Möglichkeiten und Grenzen der Geld- und Fiskalpolitik bei der gegenwärtigen Wirtschaftskrise in den USA

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

1 Das Ende der „Great Moderation”

2 Ursachen und Folgen einer Liquiditatsfalle und Deflation
2.1 Warum beobachten wir keine negativen Zinsen?
2.2 Besonderheiten einer Deflation

3 Geldpolitik in der Liquiditatsfalle
3.1 Beeinflussung der Zinserwartungen mit mundlichen Versprechen
3.1.1 Ankundigung eines Inflationsziels
3.1.2 Ankundigung eines Preisniveaupfads
3.2 Ausweitung der Geldmenge
3.2.1 Portfolio- und Vermogenseffekte
3.2.2 Effekte durch erhohte Liquiditat
3.2.3 Effekte durch Erwartungen
3.2.4 Effekte uber den Kredit-Kanal
3.3 Geldpolitik mit langfristigen Anleihen und Optionen auf Anleihen
3.3.1 Offenmarktgeschafte mit Treasury Bonds
3.3.1.1 Der Signalling-Kanal
3.3.1.2 Der Portfoliokanal
3.3.2 Optionen auf Staatsanleihen
3.3.2.1 Ubersicht
3.3.2.2 Optionen schreiben und bewerten
3.3.2.3 Optionen als Mittel zur Beeinflussung von Markterwartungen
3.4 Beeinflussung des Wechselkurses
3.4.1 Der Signalling-Kanal
3.4.2 Der Portfoliokanal
3.4.3 Wechselkursanderung ohne Signalling- und Portfoliokanal
3.4.4 Effekte auf andere Lander
3.5 Zahlung negativer Zinsen auf Bankreserven
3.6 Kauf von Anleihen und anderen Papieren des Privatsektors
3.7 Vergabe von Krediten an den Privatsektor
3.8 Was immer wirkt: Friedmans Hubschrauber
3.9 Inflationsgefahr und Exit Strategie
3.9.1 Politische Hurden
3.9.2 Technische Hurden
3.9.3 Losungsvorschlag

4 Fiskalpolitik in der Rezession
4.1 Wann Fiskalpolitik a priori unwirksam ist
4.1.1 Steuererleichterungen und Ricardianische Aquivalenz
4.1.1.1 Vererbungsmotiv durfte irrelevant sein
4.1.1.2 Bevolkerung kann liquiditatsbeschrankt sein
4.1.1.3 Schuldner und Glaubiger konnen verschiedene Diskontraten haben
4.1.1.4 Vorsorgesparen kann abnehmen
4.1.1.5 Konsumausgaben konnen hoher sein als der Konsum
4.1.1.6 Die Budgetrestriktion des Staates ist in der Praxis irrelevant
4.1.2 Staatsausgaben und Crowding Out
4.1.2.1 Das Saysche Theorem oder I=S
4.1.2.2 .. .und was damit nicht stimmt
4.1.2.3 Optimale Hohe der Staatsausgaben in der Liquiditatsfalle- ein Modell
4.2 Weitere mogliche Hindernisse fur Fiskalpolitik
4.2.1 Einheitswurzel-Hypothese
4.2.2 Zeitliche Verzogerungen der Fiskalpolitik
4.2.3 Sektorale Verschiebungen, Arbeitslosigkeit und die NAIRU
4.2.3.1 Sektorale Ungleichgewichte
4.2.3.2 Die Beveridge-Kurve
4.2.3.3 Dispersion des Beschaftigungswachstums
4.2.3.4 Ausblick
4.2.4 Hohe der Staatsschuld
4.3 Fiskaler Stimulus mit budgetneutralen Steueranderungen
4.3.1 Budgetneutrale Steueranderungen mit Substitutionseffekt
4.3.1.1 Anregung der Investitionsnachfrage der Unternehmen
4.3.1.2 Anregung der Konsumnachfrage der privaten Haushalte
4.3.2 Budgetneutrale Steueranderungen mit Einkommenseffekt
4.3.2.1 Ausnutzung unterschiedlicher Diskontraten
4.3.2.2 Erfolgsaussichten in den USA
4.4 Optimale Zusammensetzung des Stimulus
4.5 Exkurs: Eine alternative Evaluierung expansiver Fiskalpolitik

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abbildung

Abbildung 1: Entwicklung des Leitzinses in den USA

Abbildung 2: Dynamiken in Abh. der realen Geldmenge und der erwarteten Inflationsrate

Abbildung 3: Dynamiken in Abh. der realen Geldmenge und der erwarteten Inflationsrate im Beisein der Nullnominalzinsgrenze

Abbildung 4: Bilanz einer Zentralbank

Abbildung 5: Beispielhafte Werte von Put-Optionen auf 9-Monats-Anleihen

Abbildung 6: Implementierung eines geeigneten Wechselkurspfads mit einem Crawling Peg

Abbildung 7: Historische Entwicklung der Geldbasis

Abbildung 8: Historische Entwicklung des Geldmultiplikators

Abbildung 9: Abkopplung der Reserven von der zirkulierenden Wahrung

Abbildung 10: Grenzkosten u. -nutzen von Staatsausgaben in der Liquiditatsfalle

Abbildung 11: Output-Lucke USA, 1965-2015, ab 2009 mit u. ohne verabschiedetem fiskalen Stimulus

