Das Verhältnis von Börsenwert und NAV bei Immobiliengesellschaften

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Verhältnis von NAV und Börsenwert bei US-REITs
2.1 Entwicklungen auf Ebene des Gesamtmarktes
2.1.1 Historische Performance der Börsenkurse
2.1.2 Historische Performance der NAVs
2.1.3 Premiums/Discounts zum NAV im Zeitverlauf
2.2 Entwicklung der einzelnen Sektoren
2.2.1 Börsenkurs-Performance der Sektoren
2.2.2 NAV-Performance der Sektoren
2.2.3 Premiums/Discounts zum NAV auf Sektorenebene

3 NAV als Führgröße bei der REIT-Preisfindung
3.1 Contrarian-Anomalie
3.1.1 Theoretische Vorüberlegung
3.1.2 Kurzer Überblick der bisherigen Literatur
3.1.3 Unterstützung durch eine Long-/Short-Anlagestrategie
3.1.3.1 Datensatz und Methodik
3.1.3.2 Empirische Ergebnisse
3.1.3.3 Implementation und Robustheit
3.1.3.4 Kritische Würdigung
3.2 Momentum-Anomalie
3.2.1 Theoretische Vorüberlegung
3.2.2 Überblick empirischer Ergebnisse für US-REITs
3.2.3 Interpretation und Beurteilung
3.3 Theorien aus der Behavioral Finance
3.3.1 Hintergrund und bisherige Literatur
3.3.2 Schlussfolgerung

4 Börsenwert als Führgröße - eine Gegenthese
4.1 Vorlaufeffekt der Renditen von REITs gegenüber den Renditen von Direktimmobilien
4.1.1 Theoretische Vorüberlegungen
4.1.2 Stand der Forschung
4.1.3 Korrelations- und Laganalyse von Morawski et al. (2008)
4.1.3.1 Datensatz
4.1.3.2 Methodik und Ergebnisse für die USA
4.1.4 Interpretation und Schlussfolgerung
4.2 Die Preisfindung von REITs findet an der Börse statt - Ergebnis einer Studie von Chiang (2007)
4.2.1 Untersuchungsziel und Vorteile der Renditezerlegung
4.2.2 Datensatz
4.2.3 Methodik und empirische Ergebnisse
4.2.3.1 Test auf Einheitswurzel
4.2.3.2 Korrelationsanalyse
4.2.3.3 Regressionsanalyse
4.2.3.4 Granger-Kausalitätstest
4.2.3.5 Factor Exposures
4.3 Bestätigung durch Überrenditen aus einer Long-/Short-Strategie
4.3.1 Theoretische Vorüberlegung
4.3.2 Untersuchung und empirische Ergebnisse

5 Ist die Existenz von beiden Effekten möglich?
5.1 Datensatz
5.2 Methodik und empirische Ergebnisse
5.2.1 Kreuzkorrelationsanalyse
5.2.2 VAR-Modell und Granger-Kausalitätsanalyse
5.2.2.1 NAV-Renditen als endogene Variable
5.2.2.2 REIT-Renditen als endogene Variable
5.2.3 DCC Multivariate GARCH-Modell

6 Fazit
6.1 Zusammenfassung der zentralen Ergebnisse
6.2 Eigenbewertung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Bücher

Zeitschriften

Internetquellen

II Anhang

A Abbildungen

B Tabellen

C Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

2.1 NAV-Index vs. Equity-REIT-Index und Premium zum NAV

2.2 Durchschnitt der langfr. NAV-Abweichungen bei US-REITs

2.3 NAV-Entwicklung nach einzelnen Sektoren

2.4 Durchschnitt der langfr. NAV-Abweichungen einzelner US-REIT- Sektoren

4.1 Leverage-Effekt und Smoothing-Effekt: Vergleich von REITs und direkten Immobilieninvestments

4.2 Zyklenverschiebung und der Vergleich von REITs und direkten Im- mobilieninvestitionen

4.3 US-REIT-Entwicklung: NAVs, Börsenkurse und Premiums

A.1 Total-Return-Indizes: FTSE-NAREIT-Equity-REITs vs. S&P 500 vs. Russell 2000

A.2 Entwicklung des MSCI-US-REIT-Index von 2007:01 bis 2009:05

A.3 Handelsvolumen des FTSE-NAREIT-All-REIT-Index basierend auf Tagesdurchschnittswerten

A.4 NAV-Entwicklung eines durchschnittlichen US-REITs im Zeitver- lauf

A.5 12-monatige Trailing-Total-Returns des NPI zw. 1979 und 2008

A.6 FTSE-NAREIT-US-Real-Estate-Indizes - Familienbaum

A.7 FTSE-NAREIT-Composite-REIT-Index - Zusammensetzung

A.8 Börsenkursentwicklung verschiedener US-REIT-Sektoren - Teil 1

A.9 Börsenkursentwicklung verschiedener US-REIT-Sektoren - Teil 2

A.10 12-monatige Trailing-Total-Returns des NPI für verschiedene Sek- toren

A.11 Langfristige Entwicklung der GSA-Cap-Rates der einzelnen Haupt- sektoren

A.12 NAV-Premium-Spread zw. dem Industrial-Sektor und Gesamtmarkt

für US-REITs

A.13 Durchschnitt der langfristigen NAV-Abweichung des US-REIT-Strip-

Sektors

A.14 JV-Anteile an den Assets der GSA-Industrial-REITs

A.15 Prozentualer Einfluss der JV-Fees am NAV der GSA-Industrial- REITs

A.16 Aktuelle und historische NAV-Abweichungen - Sektorenvergleich

A.17 Vergleich der Premiums/Discounts zum NAV der einzelnen US- REIT-Sektoren

A.18 Vergleich der NAV-Abweichungen der US-REIT-Sektoren im Juli 2009

A.19 Entwicklung der NAV-Abweichungen des US-Mall-REIT-Sektors im Zeitverlauf

A.20 Spread zw. den Premiums/Discounts zum NAV des Apartment- Sektors und dem US-REIT-Gesamtmarkt

A.21 Langfristige NAV-Abweichungen im Vergleich: US-Hotel-REITs vs.US-REIT-Gesamtmarkt

A.22 Autokorrelationsstruktur für die Zeitreihe der REIT-Premiums zum NAV

A.23 Korrelation zw. REIT-Premiums und vergangenen sowie zukünfti- gen REIT- und NAV-Renditen

A.24 Durchschnittliches Verhältnis vom Börsenkurs zum NAV für alle GSA-US-REITs

A.25 Kumulierte Tagesrenditen aus den P/NAV-Quartilen

A.26 Renditedifferenz zw. Portfolio 1 und Portfolio 4 für den Beobach- tungszeitraum von 1994:01 bis 2003:12

A.27 Entwicklung des Anteils institutioneller Investoren am US-REIT- Markt

A.28 Kumulierte Renditen einer Momentum-Strategie

A.29 Verlauf der durchschnittlichen Leverage-Rate der GSA-REITs

A.30 Momentum-Effekt bei ERI und MRI der „besten“ und „schlechtes- ten“ 24 Monate

