Traditionelle und wertorientierte Managemententlohnung vor dem Hintergrund der Finanzkrise

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Arbeit

2 Die Orientierung des Managers am Shareholder-Value
2.1 Der Shareholder-Value-Ansatz
2.2 Der Stakeholder-Value-Ansatz
2.3 Die integrative Sichtweise

3 Die Grundlagen der Principal-Agent-Theorie
3.1 Die Principal-Agent-Theorie und das Verhältnis zwischen Manager und Eigen-tümern
3.2 Das Problem der Principal-Agent-Beziehung bei Informationsasymmetrie
3.3 Die Lösung des Agency-Problems
3.4 Die Anforderungen an das Anreizsystem
3.4.1 Die Anforderung an die Bemessungsgrundlage
3.4.2 Die Anforderung an die Entlohnungsfunktion

4 Die Komponenten des finanziellen Anreizsystems
4.1 Die Entlohnungsfunktion
4.1.1 Die traditionelle Entlohnungsfunktion
4.1.2 Die Bonusbank
4.2 Die Bemessungsgrundlage
4.2.1 Thematische Einführung
4.2.2 Kennzahlenorientierte Bemessungsgrundlagen
4.2.2.1 Traditionelle Ergebniskennzahlen zur Managemententlohnung
4.2.2.1.1 Die Managemententlohnung auf Basis des Gewinns
4.2.2.1.1.1 Allgemeine Darstellung des Gewinns
4.2.2.1.1.2 Überprüfung des Gewinns auf Erfüllung der Anforderungen an die Bemessungsgrundlage
4.2.2.1.2 Die Managemententlohnung auf Basis der Gesamt- und Eigenka-pitalrentabilität
4.2.2.1.2.1 Allgemeine Darstellung der Gesamt- und Eigenkapitalrenta-bilität
4.2.2.1.2.2 Überprüfung der Gesamtkapital- und Eigenkapitalrentabilität auf Erfüllung der Anforderungen an die Bemessungsgrundlage 4.2.2.2 Wertorientierte Ergebniskennzahlen zur Managemententlohnung.
4.2.2.2.1 Allgemeine Darstellung des Residualgewinns.
4.2.2.2.2 Überprüfung des Residualgewinns auf Erfüllung der Anforderungen an die Bemessungsgrundlage
4.2.2.2.3 Die Managemententlohnung auf Basis des Economic Value Added (EVA)
4.2.2.2.3.1 Allgemeine Darstellung des Economic Value Added (EVA)
4.2.2.2.3.2 Überprüfung des Economic Value Added (EVA) auf Erfüllung der Anforderungen an die Bemessungsgrundlage.
4.2.2.2.4 Die Managemententlohnung auf Basis des Earnings less Riskfree Interest Charge (ERIC)
4.2.2.2.4.1 Allgemeine Darstellung des Earnings less Riskfree Charge (ERIC)
4.2.2.2.4.2 Überprüfung des Earnings less Riskfree Interest Charge (ERIC) auf Erfüllung der Anforderungen an die Bemessungsgrundlage 4.2.3 Aktienorientierte Bemessungsgrundlagen
4.2.3.1 Thematische Einführung
4.2.3.2 Die Managemententlohnung auf Basis des Aktienoptionsplans
4.2.3.2.1 Allgemeine Darstellung des Aktienoptionsplans
4.2.3.2.2 Überprüfung des Aktienoptionsplans auf Erfüllung der Anforder-ungen an die Bemessungsgrundlage
4.2.3.3 Die Managemententlohnung auf Basis des Aktienplans
4.2.3.3.1 Allgemeine Darstellung des Aktienplans
4.2.3.3.2 Überprüfung des Aktienplans auf Erfüllung der Anforderungen an die Bemessungsgrundlage

5 Die weltweite Finanzkrise
5.1 Die Managemententlohnungkonzepte als Mitauslöser der Finanzkrise
5.2 Die Lehren aus der Finanzkrise und die daraus resultierenden Forderungen

6 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Lebenslauf

Ehrenwörtliche Versicherung

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Der Verlauf einer linearen Entlohnungsfunktion mit Verlustbeteiligung

Abb. 2: Der Verlauf einer traditionellen Entlohnungsfunktion

Abb. 3: Eine lineare Entlohnungsfunktion in Verbindung mit einer Bonusbank

Tab. 1: Die verwendeten Bemessungsgrundlagen der DAX-Unternehmen in 2008

Abb. 4: Die gängigen Gewinngrößen in der Praxis

Bsp. 1: Der Gewinn bei planmäßiger Abschreibung

Abb. 5: Eine Gegenüberstellung der Differenzen

Bsp. 2: Der Gewinn bei differierenden Abschreibungsverfahren

Abb. 6: Die gängigen gewinnbasierten Rentabilitätskennzahlen in der Praxis

Bsp. 3: Die Unterinvestitionsproblematik bei ROI-Orientierung

Bsp. 4: Die Desinvestitionsproblematik bei ROI-Orientierung

Bsp. 5: Der ROI bei differierenden Abschreibungsverfahren

Bsp. 6: Der ROI bei einem Finanzierungsleasing

Bsp. 7: Der ROE bei steigendendem Verschuldungsgrad

Bsp. 8: Der Residualgewinn bei differierenden Abschreibungsverfahren

Abb. 7: Die Berechnung des NOPAT

Abb. 8: Die Berechnung des EVA

Abb. 9: Die Anpassungen im EVA-Konzept

Bsp. 9: Die Managemententlohnung auf EVA-Basis

Abb. 10: Die Berechnung des EBIAT

Abb. 11: Die Berechnung des ERIC

Bsp. 10: Die Managemententlohnung auf ERIC-Basis

Bsp. 11: Eine Gegenüberstellung der Werthürde im EVA- und ERIC-Konzept

Abb. 10: Eine Gegenüberstellung von Gewinn, EVA und ERIC

Abb. 12: Der Verlauf einer Call-Option

Abb. 12: Der Verlauf von Aktienoptions- und Aktienplan im Vergleich

Bsp. 12: Der Kursverlust einer Aktie in Folge einer riskanten Investition

Abb. 14: Die durchschnittliche Entlohnung in den DAX-Unternehmen in 2008.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

In vielen Teilen der Wirtschaft herrscht heutzutage die personelle Trennung von Management und Eigentümern (den sogenannten Shareholdern) vor.^[1] Da der Manager in den meisten Fällen einen Informationsvorsprung hat, wird er mit der Leitung eines Unternehmens beauftragt, mit dem Ziel, die ihm übertragenen Aufgaben im Sinne der Eigentümer zu erfüllen. Eine solche Delegationsbeziehung hat den Vorteil, dass der eingesetzte Manager aufgrund seines fachspezifischen Wissens und seiner Nähe zum Geschehen qualitativ bessere Entscheidungen trifft als die Eigentümer, so dass höhere Erfolge wahrscheinlicher werden. Obwohl eine solche Delegationsbeziehung mit zahlreichen Vorteilen verbunden ist, bringt die Tatsache, dass der Manager nur schwer beobachtet werden kann, auch einige Nachteile mit sich. Denn es ist nicht gewährleistet, dass er sich auch wirklich im Sinne der Eigentümer verhält. Da sich der Manager bei seinen Entscheidungen primär an seinem eigenen Nutzen, sprich an seiner Entlohnung orientiert, kann es vorkommen, dass er eine Investitionspolitik betreibt, die einer langfristigen Unternehmenswertsteigerung im Sinne der Eigentümer zuwiderläuft. Im Zuge des Ausgleichs dieser Interessendivergenzen lautet daher die Forderung, „(…) dass sich der Manager wie die Eigentümer des von ihm geleiteten Unternehmens fühlen und auch dementsprechend langfristig denken und handeln sollte“^[2]. Dabei spielt die Ausgestaltung von erfolgsabhängigen Anreizsystemen, mit denen es möglich ist, die Entscheidungen des Managers hinsichtlich der zentralen Zielsetzung der Unternehmenswertsteigerung im Sinne der Eigentümer zu beeinflussen, eine entscheidende Rolle. In diesem Zusammenhang ist von wesentlicher Bedeutung, dass sowohl die Entlohnungsfunktion also auch die Bemessungsgrundlage möglichst anreizkompatibel gestaltet werden. Nur so kann sichergestellt werden, dass der Manager nur dann einen finanziellen Vorteil bzw. Nachteil erzielt, wenn gleichzeitig auch die Eigentümer einen finanziellen Vorteil bzw. Nachteil erlangen.^[3]

