Verschuldungspolitik unter dem Aspekt von Leveragewirkungen

Inhaltsverzeichnis

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG

2 KAPITALSTRUKTUR UND KAPITALKOSTEN
2.1 KAPITALARTEN
2.2 ENTLOHNUNG DER FINANCIERS
2.3 KAPITALKOSTEN
2.4 GESAMTKAPITAL UND VERSCHULDUNGSGRAD

3 RISIKOPRÄMIEN UND UNTERNEHMENSWERT
3.1 DER EINFLUSS DER KAPITALKOSTEN AUF DEN UNTERNEHMENSWERT
3.2 DAS GELDENTWERTUNGS- UND ZINSÄNDERUNGSRISIKO
3.3 DAS BONITÄTSRISIKO

4 LEVERAGE-EFFEKT
4.1 ANSPRÜCHE VON FREMD- UND EIGENKAPITALGEBERN
4.2 WIRKUNGEN UND DETERMINANTEN DES LEVERAGE-EFFEKTES
4.2.1 Herleitung und Determinanten
4.2.2 Gewinnfall
4.2.3 Verlustfall
4.2.4 Risikobetrachtung
4.3 OPERATING LEVERAGE UND FINANCIAL LEVERAGE
4.4 NUTZEN UND GEFAHREN DER HEBELWIRKUNG

5 DIE SUCHE NACH DER OPTIMALEN KAPITALSTRUKTUR
5.1 FINANZIERUNGSREGELN
5.2 DER TRADITIONELLE ANSATZ
5.3 DAS MODIGLIANI-MILLER THEOREM
5.4 DER NEO-INSTITUTIONALISTISCHE ANSATZ

6 ZUSAMMENFASSUNG UND FAZIT

7 LITERATURVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

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1 Einleitung

Hat sich eine Unternehmensführung als ihr Individualziel die Maximierung des Unternehmensgesamtwertes gesetzt, kann sie dies durch Minimierung ihrer Kapitalkosten erreichen, da beide Zielsetzungen einander entsprechen.^[1] Das mit dieser Minimierung verbundene Unterziel der Optimierung der Relation zwischen Fremd- und Eigenkapital unter Beachtung der Wirkung auf das Risiko-Ertrags-Verhältnis steht im Mittelpunkt dieser Seminararbeit.

Obwohl die Finanzierungstheorie verglichen mit anderen Zweigen der betriebswirt-schaftlichen Theorie recht jung ist, finden sich bereits im Jahre 1869 ein Beitrag zu diesem Thema.^[2] Eine wissenschaftliche Forschung nach einer möglichen Optimie-rung der Kapitalstruktur fand allerdings erst statt, als Mitte des letzten Jahrhunderts eine tiefgreifende Änderung der Sichtweise des Unternehmens die noch junge Be-triebswirtschaftslehre durchdrungen hatte. ^[3] Welche immense Bedeutung dagegen heute dem Bereich Finanzierung in den Unternehmen zukommt, lässt sich aus dem Umfang der Forschungsergebnisse in den letzten 50 Jahren, dem heutigen Einfluss eines „Chief Financial Officer“^[4] und auch an den veränderten Kapitalstrukturen^[5] der z.B. deutschen Wirtschaft erkennen.

Steht ein Unternehmen heute vor der genannten Optimierungsproblematik, so kann es also eine Reihe von Ansätzen, von denen die wichtigsten im Kapital 5 kurz vorge-stellt werden, nutzen, um die möglichen Alternativen richtig zu bewerten. Die Kapitel 2 und 3 führen die hierfür nötigen Grundbegriffe ein und es wird erläutert, wie sich Finanzierungspolitik auf die Kapitalkosten und damit auf die Bewertung des Unternehmens auswirken kann. Dem Leverage-Effekt ist Kapitel 4 gewidmet, er nimmt eine zentrale Stellung in den Modellen und Ansätzen ein. Am Ende des Kapitels 4 werden kurz die mit der Nutzung des Effekts verbundenen Risiken und sein Nutzen erläutert. Abschließend wird ein Fazit gezogen und kritisch Stellung zur Anwendbarkeit der vorgestellten Modelle bezogen.

