollmann (2004), S. 296; Neubecker (2006), S. 23, 28.; 1. Anmerkung: Neben „capti- ve“ Gesellschaften existieren „semi-captive“ Gesellschaften mit einem kleinen, nicht zu- gänglichen Gesellschafterkreis sowie „independent“ Gesellschaften, mit einem größeren Ei- gentümerkreis, der offen ist und in Bezug auf Kapital im Wettbewerb steht. Vgl. Zemke (1995), S. 81ff.; Weitnauer (2007), S. 63.; 2. Anmerkung: Schefczyk spricht bei „captive“ Gesellschaften auch von „unechten Intermediären“. Vgl. Schefczyk (2006), S. 86.

53 Vgl. Neubecker (2006), S. 29f., 92, 156ff.

54 Vgl. ebd. (2006), S. 29f.

55 Vgl. Geigenberger (2006), S. 104f.

56 Vgl. dazu Nathusius (2001), S. 66f.

57 Vgl. Nathusius (2001), S. 66; Fueglistaller et al. (2008), S. 327; Zemke (1995), S. 85f. An- merkung: In diesem Rahmen wird auch von „Quasi-fonds“ gesprochen, da der Intermediär hierbei nicht wirtschaftlich zwischen Investor und Kapitalnehmer steht. Vgl. Schefczyk (2006), S. 12; Fischer (1987), S. 11.

58 Vgl. Nathusius (2001), S. 66; Zemke (1995), S. 85f.

59 Vgl. Nathusius (2001), S. 66f.

60 1. Anmerkung: Bei einem „Leverage-Effekt“ kann ein hoher Anteil an Fremdkapital (FK) eine Hebelwirkung auf die Rendite des Eigenkapitals haben, wenn der FK-Zins geringer ist als die Rendite der Investition. Vgl. Sch ä fer (2002), S. 260.; 2. Anmerkung: Dieser Effekt wird i.d.R. durch andere Marktteilnehmer statt durch Sonderkonditionen der Muttergesellschaft ermöglicht. Vgl. Nathusius (2001), S. 67.

61 Vgl. Nathusius (2001), S. 66f.

62 Vgl. Klemm (1988), S. 42f.; Fischer (1987), S. 11.

63 Vgl. Nathusius (2001), S. 68.

64 Vgl. Fischer (1987), S. 11. Anmerkung: Üblicherweise in Form einer GmbH, AG, KG, GmbH & Co KG oder GbR. Vgl. Schefczyk (2006), S. 13; Matz (2002), S. 42.

65 Vgl. Schefczyk (2006), S. 13; Matz (2002), S. 42.

66 Vgl. Schefczyk (2006), S. 13; Fischer (1987), S. 11; Nathusius (2001), S. 68; Matz (2002), S.

42.

67 Vgl. Nathusius (2001), S. 68; Matz (2002), S. 42; Klemm (1988), S. 43; Hochgesand (2002), S. 378.

68 Vgl. Schefczyk (2006), S. 13; Fischer (1987), S. 11.

69 Vgl. Tausend (2006), S. 27.

70 Vgl. Schefczyk (2006), S. 13; Betsch et al. (2000), S. 83.

71 Vgl. Matz (2002), S. 45; Hochgesand (2002), S. 378. Anmerkung: Bygrave et al. sprechen im Rahmen des „Ausschüttungsverhaltens“ der Fonds auch von „Thesaurierenden Fonds“ (Open-end Fonds), die Gewinne reinvestieren, anstatt auszuschütten und von „Self- liquidating Fonds“ (Closed-end Fonds), bei denen Gewinne frühestmöglich an Anleger ausgeschüttet werden und nicht reinvestiert werden. Vgl. Bygrave et al. (2000), S. 106f.

