Unternehmensbewertung nach den DCF-Methoden

Inhaltsverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Problemstellung und Gang der Untersuchung

1. Die Grundlagen der Unternehmensbewertung

1.1 Anlasse der Unternehmensbewertung
1.2 Ziele, Grundprinzipien und Werttheorien
1.2.1 Zielsetzung einer Bewertungsaufgabe
1.2.2 Werttheorien zur Grenzpreisermittlung
1.2.3 Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung
1.2.4 Die Grundsatze zur Durchfuhrung von Unternehmensbewertungen
1.3 Aktuelle Entwicklungen und Neuregelungen
1.3.1 Der IDW S 1 i.d.F. 2008 als Grundlage der Untersuchung
1.3.2 Einfluss der Steuerreform 2008 auf die Unternehmensbewertung

2. Die Methoden der Unternehmensbewertung
2.1 Grundprinzipien der DCF-Methoden
2.1.1 Ubersicht der Bewertungsverfahren
2.1.2 Das Entity-Verfahren als Brutto Methode
2.1.2.1 Das Konzept des WACC-Ansatzes
2.1.2.2 Der T otal Cashflow-Ansatz
2.1.2.3 Das Konzept des angepassten Barwertes
2.1.3 Das Equity-Verfahren als Netto Methode
2.1.3.1 Besonderheiten
2.1.3.2 Der Flow-to-Equity Ansatz
2.1.4 Die Konzeption des Zwei- Phasen Modells
2.2 Die Berechnung der bewertungsrelevanten Zahlungsstrome
2.2.1 Bedeutung der Cashflows
2.2.2 Ermittlung der Cashflows
2.3 Die Berechnung Kalkulationszinsfufies
2.3.1 Die Grundlagen des CAPM
2.3.1.1 Die Portfoliotheorie als Ausgangspunkt des CAPM
2.3.1.2 Annahmen und Konzeption des Standard-CAPM
2.3.1.3 Aquivalenzgrundsatze der Unternehmensbewertung
2.3.2 Probleme und Einflusse auf die Kapitalstruktur
2.3.2.1 Zirkularitatsproblem im WACC-Ansatz
2.3.2.2 Einfluss durch den Leverage Effekt
2.3.3 Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach dem CAPM
2.3.3.1 Grundgedanken
2.3.3.2 Ermittlung des Basiszinssatzes nach der Methode von SVENSSON
2.3.3.3 Die Berucksichtigung der Risiken
2.3.3.3.1 Sinn und Zweck
2.3.3.3.2 Methoden der Risikoberucksichtigung
2.3.3.3.3 Die Bestimmung des marktspezifischen Risikos
2.3.3.3.4 Die Bestimmung des unternehmensspezifischen Risikos
2.3.3.3.4.1 Der Beta- Faktor als RisikomaB
2.3.3.3.4.2 Die Risikobestimmung bei borsennotierten Unternehmen
2.3.3.3.4.3 Die Risikobestimmung bei nicht-borsennotierten Unternehmen
2.3.4 Ermittlung des Fremdkapitalkostensatzes
2.3.5 Steuerberucksichtigung im WACC-Ansatz
2.3.5.1 Die Steuerbelastungen nach der UntStRef 2008
2.3.5.2 Die Steuerberucksichtigung auf Unternehmensebene
2.3.5.3 Die Berechnung der Steuervorteile bei Fremdfinanzierung
2.3.5.4 Die Steuerberucksichtigung auf Eigentumerebene
2.3.5.4.1 Anwendung des Tax-CAPM
2.3.5.4.2 Besonderheiten und Besteuerung bei der Bewertung von Personengesellschaften
2.3.5.5 Der Steuereinfluss auf die Fremdkapitalkosten
2.3.6 Die Berucksichtigung von Inflation und Wachstum

3 Case Study: Die Durchführung einer Unternehmensbewertung aufgrund gesellschaftsrechtlicher Regelung unter Anwendung der WACC-Methode
3.1 Beschreibung des Szenarios und allgemeine Prämissen
3.2 Vergangenheitsanalyse
3.3 Planungsrechnung unter Anwendung des Phasen-Modells
3.4 Plausibilisierung der Ergebnisse
3.5 Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes und Unternehmenswertberechnung

4 Thesenförmige Zusammenfassung

5 Fazit und Ausblick

LITERATURVERZEICHNIS

Abkurzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Grundsatze ordnungsmaßiger Unternehmensbewertung

Abb. 2: Ubersicht der Bewertungsmethoden

Abb. 3: Darstellung des Zwei-Phasen Modells

Abb. 4: Schematische Darstellung der Cashflow Ermittlung

Abb. 5: Schatzfaktoren von der Deutschen Bundesbank

Abb. 6: Spotrates pro Periode n

Abb. 7: Zinsstrukturkurve nach Svensson auf Dreimonatsbasis

Abb. 8: Berechnung des Einheitszinssatzes

Abb. 9: Abhangigkeit zwischen Risiko und Rendite

Abb. 10: Entwicklung der Marktrisikopramie

Abb. 11: Der Beta-Faktor als RisikomaB

Abb. 12: Ermittlung des angepassten Beta-Faktors aus der Peergroup

Abb. 13: Pers. Ertragssteuerberucksichtigung nach Bewertungsanlassen

Abb. 14: Berechnung des Tax-CAPM vor und nach der UntStRef im Vergleich zum Standard-CAPM

Abb. 15: Gegenuberstellung der Ertragssteuerbelastung einer Personengesellschaft bei Vollausschuttung und Vollthesaurierung

Abb. 16: Modellannahmen fur das Bewertungsbeispiel

Abb. 17: Plan-Bilanz der ABC-AG

Abb. 18: Plan-Finanzrechnung der ABC-AG

Abb. 19: Plan-GuV der ABC-AG

Abb. 20: FCF-Ermittlung nach personlichen Steuern

Abb. 21: Berechnung der FK-Kosten

Abb. 22: Berechnung der EK-Kosten

Abb. 23: Ausgangswerte fur den WACC-Ansatz

Abb. 24: Berechnung des Unternehmenswertes

Formelverzeichnis

Formel 1: Zweistufiger WACC-Ansatz

Formel 2: Berechnung der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten

Formel 3: Ermittlung des Adjusted Present Value

Formel 4: Flow-to-Equity Ansatz

Formel 5: Berucksichtigung der ewigen Rente im WACC-Ansatz Formel 6: Ermittlung der Portfoliovarianz

Formel 7: Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes nach dem CAPM Formel 8: Leverage Effekt