Ein großes Problem ist jedoch, dass viele praxisgängige Anreizsysteme das Prinzip der Anreizkompatibilität nicht erfüllen, da einerseits eine Verlustbeteiligung seitens des Managers von vornherein ausgeschlossen wird und anderseits Kennzahlen als Bemessungsgrundlage verwendet werden, die nicht mit der Zielsetzung der nachhaltigen Wertsteigerung kompatibel sind. Daraus resultiert das Problem möglicher Fehlanreize bzw. Fehlentscheidungen seitens des Managers. Derartige Managemententlohnungssysteme, deren Ausgestaltung nicht im Sinne der Eigentümer erfolgt und somit dem Manager die Möglichkeit geben, unter vollkommener Vernachlässigung potenzieller Risiken primär seine eigenen eher kurzfristigen Interessen zu verfolgen, gelten als Mitauslöser der jüngsten Finanzkrise.

Ziel dieser Arbeit ist es, potenzielle Fehlanreize bzw. Fehlentscheidungen, die mit der Verwendung bestimmter praxisgängiger Managemententlohnungssysteme verbunden sind und die letztendlich zu der Entstehung der Finanzkrise beigetragen haben, aufzudecken und deren Gründe zu identifizieren. Darüber hinaus sollen Möglichkeiten aufgezeigt werden, wie die Unzulänglichkeiten dieser Entlohnungssysteme vermieden werden können, um die Managerinteressen mit denen der Eigentümer in Einklang zu bringen.

1.2 Gang der Arbeit

Diese Arbeit gliedert sich in sechs Abschnitte. Auf das einleitende erste Kapitel folgt in Kapitel zwei die Erläuterung des Shareholder-Value- und des Stakeholder-Value-Konzepts, um im Anschluss auf das Abhängigkeitsverhältnis dieser beiden Ansätze einzugehen. Daran anschließend wird in Kapitel drei die Principal-Agent-Theorie als theoretischer Bezugsrahmen thematisiert. In diesem Zusammenhang wird gezeigt, warum eine Trennung von Management und Eigentum sinnvoll ist und welche Konflikte daraus resultieren können. Darauf aufbauend wird als Lösung des Principal-Agent-Konflikts die Implementierung von finanziellen Anreizsystemen und deren Komponenten vorgestellt und es wird gezeigt, welche Anforderungen an finanzielle Anreizsysteme gestellt werden sollten. Aufbauend auf diesen Erkenntnissen wird in Kapitel vier analysiert, ob die Entlohnungsfunktion und die Bemessungsgrundlage als Komponenten des Anreizsystems die an sie gestellten Anforderungen erfüllen.

Dabei wird zunächst der traditionellen Entlohnungsfunktion und den damit verbundenen Problemen Beachtung geschenkt. Als mögliche Lösung sollen anschließend die Vorteile der Bonusbank aufgezeigt werden. Anschießend werden verschiedene Bemessungsgrundlagen in Form traditioneller und wertorientierter Ergebniskennzahl sowie aktienkursorientierte Kennzahlen vorgestellt und überprüft, ob sie den an sie gestellten Anforderungen gerecht werden. Aufbauend auf den in Kapitel vier gewonnen Erkenntnissen wird im fünften Kapitel auf den Beinahe-Zusammenbruch der Finanzmärkte eingegangen und mögliche Auslöser der Finanzkrise aufgezeigt. Weiterhin beschäftigt sich dieses Kapitel damit, welcher Lehren aus der Finanzkrise gezogen werden können und welche Forderungen daraus resultieren, um den Ausbruch einer weiteren Finanzkrise zukünftig verhindern zu können. Im sechsten Kapitel erfolgt eine abschließende Zusammenfassung der gewonnen Erkenntnisse.

2 Die Orientierung des Managers am Shareholder-Value

2.1 Der Shareholder-Value-Ansatz

Aufgrund der steigenden Mobilität des beschränkt zur Verfügung stehenden Kapitals gewinnt der Shareholder-Value-Ansatz als Grundlage einer wertorientierten Unternehmensführung zunehmend an Bedeutung. Das oberste finanzwirtschaftliche und eindeutige Ziel dieses aus dem angloamerikanischen Sprachraum stammenden Konzepts ist die „(…) Ausrichtung sämtlicher unternehmerischer Entscheidungen auf die (nachhaltige, A. d. V.) Steigerung bzw. Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals“^[4]. Dabei wird davon ausgegangen, dass dieses Ziel unter bestimmten Kapitalmarktbedingungeneinmütig akzeptiert ist,^[5] sofern sich die Eigenkapitalgeber bezüglich ihres Konsumeinkommensstroms nutzenmaximierend verhalten.^[6]

Gemäß Rappaport, dem „Vater“ dieses Ansatzes, erfolgt die Berechnung des Shareholder Value, indem vom intrinsischen Wert des Unternehmens der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird.^[7] Zentrale Bedeutung hat dabei die Bestimmung des Unternehmenswerts,^[8] der sich zumeist auf Grundlage der Kapitalwertmethode Discounted-Cash-flow bestimmen lässt.^[9] Bei dieser Methode werden die zukünftigen, unsicheren operativen Cash-flows einer Periode,^[10] die zur Abgeltung der Ansprüche sämtlicher Kapitalgeber verwendet werden, auf die Gegenwart diskontiert. Der Wert eines Unternehmens wird demnach aus den zukünftigen Cash-flows abgeleitet.^[11] Die Abzinsung des operativen Cash-flows erfolgt dabei zumeist mit Hilfe der durchschnittlich gewichteten Kapitalkosten, die die Renditeforderungen der Fremd- sowie Eigenkapitalgeber widerspiegeln.^[12] Allerdings ist zu beachten, dass ein Shareholder-Value nur dann geschaffen wird, wenn der Manager ausschließlich solche Investitionen bzw. Maßnahmen tätigt, die zu einer nachhaltigen Unternehmens-wertmaximierung führen.^[13] Für die Umsetzung dieser auf Wertsteigerung zielenden Denkweise sind jedoch moderne Managementprozesse und -systeme erforderlich, die die Entscheidungsträger zu einem wertmaximierenden Verhalten motivieren und mit der Zielsetzung der Wertsteigerung konsistent sind.^[14] In diesem Zusammenhang gewinnt „(…) die auf das Ziel der Marktwertsteigerung ausgerichtete Steuerung von Entscheidungen mit Hilfe finanzieller Anreizsysteme (…)“^[15] eine große Bedeutung.