Abbildung 12: Arbeitslosenquote USA, 1965-2015, ab 2009 mit u. ohne verabschiedetem fiskalen Stimulus

Abbildung 13: Beveridge-Kurve der USA (vierteljahrlich; 2000Q4-2009Q1)

Abbildung 14: Dispersion des Beschaftigungswachstums (jahrlich, 1973-2008/September)

Abbildung 15: Schatzungen der durchschnittlichen intertemporalen Diskontraten uber Alter und Zeithorizonte hinweg

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Das Ende der „Great Moderation”

“[The] problem of depression-prevention has been solved, for all practical purposes.” (Robert Lucas 2003, S. 1)

Mit dieser Meinung war Robert Lucas wohl nicht allein bis zum Jahr 2007. Hinsichtlich der makrookonomischen Stabilitat, die man seit dem Ende der letzten groBeren Rezession im Jahr 1984 in den USA beobachten konnte sprach man von der „Great Moderation“. Im Jahr 2004 gab Ben Bernanke, der derzeitige Notenbankchef der USA, drei mogliche Grunde fur die Erscheinung dieses Phanomens an: Erstens eine verbesserte Geldpolitik, zweitens strukturelle Veranderungen wie die Computerisierung, die bspw. effizientere Lagerhaltung ermoglichte und drittens Gluck. In seinen weiteren Ausfuhrungen betonte Bernanke dann eine verbesserte Geldpolitik als wesentliche Ursache der Great Moderation.^[1] Seit dem Platzen der Vermogensblase im Jahr 2007 gibt es gute Grunde dieser Einschatzung skeptisch gegenuber zu stehen. Die USA sehen sich dem massivsten Nachfrageeinbruch seit der groBen Depression der 1930er gegenuber. Als adaquate Antwort hat die US-amerikanische Zentralbank, die Federal Reserve, den Leitzins im Dezember 2008 bis auf Null gesenkt^[2] und befindet sich damit in der Liquiditatsfalle. Das Land, das sich als letztes in solch einer Situation befand, war Japan wahrend der 1990er Jahre. Damals ist es Japan trotz eines Nominalzinses von Null und einer aggressiven Fiskalpolitik nicht gelungen, die Nachfrage merkbar anzuregen; auch eine Deflation konnte nicht vermieden werden. Heute spricht man von Japans verlorener Dekade und nicht wenige sorgen sich daruber, dass der USA Ahnliches bevorsteht.^[3] Jedoch ist man heute auch gemeinhin der Ansicht Japan habe nicht all seine Moglichkeiten (vor allem seine geldpolitischen) zur Verbesserung der Lage genutzt.^[4] In der vorliegenden Arbeit werden makrookonomische MaBnahmen vorgestellt, die den USA in ihrer jetzigen Situation helfen konnen. Ein wesentliches Ergebnis wird die Einsicht sein, dass die Federal Reserve selbst nachdem sie den Leitzins auf Null gesetzt hat, noch lange nicht ihre gesamten Interventionsmoglichkeiten ausgeschopft hat. Einige dieser MaBnahmen lassen die Grenzen von Geld- und Fiskalpolitik verwischen, aber es wird auch gezeigt, dass die Nullnominalzinsgrenze ein starkes Argument fur klassische, diskretionare Fiskalpolitik beinhaltet. Daruber hinaus wird dargelegt, wie man expansive Fiskalpolitik auch ohne Budgetdefizite betreiben kann.

Die USA haben heute - wie auch Japan damals- vor allem im Finanzsektor viele strukturelle und mikrookonomische Probleme. Die hier behandelten makrookonomischen MaBnahmen durfen nicht als Substitut fur die Losung dieser Probleme angesehen werden. Jedoch wird es wohl einfacher sein, ihnen in einer wachsenden Wirtschaft mit positiver Inflationsrate zu begegnen, wie man sie mit den in dieser Arbeit vorgestellten MaBnahmen wahrscheinlich erreichen kann.

Vor dem Aufzeigen der Moglichkeiten und Grenzen der Makropolitik fur die USA werden Ursachen einer Liquiditatsfalle und Deflation beleuchtet und deren Folgen, um zu zeigen, welches Risiko eine zu passive Makropolitik birgt.

