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SubPrime Crisis

Die Finanzinstrumente als Grundlage für die größte globale Finanz- und Realwirtschaftskrise seit dem Schwarzen Freitag

Hausarbeit (Hauptseminar) 2008 25 Seiten

VWL - Geldtheorie, Geldpolitik

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Securitization - Verbriefung
2.1 Historie und Paradigmenwechsel
2.2 Umsetzung durch 'Special Purpose Vehicles'
2.3 Auswahl einzelner Produkte
2.4 Allgemeine Bewertung der Verbriefung

3. Rating - Qualitätszertifizierung
3.1 Kriterien des Rating nach der IOSCO
3.2 IOSCO Code of Conduct
3.3 Implikationen durch Basel II
3.4 Problempotenziale - CRAs in der Diskussion
3.5 Schlussfolgerungen zur Bewertungspraxis

4. Zusammenfassung

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Anhang

1. Einleitung

Im Laufe des Jahres 2006 haben sich die Anzeichen einer drohen- den Finanzkrise in den Vereinigten Staaten verdichtet. Seit Mitte 2007 hat sich diese zuvor national beschränkte sogenannte Sub- prime Krise ausgeweitet und ist spätestens mit den Meldungen um die englische Northern Rock sowie die deutsche Sächsische Landes- bank (SachsenLB) und die Deutsche Industriebank (IKB) zu einer Krise globalen Ausmaßes avanciert. Grundlage stellt der seit den 1960er Jahren boomende US-amerikanische Immobilienmarkt dar, wobei zum einen die Hypothekennehmer schlechter Bonität und zum anderen ein fragwürdiges Bonussystem und eine im Fortgang der Entwicklungen nicht minder kritisch zu betrachtende Ratingpraxis als Katalysatoren zu verstehen sind.

Nicht zuletzt durch die Implikationen für nicht-amerikanische Kredit- institute hat sich gezeigt, welch hohes Niveau der globalen Interde- pendenzen vor allem im Bereich der internationalen Finanzmärkte durch die fortschreitende Globalisierung bereits etabliert ist. Neben den augenscheinlichen Gründen der Subprime Krise stellt sich auch die Rolle des noch jungen Segments der derivativen Finanzinstru- mente als näher zu betrachtendes Moment dar. Dessen Kern besteht in der Verbriefung von Bilanzaktiva wie in diesem Kontext konkret Hypotheken zum Zwecke der Kapitalisierung von Bilanzwerten und der Weitergabe von Risiken zur Optimierung der unternehmerischen Risikostruktur. Die noch kaum abschätzbaren Implikationen dieser Innovationen originärer Finanzinstrumente stellen eine besondere Herausforderung im Umgang mit dieser Krise vor allem im Hinblick auf die zukünftige Finanzmarktstabilität dar.

Im Rahmen der Seminararbeit soll im Folgenden vor allem auf die zur Verbriefung und Handel geschaffenen und instrumentalisierten Zweckgesellschaften sowie die durch Verbriefung geschaffenen innovativen Finanzinstrumente eingegangen werden. Weiterhin wird die Rolle der Ratingagenturen thematisiert.

2. Securitization - Verbriefung

Der englische Begriff der 'Securitization' wird im deutschen als 'Ver- briefung' übersetzt. Darunter versteht man allgemein die Schaffung und Emission von Schuldtiteln. Deren Kapital- und Zinszahlungen werden durch die Kapitalflüsse aus den der Verbriefung zugrunde lie- genden Aktivafonds finanziert. Die Schuldtitel werden nach der Art der Aktiva in zwei Gruppen unterschieden: Ist der Schuldtitel von Hypotheken abgeleitet, so nennt man diese 'mortgage-backed se- curities' (MBS). Stellen nicht Hypotheken die Grundlage dar sondern andere Aktiva mit erwarteten Kapitalflüssen dar, werden diese als 'asset-backed securities' (ABS) bezeichnet.