Die Voraussetzung einer alleinigen Orientierung am Shareholder-Value ist, dass sich die Interessen der Eigenkapitalgeber mit dem Marktwert des Eigenkapitals operationalisieren lassen und dass die Interessen anderer Zielgruppen nur implizit berücksichtigt werden müssen. Vor allem im Zusammenhang mit dem Stakeholder-Value-Ansatz, der im Folgenden vorgestellt werden soll, wird diese eindimensionale Vorgehensweise oft kritisiert.

2.2 Der Stakeholder-Value-Ansatz

Während beim Shareholder-Value-Ansatz die Unternehmenspolitik primär an den Interessen der Eigentümer ausgerichtet ist und auf eine klare Zielgröße zurückgegriffen werden kann, fehlt bei dem Stakeholder-Value-Ansatz solch eine eindeutige Zieldefinition. Stattdessen herrscht ein Zielpluralismus vor, bei dem jeder Stakeholder seine individuellen Interessen und Nutzenerwartungen formuliert.^[16] Dadurch können Konflikte auftreten, die es durch Einigung in der Unternehmung zu lösen gilt, da es nur so zu einer langfristigen Wertsteigerung kommen kann.^[17] Den Stakeholdern werden Personengruppen oder Institutionen zugerechnet, die durch ihre Ansprüche die Ziele und Entscheidungen eines Unternehmens beeinflussen können, aber auch in wesentlicher Weise von unternehmerischen Entscheidungen betroffen sind. Zu jenen Gruppen gehören nicht nur Eigen- und Fremdkapitalgeber, sondern vor allem auch Arbeitnehmer und Lieferanten, das Management sowie die allgemeine Öffentlichkeit.^[18] Der Stakeholder-Value-Ansatz geht davon aus, dass sich die Interessen dieser Gruppen auf die Erfüllung von Verträgen oder Gesetzen richten und dass dies explizit in der Unternehmensführung berücksichtigt wird. Davon ausgenommen sind die Eigenkapitalgeber, da diese keine vertraglichen Zahlungsansprüche besitzen. Sie bekommen den Überschuss, der nach Befriedigung der übrigen vertraglich festgelegten Ansprüche verbleibt. Für die Durchsetzung ihrer Ansprüche müssen sie allerdings die Möglichkeit zur Unternehmenskontrolle erhalten.^[19]

Charakteristisch für den Stakeholder-Value-Ansatz ist seine Mehrdimensionalität. Damit verbunden ist jedoch eine schwierige Operationalisierbarkeit der zugrundegelegten Größen. Daraus resultiert die Gefahr, das primäre Ziel der nachhaltigen wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit aus den Augen zu verlieren.^[20] Wie dieses Problem gelöst werden kann, soll im Folgenden verdeutlicht werden.

2.3 Die integrative Sichtweise

Der Shareholder- und der Stakeholder-Gedanke scheinen bei kurzfristiger Betrachtung zwei widersprüchliche Ansätze zu sein. Aus langfristiger Perspektive, und das ist von zentraler Bedeutung, existiert kein Gegensatz zwischen den beiden Maxi-mierungsprinzipien,^[21] sondern vielmehr ein Abhängigkeitsverhältnis:

Einerseits ist der aus dem Shareholder-Value-Ansatz stammende Aspekt der Wertschaffung eine zwingende Voraussetzung, um zukünftig allen Anspruchsgruppen gerecht zu werden. Nur wenn ein Unternehmen Zahlungsmittelüberschüsse erwirtschaftet, kann es sowohl den Ansprüchen der Eigentümer als auch denen anderer Interessengruppen gerecht werden. Andererseits hängt die langfristige Wert-generierung von der im Stakeholder-Value-Ansatz propagierten Befriedigung der Interessen und Nutzenerwartungen aller Anspruchsgruppen ab. Eine nachhaltige Maximierung des Unternehmenswerts und wirtschaftliche Leistungsfähigkeit ist nur dann möglich, wenn Kundennutzen geschaffen wird und die vertraglichen, meist finanziellen Ansprüche von Mitarbeitern, Lieferanten, Fremdkapitalgebern und Staat befriedigt werden. Letztlich ist die Kernaussage der integrativen Sichtweise, dass langfristige Wertschaffung nur dann gelingt, wenn Eigentümer und andere Interessengruppen partnerschaftlich daran beteiligt sind.^[22]

3 Die Grundlagen der Principal-Agent-Theorie

3.1 Die Principal-Agent-Theorie und das Verhältnis zwischen Manager und Eigentümern

Im Rahmen des oben skizzierten Shareholder-Value-Ansatzes kommt der Principal-Agent-Theorie eine besondere Bedeutung zu, die die Untersuchung von Agency-Beziehungen zum Gegenstand hat. Unter Letzterem wird ein Vertrag verstanden, bei dem eine oder mehrere Person/en (Principal) die Leistung einer anderen Person (Agent) in Anspruch nehmen kann und diese für ihre Arbeit entlohnt wird.^[23] Eine mögliche Agency-Beziehung ergibt sich aus der Trennung von Management und Eigentum,^[24] die vor allem in der Theorie der Unternehmung diskutiert wird.^[25] Diese Trennung ist für beide Parteien insofern von Vorteil, dass die Eigentümer ihre Zeit und Fähigkeiten nicht für die Unternehmensleitung aufbringen müssen und der Manager nicht die Finanzierung und das daraus resultierende finanzielle Risiko übernehmen muss.^[26]

Um das Ziel der nachhaltigen Unternehmenswertsteigerung zu erreichen, delegieren die Eigentümer (als Principal) finanzwirtschaftliche Entscheidungsbefugnisse an den Manager (als Agent),^[27] weil sie ihm aufgrund seines Qualifikations- und Informationsvorsprungs kompetentere Entscheidungen zutrauen als sich selbst und sie sich dadurch höhere wirtschaftliche Erfolge versprechen. Damit die Potentiale des Managers im Sinne der Eigentümer genutzt werden können, aber auch, weil die Ausführung der gemachten Zielvorgaben in der Regel nicht beobachtbar bzw. deren Kontrolle mit Kosten verbunden ist, räumen sie ihm weitgehende, vertraglich vorgegebene Freiheiten ein.^[28] Im Rahmen dieser Freiheiten muss er aus einer Menge von Handlungsalternativen eine Alternative auswählen, dessen Ergebnis von einem zukünftigen, unsicheren Umweltzustand abhängt, der weder von den Eigentümern noch vom Manager beeinflusst werden kann. Da sich der Manager bei seiner Entscheidung am Kapitalwert seiner Entlohnung orientiert, der von dem Ergebnis der zu wählenden Alternative abhängt, wird er diejenige realisieren, die ihm den größten Nutzen stiftet. Dieser Nutzen hängt aber nicht nur von der finanziellen Belohnung für seine Tätigkeit, sondern auch von seinem gewählten Arbeitseinsatz ab.^[29] Das aus diesem Arbeitseinsatz resultierende Ergebnis, abzüglich der Entlohnung des Managers für dessen Arbeitsaufwand, bestimmt wiederum den Nutzen der Eigentümer, der auch als Nettoergebnis bezeichnet wird.^[30] Falls jedoch die jeweiligen Nutzenvorstellungen und Ziele beider Parteien divergieren, unter der Annahme eines opportunistischen Verhaltens seitens des Managers, besteht aufgrund der Informationsasymmetrie und der gewährten Handlungsspielräume ein Problem für den Eigentümer.^[31] Um welches Problem es sich dabei handelt, ist Gegenstand des nächsten Kapitels.

