Risikoallokation im Rahmen von Funktionsverlagerungen – Nationale und internationale Perspektive

Inhaltsverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Risikobegriff
2.1 Betriebliche Risiken
2.2 Marktrisiken
2.3 Sonstige Risiken

3. Risiko und Unternehmensbewertung
3.1 Berucksichtigung des Marktrisikos in Rahmen der Ertragswertverfahren .
3.1.1 Sicherheitsaquivalentmethode
3.1.2 Risikozuschlagsmethode
3.2 Berucksichtigung der firmen- und branchenspezifischen Risiken in Rahmen der Risikosimulation

4. Risikoallokation
4.1 Die vertragliche Risikozuordnung nach OECD Business Restructuring Draft
4.1.1 Uberprufung der vertraglichen Risikozuordnung hinsichtlich der tatsachlichen Durchfuhrung
4.1.2 Uberprufung der vertraglichen Risikozuordnung hinsichtlich des Fremdvergleichsgrundsatzes
4.1.2.1 Der Kontrollaspekt
4.1.2.2 Die Finanzkapazitat
4.1.3 Wesentlichkeit der Risikoubernahme
4.1.4 Nichtanerkennung der vertraglichen Risikozuordnung
4.2 Risikozuordnung nach deutschem Recht
4.2.1 Okonomisch-rationale Analyse der Risikozuordnung
4.2.2 Grenzen zulassiger vertraglichen Risikoubernahme: Die Gute-Sitten- Klausel

5. Zusammenfassende Uberlegungen

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Verzeichnis der Verwaltungsanweisungen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Expansion deutscher Untemehmen ins Ausland erfolgt in erster Linie mit dem Ziel, die komparativen Kostenvorteile auszunutzen. Die bieten sich insbesondere bei Einschaltung von zentralen Einkaufsgesellschaften, Verlagerung der Produktion in ein Land mit groBerer Dichte an Fachpersonal und gleichzeitig niedrigeren Personalkosten, groBerer Marktnahe und Steigerung der Absatzzahlen durch Kundennahe und kundenorientierten Produktentwicklung.^[1] AuBerdem fuhrt die immer mehr globalisierte Wirtschaft zu steigender Wettbewerbsintensitat, die wiederum die Unternehmen zu Konzentration auf diejenigen Leistungsbereiche der Wertschopfungskette zwingt, die den Wert des Unternehmens steigern und somit langfristig zur Stabilitat beitragen. Die restlichen Bereiche werden aus Optimierungsgrunden ausgegliedert ^[2] . Dies ist nur ein kleiner Ausschnitt der Beweggrunde, die zur steigenden Anzahl der Funktionsverlagerungen fuhren. Daher ist die Behandlung der Unternehmensrestrukturierungen eines der wichtigsten aktuellen Themen im nationalen und internationalen Steuerrecht^[3]. Die Unternehmensrestrukturierungen bringen zweifelsfrei neue Chancen und steueroptimierende Moglichkeiten, aber naturlich auch Risiken mit sich.^[4] Die Reallokation von Chancen und Risiken verleiten Steuerbehorden verschiedener Lander zu unkoordinierten Aktionen, in deren Folge ein weltweiter Handel eingeschrankt werden kann.^[5] Diese Problematik hat die OECD als Herausforderung empfunden und den Diskussionsentwurf Transfer Pricing Aspects of Business Restructurings herausgearbeitet, in dem versucht wird, ein einheitliches Verstandnis fur die Behandlung von Restrukturierungen der multinational tatigen Unternehmen zu unterstutzen.^[6]

Es ist Ziel dieser Arbeit, die Risikoallokation zwischen verbundenen Unternehmen zu beleuchten, die Lucken in der Behandlung von Risikozuordnung im Rahmen der Funktionsverlagerungen sowohl im nationalen als auch internationalen (Steuer-) Recht aufzuzeigen. Dabei werden zuerst der Risikobegriff definiert und die Risikoursachen prasentiert. Ferner wird die Rolle des Risikos in Unternehmen durch seine Berucksichtigung im Rahmen der Unternehmensbewertung hervorgehoben. AnschlieBend wird als Schwerpunkt dieser Arbeit die Risikoallokation nach OECD- Diskussionsentwurf zu Business Restructurings vom 19.09.2008 vorgestellt und analysiert, dicht gefolgt von der Prasentation der deutschen „Sichtweise“ bezuglich der Risikoverteilung im Rahmen von Funktionsverlagerungen.