2 Kapitalstruktur und Kapitalkosten

2.1 Kapitalarten

Stellt man auf die Rechtsstellung der Financiers der Unternehmung ab, so kann man das zur Leistungserstellung benötigte Kapital in Eigenkapital (Beteiligungskapital) und Fremdkapital (Kreditkapital) unterscheiden. „Beteiligungskapital wird von Ei-gentümern (Gesellschaftern) der Unternehmung unbefristet und ohne feste Verzin-sung zur Verfügung gestellt; die Kapitalgeber sind grundsätzlich an Gewinn und Li-quidationserlös beteiligt Kreditkapital ist demgegenüber durch befristete Überlassung (mit unterschiedlichsten Laufzeiten) und vertraglich festgelegte Zins- und Tilgungsverpflichtungen charakterisiert.“^[6]

2.2 Entlohnung der Financiers

Überlässt ein rationaler Financier einer Unternehmung Kapital, so verspricht er sich daraus einen Nutzenvorteil gegenüber seinen sonstigen Verwendungsmöglichkeiten, insbesondere des sofortigen Konsums. ^[7] Dieser Opportunitätsgedanke legt damit gleichzeitig die Kapitalkosten der Unternehmung fest, ^[8] denn diese muss sich, kann sie keine günstigeren Finanzierungsquellen erschließen, zu den entsprechenden Kosten finanzieren. Aber wie lässt sich der Nutzenvorteil quantifizieren? Die nahelie-gendste Verwendung des Kapitals wäre für den Financier sicher der sofortige Kon-sum^[9]. Soll er nun aber sein Kapital investieren, so ist er demnach für den Konsum-verzicht zu entschädigen. Des weiteren wird das Unternehmen dem Financier die mit der Investition übernommene Beteiligung an verschiedenen Risiken entgelten müs-sen. Unterstellt man einen risikoaversen Financier, im Sinne des Bernoulliprinzips, bedingen c.p. höhere Risiken der Investition höhere Finanzierungskosten.

Der so implizit gebildete Kapitalkostensatz wird im Falle der Kreditfinanzierung im Kontrakt festgehalten oder lässt sich im Falle der Beteiligungsfinanzierung aus dem Aktienkurs und der Dividende bilden. ^[10]

2.3 Kapitalkosten

Um die Optimalität von Finanzierungsentscheidungen einschätzen zu können, muss Klarheit über die Kosten der im Unternehmen eingesetzten Finanzierungsmittel herr-schen.

Bezeichnet man mit A die Auszahlungen je Periode für die Überlassung von Kapital in der Höhe E, so lässt sich der Kapitalkostensatz k allgemein in der folgenden Form festlegen:

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Bezeichnet man die Zinsforderung der Kapitalgeber pro Periode mit Z, ergibt sich als Kostensatz kFK für das Fremdkapital FK somit:

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Beim EK ist die Ermittlung des Kostensatzes aufgrund der zukünftigen, als vage anzusehenden Auszahlungen schwierig. Nach Süchting (1995, S. 420) berechnet sich die Dividendenrendite in Prozent wie folgt:

„Setzt man ... den geplanten Dividendenbetrag auf den Nominalwert des neu emit-tierten Aktienkapitals (AKNW) in Beziehung zu dem bei der Emission erzielten Kurs-wert (AKKW), so erhält man die Dividenden-Kurs-Relation (Dividends-Price-Ratio):

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Die Dividendenrendite ist der unmittelbare Preis für die Kapitalüberlassung, den die kapitalnehmende Unternehmung zu zahlen hat (ohne Berücksichtigung von Steuern und Transaktionskosten).“ ^[11] Hinzu kommen bei Aktienkapital, wie oben bereits er-wähnt, die von den Financiers erwarteten Kurssteigerungen, die zwar nicht direkt zu Auszahlungen führen, aber trotzdem von den an Anlegerinteressen orientierten Kapi-talnehmern mit eingepreist^[12] werden müssen (Näheres dazu im Kapitel 3). Demge-mäss berechnet sich der Eigenkapitalkostensatz der laufenden Periode wie folgt:

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mit D als laufendem Dividendenertrag, KA1 Kurs am Ende und KA0 Kurs am Anfang der Halteperiode (bzw. Zeitraum vor Liquidation). ^[13]

2.4 Gesamtkapital und Verschuldungsgrad

Die Passivseite der Unternehmensbilanz gibt Auskunft über die Herkunft der zur Leistungserstellung verwendeten Finanzmittel. Hier wird ersichtlich, wie sich Fremdkapital FK und Eigenkapital EK zum Gesamtkapital GK addieren.