3.2 Das Problem der Principal-Agent-Beziehung bei Informationsasymmetrie

Es ist bekannt, dass die Delegation von Entscheidungsbefugnissen zu Informationsasymmetrien führt, woraus sich für die Eigentümer bestimmte Probleme ergeben. Ein Problem erwächst aus der Tatsache, dass die Eigentümer weder den tatsächlich eingetretenen Umweltzustand noch das Anstrengungsniveau des Managers unmittelbar beobachten können und dass die Kosten für eine Kontrolle zu hoch wären.^[32] Diese Form der Informationsasymmetrie aufgrund der Unbeobachtbarkeit der gewählten Anstrengung des Managers wird als Hidden Action bezeichnet.^[33] Die Eigentümer können kaum beurteilen, ob die Quantität bzw. Qualität des Ergebnisses von dem Verhalten des Managers, d. h. von seinem Fleiß, von seiner Anstrengung und von seiner Sorgfalt bestimmt wird oder ob es auf einen Umweltzustand, wie zum Beispiel die Marktentwicklung, zurückzuführen ist.^[34] Somit besteht zwischen dem Ergebnis der Aufgabendurchführung und dem Managerverhalten kein eindeutiger Zusammenhang.^[35]

Dadurch, dass die Eigentümer nicht direkt auf das Verhalten des Managers schließen können, resultiert die Gefahr des Moral Hazard.^[36] Damit ist gemeint, dass der Manager die ihm gewährten Freiheiten und seinen Informationsvorsprung ausnutzt, um seinen eigenen Nutzen zu maximieren.^[37] Da dieser Nutzen oft in einer positiven Beziehung zu der Unternehmensgröße steht, existiert unter anderem der Anreiz suboptimaler Investitionsentscheidungen. So kann der Manager auf der einen Seite Investitionsentscheidungen treffen, die für die Eigentümer wertvernichtend sind. Auf der anderen Seite besteht die Möglichkeit, solche Investitionen zu unterlassen, die für die Anteilseigner Wert schaffen, jedoch für den Manager nachteilig wären.^[38]

Natürlich sollte das Ziel sein, derartige Projekte zu realisieren, die für die Eigentümer ein höheres finanzielles Ergebnis liefern. Dieses Ergebnis ist umso höher, je mehr sich der Manager bei der Aufgabendurchführung anstrengt, wobei dies bei ihm einen steigenden Disnutzen verursacht.^[39] Daher müssen ihn die Eigentümer für seine Arbeitsleistung entlohnen. Grundsätzlich ist der Manager jedoch an einem geringen Arbeitseinsatz und an einer hohen Entlohnung interessiert, während der Eigentümer einen hohen Arbeitseinsatz einfordert und versucht, die Entlohnung gering zu halten. Es kommt somit zu einem Interessenkonflikt zwischen Eigentümer und Manager, dem sogenannten Agency-Problem.^[40] Wie dieses Problem gelöst werden kann, wird Gegenstand des nächsten Kapitels sein.

3.3 Die Lösung des Agency-Problems

Wie bereits im vorangegangen Kapitel ausgeführt, bestehen zwischen Eigentümern und Manager Interessenkonflikte. Eine Möglichkeit, diesen Konflikten zu begegnen, ist die Implementierung von unternehmenswertorientierten finanziellen Anreizsystemen.^[41] Entscheidend ist, dass die Eigentümer dem Manager ein Anreizsystem anbieten, das dieser auch akzeptiert. Er wird nur dann mit den Eigentümern kooperieren, wenn sein erwarteter Nutzen mindestens so groß ist wie ein exogen vorgegebener Mindestnutzen, der sogenannte Reservationsnutzen, den er bei anderweitiger Beschäftigung erzielen könnte.^[42]

Ein Anreizsystem hat bestimmte Funktionen zu erfüllen, wobei der Fokus auf der sogenannten Verhaltenssteuerungsfunktion liegt: Das Entscheidungsverhalten des Managers soll in die aus Eigentümersicht gewünschte Richtung gesteuert werden.^[43] Dem Manager sollen durch anreizkompatible, ergebnisorientierte Entlohnungsfunktionen Anreize gegeben werden, genau solche Investitionen zu tätigen, die nicht nur für ihn, sondern auch für die Eigentümer vorteilhaft sind.^[44]

Daneben erfüllt das Anreizsystem im hidden-action-Fall eine wichtige Motivationsfunktion.^[45] Da der erwartete Nutzen des Eigentümers davon abhängt, welches Anstrengungsniveau der Manager wählt, muss dieser motiviert werden, „(…) sämtliche Maßnahmen im Unternehmen zu realisieren, die (…) zu einem finanziellen Vorteil für die Anteilseigner beitragen“^[46].

Allerdings steht diese Motivationsfunktion in einem Konflikt mit der ebenfalls zu erfüllenden Risikoteilungsfunktion. Da die Entscheidungen des Managers unter Unsicherheit getroffen werden, ist auch das erzielbare Ergebnis unsicher, was dazu führt, dass ein Risiko zu tragen ist. Das Anreizsystem ist daher so zu gestalten, dass dieses umweltbedingte Risiko zwischen dem Manager und den Eigentümern möglichst paretoeffizient aufgeteilt wird.^[47] Geht man von risikoneutralen Eigentümern und einem risikoaversen Manager aus, dann lässt sich der Konflikt zwischen Motivations- und Risikoteilunktion wie folgt verdeutlichen: Können die Eigentümer das Verhalten des Managers beobachten (first-best-Lösung), dann übernehmen die Eigentümer das gesamte Risiko und gewähren dem Manager für seine Anstrengung eine feste, ergebnisunabhängige Entlohnung. Das Risiko wäre in diesem Fall paretoeffizient aufgeteilt und man würde aus Risikoteilungsgesichtspunkten von einer optimalen Entlohnung sprechen. Ist das Verhalten des Managers durch die Eigentümer allerdings nicht beobachtbar (second-best-Lösung), so ist diese Form der festen, ergebnisunabhängigen Entlohnung aufgrund der unterschiedlichen Risikoeinstellungen aus Anreizgesichtspunkten nicht sinnvoll. Der Manager würde in diesem Fall das geringstmögliche Anstrengungsniveau wählen und er wäre nicht motiviert, sich im Sinne der Eigentümer anzustrengen. Aufgrund der Delegation von Entscheidungen sollte daher die Entlohnung nicht unmittelbar an das unbeobachtbare Verhalten des Managers geknüpft werden, sondern von seinem erzielten Ergebnis abhängen. Dadurch wäre er motiviert, die Ergebnissituation zu verbessern und er würde zwangsläufig einen Teil des Risikos tragen. Dabei besteht jedoch bei den hier angenommenen Risikoeinstellungen folgendes Problem: Je mehr der Manager am unsicheren Ergebnis partizipiert, desto größer wird zwar seine Motivation sein, sich im Sinne der Eigentümer anzustrengen, desto größer ist allerdings auch sein Anteil an dem zu tragenden Risiko. Er wird daher eine Risikoprämie fordern, die mit zunehmendem Risiko und zunehmender Risikoaversion steigt und die wiederum für den Eigentümer mit mehr Kosten und einem geringeren Nettoergebnis verbunden ist.^[48] An diesen Ausführungen wird deutlich, dass bei der Gestaltung eines optimalen Anreizsystems ein Ausgleich zwischen Motivations- und Risikoteilungsfunktion erfolgen muss.^[49]

Bei der Gestaltung des Anreizsystems sind nicht nur die Funktionen, sondern auch die Basiselemente des Anreizsystems zu berücksichtigen. Diese Basiselemente sind vor allem die Bemessungsgrundlage, von der die Entlohnung des Managers abhängig gemacht wird, und die Entlohnungsfunktion, die die Bemessungsgrundlage mit einer Entlohnung verknüpft.^[50] Bevor diese ausführlich thematisiert werden, sollen sich die Überlegungen im folgenden Kapitel zunächst auf die allgemeinen und für diese Arbeit relevanten Anforderungen dieser Basiselemente richten.

