Unternehmensfinanzierung bei Restrukturierung

Inhaltsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Kapitalstrukturtheorien
2.1 Theorie der Irrelevanz der Kapitalstruktur
2.2 Trade-off Theorie
2.3 Pecking Order Theorie
2.4 Informationsasymmetrie und ökonomische Vertragstheorien
2.4.1 Agency Theorie
2.4.2 Theorie unvollständiger Verträge

3. Financial Distress und Analyse der Forschung
3.1 Begriffsklärung
3.2 Financial Distress Kosten
3.3 Restrukturierung der Vermögenswerte
3.4 Restrukturierung des Fremdkapitals
3.4.1 Grundlegende Modelle
3.4.2 Interessenskonflikte
3.4.3 Relationship Lending
3.5 Restrukturierung des Eigenkapitals
3.6 Unternehmensführung in der Restrukturierung
3.7 Kritische Würdigung

4. Rahmenkonzept der Unternehmensrestrukturierung
4.1 Restrukturierungsplan - Stakeholder und Maßnahmen
4.2 Rechtliche Rahmenbedingungen
4.2.1 Vergleich Chapter 11 mit der deutschen Insolvenzordnung
4.2.2 Gesetzlicher versus außergerichtlicher Workout
4.2.3 Kritische Würdigung

5. Unternehmensfinanzierung unter Financial Distress
5.1 Lösungsansätze für Stakeholderkonflikte
5.2 Einflussfaktoren der Restrukturierungsentscheidung
5.3 Restrukturierungsstrategien
5.4 Praxisorientierte Handlungsempfehlungen

6. Thesenförmige Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anreizprobleme der Agency Theorie

Abbildung 2: Agency-Kosten des Fremdkapitals

Abbildung 3: Maßnahmen zur Verringerung der Anreize aus Moral Hazard

Abbildung 4: Lösungsmechanismen unter Financial Distress

Abbildung 5: Financial Distress im Krisenprozess

Abbildung 6: Stakeholder und Interessenslage bei Restrukturierung

Abbildung 7: Restrukturierungsmaßnahmen/-strategien unter Financial Distress

Abbildung 8: Einflussfaktoren auf die Restrukturierungsentscheidung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Empirische Studien zu den Financial Distress Kosten

Tabelle 2: Theoretische und empirische Studien zur Restrukturierung der Vermögenswerte

Tabelle 3: Grundlegende Modelle über die Liquidationsentscheidung und optimale Fremdkapitalstruktur

Tabelle 4: Theoretische und empirische Studien zur Restrukturierung des Fremdkapitals

Tabelle 5: Theoretische und empirische Studien zur Restrukturierung des Eigenkapitals

Tabelle 6: Theoretische und empirische Studien zur Unternehmensführung bei Restrukturierung

Tabelle 7: Theoretische und empirische Studien zum außergerichtlichen versus gesetzlichen Workout

Anlagenverzeichnis

Anlage I: Restrukturierungsexperten

Anlage II: Vergleich der zwei Finanzsystemtypen

Anlage III: Stakeholderinteressen je Restrukturierungsmaßnahme bzw. -strategie.

1. Problemstellung

Die andauernde Abkühlung des weltweiten Konjunkturklimas lässt die Insolvenzan- fälligkeit vieler Unternehmen wieder kräftig ansteigen. Die neuesten Insolvenzzahlen zeigen einen durchschnittlichen Anstieg um 15 % der Unternehmensinsolvenzen in den Europäischen Staaten an. In den USA besteht sogar eine deutlich höhere Zu- wachssrate von ca. 30 %.¹ Die aktuelle Finanz- und Wirtschaftskrise verändert somit die Kapitalstruktur und das Investitionsverhalten zahlreicher Unternehmen in der Fi- nanz- und Realwirtschaft. Die Finanzierungsbedingungen haben sich durch höhere Risikoaufschläge und Kosten verschärft. Vor allem die kurzfristige Finanzierung wird an restriktiveren Kreditbedingungen bzgl. den Kreditsicherheiten, Eigenkapital- quote und Bonität geknüpft. Darüber hinaus wird auch die Kreditvergabe der Banken weiter eingeschränkt. Dabei entsteht eine Art Kreditwürdigkeitsklemme.² Außerdem ist der Kreditversicherungsmarkt beinahe zum Erliegen gekommen. Es zeichnet sich ab, dass 2009 das Jahr der Forderungsausfälle sein wird.

Eine akut drohende Liquiditätskrise i.S. eines Financial Distress erzeugt eine nicht kontrollierbare Spirale, die häufig eine Insolvenz einleitet. Die unzureichende Liqui- dität führt bei ansteigenden Finanzierungskosten zu Neuverhandlungen insbes. mit alten bzw. neuen Kapitalgebern. Dabei entsteht eine operative Unterinvestition und Assetverkäufe müssen getätigt werden, während Verluste im Umsatz und im Ver- trauen der Stakeholder auftreten. Die Probleme auf der finanzwirtschaftlichen Seite strahlen somit auf die operative Ebene des Unternehmens aus. Der sich selbst ver- stärkende Zusammenhang der Krisenabläufe kann durch eine Restrukturierung un- terbrochen werden. Der Forschungsgegenstand dieser Arbeit ist aufgrund der Kom- plexität der Restrukturierungsentscheidung über Liquidation bzw. Fortführung unter Financial Distress sehr breit aufgestellt. Dabei werden folgende finanzwirtschaftliche (Teil-) Problemstellungen beantwortet.

(1) Wie kann das umfangreiche und heterogene Forschungfeld des Financial Distress systematisiert werden? Welche Erkenntnisse bestimmen den aktuel- len Stand der Forschung und welche Forschungslücken können identifiziert werden?
(2) Wie gestaltet sich die Finanzierung von insolvenzbedrohten Unternehmen? Wie wirken sich die rechtlichen Rahmenbedingungen (Chapter 11 versus
deutsche Insolvenzordnung) auf die Investitions- und Finanzierungsentscheidung von Unternehmen in finanzieller Schieflage aus?
(3) Welche Stakeholderkonflikte bestimmen die Ausgangslage bei der Investiti- ons- und Finanzierungsenstscheidung im Restrukturierungsfall und wie kön- nen diese i.S. der Überwindung von Financial Distress gelöst werden?
(4) Welche sind die finanzwirtschaftlichen und makroökonomischen Einflussfak- toren und wie beeinflussen diese die Restrukturierungsentscheidung über Li- quidation bzw. Fortführung? Welche Restrukturierungsmaßnahmen bzw. - strategien können abgeleitet werden? Welche Wechselwirkungen können be- stehen?

Die vorliegende Arbeit leistet einen finanztheoretisch fundierten und konzeptionellen Beitrag zur Struktur der komplexen Forschungsfelder des Financial Distress. Anhand von insgesamt 42 analysierten theoretischen und empirischen Studien und drei transkribierten Experteninterviews werden wesentliche Abhängigkeiten zwischen dem Unternehmenskontroll-, Finanz-, Steuer- und Insolvenzsystem und anderen mik- ro- und makroökonomischen Faktoren und den Forschungsfeldern des Financial Distress aufgezeigt.

2. Kapitalstrukturtheorien

Um in die Thematik dieser Arbeit einzuführen, werden zuerst einige grundlegende theoretische Konstrukte und Kapitalstrukturüberlegungen vorgestellt. Ausgehend von den rigorosen Prämissen der Irrelevanztheoreme von Modigliani/ Miller (1958) in der neoklassischen Finanzierungstheorie nähert sich dieses Kapitel schrittweise an die realitätsnähere neoinstitutionalistische Modellwelt und ihren Problembereichen. Dabei bewegt sich die Themenstellung in einem neoinstitutionalistischen Umfeld, da die Unternehmensrestrukturierungen auf der Gegenwart von Steuern, Insolvenzkos- ten, Informationsasymmetrien und unvollständigen Verträgen sowie auf den daraus resultierenden Interessenskonflikte und Agency-Kosten basieren.

2.1 Theorie der Irrelevanz der Kapitalstruktur

Die richtungweisende Arbeit von Modigliani/ Miller (1958) beweist, dass in einem perfekten und friktionslosen Markt ohne Steuern, Transaktions- und Informations- kosten die Veränderung und Zusammensetzung der Kapitalstruktur die Kapitalkosten und somit den Unternehmenswert nicht beeinflussen, da die Investoren jede beliebige Verschuldung nachbilden können.³ Demnach können Finanzierungsentscheidungen vernachlässigt werden.⁴ Und die Investitionsentscheidung ist von der Finanzierungs- entscheidung eines Unternehmens separierbar. Eine First-Best-Lösung ist durch di- rekte Markttransaktionen ohne Finanzmediäre im Gleichgewicht erreichbar. Die Theorie von Modigliani/ Miller (1958) gilt als ein fundamentaler Referenzpunkt bei der Identifikation von Einflussfaktoren der Unternehmensfinanzierung und somit des Unternehmenswertes.

