Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Unternehmensbewertung
2.1 Bewertungsanlässe
2.2 Bewertungsfunktionen
2.3 Bewertungsprinzipien

3. Klassische Verfahren der Unternehmensbewertung
3.1 Substanzwertverfahren
3.2 Mittelwertverfahren
3.3 Multiplikatorverfahren

4. Moderne Bewertungsverfahren
4.1 Ertragswertverfahren
4.2 Discounted Cash Flow-Verfahren
4.2.1 Nettoverfahren (equity approach)
4.2.2 Bruttoverfahren (entity approach)
4.2.2.1 Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Methode
4.2.2.2 Adjusted Present Value (APV)-Methode

5. Schlussbetrachtung

Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

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Symbolverzeichnis

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1. Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen gewinnt im Zuge der international und national ansteigenden Zahl von Unternehmenskäufen zunehmend an Bedeutung. Dabei belegen empirische Untersuchungen, dass der Anteil an Transaktionen, in denen für die Übernahme zu hohe Preise gezahlt werden, erheblich ist. Mögliche Ursachen dafür sind die Überschätzung von Synergien und Möglichkeiten in noch unbekannten Geschäftsfeldern erfolgreich zu sein bzw. der Einsatz fehlerhafter Bewertungsmethoden oder die falsche Anwendung dieser. Ein Unternehmen zu bewerten bedeutet, es mit einer alternativen Anlagemöglichkeit zu vergleichen. Aus dem bekannten Preis des Vergleichsobjektes wird auf den unbekannten Wert des Unternehmens geschlossen. Es existiert eine Vielzahl von Methoden zur Unternehmensbewertung, die allerdings nicht alle dieses Opportunitätsprinzip beachten. Im Folgenden werden die gebräuchlichsten Bewertungsverfahren vereinfacht beschrieben und teilweise vergleichend bewertet.

2. Unternehmensbewertung

Unter Berücksichtigung aller Erfolgspotenziale des bestehenden Unternehmens und der darauf einwirkenden Einflüsse, dient die Unternehmensbewertung dazu, potenzielle Preise für ganze Unternehmen oder Unternehmensteile zu ermitteln. In Theorie und Praxis gilt es als unbestritten, dass sich die Bewertung von Unternehmen stets an ihrer jeweiligen Zwecksetzung orientieren muss (Zweckadäquanzprinzip). Dieses Prinzip lässt jedoch offen, welche Zwecke im Einzelnen mit der Unternehmensbewertung zu verfolgen sind. Als Konsequenz haben sich in Abhängigkeit vom Bewertungsanlass^[1] unterschiedliche Zielsetzungen für die Bewertung (Bewertungsfunktionen) gebildet, die nicht ohne Auswirkungen auf den zu ermittelnden Unternehmenswert bleiben, da sie die einzelnen Bewertungsfaktoren unterschiedlich stark gewichten.

2.1 Bewertungsanlässe

Die Vielfältigkeit der Anlässe macht eine Klassifizierung schwierig. Daher existiert eine Fülle von Klassifizierungsansätzen. Peemöller^[2] unterscheidet die Bewertungsanlässe nach Lebensphasen eines Unternehmens (Gründung bis Liquidation), nach der Art der Regelung (gesetzliche Vorschriften, vertragliche Vereinbarungen), nach der Interessenlage von Gesellschaftern bzw. Investoren (Kauf oder Verkauf, Aufnahme oder Ausscheiden von Gesellschaftern) und nach dem Entscheidungsbezug (entscheidungsabhängig oder entscheidungsunabhängig). Grundsätzlich gibt jede Veränderung in der Zusammensetzung der Eigentümer einen Anlass zur Unternehmensbewertung.^[3] In der Praxis wird hauptsächlich zwischen entscheidungsabhängigen und entscheidungsunabhängigen Bewertungsanlässen unterschieden.^[4]

Entscheidungsabhängige Anlässe beabsichtigen eine Änderung der Eigentumsverhältnisse. Zu den Anlässen bei denen keine der Parteien die Änderung der Eigentumsverhältnisse durchsetzen kann, gehören Kauf, Verkauf, freiwillige Fusionen, Entflechtung von Unternehmen sowie der Eintritt eines Gesellschafters in ein bestehendes Unternehmen. Die wesentlichen Anlässe bei denen eine der Parteien die Änderung der Eigentumsverhältnisse durchsetzen kann, sind das Ausscheiden eines Gesellschafters einer Personenhandelsgesellschaft, die Ermittlung der Ausgleichszahlung bei Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages, die Abfindung von Minderheitsgesellschaftern bei übertragener Umwandlung sowie die Enteignung.