Vordringliche Motivation zur Verbriefung besteht darin, den Kapital- wert der Finanzaktiva umgehend zu realisieren. Darauf aufbauend zeigt Wolfe (2000), dass durch Etablierung belastbarer Verbriefungs- strukturen die Kapitalrentabilität gesteigert werden kann, d.h. das Kreditangebot kann bei gleichem bilanziellem Volumen der Verbind- lichkeiten ausgeweitet werden. Nothaft und Freund (2003) sehen weitere Gründe für das bevorzugte Halten der verbrieften Finanzak- tiva in den Kapitalrisikobestimmungen nach Basel I, der gesteigerten Flexibilität in den Kapitalflüssen und Risikostruktur mit Hinblick auf die maßgeschneiderte Abbildung der Investorenpräferenz, verbes- serter Liquidität sowie potenzieller Ausweitung des Marktes.

Die Verbriefung wird in der Praxis durch Zweckgesellschaften, sogenannten Special Purpose Vehicles (SPVs) oder Special Purpose Entities (SPEs), umgesetzt. Welche Eigenschaften diese dazu empfehlen und welche Bedeutung in diesem Zusammenhang der Praxis zukommt, die derivativen Sicherheiten quasi außerhalb der Bilanzen zu führen, wird im Folgenden ebenso thematisiert.

2.1 Historie und Paradigmenwechsel

Der Ursprung der Verbriefung von Aktiva liegt in den Vereinigten Staaten. Bereits 1970 wurden durch das U.S. Department of Housing and Urban Development Schuldtitel nach der heute üblichen Art MBS aufgelegt und emittiert.1 Die amerikanische Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) wurde 1968 als staatseigenes Unternehmen zum Zwecke der Verbriefung von Hypothekendarlehen gegründet. Seit den 1990er Jahren bietet Ginnie Mae die effiziente Zusammenfassung der Hypotheken in Anleihen und garantiert gegen 6 Basispunkte des Coupon die fristgerechte Renditezahlung.2 Nicht zuletzt dadurch profitieren die MBS, welche vornehmlich durch Gin- nie Mae emittiert werden, von einem Kreditrating gleich dem der USA auf den internationalen Finanzmärkten und bergen damit theoretisch kein Risiko. Darin liegt gleichfalls die Begründung für den rasanten Anstieg der Emissionsvolumina seit den frühen 1980er Jahren. Ab- bildung A1 gibt einen Überblick über die Entwicklung des Volumens der Sicherheiten auf Basis offener Hypothekendarlehen von 1980 bis 2007 für die drei großen amerikanischen Institutionen zur Vergabe von Hypotheken. Während Ginnie Mae eine staatliche Institution dar- stellt, sind die Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) und Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) private Institute, die keinerlei Garantien übernehmen.

Die Rolle der Geschäftsbanken wird allgemein als die von Finanzin- termediären zwischen Kapitalgebern und -nehmern verstanden. Die fundamentale Leistung dieser Institutionen besteht traditionell in der Etablierung von Geschäftsbeziehungen zur Ausgestaltung der Rah- menbedingungen effizienter Allokation von Kapital. Wachsender Wettbewerb im Bankensektor und die stetig steigende Bedeutung derivativer Finanzinstrumente seit den 1970er Jahren haben eine Diskussion um den dominanten Fokus der Geldinstitute aufkeimen lassen: Steht das traditionelle 'relationship banking' noch im Vorder- grund der Bankpraxis oder wird dieses Paradigma durch die inten- sivierten Finanzmarktaktivitäten bei kontinuierlich steigenden Han- delsvolumina vom 'transaction-oriented banking' abgelöst? Kothari (2007) proklamiert vor dem Hintergrund der etablierten Praxis der Verbriefung und Weiterveräußerung von Kreditforderungen sogar von einem sich in nächster Zeit vollziehenden Paradigmenwechsel, welcher sich in einer Reduktion von Geschäftsbeziehungen auf eine Menge von Transaktionen äußert. Boot und Schmeits (1998) thema- tisieren diesen Konflikt ausführlich und betonen, dass obgleich die Bedeutung kurzfristiger Geschäfte sogar noch zunehmen kann, der komparative Vorteil einer Bank und nicht zuletzt das Kerngeschäft eines Kreditinstitutes im Rahmen etablierter und verbindlicher Ge- schäftsbeziehungen zu verorten ist.