2.2 Trade-off Theorie

Spätere Arbeiten setzen an den restriktiven Annahmen von Modigliani/ Miller (1958) an und verleihen den Finanzierungsentscheidungen und der Kapitalstruktur eines Un- ternehmens schrittweise Relevanz. Wenn Kapitalmarktunvollkommenheiten in die Analyse miteinbezogen werden, dann sind u.a. die Einflussgrößen eines optimalen Verschuldungsgrades als Teilaspekt einer optimalen Kapitalstruktur Steuern und In- solvenzkosten zu berücksichtigen. Die statische Version der Trade-off Theorie ba- lanciert als erster Ansatz zwischen Steuern und Insolvenzkosten bei der Wahl der Fi- nanzierungsbeziehung aus Eigen- und Fremdkapital zum Erreichen eines optimalen Verschuldungsgrades. Hierbei erkennt die Theorie die zwei gegenläufigen Effekte einer Erhöhung des Verschuldungsgrads. Demnach werden Unternehmen einen Fremdkapitalanteil anstreben, bei welchem ein Ausgleich der Steuerersparnisse und der Kosten einer zusätzlichen Fremdkapitalaufnahme stattfindet.⁵

In der Literatur widmen sich einige Autoren den Auswirkungen der unterschiedli- chen Steuern auf die Investitions- und Kapitalstrukturentscheidungen.⁶ Es wird be- reits sehr früh gezeigt, dass die steuerliche Begünstigung von Fremdkapital i.S. einer steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen dazu führt, dass die Fremdfi- nanzierung günstiger als die Eigenfinanzierung ist.⁷ Um eine Steuerersparnis zu rea- lisieren, muss das Unternehmen positive Gewinne erwirtschaften. Ferner können die marginalen Fremdkapitalzinsen mit zunehmendem Verschuldungsgrad weniger als steuerlicher Abzug geltend gemacht werden.⁸ Die empirische Evidenz der Steuern für die Unternehmensfinanzierung zeigt keine eindeutigen Ergebnisse bzgl. signifi- kanter Zusammenhänge zwischen Unternehmenswert, Verschuldungsgrad und Steu- ersätzen.⁹

Als Gegengewicht zu der Aussage, dass eine Maximalverschuldung optimal sein müsste, fungieren die Insolvenzkosten als weiteres Element zur Erklärung der Kapi- talstrukturrelevanz.¹⁰ Mit steigender Verschuldung erhöhen sich die Insolvenzwahr- scheinlichkeit und typischerweise der entsprechende Marktwert der Ausfallkosten.¹¹ Dabei kann das Unternehmen Insolvenz anmelden bzw. mit den Gläubigern neue Verhandlungen anstreben. Beide Situationen verursachen verschiedene Ausfallkos- ten, deren Höhe erst im Financial Distress Höchststände annehmen kann.¹² Die Kos- ten einer Insolvenz, welche die Verschuldung begrenzen und den Unternehmenswert mindern können, hängen also neben der absoluten Kostenhöhe bei Insolvenz auch von der Insolvenzwahrscheinlichkeit ab.¹³ Mit steigendem Insolvenzrisiko werden ab einem gewissen Verschuldungsgrad die Steuervorteile nicht mehr die Insolvenzkos- ten kompensieren können.¹⁴ Ein Gegenargument zur Bedeutung der Insolvenzkosten wird von Haugen/ Senbet (1978) geliefert.¹⁵

Aus der Tatsache, dass die Eigenkapitalgeber einen Residualanspruch auf den Fir- menwert besitzen, kann ein Vermögenstransfer vom Management auf diversen We- gen von den Fremdkapital- auf den Eigenkapitalgebern vollzogen werden.¹⁶ Die Fremdkapitalgeber setzen aus diesem Grund gezielt Vertragsinstrumente ein, die im Falle drohender Insolvenz die Vermögensbereicherungen verhindern sollen.¹⁷

Eine kritische Auseinandersetzung mit der Trade-off Theorie zeigt, dass ihre empirische Evidenz nicht sehr stark ausgeprägt ist, obwohl die Theorie sehr gut das Finan- zierungsverhalten von Unternehmen erklärt.¹⁸ Viele erfolgreiche Unternehmen wei- sen eine geringe Verschuldungsquote auf, obwohl sie durch den Gedanken der Tra- de-off Theorie von hohen Steuerersparnissen profitieren sollten.¹⁹ Manche Autoren konnten die Theorie dennoch empirisch unterstützen.²⁰ Mit der Arbeit von Haugen/ Senbet (1978) erlitt die Trade-off Theorie zwischenzeitlich einen Rückschlag.²¹ Die beiden Autoren argumentieren, dass sich die Insolvenzkosten durch Verhandlungen zwischen Unternehmen und Gläubiger vermeiden lassen und somit immer eine Fort- führung gegenüber einer kostenintensiven Liquidation vorgezogen wird.

Schließlich sollen andere Marktunvollkommenheiten wie die asymmetrische Informationsverteilung versuchen, die Relevanz der Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen zu erklären.

2.3 Pecking Order Theorie

Als Konsequenz asymmetrischer Informationen und perfekten Märkten entstand die Pecking Order Theorie.²² Die Pecking Order Theorie behauptet, dass die Finanzie- rungsentscheidung von Unternehmen von den erwirtschafteten Cashflows und dem Investitionsbedarf abhängt, wobei eine Finanzierungsrangfolge verfolgt wird.²³ Die Reihenfolge führt von der weniger informationssensitiven internen Finanzierung ü- ber der Fremdkapital- bis hin zur Eigenkapitalfinanzierung, wobei Wandelanleihen als Zwischenschritt in der Außenfinanzierung eingesetzt werden können. Einige Lite- raturbeiträge konnten die Gültigkeit dieser Theorie eindeutig empirisch nachwei- sen.²⁴ Darüber hinaus liefert die Pecking Order Theorie eine Erklärung für die ver- mehrte Fremdkapitalfinanzierung von Unternehmen und für den geringeren Verschuldungsgrad von profitablen Unternehmen i.V.z. weniger profitablen Firmen.²⁵

Dennoch sind einige kritische Punkte zu nennen. Die Theorie unterscheidet bei den Finanzierungsarten nur zwischen Eigen- und Fremdkapital und berücksichtigt nicht die hybriden Finanzierungsformen. So wird auch keine Erklärung für eine strategi- sche Vorgehensweise durch Ausnutzung des Managementwissens geliefert.²⁶

2.4 Informationsasymmetrie und ökonomische Vertragstheorien

Auf der Suche nach Erklärungen für die Relevanz von Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen unterstellt die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie den „realen“ Finanzierungsbeziehungen begrenzte Rationalität und opportunistisches Verhalten. Das wiederum führt zu asymmetrischer Informationsverteilung vor bzw. nach Vertragsschluss, unvollständigen bzw. nicht durchsetzbaren Verträgen sowie Nachverhandlungsrisiken (Hold-up).²⁷ Für die Ausgestaltung von Finanzierungsti- teln spielen die Anreizwirkungen eine große Rolle.²⁸ Somit wird die Existenz ver- schiedener Institutionen bspw. Verträge, Finanzintermediäre oder Konzepte der Re- strukturierung und die Relevanz der Finanzierungsentscheidungen und Kapitalstruk- tur von Unternehmen begründet.²⁹

2.4.1 Agency Theorie

Für die weitere Analyse ist die Agency Theorie als neoinstitutionalistischer Ansatz relevant, bei welchem die Annahme asymmetrischer Informationsverteilung zwi- schen dem Principal (Kapitalgeber) und dem Agenten (Kapitalnehmer) gilt und die Delegation von Verfügungsrechten im Rahmen von Auftragsbeziehungen untersucht wird.³⁰ Es ist grundsätzlich davon auszugehen, dass das Management besser über die Qualität des Unternehmens als die Kapitalgeber informiert ist und dass sein Verhal- ten nicht beobachtbar ist. Die unterschiedlichen Interessenskonflikte (Einigungs- und Kooperationsprobleme) könnten hierbei zwischen allen Stakeholdern entstehen, davon abhängig, ob ein Unternehmen solvent oder insolvent ist.³¹ Der Einfluss des einzelnen auf die Sanierungsentscheidung beeinflusst wesentlich die Möglichkeit des Auftretens und die Art der Agency-Probleme. Dabei ist das Ziel der finanziellen A- gency Theorie, die Verträge und Finanzierungsbeziehungen so zu gestalten, dass die Interessen der Stakeholder weitestgehend übereinstimmen. Dabei werden diverse Kapitalstrukturmaßnahmen in Bezug auf die Anreizbeziehungen der Anspruchsgrup- pen untersucht.³²

Die Neoinstitutionenökonomik differenziert zwischen den Unsicherheitssituationen. So können Informationsasymmetrien das Abschließen von Finanzierungsverträgen beeinträchtigen oder sogar verhindern (hidden information). Das wiederum kann zur Adversen Selektion führen. Möglich wäre auch ein schädigendes Verhalten des bes- ser informierten Akteurs in Form von Moral Hazard nach Vertragsabschluss, wenn der schlechter informierte Akteur das Verhalten des anderen nicht kostenlos beo- bachten kann (hidden action). Eine Auflistung der Anreizeffekte und deren Beschrei- bung zeigt die Abbildung 1.

