Unternehmensbewertung beim IPO

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

2 Rahmenbedingungen
2.1 Unternehmensbewertung
2.2 Going Public

3 Unternehmensbewertung beim IPO
3.1 Einführung
3.2 Bewertungsverfahren
3.2.1 Discounted Cash Flow - Verfahren
3.2.2 Vergleichsverfahren
3.3 Preisfestsetzungsverfahren

4 Abschlussbetrachtung Bewertungsverfahren
4.1 Kritische Würdigung
4.2 Praktische Anwendung

5 Fazit

Anhang 1: Abbildungen

Anhang 2: Definitionen

Anhang 3: Empirie

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Primärmarktsegmente der Deutschen Börse AG

Abb. 2: Beispiel Branchenmultiplikatoren

Abb. 3: Anzahl börsennotierter inländischer Aktien

Abb. 4: Global IPO Activity

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

In der Unternehmensfinanzierung durch Eigenkapital besteht für viele Unternehmen eine zentrale Herausforderung. Mit der Emission von Eigenkapitalanteilen über einen Börsenplatz wird die Zuführung von Eigenkapital in ein Unternehmen ermöglicht. Be­sonders für international ausgerichtete Großunternehmen ist der Gang an die Börse zur Finanzierung von umfangreichen Investitionen zum Teil unabdingbar. Die Anzahl der IPO's ist in den vergangenen Jahren erheblich angestiegen.¹ Der Fokus dieser Seminar­arbeit wird auf die Unternehmensbewertung beim IPO gerichtet. Die Beurteilung eines Unternehmenswertes beinhaltet stets subjektive Bestandteile, welche durch die Anwen­dung unterschiedlicher Bewertungsverfahren minimiert werden sollen. Zentrale Frages­tellungen liegen darin, wie der Bewertungsprozess für ein Unternehmen im Rahmen eines Börsenganges vollzogen wird.

1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

Die Zielsetzung dieser Seminararbeit ist es, die Rahmenbedingungen und Methoden der Unternehmensbewertung im Zuge eines Börsenganges darzustellen und im Rahmen einer kritischen Diskussion zu hinterfragen. Es soll ein ganzheitlicher Überblick ge­währt werden, welcher von der eigentlichen Unternehmensbewertung hin zur Emissi­onspreisfindung an der Börse führt.

Dazu werden zunächst die grundsätzlichen Merkmale von Unternehmensbewertung und Going Public erarbeitet. Weiterführend wird ein Überblick der wesentlichen Aspekte und Methoden im Hinblick auf die Unternehmensbewertung beim IPO gegeben. In die­sem Zusammenhang werden im Einzelnen zwei Bewertungsverfahren mit einer hohen praktischen Relevanz aufgegriffen. Im anschließenden Gliederungspunkt werden die gewonnenen Erkenntnisse kritisch betrachtet. Dabei wird insbesondere auf die Leis­tungsfähigkeit und Grenzen der Bewertungsverfahren eingegangen, um ihre Schwach­stellen aufzuzeigen. Vor dem abschließenden Fazit wird die Anwendungshäufigkeit der vorangehend beschriebenen Bewertungsverfahren eingeordnet.

2 Rahmenbedingungen

2.1 Unternehmensbewertung

Eine Bewertung ist immer als Vergleichsbetrachtung zu verstehen.² Unter der Bewer­tung eines Unternehmens wird die Zuordnung eines Wertes für ein Bewertungsobjekt durch ein Bewertungssubjekt verstanden. Dabei stellt das Bewertungsobjekt das Unter­nehmen oder einen aus dem Unternehmen abgrenzbaren Bestandteil (z.B. Betriebsstätte oder Geschäftsbereich) dar. Das Bewertungssubjekt ist die natürliche oder juristische Person, aus dessen Sicht das Bewertungsobjekt bewertet wird.³