2. Risikobegriff

In der Literatur wird der Begriff „Risiko“ unterschiedlich definiert: Einige sprechen von Risiko in weiterem Sinne und verstehen darunter sowohl die Verlustgefahr als auch die Gewinnchancen.^[7] Andere Verfasser verstehen unter „Risiko“ im Rahmen der unternehmerischen Tatigkeit die Moglichkeit der negativen Abweichung des tatsachlichen Ergebnisses vom Planwert.^[8] Dagegen spricht man im Falle der moglichen positiven Abweichung nicht mehr von Risiken, sondern von Chancen. Es sind verschiedene Trennungslinien zwischen Risiken und Chancen denkbar, denn erst nach der Feststellung des Nullpunkts kann die Hohe des Risikos bzw. der Chance festgestellt werden. ^[9]

An dieser Stelle mochte ich anmerken, dass meiner Arbeit der engere Risikobegriff zugrunde gelegt wird und entsprechend nur die negativen Abweichungen von der ZielgroBe betrachtet werden.

Die unternehmerische Tatigkeit ist stets mit zukunftsbezogenen Entscheidungen verbunden.^[10] Auch die Entscheidung, eine Funktion ins Ausland zu verlagern, ist zukunftsbezogen und bringt eine Vielzahl von unsicheren Umstanden mit sich.

In diesem Abschnitt mochte ich naher auf den Risikobegriff und die Risikoursachen eingehen, ehe ich die Diskussion bezuglich der Allokation der mit der Funktionsverlagerung verbundenen Risiken beginne.

Es gibt eine Vielzahl von verschiedenen Risiken und Risikoarten. Alle haben aber als gemeinsames Merkmal, dass sie die Hohe der finanziellen Uberschusse eines Unternehmens negativ beeinflussen konnen.^[11]

Unternehmerische Risiken werden in der Literatur in verschiedener Art und Weise systematisiert: sie werden unter anderem nach Ursachen, Wirkung,

Beeinflussbarkeit, Versicherbarkeit bzw. Abwalzbarkeit usw. eingeteilt. In meiner Arbeit werde ich die unternehmerischen Risiken in betriebliche Risiken, Marktrisiken und sonstige Risiken einteilen.

2.1 Betriebliche Risiken

Betriebliche Risiken setzen sich aus zwei Zweigen zusammen: Risiken aus dem realwirtschaftlichen und aus dem finanzwirtschaftlichen Bereich. Die Risiken des realwirtschaftlichen Bereichs umfassen alle Formen der zeitlichen, qualitativen und mengenmaBigen Verschlechterung der Leistungserstellung. Die Verursachung der Verschlechterung konnen unter anderem Streiks, Betriebsunterbrechungen, Ausfall einzelner Maschinen oder mangelnde Kontrolle sein.^[12] In der Literatur werden die Risiken des realwirtschaftlichen Bereichs in Personen-, Prozess- und Systemrisiken unterteilt. Die Personenrisiken umfassen unter anderem beispielsweise Mitarbeiterdelikte (Diebstahl, Betrug etc.), Mitarbeiterfehler und mangelnde Qualifizierung. Die Prozessrisiken beschreiben alle Risiken, die zur Storung des normalen Geschaftsablaufs fuhren - wie beispielsweise unvollstandige Ablaufbeschreibungen und mangelnde Kontrollen. Die Systemrisiken beinhalten all jene Risiken, die mit der EDV zusammenhangen - beispielsweise Ausfall von Hard- und Software, allgemeine Programmfehler und Datensicherheitsprobleme, die unter anderem durch Viren verursacht werden.^[13]

AuBerdem kann man die realwirtschaftlichen Risiken auch nach Funktionsbereichen unterteilen, was im Rahmen meiner Arbeit zur besseren Visualisierung der Risiken fuhrt, die bei einer Funktionsverlagerung eventuell ins Ausland ubertragen werden. An dieser Stelle beschranke ich die Darstellung von Risiken auf die drei meines Erachtens wichtigsten Funktionsbereiche: Beschaffung, Produktion und Absatz. Einem Unternehmen, das die Einkaufsfunktion ubernimmt, sind beispielsweise solche Risiken zuzuordnen, die im Zusammenhang mit bestellten Produktionsfaktoren bzw. Ware stehen. Vor allem sind die Risiken der verspateten Lieferung und/oder eventueller Beschadigung bzw. Vernichtung wahrend des Transports relevant.^[14]