72 Vgl. Leopold/Frommann (1998), S. 119; Hochgesand (2002), S. 378.

73 Fischer (1987), S. 11.

74 Vgl. Fischer (1987), S. 11; Matz (2002), S. 45; Hochgesand (2002), S. 378.

75 Vgl. Leopold/Frommann (1998), S. 120; Achleitner (2002), S. 745; Börner/Geldmacher (2001), S. 695.

76 Vgl. Leopold/Frommann (1998), S. 119f.; Betsch et al. (2000), S. 83.

77 Vgl. Betsch et al. (2000), S. 83f.; Matz (2002), S. 45.

78 Vgl. Betsch et al. (2000), S. 83f.; Matz (2002), S. 45.

79 In Anlehnung an Nathusius (2001), S. 70; Schefczyk (2006), S. 14; Eigene Ergänzungen.

80 Anmerkung: Die Unabhängigkeit von VCs in „independent“-Form kommt nach Zemke insbesondere durch die Faktoren „Eigentumsverhältnisse“, „Entscheidungsfindung“ sowie „Kapitalgeberstruktur“ zum Tragen. Vgl. Zemke (1995), S. 84.

81 Vgl. Hochgesand (2002), S. 378f. Anmerkung: Darüber hinaus existieren Staatliche Förder- programme für Existenzgründer bzw. für innovative Jungunternehmen, auf die im Folgenden nicht weiter eingegangen wird, da diese Mittel i.d.R. aus Fremdkapital bestehen und somit nicht dem klassischen Venture Capital Charakter entsprechen. Vgl. Fischer (1987), S. 11.

82 Vgl. Weitnauer (2007), S. 8; Achleitner (2002), S. 734.

83 Vgl. Achleitner (2002), S. 734.

84 Vgl. Leopold (1993), S. 356; BVK (2006), S. 37f.; Schefczyk (2006), S. 24.

85 In Anlehnung an Schmidtke (1985), S. 50; Klemm (1988), S. 41; Frommann/Dahmann (2005), S. 7; Schefczyk (2006), S. 26. Anmerkung: Die Phase MBO/MBI wird hier als Priva- te Equity definiert, da diese Phase nicht mit dem eigentlichen Charakter von Venture Capital übereinstimmt (Kapitel 2.1). Eine gleiche Auffassung wird vertreten von Hochgesand (2002), S. 374f., Constantin/Rau (2002), S. 741.

86 Anmerkung: Kauf von Unternehmensanteilen von einem Altgesellschafter bzw. von einer Beteiligungsgesellschaft. Vgl. Schefczyk (2006), S. 25; BVK (2006), S. 38.

87 Anmerkung: Finanzierung eines Unternehmens, welches sich nach einer wirtschaftlichen Krise im Aufschwung befindet. Vgl. Schefczyk (2006), S. 25; BVK (2006), S. 38.

88 Vgl. Schefczyk (2006), S. 25f.

89 Vgl. Betsch et al. (2000), S. 20; Hochgesand (2002), S. 374f.; Taga/Forstner (2003), S. 102; Hackl/Jandl (2004), S. 197. Anmerkung: Aufgrund unterschiedlicher Auffassungen in der Literatur bezüglich der Einordnung in die Phasen der Unternehmensentwicklung wird auf ei- ne entsprechende Darstellung verzichtet.

90 Vgl. Jungwirth (2006), S. 17; Nathusius (2001), S. 57.

91 Vgl. Nathusius (2001), S. 57.

92 Vgl. ebd. (2001), S. 57.

93 Vgl. Boehm-Bezing (1998), S. 292f.

94 Jungwirth (2006), S. 17.

95 Vgl. Jungwirth (2006), S. 17; Nathusius (2001), S. 58.

96 Vgl. Jungwirth (2006), S. 17.

97 Vgl. Nathusius (2001), S. 58.

98 Vgl. ebd. (2001), S. 58.

99 Vgl. Jungwirth (2006), S. 17.

100 Vgl. ebd. (2006), S. 17.

101 Vgl. Schefczyk (2006), S. 24f.; Jungwirth (2006), S. 17f. Anmerkung: Für einen Überblick der Finanzierungsstrukturen innerhalb der Finanzierungsphasen vgl. Betsch et al. (2000), S. 178ff.

