Empirische Überprüfung von Wertsteigerungsstrategien am Beispiel ausgewählter DAX-Konzerne

I Inhaltsverzeichnis

I Inhaltsverzeichnis

II Darstellungsverzeichnis

III Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Zielsetzung und Begründung der Arbeit
1.2 Ablauf der Arbeit

2 Das Shareholder Value Konzept
2.1 Einleitung
2.2 Unzulänglichkeiten der Zahlen aus dem Rechnungswesen
2.3 Informationsgrundlagen des Shareholder Value-Konzepts
2.3.1 Unternehmensexterne Informationsgrundlage
2.3.1.1 Aktienrendite
2.3.1.2 Market Value Added
2.3.1.3 Kurs- / Gewinn-Verhältnis
2.3.1.4 Zusammenfassung
2.3.2 Unternehmensinterne Informationsgrundlage

3 Methoden des betrieblichen Übergewinns
3.1 Economic Value Added
3.1.1 Berechnung des EVA
3.1.1.1 Gewinngröße - NOPAT
3.1.1.2 Vermögensgröße - Capital
3.1.1.3 Kapitalkostensatz - c*
3.2 Return on Capital Employed
3.3 Cash Value Added
3.3.1 Berechnung des CVA
3.3.1.1 Gewinngröße - Brutto Cashflow
3.3.1.2 Vermögensgröße - Bruttoinvestitionsbasis
3.3.1.3 Vermögensrendite - CFROI
3.3.1.4 Kapitalkostensatz - c*

4 Wertsteigerungsanalyse ausgewählter DAX-Konzerne
4.1 RWE
4.1.1 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.1.2 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.1.3 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.1.4 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.1.5 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.1.6 Zwischenfazit RWE
4.2 E.ON
4.2.1 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.2.2 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.2.3 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.2.4 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.2.5 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.2.6 Zwischenfazit E.ON
4.3 Daimler
4.3.1 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.3.2 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.3.3 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.3.4 Zwischenfazit Daimler
4.4 BMW
4.4.1 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.4.2 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.4.3 Kennzahlenanalyse des Geschäftsjahres
4.4.4 Zwischenfazit BMW

5 Fazit

IV Literaturverzeichnis

II Darstellungsverzeichnis

Darstellung 1: Praxisorientierter Ordnungsrahmen für Finanzkennzahlen zur Unternehmensbeurteilung

Darstellung 2: Wertsteigerungsanalyse: Shareholder-Value-orientierte Beurteilungsgrößen

Darstellung 3: Vergleichbare Ansätze von „Betrieblichen Übergewinnen"

Darstellung 4: Direkte Verbindung der Berechnungselemente von EVA mit dem Shareholder Value

Darstellung 5: Bestandteile des EVA

Darstellung 6: Berechnung NOPAT

Darstellung 7: Berechnung EBV

Darstellung 8: Berechnung BCF

Darstellung 9: RWE Aktienrendite - relativer Wertbeitrag

Darstellung 10: E.ON Aktienrendite - relativer Wertbeitrag

Darstellung 11: Daimler Aktienrendite - relativer Wertbeitrag

Darstellung 12: BMW Aktienrendite - relativer Wertbeitrag

Darstellung 13: RWE Konzernüberschuss - relativer Wertbeitrag

Darstellung 14: E.ON Konzernüberschuss - relativer Wertbeitrag

Darstellung 15: RWE Aktienrendite - CVA

Darstellung 16: E.ON Aktienrendite - CVA

Darstellung 17: Daimler Konzernüberschuss - relativer Wertbeitrag

Darstellung 18: BMW Konzernüberschuss - relativer Wertbeitrag

Darstellung 19: Daimler Aktienrendite - CVA

Darstellung 20: BMW Aktienrendite - CVA

III Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Zielsetzung und Begründung der Arbeit

Zielsetzung der vorliegenden Arbeit ist die Überprüfung der tatsächlich erreichten betrieblichen Wertschöpfung ausgewählter DAX-Konzerne.

Der Hintergrund dieser Untersuchung ist die Diskrepanz zwischen den von denUnternehmen herausgegebenen Gewinnmeldungen und dem tatsächlich gene-rierten Wertezuwachs. Denn der buchhalterische Gewinn lässt den Unterneh-men einige Gestaltungsspielräume im Hinblick auf die Bewertung von verschie-denen Bilanzposten, welche die Aussagefähigkeit der Jahresüberschüsse ein-grenzen. Dennoch wird der Erfolg eines Unternehmens in der Praxis häufig an-hand von Kennzahlen, wie z.B. Umsatzwachstum oder auch Marktanteil gemes-sen. Besondere Aufmerksamkeit wird zudem in den Quartalsberichten börsen-notierter Unternehmen, insbesondere angelsächsischer Unternehmen, dem Ge-winn je Aktie geschenkt. Es stellt sich daher die Frage, ob man aufgrund dieserAussagen in der Lage ist, eine Investitionsentscheidung zu treffen oder zu sa-gen, ob das Unternehmen im Generellen profitabel ist und seinen Wert dauer-haft gesteigert hat.