Mittels der Kapitalstruktur kann bei diesen Modellen entweder eine glaubwürdige Übermittlung privater Informationen stattfinden oder die Kapitalstruktur so gewählt werden, dass die Agency-Kosten minimiert werden können.³³ Im Interesse aller Par- teien gilt es also die Informationsasymmetrien so weit wie möglich abzubauen.³⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Anreizprobleme der Agency Theorie³⁵

Die Annahme eines unvollkommenen Kapitalmarkts führt nur zum Erreichen der Se- cond-Best-Lösung, d.h. die bestmögliche unter den gegebenen Umständen erreichba- re Lösung. Die Differenz aus der First-Best- und Second-Best-Lösung misst den Wohlfahrtsverlust in Form von Agency-Kosten. Diese können aus verschiedenen Problembereichen der Stakeholder beziehungen stammen.³⁶ Die Agency-Kosten und deren Minderung werden im folgenden Abschnitt erötert, wobei insbesondere die spezifischen Probleme bei drohender Insolvenz berücksichtigt werden. Beim Moral Hazard wird von einer nicht kostenlosen ex-post Betrachtung des A- gentenverhaltens durch den Principal, d.h. nach Vertragsabschluss ausgegangen. Der Agent erhält somit die Möglichkeit seinen Handlungsspielraum opportunistisch zu nutzen. Die dadurch entstehenden Nachteile für den Principal werden eben durch das Risiko, die Situation auszunutzen, begründet, wobei Einbußen bei den Marktwerten von Eigen- und Fremdkapital entstehen können. Daraus folgt je nach Marktwertver- lust eine Differenzierung zwischen Agency-Kosten des Eigen- und Fremdkapitals. Im Rahmen der Agency-Beziehung zwischen Eigentümer und Management entste- hen dabei verschiedene Anreize die Stellung der Fremdkapitalgeber durch gewisse Handlungen ökonomisch für sich auszunutzen und dadurch den Gläubiger zum eige- nen Vorteil schlechter zu stellen. Die Anreize der Eigenkapitalgeber werden größer, je höher die Insolvenzgefahr für das Unternehmen wird.³⁷ Die verschiedenen Verzer- rungen der Investitions- und Finanzierungsentscheidungen aufgrund von Interessens- konflikten zwischen Anteileigner und Gläubiger können in folgende Kategorien un- terteilt werden.³⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Agency-Kosten des Fremdkapitals³⁹

Die daraus resultierenden Fehlentscheidungen werden jedoch durch den Fremdkapitalgeber antizipiert und mittels diverser Instrumente teilweise vermindert oder sogar ausgehebelt. Eine weitere Übersicht mit verschiedenen Maßnahmen zur Senkung der Agency-Kosten des Fremdkapitals kann folgender Abbildung 3 entnommen werden. Wobei zu beachten ist, dass diese Maßnahmen ebenfalls mit Kosten verbunden sind.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Maßnahmen zur Verringerung der Anreize aus Moral Hazard⁴⁰

Darüber hinaus kann der Marktwert des Eigenkapitals durch das Management ge- schmälert werden, bspw. durch eine geringere Beteiligung am Unternehmen mittels verringertem Arbeitseinsatz und erhöhtem Faktoreinsatz.⁴¹ Dadurch entstehen Agen- cy-Kosten des Eigenkapitals. Dennoch sind die Manager an dem Abbau der Informa- tionsasymmetrien, Kooperation und Verhaltenstransparenz interessiert, da die Inves- toren durch einen niedrigeren Preis für die Unternehmensanteile das Management- verhalten antizipieren. Ein ergebnis- und verhaltensorientiertes Überwachungssystem des Managements und anreizkompatible Entlohnungssysteme sind zur Reduktion der Agency-Kosten des Eigenkapitals notwendig.

Wenn die frei verfügbaren Cashflows des Unternehmens wieder investiert werden, obwohl es vorteilhafter wäre, diese als Dividenden auszuschütten, kann es zu einem Überinvestitionsproblem kommen, so dass Investitionsprojekte mit negativen Kapi- talwerten durchgeführt werden.⁴² Nach dieser Free Cashflow Theorie sollten Unter- nehmen trotz Insolvenzgefahr mehr Fremdkapital aufnehmen, den Unternehmens- wert steigern und damit die Agency-Kosten des Eigenkapitals senken, wenn die Free Cashflows die profitablen Investitionsopportunitäten übersteigen. Also um nach Bezahlung der Zinsen nur noch die Mittel zur Investition in profitablen Projekten zu haben.⁴³

Ferner sind Manager grundsätzlich gegen eine Unternehmensliquidation, obwohl es vielleicht die beste Alternative für die Verwendung der Vermögensgegenstände dar- stellt. Als Disziplinierungsmittel für das Management kann demnach das Fremdkapi- tal fungieren, wobei im Falle drohender Insolvenz zusätzliche private Unternehmens- informationen für die Gläubiger generiert werden können und damit die Gläubiger bei einer Insolvenz über die Liquidation bzw. Fortführung dann selbst entscheiden können.⁴⁴

Schließlich haben Krisenunternehmen auch die Möglichkeit einer hybriden Finanzie- rung aus Eigen- und Fremdkapital. Die Verschuldung wird erhöht und die Agency- Kosten für die Anteilseigner gesenkt, wobei durch die Erhöhung des haftenden Kapi- tals die Agency-Kosten für die Fremdkapitalgeber gemindert werden.⁴⁵ Die Literatur zur Adversen Selektion⁴⁶ zeigt die verschiedenen Möglichkeiten von guten Unternehmen glaubwürdige Signale über ihre Qualität an den Kapitalgeber zu senden, um dadurch die Informationsasymmetrien zu mindern.⁴⁷ Unternehmen in ei- ner wirtschaftlich ungünstigen Lage zählen jedoch zu den schlechten Unternehmen und verfolgen primär andere Ansätze zum Abbau von Informationsasymmetrien, wie bspw. den Vertrauensaufbau im Rahmen der Neuverhandlungen. Aus diesem Grund wird in dieser Arbeit nicht näher auf die Konzepte der Adversen Selektion eingegan- gen.

2.4.2 Theorie unvollständiger Verträge

Um die Anreize von Manager und Eigentümer zu beeinflussen, ist als weiteres insti- tutionelles Detail neben dem Insolvenzrecht die Vertragsgestaltung von Finanzie- rungsverträgen wichtig. Die Theorie unvollständiger Verträge geht davon aus, dass die Vertragspartner gleichmäßig („beobachtbare Informationen“) über relevante Sachverhalte informiert sind, jedoch einer außenstehenden dritten Partei (z.B. Gericht, Outside Investoren) sind die Informationen nicht bekannt („nicht verifizierbare Informationen“). Aufgrund fehlender Informationen von diversen zukünftigen Um- weltkonstellationen kann demnach beim Vertragsabschluss ex-ante nur ein nicht vollständiger, impliziter Finanzierungsvertrag zustande kommen, bei welchem nicht alle Entscheidungen genau festgelegt sind und Entscheidungsspielräume offen blei- ben.⁴⁸ Der wesentliche Unterschied dieser Theorie zur Agency Theorie ist der Fokus auf die Informations- und Verfügungsrechte während der Laufzeit des Finanzie- rungsvertrages sowie Probleme der Durchsetzbarkeit vertraglicher Regelungen.⁴⁹ Dieser Theoriezweig hat eine besonders große Bedeutung bei langfristigen Vertrags- beziehungen und bei der Möglichkeit der ex-post Neuverhandlung von Verträgen.⁵⁰ Die komplexen Umweltentwicklungen über längere Zeit vertraglich festzuhalten, würde i.S. einer vertraglichen Kontrollrechtenzuweisung der Kapitalgeber und - nehmer auf alle Umweltzustände zu hohe Transaktionskosten verursachen. Aus die- sem Grund wird der verbleibende Handlungsspielraum in Form des residualen Kon- trollrechts einer der Vertragsparteien zugeteilt.⁵¹ So liegen bspw. die Kontrollrechte eines finanziell stabilen Unternehmens grundsätzlich bei den Eigentümern. Sofern eine Insolvenz angemeldet wird, gehen die Kontrollrechte dann auf die Gläubiger über. Bei Kreditverträgen spielt die Abtretung der Sicherheiten eine wichtige Kon- trollrolle. Die Cashflowrechte der Anteilseigner haben einen Residualcharakter und die der Gläubiger einen fixen Anspruch. Unter Financial Distress wird dieses Ver- hältnis gestört. Die Allokation von Cashflow- und Kontrollrechten wird somit durch die Finanzierungsart determiniert, wobei den Kapitalgebern vertraglich entsprechen- de Einwirkungs- und Gestaltungsrechte zugeteilt werden.⁵² Aufgrund asymmetri- scher Informationen und impliziter Vertragsbestandteile verfügen die Kapitalgeber über unterschiedliche Verhandlungspositionen, welche wiederum die Verteilung des Verhandlungskooperationsgewinns unter den Partnern bestimmen.