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Ergeben sich betragsmäßige Veränderungen von wenigstens einer der beiden aufge-führten Kapitalarten durch z.B. Kapitalmaßnahmen im Zuge einer Investitionsfinan-zierung, so ändern sich die Zusammensetzung der Passivseite der Unternehmensbi-lanz und mit ihr die Relationen Fremdkapital (FK) zu Eigenkapital (EK) und FK zu Gesamtkapital (GK).

Aus diesen Relationen erhält man die Verschuldungsgrade V1 und V2:

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die beide den gleichen Sachverhalt messen, was sich leicht durch Umstellen de-monstrieren lässt. Der Verschuldungsgrad ist für die um Optimierung ihrer Kapital-struktur bemühten Unternehmen von großer Bedeutung, weil er ausschließlich auf Größen der Bilanz zurückgreift und somit für die Kapitalgeber als zuverlässig und allgemein anerkannt gilt. Der Optimierer nutzt ihren operationalen Charakter, d.h. getroffene Entscheidungen wirken sich direkt auf die Größe aus und können kontinu-ierlich überwacht werden.^[14]

Da der Verschuldungsgrad determinierend in spätere Rechnungen eingeht, muss an dieser Stelle erwähnt werden, dass in der Literatur im Gegensatz zum FK bei weitem keine Einigkeit über den Eigenkapitalbegriff herrscht. Als Ursache hierfür ist vor allem die fast unüberschaubare Vielfalt von Finanzierungskontrakten in der Praxis zu nen-nen. Übliche Auslegungen des Begriffs bieten z.B. das HGB in §272 oder das KWG in §10(5). ^[15]

3 Risikoprämien und Unternehmenswert

3.1 Der Einfluss der Kapitalkosten auf den Unternehmenswert

Durch den im Kapitel 2.3 dargestellten Zusammenhang zwischen Kapitalkosten und den Renditeforderungen der Financiers lässt sich am Beispiel des Aktienkapitals anschaulich demonstrieren, wie sich veränderte Kapitalkosten auf den Unternehmenswert auswirken und umgekehrt.

Besitzt ein Financier Aktien eines Unternehmens und drückt damit seine erwarteten Entschädigungen für Konsumverzicht und Risiko aus, ^[16] muss eine Änderung der Unternehmensentscheidungen, die zu veränderten Zahlungsströmen führt, eine Re-aktion des Financiers hervorrufen. Reichen die veränderten Auszahlungen an ihn nicht mehr aus, um seine offenbarten Erwartungen zu erfüllen, wird er die Aktie ver-kaufen und ein anderes (besseres) Projekt präferieren. Die Aggregation vieler sol-cher Reaktionen übt Druck auf den Aktienkurs aus und führt damit gemäss der EK-Kostensatz-Definition zu erhöhten Finanzierungskosten. Die Unternehmenspolitik wird somit bestraft. Senkt ein geschickteres Management dagegen die Risiken der Zahlungsströme, kommt es auch zu geringeren Kosten an das Kapital risikoaverser Financiers. ^[17] Welche Risiken sind aber nun in die Kapitalkosten eingepreist und wel-che im Sinne einer Kapitalkostenreduzierung durch das Unternehmen beeinflussbar?

3.2 Das Geldentwertungs- und Zinsänderungsrisiko

Entsprechend der Liquidity-Preference-Theory sind sich potentielle Kapitalgeber un-sicher über ihren zukünftigen Liquiditätsbedarf und neigen deshalb zur Präferenz von liquiden Anlagen im Sinne von kurzen Laufzeiten. Die Kapitalnehmer werden zur Kompensation dieser Präferenz eine Prämie zahlen müssen, genauso wie es einer Prämie bedarf, um die vorhandene Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Zinsent-wicklung abzugelten. Letztere Unsicherheit wird von Befürwortern der modifizierten Expectations-Theory als Argument für den Einfluss auf die Zinsstruktur gebraucht. Die aus Informationsmangel resultierende Unsicherheit wächst mit sich entfernen-dem Zeithorizont und wird entsprechend für längere Laufzeiten höher prämiert wer-den müssen. Dieses Normalbild der Zinsstruktur wird allerdings von den Zinserwar-tungen der Marktteilnehmer beeinflusst, so wie es die Expectations-Theory darstellt. Entsprechend kommt es zu Verschiebungen und Verformungen der Zinsstruktur.