In Produktionsunternehmen ist insbesondere das Risiko gegenwartig, dass die Produktion misslingt bzw. unerwunschte Produktionsergebnisse auftreten. Diese Ereignisse sind unter anderem auf qualitativ minderwertige Rohstoffe und/oder die Bedienungsfehler des Personals zuruckzufuhren. Auch die Risiken im Zusammenhang mit Forschung und Entwicklung sind den Untemehmen mit Produktionsfunktion zuzuordnen: diese Risiken bestehen unter anderem darin, dass keine verkaufsfahigen Produkte entstehen, obwohl Zeit und Geld investiert wurden, und sonst keine verwertbaren Erkenntnisse gewonnen werden.^[15] In Vertriebsunternehmen konnen im realwirtschaftlichen Bereich entsprechend ihrer Funktion Risiken abgeleitet werden, die aus der Uberbruckung von zeitlichen, raumlichen, qualitativen und quantitativen Unterschieden zwischen Hersteller und Endabnehmer resultieren. Dies sind unter anderem Risiken, die mit Transport und Lagerung der zum Vertrieb bestimmten Ware zusammenhangen:

Transportverzogerung, Beschadigung oder Vernichtung der Waren wahrend des Transports bzw. der Lagerung.^[16] AuBerdem kann man dem Absatzbereich vor allem die Risiken zuordnen, die mit dem Verkauf der hergestellten Ware im Zusammenhang stehen: hier ist besonders das Risiko relevant, dass sich keine Abnehmer der produzierten Erzeugnisse finden lassen.^[17]

Dagegen werden Risiken aus dem finanzwirtschaftlichen Bereich haufig als „operative Risiken“ bezeichnet und haben als Ursache insbesondere mangelhafte Planungs-, Informations-, Abwicklungs- und Kontrollsysteme fur finanzielle Transaktionen auf Kassa- und Terminmarkten^[18]. Bei Unterstellung einperiodiger Betrachtungsweise, ist das Risiko dann gegeben, wenn die eingetretene Nettoeinzahlung unter dem Kapitaleinsatz liegt.^[19]

Eine herausragende Bedeutung bei der Risikoausweitung besitzen die Finanzinstrumente. Sie umfassen einerseits Kassatitel (z. B. Forderungen und Verbindlichkeiten) und andererseits Derivate (z. B. Termingeschafte, Swaps)^[20]. Im Weiteren werden Risiken des finanzwirtschaftlichen Bereichs in Marktpreisrisiken, Adressausfallrisiken und Liquiditatsrisiken unterteilt.

Marktpreisrisiken oder allgemein Preisrisiken umfassen ungunstige Wertanderungen von Finanzinstrumenten auf Grund von gesamtmarktbezogenen Schwankungen von Zinssatzen, Wechselkursen, Aktienindizes oder Guterpreisen. Somit werden die Preisrisiken in Zinsanderungsrisiken, Wechselkursrisiken und Aktienkursrisiken unterteilt.

Zinsanderungsrisiko stellt das bedeutendste Risiko innerhalb der Preisrisiken dar, da es sowohl direkt auf verschiedene Bilanz- und GuV-Positionen als auch indirekt uber die Unternehmenswertrechnung einwirkt, z. B. kann starkere Diskontierung der Zahlungsuberschusse die Vermogenswertverluste verursachen. Die direkte Wirkung des Zinsanderungsrisikos wird beispielsweise durch festverzinsliche Wertpapiere im Anlagevermogen, Forderungen aus Lieferung und Leistung im Umlaufvermogen sowie Verbindlichkeiten auf der Passivseite ausgelost: steigende Fremdkapitalzinsen fuhren zu hoherem Zinsaufwand.^[21]

Das Wechselkursrisiko spielt bei exportierenden Unternehmen eine erhebliche Rolle. Auf dieses Risiko werde ich weiter unten im Rahmen der Marktrisiken naher eingehen.

Unter dem Aktienkursrisiko wird die negative Abweichung von einer geplanten ZielgroBe aufgrund unsicherer zukunftiger Entwicklung der Aktienkurse verstanden.^[22] Das Aktienkursrisiko ist fur Unternehmen relevant, die in ihrem Anlagevermogen einen groBen Bestand an Kapitalbeteiligungen unterhalten. Beispielsweise ist bei einem Versicherungsunternehmen der Aktienanteil meistens in der GroBenordnung zwischen 5% und 25%. Somit stellen die Kursschwankungen fur Versicherungsunternehmen ein erhebliches Aktienkursrisiko dar.^[23]