A.31 Entwicklung zw. Sentiment-Index und NAREIT-Index

A.32 Granger-Kausalität zw. Investor-Sentiment-Index, direktem Immo- bilienmarkt und indirektem Immobilienmarkt

A.33 Immobilienmix des NAREIT-Equity-Index für den Zeitraum von 1981 bis 2001

A.34 Immobilienmix des NPI für den Zeitraum von 1981 bis 2001

A.35 Renditen des NPI vs. NAREIT-Index zw. 1979 und 2002

A.36 Rollende 5-Jahres-Korrelationen zw. Renditen des NAREIT-Index, NPI und S&P 500

A.37 Korrelation zw. NPI- und NAREIT-Renditen in Abhängigkeit vom Lead der NAREIT-Datenreihe

A.38 Korrelation zw. TVI- und NAREIT-Renditen in Abhängigkeit vom Lead der NAREIT-Datenreihe

A.39 Vergleich der Premiums/Discounts zum NAV und Value-Growth- Sentiment-Index

A.40 Kursentwicklung der REITs und NAVs im Vergleich für alle acht Sektoren

A.41 Monatsrenditen der REITs und NAVs im Vergleich für alle acht Sektoren

A.42 Rollende 1-Jahres-Korrelationen zw. Renditen der REITs und NAVs für alle acht Sektoren

A.43 Dynamische Korrelation der REIT- und NAV-Renditen für alle acht Sektoren

A.44 Verlauf von NAV und Börsenwert einzelner US-REITs

A.45 Idealtypische Entwicklung der Börsenkurse und NAVs

A.46 Idealtypischer Verlauf der Premiums und Discounts

Tabellenverzeichnis

B.1 Übersicht: US-REIT-Sektoren und Untersektoren

B.2 Wertentwicklung diverser SNL-US-REIT-Indizes

B.3 Apartment-Sektor-REITs aus dem GSA-Universum

B.4 Industrial-Sektor-REITs aus dem GSA-Universum

B.5 Strip-Center-Sektor-REITs aus dem GSA-Universum

B.6 Mall-Sektor-REITs aus dem GSA-Universum

B.7 Zentrale Ergebnisse der Studie Ooi et al. (2005)

B.8 REIT-Renditen der vier Portfolios (Quartile)

B.9 Deskriptive Statistik der Studie Gentry et al. (2004)

B.10 Renditen aus einer Long-/Short-Investmentstrategie

B.11 Regressionsergebnisse der REIT-Renditen mit absoluten P/NAV- Werten

B.12 Deskriptive Statistik der Studie Chui et al. (2001)

B.13 Überrenditen einer Momentumstrategie von Chui et al. (2001)

B.14 Momentum-Portfolios: Sensitivität der Alphas und der drei FF- Faktoren

B.15 Momentum-Strategie-Renditen für einen erweiterten Zeitraum

B.16 Momentum-Effekt basierend auf einer Portfoliobildung anhand des B/M-Wertes

B.17 24 „besten“ und „schlechtesten“ Monate der Equity-REITs

B.18 24 „besten“ und „schlechtesten“ Monate der Mortgage-REITs

B.19 Korrelation zw. den Renditen des NAREIT-Index und NPI bzw S&P 500

B.20 Deskriptive Statistik der REIT-, NAV- und Premium-Renditen für den Zeitraum von 1994:01 bis 2005:11

B.21 Zeitgleiche und verzögerte Korrelationskoeffizienten zw. NAV- und Premium-Renditen für den Zeitraum von 1994:01 bis 2005:11

B.22 Zeitreihenregressionen für NAV- und Premium-Renditen für den

Zeitraum von 1994:01 bis 2005:11

B.23 Granger-Kausalitätstest auf NAV- und Premium-Renditen für den Zeitraum von 1994:1 bis 2005:11

B.24 Monatliche Zeitreihenregressionen für REIT-, NAV- und Premium-

Renditen mit dem Drei- und Fünffaktorenmodell von FF für den Zeitraum von 1994:01 bis 2005:11

B.25 Monatliche Zeitreihenregressionen für REIT-, NAV- und Premium-

Renditen mit dem Drei- und Fünffaktorenmodell von FF unter Be rücksichtigung von Lags für den Zeitraum von 1994:01 bis 2005:11

B.26 NAV-Renditen der vier Portfolios

B.27 Differenz der NAV-Renditen: „niedrige“ - „hohe“ Value-REITs .

B.28 Deskriptive Statistik für monatliche REIT- und NAV-Renditen

B.29 Kreuzkorrelationskoeffizienten zw. aktuellen NAV-Renditen und ver- gangenen sowie zukünftigen REIT-Renditen

B.30 Regressionsanalyse: Panel A

B.31 Granger-Kausalitätstest: Panel A

B.32 Regressionsanalyse: Panel B

B.33 Granger-Kausalitätstest: Panel B

B.34 Auswirkung des „11.09.2001“ auf die Korrelation zw. REIT- u NAV-Renditen

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die US-Finanzkrise, ausgelöst durch die Hypothekenkrise im Sommer 2007, hat die Börsen weltweit in einen Abwärtsstrudel mit teilweise dramatischen Kurseinbrüchen gerissen. Im Sog der Abwärtsbewegung mussten auch die Ak- tien der Real Estate Investment Trusts (REITs) in kürzester Zeit schwere Kurs- rückgänge verbuchen. Insbesondere bei den US-REITs hat sich die Börsenbe- wertung gravierend vom Net Asset Value (NAV) getrennt. Letzterer gilt als Ausdruck des fundamentalen Wertes eines Immobilienunternehmens. Aus ei- nem durchschnittlichen Premium von über 10% ist ein Discount zum NAV von fast 50% geworden.¹ Bei Einzelwerten, wie dem „Brandywine Realty Trust“ oder „Developers Diversified Realty Corporation“, erreichten die Discounts im März 2009 historische Höchstwerte zwischen 80 und 90%.² Eine solche Di- vergenz lässt die Aktie günstig erscheinen, doch funktioniert die Arbitrage? Können die „Kursunterschiede“ zwischen Börsenwert und NAV, die zu einem bestimmten Zeitpunkt bestehen, ausgenutzt werden, um Gewinne zu erzielen oder Verluste zu vermeiden? Diese Frage ist sowohl für Investoren als auch für das Management eines REITs hochbrisant.

Die Herleitung der Antwort ist das Ziel der vorliegenden Arbeit und davon ab- hängig, ob temporäre Differenzen, in Form von Premiums oder Discounts, durch eine Korrektur der NAVs oder der Börsenkurse abgebaut werden. Wenn der fun- damentale Wert die langfristige Führgröße darstellt, dann sollte die Antwort positiv ausfallen und die Verlierer von heute dürften die Gewinner von morgen sein. Die REIT-Investoren hätten berechtigte Erwartungen, Überrenditen zu er- zielen, und das Management sollte sich der Gefahr einer potentiellen Übernah- me des unterbewerteten REITs durch bspw. eine Private-Equity-Gesellschaft bewusst sein. Wenn allerdings der Preisfindungsprozess der REITs am indi- rekten Immobilienmarkt stattfindet, dann sollte die Antwort negativ ausfallen.