Entscheidungsunabhängige Anlässe, ohne folgende Änderung der Eigentumsverhältnisse, sind Unternehmensbewertungen für Besteuerungszwecke, Kreditwürdigkeitsprüfungen und Sanierungen.

2.2 Bewertungsfunktionen

Man unterscheidet die in der Literatur vorherrschende entscheidungslogisch ausgerichtete Kölner Funktionenlehre und die phasenorientierte Funktionenlehre des IDW.

Im Mittelpunkt der Kölner Funktionenlehre steht die Ermittlung des subjektiven Entscheidungswertes des Käufers oder Verkäufers. Dieser Entscheidungswert, auch Grenzpreis für die Entscheidung über den Kauf oder Verkauf des Unternehmens genannt, gibt an, was der Käufer maximal für das Unternehmen bezahlen darf (Preisobergrenze) bzw. was der Verkäufer mindestens für das Unternehmen fordern muss (Preisuntergrenze), damit die Transaktion nicht zu einer Verschlechterung seines Vermögens führt.^[5]

Während diese mandantenspezifische Preisermittlung der Beratungsfunktion entspricht, liegt die Aufgabe der Vermittlungsfunktion darin, im Falle eines Dissenses der Verhandlungsparteien bezüglich des Kaufpreises einen Schiedswert (Arbitriumwert) vorzuschlagen, der als Kompromissvorschlag keine der beiden Parteien übervorteilt. Ein positiver Einigungsbereich (Grenzpreis Verkäufer nicht höher als Grenzpreis des Käufers) ist Grundlage für seine Ermittlung.^[6] Der Gutachter hat das Gebot der Unparteilichkeit zu beachten.^[7]

Die Argumentationsfunktion im Rahmen nicht dominierter Verhandlungssituationen ergänzt die beiden Zwecksetzungen. Sie hat die Aufgabe die Argumentation einer Verhandlungspartei durch den Ansatz eines Unternehmenswertes so zu unterstützen, dass das angestrebte Verhandlungsresultat möglichst weitestgehend erreicht wird.^[8]

Neben den genannten Hauptfunktionen gibt es auch eine Reihe von Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung. Hierzu zählen im Wesentlichen die Steuerbemessungs- (Unternehmenswertbestimmung zur Ermittlung der Steuerbemessungsgrundlage), die Vertragsgestaltungs- (Festlegen von Wertgrößen im Rahmen der Gestaltung von Gesellschaftsverträgen) und die Kommunikations- bzw. Bilanzfunktion (Vermittlung von Informationen über die Ertragskraft des Bewertungsobjektes).^[9]

Die phasenorientierte Funktionenlehre des IDW unterscheidet sich von dem Kölner Bewertungsmodell durch eine ungleich stärkere Betonung des Objektivierungs- und Neutralitätsgedankens.^[10]

2.3 Bewertungsprinzipien

Der Entscheidungsträger (Käufer oder Verkäufer) kann die Möglichkeit des Betreibens des Bewertungsobjektes (Unternehmens) mit der besten Alternative (Vergleichsobjekt) konfrontieren. Für diesen Vergleich relevante Grundsätze sind insbesondere das Prinzip der Bewertungseinheit, das Prinzip der Zukunftsbezogenheit und das Prinzip der Subjektbezogenheit.^[11]

Das Prinzip der Bewertungseinheit fordert, dass der Gesamtwert eines fortbestehenden Unternehmens nur losgelöst von den isolierten Einzelwerten der realen Bestandteile der Unternehmung als einer einheitlichen Ganzheit gefunden werden kann.

Das der Entscheidungsträger nur an dem in der Zukunft aus dem Unternehmen und der optimalen Alternative zu ziehenden Erfolgen interessiert ist wird durch das Prinzip der Zukunftsbezogenheit ausgedrückt.