Die Ausgestaltung der Unternehmensbewertung, sowie die darin anzuwendenden Ver­fahren sind abhängig von dem zugrundeliegenden Bewertungsanlass. In der Literatur wird eine Vielzahl von unterschiedlichen Bewertungsanlässen unterschieden. Ein mög­liches Unterscheidungskriterium der Bewertungsanlässe besteht in der Fragestellung, inwiefern ein Wechsel der Eigentumsverhältnisse vorliegt. Unternehmensbewertungen bei einem Eigentumswechsel liegen z.B. bei einem Börsengang (Going Public bzw. IPO), Squeeze Out⁴, Gesellschaftereintritt oder - austritt bei Personengesellschaften und Unternehmenskauf bzw. -verkauf (Fusion / Verschmelzung) vor. Als Beispiele für Be­wertungsanlässe ohne Veränderung der Eigentumsverhältnisse können z.B. die Ermitt­lung der Steuerbemessungsgrundlage (z.B. Steuererklärungen), Kreditwürdigkeitsprü­fungen oder die Ermittlung der Ausschüttungsbemessungsgrundlage (z.B. Aktionärs - oder Managementvergütungen) angeführt werden.⁵

MATSCHKE / BRÖSEL sehen in dem Bewertungssubjekt einen geeigneten Unterneh- mensbewerter, sofern die fachlichen und methodischen Fähigkeiten gegeben sind.⁶ In der Praxis wird die Unternehmensbewertung nicht durch das Bewertungssubjekt wahr­genommen, sondern häufig durch Gutachter umgesetzt. Ein Großteil der Unterneh- mensbewertungen wird somit z.B. durch Wirtschaftsprüfer und Steuerberater durchge­führt.⁷ Die Besonderheiten im Hinblick auf die handelnden Personen beim Börsengang werden im weiteren Verlauf der Seminararbeit beschrieben.

Grundsätzlich lassen sich die Verfahren im Rahmen der Bewertung eines Unternehmens nach den Einzelbewertungs-, Gesamtbewertungs- und Mischverfahren untergliedern.⁸ Die Einzelwertverfahren (auch Substanzwertverfahren) werden zwischen dem Liquida­tionswert- und Rekonstruktionswertverfahren unterschieden. Die Gesamtwertverfahren können weiter in die DCF - Methode sowie das Ertragswertverfahren unterteilt werden. Parallel zu diesen Verfahren existieren die Vergleichs - und Multiplikatormethoden. In den Mischverfahren sind sowohl Einzel - als auch Gesamtbewertungsverfahren kombi­niert (z.B. Mittelwertverfahren).⁹ Des Weiteren kann zwischen den absoluten und rela­tiven Bewertungsverfahren differenziert werden. Bei den absoluten Bewertungsverfah­ren erfolgt die Ermittlung des Unternehmenswertes auf der Basis selbst erstellter Plan­daten für die zukünftige Unternehmensentwicklung (z.B. DCF - Verfahren). Bei relati­ven Bewertungsverfahren wird der Unternehmenswert, auf einem Marktvergleich beru­hend, abgeleitet (z.B. Multiplikatorverfahren).¹⁰ Die Relevanz der Verfahren vor dem Hintergrund eines Börsengangs wird in den nachfolgenden Gliederungspunkten aus­gearbeitet.

2.2 Going Public

Der Begriff Going Public wird in der vorherrschenden Literatur und in dieser Seminar­arbeit synonym mit den Begrifflichkeiten Initial Public Offering sowie Börsengang verwendet. Im Schrifttum existieren zahlreiche Definitionsansätze für den Börsengang. Einigkeit herrscht darüber, dass es sich bei einem IPO um die erstmalige Platzierung bzw. Emission von Aktien bei einem breiten Anlegerpublikum, sowie der anschließen­den Notierung an einer Börse handelt.¹¹