102 Vgl. Constantin/Rau (2002), S. 745; Schefczyk (2006), S. 24. Anmerkung: In der Literatur wird zum Teil die Finanzierungsphase „Bridge“ zu der „Expansion Stage“ bzw. als Über- gangsphase vor der „Late Stage“ eingeordnet. Vgl. Nathusius (2001), S. 56; Hackl/Jandl (2004), S. 197; Weitnauer (2007), S. 9.

103 Vgl. Nathusius (2001), S. 60.

104 Anmerkung: Bygrave et al. sprechen auch von „Co-Investments“. Vorteile liegen dabei u.a. in Synergieeffekten und Risikostreuung. Vgl. Bygrave et al. (2000), S. 332ff. Vgl. dazu Gompers/Lerner (2004), S. 255ff.

105 Vgl. Jungwirth (2006), S. 19; Neubecker (2006), S. 107f.

106 Vgl. Kapitel 2.1.

107 Anmerkung: Denkbar sind Private Equity Gesellschaften oder Unternehmen aus dem Be- reich des Investment Bankings. Vgl. Nathusius (2001), S. 173.

108 Vgl. Fanselow (1993), S. 387.

109 Vgl. Nathusius (2001), S. 173f.; Fanselow (1993), S. 387f.

110 Vgl. Kapitel 3.2.3. Anmerkung: Aus Sicht des Erwerbers wird der Kauf der Unternehmens- anteile als „share-deal“ definiert. Vgl. Constantin/Rau (2002), S. 751.

111 Vgl. Jungwirth (2006), S. 18.

112 Vgl. Kapitel 1.1; Kapitel 2.2.

113 Vgl. Hochgesand (2002), S. 378f.; Kapitel 1.1; Kapitel 2.2.

114 Vgl. Schefczyk (2006), S. 23f.; Zemke (1995), S. 103; Schr ö der (1992), S. 40; Schween (1996), S. 116.

115 Vgl. Betsch et al. (2000), S. 114f.

116 Vgl. Gompers/Lerner (2004), S. 3ff.

117 In Anlehnung an Zemke (1995), S. 103; Schr ö der (1992), S. 40; Schefczyk (2006), S. 24; Reissig-Thust (2003), S. 36. Anmerkung: Eine Übersicht zu weiteren Differenzierungen hinsichtlich der Phasenaufteilungen im VC-Geschäft listet Pankotsch auf. Vgl. Pankotsch (2005), S. 30-32.

118 Vgl. dazu Gompers/Lerner (2004), S. 23ff.

119 Vgl. Kapitel 2.2.

120 Vgl. Schefczyk (2006), S. 23; Zemke (1995), S. 81-88; Schr ö der (1992), S. 122-125.

121 Vgl. Reissig-Thust (2003), S. 33; Schefczyk (2006), S. 23; Schr ö der (1992), S. 151ff.; Zemke (1995), S. 209ff.

122 Anmerkung: Auch „Beteiligungsauswahl“ bzw. „Screening“ genannt. Vgl. Reissig-Thust (2003), S. 33.

123 Anmerkung: Eine graphische Darstellung dazu liefert Betsch et al. (2000), S. 124.

124 Vgl. Reissig-Thust (2003), S. 33; Schefczyk (2006), S. 23; Pichotta (1990), S. 35ff.

125 Vgl. Schefczyk (2006), S. 23; Reissig-Thust (2003), S. 33; Betsch et al. (2000), S. 129.

126 Vgl. Kapitel 2.3.

127 Vgl. Schefczyk (2006), S. 23; Reissig-Thust (2003), S. 33.

128 Vgl. Reissig-Thust (2003), S. 33; Schefczyk (2006), S. 23.

129 Vgl. Reissig-Thust (2003), S. 33; Schefczyk (2006), S. 23. Anmerkung: Zur Phase „Mana- gementunterstützung“ vgl. Betsch et al. (2000), S. 131ff.; Schefczyk (2006), S. 35ff.