Unter Adressausfallrisiken wird ein teilweiser bzw. vollstandiger Ausfall von Zins- und Tilgungsleistungen im Kreditgeschaft verstanden. Daruberhinaus werden zu diesen Risiken auch insolvenzbedingte Verluste anderer Aktiva (z. B. strategische Aktienbeteiligungen, erworbene Unternehmensanteile) gezahlt. Im Unterschied zu Marktpreisrisiken, insbesondere Zinsanderungs- und Aktienkursrisiken, ist das AusmaB des Adressausfallrisikos erheblicher. Die Marktpreisrisiken resultieren in erster Linie aus marktublichen und konjunkturbedingten Schwankungen^[24]. Um den Adressausfallrisiken in gewissem MaBe entgegen zu wirken, wurde durch den Basler Ausschuss fur Bankenaufsicht die Einstufung der Kreditnehmer in eine Rating- Klasse entsprechend ihrer Bonitat eingefuhrt. Es gibt insgesamt folgende Rating- Klassen: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, wobei die Klasse AAA fur die beste Bonitat und Klasse CCC dagegen fur die Kreditnehmer mit Insolvenzgefahr steht^[25]. Diese Klassifizierung ist gemaB der EU-Richtlinie fur alle Kreditinstitute und Finanzdienstleistungsinstitute vorzunehmen. Die Adressausfallrisiken spielen aber nicht nur fur die Kreditinstitute eine erhebliche Rolle, auch fur Nichtbanken sind sie entschieden relevant. Warenkredite nehmen eine zunehmende Bedeutung an - daher ist es heutzutage durchaus ublich, dass bei Unternehmen der Bestand an Forderungen aus Lieferung und Leistung eine wesentliche GroBe hat. Adressausfallrisiko besteht in diesem Fall aus potentiellem Verlust infolge des Geschaftspartnerausfalls. Folglich werden vertraglich vereinbarte Zahlungen von Kontrahenten nicht erfullt.^[26] Das Liquiditatsrisiko ist in zwei Dimensionen unterteilt: Zum einen spricht man von unternehmerischem Liquiditatsrisiko, wenn es aufgrund von unzureichender Finanzplanung oder dem Eintreten von unvorhersehbaren Ereignissen (z. B. GroBschaden, Naturkatastrophen, Ausfall von Geschaftspartnern usw.) zu finanziellen Engpassen kommt. Zum anderen erfasst die zweite Ebene des Liquiditatsrisikos die Markt- bzw. Produktliquiditat. Dabei werden unter anderem solche Situationen zu beobachten sein, bei der ein Kreditinstitut wegen Marktstorungen nicht ohne weiteres in der Lage sein wird, eine bestimmte Position zu seinem vorherigen Marktpreis aufzulosen bzw. an Abwicklungsterminen seine Zahlungsverpflichtung zu erfullen. In der Regel ist die Konsequenz des Liquiditatsrisikos die rasche Verwertung von Aktiva und erhebliche Preiszugestandnisse. ^[27]

2.2 Marktrisiken

Marktrisiken setzen sich aus teilweise nur schwer quantifizierbaren okonomischen Risiken und den wahrungsbedingten Umrechnungsrisiken zusammen. ^[28]

Das okonomische Risiko lasst sich ins Wettbewerbsrisiko, Transaktionsrisiko und latentes Risiko unterteilen. Ein Transaktionsrisiko besteht fur bereits abgeschlossene Geschafte, wenn die Preiskomponente zukunftsbezogen ist bzw. von einem Wechselkurs abhangt. Wechselkursschwankungen sind in der Regel auf politische und wirtschaftliche Ursachen zuruckzufuhren ^[29]. Diese Wahrungsrisiken beeinflussen Geschafte, die ggf. durch Forderungen, Verbindlichkeiten und Drohverlustruckstellungen in der Bilanz niedergeschlagen sind. Nebenbei werden die abgeschlossenen Geschafte durch Zinsanderungsrisiken und Guterpreisrisiken beeinflusst. Zinsanderungsrisiken treten in Form ungewisser zukunftiger Zinszahlungen auf, die die Hohe des finanziellen Uberschusses des Unternehmens beeinflussen. Auch die schwankenden Preise fur Rohstoffe und Fertigprodukte beruhren unmittelbar die Ein- und Auszahlungssphare der Unternehmen³⁰. Im Rahmen der Funktionsverlagerung sind die Transaktionsrisiken vor allem durch die Liefervorgange zwischen verbundenen multinationalen Unternehmen relevant³¹. Durch die globalisierte Wirtschaft und nicht zuletzt wegen der steigenden Anzahl der Funktionsverlagerungen nimmt die Anzahl der Geschaftsbeziehungen zwischen verschiedenen Landern zu. Obwohl dadurch auch die Transaktionsrisiken zunehmen, ergab eine Umfrage der „Bank of America“, dass nur 60% der Befragten das Transaktionsrisiko als solches identifizieren, und eine groBe Mehrheit von ihnen (55%) es durch Absicherungsinstrumente wie Devisentermingeschafte und Devisenoptionen absichern.³²