Formel 9: Ermittlung der Spotrates nach der Svensson Formel

Formel 10: Gleichung zur Herleitung des Einheitszinssatzes

Formel 11: Ermittlung der Marktrisikopramie

Formel 12: Statistische Ermittlung des Betafaktors

Formel 13: Umrechnung levered/ unleverd Beta

Formel 14: Ermittlung des Fremdkapitalkostensatzes

Formel 15: Berechnung des Gewerbesteuersatzes

Formel 16: Berechnung des Korperschaftssteuersatzes

Formel 17: Berechnung der Gewerbesteuer- Ersparnis

Formel 18: Berechnung der Korperschaftssteuer-Ersparnis

Formel 19: Berechnung der Einkommensteuer-Ersparnis

Formel 20: Berechnung des Nachteils aus der Zinsbesteuerung

Formel 21: Wertbeitrag der Gesamt-Steuerersparnis

Formel 22: Berucksichtigung des Tax-Shields im WACC-Ansatz

Formel 23: Steuerberucksichtigung bei den FK-Kosten

Formel 24: Berucksichtigung des Wachstumsabschlages im WACC-Ansatz

Formel 25: Herleitung der Formel zur rekursiven Berechnung des WACC

Vorwort

“Maximizing the market value of the firm - you should do those things that the market likes”, sagte einst italienischer Wirtschaftswissenschaftler und Nobelpreistrager Franco Modigliany in seiner Dissertation “Dividend Policy” von 1961.^[1] Vor fast 50 Jahren loste er damit eine Revolution im Bereich des Corporate Finance aus und machte das Thema Finanzanalyse und die Suche nach der optimalen Kapitalstruktur zu den Dauerbrennern der Betriebswirtschaftslehre. Er eroffnete damit Nachfolgern, wie dem amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Alfred Rappaport neue Moglichkeiten zur Weiterentwicklung des in der Finanzanalyse verwendeten Shareholder Value Ansatzes von 1986.^[2] Auf diesem Ansatz fußen auch letztendlich die Discounted Cashflow-Verfahren (DCF). Keineswegs fehlt es an Literatur uber die Anwendung dieser Verfahren. Im Gegenteil. In den letzten Jahren hat dieses Gebiet - zum wiederholten Male - eine uberraschende Aktualitat erfahren. Mit dem „Value-Based-Managment“, bzw. der marktwertorientierten Unternehmensfuhrung, konnten Finanzanalysten neue leistungsfahigere Methoden implementieren, wohinter ein komplexer, mathematisch anspruchsvoller Ansatz steckt, der auch fur die Bewertung von Unternehmen mit den DCF-Verfahren nachhaltig Anwendung finden wird. Doch wo stoßt dieser Ansatz an seine Grenzen?

Die neuen Methoden sollen den Unternehmenswert in stochastischen Modellen abbilden und gleichzeitig die flexible Marktwertentwicklung erhalten. Trotz dieser Bemuhungen finden wir in der breiten Offentlichkeit die Auffassung, oft hervorgerufen auch durch eine oberflachliche Berichterstattung in den Publikumsmedien, dass fur die Ubernahme von Eigentumsrechten viel zu hohe Preise gezahlt wurden. Haufig wird hierbei die notwendige Fehleranalyse mit der Suche nach den Ursachen von Fehlentscheidungen unterschatzt. Synergien werden uberbewertet, Annahmen falsch gesetzt oder Theorie fehlerhaft angewendet. Diese, von mir vorgelegte Arbeit, soll daher sowohl Wissenschaftlern als auch Praktikern die tatsachliche Leistungsfahigkeit der dominierenden Bewertungsmethoden aufzeigen. Zudem fließen die aktuellen Entwicklungen und Einflusse auf die Unternehmensbewertung mit ein.

Hans Renkes

Problemstellung und Gang der Untersuchung

Im ersten Halbjahr 2008 hat die weltweite Finanzkr]ise fur einen deutlichen Ruckgang bei Fusionen, Ubernahmen und Borsengangen gesorgt. Nach Informationen des renommierten Datenanbieter „Dealogic“ fiel das weltweite Mergers & Acquisitions (M&A)-Volumen im Vergleich zum ersten Halbjahr 2007 um 30%, auf 1,87 Bio. USD.^[3] Fast euphorisch heißt es dann, Ende 2008, Anfang 2009 in der Wirtschaftspresse: „Durch die Fusion mit der Dresdner Bank, steigt die Commerzbank zum zweiten deutschen Branchenchampion auf“, oder „Der Deal ist besiegelt - Die Postbank Ubernahme durch die Deutsche Bank scheint perfekt. “^[4] Trotz anhaltender Krisenmeldungen, scheint zumindest in Deutschland das M&A Geschaft und somit der Markt fur Unternehmensubernahmen nicht zusammengebrochen zu sein. Dies zeigt sich auch an der ungebrochenen Nachfrage von Kaufinteressenten fur Unternehmen. Doch was steckt wirklich dahinter? Unter der Schlagzeile „Was die grune Marke wert ist“ berichtet die Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) uber den Wert der Dresdner Bank folgendes: „ Wie hoch dieser genau ist, daruber gibt es geteilte Ansichten. Auf 1,3 bis 1,5 Milliarden Euro schatzt ihn...“^[5] Trotz der vermeintlich in den Hintergrund ruckende Schatzrisiken, werden die derzeit von Insolvenz bedrohten Unternehmen ihre Chancen und Gewinnaussichten erhohen, wenn in diesem Zusammenhang die Frage einer kunftigen positiven wirtschaftlichen Entwicklung in Aussicht gestellt werden kann.^[6] Schatzprobleme und Unsicherheit, hervorgerufen durch externe Effekte, gestalten sich somit zu einer wertbestimmenden Große. Das macht die Bewertung von Unternehmen schließlich zu einer der umfangreichsten und sensibelsten Aufgabenstellungen, dessen Fulle an werttreibenden Determinanten moglichst genau bestimmt werden muss. Neben dem Kaufanreiz, animiert durch massive Kurseinbruche in Folge der Finanzkrise, sowie dem von RAPPAPORT eingefuhrten, und noch immer praktizierten Ansatz des Shareholder-Value und dem durch das in den IFRS verankerte Prinzip der Fair-Value Bilanzierung, wird die Unternehmensbewertung zum taglichen Begleiter. Seit Anfang der 90’er Jahre haben die angelsachsischen Bewertungsverfahren unter der Bezeichnung subsummierten „Discounted- Cashflow-Methoden“ (DCF) bei der Bewertungspraxis von Unternehmen Einzug gefunden. Bei diesen zukunftsorientierten Methoden, ruckt der barwertige Zukunftserfolg der Unternehmen ins Zentrum des Interesses. Ob diese Ermittlungsmethoden jedoch den „richtigen“, „wahren“ oder „objektiven“ Wert erzielen, sei vorerst dahingestellt. Versaumnisse aus der Vergangenheit wurden zwar eliminiert, jedoch wiederum neue Probleme und Kritikpunkte geschaffen.^[7]