In diesem Fall profitieren jedoch die Direktmarktinvestoren, da sie aufgrund der prognostizierbaren Wertentwicklung der Immobilien eine optimierte Portfoliostrukturierung vornehmen können.

Der Schwerpunkt dieser Arbeit liegt auf dem Verhältnis von Börsenwert und NAV auf Gesamtmarktebene. Dabei muss der Einfluss von exogenen Größen, wie dem allgemeinen Börsentrend, Kapitalmarktanomalien, Investor Sentiment, Bewertungslags und Zyklenverschiebungen, berücksichtigt werden. Vernachläs- sigt wird die Fluktuation der Abweichung auf Ebene der einzelnen REITs und somit auch der Einfluss unternehmensinterner Faktoren, da diese nicht in der Lage sind, die durchschnittliche Abweichung auf Gesamtmarktebene zu erklä- ren.³ Zudem ist es hilfreich, der wertfreien Analyse auf Sektorenebene ein Ka- pitel zu widmen, da - aktuellen Forschungsergebnissen zufolge - die Führgröße bei den Sektoren variiert. Aufgrund des vorgegebenen, begrenzten Rahmens beschränkt sich diese Untersuchung auf die USA, da die Forschungsergebnisse in den hier relevanten Bereichen überwiegend den US-REIT betreffen.

1.2 Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit ist in sechs Kapitel untergliedert. Im Anschluss an das erste Kapitel, in dem Motivation, Problemstellung und Zielsetzung sowie der Gang der Untersuchung dargestellt werden, skizziert das zweite Kapitel das Verhältnis von Börsenwert und NAV bei US-REITs im Zeitverlauf. In diesem Zusammenhang wird die historische Performance von Börsenkurs, NAV und die daraus resultierende Abweichung in Form eines Premiums bzw. Discounts zuerst auf Gesamtmarkt- und anschließend auf Sektorenebene beschrieben. Der Fokus des dritten Kapitels liegt auf der Auswertung von theoretischen und empirischen Studien, die die These stützen, dass der NAV die Führgrö- ße bei der REIT-Preisfindung ist. Dabei wird das abnormale Renditemuster eines durchschnittlichen US-REITs eingehend beleuchtet. Als erstes wird die Contrarian-Anomalie untersucht, bei der es insbesondere darum geht, dass mit einer konträren Investmentstrategie kurz- und langfristig Überrenditen erzielt werden können. Die Existenz dieser Anomalie in beiden Fristen ist ein empi- rischer Beleg für Mean Reversion und den NAV als Führgröße. Anschließend wird der Frage nachgegangen, ob der Momentum-Effekt am Markt für US- REITs in der mittleren Frist eindeutig aufgezeigt werden kann. Der Nachweis beider Anomalien bildet die Basis für den dritten Abschnitt, in dem die Behavioral Finance eine Erklärung für diese Effekte liefert. Das Hauptargument für die These des dritten Kapitels kann in den irrationalen Verhaltensweisen der Investoren gesehen werden.

Das vierte Kapitel stellt die Gegenthese zu Kapitel drei dar. Es wird folgende Annahme erörtert: Der Börsenkurs ist der führende Wert und somit wird eine von Zeit zu Zeit auftretende Differenz zwischen Börsen- und Fundamentalwert durch eine Korrektur des NAV wieder geschlossen. Es werden sowohl der theo- retische Vorlaufeffekt von REIT-Renditen als auch die streuenden empirischen Befunde der Wissenschaftler beleuchtet. Dies geschieht auf Gesamtmarkt- und Sektorenebene. Eingang finden an dieser Stelle auch theoretische Schwachstel- len, welche die Zyklenverschiebung beeinflussen können. Folgend wird eine neue Methodik vorgestellt, die potentielle Defizite bei der Bestimmung des Lead-Lag zwischen dem indirekten und direkten Immobilienmarkt ausräumen kann. Hier- bei wird die REIT-Rendite in zwei Teile zerlegt: NAV- und Premium-Rendite. Abschließend wird nochmals auf die konträre Investmentstrategie zurückgegrif- fen, wobei ceteris paribus anstatt Aktienkurs- nun NAV-Renditen prognosti- ziert werden. Der Erfolg dieser Strategie steht in einem vermeintlichen Wider- spruch zu den Ergebnissen aus Kapitel 3. Das Hauptargument für die Gegen- these des vierten Kapitel wird meistens in der auf tatsächlichen Transaktionen basierenden Kursbildung am Kapitalmarkt gesehen.

Da es überzeugende Argumente und starke empirische Belege sowohl für den Börsenwert als auch für den NAV als Führgröße gibt, erfolgt im fünften Kapitel ein Transfer der auf Gesamtmarktebene gewonnenen Erkenntnisse auf die Sek- torenebene. Dadurch soll untersucht werden, ob die Führgröße sektorabhängig ist. Hierbei wird in einem ersten Schritt auf die Existenz einer unidirektionalen Kausalität zwischen REIT- und NAV-Renditen eingegangen und in einem zwei- ten Schritt für jeden Sektor die im Zeitverlauf teilweise erheblich variierende Korrelation analysiert.

In Kapitel 6 werden die zentralen Ergebnisse zusammengefasst. Sodann erfolgt eine Eigenbewertung der auf Sektorenebene vorliegenden signifikanten Variati- on hinsichtlich der Führgröße - im Hinblick auf den Nutzen, den ein Investor möglicherweise daraus ziehen kann. Die Arbeit schließt mit einem Ausblick, der einen Impuls für die weitere Auseinandersetzung mit diesem Thema geben soll.

2 Verhältnis von NAV und Börsenwert bei US-REITs

If you are an investor, you are looking on what the asset is going to do, if you are a speculator, you are commonly focusing on what the price of the object is going to do, and that is not our game.

(Warren Edward Buffet, Großinvestor, *1930)

2.1 Entwicklungen auf Ebene des Gesamtmarktes

Der Schwerpunkt dieser Studienarbeit liegt auf dem US-amerikanischen REIT- Markt. Für diesen Markt liegen lange Zeitreihen vor, was für die Analyse des Verhältnisses von Börsenkurs und NAV⁴ unerlässlich ist und dazu geführt hat, dass ein Großteil der Fachliteratur dieses Phänomen in den USA untersucht hat. Der US-Kongress hat bereits 1960 Pionier-Arbeit geleistet und weltweit den ersten REIT (US-REIT)⁵ ins Leben gerufen, um kleine Investoren an den hohen Renditen groß angelegter Immobilieninvestments teilhaben zu lassen.⁶ Fast ein halbes Jahrhundert später sind in den USA bereits 171 REITs mit einer Marktkapitalisierung von 135 Mrd. Euro zugelassen.⁷ Der US-REIT ist mit einem Anteil von 47,4% am globalen REIT-Markt die mit Abstand wichtigste Immobilien-Aktiengesellschaftsform der Welt.⁸ Aufgrund dieser vergleichsweise langen Tradition des US-REITs existieren verhältnismäßig gute Datensätze. Die US-amerikanische Beratungsgesellschaft Green Street Advisors Inc. (GSA) berechnet seit 1990 regelmäßig⁹ die NAVs aller relevanten US-REITs und kann daher herangezogen werden, um die genaue Entwicklung aufzuzeigen.¹⁰

Abbildung 2.1: NAV-Index vs. Equity-REIT-Index und Premium zum NAV

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Clayton (2008), S. 68; Stand: August 2009.