Der Begriff Wettbewerbsrisiko beschreibt eine ungunstige Ergebnisveranderung auf Grund einer sich verschlechternden Wettbewerbsposition des Unternehmens im Vergleich zu seinen Konkurrenten. Dazu tragen vor allem Wechselkurs-, Zins-, und Rohstoffpreisrisiken bei. Sinkt beispielsweise der Euro/Dollar Wechselkurs, hat der deutsche Exporteur im Gegensatz zum amerikanischen Produzenten schlechtere Karten, da seine Wettbewerbssituation in den USA sich verschlechtert. Behalt der deutsche Exporteur seine Preise in Dollar bei, schlagt das Wechselkursrisiko in voller Hohe durch; erhoht er dagegen seine Preise in den USA, wird in dieser Situation das Mengenrisiko relevant, denn mit steigenden Preisen sinkt bekanntlich die abgesetzte Menge. Dagegen wird der amerikanische Produzent durch den sinkenden Euro/Dollar Wechselkurs besser gestellt, da er mit einer aggressiveren Preispolitik reagieren kann und nicht gezwungen ist seine Preise zu erhohen³³. Hat ein Unternehmen einen groBeren Anteil an variabel verzinslichen Verbindlichkeiten als sein Konkurrent, wird ihn das Zinsanderungsrisiko heftiger treffen, denn beispielsweise eine Zinssteigerung wird seine Zahlungsuberschusse negativ beeinflussen.³⁴

Ein latentes Risiko ist die Folge wettbewerblicher Konkurrenz bei internationalen Ausschreibungen. Besonders wenn es sich um internationale Unternehmensbeteiligungen oder Auftrage handelt, fallen latente (verborgene) Risiken an, unter anderem bezuglich des Auftragsumfangs bzw. der Auftragsmenge, des Preises der Leistung, die im Land des Auftraggebers erfolgt und ggf. in fremder Wahrung bezahlt werden muss, was in sich Wechselkursrisiken birgt, und Feststellung der Zahlungstermine, die im Falle der Zahlungsverzogerung zu Zinsrisiken fuhren.³⁵

2.3 Sonstige Risiken

Unter sonstigen Risiken sind vor allem juristische Risiken, Reputations-, und Landerrisiken gemeint.

Juristische Risiken entstehen aus unerwarteten Gesetzesanderungen mit einer Ruckwirkung auf bestehende Vertrage, und aus richterlicher Rechtsfortbildung. Daruberhinaus werden zu diesem Bereich auch Risiken bezuglich der unbestimmten Hohe von Verpflichtungen gezahlt, die aufgrund von Produkthaftung, Gewahrleistung, oder arbeitsrechtlichen Anspruchen entstehen. Im Rahmen der Funktionsverlagerungen werden auBerdem Risiken relevant, die im Zusammenhang mit der Durchsetzbarkeit von Vertragen auf internationaler Ebene stehen, sowie aus der moglichen Feststellung der Unwirksamkeit dieser Vertrage seitens Finanzbehorden resultieren.^[36] In meiner Arbeit werde ich diese Problematik im Rahmen der Risikoallokation nach OECD Business Restructuring Draft naher beleuchten.

Reputationsrisiko liegt vor im Falle einer Reputationsabnahme des eigenen Unternehmens auf Grund von mangelnden Leistungen im finanzwirtschaftlichen oder realwirtschaftlichen Bereich. In der Regel sind Reputationsrisiken die Folgewirkungen anderer Risikoereignisse.³⁷ Wird beispielsweise eine Zahlung bzw. Abwicklung von Finanztransaktionen verzogert oder treten im realwirtschaftlichen Bereich Mangel bei Fertigprodukten auf, hat dies eine Reputationsabnahme zur Folge. Als Konsequenzen konnen sich hohere Refinanzierungskosten, niedrigere Absatzpreise oder Abbruch von Geschaftsbeziehungen ergeben. Da die Ursprunge des Reputationsrisikos im Auftreten von Risikoereignissen anderer Risikoarten liegen, ist die Behandlung des Risikos im Rahmen der jeweils auslosenden Risikoart notwendig.³⁸