3.4 Die Anforderungen an das Anreizsystem.

3.4.1 Die Anforderung an die Bemessungsgrundlage

Zentral für die Ausgestaltung von Anreizsystemen ist die Wahl der geeigneten Bemessungsgrundlage. Dabei ist es sinnvoll, an die Bemessungsgrundlage bestimmte Anforderungen zu stellen. Sie sollte die Anforderung der Anreizkompatibilität erfüllen, manipulationsfrei sein sowie von den Entscheidungen des Managers abhängen.^[51]

Die Anforderung der Anreizkompatibilität kann als Grundbedingung einer ergebnisabhängigen Entlohnung interpretiert werden. Gemäß Laux (2006) soll sich der Manager „(…) nicht zu Lasten der Anteilseigner bereichern können, sondern nur dann einen finanziellen Vorteil erzielen, wenn dies zugleich auch für die Anteilseigner gilt“^[52]. Bezogen auf die Bemessungsgrundlage bedeutet dies, dass sie mit dem Ziel der Wertsteigerung kompatibel sein muss, d. h. es muss allgemein das Prinzip der Barwertidentität erfüllt sein. Letzteres liegt vor, wenn der Wert aller diskontierten Bemessungsgrundlagen dem Barwert der Cash-flows entspricht.^[53] Nur wenn dies gilt, trifft der Manager gute Entscheidungen im Sinne der Eigentümer.^[54] In diesem Fall spricht man auch von einer Win-Win-Situation, in der eine Interessenharmonie zwischen den beiden Parteien herbeigeführt wird.^[55] Jene Forderung umfasst aber auch, „(…) dass keine Anreize für Maßnahmen gesetzt werden dürfen, die kurzfristig zu einem erhöhten Erfolgsausweis (und damit steigenden Bonuszahlungen) führen, die aber langfristig dem Ziel der Wertsteigerung des Unternehmens eher entgegen laufen“^[56]. Mit anderen Worten: kurzfristige Ziele müssen mit langfristigen Zielen kompatibel sein.^[57]

Des Weiteren muss die Bemessungsgrundlage von den Eigentümern sowie von Dritten „(…) in einfacher und intersubjektiv überprüfbarer Weise ermittelt (und kontrolliert, A. d. V.) werden“^[58] können. So macht es keinen Sinn, die Entlohnung von dem Anstrengungsniveau des Managers abhängig zu machen, da dessen Ausprägung kaum zu beobachten und zu kontrollieren ist.^[59] Mit der Anforderung der intersubjektiven Überprüfbarkeit geht die der Manipulationsfreiheit einher, d. h. es muss „(…) objektiv und ohne besonderen Aufwand überprüft werden können, ob die Bemessungsgrundlage manipuliert worden ist“^[60] und ob sie die Entscheidungen des Managers richtig widerspiegelt.^[61] Dies bedeutet, dass Klarheit darüber bestehen muss, nach welchen Kriterien die Bemessungsgrundlage ermittelt wird, damit der Manager keinen Anreiz hat, diese im Sinne seines individuellen Nutzens zu manipulieren. Wird gegen diese Anforderung verstoßen, entstehen „(…) Kontroll- und Erhebungskosten, die die potentiellen Vorteile des Anreizsystems zunichtemachen können“^[62].

Zu guter Letzt sollte die Bemessungsgrundlage die Anforderung des Entscheidungsbezugs, die auch als Controllability-Prinzip bekannt ist, erfüllen. Dahinter steht die Annahme, dass nur dann eine Anreizwirkung zu erwarten ist, wenn der Manager ausschließlich an solchen Ergebnissen beurteilt und entlohnt wird, die er durch gezielte Handlungen selbst zu verantworten hat bzw. beeinflussen kann.^[63]

Allerdings ist an dieser Stelle zu erwähnen, dass zwischen den Anforderungen der Manipulationsfreiheit und des Entscheidungsbezugs ein Konflikt besteht: Anreizkompatible Bemessungsgrundlagen sollten aus motivationalen Gründen von dem Manager beeinflusst werden können. Jedoch geht damit die Möglichkeit einher, die Bemessungsgrundlage zu manipulieren. Demnach sollte versucht werden, einen Kompromiss zwischen diesen beiden Anforderungen zu finden.^[64]

3.4.2 Die Anforderung an die Entlohnungsfunktion

Die oben skizzierten Anforderungen des Entscheidungsbezugs, der Manipulationsfreiheit und insbesondere der Anreizkompatibilität gelten für das gesamte Anreizsystem und damit nicht nur für die Bemessungsgrundlage, sondern gleichermaßen für die Entlohnungsfunktion. Allerdings ist bereits an dieser Stelle zu betonen, dass der Manager nicht nur an positiven Ergebnissen, sondern auch an Verlusten beteiligt werden sollte, damit eine Entlohnungsfunktion anreizkompatibel ist.^[65]

Die beiden Parteien sind jedoch nicht nur an der Erfüllung der Anforderung der Anreizkompatibilität, sondern gleichermaßen an der Erfüllung einer paretoeffizienten Risikoteilung interessiert. An vorangegangener Stelle wurde aber bereits festgestellt, dass bei den bisher angenommenen Risikoeinstellungen ein Konflikt zwischen den beiden Zielen besteht. Eine paretoeffiziente Entlohnungsfunktion wäre in diesem Fall lediglich ein Fixum, während eine anreizkompatible Entlohnungsfunktion einen konvexen Verlauf hätte.^[66] Es bedarf daher eines Ausgleichs zwischen diesen beiden Funktionen. der zu erzielen ist, indem eine anreizkompatible Entlohnungsfunktion „(…) im Hinblick auf die Auswahl und Teilung von Risiken so linear wie möglich gewählt wird“^[67]. Nur dann ist die Entlohnung sowohl anreizkompatibel als auch paretoeffizient.^[68] Im Folgenden wird daher davon ausgegangen, dass anreizkompatible Entlohnungsfunktionen einen linearen Verlauf haben:^[69]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Der Verlauf einer linearen Entlohnungsfunktion mit Verlustbeteiligung.^[70]

Diese lineare Entlohnungsfunktion bzw. die Gesamtvergütung setzt sich in der Regel aus zwei Bestandteilen zusammen.^[71] Zum Einen aus einem vertraglich geregelten und ergebnisunabhängigen fixen Grundgehalt, das meist in monatlichen Teilbeträgen ausgezahlt wird. Dieser fixe Bestandteil soll dem Manager Anreize geben, für die Eigentümer zunächst einmal arbeiten zu wollen, d. h. er repräsentiert die Kooperationsbedingung. Zum Anderen zählt zu der Gesamtvergütung eine vertraglich nicht geregelte und ergebnisabhängige variable Entlohnungskomponente, die die gewünschte Anreizwirkung erzeugen soll, nämlich verstärkt im Interesse der Eigentümer zu handeln. Diese setzt sich zusammen aus der Bemessungsgrundlage und einem Prämienfaktor.^[72] Im weiteren Verlauf dieser Arbeit bleibt die fixe Entlohnungskomponente unberücksichtigt. Wird von einer Entlohnungsfunktion gesprochen, ist damit nur die variable Entlohnungskomponente der Gesamtvergütung gemeint.