Ziel der vorliegenden Arbeit besteht darin, die DCF-Verfahren kritisch zu untersuchen, Defizite anhand geeigneter Kriterien aufzuzeigen und Unternehmensbewerter fur die herausgearbeiteten Probleme zu sensibilisieren. Der erste Teil der Untersuchung wird sich mit den Grundprinzipien und Werttheorien der Unternehmensbewertung beschaftigen. Er soll insbesondere die Fragen klaren, warum ein potentieller Kaufinteressent an den zukunftigen Cashflows interessiert ist und welche Entscheidungsanlasse fur die Durchfuhrung einer Bewertung die wichtigste Rolle spielen. Anschließend werden im Hauptteil die international dominierenden DCF-Methoden systematisiert. Hier wird schwerpunktmaßig besonders eingegangen auf die Bestimmung des Kalkulationszinsfußes anhand des Kapitalmarktgleichgewichtungsmodells „Capital-Asset-Pricing-Model“ (CAPM) und des methodischen Ansatzes der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten „Weighted-Average-Cost-of- Capital“ (WACC). Die Problematik wird sich insbesondere in der Prognostizierung zukunftiger Entwicklungen und dem Treffen von Annahmen uber externe Werttreiber, wie zum Beispiel Risiko-, Wachstums- oder Steuereffekte befinden. Gegen Ende der Arbeit erfolgt eine praktische Umsetzung der Theorie von der Vergangenheitsanalyse bis hin zur Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes. Der praktische Teil, sowie Illustrationen und Losungsansatze, werden am WACC-Ansatz - als stellvertretendes Beispiel - veranschaulicht. Die Arbeit schließt mit zusammenfassenden Thesen. Sofern nicht ausdrucklich abweichend erwahnt, wird die Bewertung unter der Pramisse einer Akquisitionsentscheidung betrachtet.

1. Die Grundlagen der Unternehmensbewertung

1.1 Anlasse der Unternehmensbewertung

Nach dem Dusseldorfer Institut der Wirtschaftsprufer in Deutschland e.V. (IDW S1 i.d.F. 2008)^[8] werden die Anlasse zur Durchfuhrung von Unternehmensbewertungen in vier Gruppen unterteilt:^[9]

- die der unternehmerischen Initiativen,
- die der gesetzlichen Anweisungen,
- die der vertraglichen Vorschriften und
- die, zum Zwecke der externen Rechnungslegung.

Zur ersten Gruppe gehoren die klassischen unternehmerischen Aktivitaten. Hierzu zahlen z.B. die Kaufe und Verkaufe von Unternehmen, Fusionen, Borsengange, Management Buy-Outs, oder Kapitalerhohungen und Sacheinlagen.

Zu der zweiten Gruppe gehoren Bewertungsanlasse aufgrund gesetzlicher Vorschriften. Grunde ergeben sich hier vor allem aus aktienrechtlichen Regelungen. So ist sowohl fur die Durchfuhrung sogenannter Squeeze-Out- Verfahren^[10], als auch beim Abschluss von Ergebnisabfuhrungsvertragen gemaB § 304 ff. AktG eine Bewertung notwendig, um einen angemessenen Ausgleich fur die Stakeholder zu ermitteln.^[11] Ferner gehoren zu dieser Gruppe auch Bewertungsanlasse im Rahmen des Steuer-und Umweltgesetzes. Bewertungen in der dritten Gruppe werden auf Grund vertraglicher Vereinbarungen durchgefuhrt. Hierzu zahlt z.B. der Ein- oder Austritt von Gesellschaftern aus Personengesellschaften, sowie Erbauseinandersetzungen, Erbteilungen und Abfindungsfalle im Familienrecht.^[12]

Schließlich zahlen noch zu der vierten Gruppe Anlasse zum Bewertungszweck aufgrund externer Rechnungslegungvorschriften wie beispielsweise die International Financial and Reporting Standards (IFRS), wozu der Impairment- Test nach IAS 36, der IAS 38 und der IFRS 3 zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschlussen gehoren.^[13] Insgesamt kristallisiert sich heraus, dass Bewertungsanlasse entstehen, wenn sich zum einen die Eigentumerverhaltnissen andern, oder zum anderen gesetzliche Auflagen erfullt werden mussen.^[14]

1.2 Ziele, Grundprinzipien und Werttheorien

1.2.1 Zielsetzung einer Bewertungsaufgabe

Die Unternehmensbewertung dient zunachst dazu, potentielle Kaufpreise fur betriebswirtschaftlich organisierte Systemeinheiten zu ermitteln.^[15] Da Unternehmen in der Regel mit Fremd-, und Eigenkapital finanziert werden, ergibt sich der Unternehmensgesamtwert aus der Summe des Fremd- und Eigenkapitals, das insbesondere von der individuellen und zukunftigen Verwendung des Unternehmens stark beeinflusst wird. In der Theorie, wie auch in der Rechtssprechung und der Praxis wird unter der „Verwendung“ schließlich die Zukunftserfolge (Cashflows) auf der einen Seite und alle darauf einwirkenden Einflusse auf der anderen Seite verstanden.^[16] Anforderungen an die Wertgroße Cashflow existieren zunachst nicht nur in der Konstanz im Zeitablauf, sondern auch in Hinblick auf die Chancen und Risiken. Die Eigenkapitalgeber (EK-Geber) bilden die Kerngruppe des Unternehmens. Sie tragen primar die Risiken, da sie gegenuber ihren Glaubigern, bzw. den Fremdkapitalgebern (FK-Geber) bei Ausfall der Verbindlichkeiten haften. Daher finden Bewertungen auch aus Eigenkapitalgebersicht unter Berucksichtigung des zukunftigen Nutzens fur den Investor statt.^[17] Demzufolge wird in dieser Arbeit der Wert des Unternehmens als Marktwert des (hypothetischen) EKs bezeichnet.^[18]

Um Cashflows und schließlich deren Nutzen zu prognostizieren, mussen subjektive Ruckschlusse auf die Eintrittswahrscheinlichkeiten potentieller Nutzen und Risiken getroffen werden.^[19] Hierbei entsteht die Problematik, qualitative Nutzengroßen in quantifizierbare Einheiten umzurechnen und zwischen dem okonomischen und nicht okonomischen Nutzen zu unterscheiden. Bei den zukunftserfolgsorientierten Bewertungsverfahren (DCF-Methoden), mussen die Nutzengroßen bei den Cashflows und die Risiken im Diskontierungszins erfasst werden. Die Bewertungsaufgabe richtet sich somit zentral auf die Cashflow- Orientierung, als maßgebende und zu diskontierende Große.