Landerrisiken sind insbesondere im internationalen Kontext zu beachten. Sie treten dann auf, wenn eine mit der unternehmerischen Tatigkeit verbundene Nichterreichung der Zielsetzung vorliegt, die aus der gesamtwirtschaftlichen, politischen und soziokulturellen Situation eines (Partner)Landes resultieren³⁹. Die politischen Risiken liegen unter anderem dann vor, wenn im Partnerland eine Gefahr der vollstandigen oder teilweisen Enteignung des Unternehmens besteht (Enteignungsrisiko), wenn die Dispositionsfreiheit des Unternehmens infolge von Auflagen, sozialen Unruhen oder sogar Kriegen eingeschrankt wird (Dispositionsrisiko), oder wenn Schwierigkeiten bei der Rechtsverfolgung und Rechtsdurchsetzung in den einzelnen Landern vorhanden sind (rechtliches Risiko). Wirtschaftliche Risiken sind vor allem aus nicht vorhersehbaren Veranderungen der okonomischen Variablen zuruckzufuhren. Die Insolvenz des auslandischen Geschaftspartners (Zahlungsrisiko), Gefahr von GewinneinbuBen aufgrund von Wechselkursschwankungen (Wahrungsrisiko) und Gefahr von Schwund, Verderb und verspatetem Eintreffen der Transportware (Transportrisiko) stellen drei wesentliche Gefahren im Zusammenhang der auf wirtschaftliche Ursachen zuruckzufuhrenden Landerrisiken dar.^[40]

3. Risiko und Unternehmensbewertung

Jede unternehmerische Entscheidung ist eine Entscheidung unter Unsicherheit. Daher haben Risiken einen enormen Einfluss auf die Ertragslage eines Unternehmens. Dieser Abschnitt dient dazu, ersichtlich zu machen, dass die Risiken in der Praxis in die Unternehmensbewertung einbezogen werden und eine entscheidungsrelevante GroBe in diesem Zusammenhang darstellen.

Dabei ist zu berucksichtigen, dass fur die Kapitalanleger an der Borse das systematische Risiko (Marktrisiko) relevant ist. Das systematische Risiko stellt denjenigen Teil des Risikos dar, der sich nicht uber die Diversifikation vermindern bzw. beseitigen lasst.^[41] Dagegen wird fur die nicht-borsennotierten Unternehmen auch das unsystematische Risiko eine Rolle spielen.

3.1 Berucksichtigung des Marktrisikos in Rahmen der Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren hat die Bestimmung von Grenzpreisen eines Unternehmens aus der Sicht eines bestimmten Kaufers oder Verkaufers zum Ziel. Daher werden bei der Diskontierung von prognostizierten Zahlungsuberschussen individuelle, entscheidungssubjektspezifische Risikopraferenzen zu Grunde gelegt⁴². Betrachten wir als Ausgangssituation ein Unternehmen, dessen erwartete Zahlungsuberschusse fur den 5-periodigen Detailplanungszeitraum gegeben sind. Ab der 6. Periode wird ein konstanter Zahlungsuberschuss als ewige Rente angenommen⁴³. Bei der Ermittlung eines Unternehmenswerts mittels Diskontierung der Zahlungsuberschusse handelt es sich aufgrund von Zukunftsbezogenheit um ein Kalkul unter Risiko. Werden die risikobehafteten Ausschuttungen (im Zahler) mit dem Kapitalisierungszinssatz einer sicheren Anlage (im Nenner) diskontiert, wird sich bei dieser Vorgehensweise eine Inkonsistenz wegen verschiedener Risikodimensionen herausstellen.^[44] Daher wird im Rahmen des Ertragswertverfahrens entweder der Zahler in die sichere GroBe umgewandelt (Sicherheitsaquivalentmethode) oder der Nenner dem Risiko angepasst (Risikozuschlagsmethode).^[45]