Bei den zuvor genannten Kennzahlen muss beachtet werden, dass diese keiner-lei Aussage darüber treffen können, ob das Unternehmen tatsächlich einenökonomischen Mehrwert schaffen konnte. Unter der Prämisse der Wertschöp-fung muss ein Unternehmen nämlich nicht nur die im Jahresüberschuss berück-sichtigten Fremdkapitalkosten, sondern auch die Eigenkapitalkosten, also dievon den Anteilseignern erwartete Mindestrendite, erwirtschaften. Insofern solltedie Maxime eines jeden Unternehmens sein, den Marktwert zu steigern undsomit den Anteilseignern die höchstmögliche Rendite zu bieten.

Die Intention dieser Arbeit ist demnach herauszufinden, ob die von den Unter-nehmen angewandten Wertsteigerungsstrategien in der Lage sind, einen öko- nomischen Mehrwert zu schaffen und somit den Unternehmenswert nach Berücksichtigung sämtlicher Kapitalkosten nachhaltig zu steigern.

Daher wird diese Überprüfung anhand der Kennzahlen des Shareholder Value-Konzepts durchgeführt, bei denen der maßgebliche Unterschied zu den traditio-nellen Gewinnkennzahlen darin liegt, dass sie die Kapitalstruktur des Unter-nehmens und die daraus entstehenden Kosten sowie Risiken berücksichtigen.

1.2 Ablauf der Arbeit

Um dies zu vertiefen, wird zu Beginn des zweiten Kapitels ein theoretischerÜberblick über das SHV-Konzept gegeben. Hierbei wird auf die Prämisse einge-gangen, dass ein Unternehmen mit dem Ziel der Marktwertsteigerung zu führenist. Um die Vorteilhaftigkeit des Shareholder Value-Konzepts zu veranschauli-chen, werden anschließend anhand kurzer Beispiele einige Unzulänglichkeitendes buchhalterischen Gewinns und somit auch der sich darauf beziehendenKennzahlen beschrieben.

Im Folgenden werden verschiedene Kennzahlen des Shareholder Value-Konzepts dargestellt, die anhand des zugrundeliegenden Zahlenmaterials von-einander abgegrenzt werden. Diese Abgrenzung wird zum einen auf Grundlagevon unternehmensexternen Informationen durchgeführt, bei denen die Berech-nungen anhand von Daten des Kapitalmarkts vorgenommen werden. Hier wer-den die Methoden der Aktienrendite, des Market Value Added und des Kurs- /Gewinn-Verhältnisses vorgestellt, um die in der Vergangenheit erreichte Markt-wertsteigerung anhand von Börsenkursen zu analysieren. Auf der anderen Seitewird die Überprüfung von unternehmensinternen Informationen, welche denGeschäftsberichten der Unternehmen entnommen werden, ergänzt. Die in die-sem Teil vorgestellten Kennzahlen sind sich in der Art der Berechnung sehrähnlich, denn sie bestimmen die ökonomische Wertsteigerung als Rest, indemdie erwirtschaftete Gewinngröße um die gesamten Kapitalkosten vermindert wird. Aufgrund dieser Gemeinsamkeit werden diese Verfahren als Methoden des betrieblichen Übergewinns zusammengefasst.

Zu diesen Methoden zählt das weit verbreitete Konzept des Economic ValueAdded, auf welches im Kapitel 3.1 im Detail eingegangen und dessen Berech-nung erläutert wird. In diesem Zusammenhang wird ebenfalls die Ermittlungder Gesamtkapitalkosten anhand des Weighted Average Cost of Capital Verfah-rens mit der Untermethode des Capital Asset Pricing Model zur Bestimmungder Renditeforderung der Eigenkapitalgeber erklärt. Auch bei den nachfolgen-den Methoden zur Messung des SHV dient das WACC Verfahren zur Kalkulationder Gesamtkapitalkosten und wird dort somit nicht weiter erläutert.

Um zu einem möglichst aussagekräftigen Ergebnis zu kommen, werden nichtnur für die Analyse mit unternehmensexterner Informationsgrundlage mehrereKennzahlen mit unterschiedlichen Betrachtungsweisen angewandt, sondern ne-ben dem EVA auch weitere Methoden des betrieblichen Übergewinns betrach-tet. Hier werden der Return on Capital Employed, der als Maß der relativenWertsteigerung mit dem WACC verglichen wird, sowie die absolute Kennzahldes Cash Value Added der auf dem Cashflow Return on Investment basiert,erläutert.