2 Ursachen und Folgen einer Liquiditatsfalle und Deflation

Wie kann es zu einer Liquiditatsfalle und Deflation kommen und warum stellen diese Erscheinungen ein Problem dar? Zunehmend verfolgen Zentralbanken wie etwa die Federal Reserve das Ziel, sowohl die Inflation zu stabilisieren als auch den Output nahe am Potential zu halten; man spricht dabei vom „Doppelmandat“ einer Zentralbank. Jedoch sieht sich die Geldpolitik groBer und unvermeidbarer Unsicherheit uber den zukunftigen Zustand der Okonomie und uber die Starke und zeitliche Verzogerung der Reaktion auf geldpolitische MaBnahmen gegenuber. Unerwartete Nachfrage- und Angebotsschocks sind unvermeidbar. Wegen der zeitlichen Verzogerung der geldpolitischen Effekte agieren gute Zentralbanken vorausschauend und bilden mit den vorhandenen Informationen uber die Wirtschaft Vorhersagen der Inflation und des Volkseinkommens, auf die sie bestmoglich reagieren. Ein starker, bereits eingetretener oder antizipierter negativer Nachfrageschock aufgrund des Platzens einer Spekulationsblase, einer Korrektur von zu optimistischen Wach stums- und Produktivitatserwartungen, groBeren Sorgen um zukunftige Pensionen aufgrund demographischer Entwicklungen oder unbesonnener Fiskalpolitik oder erhohte Unsicherheit aus geopolitischen Grunden wird sowohl die gegenwartige Inflation und den gegenwartigen Output senken als auch die vorhergesagte zukunftige Inflation und den vorhergesagten zukunftigen Output. Wenn die anfangliche Inflation niedrig ist, mag dies alles sein, was notig ist fur eine Rezession und eine Deflation. Wenn die Vorhersagen der Zentralbank auf eine Rezession und zu geringe Inflation oder gar Deflation schlieBen lassen, besteht die angemessene Antwort der Zentralbank darin, den kurzfristigen Nominalzins zu senken. Ein geringerer kurzfristiger nominaler Zinssatz fuhrt, zusammen mit unveranderten Inflationserwartungen, zu einem geringeren kurzfristigen realen Zinssatz. Werden niedrigere kurzfristige reale Zinsen erwartet, so werden niedrigere langfristige reale Zinsen erwartet, da diese dem Durchschnitt der erwarteten kurzfristigen Zinsen entsprechen. Diese langfristigen realen Zinsen sind es, die die Konsum- und Investitionsentscheidungen und damit die Gesamtnachfrage maBgeblich beeinflussen. Die niedrigeren Zinsen stimulieren mit einiger Verzogerung die Nachfrage und fuhren die Okonomie aus der Rezession. Die hohere Nachfrage und die gestiegenen Inflationserwartungen erhohen dann, wieder mit Verzogerung, die tatsachliche Inflation.

Wenn der Nominalzins anfanglich niedrig ist, was der Fall ist, wenn die heutige und die erwartete Inflation gering ist, hat die Zentralbank keinen groBen Spielraum mehr, um die Zinsen noch weiter zu senken. In einem deflationaren Umfeld konnte selbst ein Nominalzins von Null nicht ausreichend sein, um den Realzins zu erreichen, der notig ware, um die Wirtschaft aus der Rezession und Deflation zu fuhren.

Fur die Geldpolitik der USA wahrend der 1990er Jahre hat Greg Mankiw folgende einfache Taylor-Regel berechnet.^[5]

Leitzins = 8,5 + 1,4 (Kerninflation — Arbeitslosigkeit)

Mit den gewahlten Parametern lasst sich laut Mankiw die Geldpolitik der USA wahrend der 1990er Jahre am besten beschreiben. Auf die gegenwartige Situation angewandt, sollte die Federal Reserve bereits Ende letzten Jahres einen negativen Leitzins festgelegt haben. Nach aktuellen Vorhersagen der Kerninflation und Arbeitslosigkeit sollte er bis Ende 2010 auf -5 Prozent fallen. Abb. 1 zeigt den tatsachlichen Verlauf des Leitzinses seit 1987 bis Ende 2008 und die Prognose aufgrund aktueller Vorhersagen fur Arbeitslosenrate und Kerninflation bis zum Jahr 2010. Zeitgleich dazu ist der Verlauf des Leitzinses bei Anwendung der Taylor-Regel nach

Mankiw abgetragen, der sich durch ein steiles Sinken in den negativen Bereich ab Ende 2008 vom Verlauf des tatsachlichen Leitzinses hervorhebt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Entwicklung des US-Leitzinses. Quelle: Eigene Berechnungen. Daten: BLS u. FRED.

Mit konventioneller Geldpolitik kann die Zentralbank in einer solchen Situation also keinen ausreichenden Stimulus erzeugen, der aus der Rezession und Deflation fuhrt. Das Problem besteht darin, dass die Wirtschaft mit Liquiditat gesattigt ist und der Privatsektor indifferent ist zwischen der Haltung von Staatsanleihen, die keine Zinsen abwerfen und Geld. Will die Federal Reserve jetzt mit gewohnlichen Offenmarktgeschaften die Geldbasis erhohen, so wird der Privatsektor weniger Staatsanleihen aber dafur mehr Geld halten wollen, was jedoch keinen Einfluss auf Preise und Mengen in der Okonomie hat. In solch einer „Liquditatsfalle“^[6] hat eine Ausweitung der Liquiditat (Geldbasis) uber den Sattigungspunkt hinaus keine Wirkung. Sollte eine Kombination aus Liquiditatsfalle und Deflation den Realzins zu hoch halten, kann die Okonomie in eine andauernde Rezession und Deflation abgleiten.

2.1 Warum beobachten wir keine negativen Zinsen?

Ein einfaches Mittel zur Uberwindung der Nullnominalzinsgrenze ware also die Einfuhrung von negativen Zinsen. Warum aber beobachten wir keine negativen Zinsen?