Oberstes Ziel bei der Cashflow-Orientierung ist die Ermittlung eines ausschuttungsfahigen Betrages, der die zu erwarteten Zahlungen an die Kapitalgeber darstellt. „(...)A stock is worth only what you can get out of it. ”.^[20] Durch Anpassungen sollen dem Unternehmen Mittel entzogen werden, deren Anlage im Unternehmen keinen positiven Wertzuwachs erzielt. Ein ausschuttungsfahiger Betrag ist hierbei die Differenz zwischen dem Cashflow und dem Mittelbedarf fur eine Investitionsentscheidung.^[21]

Die Cashflow Große findet daruberhinaus nicht nur in der kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung, sondern auch in der strategischen Unternehmensfuhrung ihre Anwendung, zu der unter anderem das strategische Controlling gehort.^[22] Hierunter fallt beispielsweise der kontrovers diskutierte Shareholder Value Ansatz. Auch durchaus als Kritik an traditionalen, gewinnorientierten Steuerungsgroßen (Gewinn, Return on Equity, Return on Investment u.a.), misst der Shareholder Value den Erfolg an der Veranderung des Eigenkapitals im Verhaltnis zum Marktwert. Die Cashflow Verwendung spannt auch hier den Bogen zum Kapitalmarkt in der marktendogenen Bestimmung der Eigenkapitalkosten nach, vorzugsweise, dem CAPM.^[23] Die Investoren sehen darin ihre Investitionsmoglichkeit, deren Ruckflusse in Form von Cashflows maximiert werden sollen. Zur Messung und Steuerung der Maximierung und folglich der Unternehmenswertsteigerung, werden im uberwiegend wertorientierten Management absolute Wertbeitragskennzahlen in Form von Residualgewinnen, wie z.B. „Economic Value Added“ (EVA), oder „Earnings less Riskfree Interest Charge“ (ERIC) verwendet. Cashflows bilden hier die Grundlage fur ihre Berechnung. Die DCF-Methoden finden somit viele Anwendungsgebiete und erfreuen sich einer Aktualitat in der Praxis. Von Bewertungen im Bereich der M&A, uber Unternehmenswertsteigerungen im Bereich des Controlling, bis hin zur Zeitwertbilanzierung im Bereich der IFRS.

Bei der Zielsetzung einer Bewertungsaufgabe, muss man zwischen den Parteien Kaufer und Verkaufer differenzieren.^[24] Beide sind an der Ermittlung ihrer subjektiven Grenzpreise interessiert, um sich durch die Transaktion wirtschaftlich besser zu stellen.^[25] Das Interesse des Kaufers besteht einerseits darin, sich fur den Unternehmenskauf oder fur eine Alternativinvestition zu entscheiden. Er benotigt daher seine Preisobergrenze, um zu berechnen, ob er seine gewunschte Mindestverzinsung auch realisieren kann. Der Verkaufer hingegen ermittelt anhand seiner Preisuntergrenze die Rentabilitat einer Investition in eine an seine Interessen angepasste Alternativanlage. Sein Ziel liegt darin, dass sich die Investition mindestens vollstandig amortisiert, da ihm die zukunftigen Gewinne aus der Unternehmenstatigkeit fehlen werden.^[26]

1.2.2 Werttheorien zur Grenzpreisermittlung

Die subjektive Grenzpreisermittlung findet ihre Anwendung in der rein subjektiven Bewertungstheorie. Die „personlichen“ Nutzen-, Zweck- und Zielvorstellungen des Interessenten (wie etwa Reichtum, Macht, Prestige, u.a.) werden hierbei in Betracht gezogen. Die Vorteilhaftigkeit des Grenzpreises lasst sich aus der Hohe des internen Zinsfußes^[27] einer Alternativinvestition errechnen.^[28] Dennoch stoßt man hier auf die Problematik, dass die subjektive Nutzenvorstellung meist weder nachvollziehbar, noch Grundlage fur einen fairen Interessensausgleich sein kann. Daher beschrankt die objektive Bewertungstheorie, als zweitmoglicher Bewertungsansatz, ihre Anwendbarkeit auf die Erfolgspotentiale, die von jedermann realisierbar sind. Ein gedankliches Auseinanderfallen von Kaufer und Verkaufer entsteht hierbei nicht. Unabhangig davon, welcher Anlass oder Auftrag vorliegt, entspricht der Grenzpreis der Parteien dem Marktpreis und folglich dem Unternehmenswert. Die Konstellation Marktpreis gleich Marktwert setzt jedoch einen funktionierenden Markt voraus, was in der Realitat aber nicht gegeben ist.^[29] Markte konnen nie vollkommen sein. Deshalb ist der „Wert“ nicht gleich dem „Preis“, den es erst auszuhandeln gilt, sondern das was man fur den Preis erhalt und die damit verbundenen Handlungsmoglichkeiten.^[30]

Auch die objektive Bewertungstheorie wird haufig kritisiert, da Entscheidungen in einem unvollkommenen Markt fast nie auf rein objektiver Betrachtung basieren. Denn der annahernd „bestmogliche“ Wert ergibt sich erst aus einer Objekt- Subjekt, bzw. Funktion- und Nutzen- Beziehung.^[31] Schließlich soll die sog. funktionale Werttheorie einen Kompromiss zwischen objektiver und subjektiver Bewertung finden, die auf den Ansatz der „Kolner Funktionslehre“ zuruckgeht. Hier wird eine funktionsorientierte Zweckbewertung praferiert und schließlich auch durchgefuhrt. An den subjektiven Zielvorstellungen der Parteien lasst sich deren Nutzen ableiten und in ihrer Gesamtheit schließlich einem Zweck zuordnen. Die Bewertungszwecke werden anschließend in den Funktionen der Unternehmensbewertung zusammengefasst.^[32]