Im zweiten Teil dieser Arbeit werden dann die zuvor beschriebenen Kennzahlenempirisch auf die Konzerne RWE und E.ON sowie Daimler und BMW angewandt,um den erwirtschafteten SHV im historischen Vergleich zu messen. Dieser Ver-gleich macht eine Aussage darüber möglich, ob RWE und E.ON in den letztenfünf und Daimler und BMW in den letzten drei Jahren in der Lage waren, dievon den Anteilseignern geforderte Mindestrendite zu bedienen. Die Beschrän-kung auf drei Jahre für Daimler und BMW ergibt sich aus der SonderbelastungDaimlers durch die Fusion mit Chrysler und dem begrenzten Umfang dieser Ar-beit. Das zugrunde liegende Datenmaterial für die Analysen umfasst Marktdatensowie die veröffentlichten Geschäftsberichte der entsprechenden Jahre.

An dieser Stelle muss angemerkt werden, dass sich sowohl die Erläuterung alsauch die Anwendung der Kennzahlen ausschließlich auf vergangenheitsorien-tierte Aspekte zur Performancemessung beziehen. Auf die Möglichkeiten zurUnternehmensbewertung besonders anhand des EVA wird verzichtet, da einereine Beschränkung auf die ex post Betrachtung vorgenommen wird. Außerdemwird im Rahmen dieser Arbeit nicht auf verschiedene Verwendungszwecke desSHV-Konzepts eingegangen, sondern eine rein finanzielle Sichtweise ange-wandt, in der Stakeholder oder auch Managementinteressen sowie -entlohnungnicht betrachtet werden.

2 Das Shareholder Value Konzept

2.1 Einleitung

Das Shareholder Value-Konzept wurde von Alfred Rappaport erstmals in seinem Werk Creating Shareholder Value (1986) veröffentlicht und beschreibt grundsätzlich den „Ertragswert des Eigenkapitals“¹.

Vor den 90er Jahren wurde der SHV als ein reines Konzept zur Bewertung vonInvestitionen und Akquisitionen anhand von diskontierten Cashflows, also denNettozuflüssen flüssiger Mittel, verstanden. Außerdem beschränkte man sichdarauf, bei börsennotierten Unternehmen den Marktwert des Eigenkapitals an-hand der Marktkapitalisierung der Unternehmung abzulesen. Heute hingegen istdie Verwendung durchaus komplexer, da der SHV als Handlungsmaxime ver-standen wird und die verschiedenen Einflussgrößen gezielt von den Unterneh-men gesteuert werden.² Viele Konzerne werden heute anhand der Prämissendes SHV geführt und dessen Kennzahlen werden teilweise sogar in Geschäfts-berichten veröffentlicht.³

„Was sich nicht geändert hat, ist das grundlegende Shareholder-Value-Modellan sich. Letztendlich repräsentiert es nach wie vor die Art und Weise, in derrationale Teilnehmer in einer Marktwirtschaft den Wert von Vermögen bewerten - welchen Cash das Vermögen im Laufe der Zeit erwartungsgemäß erzielen kann, angepasst um das entsprechende Risiko dieser Cash-Ströme.“⁴

Es kann also gesagt werden, dass der Grundgedanke des SHV lediglich die rationalen, an das Risiko geknüpften Erwartungen oder Forderungen der Anteilseigner befriedigen und möglichst übertreffen soll. Aufgrund dessen lässt sich folgendes Ziel des SHV-Konzepts ableiten:

Das Unternehmen ist unter der Prämisse zu führen, den Marktwertdes Eigenkapitals zu steigern und nicht wertsteigernde Aktivitäteneinzustellen. Dadurch soll gewährleistet werden, dass die maximale Eigentü-merrendite durch den Vorsatz der Marktwertmaximierung, im Gegensatz zu derhäufig angestrebten Gewinnmaximierung, erwirtschaftet wird.⁵ Für Aktionärebedeutet dies eine Steigerung des „Total Return“, also der summierten Erträgeaus Kursgewinnen, Dividenden und Bezugsrechten.⁶ Die Voraussetzung für einetatsächliche Wertsteigerung im Sinne des SHV ist, dass die erwartete Renditedie durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens übertrifft. Außerdemsollen nicht benötigte Mittel ausgeschüttet werden, um diese den Anteilseignernzur Verfügung zu stellen und ihnen somit die Möglichkeit zu geben, in gewinn-bringendere Alternativen zu investieren.⁷

Anhand dieser Prämissen soll der SHV also nicht nur eine Finanzkennzahl oderein Wert sein, sondern auch ein Führungskonzept mit Handlungsempfehlungdarstellen. Denn der SHV wird nur dann zunehmen, „wenn das Unternehmenauf die neuen Investitionen eine Rendite erzielt, die voraussichtlich über jenerliegt, die Investoren verdienen würden, wenn sie in alternative, ähnlich riskanteWertpapiere investieren würden“.⁸ Dass der bilanzielle Gewinn jedoch keinegeeignete Größe ist, den SHV eines Unternehmens zu bestimmen, soll im Fol-genden kurz anhand mehrerer Schwachpunkte aufgezeigt werden.