2.1.1 Historische Performance der Börsenkurse

Die Entwicklung der US-REITs verlief seit der Einführung des Real Estate Investment Trust Act im Jahr 1960 keineswegs linear. Mitte der 70er Jahre existierten 50 US-REITs, mit einer Marktkapitalisierung von weniger als 500 Mio. USD. Der eigentliche Aufstieg dieser Branche fand erst in den 90er Jahren statt. Von den drei REIT-Formen Equity, Mortgage und Hybrid dominiert in den USA der Equity-REIT mit einem Anteil von mehr als 90% an der Gesamt- marktkapitalisierung.¹¹ Abb. 2.1 und A.1 veranschaulichen den steilen Aufstieg der US-REITs seit den 90er Jahren. Ein Ende dieser Dynamik ging einher mit dem Beginn der weltweiten Finanzmarktkrise, die durch die US-Subprimekrise im Frühsommer 2007 ausgelöst wurde. In den Monaten nach August 2007 stürz- ten die Kurse der US-REITs vollständig ab. Während der seit über zwei Jahren andauernden Wirtschaftskrise haben die US-REITs ein Auf und Ab mit his-torischen Kursgewinnen und -verlusten innerhalb kürzester Zeit hinter sich.¹² Die kräftigen Kursanstiege der US-REITs in den letzten Monaten¹³ lassen darauf schließen, dass der März 2009 als Wendepunkt gesehen werden kann.¹⁴ Die Unsicherheit der Investoren in den letzten beiden Jahren spiegelt sich auch in einem extrem volatilen Handelsvolumen der US-REITs wider.¹⁵

2.1.2 Historische Performance der NAVs

Wie aus Abb. 2.1 hervorgeht, weisen die NAVs und Börsenwerte der US-REITs zwischen 1994 und 2008 eine ähnliche Entwicklung auf, was einen Zusammen- hang in der langen Frist nahelegt. An dieser Stelle wird schon offensichtlich, dass es Phasen gab, in denen die NAVs schneller als die Börsenkurse gestiegen sind, und solche, in denen die Börsenkurse die NAVs überflügelt haben. Die GSA NAVs sind zwischen 2003 und 2007 aufgrund von sinkenden Cap Rates mit über 20% pro Jahr in die Höhe geschossen, während für den Beobachtungszeit- raum von Januar 1994 bis Januar 2008 ein durchschnittliches NAV-Wachstum von 7,6% vorliegt.¹⁶ Mit Beginn der Wirtschaftskrise im August 2007 stie- gen auch die Cap Rates wieder und es zeichnet sich ein ähnlicher Verlauf wie bei den Börsenkursen ab - nach einem Allzeithoch beginnt eine steile Tal- fahrt. Erstaunlicherweise findet der NAV-Turnaround nicht zeitgleich mit dem Wendepunkt der Börsenwerte statt, sondern um einige Monate verzögert, wie Abb. 2.1 verdeutlicht. Die Analysten von GSA nahmen eine Korrektur ihrer NAVs von nahezu -70% in der Zeit zwischen Mitte 2007 und Januar 2009 vor.¹⁷ Eine Erholung dieser Werte war bis Mai 2009 noch nicht in Aussicht.¹⁸

2.1.3 Premiums/Discounts zum NAV im Zeitverlauf

Abweichungen des NAV vom Börsenkurs sind grundsätzlich möglich und wie die Empirie zeigt auch keineswegs eine Besonderheit. Der Börsenkurs sollte nur dann vom NAV abweichen, wenn dafür elementare Gründe vorliegen. Eine Abweichung ist dann gerechtfertigt, wenn sich bspw. die Cap Rate des Ka- pitalmarktes von der der Immobilienbewerter unterscheidet, was Auswirkun- gen auf die Barwerte der geschätzten zukünftigen Einzahlungsüberschüsse hat. Liegenschaftszinssätze, welche zur Berechnung des NAV herangezogen werden, berücksichtigen das spezifische Risiko der Immobilie bzw. Immobilienanlage an sich bei fiktiver Eigenkapitalfinanzierung, während die Unternehmensbewer- tung die gesamten Kapitalkosten, also Eigen- und Fremdkapitalkosten, beach- tet. Differenzen bei den Einzahlungsüberschüssen entstehen auch dadurch, dass diverse Kosten, die auf Ebene eines REITs anfallen, sowie externe¹⁹ Wachs- tumspotentiale bei der Berechnung des NAV nicht berücksichtigt werden.²⁰ Fundamental gerechtfertigte Abweichungen in Form von Premiums und Dis- counts können durchaus eine Größenordnung von 20 bis 30% einnehmen.²¹ Grosso modo oszillierten die US-REITs in den vergangenen 19 Jahren, wie Abb. 2.2 veranschaulicht, in einer Bandbreite von +20% bis -10% um den NAV. Diese Tatsache deutet auf Mean Reversion hin.

Abbildung 2.2: Durchschnitt der langfr. NAV-Abweichungen bei US-REITs

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Green Street Advisors (2009); www.greenstreetadvisors.com; Stand: 24.09.2009.

Die gedachte, konstant gehaltene Null-Linie beschreibt den fundamentalen Wert, also den NAV der Immobiliengesellschaft, um den der Börsenwert oszilliert. Der NAV stellt aus dieser Sicht die Führgröße und den langfristig gerechtfertig- ten Entwicklungspfad dar.²² In der langen Frist, d. h. für den Beobachtungs- zeitraum von Januar 1993 bis September 2009, wurde der durchschnittliche US-REIT mit einem Premium von 2,3% gehandelt. Ein gut geführter REIT kann somit auf dem weit entwickelten und liquiden Markt für US-REITs in normalen Zeiten durchaus eine Bewertung oberhalb des NAVs erreichen.²³ Es gab allerdings auch Phasen, in denen ein US-REIT mit einem Premium von 30% bzw. einem Discount von fast 50% gehandelt wurde. Die letzte gravieren- de NAV-Abweichung, in Form eines Discounts von teilweise bis zu 50%, lässt sich durch die Kapriolen an den Kapitalmärkten im Zusammenhang mit der Wirtschaftskrise und den nicht immer rational handelnden Marktakteuren er- klären. Erstaunlich ist auch, dass aus dem höchsten Discount in der Geschichte in einem so kurzen Zeitfenster ein Premium von über 10% geworden ist. Für diese schnelle Rückkehr zum NAV gibt es drei theoretisch mögliche Erklärungs- ansätze: (1) Die Kurse der REITs sind bei konstanten NAVs wieder auf das selbe Niveau wie vor der Krise angestiegen.²⁴ (2) Die NAVs wurden aufgrund der schlechten Wirtschaftslage und deren Auswirkungen auf die Barwerte der Immobilien von GSA zeitverzögert reduziert und haben sich, bei gleichzeitig moderaten Aktienkursschwankungen, wieder den Börsenwerten angeglichen.²⁵

(3) Durch ein Zusammenwirken von beiden Effekten wird kurzfristig ein neues Equilibrium hergestellt.