1.2.3 Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung

Je nach Bewertungsanlass gibt es in der Literatur verschiedene Sichtweisen und Standpunkte, aus denen die Funktionen abgeleitet werden. Es wird hierbei zwischen den Standpunkten des IDW und denen der Kolner Funktionslehre differenziert. Beide Ansichten liegen nicht weit auseinander und erganzen sich zum großten Teil gegenseitig. Man unterscheidet hier summarisch zwischen drei Hauptfunktionen: der Beratungs-, Argumentations-, und Vermittlungsfunktion.^[33]

In der Funktion des Wirtschaftsprufers, als Berater, wird nach dem Grenzpreis als Maximalpreis des potentiellen Kaufers bzw. als Minimalpreis des potentiellen Verkaufers gefragt und eine Entscheidungsgrundlage vorbereitet.^[34] In der Argumentationsfunktion werden Bewertungen unter der Zwecksetzung vorgenommen, ein bestimmtes angestrebtes Verhandlungsergebnis bestmoglich argumentativ zu unterstutzen. Argumente wie synergetische Effekte, Umstrukturierungsmaßnahmen oder hohe Eigenkapitalausstattung sollen den Verkaufspreis in die Hohe treiben.^[35]

Als neutraler Gutachter in seiner Vermittlungsfunktion hingegen, soil der Wirtschaftsprufer den Schiedspreis konfligierender Parteien vorschlagen bzw. bestimmen.^[36] Neutral sollte hier frei von jeglichen subjektiven Einflussen auf die Preisfindung bedeuten. Diese Funktion hat in der Literatur einen hohen Stellenwert, weil Einflusse nicht objektiv sein konnen, wenn sie strategische Uberlegungen des Kaufers vernachlassigen. Das wurde sogar schon von MOXTER kritisiert.^[37] Denn dies birgt die Gefahr, von kritikwurdigen Annahmen auszugehen, die im Rahmen einer objektiven Bewertung die Position des potentiellen Kaufers zu sehr unterstutzen.^[38]

1.2.4 Die Grundsatze zur Durchfuhrung von Unternehmensbewertungen

In Anlehnung an MOXTER‘s Grundsatze ordnungsmaßiger Unternehmensbewertung hat der Bewerter auch gem. IDW S1 i.d.F. 2008 Bewertungsgrundsatze und Normen zu beachten, die nicht nur Anleitung zu „zweck“-orientierten Bewertungen geben sollen, sondern vor allem die von Bewertungen Betroffenen und die Bewerter selbst schutzen.^[39] Unter Erhaltung der manifestierten MOXTER‘schen Prinzipien, interpretierte der IDW mehr aus der Sicht des Berufstandes der Wirtschaftsprufer, um der Praxis naher zu kommen.

Unter dem Bewertungszweck wird hier sowohl die Anwendung der Verfahren als auch die Hohe des ermittelten Unternehmenswertes verstanden (Zweckadaquanzprinzip). Der Bewertungszweck kann in der Ermittlung eines subjektiven Entscheidungswertes, eines objektiven Unternehmenswertes oder eines Einigungswertes liegen. Hiernach ist bereits bei der Auftragserteilung festzulegen, in welcher Funktion der Bewerter tatig sein soll. Da die Vorstellung bzgl. der Bedeutung und Funktionen der Grundsatze sehr unterschiedlich ist, erfolgt an dieser Stelle eine Ubersicht der Kriterien:^[40]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Grundsatze ordnungsmafiiger Unternehmensbewertung

Zusammenfassend kann man feststellen, dass sich die Grundsatze ordnungsmaßiger Unternehmensbewertung aus den Annahmen der Unternehmensfortfuhrung, Nutzenwertmaximierung und Zukunftsbezogenheit ableiten.

1.3 Aktuelle Entwicklungen und Neuregelungen

1.3.1 Der IDW S 1 i.d.F. 2008 als Grundlage der Untersuchung

Der Fachausschuss fur Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW hat am 02.04.2008 eine Neufassung des Standard Eins: Grundsatze zur Durchfuhrung von Unternehmensbewertungen, verabschiedet.^[41] Diese Neufassung wurde am 30.05.2008 vom Hauptfachausschuss des IDW billigend zur Kenntnis genommen und schloss somit den Entwurfsstandard (ES) i.d.F. 2007 ab. Der Standard legt die Grundregeln fest, nach denen Wirtschaftsprufer Unternehmen bewerten sollten. Die vorliegende Untersuchung geht daher hauptsachlich auf die wesentlichen Neuerungen der Standardvorgaben ein. Es werden insbesondere auch Themen angesprochen, die sich aus der Unternehmenssteuerreform 2008 ergeben. Wie z.B. unter dem Kapitel „Steuerberucksichtigung“, wird abhangig vom Bewertungsanlass zwischen mittelbarer und unmittelbarer Berucksichtigung der personlichen Ertragssteuer der Anteilseigner unterschieden. Außerdem haben sich nach Empfehlungen des FAUB bzgl. der Hohe der Marktrisikopramie und der Veraußerungsgewinnbesteuerung einige Neugestaltungen ergeben, die es zu erlautern gilt.^[42]

1.3.2 Einfluss der Steuerreform 2008 auf die Unternehmensbewertung

Die vom Bundesrat am 06.07.2007 gebilligte „Unternehmenssteuerreform 2008“, (UntStRef) hat besonders bei der Besteuerung von Kapitalgesellschaften zu zentralen Anderungen gefuhrt^[43] Ab 2008 wurde der Korperschaftssteuersatz von 25% auf 15% abgesenkt, der Verlustabzug nach § 8c KStG beschrankt und eine sog. Zinsschranke bei 3,5% bzgl. der Reduzierung der GewSt-Messzahl eingefuhrt^[44] Desweiteren wurde - ab 2009 gultig - die Abgeltungssteuer i.H.v. 25% auf Zinsen, Dividenden und Kursgewinne eingefuhrt, die wesentliche und erhebliche Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung als solche und hierbei insbesondere auf die Berucksichtigung der personlichen Ertragssteuern der Anteilseigner hat.^[45]

Der daraufhin verabschiedete IDW S1 i.d.F. 2008 findet seine Gultigkeit fur Bewertungsstichtage ab dem 07.07.2007.

Im Vergleich zur alten Fassung 2005 ist nunmehr abhangig vom Bewertungsanlass die Bemessung der Marktrisikopramie, vor und nach den personlichen Ertragssteuern der Anteilseigner zu unterscheiden. Weitere nennenswerte Anderungen ergeben sich aus der Veranderung der Ermittlungsmethodik des Basiszinssatzes, auf die in Kap. 2.3.3.2 detailiert eingegangen wird. Ziele der UntStRef sind im Wesentlichen:^[46]

- den Wirtschaftsstandort Deutschland im globalen Wirtschaftsgefuge attraktiver zu gestalten,
- eine nachhaltige Sicherung der Steuerbasis zu schaffen und
- eine verbesserte Planungssicherheit fur Unternehmen einzurichten, indem samtliche Finanzierungsarten uberwiegend gleichbehandelt werden sollen.