Die Finanzierungsentscheidungen bei unvollständigen Verträgen werden anhand di- verser Literaturbeiträge unter verschiedenen Prämissen untersucht. Hierbei kommen alle zum gemeinsamen Ergebnis, dass der Fremdkapitaleinsatz und die Übertragung von Verfügungsrechten im Rahmen einer Insolvenz als Drohmittel zur Management- steuerung genutzt werden können.⁵³ Weiterhin wird behauptet, dass zur optimalen Fremdkapitalfinanzierung eine Kombination aus Eigen- und Fremdkapital sinnvoll ist.⁵⁴ Darüber hinaus stellt die kurzfristige und besicherte Fremdkapitalfinanzierung eine bessere Verhandlungsmacht als langfristiges Fremdkapital dar.⁵⁵ Ferner hat die Anzahl der Kapitalgeber (bspw. bei einem Unterinvestitionsproblem) einen entschei- denden Einfluss auf den Neuverhandlungserfolg.⁵⁶ Allgemein ist festzustellen, dass sich die Theorie unvollständiger Verträge mit der optimalen Vertragsgestaltung im Zeitablauf befasst.⁵⁷ Einige Autoren haben diverse Ansätze zur optimalen Konstruk- tion von Finanzierungsverträgen entwickelt.⁵⁸ Dabei wurde der Standardkreditver- trag als optimaler Vertrag abgeleitet.⁵⁹ Neuere Ansätze leiten ebenfalls optimale Ver- träge mit fremdkapitalähnlichen Eigenschaften her.⁶⁰

Schließlich ergibt sich als Gegenstand der Theorie unvollständiger Verträge das Hold-up-Problem aus den impliziten Vertragsbestandteilen mit deren transaktions- spezifischen Investitionen.⁶¹ Folgendes Bespiel erläutert diesen Anreizeffekt: Ein Unternehmen hat bereits Vorleistungen erbracht, muss sich dennoch mit schlechteren Verhandlungsbedingungen, z.B. durch seine Hausbank zufrieden geben und be- kommt die von ihm aufgebrachten Sunk Kosten⁶² nicht mehr ganz entgolten. Wenn die anderen Kreditinstitute beobachten, dass das Unternehmen von seiner Hausbank nicht finanziert wird, dann wird es wesentlich schwieriger für dieses Unternehmen billiges Kapital aufzunehmen, da die Kreditinstitute das Hausbankverhalten als Sig- nal für möglicherweise nicht erfolgreiche Investitionsprojekte verstehen.⁶³ Die Anti---zipation des Hold-up Problems führt daher zu Unterinvestitionsproblemen aufgrund mangelnder Anreize.⁶⁴

In Anbetracht der Neoklassik, Agency Theorie und Theorie unvollständiger Verträge ist neben der Wahl einer geeigneten Kapitalstruktur und Finanzierungsentscheidung auch die mit einer bestimmten Finanzierungsweise verbundene Allokation von Cashflow- und Kontrollrechten von besonderer Bedeutung.⁶⁵

3. Financial Distress und Analyse der Forschung

Das dritte Kapitel der Arbeit stellt eine umfassende Systematisierung der bisherigen, umfangreichen und sehr heterogenen Forschung zum Thema Financial Distress vor. Im Wesentlichen erfolgt die Systematisierung anhand der in Abbildung 4 dargestell- ten Themenbereiche. Am Ende jedes Unterkapitels werden die wesentlichen theoreti- schen und empirischen Studien tabellarisch zusammengefasst. Die Studien sind nach verschiedenen Themenbereichen strukturiert und den entsprechenden relevanten Theorien in Kapitel 2 zugeordnet. Dabei werden die wesentlichen Problemstellungen zum Financial Distress und seiner Lösungsmechanismen erarbeitet. Aufgrund der hohen Anzahl an unterschiedlichen Studien erhebt diese Arbeit keinen Anspruch auf Vollständigkeit.⁶⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Lösungsmechanismen unter Financial Distress⁶⁷

3.1 Begriffsklärung

Financial Distress wird im Ausgangspunkt als Zustand definiert, in dem ein Einbruch der Unternehmenserträge ernsthafte Liquiditätsengpässe verursacht, wobei eine Ent- scheidungssituation über Fortführung bzw. Liquidation getroffen werden muss.⁶⁸ Tatsächlich befindet sich ein Unternehmen im Financial Distress, wenn der Liquida- tions- bzw. Zerschlagungswert der Vermögenwert kleiner ist als der Nennwert aller Forderungen der Fremdkapitalgeber.⁶⁹ Weitere Ansätze konkretisieren die finanzielle Schieflage eines Unternehmens, wenn in drei hintereinander folgenden Jahren kumu- liert ein negativer Ertrag ausgewiesen wird bzw. wenn der erzielte EBITDA in einem Jahr kleiner als 80 % der Fremdkapitalverpflichtungen oder in zwei aufeinander fol- genden Jahren kleiner als die gesamten Fremdkapitalverpflichtungen ist.⁷⁰ Der Beg- riff Economic Distress als Folge einer schlechten Unternehmensleistung mit einem negativen Ergebnis ist dabei vom Begriff Financial Distress zu unterscheiden.⁷¹ Durch das Verfehlen dominanter existenzgrundlegender Unternehmensziele, wie das Erwirtschaften eines Mindestgewinns, die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit oder die Vermeidung der Überschuldung kann so eine Situation als Folge andauern- der Unternehmenskrisen herbeigerufen werden.⁷² Die hierfür angewandte Krisenty- pologisierung folgt dem weit verbreiteten 4-Phasen Modellansatz von Müller und un- terteilt den Krisenprozess in einzelne Krisenarten.⁷³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Financial Distress im Krisenprozess⁷⁴

Financial Distress wird somit als ungeplante manifeste und existenzbedrohende Liquiditätskrise mit operativer Schwäche bezeichnet. Häufig sind erste Anzeichen der Krise die Verletzung von Kreditvereinbarungen sog. „covenants“.⁷⁵ Die Bedrohung einer Insolvenz wächst rasant und die Liquiditätskrise kann in einen insolvenzrechtlichen Zustand übergehen, wenn die gegebenen Insolvenzgründe vorliegen.⁷⁶ Ob die Krise exogene Auslöserfaktoren wie die Insolvenz eines Großkunden⁷⁷ oder endogene wie Managementfehler bzw. eine zu geringe Eigenkapitalquote⁷⁸ hat, ändert nichts an der Tatsache, dass notwendige Investitionen nicht getätigt, Kreditlinien ü- berzogen oder Urlaubsgelder der Mitarbeiter gestrichen werden.

Die Maßnahmen zur Krisenüberwindung in der Strategie- und Erfolgskrise werden als Restrukturierung bzw. Turnaround bezeichnet und bei Eintritt der Liquiditätskrise oder Insolvenz wird von Sanierung gesprochen. In dieser Arbeit wird jedoch der Begriff der Restrukturierung als übergreifende Definition verstanden, welche kurz- fristige sowie mittel- bis langfristige Maßnahmen umfasst und von einer einfachen Umorganisation eines Unternehmens und seiner Kostenstruktur bis zur schwerwie- genden Restrukturierung der Kapital-, Vermögens- und Governanceverhältnisse aus- geht.⁷⁹

3.2 Financial Distress Kosten

Financial Distress Kosten können prinzipiell in direkte und indirekte Ausfallkosten bzw. Insolvenzkosten unterteilt werden. Die direkten oder sog. Transaktionskosten beinhalten rechtliche und administrative Auszahlungen für die Abwicklung des In- solvenzverfahrens wie Anwaltskosten, Gerichtsgebühren, sowie Beratungsleistun- gen.⁸⁰ Unter den indirekten oder sog. Opportunitätskosten werden das Ausfallrisiko aus entgangenen Gewinnen und der ineffiziente Ressourceneinsatz subsumiert.⁸¹ In- direkte Kosten entstehen auch aufgrund von ineffizienten Investitionsentscheidungen bzw. Unternehmensführung, welche aus den Interessenskonflikten und Anreizen der belasteten Geschäftsbeziehung zwischen Unternehmen und Stakeholder resultieren.⁸² Vor einem Insolvenzfall fallen indirekte Kosten durch gläubigerschädigende Verhaltensweisen des Managements bzw. der Eigentümer an. Beispiel hierzu sind Asset Substitution, Debt-Overhang, eine verzögerte Liquidation und eine kurzfristig orien- tierte Investitionspolitik. Wenn die Unternehmensbonität notdürftig geworden ist und die Hauptlieferanten und -kunden aus diesem Grund nicht an eine Genesung glauben und Verträge kündigen oder wenn die Kunden und Mitarbeiter Nachteile durch die mangelnde Unternehmensperformance erfahren, entstehen ebenfalls indirekte Finan- cial Distress Kosten.⁸³ Die höheren Finanzierungskosten der kurzfristigen Kredite von Banken und Lieferanten stellen höhere Kapitalkosten dar und somit eine andere Quelle von indirekten Financial Distress Kosten. Allein die bloße Krisengefahr kann bereits Opportunitätskosten hervorrufen.⁸⁴