2.2 Entwicklung der einzelnen Sektoren

You can invest your money in nearly any kind of real estate imaginable: apartment buildings, manufactured-home communities, malls, neighborhood shopping centers, outlet centers, offices, industrial properties, hotels, self-storage facilities, nursing homes and hospitals - even timberland, movie theaters, and prisons.

(Block (2006), S. 56)

Einen detaillierten Überblick über die acht an ihrer Marktkapitalisierung ge- messenen größten Sektoren in der Welt der US-REITs geben Tab. B.1 und Abb. A.7.²⁶ Den ersten Platz nimmt der Retail-Sektor mit einer Marktkapitalisierung von 40,2 Mrd. USD ein, gefolgt von den Sektoren Industrial/Office, Residential, Health Care, Self Storage, Speciality, Diversified und Lodging/Resorts. Neben den Hauptsektoren gibt es noch einige spezialisierte Teilsektoren.²⁷ Da in den Portfolios der REITs diese unterschiedlichen Immobilientypen enthalten sein können, die alle unterschiedlich auf Risiken, Marktzyklen, Mietpreisänderungen, Zinsen, Inflation, Verhältnis von Angebot und Nachfrage sowie die wirtschaftliche Gesamtsituation reagieren, wäre es nicht verwunderlich, wenn sich Börsenwert und NAV der REITs aus den einzelnen Haupt -und Teilsektoren im Zeitverlauf unterschiedlich entwickelt hätten.²⁸

2.2.1 Börsenkurs-Performance der Sektoren

Ein Blick auf die Zeitreihen²⁹ bestätigt die vorausgehende Hypothese. Die un- terschiedliche Entwicklung der Börsenwerte für die Zeit zwischen 1993 und 2005 kann Abb. A.40 entnommen werden.³⁰ Auf der einen Seite gibt es Sektoren wie den Mall- und Strip³¹ -Sektor, bei denen die Aktienkursentwicklung mit der des US-REIT-Gesamtmarktes weitgehend kongruent ist. Die Hauptmieter solcher Einkaufsmeilen sind oft Supermärkte und Drogerien, die auf den Erwerb einer Immobilie verzichten und dafür Mietverträge mit langen Laufzeiten und kon- stanten Mietsteigerungen in Kauf nehmen. Dies schützt den Sektor erheblich vor Rezessionen und kurzfristigen Marktschwankungen. Ein ganz anderes Bild zeichnet sich beim konjunkturabhängigsten Sektor der Real Estate Industrie - dem Hotel-Sektor - ab. Nach einer imponierenden Expansion in den späten 90er Jahren gingen die Kurse aufgrund der Rezession im Jahr 2001 leicht zurück und brachen dann überproportional mit den Terrorangriffen am 11. September 2001 ein.³² Auch der Office-Sektor ist wegen seiner Abhängigkeit vom Finanzdienst- leistungssektor stark an den Wirtschaftszyklus gebunden.³³ Die Aktionäre der US-REITs aus den unterschiedlichsten Sektoren hatten zwischen Februar 2007 und März 2009 eines gemeinsam: Sie brauchten Nerven, so stark wie Drahtseile. Abb. A.8 und A.9 illustrieren den kollektiven Absturz und die anschließende Erholungsphase quer durch alle Sektoren. Bedenken hinsichtlich einer überla- denen Projektpipeline und schlechter makroökonomischer Indikatoren haben u. a. den Industrial-Sektor mit einem Einbruch von ca. 90% zum größten Verlierer der Krise gemacht.³⁴

2.2.2 NAV-Performance der Sektoren

Die langfristige Entwicklung, der durch GSA-Analysten berechneten NAVs ist für ausgewählte Sektoren der folgenden Abb. 2.3 zu entnehmen. Auch hier ist eine ausgeprägte Variation unübersehbar. Die NAVs der Sektoren Apartment und Industrial sind in den späten 90er Jahren am schnellsten angestiegen, wäh- rend seit 2003 der Mall- und ab 2006 dann auch der Office-Sektor die anderen Sektoren überflügelt haben. Diese überdurchschnittliche Performance der bei- den Sektoren wird einerseits durch die korrespondierenden sehr niedrigen Cap Rates und andererseits, auf indirektem Weg, durch die höchsten Total Returns der entsprechenden NPIs bestätigt.³⁵

Abbildung 2.3: NAV-Entwicklung nach einzelnen Sektoren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Green Street Advisors (2008e), S. 13; Stand: 20.03.2008.

2.2.3 Premiums/Discounts zum NAV auf Sektorenebene

Premiums und Discounts zum NAV variieren zwischen den Sektoren im Zeit- verlauf teilweise beträchtlich. Diese Disparität hat sich vor allem in den letz- ten Jahren mit Eintritt der Baisse stark erweitert. Wie in Zajonz & Rehkugler (2009) ausführlich diskutiert wird, gibt es gute Gründe für eine nachhaltige Be- wertung einzelner Unternehmen bzw. Sektoren unter oder über ihrem NAV. Die Sektoren Industrial³⁶ und Strip-Center³⁷ werden mit historisch durchschnittli- chen Premiums von 17% respektive 16% gehandelt und scheinen somit nach- haltig weit über ihrem NAV bewertet zu sein.³⁸ Bei den Industrial-REITs, um einen Sektor herauszugreifen, basiert die extreme Ausweitung des Premiums seit 2001 einerseits auf der Implementierung eines verfeinerten Geschäftsmo- dells, welches ein Engagement in Joint Ventures (JV) zulässt und somit für spektakuläre Kursanstiege in den letzten Jahren vor der Krise gesorgt hat, und beruht andererseits auf der sehr geringen Berücksichtigung der JV-Renditen bei der NAV-Berechnung.³⁹ Die im langfristigen Durchschnitt niedrigsten Pre- miums bzw. höchsten Discounts generieren die Sektoren Mall und Apartment mit 2% respektive 4%.⁴⁰

Abbildung 2.4: Durchschnitt der langfr. NAV-Abweichungen einzelner US- REIT-Sektoren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Green Street Advisors (2008e), S. 14; Stand: 20.03.2008.