130 Anmerkung: Nathusius listet hierzu konkret mögliche „value adding“-Funktionen auf. Vgl. Nathusius (2001), S. 82f.

131 Vgl. Betsch et al. (2000), S. 131f.; Schefczyk (2006), S. 23.

132 Vgl. Schefczyk (2006), S. 23. Anmerkung: Möglich sind zudem auch gestaffelte Beteili- gungs-Exits (Teilverkäufe). Vgl. Schefczyk (2006), S. 23.

133 Nathusius (2001), S. 83.

134 Vgl. Kapitel 1.1; Hochgesand (2002), S. 385; Weitnauer (2007), S. 13f., Lenoir (2003), S. 241; Nathusius (2001), S. 83; Franzke/Theissen (2005), S. 398.

135 Betsch et al. (2000), S. 135.

136 Vgl. Lenoir (2003), S. 241. Vgl. dazu Bygrave et al. (2000), S. 322; Betsch et al. (2000), S. 137; Weitnauer (2007), S. 6, 385; Brettel et al. (2005), S. 105.

137 Vgl. Lenoir (2003), S. 241; Betsch et al. (2000), S. 135.

138 Vgl. Bygrave et al. (2000), S. 322.

139 1. Anmerkung: Die Begriffe „Going Public“ bzw. „Initial Public Offering“ (IPO) beinhalten die erstmalige Emission neuer Aktien („Primary Shares“) und/oder alter Aktien („Seconda- ry Shares“) eines bis dato nicht an der Börse gelisteten Unternehmens an Kapitalanleger (Primärmarkt). Nach dem Verkauf der angebotenen Aktien auf dem Primärmarkt folgt im Anschluss der Börsenhandel zwischen Kapitalanlegern untereinander (Sekundärmarkt). Vgl. B ü schgen (1997), S. 574; Wirtz/Salzer (2001a), S. 6; Achleitner (2002), S. 242; Franz- ke/Theissen (2005), S. 393; Kurth (2005), S. 246; Kapitel 5.1.; 2. Anmerkung: Aus Verein- fachungsgründen umfasst der Begriff „Börsengang“ im Folgenden den Verkauf von „Se- condary Shares“ der VCs auf dem Primär- und Sekundärmarkt.

140 Anmerkung: Der Totalverlust als negativer Exit wird aus bereits genannten Gründen nicht berücksichtigt. Vgl. Kapitel 1.1.

141 Vgl. Taga/Forstner (2003), S. 268; Lenoir (2003), S. 242; Betsch et al. (2000), S. 135, 137f.

142 Vgl. Lenoir (2003), S. 242.

143 Vgl. dazu Povaly (2006), S. 173f.; Kapitel 3.1.2.

144 Vgl. Betsch et al. (2000), S. 137f.

145 Vgl. Lenoir (2003), S. 241; Hochgesand (2002), S. 385; Weitnauer (2007), S. 13f.; Franz- ke/Theissen (2005), S. 398.

146 Vgl. Taga/Forstner (2003), S. 268; Weitnauer (2007), S. 13f.

147 Vgl. Weitnauer (2007), S. 14; Franzke/Theissen (2005), S. 398.

148 Vgl. Weitnauer (2007), S. 14. Anmerkung: Dies ist zudem nötig, da jährliche Renditen bei VC-Engagements (aufgrund fehlender Marktpreise für Beteiligungen) nur indirekt und vor einem Beteiligungs-Exit ermittelt werden können. Vgl. Kurth (2005), S. 288.