Grundsätzlich unterscheiden sich die direkten von den indirekten Insolvenzkosten durch ihre Relevanz und Messbarkeit.⁸⁵ Empirisch kann nachgewisen werden, dass die direkten Kosten in der ex-post Betrachtung einige Jahre vor der Insolvenz relativ gering ausfallen, ex-ante sinkt ihre Signifikanz aufgrund der geringen Insolvenz- wahrscheinlichkeit und den Diskontierungseffekten sogar noch weiter.⁸⁶ Dafür wird empirisch belegt, dass die indirekten Kosten bei Financial Distress zwar schwer zu quantifizieren sind, in ihrer Höhe jedoch eine erhebliche Signifikanz für die Kapital- struktur aufweisen.⁸⁷ Während die direkten Kosten durchschnittlich ca. 3 bis 4 % vom Unternehmenswert betragen, wurden indirekte Kosten in Höhe von 10 bis 20 % vom Marktwert des Unternehmens ermittelt.⁸⁸

Neben den Kosten bei einer Unternehmenssanierung können auch Vorteile erzielt werden bspw. kann die organisatorische Effizienz durch Financial Distress gesteigert werden.⁸⁹ So kann durch Restrukturierungsmaßnahmen nicht nur das Unternehmen vor einer Insolvenz geschützt werden, sondern die veränderten Gesellschafts- und Finanzierungsstrukturen und Strategien können zusätzliche Vorteile für das Krisenunternehmen nach dem Financial Distress bedeuten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Empirische Studien zu den Financial Distress Kosten⁹⁰

3.3 Restrukturierung der Vermögenswerte

Im Rahmen der Restrukturierung der Vermögenswerte existieren zahlreiche Lö- sungsansätze, welche von der Restrukturierung des unternehmerischen Portfolios bis hin zum Verkauf des gesamten Unternehmens reichen. Wenn sich ein Unternehmen in der Liquiditätskrise befindet und die Fähigkeit zum Aufbringen externer Geldmit- tel eingeschränkt ist, stellt der Verkauf einzelner Vermögenswerte („asset sales“) des Unternehmens eine der Restrukturierungsmaßnahmen unter Financial Distress dar.⁹¹ Diverse empirische Studien bestätigen den Einsatz von „asset sales“ als gängige Re- strukturierungsmaßnahme.⁹² Dabei wird das nicht betriebsnotwendige profitable bzw. nicht profitable Vermögen abgestoßen.⁹³ Der erzielbare Erlös kann zur Verrin- gerung der Schuldenhöhe oder Durchführung einzelner Investitionsprojekte dienen. Einige Studien beobachten unvorteilhafte Verkäufe der Vermögenswerte zu gedrück- ten Preisen, wobei Abschläge von 30 bis über 70% ggü. dem Marktwert hingenom- men werden.⁹⁴ Der insolvente Status der Unternehmung wirkt sich somit auf den Transaktionspreis der Assets aus.⁹⁵ Es wurde ferner empirisch festgestellt, dass ver- schiedene Asseteigenschaften wie die Beschaffenheit, Liquidität und der Industriezu- stand den Einsatz von „asset sales“ und die Liquidation- bzw. Fortführungsentschei- dung beeinflussen.⁹⁶ Die Beschaffenheit bzw. Qualität der Assets legt größtenteils die Liquidationskostenhöhe fest.⁹⁷ Dementsprechend können bei hoher Spezifität der Assets und/oder Illiquidität von Sekundärmärkten geringere Verkaufspreise bzw. hö- here Liquidationskosten erwartet werden.⁹⁸

Darüber hinaus wird durch „asset sales“ die Eigenkapitaloption eines künftigen Wertanstiegs reduziert.⁹⁹ Demnach haben die Anteilseigner keinen Anreiz zur Ver- mögensveräußerung. Der Druck seitens der Gläubigergruppen bei der Entscheidung über Liquidation und Erlösverwertung spielt eine besondere Rolle. Die Gläubiger werden durch hohen Einfluss auf die Unternehmenssanierung in manchen Fällen zu Lasten der Anteilseigner von der Restrukturierung der Vermögenswerte profitieren und eher eine vorzeitige ineffiziente Liquidation der Assets anstreben.¹⁰⁰ Weitere Stakeholderkonflikte zwischen den Kreditgläubigern resultieren aus unterschiedli- cher Verhandlungsposition und Besicherungsrangfolge und können Anreize bewir- ken, so dass sich die erstrangig besicherten Kreditgeber nicht um den Verkauf der Assets bemühen, da im Insolvenzfall fast die komplette Ausbezahlung sehr wahr- scheinlich ist.¹⁰¹ Gläubiger mit starker Verhandlungsposition sind somit eher weni- ger an ineffizienten Desinvestitionen (u.a. „asset sales“) interessiert.¹⁰²

Die Insolvenzwahrscheinlichkeit kann durch „asset sales“ grundsätzlich gesenkt werden.¹⁰³ In Branchen mit hohen Wachstumsraten wird die Insolvenzwahrschein- lichkeit geringer sein, da die Zahlungsströme innerhalb der Industrie sehr hoch sind und die Wahrscheinlichkeit für „asset sales“ ist demnach ebenfalls höher.¹⁰⁴ Hinge- gen werden bei rezessiven Industrien die notleidenden Verkäufe erschwert und zu geringeren Preisen gehandelt, da für die Käufer die Aufbringung der nötigen Fi- nanzmittel ebenfalls begrenzt ist. Bei einer schlechten Liquiditätsausstattung der Marktteilnehmer impliziert die Differenz zwischen dem geringen Verkaufspreis und den fundamentalen Marktwert der Assets die eigentlichen Kosten der voreiligen Li- quidation der Assets. In einem illiquiden Sekundärmarkt werden demnach die Kosten der Restrukturierung von Assets relativ hoch sein und eine finanzwirtschaftliche Sa- nierung könnte dann die dominante Strategie sein.¹⁰⁵

Bei den immateriellen Vermögensgegenständen ist in der Krise die Gefahr einer Wertzerstörung als sehr hoch einzuschätzen.¹⁰⁶ Wenn Vermögenswerte liquidiert werden müssen, dann ist es sinnvoll die illiquiden und spezifischen Assets als Letzte zu verkaufen.¹⁰⁷ Somit entsteht eine Art Pecking Order der Vermögenswerte: zuerst werden liquide und danach illiquide Assets veräußert.

Ferner kann sich der Verschuldungsgrad auf die Eintrittswahrscheinlichkeit der „as- set sales“ auswirken. Je höher der Verschuldungsgrad vor Financial Distress, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit für ein „asset sale“.¹⁰⁸ Außerdem konnte nachgewiesen werden, dass die Liquidität und Risikopräferenz des Asset-Portfolios die Verschuldungsfähigkeit ansteigen lassen.¹⁰⁹

Der Verkauf von Vermögenswerten übermittelt Informationen über den finanziellen Zustand des Verkäufers an den Kapitalmärkten. Grundsätzlich ermöglicht die Veräu- ßerung von Aktiva, die Financial Distress Kosten zu senken, da positive Aktienkurs- effekte nach Ankündigung der Restrukturierungsmaßnahme beobachtet werden.¹¹⁰ Vor allem, wenn anschließend eine Insolvenz vermieden wird.¹¹¹ Ein geringerer An- kündigungseffekt auf den Aktienkurs wurde bei Unternehmen mit einer Kreditra- tingherabstufung nachgewiesen.¹¹² Der Erfolg bzw. Misserfolg von „asset sales“ übt ferner einen maßgeblichen Einfluss auf die Financial Distress Kosten aus.¹¹³

Darüber hinaus gilt die allgemeine Meinung, dass „asset sales“ eine relativ kostengünstige Restrukturierungsmaßnahme darstellen und in den meisten Fällen in Verbindung mit einer Schuldenrestrukturierung Financial Distress bekämpfen.¹¹⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Theoretische und empirische Studien zur Restrukturierung der Vermögenswerte¹¹⁵

3.4 Restrukturierung des Fremdkapitals

Die Schuldenrestrukturierung wird grundsätzlich als Austausch eines alten gegen einen neuen Finanzierungsvertrags i.S. einer Umstrukturierung unvollständiger Finanzierungsverträge verstanden.