2.2 Umsetzung durch 'Special Purpose Vehicles'

Die Zweckgesellschaften können nach Gorton und Souleles (2005) die verschiedensten Formen annehmen und auch in unbestimmtem Verhältnis zur Einheit der ursprünglichen Wertmasse stehen. Diese wird allgemein als Sponsor verstanden. Die Verbriefung wird durch Vescovacci (2006, S. 1) als Prozess (i) zur Realisierung der Kapital- werte illiquider Aktiva, (ii) zum Transfer von Risiken aus dem Unter- nehmen in die Zweckgesellschaften und (iii) zur Schaffung und dem Verkauf von Sicherheiten beschrieben. Abbildung 1 veranschaulicht den Prozess schematisch und zeigt die beteiligten Parteien und Ein- heiten sowie die einzelnen Transfers auf. Rechtlich fundiert bedarf jede Verbriefung nach Butler und Klee (2002, S. 26) fünf Schritte: Zu- nächst bedarf es eines Originators, der zugleich als Kapitalgeber fungiert und den Pool an Aktiva zur Verbriefung stellt. Folgend kommt es zur Schaffung zweier SPEs, eine zum Halten der Anteile und eine weitere, welche die Sicherheiten selbst verwaltet und den vordefiniertem Handlungsfeld entsprechend agiert. Deren Zweck ist vor allem sicherzustellen, dass die Sicherheiten nicht dem Originator bilanziell zugerechnet werden können und damit die Haftungsbe- stimmungen im Falle einer Insolvenz vordefiniert sind. Viertens sind die Aktiva zu transferieren. Zuletzt erst kommt es zur Emission der ABS und dem Verkauf der Sicherheiten, mit dessen Erlös der Transfer abgeschlossen und der Originator bezahlt wird.

In der Regel werden die Zweckgesellschaften als Stiftungen definiert, welche traditionell karitativen Charakter haben und im Falle der ABS und MBS als Stiftungen des Zwecks beschrieben werden. Butler und Klee (2002, S. 26) weisen auf zwei bedeutsame Funktionen der SPVs hin: Die Umwandlung der Aktiva in handelbare und damit veräußerbare Sicherheiten ist zentral und die Trennung der Einheiten für den Fall von Bankrott in beider Richtung eine wichtige Bedingung zur vollständigen rechtlichen Aufhebung der Haftungsbeziehungen zwischen Sponsor und SPV. Im Folgenden werden diese und weitere Kriterien detailliert betrachtet.

Ob die transferierten Aktiva von der Bilanz des Sponsors getrennt und damit 'off-balance sheet' einzuordnen sind, hängt davon ab, ob ein wahrer Verkauf stattgefunden hat. Nach dem Financial Ac- counting Standard No. 140 (FAS 140) sind zwei Kriterien entschei- dend: Zum einen muss es sich um qualifizierte SPE und zum an- deren muss die Kontrolle über die Aktiva mit dem Transfer des Wer- tes ebenso auf die SPE übergehen, wie in den FAS 140 (2000, S. 23) dargelegt. Gorton und Souleles (2005, S. 8ff.) geben einen um- fangreichen Überblick zum Entwicklungsprozess der FAS 140 auch infolge der Affäre um Enron und führen auch die Kriterien zur Ein- ordung als qualifizierte SPE an: Eine klare Trennung zwischen Spon- sor und SPE soll gegeben sein, der Handlungsspielraum ist eindeutig und darin beschränkend niedergeschrieben, SPVs halten nur passive Forderungstitel, d.h. ohne Entscheidungsgewalt, und verfügt über Transfers nur aufgrund vorbestimmter Gegebenheiten.