4 Die Komponenten des finanziellen Anreizsystems

4.1 Die Entlohnungsfunktion

4.1.1 Die traditionelle Entlohnungsfunktion

Generell bringen Entlohnungsfunktionen zum Ausdruck, inwiefern eine Bemessungsgrundlage die Entlohnung beeinflusst. Bei einer gegebenen Bemessungsgrundlage können die Entscheidungen des Managers von der Gestalt der Entlohnungsfunktion abhängen. Verläuft die Entlohnungsfunktion durchgängig linear, so trifft der Manager gute Entscheidungen im Sinne der Eigentümer. Allerdings werden in der Praxis auch solche Funktionen verwendet, die keinen durchweg linearen und damit anreizkompatiblen Verlauf haben. Dies verdeutlichen die Ergebnisse einer empirischen Studie, wonach 85,3 Prozent der befragten Unternehmen erst nach Überschreiten eines Mindestwertes eine Entlohnung gewähren. Des Weiteren ist die Entlohnung in 80,4 Prozent der Fälle durch eine Obergrenze und in 45,2 Prozent der Fälle durch eine Untergrenze beschränkt.^[73]

Solche traditionellen Entlohnungsfunktionen, die, wie diese Studie zeigt, vielen Unternehmen zur Vergütung ihrer Manager dienen, sind auch als doppelt geknickte Entlohnungsfunktionen bekannt. Sie zeichnen sich dadurch aus, dass die ergebnis-abhängige Entlohnung an das Erreichen vorher vereinbarter Planziele gekoppelt wird. Sie verfügen zum Einen über einen Floor als Untergrenze, dessen Zweck es ist, das Verlust- bzw. Haftungsrisiko des Managers nach unten zu begrenzen. Zum Anderen verfügen sie über einen Cap als Obergrenze, dessen Zweck darin besteht, die Entlohnungskosten für die Eigentümer nach oben zu beschränken. Unter- und oberhalb dieser Grenzen wird keine variable Entlohnung gewährt. Nur dazwischen erfolgt eine lineare Beteiligung, gemessen an der Bemessungsgrundlage, d. h. die anreizwirksame Zone umfasst nur einen kleinen Teil der Entlohnungsfunktion.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Der Verlauf einer traditionellen Entlohnungsfunktion.^[74]

Aufgrund dieses nicht durchweg linearen Verlaufs ergeben sich bestimmte Anreiz-probleme: Liegt die Ausprägung der Bemessungsgrundlage oberhalb des Cap, wird dem Manager lediglich ein Maximalentlohnung gewährt und weitere Anstrengungen werden nicht honoriert. Er hat in diesem Fall keinen Anreiz zu einer maximalen Wertsteigerung im Sinne der Eigentümer. Vielmehr würde der Anreiz bestehen, entweder wertschaffende Investitionsentscheidungen in die nächste Periode zu verschieben, um später davon zu profitieren oder riskante, aber wertschaffende Investitionen zu unterlassen, da das damit verbundene Verlustrisiko Auswirkungen auf die Entlohnung haben könnte. Unterschreitet die Bemessungsgrundlage den Floor, dann können Anreize zu hochriskanten Investitionsentscheidungen bestehen, um eine Auszahlung der Mindestentlohnung zu erreichen. Aufgrund eines fehlenden Malus muss der Manager keine Verlustbeteiligung befürchten und hat einen Ansporn, waghalsige und damit meist wertvernichtende Projekt durchzuführen.^[75] Aus diesen Erkenntnissen ergibt sich die Forderung, dass anreizkompatible Entlohnungsfunktionen weder durch eine Ober- noch durch eine Untergrenze beschränkt sein dürfen.^[76]

4.1.2 Die Bonusbank

Wie aus dem letzten Kapitel hervorgeht, sollten durchweg lineare Entlohnungsfunktionen gewählt werden, um zu verhindern, dass der Manager seine Investitionsentscheidungen zu Lasten der Eigentümer trifft. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, diese anreizkompatiblen Funktionen mit einer Bonusbank zu verbinden, wie es beispielsweise die Metro AG und der Schweizer Finanzgigant UBS praktizieren.^[77]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Eine lineare Entlohnungsfunktion in Verbindung mit einer Bonusbank.^[78]

Die grundlegende Idee hinter diesem Ansatz ist, dass der Manager die ihm zustehende variable Entlohnung für die erzielte Wertschaffung nicht direkt ausgezahlt bekommt. Vielmehr wird diese vollständig oder teilweise auf eine Bonusbank gebucht und zu einem Anfangssaldo addiert.^[79] Der sich daraus ergebende Saldo wird dann verzinst, weil nur dann das Prinzip der Anreizkompatibilität aufrecht erhalten werden kann.^[80] Ist der Endsaldo positiv, dann wird er nach einer bestimmten Zeitdauer und nach einem vorher festgelegten Schema ausgezahlt. Der große Vorteil dieser Bonusbank ist, dass der Manager die Konsequenzen schlechter Investitionsentscheidungen mittragen muss, da negative Boni sein Bonusbankguthaben mindern. Somit hat er ein starkes Interesse, sich nicht nur zwischen dem Floor und dem Cap zu bewegen, sondern hat stets den Anreiz, wertschaffende Projekte zu realisieren und wertvernichtende Projekte zu unterlassen. Die Bonusbank dient also als Instrument zur Sicherstellung des langfristig orientierten Verhaltens des Managers und zur Vermeidung kurzfristiger Ergebnisverbesserungen.^[81]

Allen in diesen beiden Kapiteln gemachten Ausführungen ist gemein, dass letztendlich die Wahl der geeigneten Bemessungsgrundlage entscheidend für die Höhe der Managerentlohnung ist. Daher soll im weiteren Verlauf der Fokus auf die Bemessungsgrundlage gelegt werden.