3 NAV als Führgröße bei der REIT-Preisfindung

Wenn eine zwischenzeitlich positive oder negative Differenz zwischen NAV und Börsenwert durch eine Korrektur des Börsenwertes wieder geschlossen wird, dann stellt der fundamentale Wert die langfristige Führgröße für die Entwick- lung des Börsenkurses dar. Das Hauptargument für diese These kann in den irrationalen Verhaltensweisen der Investoren gesehen werden. Diese sorgen da- für, dass die Börsenkurse der REITs in einer allgemeinen Aktienbaisse oder -hausse der übertriebenen Entwicklung des Gesamtmarktes folgen und sich in Folge dessen von ihrem fundamentalen Wert lösen.⁴¹

Der Fokus dieses dritten Kapitels liegt auf der Auswertung von theoretischen und empirischen Studien, die sich mit der im Zeitverlauf entdeckten systema- tischen Renditeabweichung der REITs vom theoretisch unterstellten Zustand auseinandersetzen. In den ersten beiden Abschnitten werden empirische Ana- lysen erläutert, die sowohl die Existenz der zwei wichtigsten Renditeanomalien - Contrarian- und Momentum-Anomalie -, als auch deren Auftreten in unterschiedlichen Fristen bestätigen. Die Entdeckung dieser beiden Anomalien gilt als Ursache für das Entstehen der Behavioral Finance, welche Gegenstand des dritten Abschnitts ist und eine Erklärung für das Auftreten von Contrarian und Momentum liefert.⁴²

3.1 Contrarian-Anomalie

Contrarian investing takes a lot of investing confidence because you are going against the prevailing market sentiment. You have to be very sure of yourself and your judgment to be a successful contrarian.

(Brown und Bentley (2008), S. 192)

3.1.1 Theoretische Vorüberlegung

Ausgangspunkt dieses Abschnitts ist die antizyklische Contrarian-Anomalie, welche zu systematischen Überschussrenditen am Aktienmarkt führt. Aktien die sich ex ante schlecht entwickelt haben, werden ex post hohe abnormale Renditen⁴³ generieren, et vice versa. Mit dieser Erkenntnis lassen sich dem Markt überlegene Strategien formulieren. Begründet wird dieses Verhalten da- mit, dass Aktien mit einer bisher schlechten Renditeentwicklung tendenziell unterbewertet sind und somit zukünftig ein Aufholbedarf hinsichtlich der Ren- diteentwicklung besteht.⁴⁴ Bei Aktien mit einer guten Renditeentwicklung ex ante ist mit dem Gegenteil zu rechnen. Börsenwerte, die sich vorübergehend von ihrem fundamentalen Wert gelöst haben, werden somit einem Umkehrpro- zess (Mean Reversion) unterzogen und kehren anschließend zu ihrem „wahren“ Wert zurück. Mit einer Contrarian-Strategie, bei der unterbewertete REITs gekauft und zeitgleich überbewertete REITs leerverkauft werden, erzielt man einen überdurchschnittlichen Erfolg.

Möchte man die Contrarian-Anomalie auf dem US-REIT-Markt genauer unter- suchen, so bedarf es nicht nur der in der Literatur weit verbreiteten Analyse von langfristigen Formations- und Haltedauern. Es lassen sich bei Betrachtung des historischen Renditeverlaufs von allgemeinen Aktien je nach Formations- und Haltedauer drei verschiedene abnormale Renditemuster bzw. Anomalien aus- machen. In der kurzen Frist⁴⁵ kann Mean Reversion vorliegen, mittelfristig⁴⁶ wird die sog. Momentum-Anomalie ausgemacht und in der langen Frist⁴⁷ kehren Aktien wieder zu ihrem fundamentalen Wert zurück (Contrarian-Anomalie).⁴⁸ In den folgenden Unterabschnitten wird der Frage nachgegangen, ob das abnor- male Renditemuster der US-REITs dem Muster am allgemeinen Aktienmarkt entspricht.

Nachfolgend werden einige Studien kurz angesprochen, die auf einen langfristi- gen Mean-Reversion-Effekt abzielen, und im Anschluss daran wird ausführlich auf die Studie Gentry et al. (2004) eingegangen. Diese Studie untersucht den urzfristigen Mean-Reversion-Effekt bei US-REITs anhand einer Investment- strategie.

3.1.2 Kurzer Überblick der bisherigen Literatur

DeBondt & Thaler (1985, 1987), Fama & French (1988b,a), Campbell & Shil- ler (1988), Lo & MacKinlay (1988), Fama (1990), Cecchetti et al. (1990) und Chiang et al. (1995) verfassten die ersten Studien in denen Anhaltspunkte ge- funden wurden, die dafür sprechen, dass der Börsenkurs von Aktien in der kur- zen und mittleren Frist durch die Random Walk-Hypothese⁴⁹ erklärt werden kann, langfristig aber ein Mean-Reversion-Effekt existiert. Poterba & Summers (1988) bestätigten den langfristigen Mean-Reversion-Effekt und machen dafür erstmals Noise Trader verantwortlich. Des Weiteren deuten sie die Profitabili- tät einer Contrarian-Strategie an. Auch wenn viele Studien auf eine langfristi- ge Mean Reversion bei Aktienkurszeitreihen hindeuten, herrscht kein Konsens unter den Wissenschaftlern.⁵⁰ Kawakatsu & Morey (1999) haben Börsenkurse auf 31 verschiedenen Aktienmärkten der sog. Schwellenländer untersucht und konnten keinen Mean-Reversion-Beweis finden. Auf der anderen Seite geht aus Chaudhuri & Wu (2003) hervor, dass bei elf von 17 untersuchten Schwellenlän- dern Mean Reversion nachgewiesen werden konnte.

Für den Erfolg einer antizyklischen Contrarian-Strategie am allgemeinen Akti- enmarkt in der kurzen Frist stehen die Studien Lehmann (1988) und Jegadeesh (1990). In diesen Studien wurde erstmals auf das Auftreten von Mean Reversion bei Formations- und Halteperioden von einer Woche bzw. ein bis drei Monaten hingedeutet.

Die ersten Studien, die den Markt für US-REITs erfolgreich auf Profitabilität einer Long-/Short-Strategie untersucht haben, stammen von Mei & Liu (1994), Mei & Gao (1995) und Cooper et al. (1999).

Die Studie von Clayton & MacKinnon (2002) soll an dieser Stelle etwas genauer betrachtet werden, da den Autoren in diesem Fall NAVs von GSA zur Untersu- chung des Mean-Reversion-Effekts auf dem Markt für US-REITs zur Verfügung gestellt wurden. Der analysierte Zeitraum liegt zwischen Januar 1992 und April 2000. Der Datensatz basiert jedoch auf Quartalsdaten, was eine Untersuchung von Mean Reversion in der kurzen Frist mit der in dieser Studie eingesetzten Methodik per se ausschließt. Das Korrelogramm in Abb. A.22 weist eine posi- tive Autokorrelation⁵¹ der Zeitreihe der US-REIT-Premiums zum NAV für die ersten vier Quartale und eine negative⁵² für größere Zeitabstände auf, was für Mean Reversion auf dem US-REIT-Markt spricht, obwohl die Autokorrelati- onsfunktion der Premiums zum NAV an sich noch nicht klären kann, ob NAV oder Börsenwert die Führgröße darstellt. Aus Abb. A.23 geht hervor, dass die momentane Prämie mit vergangenen REIT- und NAV-Renditen⁵³ positiv kor- reliert ist, jedoch eine ausgeprägte negative Korrelation mit zukünftigen REIT- Renditen aufweist. Eine hohe Prämie kann signifikant negative REIT-Renditen für die kommenden Quartale vorhersagen.⁵⁴ Dies spricht für den NAV als Führ- größe und untermauert die Investor-Sentiment-Theorie.