Die Möglichkeiten zur Kreditverbesserung durch SPVs stellt ein wei- teres Charakteristikum dar. Zentral ist dabei das 'Tranching', worun- ter die Anpassung der Kapitalstruktur einer SPE hinsichtlich dem Ausfallrisiko der originären Schuldner, im Falle von MBS den Hypo- thekennehmern verstanden wird. Üblich sind dabei 'Senior Tranches' und 'Junior Tranches', welche als A- oder B-klassifiziert am Kapital- markt respektive als C gestufte Sicherheiten außerbörslich auf pri- vater Ebene gehandelt werden. Daneben werden verschiedene wei- tere eigenkapitalähnliche Forderungstitel gebildet, welche unter an- derem durch übermäßige Kreditbesicherung (over-collateralization) gekennzeichnet sein können. Weitere Formen sind durch einen Kre- ditbrief oder Dokumentenakkreditiv besicherte Sicherheiten, Bürg- schaften oder durch hoch spezialisierte Versicherungsgesellschaften garantierte Tranchen. Gorton und Souleles (2005, S. 12) führen weiter aus, dass weniger standardisierte Ausgangswerte zur Schaffung von handelbaren Sicherheiten ebenso Anwendung finden.

Abbildung 1: Darstellung der Einheiten der Verbriefung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vescovacci (2006, S. 2)

Weiterhin stellt das Kriterium der Zahlungsunfähigkeit entscheiden- des Moment dar: Nämlich sind Aktiva der SPVs nicht Bestandteil der Insolvenzmasse des Sponsors im Falle von dessen Bankrott. Ob- gleich dies impliziert, dass SPE selbst nicht Gegenstand von Insol- venz werden können, diskutieren Gorton und Souleles (2005, S.11) ebenso einen gegensätzlichen Fall: Insofern der Sponsor zum Zwecke der Bilanzverlängerung und dadurch möglichen Kreditaus- weitung einen residualen Anteil an der SPE hält, wird die Beziehung durch den Insolvenzrichter als gesicherte Finanzierung ausgelegt und die Aktiva der SPE gegebenenfalls doch der Insolvenzmasse des Sponsors zugeordnet. Daher ist es in der Praxis verbreitet, dass statt einer zwei SPEs gebildet werden, wobei eine die Aktiva hält und die zweite die Restbeteiligung verwaltet. Dadurch ist ein wahrer Verkauf sichergestellt und die Aktiva der SPVs geschützt.

Der Vollständigkeit wegen ist der Blick weiterhin auf die Steuerpraxis zu lenken: SPVs werden in der Art konstruiert, dass sie steuerneutral eingestuft werden können. Gorton und Souleles (2005, S.11) ver- weisen auf die Rolle sogenannter Steuerparadiese wie den Cayman Islands, welche Weltmarktführer an eingetragenen SPEs sind. Ash- man (2000, S. 2) zeigt, dass SPVs auf den Cayman Islands unter der Bedingung, keine Wirtschaftaktivität zu entfalten, für einen Zeitraum von 20 Jahren mit Möglichkeit auf weitere 10 Jahre von der Steuer befreit sind. Um jedoch auch im Herkunftsland des Sponsors nicht steuerpflichtig zu sein, werden die SPEs zentral von den Cayman Islands kontrolliert. Steuerfreiheit stellt eine Grundvoraussetzung für Profitabilität des SPV dar. Im Rahmen der SPV werden zwei Arten von Papieren unterschieden: 'Pass-Through' Zertifikate als festver- zinsliche Anteile an staatlich gesicherten Hypotheken werden durch SPEs im Rahmen der festgeschriebenen Aktivitäten aufgelegt und sind steuerbefreit wohingegen 'Pay-Through' Anleihen zwar durch SPEs aufgelegt werden, diese dadurch aber als Unternehmen agie- ren und Steuergegenstand sind. Insofern das zu versteuernde Ein- kommen allerdings die Differenz zwischen den Gewinnen aus den Aktiva und den Coupons der aufgelegten Anleihen darstellt, welche nach Gorton und Souleles (2005, S.12) möglichst minimiert wird, fällt auch die Steuerlast nur marginal aus. Weiterhin gibt es gemischte Konstellationen von SPVs, welche zwar vom Sponsor getrennt be- trachtet werden, jedoch als gesicherte Finanzierung gelten und damit besteuert werden.