Das Prinzip der Subjektbezogenheit richtet die Bewertung schließlich nach dem jeweiligen Entscheidungsträger, also nach dem tatsächlichen oder potentiellen Eigentümern des Unternehmens, aus. Diese Abhängigkeit wird mit den unterschiedlichen Zielen einzelner Eigentümer begründet.

3. Klassische Verfahren der Unternehmensbewertung

3.1 Substanzwertverfahren

Zu den klassischen Einzelbewertungsverfahren^[12] gehört das Substanzwertverfahren mit Reproduktions- bzw. Liquidationswerten. Im Fall der Unternehmensfortführung geht man vom Substanzwert aus, im Liquidationsfall vom Liquidationswert.^[13]

Der Substanzwert (Buchwert oder Reinvermögen) drückt aus, welchen Geldbetrag der Käufer bzw. Verkäufer anlegen müsste, um das zur Disposition stehende Unternehmen zu rekonstruieren und wird daher auch als Rekonstruktions- oder Reproduktionswert bezeichnet.^[14] Er wird ermittelt, indem von der Summe aller Vermögenswerte des Unternehmens das Fremdkapital abgezogen wird. Dabei werden die einzelnen Vermögensgegenstände mit ihren aktuellen Wiederbeschaffungskosten bewertet. Der Substanzwert beinhaltet lediglich den Teilrekonstruktionswert, da nur die materiellen und die selbstständig verkehrsfähigen immateriellen Aktiva einbezogen werden. Da zur Errichtung eines vergleichbaren Unternehmens nicht nur in Sachanlagen, sondern auch in den “good will“ investiert werden muss, ist der Unternehmensgesamtwert nicht aus der Summe der Einzelwerte zu ermitteln. Ebenso werden künftige Aspekte und Ziele der Entscheidungsträger bei einer Bewertung mit dem Substanzwert nur unzureichend berücksichtigt und die Bewertungsprinzipien (siehe Abschnitt 2.3) nicht eingehalten. Das Substanzwertverfahren ist damit als Bewertungsverfahren ungeeignet.^[15] Auch der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer sowie die Rechtsprechung lehnen den Substanzwert für die Ermittlung des Unternehmenswertes ab.^[16]

Gleichwohl findet man die Substanzwertmethode noch vielfach im Wirtschaftsleben, insbesondere auf Grund der Einfachheit bei Unternehmen ohne komplexen Geschäftsplan, bei Unternehmensliquidationen (Sum-Of-The-Parts-Methode) und der intuitiven Akzeptanz historische Anschaffungskosten abzüglich Abschreibungen als Grundlage für Preisverhandlungen zu nutzen.^[17]

3.2 Mittelwertverfahren

Das Mittelwertverfahren (Mischverfahren) versucht über die Gewichtung und Kombination von Ertrags- und Substanzwertverfahren deren jeweilige Nachteile zu relativieren. Die in der Vergangenheit gebräuchlichste Bewertungsmethode berechnet den Unternehmenswert aus dem arithmetischen Mittel zwischen Substanzwert und Ertragswert.

Da die Substanz des Unternehmens nur einen Wert hat, wenn sie einen entsprechenden Ertrag bringt, wird vorausgesetzt, dass der Ertragswert mindestens dem Substanzwert entspricht. Daher liegt der Unternehmenswert zwischen dem Substanz- und dem Ertragswert.^[18]

Die Anwendung der Mittelwertmethode ist in jenen Fällen unvertretbar, in denen die Ausstattung des Unternehmens mit Vermögensgütern im Vergleich zum Ertragswert relativ gering ist. In diesem Fall ist eine höhere Gewichtung des Ertragswertes zur Gesamtwertberechnung des Unternehmens (modifiziertes Mittelwertverfahren) angebracht.^[19]

3.3 Multiplikatorverfahren

Die Multiplikatorverfahren (Überschlagsverfahren) ziehen zur Bewertung branchenbezogene Multiplikationsfaktoren heran. Diese Faktoren berücksichtigen Aspekte wie Branchenrisiken und Zyklenanfälligkeit. Besonders bei Unternehmen mit einem, aufgrund bedeutender immaterieller Vermögensgegenstände, erheblich über dem Substanzwert liegenden Ertragswert, ist eine Modifizierung der Methode mit Hilfe einer Übergewichtung des Ertragswertes angeraten.