Finanzinstrumente konnen in zwei Kategorien unterteilt werden: Inhaberpapiere und Namenspapiere. Namenspapiere sind Finanzinstrumente, deren Besitzer dem Herausgeber bekannt sind. Inhaberpapiere sind Finanzinstrumente, deren Besitzer anonym sind; die Identitat des Besitzers ist dem Herausgeber unbekannt und sie kann von keiner dritten Partei verifiziert werden. Die Zahlung von Zinsen, positiver oder negativer Natur, auf Namenspapiere ist trivial. Man betrachte z.B. Girokonten: Die Bank kennt den Besitzer eines jeden Kontos. Die Zahlung von Zinsen jeglicher Satze, ob positiv, null oder negativ ist denkbar einfach. In zeitlichen Abstanden zieht die Bank Geld vom Konto ab oder fugt welches hinzu. Genauso konnte die Zentralbank die Konten behandeln, die die Geschaftsbanken bei ihr halten. Die Zahlung von positiven oder negativen Zinsen auf Inhaberpapiere ist jedoch alles andere als trivial. Wenn der Zinssatz positiv ist, muss darauf geachtet werden, dass der fallige Zins nur einmal in einer gegebenen Periode ausbezahlt wird. Da die Identitat des Besitzers unbekannt ist, konnte dasselbe Papier mehrere Male innerhalb einer Zahlungsperiode vorgezeigt werden; entweder vom gleichen Halter oder von einer Serie von unterschiedlichen Haltern. Um dies zu umgehen, konnte man anstelle des Besitzers, das Papier identifizieren und markieren. Das betrachtete Papier wird vom Herausgeber immer dann in einer nachprufbaren Weise markiert, wenn das Papier vorgezeigt wurde zur Ausbezahlung der Zinsen. In vergangenen Zeiten waren an Inhaberpapiere Coupons angebracht, die nacheinander abgetrennt wurden nach jeder Zinszahlung. Andere Wege um Inhaberpapiere als „nach Zinszahlung“ zu identifizieren wie Stempel oder ausgereiftere Methoden sind sicher ebenfalls denkbar.

Wenn der Zins auf ein Inhaberpapier allerdings negativ ist, hat der Herausgeber das Problem, dass der Halter nicht vorstellig wird, um den falligen negativen Zins abzutreten. Die Losung besteht erstens darin, einen Weg zu finden, das Inhaberpapier als „nach Zinszahlung“ zu identifizieren und zweitens sicherzustellen, dass die Haltung von Papieren, die nicht „nach Zinszahlung“ sind, unattraktiv ist. Der Grund fur die zweite Bedingung wird klar, wenn man an das Inhaberpapier denkt, um das es in einer Okonomie vornehmlich geht: Bargeld, also der Teil der Verbindlichkeiten einer Zentralbank, der ublicherweise als Zahlungs- und Tauschmittel im Einflussbereich der Zentralbank akzeptiert wird. Heute handelt es sich dabei um Fiat-Geld. Es hat keinen ihm innewohnenden Wert als Konsumgut, als Kapitalgut oder als Zwischenprodukt auBer dem Wert des Papiers, auf das es gedruckt ist. Es hat heute nur dann einen Wert, wenn die Offentlichkeit davon ausgeht, dass es morgen auch einen Wert hat. Sollte der Herausgeber (die Zentralbank) ein Verfallsdatum auf eine Banknote drucken, hatte es keine Wirkung, wenn die Offentlichkeit dies ignoriert. Um die Zahlung eines negativen Zinses auf Bargeld moglich zu machen muss es a) moglich sein, Banknoten als „nach Zinszahlung“ zu identifizieren und b) moglich sein, eine ausreichend hohe Strafe zu erlassen auf das Halten von Bargeld, welches nicht „nach Zinszahlung“ ist, obwohl das Datum der falligen Zinszahlung verstrichen ist. BuBgelder, Konfiszierung oder drakonischere MaBnahmen waren notig, um einen negativen Zins auf Bargeld zu ermoglichen.^[7]

Die Idee einer solchen Besteuerung von Geld ist nicht neu und geht zumindest bis auf Silvio Gesell und die 1920er Jahre zuruck. Niemand geringeres als der Okonom Irving Fisher hat sich zu dieser Idee Gesells wohlmeinend geauBert.^[8] Die Besteuerung von Bargeld durch Zahlung eines negativen Zinses ware jedoch eine kostspielige und aufwendige Angelegenheit. Diese Kosten mussten abgewogen werden mit den Kosten, die aufgrund einer bindenden Nullnominalgrenze entstehen oder den Kosten einer ausreichend hohen Inflation zur Anregung der Gesamtnachfrage.

2.2 Besonderheiten einer Deflation

Manche der Kosten und Nutzen einer Deflation unterscheiden sich nicht von denen einer Inflation. Menukosten zum Beispiel entstehen sowohl bei Preissteigerungen als auch bei Preissenkungen.