Es bestehen zahlreiche Anforderungen an einen Börsengang. Die Anforderung können ihren Eigenschaften nach zwischen technischen und wirtschaftlichen Kriterien differen­ziert werden. Die technische Börsenreife wird z.B. durch die Anzahl der geprüften Jah­resabschlüsse, die Rechtform und das Alter der Gesellschaft determiniert. Im Bezug auf einen Börsengang in Deutschland müssen die Unternehmen die Gesellschaftsform einer AG oder KGaA haben.¹² Die wirtschaftliche Börsenreife ist an das Erreichen von bilan­ziellen Rahmendaten geknüpft. Mögliche Erfolgskennzahlen sind z.B. das Erreichen eines Mindestumsatzes bzw. Mindestertrag oder einer Mindestrendite vor Steuern (über einen fest definierten Zeitraum). Das Ausmaß der Anforderungen ist abhängig von Bör­senplatz und Börsensegment, in welchem die Notierung erfolgt.¹³ Dabei variieren die Börsenanforderungen mit dem entsprechenden Börsensegment, in welchem die Notie­rung erfolgt. In Abb. 1 werden die Börsensegmente der Frankfurter Börse abgebildet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.1: Primärmarktsegmente der Deutschen Börse AG¹⁴

Die Erlangung der Börsenreife, sowie der anschließende Going Public sind mit einer erheblichen Bindung von Ressourcen und Kostenverursachung verbunden. Auch die nachfolgende Börsenphase des Beeing Public ist mit großen Anstrengungen verbunden, um den Anforderungen des Börsensegmentes gerecht zu werden. Derartige Aspekte bilden für viele interessierte Unternehmen eine erhebliche Hemmschwelle beim Bör­sengang.¹⁵

Dabei sind die Beweggründe für den Gang an die Börse vielfältig. Ein wesentliches Motiv für einen IPO liegt in den Vorteilen bei der Finanzierung.¹⁶ Durch einen Börsen­gang können erweiterte Finanzierungshorizonte erschlossen werden. Einem Unterneh­men wird die Eigenkapitalfinanzierung an Kapitalmärkten durch die Verbriefung der Eigenkapitalanteile ermöglicht.¹⁷ Gleichzeitig wird durch die erhöhte Eigenkapitalquote die Fremdkapitalfinanzierung erleichtert.¹⁸ Weiterhin ist auch die Finanzierung des Un­ternehmenswachstums ein mögliches Motiv für einen IPO. Riskante Investitionsvorha­ben, welche von Banken mittels einer Fremdkapitalfinanzierung nicht unterstützt wer­den, können so durch die Eigenkapitalaufnahme über die Börse bewältigt werden.

Weitere mögliche Motive für einen IPO liegen z.B. in der Erhöhung des Bekanntheits­grades, in personalpolitischen Gründen (z.B. Verbesserung der Arbeitgebermarke) oder in der Sicherung der Unternehmensnachfolge.¹⁹

Die Durchführung eines Börsengangs wird zwischen der Selbstemission und Fremd­emission unterschieden. Bei der Selbstemission führt der Emittent die Platzierung der Aktien an der Börse in seinem eigenen Namen durch. Fremdemissionen werden hinge­gen durch beauftragte Konsortialbanken durchgeführt.²⁰ Im Gegenteil zu einer „Best - Effort“ Emission wird bei einer „Firm - Commitment“ Emission auch das Platzierungs- risiko von der Konsortialbank übernommen.²¹

3 Unternehmensbewertung beim IPO

3.1 Einführung

Nachdem die Eigenschaften und Merkmale der Teilbereiche Unternehmensbewertung und Going Public isoliert erarbeitet worden sind, werden sie im weiteren Verlauf der Seminararbeit miteinander kombiniert. Es werden im Folgenden die Besonderheiten der Unternehmensbewertung für das spezifische Bewertungsereignis des Going Public be­trachtet.