4.2 Die Bemessungsgrundlage

4.2.1 Thematische Einführung

Die Wahl einer geeigneten Bemessungsgrundlage ist nicht ganz unproblematisch, da mehrere Alternativen existieren, die Entlohnung von dieser abhängig zu machen. Es ist beispielsweise möglich, sich bei der Entlohnung auf das Verhalten des Managers zu beziehen. Dies ist jedoch mit der Vereinbarung und Kontrolle von expliziten Verhaltensnormen verbunden und gerade dann nicht sinnvoll, wenn zwischen Eigentümern und Manager eine Delegationsbeziehung besteht. Vielmehr sollten als Bemessungsgrundlage verschiedene Steuerungskennzahlen verwendet werden, die in einem engen Zusammenhang zu den angestrebten Unternehmenszielen stehen.^[82]

Allerdings hat sich diesbezüglich in der Praxis noch kein einheitlicher Standard herausgebildet. So werden in den Unternehmen sowohl traditionelle als auch wertorientierte Ergebniskennzahlen als Bemessungsgrundlage verwendet, die sich in der Regel aus unternehmensinternen Daten herleiten lassen. Zu den traditionellen Kennzahlen zählen die aus dem externen Rechnungswesen stammenden absoluten Gewinngrößen und die gewinnbasierten Rentabilitätskennzahlen. Wertorientierte Kennzahlen sind Wertbeitragskennzahlen in Form von Residualgewinnen, die insbesondere in der wertorientierten Unternehmensführung von zentraler Bedeutung sind.^[83] Der wesentliche Unterschied zwischen diesen beiden Kennzahltypen ist, das Wertbeitragskennzahlen die Opportunitätskosten des eingesetzten Eigenkapitals berücksichtigen.^[84]

[...]

---

^[1] Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird stellvertretend für das Management von einem Manager ausgegangen und für den englischen Begriff Shareholder die deutsche Übersetzung Eigentümer verwendet.

^[2] Velthuis / Wesner (2005), S. 35.

^[3] Vgl. Velthuis (2004c), S. 11.

^[4] Velthuis / Wesner (2005), S. 11.

^[5] Vgl. zu den Kapitalmarktbedingungen: Competitivity und Spanning Grossman / Stiglitz (1980), S. 564.

^[6] Vgl. Gillenkirch / Velthuis (2003), S. 547.

^[7] Vgl. Rappaport (1999), S. 39.

^[8] Rappaport (1999), S. 40 unterscheidet drei Grundkomponenten des Unternehmenswerts: den Gegenwartswert des Cash-flows während der Planperiode, den nach der Planperiode (Residualwert) sowie den, für das operative Geschäft unwesentlichen, Marktwert handelsfähiger Wertpapiere.

^[9] Vgl. zu Prämissen der Kapitalwertmethode Brealey / Myers (1988), S. 20 und Busse von Colbe / Laßmann (1990), S. 48-49.

^[10] Nach Rappaport (1999), S. 40 ist der operative Cash-Flow die Differenz zwischen den betrieblichen Ein- und Auszahlungen.

^[11] Vgl. Copeland / Koller / Murrin (1998), S. 101.

^[12] Vgl. Rappaport (1999), S. 44.

^[13] Copeland / Koller / Murrin (1998), S. 121.

^[14] Vgl. Copeland / Koller / Murrin (1998), S. 125 und vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 49.

^[15] Velthuis / Wesner (2005), S. 12 und vgl. Copeland / Koller / Murrin (1998), S. 125. Nach Velthuis / Wesner (2005), S. 12 gehört die Managemententlohnung neben der Planung, der Performancemessung und der Bereichssteuerung zu den vier Hauptanwendungsbereichen des Value Based Management.

^[16] Vgl. Eberhardt (1998), S. 147.

^[17] Vgl. Gabler Lexikon Corporate Finance (2003), S. 490.

^[18] Vgl. Eberhart (1998), S. 146 (zit. nach Freeman (1984), S. 46) und vgl. Young / O’Byrne (2001), S. 15.

^[19] Vgl. Gabler Lexikon Corporate Finance (2003), S. 257 und S. 490.

^[20] Vgl. Eberhardt (1998), S. 186.

^[21] Vgl. Albach (2000), S. 643.

^[22] Vgl. Eberhardt (1998), S. 188-193, vgl. Plaschke (2003), S. 60 und vgl. Rappaport (1999), S. 8-9.

^[23] Vgl. Jensen / Meckling (1976), S. 308 und vgl. Spremann (1991), S. 632.

^[24] Vgl. Fama / Jensen (1983), S. 1-33. Vgl. zu weiteren Agency-Beziehungen Neus (1989), S. 19 und Ewert / Wagenhofer (2008), S. 367.

^[25] Jensen / Meckling (1976), S. 310 verstehen unter einem Unternehmen ein Geflecht von Verträgen zwischen Gruppen, die unterschiedliche Ziele verfolgen.

^[26] Vgl. Fama (1980), S. 289-290.

^[27] Nach Neus (1989), S. 14-16 wird zwischen der ökomischen und finanziellen Agency-Theorie unterschieden. Die ökonomische Agency-Theorie, bei der es sich um einen sehr allgemeinen Ansatz handelt und bei der das Anreizproblem und die Risikoteilung zentrale Aspekte sind, gilt als Ausgangspunkt für die finanzielle Agency-Theorie. Bei Letzterer steht die Frage nach der optimalen finanzwirtschaftlichen Entscheidung einer Unternehmung im Vordergrund. Darüber hinaus differenziert Elschen (1991b), S. 1006 zwischen der positivistischen und normativen Agency-Theorie.

^[28] Vgl. Franke (1993), S. 38 und vgl. Kleine (1995), S. 29.

^[29] Vgl. Laux (1990), S. 11.

^[30] Vgl. Jost (2001), S. 23 und vgl. Laux / Liermann (2003), S. 527.

^[31] Vgl. Franke (1993), S. 38.

^[32] Vgl. Elschen (1991a), S. 210 und vgl. Jost (2001), S. 25.

^[33] Nach Jost (2001), S. 25-31 werden daneben die Problemtypen Hidden Information und Hidden Characteristics unterschieden, die aber hier nicht betrachtet werden, weil das Verhalten des Managers in diesen Fällen meistens beobachtet werden kann.

^[34] Nach Elschen (1991a), S. 210 ist es möglich, dass es infolge günstiger Umweltbedingungen zu einem positiven Ergebnis kommt, obwohl die Anstrengung des Managers mangelhaft war.

^[35] Vgl. Alchian / Demsetz (1972), S. 778 und vgl. Jost (2001), S. 26.

^[36] Engl. für moralisches Risiko. Vgl. Spremann (1991), S. 630-632.

^[37] Vgl. Franke (1993), S. 38 und vgl. Plaschke (2003), S. 39.

^[38] Vgl. zur Über- und Unterinvestitionsproblematik Lazar (2007), S. 9 und Franke (1993), S. 46-47.

^[39] Nach Ewert / Wagenhofer (2008), S. 368 kann der Disnutzen in Form höherer physischer und psychischer Anstrengung (Arbeitsleid) oder in Form von Opportunitätskosten der Zeit entstehen. Allerdings wird der Disnutzen in Form von Arbeitsleid in dieser Arbeit nicht weiter berücksichtigt. Vgl. dazu Velthuis (1998), S. 15.

^[40] Vgl. Jost (2001), S. 17.

^[41] Vgl. Günther (1997), S. 48, vgl. Küpper (2008), S. 26, vgl. Laux (1990), S. 6-7 und vgl. Plaschke (2003), S. 42. Nach Laux (1990), S. 6-7 wird darüber hinaus das finanzielle Anreizsystem oft um ein Informations- und Kontrollsystemen ergänzt. Der Fokus liegt in dieser Arbeit jedoch auf dem finanziellen Anreizsystem, da der Kontrolle von Entscheidungen enge Grenzen gesetzt sind. Vgl. zu Aufgaben und Zielen von Informations- und Kontrollsystemen Günther (1997), S. 48.

^[42] Vgl. zur Kooperationsbedingung Ewert / Wagenhofer (2008), S. 368 und Laux (1990), S. 13.