Erwartete Inflation verursacht WohlfahrtseinbuBen durch den Schuhsohleneffekt, wenn die Opportunitatskosten der Bargeldhaltung (der risikofreie kurzfristige Nominalzins) mit der erwarteten Inflationsrate ansteigen. Deflation mindert die Opportunitatskosten der Bargeldhaltung. Nach Milton Friedmans optimaler Quantitatstheorie des Geldes wird die Wohlfahrt maximiert, wenn die Opportunitatskosten der Geldhaltung Null betragen, d.h. wenn der risikolose kurzfTistige Nominalzins Null betragt.^[9] Soll die Wohlfahrt maximiert werden, wenn die erwartete Inflationsrate dem kurzfristigen Zinssatz entspricht und dieser kurzfristige Zinssatz positiv ist, dann wird die optimale Geldpolitik durch Deflation charakterisiert. In einer Friedmanschen Welt ist Deflation nicht das Problem, sondern vielmehr Teil der Losung.

Unerwartete Inflation verschiebt Vermogen von Glaubigern zu Schuldnern, wenn deren Vertrage auf nominale Betrage lauten und nicht inflationsindexiert sind. Unerwartete Deflation verschiebt unter gleichen Bedingungen Vermogen von Schuldnern zu Glaubigern. Falls hohere Inflation mit Unsicherheit uber die relativen Preise verbunden ist, fuhrt dies zu unverlasslicheren Preissignalen, die von Haushalten und Unternehmen empfangen und gesendet werden. Das Gleiche wird auch fur ein Ansteigen der Deflationsrate gelten.

Jedoch gibt es vier Grunde, warum Deflation nicht einfach einer Inflation mit umgekehrtem Vorzeichen entspricht, wie man bis hierhin annehmen konnte. Tatsachlich sind die volkswirtschaftlichen Kosten einer Deflation wesentlich hoher einzuschatzen als die Kosten einer Inflation.

Erstens gibt es das Problem einer unteren Grenze fur risikofreie Nominalzinsen, die ihren Grund in der Existenz von „Aufbewahrungsorten“ hat, die einen risikofreien Nominalzins von Null bieten. Diese Aufbewahrungsorte sind Bargeld und die Reserven, die von den Geschaftsbanken bei der Zentralbank gehalten werden. Der nominale Nullzins auf die Geldbasis setzt eine Untergrenze fur die risikofreien nominalen Zinssatze aller anderen privaten und offentlichen Aufbewahrungsorte fest. Diese Untergrenze wird eher erreicht, wenn sich die Wirtschaft in einer Deflation befindet anstatt in einer Inflation.

Zweitens werden Umverteilungen von Schuldnern zu Glaubigern, die durch eine unerwartet hohe Deflation ausgelost werden wohl zu mehr Kreditausfallen und Konkursen fuhren als Umverteilungen von Glaubigern zu Schuldnern, die man bei unerwarteter Inflation beobachtet. Kreditausfalle, Konkurse und Umstrukturierungen sind nicht nur Mechanismen, die Besitz von und Kontrolle uber Vermogenswerte umverteilen. Diese Prozesse zerstoren reale Werte. Die Rigiditat der Lohne fuhrt zu einem Anstieg der Reallohne, der wiederum zu mehr Arbeitslosigkeit fuhrt. Das wiederum kann zu einem weiteren Fallen der GesamtnachfTage fuhren, einer Zunahme der Deflation, einem steigenden Realzins und so weiter.

Solch eine “Schulden-Deflation”, also ein Anstieg des realen Wertes von nominaler Schuld, der verursacht wird durch ein Fallen des allgemeinen Preisniveaus wurde von Irving Fisher als eine wichtige Ursache von finanziellen Schieflagen angesehen. Fisher ging soweit zu behaupten, dass das Zusammenspiel von Deflation und groBen Ansammlungen von privater Nominalschuld fur jede groBe Rezession in den USA verantwortlich gewesen sein kann.^[10] Schuldner, die kurzfristige nominale Schulden haben und illiquide und/oder reale oder in auslandischen Wahrungen ausgedruckte Vermogenswerte haben sind besonders verwundbar durch deflationare Schocks. Auf eine solche Beschreibung passen vor allem Geschaftsbanken. Die Haufigkeit von Bankenkrisen und -zusammenbruchen wahrend der GroBen Depression der 1930er Jahre und anderen starken Rezessionen lasst darauf schlieBen, dass Schulden-Deflation eine wichtige Rolle fur die Gestalt des Konjunkturzyklus spielt.

Um zu verstehen, wie es in einer Liquiditatsfalle zu solch einer Deflationsspirale kommen kann, ist es sinnvoll, sich folgendes IS-LM-Modell von Krugman anzusehen:

In diesem IS-LM-Modell sind die Inflationserwartungen adaptiv statt rational, d.h. die Leute bilden ihre Erwartungen bezuglich der Inflation aufgrund vergangener Erfahrungen und nicht aufgrund Schatzungen zukunftiger Makropolitik. Aus Grunden der Ubersichtlichkeit ist das Modell log-linearisiert.