2.2 Unzulänglichkeiten der Zahlen aus dem Rechnungswesen

Rappaport geht mit seinem Konzept auf die Schwächen der bilanziellen, bzw. buchhalterischen Erfolgsmessung anhand von Gewinnen ein.⁹ Zu begründen ist diese Herangehensweise damit, dass für die Anteilseigner die Einzahlungen und Auszahlungen, also der Cashflow, von höherer Bedeutung sind, als der Gewinn aus Erträgen und Aufwendungen bzw. Kosten und Leistungen.¹⁰

Zum einen kann der Gewinn durch verschiedene Verfahren der Bewertung maßgeblich beeinflusst werden. Ein Beispiel hierfür ist die Bewertung von Lagerbeständen nach bekannten Verfahren wie LIFO oder FIFO. Durch diese häufig durchaus legitimen Modifikationen können die Kosten des Wareneinsatzes gesteuert werden. Ähnliches gilt auch für die unterschiedlichen Abschreibungsverfahren, die ebenfalls zulässig sind, aber nur rein buchhalterische Auswirkungen haben.¹¹ Sie können den Gewinn zu verschiedenen Anlässen der externen Rechnungslegung beeinflussen, jedoch haben sie keinerlei Auswirkung auf den zukünftigen Cashflow des Unternehmens.¹²

Wie bereits erwähnt, ist für den Anteilseigner der Cashflow von höherer Bedeu-tung als buchhalterische Gewinnermittlung. Dies lässt sich auch an Erhöhungendes Umlauf- und Sachanlagevermögens aufzeigen.¹³ Wenn z.B. dieDebitorenbestände eines Unternehmens innerhalb eines Jahres ansteigen, wirdder Umsatz höher ausgewiesen, während der Cashflow, zumindest bis zumZeitpunkt des Zahlungseingangs, unverändert bleibt. Gleiches gilt auch für dieKreditorenbestände und für Investitionen in Lagerbestände, die als Aktivpostenin der Bilanz ausgewiesen werden, jedoch keinen Aufwand darstellen.

Im Bereich des Sachanlagevermögens werden Einstandspreise in der Buchhaltung gebucht, deren Kosten anhand von Abschreibungen auf die gewöhnliche Nutzungsdauer verteilt werden. Da Abschreibungen Aufwendungen darstellen, sind sie gewinnmindernd, obwohl keinerlei Zahlungen stattfinden. Das bedeutet wiederum, dass der Cashflow unbeeinflusst bleibt. Im Gegenzug werden aber auch Investitionsausgaben, die während des Jahres getätigt werden, nicht im Gewinn, wohl aber im Cashflow berücksichtigt.¹⁴

Ein weiterer gravierender Schwachpunkt der buchhalterischen Gewinngrößen ist, dass sie keine Eigenkapitalverzinsung im Vergleich zu einer Alternativrendite einbeziehen. Der Hintergrund dabei ist, dass ein Euro, der heute verdient wird, mehr wert ist als ein Euro der irgendwann in der Zukunft verdient wird. Denn in diesem Zeitraum könnte dieser Euro in einer anderen Investition eine höhere Rendite für den Investor erzielen.

An dieser Stelle kann festgehalten werden, dass für die Eigenkapitalgeber nichtbilanziell ausgewiesene Gewinne, sondern nur der tatsächliche Cashflow vonBedeutung ist, da auch nur dieser für die tatsächlichen ausschüttungsfähigenÜberschüsse maßgeblich sind. Denn bilanzielle Gewinne können unter Umstän-den deutlich höher sein als das dem Unternehmen tatsächlich zur Verfügungstehende Kapital.¹⁵ Zudem zeigen die Steuerungsmöglichkeiten der Daten desexternen Rechnungswesens, dass eine aussagekräftige Einschätzung über denerwirtschafteten SHV nur aufgrund von bereinigten Daten des Rechnungswe-sens oder auf Cashflow Basis getroffen werden kann. Die Eigenkapitalverzin-sung wird im SHV durch die Berechnung einer Risikoprämie, welche das Risikodes Investments beachtet zuzüglich der marktüblichen Rendite, ebenfalls miteinbezogen.¹⁶

2.3 Informationsgrundlagen des Shareholder Value-Konzepts

In der Praxis gibt es eine Vielzahl von Bewertungsverfahren, um einen Unter-nehmenswert bzw. die erreichte Steigerung dessen zu berechnen. In der Regelwerden diese Verfahren in der Literatur anhand der Systematik der Einzelbe-wertungsverfahren, Mischverfahren und Gesamtbewertungsverfahren eingeord-net.