In welcher Form die SPEs die zu schaffenden Sicherheiten originär besichern, in welchem Verhältnis dies zum Sponsor geschieht und welche Rechte und Pflichten sich aus diesen und weiteren spezi- fischen Umständen ergeben, muss an dieser Stelle als ein Raum schier endloser Möglichkeiten charakterisiert werden. Entscheidend ist die Tatsache, dass eine jede Struktur in diesem Segment sobald sie gehandelt würde einer tiefergehenden Prüfung zu unterziehen sein sollte, um dem Titel der Sicherheit Rechnung zu tragen. Nicht zuletzt darin liegt die Praxis begründet, sämtliche öffentlich gehan- delten Produkte und Forderungstitel einem Rating zu unterziehen, worauf folgend näher eingegangen werden soll.

2.3 Auswahl einzelner Produkte

Über die allgemeine Untergliederung nach der besichernden Aktiva in ABS und MBS hinaus können folgende spezifische Produkte aus dem Segment der Strukturierten Kreditderivate benannt werden: Eine Unterlegte Schuldobligationen (CDOs) basiert auf einem Portfolio von festverzinslichen Aktiva, wobei die Höhe des Coupons von der Ausfallwahrscheinlichkeit abhängt und damit umso höher ist, je schlechter das Produkt bewertet worden ist. CDOs wiederrum stellen einen Pool möglicher Produkte dar, die vornehmlich nach der Art der unterlegten Aktiva gegliedert werden. Dazu zählen Unterlegte Kredit- obligationen (CLOs), Unterlegte Anleihenobligationen (CBOs), Unter- legte synthetische Obligationen (CSOs), Unterlegte Versicherungs- obligationen (CIOs) und Strukturierte Finanzprodukte (SFCDOs), deren Basis bereits CDOs im Bereich der ABS oder MBS sind. Den CSOs liegen Finanzderivate zugrunde, welche allgemein verbriefte und konstruierte Spekulationen auf ein Szenario der Preisentwick- lung von Aktien, Indices oder Rohstoffen darstellen. Dies impliziert, dass CSOs die zugrunde liegenden Aktiva nicht besitzen sondern beispielsweise Kreditausfallswaps halten, welche eine feste Prämie dafür gewähren, dass im Falle eines Kreditausfalls der Verlust kom- pensiert würde. CIOs rekurrieren vornehmlich auf Rückversiche- rungskontrakte. CBOs können auf Staatsanleihen oder Unterneh- mensanleihen basieren und SFCDOs können als Ketten von ver- brieften Aktiva verstanden werden. Eine weiteres Segment besteht in den oben angesprochenen Kreditausfallswaps (CDS), wodurch Ausfallrisiken verschiedenster Schuldnernamen in Form von Kredit- derivaten gehandelt werden können. Sicherungsnehmer und -geber vereinbaren dabei eine Art Kreditversicherung im Fall von Insolvenz, welche ersterer durch eine periodische Gebühr entlohnt und im Falle des Ausfalls eine Ausgleichszahlung erhält.

Eine Innovation der jüngeren Generation stellen auf Indizes für Kre- ditderivate basierende Anleihen (CPDO) dar, welche aufgrund der Indexunterlegung zur Absicherung von Marktbewegungen konstruiert werden. Die zugrunde liegende Indexierung zielt vor allem auf eine gesteigerte Liquidität der Produkte ab. Die Coupons mit Aufschlägen von über einem Prozent auf Euribor oder Libor bei bestem Rating sind nach Cünnen (2006) dem bis zu 15fachem Hebel zu verdanken. Der Hebel stellt hier eine Stellschraube zum Ausgleich der Barwerte des Kreditportfolios und der Summe aus Nominalwert und Zinseinnahmen der Anleihe dar.