Da Kapitalanleger auf Entgeltung ihres Konsumverzichtes bestehen, muss sicherge-stellt sein, dass das Entgelt sich auf eine Konsumkaufkraft bezieht. Dies bedeutet, a posteriori^[18] muss der Anleger über die gleiche Kaufkraft zuzüglich Entschädigung verfügen können. Das Unternehmen ist daher gezwungen für den Erhalt der Kauf-kraft im Überlassungszeitrum zusätzlich einen Geldentwertungs- ausgleich zu zah-len.

Zinsänderungs- und Geldentwertungsrisiko sind beides gesamtwirtschaftliche Risi-ken, die vom einzelnen Wirtschaftssubjekt nicht beeinflussbar sind. Kapitalnehmer werden nicht umhin kommen, die genannten Risiken durch Prämien zu kompensie-ren. Voraussetzung hierfür ist allerdings grundsätzlich die Unterstellung der Risiko-abgeltungsthese. ^[19] Weitere in der Literatur verbreitete Thesen werden hier nicht wei-ter erläutert.^[20]

3.3 Das Bonitätsrisiko

Als einzelwirtschaftliches Risiko kann das Bonitätsrisiko vom Kapitalnehmer beein-flusst werden. Es lässt sich in existentielles und finanzielles Risiko unterteilen. Der instabile Charakter der Unternehmensbruttogewinne ist der Verursacher des existen-tiellen Risikos. Unkontrolliert schwankende Gewinne sind für das Unternehmen exis-tenzbedrohend.

Durch Diversifikation kann der Kapitalnehmer versuchen sein Risiko zu minimieren und über die erreichte höhere Investitionsattraktivität Einfluss auf seine Finanzierungskosten erlangen. ^[21] Das durch die Varianz der Bruttogewinne induzierte Risiko kann durch die Wahl der Relation von FK zu EK noch verstärkt werden. Der zugrunde liegende Leverage-Effekt wird als finanzielles Risiko bezeichnet.

[...]

^[1] Vgl. Süchting (1995, S. 466). Dieser Zusammenhang wird im Kapital 3.1 erläutert.

^[2] Vgl. Schneider (1987, S. 350ff).

^[3] Vgl. Schmidt und Terberger (1999, S.31ff).

^[4] Zum heutigen Einfluss eines Finanzvorstands im Vergleich zu früher vgl. Gebhardt, et al. (1993, S. 2).

^[5] Vgl. Franke und Hax: (1999, S. 495).

^[6] Eilenberger (1994, S. 11, S. 13), engere Abgrenzungen finden sich bei Drukarczyk (1999, S. 255f.).

^[7] Vgl. Süchting (1995, S. 297ff).

^[8] Vgl. Süchting (1995, S. 420ff).

^[9] Vgl. Schmidt und Terberger (1999, S.101).

^[10] Bei Kreditfinanzierung über festverzinsliche Wertpapiere sind zusätzlich Kursunterschiede zwischen Anfang und Ende der Halteperiode zu berücksichtigen. Bei nicht gehandelten Eigenkapitaltiteln drücken Ausscheiden, Eintreten und Veränderungen an den Anteilen von Gesellschaftern sowie die Höhe der Gewinnbeteiligung die Renditeerwartungen aus. Für tiefergehende Darstellungen s. Schmidt und Terberger (1999, S. 198ff.)

^[11] Süchting verwendet in den angegebenen Ausführungen Prozentwerte für die Kostensätze, daher multipliziert er in der zitierten Formel den Bruch mit 100.

^[12] Die Kurssteigerungen werden mit in die Preisbildung einbezogen.

^[13] Vgl. Süchting (1995, S. 419ff).

^[14] Vgl. Franke und Hax (1999, S. 115f.).

^[15] Vgl. Drukarczyk (1999, S. 253).

^[16] Vgl. Franke und Hax (1999, S. 467).

^[17] Vgl. Süchting (1995, S. 420) und s. Süchting (1995, S. 330ff).

^[18] Einen Sachverhalt aus rückwärtiger Sicht betrachten.

^[19] Zu den Ausführungen über die verschiedenen Zinsrisiken und Geldentwertungsrisiken vgl. Süchting (1995, S.423ff).

^[20] Vgl. Spremann (1996, S. 295).

^[21] Dieser Zusammenhang wird allerdings derzeit im Kontext des Stakeholdermanagements u.a. von Kürsten (2000) kritisch diskutiert.