Da in dieser Arbeit der Fokus ausschließlich auf der vergangenheitsorientiertenPerformancemessung liegt, steht jedoch das zugrunde liegende Informations-material im Fokus. Hierbei kann zwischen Informationen aus der Gewinn- undVerlustrechnung, der Bilanz oder aus Marktwerten unterschieden werden. Nochgröber können diese Unterscheidungen, wie in Darstellung 1 abgebildet, in un-ternehmensexternes und unternehmensinternes Datenmaterial unterteilt wer-den. Die Anwendung mehrerer Verfahren anhand von verschiedenen Daten-grundlagen ist unerlässlich, da z.B. eine reine Analyse von Marktwerten anhandvon Aktienkursen durch eine Vielzahl von Faktoren, auch solche, die das Unter-nehmen selber nicht beeinflussen kann (z.B. Psychologie der Anleger), beein-trächtigt wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 1: Praxisorientierter Ordnungsrahmen für Finanzkennzahlen zur Un- ternehmensbeurteilung¹⁷

2.3.1 Unternehmensexterne Informationsgrundlage

Anhand von externen Marktdaten lässt sich der tatsächlich erwirtschaftete SHVeines Unternehmens über einen Zeitraum in der Vergangenheit genau bemes-sen. Denn über den bestimmten Zeitraum entspricht der Shareholder Valuedem Marktwert des Eigenkapitals. Bei einer börsennotierten Gesellschaft bedeu-tet dies, dass die Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals anhand derDifferenz von Anfangs- und Schlussbörsenwert zuzüglich Dividenden exakt ge-messen werden kann. Der entstehende Wert spiegelt den absoluten Gewinn derAktionäre bei tatsächlicher oder potentieller Realisierung der Positionen wie-der.¹⁸ Um diese Nettoeinnahmen abzubilden und vergleichbar zu machen, eig-net sich z.B. die Aktienrendite.

2.3.1.1 Aktienrendite

Mit der Aktienrendite oder auch Total Shareholder Return wird anhand derFormel

Aktienrendite = (SK - AK + D*) / AK

der Kapitalgewinn, also Schlusskurs (SK) abzüglich Anfangskurs (AK) zzgl. Divi-dendenzahlungen (D*), ins Verhältnis zu dem Anfangskurs gesetzt. Die berech-nete Rendite in Prozent lässt sich anschließend mit anderen Anlagealterativenauf dem Kapitalmarkt vergleichen.¹⁹ Laut Hostettler ist die Aktienrendite „daseinzig gültige Maß der Wertschaffung von Aktien“²⁰. Wichtig ist jedoch zu be-achten, dass die Aktienrendite keinerlei zu Grunde liegenden Risiken berück-sichtigt. Somit ist die Größe nicht ohne weiteres zu der Aktienrendite eines an-deren Unternehmens vergleichbar, um eine Aussage darüber zu treffen, ob einUnternehmen besser wirtschaftet als ein anderes.²¹ Der Aspekt der Risikoprä- mie wird später in dieser Arbeit im Zusammenhang mit der Mindestrenditeanforderung der Eigenkapitalgeber erläutert.²²

2.3.1.2 Market Value Added

Der Market Value Added bezeichnet den Wert, den ein Unternehmen geschaf-fen oder vernichtet hat. Er misst die Differenz zwischen dem, was die Kapital-geber in das Unternehmen investieren, und dem, was sie bei Liquidation her-ausbekommen würden, und entspricht dem Barwert aller zukünftig vom Markterwarteten EVA.²³ Somit kann er als Kapitalwert interpretiert werden. Zu be-rücksichtigen ist, dass der MVA keine periodische Kennzahl ist, sondern sich aufdie Wertveränderung der gesamten Laufzeit des Unternehmens bezieht.²⁴

Ex post wird er aus dem Marktwert des Eigenkapitals und dem gesamten, in das Unternehmen investierte Kapital zu Buchwerten anhand der folgenden Formel berechnet:²⁵

MVA = Marktwert des Unternehmens - wirtschaftlicher Buchwert des Kapitals

Der Marktwert des Unternehmens besteht dabei aus dem Börsenwert des Ei-genkapitals zuzüglich der Finanzschulden.²⁶ Davon werden das nicht betriebs-notwendige Vermögen und das betrieblich notwendige Vermögen subtrahiert.²⁷

Davon abgeleitet kann gesagt werden, dass das Unternehmen in jenem FallWert geschaffen hat, wenn der Marktwert die von den Investoren investiertenMittel übertrifft. Der MVA eignet sich also dazu, die langfristige Performance, bzw. die kumulierte Verzinsung des eingesetzten Kapitals über den Gesamtzeit-raum des Unternehmens zu messen.²⁸ An dieser Stelle wird aber auch derNachteil des MVA Verfahrens ersichtlich, denn es kann keinerlei Aussage dazutreffen, wann die Wertschöpfung entstanden ist und wie konstant sie ist.²⁹

Zu erwähnen bleibt, dass der MVA häufig zu dem EVA Verfahren³⁰ gezählt wird, da er den Erwartungen der diskontierten EVAs der Marktteilnehmer entspricht und somit das jeweilige Risiko berücksichtigt.³¹ In dieser Arbeit dient der MVA jedoch ausschließlich aus einer ex post Betrachtung als Maßstab für die kumulierte Wertschöpfung des Unternehmens.