Wie eingangs dargestellt, handelt es sich bei einem Börsengang um eine komplexe Auf­gabenstellung, welche es zu bewältigen gilt. Aus diesem Grund wird die Gruppe der Bewertenden von Steuerberatern und Wirtschaftsprüfern (siehe 2.1) um z.B. Invest­mentbanker und Wertpapieranalysten der emissionsbegleitenden Banken, Rechtsanwäl- te und PR - Beratungen bzw. Werbeagenturen erweitert.²²

An die Unternehmensbewertung bei einem Börsengang werden hohe Anforderungen gerichtet. Doch worin bestehen die Anforderungen im Einzelnen? Bei Finanzmärkten handelt es sich um Märkte, welche den Annahmen des Marktmodells der vollständigen Konkurrenz am Nächsten liegen. Durch die internationale Vernetzung ist die Reakti­onsgeschwindigkeit der Marktteilnehmer auf neue Informationen exorbitant hoch. Das bedeutet hinsichtlich der Bewertung eines IPO - Unternehmens, dass nur eine zukunfts­gerichtete Bewertung sinnvoll ist. Aus diesem Grund wird das Spektrum der anwendba­ren Bewertungsverfahren erheblich eingeschränkt.

In diesem Zusammenhang können exemplarisch das Liquidationswert- sowie Rekons­truktionswertverfahren aufgegriffen werden. Beim Liquidationswertverfahren basiert der Unternehmenswert auf der Addition der einzelnen Vermögenswerte, also auf der Fiktion einer vollständigen Liquidation. Der Rekonstruktionswert eines Unternehmens wird aus den Kosten eines gedanklichen Neuaufbaus der Unternehmung ermittelt.²³ Beide Verfahren sind als einperiodische und vergangenheitsorientierte Verfahren zu verstehen und stehen nicht mit den vorangehend dargestellten Anforderungen im Ein­klang.²⁴ Aus diesem Grund haben Liquidations - und Rekonstruktionswertverfahren in der Unternehmensbewertung beim IPO grundsätzlich keine Bedeutung.²⁵ Lediglich bei der Bewertung von „Non Operating Assets“²⁶ können Sie auch bei einem Börsengang herangezogen werden.

In der Praxis bei der Unternehmensbewertung des Going Public hat sich die Anwen- dung von DCF - Verfahren oder Vergleichs - und Multiplikatorverfahren durchgesetzt.²⁶ Die beiden Verfahren werden in den nachfolgenden Gliederungspunkten erläutert. Auf­grund der Ähnlichkeit der Ertragswertverfahren (siehe 2.1) zu den DCF - Verfahren, sowie ihrer geringen Relevanz im Bezug auf ein IPO, werden diese nicht gesondert dar­gestellt. Desweiteren wird der Preisfindungsprozess beim Going Public als ein zusätzli­cher Gesichtspunkt betrachtet, welcher im weiteren Sinne die Unternehmensbewertung eines Börsenkandidaten tangiert. Der Preisbildungsvorgang findet auf der Basis der nachfolgend dargestellten Bewertungsverfahren statt und ist Grundlage für die Markt­kapitalisierung.

3.2 Bewertungsverfahren

3.2.1 Discounted Cash Flow - Verfahren

Die DCF - Verfahren werden auch als kapitalmarktorientierte Verfahren bezeichnet. Dabei existieren drei unterschiedliche Differenzierungsmöglichkeiten. Sie werden nach dem Entity - Ansatz, dem Equity - Ansatz sowie dem APV - Ansatz unterschieden.²⁸ Der APV - Ansatz wird in der Literatur alternativ auch als integrativer Bestandteil des Entity - Ansatz angesehen.²⁹

[...]

¹ Vgl. Anhang 3: Empirie

² Vgl. Anhang 2: Definition „Bewerten“.

³ Vgl. Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 3f.