149 Vgl. Weitnauer (2007), S. 14; Kapitel 2.3.

150 Vgl. Schneck (2006), S. 260.

151 Vgl. Weitnauer (2007), S. 14.

152 H ö lters (2005), S. 63.

153 Vgl. H ö lters (2005), S. 63.

154 Vgl. Cumming/MacIntosh (2003a), S. 516f.; Franzke/Theissen (2005), S. 398.

155 Vgl. Cumming/MacIntosh (2003a), S. 516f.; Franzke/Theissen (2005), S. 398.

156 Vgl. Cumming/MacIntosh (2003a), S. 516f.; Franzke/Theissen (2005), S. 398.

157 Lenoir (2003), S. 242.

158 Vgl. Lenoir (2003), S. 242.

159 Vgl. ebd. (2003), S. 244.

160 Lenoir (2003), S. 244.

161 Vgl. Lenoir (2003), S. 244.

162 Vgl. ebd. (2003), S. 244. Anmerkung: Bei fehlender Erfahrung und Kompetenz der Akteu- re, kann der Einsatz eines Corporate Finance Beraters Abhilfe schaffen, der in entsprechen- den Situationen verpflichtet werden kann. Vgl. Lenoir (2003), S. 244. Vgl. dazu Povaly (2006), S. 177f.: „Corporate finance advisers: Investment banks“

163 Vgl. Weitnauer (2007), S. 17.

164 Vgl. Betsch et al. (2000), S. 137.

165 Vgl. Lenoir (2003), S. 244.

166 Vgl. H ö lters (2005), S. 22; Taga/Forstner (2003), S. 270f.; Betsch et al. (2000), S. 136f.

167 Vgl. dazu Povaly (2006), S. 171-173; Cumming/MacIntosh (2003a), S. 511ff.

168 Vgl. Leschke (2003), S. 250.

169 Anmerkung: I.d.R. ein halbes Jahr. Vgl. Bartlett (1999), S. 143.

170 Vgl. Leschke (2003), S. 250; Noack (2001), 347f.; Von Daniels (2004), S. 47f.; Schefczyk (2006), S. 38f.; Bartlett (1999), S. 143ff.

171 Vgl. Lenoir (2003), S. 244.

172 Lenoir (2003), S. 244.

173 Vgl. dazu H ö lters (2005), S. 4; Taga/Forstner (2003), S. 164.

174 Vgl. dazu Kapitel 2.3.

175 Vgl. Taga/Forstner (2003), S. 164, 273f. Anmerkung: Damit sind unterschiedliche Interes- sen zwischen VCs untereinander gemeint. Vgl. Weitnauer (2007), S. 13.

176 Vgl. Taga/Forstner (2003), S. 68f.

177 Vgl. ebd. (2003), S. 68f. Anmerkung: Für konkrete Definitionen sowie die Möglichkeit von VCs durch „value adding“ Maßnahmen Einfluss auf die Wertsteigerung zu nehmen vgl. Kapitel 1.1, Kapitel 2.1 sowie Kapitel 2.4.

178 Vgl. Lenoir (2003), S. 242.

179 Vgl. ebd. (2003), S. 242.

180 Vgl. dazu Fitzner et al. (2009), S. 59. Anmerkung: Darunter sind Vorgehensweisen zur Positionierung des Unternehmens am Kapitalmarkt zu verstehen, die zukünftigen Ge- schäftsstrategien und Finanzplanungen beinhalten. Vgl. Bl ä ttchen/Nespethal (2009), S. 23.

181 Vgl. Schneider (2008), S. 154.

182 Vgl. ebd. (2008), S. 154.

183 Vgl. ebd. (2008), S. 154.

184 Vgl. ebd. (2008), S. 154.

Details

Seiten
134
Jahr
2010
ISBN (eBook)
9783640826216
ISBN (Buch)
9783640826049
Dateigröße
3.8 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v166493
Institution / Hochschule
Universität Duisburg-Essen
Note
1,7
Schlagworte
Entry Standard Open Market Beteiligungscontrolling Exit-Strategien Deutsche Börse Venture Capital Trade Sale Secondary Purchase Share Buy-Back Going Public IPO Börsengang Exit-Management Frankfurter Wertpapierbörse KMU Risikokapital

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Titel: Exit-Strategien deutscher Venture Capital Gesellschaften unter Berücksichtigung des neu eingeführten Entry Standards im Rahmen des Open Standards an der Deutschen Börse