2.3.1.3 Kurs- / Gewinn-Verhältnis

Das Kurs- / Gewinn-Verhältnis, oder auch Price-Earnings-Ratio genannt, ist eine der am meisten gebrauchten Kennzahlen zur Bewertung von Aktien und wird anhand folgender Formel berechnet:

KGV = Börsenkurs einer Aktie / Gewinn je Aktie³²

Trotz der vergleichsweise einfachen Berechnung ergibt sich dennoch die Prob-lematik der Gewinnermittlung, denn das KGV hängt maßgeblich von dem aus-gewiesenen Gewinn des betrachteten Unternehmens ab. Deshalb sind die zuvorerläuterten nachteiligen Aspekte bei der Betrachtung von buchhalterischen Ge-winnen hier zu beachten. Zudem berücksichtigt das KGV nicht die Finanzie-rungsstruktur innerhalb des Unternehmens und lässt einen Vergleich daher nurbegrenzt zu. Letztlich kann das KGV keinerlei Aussage darüber treffen, welche Gewinne tatsächlich erwirtschaftet wurden und den Anteilseignern zur Verfügung stehen.³³

Die wesentliche Verwendung des KGV ist, es im Jahresvergleich zu sehen oder es in das Verhältnis zu einem direkt vergleichbaren Unternehmen oder auch den durchschnittlichen KGVs einer Peer Group, also einer Gruppe von ähnlich aufgestellten Unternehmen, zu setzen. Durch diese Verwendung kann unter Umständen ein am Markt sehr hoch bzw. sehr niedrig bewertetes Unternehmen im Hinblick auf den Gewinn je Aktie identifiziert werden.

2.3.1.4 Zusammenfassung

Die dargestellten Kennzahlen dienen zur Messung der Performance eines Unternehmens auf Basis von unternehmensexternen Informationen. Da das KGV jedoch eine reine Vergleichsgröße ist und sich ausschließlich auf die buchhalterisch ausgewiesenen Gewinne stützt, ist es nicht zur Ermittlung der erreichten Wertsteigerung geeignet, kann jedoch Diskrepanzen zwischen Aktienkursentwicklung und Gewinn aufzeigen.

Die Konzepte der Aktienrendite und des MVA spiegeln hingegen die auf Markt-basis erreichten Renditen der Anteilseigner wider und zeigen somit den erwirt-schafteten SHV. Durch Liquidierung ihrer Positionen könnten die Anteilseignerjederzeit die Wertsteigerung realisieren. Außerdem ergibt sich durch den Han-del der Aktien am Kapitalmarkt jeder Preis durch Angebot und Nachfrage derMarktteilnehmer und stellt daher einen sehr objektiven Wert dar.³⁴ Für eineexakte SHV Bemessung wäre jedoch ein vollkommener Kapitalmarkt notwendig,in dem alle Teilnehmer vollständige Informationen besitzen und keine Fehlent-scheidungen treffen. Auf die Eigenschaften eines vollkommenen Kapitalmarktswird jedoch hier nicht weiter eingegangen.

2.3.2 Unternehmensinterne Informationsgrundlage

Während sich die zuvor erläuterten Verfahren zur Performancemessung anhand von jederzeit ablesbaren Marktwerten bzw. Börsenkursen ableiten, lässt sich die Wertsteigerung ebenfalls anhand von unternehmensinternen Daten ermitteln. Hierbei kommen Verfahren, die auch in der Unternehmensbewertung sowie der Investitionsrechnung angewandt werden, zum Tragen.³⁵

Grundlegend lässt sich zwischen statischen und dynamischen Verfahren unter-scheiden. Bei den dynamischen Verfahren steht die Betrachtung mehrerer Peri-oden, und somit die Bewertung zu Barwerten im Vordergrund. Wie eingangsbeschrieben, wurde auch das SHV-Konzept ursprünglich als Bewertungsverfah-ren für Investitionen und Akquisitionen verstanden. Hier ist das wohl bekann-teste Verfahren zur mehrperiodischen Ermittlung des Unternehmenswertes dasDiscounted Cashflow Verfahren, bei dem die Summe aller mit dem Gesamtkapi-talkostensatz des Unternehmens diskontierten Free Cashflows berechnet wird.³⁶ Dabei spiegelt der Free Cashflow die prognostizierten, zukünftigen Nettozahlun-gen an die Eigen- und Fremdkapitalgeber wider. Anschließend wird der Barwertdes Fremdkapitals von dem Gesamtkapital zu Marktwerten abgezogen (Entity-Verfahren). Dem stehen die Verfahren gegenüber, bei denen ausschließlich dieNettozahlungen, der Flow to Equity, an die Anteilseigner mit der Renditeforde-rung der Eigenkapitalgeber diskontiert werden (Equity-Verfahren).