Die Abweichung des realen Outputs vom naturlichen Niveau hangt vom Realzins ab:

y = a - b(i - n)

i: Nominalzins

n: erwartete Inflationsrate

Die Nachfrage nach Realkasse hangt vom Einkommen und vom Nominalzins ab:

m - p = c + dy - ei (2)

Die Inflationsrate wird bestimmt uber eine um Erwartungen erweiterte Phillips-Kurve:

dp/dt = hy + n (3)

wobei die Inflationserwartungen sich graduell an die tatsachliche Inflation anpassen:

dn/dt = k(dp/dt - n) (4)

Geldpolitik wird betrieben, indem man eine konstante Wachstumsrate der Geldmenge festlegt:

dm/dt = g (5)

Zur Analyse dieses Modells denkt man besten an Dynamiken wie sie in Abb. 2 dargestellt sind. Auf der horizontalen Achse ist die reale Geldmenge, m-p, abgetragen, auf der vertikalen Achse die erwartete Inflationsrate n.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Dynamiken in Abh. der realen Geldmenge und der erwarteten Inflationsrate. Quelle: Krugman (1999).

Es sind zwei Kurven abgebildet. Die starker fallende Kurve bildet alle Orte ab, auf denen y=0 ist, d.h. wo sich der Output auf seinem naturlichen Niveau befindet und wo sich damit (aus Gleichung (3)) die erwartete Inflationsrate nicht andert. Da erwartete Inflation den Realzins senkt und damit die Okonomie ausdehnt, ist diese Kurve fallend.

Die andere Kurve beschreibt alle Punkte, auf denen die tatsachliche Inflation der Wachstumsrate des Geldes entspricht, so dass die reale Geldmenge sich nicht andert. Da eine hohere erwartete Inflation und auch eine hohere Geldmenge eine hohere tatsachliche Inflation bedeuten, ist diese Kurve ebenso fallend.

Die Pfeile deuten die Dynamik des Systems an. Wenn sich die Erwartungen nicht zu schnell anpassen, ist das System stabil.

Betrachten wir jetzt eine Anderung, z.B. einen Anstieg des Geldangebots. Solch ein Anstieg wird die Kurve d(m-p)/dt=0 nach oben verschieben und so in der langen Frist zu einer hoheren Inflationserwartung und geringerem realen Geldangebot fuhren. Auf dem Weg dorthin wird die Okonomie eine temporare Erhohung des Outputs erfahren und dann in eine Stagflation, mit fallendem Output und hoherer Inflation, driften.

An dieser Stelle modifizieren wir das Modell etwas, indem wir beachten, dass der nominale Zins nicht negativ sein kann und damit die Geldnachfragefunktion (2) vollkommen unelastisch wird bei einem Zinssatz von Null.

Abb. 3 zeigt was passiert, wenn eine untere Grenze fur den Nominalzins eingefuhrt wird. Der Zinssatz hangt positiv von der erwarteten Inflationsrate ab und negativ vom realen Geldangebot. Somit lasst sich eine Linie (die gestrichelte in der Abbildung) zeichnen, auf der i=0 gilt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Dynamiken in Abh. der realen Geldmenge und der erwarteten Inflationsrate im Beisein der Nullnominalzinsgrenze. Quelle: Krugman (1999).

Wenn die Kurven aus Abb. 2 diese Linie kreuzen, knicken sie scharf nach Osten ab. Das reale marginale Geldangebot wird irrelevant und damit werden die Kurven flach, wobei Output und Inflation nur noch von der erwarteten Inflationsrate abhangen.

Die Abbildung ist so gezeichnet, dass die Geldmenge nicht erhoht wird womit die gleichgewichtige Inflationsrate Null ist und so, dass die Nullbeschrankung an dieser Rate nicht bindet, d.h. der gleichgewichtige Realzins ist positiv. Die Wirtschaft kann immer noch in eine Liquiditatsfalle geraten, wenn eine ausreichend schnelle Deflation erwartet wird.

Sollte die Wirtschaft in die sudostliche Region geraten, also sowohl unter die Linie y=0 oder dn/dt=0 (die Wirtschaft hat Uberschusskapazitaten) als auch unter die Linie i=0 (die Wirtschaft befindet sich in der Liquiditatsfalle), so sitzt sie fest. Die Output-Lucke schurt Deflationserwartungen und da der Nominalzins nicht weiter fallen kann impliziert dies einen steigenden Realzins was die Output-Lucke vergroBert. Die Wirtschaft befindet sich in einer Spirale nach unten und auch die Wachstumsrate des Geldes kann in diesem Modell nichts daran andern.^[11]

Drittens gibt es die weit verbreitete Ansicht, es gebe eine Asymmetrie bezuglich der nominalen Lohne und Preisanpassungen. Danach ist der Grad der nominalen Preisrigiditat (insb. der Lohnrigiditat) nach unten hoher als der Grad der nominalen Rigiditat nach oben. Dies bedeutet, dass Disinflation, der Prozess der Verringerung der Inflationsrate durch eine Reduzierung der Wachstumsrate der nominalen Nachfrage, mehr Kosten in Form von entgangenem Output und entgangener Beschaftigung verursacht, wenn sich die Inflation im negativen anstatt im positiven Bereich befindet.