3.4.1 Grundlegende Modelle

Einführend werden drei grundlegende Modelle der Liquidationsentscheidung und ei- ner der optimalen Struktur des Fremdkapitals vorgestellt. In dem Modell von Bulow/ Shoven (1978) wird die Liquidationsentscheidung eines Unternehmens im Financial Distress aus einer traditionell statischen Perspektive untersucht, wobei sie im Ermes- sen der Anspruchsberechtigten mit entsprechender Verhandlungsmacht steht. Der Fokus des Modells liegt in der Berücksichtigung der individuellen Kapitalinteressen- lagen der einzelnen Anspruchsgruppen und die daraus resultierenden Gläubigerkon- flikte und Investitionsineffizienzen.¹¹⁶ Die Entscheidungen der Kapitalgeber können aufgrund der unterschiedlichen Ansprüche bzgl. Nominalwert, Verzinsung, Rangfol- ge und Laufzeit zur Abweichung vom Wohlfahrtsoptimum führen. Einzelne Kapital- geber können auf ihre Ansprüche verzichten, um im Umweltzustand der Unterneh- mensfortführung im Gegensatz zur Liquidation einen höheren Wert zu realisieren.¹¹⁷ Somit zeigt das Modell, dass ein Unternehmen in Financial Distress eher fortgeführt wird, wenn das Fremdkapital eine längere Laufzeit aufweist, das Portfolio der Ver- mögensgegenstände einen höheren Anteil an liquiden Mitteln besitzt und die künfti- gen Cashflows unsicherer sind.¹¹⁸

Das Modell von Kahl (2002) berücksichtigt die Liquidationsentscheidung bei Finan- cial Distress in einem dynamisch gesteuerten Kontext. Wird eine längere Zeitperiode betrachtet, kann es effizient sein, die Entscheidung vorerst aufzuschieben und in ei- nem dynamischen Prozess mehr über die Entwicklungsfähigkeit des Krisenunter- nehmens zu lernen, um somit die Entscheidung auf einer besseren Informationsbasis zu stellen.¹¹⁹ Dabei hängen der Verschuldungsgrad nach und die Verweildauer im Financial Distress positiv von der Höhe der Unsicherheit über die Entwicklungsfä- higkeit ab. Die Unsicherheit wiederum wird von der Verpflichtungshöhe und dem Verschuldungsgrad bestimmt. Der Kreditgläubiger wird bei hinreichender Sicherheit über die künftige Entwicklungsfähigkeit ein gutes Unternehmen mittels eines DebtEquity Swaps¹²⁰ restrukturieren und ein schlechtes sofort liquidieren.¹²¹

Neben Bulow/ Shoven (1978) demonstrieren weitere Modelle, dass Investitionsinef- fizienzen bei Financial Distress aufgrund von Stakeholderkonflikten bzw. Informati- onsdefiziten auftreten können.¹²² Wie auch Gertner/ Scharfstein (1991), die den Hinderungsgrund für effiziente Wiederverhandlungen in der Annahme sehen, dass das Unternehmen mit den Bank- und den Anleihegläubigern effizient nachverhan- deln kann.¹²³ Bei der Neuverhandlung von Verträgen mit Banken und Anleihebesit- zern kann es zu einem sog. Hold-out-Konflikt kommen. Solches Free-Rider- Verhalten bspw. bei Exchange Offers¹²⁴ impliziert, dass sich Anleihegläubiger mit sehr kleinen Anteilen weigern, den neuen wesentlichen Vertragskonditionen zuzu- stimmen und nach den alten Konditionen bedient werden wollen.¹²⁵ Demnach würde eine Restrukturierung scheitern, da für jeden Anleihebesitzer der Anreiz überwiegt, die Umstrukturierung auszusitzen und die notwendigen Konzessionen zur Unter- nehmensfortführung den übrigen Investoren zu überlassen.¹²⁶ Dies wiederum erhöht den Anleihenmarktwert und schwächt die Umtauschwirkung.¹²⁷ Die zustimmenden Gläubiger nehmen Abschläge in Kauf wie teilweise Erstattung von Schulden und minimieren damit das Ausfallrisiko der alten Anleihen. Dennoch wird die Einstim- migkeit aller Anleihegläubiger und Schuldnerorgane benötigt. Ein Gefangenendi- lemma der einzelnen Gläubiger kann hierbei postuliert werden.¹²⁸ Die abweisenden Altanleihebesitzer spekulieren somit auf eine Vermögensumschichtung zu ihrem Vorteil.¹²⁹

Als wesentliches Ergebnis dieses Modells, wird eher eine Einigung zwischen Schuldner und Bankgläubigern anstatt mit den Anleihegläubigern postuliert, obwohl die Bank Nachteile in Form von Vermögenstransfer an die Anleihebesitzer hinnehmen muss. Ferner sind Exchange Offers wahrscheinlicher und können besser die Hold-out-Problematik entschärfen, wenn die neuen Anleiheschulden kurzfristiger Natur und höherer Rangfolge als die alten aufweisen.¹³⁰

Das Modell von Bolton/ Scharfstein (1996) analysiert die optimale Fremdkapital- struktur. Dabei hängt die Restrukturierung des Fremdkapitals ex-ante von der Anzahl der Kreditgläubiger, der Rangfolge bzw. relativen Besicherung, den Stimmrechten der Kreditgläubiger und den Verhandlungspositionen der Stakeholder ab. Ein Unter- nehmen kann auf verschiedene Weise in eine insolvenzbedrohliche Lage geraten: bei Eintritt von Illiquidität („liquidity default“) und bei Managementfehlverhalten durch Abzug liquider Mittel („strategic default“). Die „strategic defaults“ sollten durch die Gestaltung der Fremdkapitalzusammensetzung verhindert werden und bei Eintritt von Liquidity Defaults sollte ein möglichst hoher Liquidationswert realisiert wer- den.¹³¹ Um diesem Trade-off entgegenzuwirken, wird die Gestaltung der Fremdkapi- talstruktur mit ihren Determinanten als Instrument eingesetzt.

Das Modell zeigt, dass Unternehmen mit einem schlechten Rating ihre Kapitalstruk- tur vorzugsweise mit einem vorrangig besicherten Fremdkapitalgeber austatten soll- ten. Dabei sollte der Gläubiger die Assets möglichst einfach liquidieren können. Auf diese Weise wird der Liquidationswert der Assets maximiert. Hingegen sollten sich Unternehmen mit einem guten Rating eher durch mehrere Fremdkapitalgeber finan- zieren. Dabei sollten die Gläubiger gleich besichert sein und die Verkäufe von Assets über streng ausgelegten Mehrheitsstimmrechte erschwert werden. Auf diese Weise wird die Wahrscheinlichkeit eines „strategic default“ minimiert. Des Weiteren soll- ten Unternehmen mit einem schlechten Rating, bei stabiler Branche und hohen im- materiellen Mehrwerten¹³² eher eine Bankenfinanzierung. mit wenigen Kreditgebern wählen. Bei entgegengesetzten Merkmalen sollte die Fremdkapitalstruktur eher mit öffentlich platziertem Fremdkapital, also mit vielen Gläubigern, gestaltet werden.

[...]

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¹ Vgl. Creditreform Wirtschafts- und Konjunkturforschung (2009), S. 26.

² Vgl. Creditreform Wirtschafts- und Konjunkturforschung (2009), S. 17 f.

³ Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 269.

⁴ Der Beweis von Modigliani/ Miller (1958) gilt weiterhin auch wenn nicht perfekte Kapitalmärkte unterstellt werden und die Finanzierungsverträge der Unternehmung kostenlos durch Finanzintermediären oder -investoren umstrukturiert werden können. Vgl. Titman (2002), S. 104.

⁵ Vgl. Kraus/ Litzenberger (1973), S. 911.

⁶ Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 433, Miller (1977), S. 261, Kraus/ Litzenberger (1973), S. 911, Miller/ Scholes (1978), S. 333, DeAngelo/ Masulis (1980), S. 3, Zechner (1989), S. 14.

⁷ Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 272, Modigliani/ Miller (1963), S. 433.

⁸ Vgl. Myers (2003), S. 225.

⁹ Vgl. Fama/ French (1998), S. 819. Die Stichprobe umfasste Unternehmen zwischen 1965 bis 1992 und fand keine signifikante Zusammenhänge. Bei Modigliani/ Miller (1963) war die Stichprobe we- sentlich geringer und im Ergebnis wurde dann ein signifikanter Zusammenhang zwischen Unter- nehmenswert und Steuersätzen gefunden. Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 442. Die empirische Untersuchung von MacKie-Mason (1990) konnte feststellen, dass profitablere Unternehmen mit hö- heren Steuersätzen weniger zu Eigenkapitalemissionen tendieren als die Unternehmen mit geringe- ren marginalen Steuersätzen. Vgl. MacKie-Mason (1990), S 1471. Die Ergebnisse der Autoren sind mit der Trade-off Theorie konsistent.