Durch diese Indifferenz in Bezug auf die Finanzierungstitel taucht jedoch auch die Frage auf, inwieweit die Abzugsfahigkeit der FK-Komponente noch von Bedeutung ist, die im Laufe dieser Arbeit zusatzlich den neuen Gegebenheiten anzupassen ist.^[47]

2. Die Methoden der Unternehmensbewertung

2.1 Grundprinzipien der DCF-Methoden

2.1.1 Ubersicht der Bewertungsverfahren

Alle DCF-Methoden haben gemeinsam, dass der Wert, bzw. die Zielgroße von zwei wesentlichen Komponenten abhangt:

- von den Cashflows im Zahler und
- dem KapitalisierungszinsfuB im Nenner.

Unterschiede tauchen erst in den Berechnungen auf, wo der Wert eines Unternehmens durch Diskontierung von Cashflows ermittelt wird. Der Wert lasst sich sowohl „direkt“ durch Nettokapitalisierung, (im Equity-Approach) als auch „indirekt“ durch Bruttokapitalisierung (im Entity-Approach) berechnen.^[48] Zu bedenken ist auch: „Bewerten heißt Vergleichen“ - so MOXTER im Jahr 1983.^[49] Erst nach einem Vergleich, bzw. nach einem „in Relation setzen mit der besten Alternative^ was im Rahmen der Diskontierung stattfindet, fuhren die DCF- Methoden zum gewunschten Ergebnis. Ubergeordnet gehoren die DCF-Methoden in die Gruppe der kapitalwertorientierten Verfahren. Die kapitalwertorientieren Verfahren basieren alle auf der gleichen konzeptionellen Grundlage - dem Prinzip der Gesamtbewertung auf einem arbitragefreien^[50] und vollkommenen Kapitalmarkt.^[51] So wird im Prinzip der Gesamtbewertung das Unternehmen insgesamt als eine Bewertungseinheit betrachtet und nicht, wie im Prinzip der Einzelbewertung als einzelne Werte der Unternehmensbestandteile. In der folgenden Ubersicht sollen die DCF-Verfahren in die Bewertungsmethoden eingegliedert und anschließend in den nachstehenden Kapiteln erortert werden.^[52]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Ubersicht der Bewertungsmethoden

2.1.2 Das Entity-Verfahren als Brutto Methode

2.1.2.1 Das Konzept des WACC-Ansatzes

Bei der Bruttokapitalisierung wird der Marktwert eines Unternehmens in zwei Schritten ermittelt. Im ersten Schritt wird der Marktwert des Gesamtkapitals berechnet.^[53] Dieser ergibt sich, indem die periodenspezifischen Free-Cashflows (FCFs) abgezinst werden.

FCFs stellen Zahlungsstrome aus einem rein „fiktiv“ eigenfinanzierten Unternehmen dar^[54], dessen Fremdfinanzierungseinflusse bereinigt werden mussen. Die Bereinigung ist sowohl fur den WACC- als auch fur den Adjusted- Present-Value (APV)- Ansatz zwingend notwendig.

Die zukunftigen Cashflows unterliegen dem subjektiven WahrscheinlichkeitsmaB uber das Eintreten moglicher Umweltzustande. Deshalb wird in dieser Untersuchung von dem Erwartungswert der Cashflows ausgegangen. gibt die Zufallsvariable wieder.

Die Diskontierung im Weighted-Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC) erfolgt mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten, da davon m ausgegangen wird, dass das zur Unternehmensfinanzierung erforderliche Kapital von Eigentumern und Fremdkapitalgebern zur Verfugung gestellt wird.^[55] Um zum Unternehmensgesamtwert zu gelangen, muss dann, in einem zweiten Schritt der Marktwert des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals abgezogen werden. Folgende Formel verkorpert diese zwei Schritte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Zweistufiger WACC-Ansatz

Wurden Unternehmen in Form von Personengesellschaften bewertet werden, musste das Bewertungsobjekt in betriebsnotwendiges und nichtbetriebsnotwendiges Vermogen (NBV) getrennt werden, da es bei einer solchen Rechtsform i.d.R. zu einer Mischung zwischen Betriebs- und Privatvermogen kommt.^[56] Der IDW S1 klammert das NBV von der eigentlichen Bewertungsaufgabe jedoch aus, da es ohne die zukunftigen Zahlungsstrome des Unternehmens zu beeinflussen, frei veraußert werden kann.^[57]

In der Bewertungspraxis ist der WACC-Ansatz der am weitesten verbreitete Ansatz.^[58] Der gewogene durchschnittliche Kapitalkostensatz ergibt sich dabei aus den mit den Eigen- und Fremdkapitalquoten zu Marktwerten gewichteten risikoaquivalenten und periodenkonstanten Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber:^[59]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Berechnung der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten

„Bei identischen und impliziten Pramissen einzelner Verfahren berucksichtigenden Bedingungen ergibt sich nach allen DCF- Methoden und nach der Ertragswertmethode ein und derselbe Unternehmenswert. “^[60]

Nach dieser Annahme ist das Bewertungskalkul also nicht von der Ausgangssituation, in Bezug auf die zu diskontierenden Cashflows, sondern von ihren jeweiligen Adjustierungen abhangig. Da die im WACC-Ansatz verwendeten FCFs diejenigen Stromgroßen darstellen, die sich bei einer vollstandigen Eigenfinanzierung ergeben wurden - also finanzierungsneutral sind - wird bei dessen Ermittlung der aus der Fremdfinanzierung resultierende Steuervorteil (Tax-Shield) nicht berucksichtigt, sondern geradewegs abgezogen.^[61] Der Vergunstigung muss daher Sorge getragen werden, indem sie im Nenner bei den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten wieder hinzugefuhrt wird, da der Unternehmenswert sonst zu niedrig ausgewiesen wurde.