3.1.1 Sicherheitsaquivalentmethode

Unter einem Sicherheitsaquivalent versteht man jenen Betrag, der fur einen Investor den gleichen Nutzen stiftet wie die unsicheren, d.h. zustandsabhangigen, Zahlungsuberschusse. Wurde man also annehmen, dass ein Investor eine Barabfindung angeboten bekommt und indifferent ist zwischen dem Erhalt der Abfindung und dem Recht auf die Zahlungen, musste unter Voraussetzungen von Rationalitat und logischer Konsistenz des Entscheiderverhaltens der Nutzen aus der Barabfindung gleich dem Erwartungsnutzen der Zahlungsuberschusse sein.^[46] Das Sicherheitsaquivalent ist fur jeden Entscheider individuell zu bestimmen. Dabei werden die risikobehafteten Zahlungsuberschusse mittels der entscheidungstragerindividuellen Nutzenfunktion sowie der von Neumann/Morgenstern entwickelten Risiko-Nutzenfunktion in eine entscheidungstragerindividuelle NutzengroBe transformiert.^[47] Es gibt eine Vielzahl von individuellen Nutzenfunktionen; alle haben aber als Gemeinsamkeit eine monotone Steigung sowie konkave Wolbung^[48]. Mit anderen Worten steigt zwar der Nutzen mit wachsenden Zahlungsuberschussen, sinkt jedoch mit zunehmender Risikobehaftung. Stimmen Sicherheitsaquivalent und Erwartungswert der Zahlungsuberschusse uberein, spricht man von einem risikoneutralen Investor. Ist der Investor bereit, mehr bzw. weniger Risiko auf sich zu nehmen, spricht man von einem risikofreudigen bzw. risikoaversen Entscheidungstrager.

Bei dieser Vorgehensweise wird der Unternehmenswert dadurch bestimmt, dass die Sicherheitsaquivalente in den einzelnen Zeitpunkten des Prognosezeitraums mit dem Kapitalisierungszinssatz einer sicheren Anleihe diskontiert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Somit greift die Sicherheitsaquivalentmethode in den Zahler ein, indem sie einen Abschlag von den unsicheren Zahlungsuberschussen jeder Periode vornimmt.^[49] In der Bewertungspraxis konnte sich diese Methode nicht durchsetzen, vor allem, weil die Ermittlung von individuellen Risikonutzenfunktionen problematisch ist.^[50] 1st beispielsweise nicht nur eine Person an einer Unternehmensbewertung beteiligt, wird dies in der Regel zu Unvereinbarkeit der jeweiligen Nutzenfunktionen fuhren. AuBerdem haben die empirischen Untersuchungen gezeigt, dass die Entscheidungstrager sich nicht immer gemaB der Neumann/Morgenstern Axiomatik verhalten.^[51]

3.1.2 Risikozuschlagsmethode

In der Unternehmensbewertungspraxis wird die Risikozuschlagsmethode bevorzugt. Hier werden die risikobehafteten Zahlungsuberschusse mit risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatz diskontiert. Dabei ist zu beachten, dass je groBer der Kapitalisierungszinssatz ist, desto kleiner der resultierende Unternehmenswert wird. Die Risikoadjustierung erfolgt dadurch, dass zum risikolosen Zinssatz (i) der Risikozuschlag (rz) addiert wird.⁵²

Die Risikozuschlagsmethode wendet sich also dem Nenner zu und berucksichtigt die Unsicherheit durch einen Risikozuschlag. Der Risikozuschlag kann sowohl subjektiv mittels dem Sicherheitsaquivalent errechnet werden oder objektiv mittels Kapitalmarktkalkulen wie z.B. dem Capital Asset Pricing Model (CAPM)⁵³. Im Folgenden wird die objektive Herleitung des Risikozuschlags vorgestellt. In der Bewertungspraxis haben die Discounted-Cash-Flow(DCF)-Verfahren Anerkennung gefunden. Die verschiedenen Ansatze unterscheiden sich hauptsachlich in der Finanzierungsart der Unternehmen und der daraus resultierenden Steuerwirkungen. Am weitesten ist der sog. Entity Approach auf Basis von Free Cash Flows (FCF) verbreitet. Bei den Free Cash Flows handelt es sich um Zahlungsstrome aus dem Leistungsbereich des Unternehmens.

[...]

---

^[1] Vgl. Lorenz/Ham/Kluge, Expansion, IStR 2008, S. 1; Granwell/Flignor, Summary, TaxNotesInt 2008, S. 549; Freudenberg/Peters, Allokation, BB 2008, S. 1425f.

^[2] Vgl. Greifeneder, Verrechnungspreise, 2001, S. 295; Granwell/Flignor, Summary, TaxNotesInt 2008, S. 549; Bakker/Cottani, Transfer, ITPJ 2008, S. 272.