Der Grund fur die Asymmetrie der nominalen Preisrigiditat ist nicht ganz klar. Menukosten z.B. bedingen keine Asymmetrien zwischen Preisanpassungen nach oben und unten. Nominale Rigiditaten, ob symmetrisch oder asymmetrisch, wurden niemals mit nominalen Vermogenspreisen (z.B. Aktienkursen) oder mit den Preisen fur frei gehandelte homogene Rohstoffe (z.B. Ol, Gold) in Verbindung gebracht, sondern ausschlieBlich mit verarbeiteten Gutern, Dienstleistungen und Nominallohnen. Wahrend man oftmals nominale Preissenkungen auf dem Gutermarkt beobachtet, lasst sich dies nicht fur Arbeitsmarkte behaupten. Eine koharente Theorie uber asymmetrische nominale Rigiditaten auf den Arbeitsmarkten gibt es nicht. Argumente, die auf Fairness und Moral hinweisen^[12], sind nicht besonders plausibel, weil Fairness und Moral die Reallohne oder die relativen Reallohne betreffen sollten und nicht die Nominallohne.^[13]

Studien aus GroBbritannien und den USA, die auf Interviews basieren, legen nahe, dass sich die befragten Arbeiter besonders gegen Nominallohnkurzungen wehren, da sie in ihrem Arbeitsleben ausschlieBlich positive Inflationsraten erlebten.^[14] Wenn sich die durchschnittlichen nominalen Preise und Lohne in den letzten 40 Jahren stets erhohten, dann ist eine nominale Lohnkurzung wahrscheinlich auch eine reale Lohnkurzung. Sich gegen eine Nominallohnkurzung zu wehren, ist also ein erfolgversprechender Versuch (und fast sicher eine notwendige Bedingung), eine Reallohnkurzung abzuwehren. Sollten die Inflationsraten in den Industrienationen weiterhin vergleichsweise moderat bleiben, ist also anzunehmen, dass zumindest die Asymmetrie der Nominalrigiditat abnehmen wird.

Viertens schlieBlich, gab es in der Vergangenheit haufig Erfahrungen mit Inflation und auch Hyperinflation, wahrend es nur wenige Begegnungen mit Deflation und gar keine mit Hyperdeflation gab. Dieser vierte Punkt wird auch wichtig sein fur die Interpretation des dritten Punktes. Der naheliegende Grund fur Deflation ist das Versaumnis der nominalen Nachfrage, mit mindestens der gleichen Rate zu wachsen wie der potentielle Output. Deshalb mag es richtig sein, dass vergangene deflationare Episoden das Ergebnis von schnellerem Produktivitatszuwachs als erwartet sind. In diesem Zusammenhang wurden z.B. oft die USA und das aufstrebende Asien (China, Indien usw.) genannt. Aber selbst wenn eine Reduzierung der Inflation mit einem Anwachsen des realen BIP-Wachstums durch hoheres Produktivitatswachstum, anstelle eines Ruckgangs des nominalen BIP-Wachstums in Verbindung gebracht wird, bedeutet das nicht, dass Geld- und Fiskalpolitik aus der Verantwortung genommen sind. Was auch immer die Angebotsseite einer Okonomie durch die Wachstumsrate des potentiellen Outputs hervorruft, es ist fur die Geld- und Fiskalpolitik stets moglich, jedwede Wachstumsrate nominaler Nachfrage und damit jedwede Inflationsrate in der mittleren Frist zu erreichen. Anhaltende Deflation ist damit entweder gewollt oder das Ergebnis makropolitischen Versagens.

3 Geldpolitik in der Liquiditatsfalle

Geldpolitik wird in erster Linie verwendet, um die Preise und Ertrage von finanziellen Vermogenswerten zu beeinflussen, die wiederum wirtschaftliche Entscheidungen beeinflussen. Die konventionelle expansive Geldpolitik der Federal Reserve besteht darin, mit Offenmarktgeschaften die Uberschussreserven der Geschaftsbanken zu erhohen, um so den Zins zu senken, den sich die Geschaftsbanken untereinander fur das gegenseitige Leihen ihrer Uberschussreserven uber Nacht berechnen. Die Offenmarktgeschafte tatigt sie dabei mit T-Bills. Diese sind Staatsanleihen der kurzesten Laufzeit (3-12 Monate). Wenn dieser kurzfristige Zinssatz nahe bei Null oder Null ist, sind die konventionellen Moglichkeiten der Zentralbank erschopft.

Die Bilanz einer Zentralbank ist in Abb. 4 dargestellt. Auf der Vermogensseite befinden sich Staatsanleihen (B) und Devisen (D), wahrend auf der Schuldenseite das fur die Vermogensseite aufgewendete Geld (M) aus der „Druckerpresse“ aufgefuhrt ist. Zieht man das Vermogen von den Schulden ab, so erhalt man das Nettovermogen (N) der Zentralbank. In der Praxis stehen der Federal Reserve neben den Offenmarktgeschaften noch weitere Mittel zur Bestimmung des Leitzinses zur Verfugung wie etwa die Bestimmung der Mindestreserven, und auch die Vermogensseite der Zentralbank kann in der Realitat weitere Vermogenswerte aufweisen. Fur das Verstandnis und die Relevanz der hier vorgestellten MaBnahmen ist dies jedoch nicht weiter von Belang.^[15]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Bilanz einer Zentralbank. Quelle: Eigene Darstellung.