4. Moderne Bewertungsverfahren

Zu den modernen Gesamtbewertungsverfahren gehören die Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) und das Ertragswertverfahren. Sowohl die Ertragswertmethode, als auch die DCF-Methoden haben ihre Wurzeln in der Investitionstheorie. Beide Ansätze gehen davon aus, dass der Barwert zukünftiger finanzieller Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben, den theoretisch richtigen Wert eines Unternehmens (Zukunftserfolgswert) darstellt.

Das Institut der Wirtschaftsprüfer stellt im IDW S 1 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen auf, welche für beide Methoden gelten.^[20]

4.1 Ertragswertverfahren

In der Vergangenheit dominierte in der deutschen Bewertungsmethodik für Unternehmen die Ertragswertmethode. So schrieb die Stellungnahme des HFA des IDW 2/1983 eine generelle Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren vor.^[21] Der Ertragswert ist die Summe der auf den Bewertungszeitpunkt diskontierten zukünftigen Zahlungen des Unternehmens an den Eigenkapitalgeber in Form von Ausschüttungen bei Kapitalgesellschaften bzw. Entnahmen bei Personengesellschaften.^[22]

Der Unternehmenswert (UW), bei unendlicher Lebensdauer des Unternehmens und gleichbleibenden Einzahlungsüberschüssen, lässt sich wie folgt berechnen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für die Berechnung des Unternehmenswertes müssen die Zukunftserfolge, ggf. der zukünftige Liquidationswert sowie der Kapitalisierungszinssatz ermittelt werden.^[23]

Problematisch bei der Ermittlung der Zukunftserfolge ist, dass zur Quantifizierung der Ausschüttungen die zukünftige Gewinnverwendungspolitik des Unternehmens bekannt sein muss. Sofern keine Informationen über die tatsächlichen zukünftigen Ausschüttungen vorliegen, sind die entziehbaren Überschüsse unter Beachtung der Finanzierbarkeit und Ausschüttungsfähigkeit als Bewertungsgrundlage zu bestimmen. Die finanzierbaren Überschüsse lassen sich dabei durch den Cash Flow (CF) an die Eigenkapitalgeber konkretisieren.

[...]

^[1] Vgl. Anhang Tabelle 1

^[2] Vgl. Peemöller (Praxishandbuch) S. 17

^[3] Vgl. Drukarczyk (Unternehmensbewertung) S. 118, Anhang Tabelle 1

^[4] Vgl. Born (Unternehmensanalyse) S. 17 f.

^[5] Vgl. Drukarczyk (Unternehmensbewertung) S. 128

^[6] Vgl. Born (Unternehmensanalyse) S. 43

^[7] Vgl. IDW (IDW S 1) Tz. 69

^[8] Vgl. Hatzig (Unternehmensbewertung) S. 69

^[9] Vgl. Hatzig (Unternehmensbewertung) S. 70

^[10] Vgl. Hammel/Braun/Schmotz (Neue Wege in der Unternehmensbewertung) Der Betrieb, Heft 7/2001, S. 341

^[11] Vgl. Rödl (Unternehmensbewertung) S. 82 ff.

^[12] Vgl. Anhang Abbildung 1

^[13] Vgl. Born (Unternehmensanalyse) S. 25

^[14] Vgl. Hatzig (Unternehmensbewertung) S. 76 f.

^[15] Vgl. Behringer (Unternehmensbewertung) S. 65

^[16] Vgl. IDW (IDW S 1) Tz. 6, 172

^[17] Vgl. Spremann (Finanzanalyse) S. 142 f.

^[18] Vgl. Born (Unternehmensanalyse) S. 46 f.

^[19] Vgl. Geiserich (Unternehmensbewertung) S. 82

^[20] Vgl. Anhang, Tabelle 2

^[21] Vgl. IDW (HFA-Stellungnahme 2/1983) WPg 1983, S. 468

^[22] Vgl. IDW (IDW S 1) Tz. 107

^[23] Vgl. Peemöller (Praxishandbuch) S. 202