Durch die Adjustierung der Cashflows wird das Unternehmen in einen Leistungs- und einen Finanzierungsbereich unterteilt.^[62] Die Steuervorteile und die Kapitalstruktur finden dann erst im ZinsfuB ihren Einfluss. Die Kapitalstruktur bezeichnet den Verschuldungsgrad.^[63] Der Steuervorteil ergibt sich aus der „Diskriminierung“ des EK gegenuber dem FK.^[64] Ein anteilig fremdfinanziertes Unternehmen, verfugt gegenuber einem sonst identischen, voll eigenfinanzierten Unternehmen uber einen Vorteil aus ersparten Steuerauszahlungen, was dazu fuhrt, dass ceteris paribus der Unternehmenswert aufgrund hoherer Cashflows steigt.

2.1.2.2 Der Total Cashflow-Ansatz

Der TCF-Ansatz ist im Wesentlichen nur eine Variation des WACC-Ansatzes. Beide Ansatze unterscheiden sich lediglich in der Behandlung des Tax-Shields, ansonsten sind sie identisch.^[65] Da bei der Ermittlung der TCFs der Tax-Shield schon mit eingerechnet wurde, wurde eine Berucksichtigung im Nenner zu einer Doppelerfassung fuhren, die sich mit dem Diskontierungsfaktor im Zahler heraus kurzen wurde.^[66] In der Bewertungspraxis kommt dem TCF-Ansatz eine allerdings nur geringe Bedeutung zu, woraufhin eine weitere Veranschaulichung vernachlassigt werden kann.

2.1.2.3 Das Konzept des angepassten Barwertes

Ebenso wie beim WACC- und TCF-Ansatz wird beim APV-Ansatz der Marktwert des Eigenkapitals schrittweise berechnet, indem in zwei Schritten zu erst das Gesamtkapital berechnet und anschließend das Fremdkapital subtrahiert wird. Basis bilden auch hier die Erwartungswerte der FCFs. Diese werden jedoch beim APV-Ansatz mithilfe der risikoaquivalenten Renditeforderung der Eigentumer diskontiert. Dabei geht man fiktiv von einer vollstandigen Eigenfinanzierung eines unverschuldeten Unternehmens aus, die mithilfe des CAPM ermittelt wird.^[67] Um der anteiligen Fremdfinanzierung Rechnung zu tragen, muss anschließend im Bewertungskalkul das Tax-Shield durch Addition adjustiert werden, was sich letztendlich marktwerterhohend auswirkt. Es wird beim AVP-Ansatz außerdem noch mit dem Fremdkapitalkostensatz diskontiert, um schließlich zum Wertbeitrag der Verschuldung zu gelangen.^[68] Diese Zerlegung zum einen: in das fiktiv rein eigenfinanzierte operative Geschaft und zum anderen: in den Wert der Verschuldung, basiert auf der Grundidee der isolierten Bewertung von Zahlungsstromen des Unternehmens nach: „Zerlege und Bewerte“.^[69] Durch diese Zerlegung lasst sich verhindern, dass sich das Problem der Kapitalstruktur^[70] unmittelbar im DiskontierungszinsfuB auswirkt. Es wird stattdessen auf das auf das Tax-Shield isoliert^[71]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Ermittlung des Adjusted Present Value

Das Hauptproblem des APV-Ansatzes liegt in der praktischen Ubertragbarkeit auf den Kapitalmarkt und somit in der Schatzung des risikoangepassten Zinsfußes. Hierbei ist weder der ZinsfuB, noch das, unter Annahme vollstandiger Eigenfinanzierung bewirtschaftetes Unternehmen am Markt empirisch beobachtbar. Somit scheint der APV fur eine Anwendung des CAPM ungeeignet. Nur eine modellmaßige Rekonstruktion eines vollkommenen Kapitalmarktes ermittelt einen fiktiven Unternehmenswert mit Hilfe des CAPM.^[72] Desweitern konnte in Bezug auf den Berechnungsschritt 1) der Trugschluss entstehen, dass der Unternehmensgesamtwert dann maximal wird, wenn der Wertbeitrag der Verschuldung maximal ist (Leverage Effekt). Nach derzeitigen Erkenntnissen ist diese Schlussfolgerung jedoch zu verneinen, da in der Realitat mit zunehmender Verschuldung das Kreditausfall- und Insolvenzrisiko steigt. Das lasst den von MODIGLIANI/MILLER (MM) erforschten Effekt an seine Grenze stoßen.^[73]

2.1.3 Das Equity-Verfahren als Netto Methode

2.1.3.1 Besonderheiten

Im Gegensatz zu der Brutto Methode basiert der Flow-to-Equity-Ansatz (FTE) auf dem Prinzip der Nettokapitalisierung und entspricht der in Deutschland ublichen Ertragswertmethode.^[74]

„The equity-cash-flow model values equity directly by discounting cashflows to equity at the cost of equity i-..)”^[75] Der Wert eines Unternehmens auf Basis des Ertragswertverfahrens ist definiert als Summe der diskontierten finanziellen Nettovorteile (Mittelzuflüsse und ersparteAufwendungen) für die Eigentümer.

[...]

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^[1] Vgl. Modigliani, F./ Miller, M.; Dividend Policy (1961); S. 261 ff.

^[2] Vgl. Rappaport, A; Shareholder Value (1995); S. 1 ff.

^[3] Vgl. Neue Zuricher Zeitung; Weniger Ubernahmen und Borsengange; 7.04.2008

^[4] Portal der Wirtschaftswoche; Postbank Ubernahme; 12.09.2008

^[5] Vgl. F.A.Z., loe./theu.; Was die grune Marke wert ist; 03.09.2008

^[6] Vgl. Fair- News; M&A in der Finanzkriese; 18.12.2008

^[7] Vgl. Drukarczyk/Schuler, Unternehmensbewertung (2007), S. 1 ff.

^[8] Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008; Tz 8 ff.

^[9] Vgl. Hower, S; Unternehmensbewertung mit dem Tax- CAPM (2008); S. 6

^[10] Vgl. §§ 327a ff. AktG; Bezeichnung fur das Hinausdrangen von Minderheitsaktionaren aus AG‘s

^[11] Vgl. Schacht, U./ Fackler, M.; Praxishandbuch (2005); S. 17.

^[12] Vgl. Wenzel, K./ Hoffmann, A.; (BBK) IDWS1 i.d.F. 2008 (2009); S. 25

^[13] Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008; Tz 10

^[14] Vgl. Peemoller, V.; Praxishandbuch (2005); S. 17

^[15] Vgl. Vgl. IDW Fachnachrichten Nr. 2/2005; S. 18

^[16] Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008; Tz 13

^[17] Vgl. Matschke, M./ Brosel, G.; Unternehmensbewertung (2007); S. 658

^[18] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.; Unternehmensbewertung (1997); S.18 ff.; hypothetisch meint hier, dass „potentielle“ Preise von Unternehmen nicht „tatsachliche“ Preise sind.