Ooi et al. (2005) wenden bei ihrer Untersuchung eine Vorgehensweise an, die sich auf den ersten Blick nur unwesentlich von dem im folgenden Unterabschnitt 3.2.3 ausführlich erläuterten Ansatz von Gentry et al. (2004) unterscheidet. Ooi et al. (2005) haben alle berücksichtigten REITs⁵⁵ nach ihrem BM -Wert,und nicht wie Gentry et al. (²⁰⁰⁴ ) anhand des PNAV -Wertes,infünfverschiedene Portfolios⁵⁶ aufgeteilt, um die Portfoliorenditen für Anlagehorizonte zwischen einem und fünf Jahren zu bestimmen. Diese Unterschiede hinsichtlich der un- tersuchten Zeiträume und des Sortierkriteriums lassen keine seriösen Vergleiche zu. Erstaunlicherweise generiert eine Long-/Short-Handelsstrategie die höchs- ten Renditen⁵⁷ zwei Jahre nach Portfoliobildung. Negative Renditen treten erst bei einer Anlagedauer von mehr als fünf Jahren auf.⁵⁸ Auch hier spricht alles für eine Anpassungsfrist von mehreren Jahren.Für den US-REIT-Markt gibt es so gut wie keine Studien, die explizit auf Mean Reversion in der kurzen Frist hindeutet.⁵⁹

3.1.3 Unterstützung durch eine Long-/Short-Anlagestrategie

Gentry et al. (2004) haben in beeindruckender Weise folgende Investmentstra- tegie getestet: REITs, die an der Börse unter ihrem NAV bewertet sind, wer- den gekauft; überbewertete REITs hingegen leerverkauft. Wenn diese Strategie Überrenditen gegenüber einer zufälligen Anlage in US-REITs generieren sollte, dann wäre dies ein empirischer Beleg für Mean Reversion in der kurzen Frist und den NAV als Führgröße.

3.1.3.1 Datensatz und Methodik

Es werden die von GSA erhobenen NAVs⁶⁰ für den untersuchten Zeitraum von Januar 1990 bis Dezember 2003 verwendet.⁶¹ Zwischen 1990 und 1993 wurden die NAVs quartalsweise erhoben, anschließend zum Ende eines jeden Monats. GSA stellt seit 2000 seinen Kunden⁶² die Daten jeweils am ersten Tag im Monat auf elektronischem Weg zur Verfügung.⁶³ Die Schlüsselvariable dieser Studie ist [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] also das Verhältnis von Börsenwert und NAV am Ende eines jeden Monats. Über den gesamten Beobachtungszeitraum konnte ein durchschnittlicher Wert von 1,03 beobachtet werden. Dass dieser Wert allerdings im Zeitverlauf erheblich variiert, konnte bereits aus Abb. 2.2 entnommen werden. Die Abwei- chung des Börsenkurses vom NAV im Zeitverlauf für den Median, das 25. und 75. Perzentil kann Abb. A.24 im Anhang entnommen werden.⁶⁴

[...]

---

¹ Vgl. Abb. 2.2.

² Vgl. SNL-Financial-Datenbank.

³ Eine ausführliche Darstellung unternehmensspezifischer Bewertungsfaktoren ist in Zajonz & Rehkugler (2009), S. 470 ff., zu finden.

⁴ Der NAV leitet den Wert einer Immobiliengesellschaft direkt aus den Werten der gehaltenen Immobilien ab. Er berechnet sich als Summe der Marktwerte des Vermögens, vermindert um die Schulden der Immobiliengesellschaften; vgl. Rehkugler & Goronczy (2009), S. 78.

⁵ Ein sehr guter Überblick über die Anforderungen sowie steuerliche Behandlung auf Ebene des US-REITs und Shareholders ist in EPRA (2009a), S. 316 ff. zu finden; ein internationaler Vergleich findet sich in KPMG (2007).

⁶ Vgl. EPRA (2008), S. 246 und Falzon (2003), S. 22.

⁷ Im Jahr 2008 waren mit 148 US-REITs 32,8% der weltweiten REITs in den USA zugelassen. Zwei Jahre zuvor existierten noch 253 US-REITs, was einen Anteil von 52,3% am globalen REIT-Markt entsprach. Australien belegte im Jahr 2008 mit 64 zugelassenen REITs und einer Marktkapitalisierung von 78 Mrd. USD den zweiten Platz auf der Liste der bedeutendsten REIT-Länder; vgl. Ernst & Young (2008).

⁸ Vgl. EPRA (2009a), S. 316. Stand: Ende Juni 2009.

⁹ Zw. 1990 und 1993 wurden die NAVs quartalsweise erhoben und anschließend auf monatlicher Basis; vgl. Gentry et al. (2004), S. 5 f. Die NAV-Erhebungsmethode kann in Green Street Advisors (2009b) nachgelesen werden.

¹⁰ Da GSA die Daten leider nicht zur Verfügung gestellt hat, dienen der NAREIT-Equity- Index als Proxy für den öffentlichen Immobilienmarkt und ein von Clayton (2008) aus GSA Premiums/Discounts sowie NAREIT-Equity-Index abgeleiteter NAV-Index als Repräsen- tant für den direkten Markt. Die langfr. Entwicklung dieser drei Werte ist Abb. 2.1 zu entnehmen.

¹¹ Vgl. Just (2006), S. 3.

¹² Vgl. Ernst & Young (2008), S. 20.

¹³ Stand: Oktober 2009.

¹⁴ Vgl. Abb. A.1 und A.2. Der MSCI-US-REIT-Index konnte am 16. Juni 2009 bereits eine 55-prozentige Steigerung i. V. zum absoluten Tiefpunkt im März aufweisen; vgl. Green Street Advisors (2009a), S. 23.

¹⁵ Siehe Abb. A.3.

¹⁶ Vgl. Green Street Advisors (2008e), S. 13.

¹⁷ Vgl. Abb. A.4.

¹⁸ Der Property-Index des NCREIF (NPI) wird aufgrund der nicht veröffentlichten NAVs im Verlauf dieser Arbeit noch mehrmals als Repräsentant für den US-Immobilienmarkt herangezogen. Abb. A.5 zielt auf die 12-monatigen Trailing-Gesamtrenditen (d. h. Wertveränderungs- und Mietrenditen) des NPI zw. 1979 und 2008 ab. Auch dort kann ein Renditeabsturz in den letzten beiden Jahren beobachtet werden.

¹⁹ Interne Wachstumspotentiale werden nur begrenzt berücksichtigt; vgl. Rehkugler & Schulz- Wulkow (2003), S. 119. Eine aufschlussreiche Debatte über die Berücksichtigung von zu- künftigen Wachstumspotentialen bei der Berechnung der GSA NAVs ist in Starkman (2005) zu finden.

²⁰ Vgl. Rehkugler & Schulz-Wulkow (2003), S. 118 f. und Rehkugler (2005), S. 314 ff.

²¹ Vgl. Rehkugler (2008), SNL Real Estate (2009a) und Falzon (2003), S. 24.,

²² Vgl. Zajonz & Rehkugler 2009, S. 497.

²³ Vgl. Cadmus (2009), S. 49.