⁴ Bei Vorschlag eines Hauptaktionärs, welcher mit 95 % am Grundkapital einer AG oder KGaA betei­ligt ist, kann die Hauptversammlung die Enteignung mit Kompensation durch eine angemessene Ab­findung beschließen (§ 327a AktG; „Squeeze Out“).

⁵ Vgl. Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 64; Schanz, K. - M. (2007), S. 209.

⁶ Vgl. Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 61.

⁷ Vgl. Schanz, K. - M. (2007), S. 209.

⁸ Vgl. Dvorak, M. (2005), S. 77ff.; Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 118; Rummer, M. (2006), S. 89.

⁹ Vgl. Rummer, M. (2006), S.89; Vgl. auch Blättchen, W. (2000), S. 14ff. Bösl, K. (2001), S. 220ff.; Richter, F. (2005), S. 333ff.

¹⁰ Vgl. Löhr, A. (2000), S. 143.

¹¹ Vgl. Carls, A. (1996), S. 6; Hohla, M. (2001), S. 11; Roelofsen, N. - K. (2002), S. 10; Rummer, M. (2006), S. 10; Theissen, E. (2002), S. 202; Werner, H. - S., Kobabe, R. (2005), S. 53.

¹² Vgl. Harrer, H., Bösl, K. (2001), S. 31ff.; Löhr, A. (2000), S. 47ff.; Picot, G. (2005), S. 243; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 317f; Schenck, K. v. (2000), S. 103ff.

¹³ Vgl. Blättchen, W. (2000), S. 8ff.; Harrer, H., Bösl, K. (2001), S. 73f.; Löhr, A. (2000), S. 45.

¹⁴ Vgl. Anhang 1: Abbildungen; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 327ff.

¹⁵ Vgl. Hohla, M. (2001), S. 144; Leven, F. - J. (2001), S. 20.

¹⁶ Vgl. Leven, F. - J. (2001), S. 4; Löhr, A. (2000), S. 24; Rummer, M. (2006), S. 43; Theissen, E.

(2002), S. 204.

¹⁷ Vgl. Hohla, M. (2001), S. 15f.; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 89f; Theissen, E. (2002), S. 202.

¹⁸ Vgl. Hohla, M. (2001), S. 17; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 91f.; Werner, H. - S., Kobabe, R. (2005), S. 54.

¹⁹ Vgl. Leven, F. - J. (2001), S. 6f.; Löhr, A. (2000), S. 22f.; Picot, G. (2005), S. 244; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 92ff.; Rummer, M. (2006), S. 49f.

²⁰ Vgl. Löhr, A. (2000), S. 89ff.; Rummer, M. (2006), S. 10f.; Schanz, K. - M. (2007), S. 209; vgl. auch Anhang 2: Definition „Konsortialbanken“.

²¹ Vgl. Theissen, E. (2002), S. 205.

²² Vgl. Löhr, A. (2000), S. 89ff.; Schanz, K. - M. (2007), S. 209.

²³ Vgl. Dibelius, A. (2005), S. 47; Schanz, K. - M. (2007), S. 210.

²⁴ Vgl. Klein, H. - D. et.al. (2000), S. 238.

²⁵ Vgl. Schanz, K. - M. (2007), S. 210.

²⁶ Vgl. Anhang 2: Definition „Non Operating Assets“.

²⁷ Vgl. Blättchen, W. (2002), S. 263ff.; Bösl, K. (2001), S. 221; Klein, H. - D. et. al. (2000), S. 239; Löhr, A. (2000), S. 143; Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 304ff.; Rummer, M. (2006), S. 90; Schanz, K. - M. (2007), S. 211ff.

²⁸ Vgl. Matschke, M. - J., Brösel, G. (2007), S. 658; Rummer, M. (2006), S. 94; Schanz, K. - M (2007), S. 226.

²⁹ Vgl. Blättchen, W. (2002), S. 273; Drukarczyk, J. (2003), S. 200; Rummer, M. (2006), S. 94.