¹⁰ Vgl. Rudolph (2006), S. 111.

¹¹ Vgl. Breuer (2008), S. 135.

¹² Zur vertieften Analyse siehe Kapitel 3.2.

¹³ Vgl. Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 504.

¹⁴ Vgl. Hommel/ Schneider (2006), S. 699.

¹⁵ Bei Nichtbeachtung steuerlicher Aspekte wird behauptet, dass die Sanierungswürdigkeit unabhän- gig von der Solvenz immer gleich zu beurteilen ist. Vgl. Haugen/ Senbet (1978), S. 384.

¹⁶ Siehe dazu die typischen Agency-Probleme in Kapitel 2.4.1. Das Risk Shifting-Problem, Jensen/ Meckling (1976), Unterinvestitionsproblem, Myers (1977), etc.

¹⁷ Vgl. Myers (2003), S. 227. Solche Instrumente können u.a. Negativklauseln sein.

¹⁸ Vgl. Fama/French (1998), S. 819, Rajan/ Zingales (1995), S. 1421.

¹⁹ Vgl. Myers (2003), S. 231. Wald (1999) zeigte in seiner empirischen Analyse in USA, UK,

Deutschland, Japan und Frankreich, dass die wichtigste Determinante des Verschuldungsgrades die Profitabilität ist. Vgl. Wald (1999), S. 161, Booth/ Aivazian/ Demirguc-Kunt/ Maksimovic, (2001),

S. 117.

²⁰ Vgl. Shyam-Sunder/ Myers (1999), S. 219.

²¹ Vgl. Haugen/ Senbet (1978), S. 392.

²² Vgl. Myers (1984), S. 575, Myers/ Majluf (1984), S. 187, Elsas/ Florysiak (2008), S. 2.

²³ Vgl. Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 517.

²⁴ Die Höhe des Aktienpreisrückgangs steigt bei höherer Ausprägung der Informationsasymmetrie zwischen Managern und Eigenkapitalgebern an. Vgl. Dierkens (1991), S. 181. Der Preisrückgang bei Emission von Fremdkapital sollte hingegen geringer sein. Vgl. Shyam-Sunder (1991), S. 549.

²⁵ Bei den profitablen Unternehmen wird mehr internes Cash Flow generiert und deswegen finanzie- ren sich diese Firmen weniger häufig durch Fremdkapital als die weniger profitablen Unternehmen. Vgl. Myers (2001), S. 91.

²⁶ Vgl. Myers (2003), S. 236, Fama/ French (1998), S. 819.

²⁷ Vgl. Riegler (2007), S. 400.

²⁸ Die Kapitalgeber sind grundsätzlich an einer Kapitalverzinsung interessiert, während bei dem Kapi- talnehmer Möglichkeiten existieren nach Vertragsschluss seine Position zu verbessern. Vgl. Schmidt/ Terberger (1997), S. 186.

²⁹ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 10.

³⁰ Die Grundzüge der Agency Theorie gehen auf die Theorie unvollständiger Verträge zurück.

³¹ Vgl. Riegler (2007), S. 412 f., Fischer (1999), S. 63.

³² Vgl. Behrens (2008), S. 41.

³³ Vgl. Jensen/ Meckling (1976), Ross (1977), Leland/ Pyle (1977), Myers/ Majluf (1984).

³⁴ Vgl. Hartmann-Wendels/ Pfingsten/ Weber (2007), S. 97.

³⁵ Eigene Darstellung in Anlehnung an Kudla (2005), S. 42.

³⁶ Monitoring Costs: Principalkosten zur Überwachung des Agenten. Bonding Costs: Begrenzungs- kosten von Agenten bzw. Principal in Form von Lieferung von Informationen an den Principal oder Abgabe von Garantien. Residual Loss: die in Geld bewertete Nutzeneinbuße des Principals aus dem nicht erreichten Wohlfahrtoptimums. Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 308 f., Perridon/ Stei- ner (2007), S. 527.

³⁷ Vgl. Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 570.

³⁸ Vgl. Myers (1977), S. 147 f., Smith/ Warner (1979), S. 117 f., Grinblatt/ Titman (2002), S. 561 f.,

Schmidt/ Terberger (1997), S. 418 f.

³⁹ Eigene Darstellung in Anlehung an Grinblatt/ Titman (2002), S. 563 f.

⁴⁰ Eigene Darstellung.

⁴¹ Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 308 f.

⁴² Vgl. Jensen (1986), S. 323.

⁴³ Die Free Cashflows setzen sich aus den Cashflows der operativen Geschäftstätigkeit und Investiti- onstätigkeit zusammen. Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 305. Die Free Cashflow Hypothese von Jensen (1986) basiert auf dem Gedanken von Ross (1977), dass sich wirtschaftlich solide Unter- nehmen durch einen höheren Fremdkapitalanteil von schlechten Unternehmen als glaubwürdiges Signal abheben können. Dabei werden die schlechten Unternehmen diese Finanzierungsstrategie nicht nachahmen können, da diese sonst zahlungsunfähig werden. Vgl. Hommel/ Knecht/ Wohlen- berg (2006), S. 701.

⁴⁴ Vgl. Harris/ Raviv (1990), S. 321.

⁴⁵ Vgl. Behrens (2008), S. 46.

⁴⁶ Als erster Wissenschaftler hat Akerlof (1970) mit seinem Bespiel auf dem Gebrauchtwagenmarkt den ökonomischen Gehalt der Informationsasymmetrien und Adversen Selektion für das Marktgleichgewicht dargelegt. Vgl. Akerlof (1970), S. 488 f.

⁴⁷ Vgl. Perridon/ Steiner (2007), S. 524.

⁴⁸ Vgl. Hart (1995), S. 22.

⁴⁹ Ein Grundmodell zur Übertragung von zustandsabhängigen Verfügungsrechten wird von Aghion/ Bolton (1992) vorgestellt. Vgl. Aghion/ Bolton (1992), S. 473 f.

⁵⁰ Vgl. Hart/ Moore (1999), S. 115 f., Grossman/ Hart (1986), S. 691.

⁵¹ Die Zuordnung der Kontrollrechte wird als Verfügungsrechtsstruktur (Governance) i.S.des Transak- tionskostenansatzes verstanden. Die Governance-Struktur beeinflusst wiederum die Unternehmens- politik und somit den Unternehmenswert. Vgl. Rudolph (2006), S. 141, Williamson (1988), S. 576.

⁵² Vgl. Breuer (2008), S. 611, Myers (2003), S. 246.

⁵³ Vgl. Aghion/ Bolton (1992), S. 473, Aghion/ Dewatripont/ Rey (1990), S. 3, Zender (1991), S. 1645, Berglöf/ von Thadden (1994), S. 1055, etc.

⁵⁴ Vgl. Aghion/ Dewatripont/ Rey (1990), S. 1.

⁵⁵ Vgl. Berglöf/ von Thadden (1994), S. 1081.

⁵⁶ Vgl. Winkens (2002), S. 57.

⁵⁷ Vgl. Rudolph (2006), S. 144.

⁵⁸ Vgl. Townsend (1978), Gale/ Hellwig (1985), Grossman/ Hart (1986), Aghion/ Bolton (1992), Hart/ Moore (1989), Bolton/ Scharfstein (1996), Stulz (1990), Diamond (1991), Harris/ Raviv (1990), Hart/ Moore (1995), Lang/ Ofek/ Stulz (1996), Williamson (1988), Shleifer/ Vishny (1992), De- watripont/ Tirole (1995), Berglöf/ von Thadden (1994), Gertner/ Scharfstein (1991), etc.

⁵⁹ Vgl. Diamond (1984), Gale/ Hellwig (1985).

⁶⁰ Vgl. Allen/ Winton (1995), S. 696.

⁶¹ Vgl. Rudolph (2006), S. 132.

⁶² Die versunkenen Kosten können als Kostenwert eines Ressourcenverbrauchs einer Investition ver- standen werden.

⁶³ Vgl. Rajan (1992), S. 1367.

⁶⁴ Vgl. Winkens (2002), S. 19.

⁶⁵ Vgl. Winkens (2002), S. 14.

⁶⁶ Für die Bewertung von „distressed securities“ und Ermittlung des Barwerts der Financial Distress Kosten vgl. Almeida/ Philippon (2007). Für eine Auflistung empirischer Studien zum Turnaroundmanagement siehe Kolb (2006), S. 61 f.

⁶⁷ Eigene Darstellung aufbauend auf Gilson (1989),Wruck (1990), Gilson (1990), Weiss (1990).

⁶⁸ Vgl. Gordon (1971), S. 348, Bulow/ Shoven (1978), S. 454, Haugen/ Senbet (1978), S. 385.

⁶⁹ Vgl. Wruck (1990), S. 421, John (1993), S. 61, Chen/ Weston/ Altman (1995), S. 58.