Da in dieser Arbeit der Fokus auf der ex post Betrachtung der erreichten Wert-steigerung liegt, werden ausschließlich die statischen Verfahren, die eine be-stimmte Periode in der Vergangenheit betrachten, berücksichtigt. Hier bildennicht interne Zukunftsprognosen der Unternehmen die Grundlage der Analyse,sondern Berichtsgrößen aus dem Rechnungswesen, die von den Unternehmengrößtenteils veröffentlicht werden. Darstellung 2 gibt einen Überblick über dieverschiedenen Verfahren aus Investitionsrechnung und SHV-Konzept.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 2: Wertsteigerungsanalyse: Shareholder-Value-orientierte Beurtei- lungsgrößen³⁷

Folgend werden die statischen Methoden:

- Economic Value Added,
- Return on Capital Employed
- Cashflow Return on Investment

zur Bestimmung des SHV aus bereinigten Daten aus der Buchhaltung dargestellt und erläutert. Die Gemeinsamkeiten aller dargestellten Konzepte sind, dass sie ausschließlich betriebliche Tätigkeiten berücksichtigen und den SHV als denjenigen Teil des Gewinns berechnen, der die Kapitalkosten des Unternehmens übersteigt. Hinsichtlich dieser Vorgehensweise lassen sie sich als Methoden des betrieblichen Übergewinns zusammenfassen.³⁸

3 Methoden des betrieblichen Übergewinns

Aufgrund der für Außenstehende nahezu unmöglichen Prognose von zukünftigen Cashflows stößt das Bewertungsverfahren der diskontierten Cashflows für externe Analysen häufig an seine Grenzen. Außerdem sind die traditionellen Renditekennzahlen wegen des zugrundeliegenden Datenmaterials oftmals mit Mängeln behaftet und bieten kaum eine Korrelation zwischen Jahresabschluss und Wertentwicklung am Kapitalmarkt, da sie Risiken, Inflation und Finanzierungsstrukturen nicht berücksichtigen.³⁹

Im Hinblick auf jene Problematik haben namhafte Beratungsgesellschaften undForschungsgruppen eigene vergleichbare Kennzahlen entwickelt, die aus demGewinn oder dem Cashflow eines Unternehmens die Wertsteigerung im Sinnedes SHV aufzeigen sollen (Darstellung 3). Diese orientieren sich an dem be-trieblichen Übergewinn, auch Residualgewinn genannt. Der Residualgewinn„entspricht der periodischen Saldogröße von betrieblichen Erträgen, betriebli-chen Aufwendungen und den Eigen- und Fremdkapitalkosten des betrieblichgebundenen Vermögens“.⁴⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 3: Vergleichbare Ansätze von „Betrieblichen Übergewinnen"⁴¹

Dabei ist einschränkend zu beachten, dass lediglich betriebliche Erträge undAufwendungen in die Berechnungen einfließen. Dies folgt daraus, dass betrieb-liche Tätigkeiten mit anderen Risiken zu bewerten sind als nichtbetriebliche Tä-tigkeiten. So müsste zum Beispiel das operative Geschäft einer sehr risikorei- chen Unternehmung mit einem wesentlich höheren Risikozuschlag bewertet werden als eine Kapitalanlage der Unternehmung in sichere Staatsanleihen mit einem Ausfallrisiko von fast Null (AAA Rating).

Als Bestandteil des SHV-Konzepts ist eine weitere Eigenschaft der Residualgewinnkonzepte nicht nur die Kapitalkosten für Fremdkapital, sondern auch die Mindestverzinsung der Eigenkapitalgeber zu berücksichtigen. Denn wie im Kapitel 2.2 mit der Unzulänglichkeit der Zahlen aus dem Rechnungswesen beschrieben, bedeutet Bilanzgewinn nicht, dass die Renditeanforderungen der Eigenkapitalgeber befriedigt werden. Wie die Mindestrenditeanforderung definiert ist und berechnet wird, wird im Kapitel 3.1.1.3 dargestellt.

In der Literatur wird weiterhin diskutiert, ob die Residualgewinnkonzepte zu dem Konzept des SHV zählen oder eigenständige Systeme sind. Da sich beide Ansätze durch die Zielsetzung, den Marktwert des Eigenkapitals zu maximieren, auszeichnen, können sie laut Nowak jedoch zusammengefasst werden.⁴² Folglich berücksichtigt auch die wohl populärste Kennzahl der Übergewinnkonzepte, der EVA, die Maxime des SHV.