^[43] Nach Ewert / Wagenhofer (2008), S. 6 bildet die Verhaltenssteuerungsfunktion zusammen mit der Entscheidungsunterstützungsfunktion die beiden Hauptfunktionen des Controllings.

^[44] Vgl. Jost (2001), S. 17 und vgl. Küpper (2008), S. 267.

^[45] Nach Laux (2006), S. 502-503 kommt es in der Realität hauptsächlich auf der Verhaltenssteuerungs- und weniger auf die Motivationsfunktion an, da die Entlohnung des Managers nicht nur von seinem Anstrengungsniveau, sondern auch von seinen Investitionsentscheidungen bestimmt wird.

^[46] Velthuis / Wesner (2005), S. 13.

^[47] Laux (1990), S. 14 versteht unter paretoeffizient, dass „(…) bei gegebener Wahrscheinlichkeitsverteilung über den Erfolg durch Umverteilung der zustandsabhängigen Erfolge keine Steigerung des Erwartungsnutzens der Instanz bei gleichem oder höheren Erwartungsnutzen des Entscheidungsträgers erzielt werden kann.“ Nach Velthuis (1998), S. 21 ist in der Realität jedoch diese Wahrscheinlichkeitsverteilung oft nicht gegeben, sondern hängt von den Aktivitäten des Managers ab.

^[48] Vgl. Küpper (2008), S. 267-269, vgl. Laux (1990), S. 14-15, vgl. Laux / Liermann (2003), S. 528-530 und vgl. Velthuis (1998), S. 15.

^[49] Vgl. Velthuis (1998), S. 41.

^[50] Vgl. Küpper (2008), S. 268. Laux / Liermann (2003), S. 505 unterscheiden daneben nichtfinanzielle und finanzielle Belohnungen, wobei nur Letzteres in dieser Arbeit von Bedeutung ist.

^[51] Nach Küpper (2008), S. 269 sind dies die wesentlichsten Anforderungen. Vgl. zu weiteren Anforderungen Coenenberg / Fischer / Günther (2009), S. 758-764 und Laux (2006), S. 508-510.

^[52] Laux (2006), S. 505.

^[53] Vgl. Laux (1990), S. 8 und vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 84. Damit für den Residualgewinn das Prinzip der Barwertidentität gilt, müssen noch weitere Voraussetzungen erfüllt sein. Diese werden in Kapitel 4.2.2.2.1 thematisiert.

^[54] Vgl. Laux / Liermann (2003), S. 510.

^[55] Vgl. Pellens / Crasselt / Rockholtz (1998), S. 14.

^[56] Velthuis / Wesner (2005), S. 85.

^[57] Vgl. Gladen (2005), S. 176.

^[58] Laux / Liermann (2003), S. 520.

^[59] Vgl. Laux (2006), S. 507-508.

^[60] Laux / Liermann (2003), S. 520.

^[61] Vgl. Gladen (2005), S. 177.

^[62] Vgl. Küpper (2008), S. 270 und vgl. Laux / Liermann (2003), S. 520-521.

^[63] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2008), S. 500-501, vgl. Küpper (2008), S. 270 (zit. nach Atkinson et al. (1997), S. 564.) und vgl. Riegler (2000), S. 163-164. Gladen (2005), S. 177 und Weber et al. (2004), S. 96-97 bezeichnen das Prinzip des Entscheidungsbezugs als sachliche Entscheidungsverbundenheit. Daneben unterscheiden sie die zeitliche Entscheidungsverbundenheit, wonach ein Performancemaß alle Zielwirkungen erfassen soll, die auf Entscheidungen der Periode zurückzuführen sind. Auch Laux (1999), S. 136 verwendet den Begriff der zeitlichen Entscheidungsverbundenheit zur Ermittlung der Bemessungsgrundlage. Allerdings sagt er auch, dass dieses Prinzip unterschiedliche Bedeutungen hat, je nachdem, ob die ausgewiesenen Bemessungsgrundlagen für die Entlohnung oder für die Performancemessung dienen sollen: „Im Rahmen der Performancemessung geht es primär darum, die Qualität getroffener Entscheidungen zu beurteilen. Dies erfordert, dass im Erfolgsausweis möglichst früh die zukünftigen Auswirkungen von Entscheidungen zum Ausdruck kommen, damit frühzeitig Folgemaßnahmen ergriffen werden können (…). Wenn es darum geht, Anreize für gute Entscheidungen zu gewähren (dies ist bei der Managemententlohnung der Fall, A. d. V.), kann sich eine Antizipation zukünftiger Auswirkungen von Entscheidungen (…) erübrigen.“

^[64] Vgl. Plaschke (2003), S. 110.

^[65] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 52.

^[66] Vgl. Laux (1998), S. 89.

^[67] Velthuis (2004a), S. 40.

^[68] Vgl. zum Konflikt zwischen Anreizkompatibilität und Paretoeffizienz Velthuis (2004a), S. 35-40.

^[69] Nach Baldenius / Fuhrmann / Reichelstein (1999), S. 54 und Velthuis (2004c), S. 9 wird angenommen, dass Entlohnungsfunktionen nur dann linear bzw. anreizkompatibel sind, wenn Manager und Eigentümer identische Zeit- und Risikopräferenzen und den gleichen Zeithorizont haben und keine Haftungsbeschränkungen existieren.

^[70] Eigene Darstellung.

^[71] Nach Kramarsch (2004), S. 9 und Raible / Schmidt (2009), S. 68 zählen Zusatzleistungen wie betriebliche Altersvorsorge, Dienstwagen, usw. ebenfalls zur Gesamtvergütung.

^[72] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2008), S. 466 und vgl. Friedl et al. (2009), S. 8.

^[73] Nach Hostettler (2002), S. 29 praktizieren viele DAX-Unternehmen diese Art der Entlohnung. Dazu zählen beispielsweise die Aktiengesellschaften Fresenius, Daimler, Postbank, Linde, Commerzbank, Allianz, Deutsche Post, Münchener Rückversicherung, usw.. Dies bestätigt eine empirische Studie aus dem Jahr 2007, bei der viele DAX-, MDAX-, SDAX-, TecDAX- und GEX-Unternehmen sowie die größten deutschen Unternehmen, die nicht zu diesen Indizes angehören, schriftlich befragt wurden. Vgl. Fischer / Rödl (2007), S. 8 und S. 11. Vgl. weiter die Vergütungsberichte der DAX-Unternehmen im Jahr 2008 und Friedl et al. (2009), S. 9.

^[74] Eigene Darstellung in Anlehnung an Velthuis / Wesner (2005), S. 94.

^[75] Vgl. Hostettler (2002a), S. 29 und vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 93-94.

^[76] Vgl. Plaschke (2003), S. 304.

^[77] Vgl. Friedl et al. (2009), S. 9, vgl. Metro Vergütungsbericht 2008 und vgl. Palan (2009), S. 64.

^[78] Eigene Darstellung in Anlehnung an Hostettler (2002), S. 28.

^[79] Vgl. Hostettler (2002b), S. 28 und vgl. Plaschke (2006), S. 562-563.

^[80] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 146.

^[81] Vgl. Hostettler (2002b), S. 28 und vgl. Plaschke (2006), S. 562-563.

^[82] Vgl. Laux (1999), S. 27-28 und vgl. Pellens / Crasselt / Rockholtz (1998), S. 11.

^[83] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 15.

^[84] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 16.