2.4 Allgemeine Bewertung der Verbriefung

Grundsätzlich stellt die Verbriefung als Mittel zur Weitergabe von Ri- siken einen belastbaren Ansatz zur effizienten Allokation von Kredit- und Hypothekenrisiken für Kreditinstitute im allgemeinen dar. Die Emission von besicherten Forderungstiteln stellt somit ein notwendi- ges und allseits vorteilhaftes Instrument dar, Kreditrisiken global auf den Finanzmärkten zu verteilen. Vescovacci (2006, S. 2) benennt da- rauf aufbauend folgende Vorteile: Der Markt für Sicherheiten ist hoch liquide, die Emittenten von ABS haben Zugang zu öffentlichen wie privaten Märkten, Verbriefung ermöglicht Kreditverbesserung wobei das Rating der Sicherheiten von dem des Sponsors unabhängig ist und der Verschuldungsgrad kann erheblich gesenkt werden.

Insofern gewährte Kredite nicht nur Risiken sondern vor allem auch Belastungen für die Bilanzen der Banken vor allem bei überdurch- schnittlich großen Kreditrahmen darstellen, wodurch unter anderem die Eigenkapitalquote, welche nicht zuletzt Erfolgskennzahl eines Kreditinstituts ist, beeinträchtigt wird, besteht auch ein kollektives In- teresse an den etablierten Strukturen, da diese eine allgemeine und stabile Kreditausweitung begründen. Gleichzeitig kann argumentiert werden, dass ein gesteigertes Kapitalangebot aufgrund verminderter Bereitstellungskosten ein wenn nicht eher investitionsfreundliches Zinsniveau fördert, so doch mindestens die Kriterien zur Vergabe von Hypotheken und Krediten abschwächen und damit den Kapitalzugriff steigern kann. Aus makroökonomischer Perspektive kann vor diesem Hintergrund eine Ausweitung der Verbriefungspraxis grundsätzlich begrüßt werden, da die Verfügbarkeit von Kapital wie auch die Stabi- lität an den internationalen Finanzmärkten gesteigert wird. Zudem ist eine Ausweitung des Angebots alternativer Finanzmarktprodukte so- wie auch der Volumina und damit gesteigerter Marktliquidität mit Hin- blick auf Finanzmarktstabilität und -attraktivität wünschenswert.

Obgleich das Konzept der Verbriefung einen belastbaren Lösungsan- satz für eine Reihe bilanzbedingter wie finanzmarktinhärenter Pro- blemstellungen anbietet, ergeben sich gleichfalls kritische Bereiche und Situationen, in denen mangelhaft ausgestaltete Rahmenbedingungen potenziell Reibung erzeugen und unerwünschte Effekte provozieren. Im Kontext der SubPrime-Krise stellen die Ratingagenturen mit deren Bewertung von Kreditrisiken sowie die Implikationen durch Regulierungsansätze wie den Basel - Richtlinien solchen Rahmen dar und werden im folgenden näher beleuchtet.

[...]


1 Wikipedia: 'Securitization', http://en.wikipedia.org/wiki/Securitization

2 U.S. Department of Housing and Urban Development, Government National Mortgage Association, Introduction of the Excess Servicing Mortgage-Backed Security as of August 12,2004, www.ginniemae.gov/apm/apm_pdf/04-09.pdf

Details

Seiten
25
Jahr
2008
ISBN (eBook)
9783640753116
ISBN (Buch)
9783640753307
Dateigröße
511 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v161716
Institution / Hochschule
Martin-Luther-Universität Halle-Wittenberg – Juristische und Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
Note
1,3
Schlagworte
SubPrime Crisis Finanzinstrumente Grundlage Finanz- Realwirtschaftskrise Schwarzen Freitag

Autor

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