^[3] Haas, Business Restructurings, S. 3 (Internetquelle); Beck, Business Restructuring, TaxNotesInt 2008,Vol. 51, S. 271; Kuckhoff/Schreiber, Funktionsverlagerung, IStR 1999, S. 321

^[4] Vgl. Lorenz/Ham/Kluge: Expansion, IStR 2008, S. 1

^[5] Vgl. Greil, OECD-Diskussionspapier, IWB 2009, S. 2365.

^[6] Vgl. OECD, Diskussionsdraft, § 7, (Internetquelle).

^[7] Vgl. Bussmann, Risiko, 1955, S. 1 Iff.; Haas, Unsicherheit, 1965, S. 1 Iff.

^[8] Vgl. Pollanz, Steuerberater, 2000, S. 18f; Nicklisch, Sonderrisiken, BB 1991, S. 3.

^[9] Vgl. Bea/Dichtl/Schweitzer, Betriebswirtschaftslehre, 2002, S. 393f.

^[10] Vgl. Mensch, Risiko, 1991, S. 42f.

^[11] Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 23f.

^[12] Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 25f.

^[13] Vgl. Wolke, Risikomanagement, 2008, S. 201ff.

^[14] Vgl. Rogler, Risikomanagement, 2002, S. 17.

^[15] Vgl. Bennauer/Dyckhoff, Produktentwicklung, WiSt 1995, S. 2f.

^[16] Vgl. Rogler, Risikomanagement, 2002, S. 15f.

^[17] Vgl. ebenda, S. 235ff.

^[18] Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 24ff.

^[19] Vgl. Bea/Dichtl/Schweitzer, Betriebswirtschaftslehre, 2002, S. 445f.

^[20] Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 35f.

^[21] Vgl. Wolke, Risikomanagement, 2008, S. 104f.

^[22] Vgl. ebenda, S. 145f.

^[23] Vgl. Wenninger, Marktrisiken, 2004, S. 25f.

^[24] Vgl. Wolke, Risikomanagement, 2008, S. 156.

^[25] Vgl. Wolke, Risikomanagement, 2008, S. 160ff.; Fuser/Heidusch, Rating, 2002, S. 27ff.

^[26] Vgl. Winter, Risikomanagement, 2001, S. 101f.

^[27] Vgl. ebenda, S. 102.

^[28] Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 26.

^[29] Vgl. Stocker/Schutz/Stocker, Management, 2006, S. 328.

^[30] Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 26ff.

^[31] Vgl. ebenda, S. 26.

^[32] Vgl. Stocker/Schutz/Stocker, Management, 2006, S. 333.

^[33] Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 28f.

^[34] Vgl. Beike/Barckow, Risk-management, 2002, S. 17f; Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 28f.

^[35] Vgl. Kempe, Management, 2004, S. 74; Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 28f.

^[36] Vgl. Reichling, Risikomanagement, 2003, S. 32; OECD, Diskussionsentwurf, § 35ff. (Internetquelle).

^[37] Vgl. Kaiser/Kohne, Risiken, 2004, S. 29.

^[38] Vgl. Kaiser/Kohne, Risiken, 2004, S. 29f; Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 34f.

^[39] Vgl. Eschlbeck, Wirtschaft, 2006, S. 720.

^[40] Vgl. Berndt/Altobelli/Sander, Marketing-Management, 2005, S. 105f.

^[41] Vgl. Weizensacker/Krempel, Bewertung, FB 2004, S. 809; Franke/Hax, Finanzwirtschaft, 2003, S.277; Romeike/Finke, Erfolgsfaktor, 2003, S. 111f.

^[42] Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006, S. 127.

^[43] Vgl. Fruhling, Unternehmensbewertung, FB 2009, S. 200f.

^[44] Vgl. Wangler, Fehlerquellen, DS 2005, S. 248

^[45] Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006 S. 127ff.

^[46] Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006, S. 134; Weizensacker/Krempel, Bewertung, FB 2004, S. 808.

^[47] Vgl. Eisenfuhr/Weber, Entscheiden, 1999, S. 211ff.

^[48] Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006, S. 133.

^[49] Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006, S. 135; Weizensacker/Krempel, Bewertung, FB 2004, S. 808f; Behringer, Unsicherheit, DStR 1999, S. 732.

^[50] Vgl. Kursten, Grenzen, S. 10 (Internetquelle).

^[51] Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006, S. 138; Eisenfuhr/Weber, Entscheiden, 1999, S. 359f.

^[52] Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006, S. 140.

^[53] Vgl. Jodicke, Risikosimulation, FB 2007, S. 167; Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006, S. 140ff.