3.1 Economic Value Added

Der Economic Value Added ist ein eingetragenes Warenzeichen der Stern Steward & Co. Unternehmensberatungsgesellschaft und wurde erstmals 1991 in dem Werk “The Quest of Vaule“ von Steward beschrieben. Heute wird er von vielen namhaften Unternehmen wie zum Beispiel Coca-Cola, Procter & Gamble oder Siemens verwendet und in der Literatur viel diskutiert.⁴³

Grundsätzlich ist die Idee des EVA keine neue, sondern auf dem betrieblichen Übergewinn basierend.⁴⁴ Peter Drucker sagte dazu: “EVA is based on something we have known for a long time: what we generally call profits, the money left to service equity, is usually not profit at all. Until a business returns a profit that is greater than its cost of capital, it operates at a loss”.⁴⁵

Damit lässt sich feststellen, dass sowohl EVA als auch das traditionelle SHV-Konzept die gleiche Zielsetzung haben. Sie besagen, dass ein Unternehmen, einUnternehmensteil oder auch nur eine Investition nur dann wertsteigernd bzw.sinnvoll sind, wenn die Renditen das eingesetzte Kapital übersteigen und derEVA somit positiv ist.⁴⁶ Im Umkehrschluss sollte das Management also nichtwertsteigernde Tätigkeiten unterlassen oder gegebenenfalls ausgliedern.

Der EVA ist daher als eine Finanzkennzahl zu betrachten, die den betrieblichenÜbergewinn darstellt.⁴⁷ Sie unterscheidet sich vom buchhalterischen Gewinndadurch, dass die Kapitalkosten unterschiedliche Berücksichtigung finden. Wäh-rend im buchhalterischen Gewinn lediglich Kapitalkosten im Sinne von Zinsenfür Verbindlichkeiten beachtet werden, berücksichtigt der EVA die Erwartungenbzw. die Opportunitätskosten der Anteilseigner, die sich in einer Mindestrendi-teanforderung widerspiegeln.

An dieser Stelle muss jedoch zwischen zwei verschiedenen Betrachtungsweisendes EVA unterschieden werden. Einerseits kann EVA für mehrere Jahre prog-nostiziert und auf den Kapitalwert diskontiert werden. Diese Methode würdedemselben Prinzip wie das Discounted Cashflow Verfahren folgen und im Rah-men des SHV den Marktwert des Eigenkapitals berechnen.

[...]

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¹ Gabler Verlag, 2010, Stichwort: Shareholder Value

² Vgl. Rappaport / Klien, 1999, S. XI

³ Vgl. Bischoff, 1994, S. 6

⁴ Rappaport / Klien, 1999, S. XI

⁵ Vgl. Born, 2003, S. 213

⁶ Vgl. Frei, 1998, S. 137

⁷ Vgl. Frei, 1998, S. 140

⁸ Rappaport / Klien, 1999, S. 21

⁹ Vgl. Rappapot / Klien, 1999, S. 15

¹⁰ Vgl. Bischoff, 1994, S. 14 f.

¹¹ Vgl. Rappaport / Klien, 1999, S. 16

¹² Vgl. Rappaport / Klien, 1999, S. 17

¹³ Vgl. Rappaport / Klien, 1999, S. 18

¹⁴ Vgl. Rappaport / Klien, 1999, S. 20

¹⁵ Vgl. Bischoff, 1994, S. 15

¹⁶ Siehe Kapitel 3.1.1.3 Kapitalkostensatz - c*

¹⁷ In Teilen, Hostettler, 2002, S. 34

¹⁸ Vgl. Hostettler, 2002, S. 237

¹⁹ Vgl. Hostettler, 2002, S. 238

²⁰ Hostettler, 2002, S. 237

²¹ Vgl .Ehrbar, 1999, S. 66

²² Siehe Kapitel 3.1.1.3 Kapitalkostensatz - c*

²³ Siehe Kapitel 3.1 Economic Value Added

²⁴ Vgl. Stern, Shiely, Ross, 2002, S. 36

²⁵ Vgl. Hostettler, 2002, S. 184

²⁶ Vgl. Mensch, 2008, S. 251

²⁷ Vgl. Ehrbar, 1999, S. 68

²⁸ Vgl. Stern, Shiely, Ross, 2002, S. 197

²⁹ Vgl. Brunner, 1999, S. 48

³⁰ Siehe Kapitel 3.1 Economic Value Added

³¹ Vgl. Ehrbar, 1999, S. 69

³² Vgl. Born, 2003, S. 156

³³ Vgl. Born, 2003, S. 156

³⁴ Vgl. Mensch, 2008, S. 251

³⁵ Vgl. Mensch, 2008, S. 252

³⁶ Vgl. Copeland, Koller, Murrin, 1998, S. 158

³⁷ Mensch, 2008, S. 253

³⁸ Vgl. Mensch, 2008, S. 185

³⁹ Vgl. Brunner, 1999, S. 46

⁴⁰ Hostettler, 2002, S 38

⁴¹ Hostettler, 2002, S. 47

⁴² Vgl. Nowak, 2003, S. 136

⁴³ Vgl. Nowak, 2003, S. 135

⁴⁴ Vgl. Ehrbar, 1999, S. 9

⁴⁵ Drucker, 2008, S. 107.

⁴⁶ Vgl. Nowak, 2003, S. 136

⁴⁷ Vgl. Weber, Bramsemann, Heineke, Hirsch, S. 57