^[19] Vgl. Matschke, M./ Brosel, G.; Unternehmensbewertung (2007); S. 119

^[20] Williams, J.; Theory of Investment (1938); S. 48

^[21] Vgl. Drukarczyk/Schuler, Unternehmensbewertung (2007), S. 107

^[22] Vgl. Krostewitz, A.; Unternehmensbewertung im Risikoverbund, Diss. (2008); S. 9

^[23] Vgl. Hebertinger, M./Schabel, M. (FB) Kapitalkosten in Wertbeitragskonzepten (2005); S. 159 ff.

^[24] Vgl. Sigloch, J.; Investition und Unternehmensbewertung (2003); S.121

^[25] Vgl. Hower, S.; Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM (2008); S.7

^[26] Vgl. Rausch, B.; Unternehmensbewertung mit zukunftsorientierten EK- Kostensatzen, Diss. (2008); S. 21

^[27] Hinsichtlich seiner Opportunitatskosten

^[28] Vgl. Peemoller, V.H.; Praxishandbuch (2005); S.6

^[29] Ein funktionierender Markt setzt voraus, dass Teilnehmer rational handeln, Informationen jedermann zur Verfugung stehen und die Addierbarkeit der Marktwerte moglich ist. Dann entspricht der Preis gleich dem Wert.

^[30] Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008 Tz 13, sowie Carlsen, Chr.; Leistungsfahigkeit, Diss. (2008); S. 6.

^[31] Vgl. Peemoller, V.H.; Praxishandbuch (2005); S. 4

^[32] Vgl. Ballwieser, W.; Unternehmensbewertung (2007); S. 5

^[33] Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008 Tz 12; i.V.m. Schacht, U./ Fackler, M.; Praxishandbuch (2005); S. 20,21

^[34] Vgl. Moxter, A.: Grundsatze (1983), S.9-22 i.V.m. Peemoller, V.H.; Praxishandbuch (2005), S. 8

^[35] Vgl. Peemoller, V.H.; Praxishandbuch (2005); S. 10

^[36] Vgl. Alvano, W.: Unternehmensbewertung (1989), S. 36 i.V.m. Peemoller, V.H.: Praxishandbuch (2005); S. 9

^[37] Vgl. Moxter, A.: Grundsatze (1983), S. 27 ff.

^[38] Vgl. Fabian, M.: Der Wertbeitrag als Kapitalstruktur, Diss. (2008); S. 48

^[39] Vgl. Moxter, A.: Grundsatze (1983), S. 1

^[40] in Anlehnung an Peemoller, V.H.; Praxishandbuch (2005); S. 29

^[41] Vgl. IDW Fachnachrichten Nr. 5/2008. Abruf uber IDW- Portal.

^[42] Vgl. Wenzel, K./ Hoffmann, A.; (BBK) IDW S1 i.d.F. 2008 (2009); S. 25

^[43] Vgl. Rothammer/ Schmid; Anderungen durch die UntStRef 2008 (2007) S. 5 ff.

^[44] Vgl. §23 Abs. 1 KStG (n.F.), §16 KStG, §§44a Abs. 9, 50a Abs. 4 S. 4 und 6 EStG (n.F.)

^[45] Vgl. §§ 32d, 43 Abs. 5 S. 1 EStG (n.F.)

^[46] Vgl. Steinbruck, P.; Rede: JSteuerbasis in Deutschland sichern“ vom 26.09.2006

^[47] Vgl. Schulze, W./Bachmann, C.; UntStRef2008 (2007); S.2 ff.

^[48] Vgl. Kuhner, C./ Maltry, H; Unternehmensbewertung (2006); S. 195

^[49] Moxter, A.; Grundsatze (1983); S. 123

^[50] Folgt aus der Annahme des vollkommenen Kapitalmarkts, dass die Grenznutzen des Geldes fur Marktteilnehmer positiv sind.

^[51] Vgl. Krostewitz, A.; Unternehmensbewertung im Risikoverbund, Diss. (2008); S. 9

^[52] In Anlehnung an Matschke, M./ Brosel, G.; Unternehmensbewertung (2007); S. 660

^[53] Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008; Rz 124

^[54] Vgl. Ballwieser, W.; Unternehmensbewertung (2007), S. 118

^[55] Vgl. Beatge, J./ Niemeyer, K./Kummel, J.; DCF- Verfahren (2005), S. 272

^[56] Vgl. Busch, K.; Unternehmensbewertung von KMU, Diss. (2008); S. 107

^[57] Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008; Rz 59 ff.

^[58] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.; Unternehmensbewertung (2005); S.311

^[59] Vgl. Schacht, U./ Fackler, M.; Praxishandbuch (2005); S. 192

^[60] Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008; Rz 101

^[61] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.; Unternehmensbewertung (2005); S.65

^[62] Vgl. Krostewitz, A.; Unternehmensbewertung im Risikoverbund, Diss. (2008); S. 127

^[63] Fur vertiefende Informationen vgl. Kap. 2.3.2 (Einflusse auf die Kapitalstruktur)

^[64] Vgl. Brealey, R./Myers, S./Markus, A.; Fundamentals (2007); S. 405

^[65] Vgl. Matschke, M./Brosel, G.; Unternehmensbewertung (2007); S. 672

^[66] Vgl. Beatge, J./ Niemeyer, K./Kummel, J.; DCF- Verfahren (2005), S. 272

^[67] Vgl. Hower, S.; Unternehmensbewertung mit dem Tax- CAPM (2008); S. 15.

^[68] Vgl. Ballwieser, W.; Unternehmensbewertung (2007); S. 118

^[69] Vgl. Drukarzcyk/Schuler; Unternehmensbewertung (2007); S. 166

^[70] Fur vertiefende Informationen vgl. Kap. 2.3.2 (Einflusse auf die Kapitalstruktur)

^[71] Vgl. Krostewitz, A.; Unternehmensbewertung im Risikoverbund, Diss. (2008); S. 125

^[72] Carlsen, Chr.; Leistungsfahigkeit, Diss. (2008); S. 20

^[73] Vgl. Busch, K.; Unternehmensbewertung von KMU, Diss. (2008); S. 97 sowie Kap.: 2.3.22. (Einflusse auf die Kapitalstruktur)

^[74] Vgl. Beatge, J./Niemeyer, K./Kummel, J.; Bewertungsverfahren (2005), S. 277

^[75] Vgl. Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D.; Valuation (2005); S. 126