⁷⁰ Vgl. Gilbert/ Menon/ Schwartz (1990), S. 163, Andrade/ Kaplan (1998), S. 1448, Asquith/ Gertner/ Scharfstein (1994), S. 628, Gilson/ John/ Lang (1990), S. 325, Wruck (1990), S. 423.

⁷¹ Vgl. Gertner/ Scharfstein (1991), S. 1190, Andrade/ Kaplan (1998), S. 1443, Crone (2007), S. 2, Opler/ Titman (1994), S. 1019, Crone (2007), S. 2.

⁷² Vgl. Krystek (1987), S. 7, Müller (1986), S. 15, Hess/ Fechner (1991), S. 19.

⁷³ Vgl. Müller (1986), S. 25 f.

⁷⁴ Eigene Darstellung aufbauend auf Müller (1986), S. 25.

⁷⁵ Vgl. Gilson/ John/ Lang (1990), S. 316, Wruck (1990), S. 421, Experteninterview.

⁷⁶ Vgl. Blöse/ Kihm (2006), S. 27.

⁷⁷ Vierthäufigste Krisenursache. Vgl. KPMG Studie (1999), S. 9.

⁷⁸ Erst-/ zweithäufigste Krisenursache. Vgl. KPMG Studie (1999), S. 9, Tchouvakhina (2003), S. 6.

⁷⁹ In Anlehnung an Kraus/ Gless (2004), S. 119, Burtscher (1996), S.61, Hess (1990), S. 319.

⁸⁰ Vgl. Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 507.

⁸¹ Vgl. Altman (1984), S. 1067.

⁸² Vgl. Gilson/ John/ Lang (1990), S. 323, Lasfer/ Sudarsanam/ Taffler (1996), S.59.

⁸³ Vgl. Titman (1984), S. 137, Cornell/ Shapiro (1987), S. 5, Maksimovic/ Titman (1991), S. 175.

⁸⁴ Vgl. Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 508, 522.

⁸⁵ Vgl. Warner (1977), S. 337, Haugen/ Senbet (1978), S. 383, Altman (1984), S. 1067, Opler/ Titman (1993), S. 1985, Andrade/ Kaplan (1998), S. 1443.

⁸⁶ Vgl. Warner (1977), S. 337, Weiss (1990), S. 285.

⁸⁷ Vgl. Gilson/ John/ Lang (1990), S. 319, Opler/ Titman (1993), S. 1996, Andrade/ Kaplan (1998), S. 1446.

⁸⁸ Vgl. Altman (1984), S. 1067, Andrade/ Kaplan (1998), S. 1446.

⁸⁹ Vgl. Wruck (1990), S. 414.

⁹⁰ Eigene Darstellung aufbauend auf Altman/ Hotchkiss (2006), S. 95.

⁹¹ Vgl. John (1993), S. 62, Ofek (1993), S. 34, Asquith/ Gertner/ Scharfstein (1994), S. 625, Brown/ James/ Mooradian (1994), S. 233.

⁹² Vgl. Lang/ Poulsen/ Stulz (1995), S. 87, Asquith/ Gertner/ Scharfstein (1994), S. 15, Hotchkiss (1993), Ofek (1993), S. 3, Brown/ James/ Mooradian (1994), S. 223, Hotchkiss (1995), S. 3.

⁹³ Experteninterview, Sudarsanam/ Lai (2001), S. 186.

⁹⁴ Vgl. Shleifer/ Vishny (1992), S. 1344, Asquith/ Gertner/ Scharfstein (1994), S.626, Opler/ Titman (1994), S. 1034, Andrade/ Kaplan (1997), S. 17.

⁹⁵ Vgl. Pulvino (1998), S. 939, Pulvino (1999), S. 151.

⁹⁶ Vgl. Shleifer/ Vishny (1992), S. 1364, Kim (1998), S. 151, Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 514, Ramey/ Shapiro (2001), S. 958, Kim (1998), S. 151, Maksimovic/ Phillips (1998), S. 1495, Andra- de/ Kaplan (1998), S. 1443. Beschaffenheit von VGG und Liquidationskosten: Harris/ Raviv (1990), Myers (1977), Shleifer/ Vishny (1992), Williamson (1988), Titman (1984).

⁹⁷ Vgl. Alderson/ Betker (1995), S. 46. Die Liquiditätskosten sind die Differenz zwischen den Fortfüh- rungs- und Liquidationswert der VGG.

⁹⁸ Vgl. Titman (1984), S. 137, Titman/ Wessels (1988), S. 1, Ramey/ Shapiro (2001), S. 958.

⁹⁹ Vgl. Lang/ Poulsen/ Stulz (1995), S. 3, Lai/ Sudarsanam (1997), S. 197.

¹⁰⁰ Vgl. Brown/ James/ Mooradian (1994), S. 235.

¹⁰¹ Vgl. Shleifer/ Vishny (1992), S. 1344, Asquith/ Gertner/ Scharfstein (1994), S. 645.

¹⁰² Vgl. Winkens (2002), S. 211.

¹⁰³ Vgl. Die Rolle der Restrukturierung von Assets zur Verbesserung von Anreizen des Investitions- verhaltens beim ausstehenden Fremdkapital wurde von John/ John (1992), S.76 f. analysiert.

¹⁰⁴ Vgl. Maksimovic/ Phillips (1998), S. 1495.

¹⁰⁵ Vgl. Shleifer/ Vishny (1992), S. 1364.

¹⁰⁶ Vgl. Shleifer/ Vishny (1992), S. 1345, John/ Vasudevan (1992), S. 1.

¹⁰⁷ Vgl. Kim (1998), S. 151.

¹⁰⁸ Vgl. Ofek (1993), S. 3, Kruse (2002), S. 133.

¹⁰⁹ Vgl. Alderson/ Betker (1995), S. 45, Kim (1998), S. 174, Benmelech/ Garmaise/ Moskowitz (2005), S. 1121, Berglöf/ von Thadden (1994), S. 1082.

¹¹⁰ Vgl. John/ Vaseduvan (1992), S. 1, Lasfer/ Sudarsanam/ Taffler (1996), S. 59.

¹¹¹ Vgl. Brown/ James/ Mooradian (1994), S. 235.

¹¹² Vgl. Sicherman/ Pettway (1992), S. 119.

¹¹³ Vgl. Shleifer/ Vishny (1992), S. 1356.

¹¹⁴ Experteninterview.

¹¹⁵ Eigene Darstellung.

¹¹⁶ Vgl. Bulow/ Shoven (1978), S. 437.

¹¹⁷ Vgl. Bulow/ Shoven (1978), S. 445 f.

¹¹⁸ Vgl. Bulow/ Shoven (1978), S. 454. ¹¹⁹ Vgl. Kahl (2002), S. 159.

¹²⁰ Der Verschuldungsgrad wird gesenkt und zusätzliche Investitionen aufgrund der Milderung des Debt-Overhang Problems können finanziert werden. Vgl. Myers (1977), S. 147, Jensen (1989a), S. 35, Jensen (1989b), S. 61.

¹²¹ Vgl. Kahl (2002), S. 138.

¹²² Vgl. White (1980), (1983), Aivazian/ Callen (1983), Titman (1984), Brown (1989), Giammarino (1989), Bergman/ Callen (1991), Baird/ Picker (1991).

¹²³ Vgl. Gertner/ Scharfstein (1991), S. 1191.

¹²⁴ Neue Anleihen mit modifizierten Bedingungen werden ausgegeben und gegen den alten getauscht. Bsp. Umwandlung alter Verpflichtungen gegen neue Schuldtitel mit geringerer Forderungsmenge jedoch vorrangiger Natur, Umtausch von Anleiheschulden in neu emittiertes Eigenkapital. Vgl. Bernardo/ Talley (1996), S. 872.

¹²⁵ Vgl. Gertner/ Scharfstein (1991), S. 1189, Brown/ James/ Mooradian (1993), S. 125.

¹²⁶ Vgl. Höll/ Jostarndt (2006), S. 6.

¹²⁷ Vgl. Gertner/ Scharfstein (1991), S. 1191. ¹²⁸ Vgl. Brüchner (1999), S. 34.

¹²⁹ Vgl. Gertner/ Scharfstein (1991), S. 1191, Gilson (1991), S.67, Mooradian/ Ryan (2000), S. 13.

¹³⁰ Vgl. Gertner/ Scharfstein (1991), S. 1216.

¹³¹ Der Anreiz des Managements zur „strategic default“ wird durch die Fremdkapitalfinanzierung grundsätzlich gemildert und vor allem bei multiplen Kreditbeziehungen. Dabei wird im Falle eines „liquidity default“ der erwartete Liquidationswert aufgrund des veränderten Verkaufspreises der Vermögensgegenstände dennoch verringert. Vgl. Bolton/ Scharfstein (1996), S. 5.

¹³² In dem Modell als „asset complementarities“ bezeichnet. Vgl. Bolton/ Scharfstein (1996), S. 20.