²⁴ Aus Abb. A.1 geht hervor, dass dies nicht der Fall ist. Die SNL-Datenbank weist ergänzend für den SNL-US-REIT-Equity-Index zw. dem 01.07.2007 und 01.07.2009 einen Total Return von -49,38% aus.

²⁵ Aus Green Street Advisors (2008e), S. 4 geht hervor, dass eine erste Anpassung bereits Ende 2007, als die NAVs im Durchschnitt um 25% reduziert wurden, durchgeführt wurde. Wie Abb. A.4 entnommen werden kann, müssen weitere Korrekturen der NAVs von GSA in den folgenden Monaten durchgeführt worden sein. Dies lässt den Rückschluss zu, dass der in Abb. 2.2 dargestellte Rückgang des Discounts vom NAV für diesen Zeitraum durch eine deutliche Anpassung der NAVs verursacht wurde und nicht primär durch eine Rückkehr des Börsenkurses zum NAV.

²⁶ Für den Familienbaum der FTSE-NAREIT-US-Real-Estate-Index-Series siehe Abb. A.6.

²⁷ Siehe Tab. B.1 und B.2 sowie für die genaue Zusammenstellung der wichtigsten Sektoren gem. GSA Tab. B.3, B.4, B.5 und B.6.

²⁸ Eine gute Abgrenzung der Immobiliensektoren ist in Pfeffer (2009), S. 44 ff. zu finden.

²⁹ Die Sektorzeitreihen der Bloomberg Datenbank umfassen nur den Zeitraum 2006:03 bis 2009:10. Der Verlauf der wichtigsten Sektoren für diesen Abschnitt kann den Grafiken in Abb. A.8 und A.9 entnommen werden. Für den Zeitraum von 1993 bis 2005 werden die von Yavas & Yildirim (2007) eigenst konstruierten Sektorindizes herangezogen, siehe Abb. A.40. Vollständige Sektorzeitreihen wurden von der NAREIT nicht zur Verfügung gestellt.

³⁰ Eine Studie über die Korrelationen der Apartment-, Industrial-, Office- und Retail-Sektoren zw. 1993 u. 1998 hat Young (2000) verfasst.

³¹ Strip-Center sind dem Teilsektor Shopping-Center zuzurechnen. Für eine detailierte Beschreibung siehe Dewberry & Rauenzahn (2008), S. 207 u. o.V. (1997), S. 1 f.

³² Vgl. Abb. A.40; Block (2006), S. 64 und Green Street Advisors (2008g), S. 1.

³³ Vgl. Green Street Advisors (2008d), S. 22.

³⁴ Vgl. Green Street Advisors (2008h) und Bloomberg.

³⁵ Vgl. Abb. A.10 und A.11.

³⁶ Siehe Abb. A.12 für den Verlauf der Premiums zum NAV für den Industrial-Sektor.

³⁷ Siehe Abb. A.13 für den Verlauf der Premiums zum NAV für den Strip-Center-Sektor.

³⁸ Vgl. Abb. A.16. Ein Sektorenvergleich bzgl. der Premiums/Discounts zum NAV im April bzw. Juli 2009 findet sich in Abb. A.17 und A.18.

³⁹ Vgl. Green Street Advisors (2008h); Abb. A.14 und A.15 sowie Tab. B.4.

⁴⁰ Vgl. Abb. A.16 sowie für den genauen Verlauf der Premiums/Discounts zum NAV beider Sektoren Abb. A.19 und A.20. Der Verlauf des Hotel-Sektors ist Abb. A.21 zu entnehmen.

⁴¹ Vgl. Zajonz & Rehkugler (2009), S. 496 f.

⁴² Vgl. Murschall (2007), S. 39.

⁴³ Unter einer abnormalen Rendite versteht man die Abweichung der beobachteten Rendite von der Marktrendite.

⁴⁴ Die Entwicklng des Aktienkurses ist dabei im Verhältnis zum Gesamtmarkt zu sehen.

⁴⁵ Die Definition für kurzfristig wird von Lehmann (1988) und Jegadeesh (1990) mit Anlagehorizont von einer Woche bis max. drei Monaten übernommen.

⁴⁶ Als mittlere Frist wird der Zeitraum von drei bis zwölf Monaten festgesetzt.

⁴⁷ Die Definition für langfristig wird von DeBondt & Thaler (1985, 1987) und Fama & French (1988b) übernommen und liegt zw. drei und fünf Jahren.

⁴⁸ Vgl. Murschall (2007), S. 43.

⁴⁹ Siehe hierzu Kendall (1953) und Osborne (1959).

⁵⁰ Vgl. Patel et al. (2009), S. 7 f.

⁵¹ Die empirische Autokorrelation bzw. Autokovarianz ist ein Maß für den Zusammenhang zw. Beobachtungsdaten innerhalb einer Zeitreihe, die einen bestimmten Zeitabstand (Lag) zueinander haben, vgl. Hartung (2002), S. 675.

⁵² Negative Autokorrelation bedeutet, dass auf eine überdurchschnittliche Rendite eine unterdurchschnittliche folgt, et vice versa.

⁵³ Unter NAV-Rendite wird die prozentuale Veränderung des NAV verstanden.

⁵⁴ Vgl. Clayton & MacKinnon (2002), S. 15.

⁵⁵ Berücksichtigt werden alle zw. 1990 und 2003 an der NYSE, AMEX und Nasdaq gelisteten REITs.

⁵⁶ Portfolio 1 (Q1) beinhaltet die 20% der REITs mit dem höchsten BM -WertundPortfolio 5 (Q 5 ) jene 20 % mit dem niedrigsten Wert. Das BM -VerhältnisisteigentlichausInvestoren-sicht ungeeignet um einen REIT zu bewerten, denn der Buchwert beruht auf historischen Kosten und reflektiert daher nicht die Ertragskapazitäten von gut erhaltenen Assets; vgl. o.V. (2001), S.38.

⁵⁷ Die abnormalen Renditen werden auch hier nicht als Kompensation für ein höheres Risiko gezahlt, siehe Tab. B.7, in der die wichtigsten Daten der Studie zusammengefasst sind.

⁵⁸ Vgl. Ooi et al. (2005).

⁵⁹ Bley & Olson (2003) gehen in ihrer Untersuchung in erster Linie auf den Momentum-Effekt ein, beschäftigen sich aber auch mit Mean Reversion in der kurzen Frist. Die Studie wird daher ebenso in Unterabschnitt 3.1.2 behandelt.

⁶⁰ Eine Diskussion der Vorteilhaftigkeit von NAVs gegenüber anderen Werten ist in Capozza & Seguin (2003); Gentry & Mayer (2003) zu finden.

⁶¹ Dieser Datensatz beinhaltet 41% der US-REITs, die für 73% der gesamten Marktkapitalisierung stehen.

⁶² Die Daten werden ausschließlich institutionellen Investoren zur Verfügung gestellt, d. h. private und kleine Investoren haben keinen Zugriff.

⁶³ Vor 2000 wurden die NAVs 5 Tage vor Monatsende per Post an die Klienten verschickt.

⁶⁴ Vgl. Gentry et al. (2004), S. 5 ff.