Das grundsatzliche Problem, dem sich die Zentralbank in einer Liquiditatsfalle gegenubersieht, hat Krugman wie folgt zusammengefasst:

“The way to make monetary policy effective, then, is for the central bank to credibly promise to be irresponsible—to make a persuasive case that it will permit inflation to occur, thereby producing the negative real interest rates the economy needs.“ (Krugman 1998, Abschnitt 6)

In den nun folgenden Sektionen werden MaBnahmen vorgestellt, die die Federal Reserve ergreifen kann, nachdem sie den kurzfristigen Nominalzins auf Null gesetzt hat, dies aber nicht ausreicht zur Anregung der Gesamtnachfrage.

3.1 Beeinflussung der Zinserwartungen mit mundlichen Versprechen

Die Preise langlebiger Anlagen wie Aktien und Hypotheken hangen teilweise von der zukunftigen Entwicklung des kurzfristigen Zinssatzes ab, teilweise von dem augenblicklichen kurzfristigen Zinssatz. Somit kann die Zentralbank auf Vermogenspreise und wirtschaftliche Aktivitat einwirken, indem sie die Erwartung der Marktteilnehmer uber den zukunftigen kurzfristigen Zinssatz beeinflusst. Es kann also weiterer Stimulus erzielt werden, wenn die Zentralbank ein Versprechen abgibt, den Leitzins uber einen langeren Zeitraum hinweg niedrig zu halten, als es ursprunglich erwartet wurde. Solch ein Versprechen sollte, wenn es glaubhaft ist, die Zinsstruktur abflachen und andere Vermogenspreise stutzen. Prinzipiell kann solch ein Versprechen entweder konditional oder nicht-konditional sein.

Ein nicht-konditionales Versprechen ist ein Versprechen seitens der Zentralbank, den Tagesgeldzinssatz wahrend eines festgelegten Zeitraumes niedrig zu halten. In diesem Fall wurde eine weitere Lockerung der Geldpolitik durch eine Verlangerung dieses Zeitraumes passieren. Aufgrund der vielen Unsicherheiten, was die weitere Entwicklung der Wirtschaft angeht, konnte eine Zentralbank verstandlicherweise der Idee abgeneigt sein, weit in die Zukunft gehende Zusagen bzgl. der Geldpolitik abzugeben.

Alternativ konnte die Zentralbank ein konditionales Versprechen geben, das die Dauer der versprochenen Politik nicht an den Kalender knupft, sondern an die wirtschaftliche Entwicklung. Eine lockere Geldpolitik konnte z.B. solange versprochen werden, bis die Zentralbank ein deutliches Wachstum der Wirtschaft beobachtet oder bis die Inflation ein festgelegtes MaB erreicht hat.

Nachdem die Federal Reserve sich zwischen einem konditionalen und einem nicht-konditionalen Versprechen entschieden hat, kann sie auBerdem wahlen zwischen der Ankundigung eines positiven Inflationsziels und der Ankundigung eines Preisniveaupfads.

3.1.1 Ankundigung eines Inflationsziels

Die Federal Reserve kann ein positives Inflationsziel verkunden, das sie langfristig erreichen will. Da es eines der Mandate der Federal Reserve ist, fur Preisniveaustabilitat zu sorgen, und die USA wie auch andere Industrienationen leicht positive Inflationsraten gewohnt sind, kann man behaupten, die Federal Reserve verkundet ein Inflationsziel implizit. Wirkungsvoller ware es jedoch, wenn die Federal Reserve ein Inflationsziel explizit ankundigt. In der gegenwartigen Krise hat die Federal Reserve erstmals in ihrer Geschichte eine Inflationsrate genannt (2%), die sie langfristig erwartet.^[16] Zu bemerken ist allerdings, dass sie nicht von einem Inflationsziel gesprochen hat, das sie aktiv erreichen will, sondern lediglich von einer Erwartung.

3.1.2 Ankundigung eines Preisniveaupfads

Eine andere Moglichkeit besteht darin, einen nach oben gerichteten Zielpfad fur das Preisniveau zu nennen, also ein Inflationsziel zu verkunden das Jahr fur Jahr erreicht werden soll. Svensson und Bernanke haben z.B. fur Japan wahrend der 1990er Jahre einen Pfad von 1-2 Prozent pro Jahr vorgeschlagen.^[17] Der Unterschied zu einem Inflationsziel besteht wie angedeutet darin, dass ein in einem Jahr verfehltes Inflationsziel zu keiner Anderung des Inflationszieles fur das nachste Jahr fuhrt. Mit einem Preisniveaupfad muss eine in einem Jahr zu niedrige Inflation ausgeglichen werden durch hohere Inflationsraten in den folgenden Jahren, um auf den angekundigten Preisniveaupfad zuruckzukehren. Ein solcher Preisniveaupfad bietet gegenuber einem Inflationsziel den Vorteil, einen groBeren Einfluss auf die langfristigen Zinsen zu haben. Die langfristigen Realzinsen sind namlich die langfristigen Nominalzinsen abzuglich der langfristigen Inflationserwartungen. Wenn von einer Zentralbank, die ein Inflationsziel bekanntgegeben hat, erwartet wird, dass sie dieses Inflationsziel ein paar Jahre unterschreiten wird, so wird die langfristige Inflationserwartung geringer sein, da die Zentralbank nicht gedenkt, die versaumte Inflation zu kompensieren. Wenn aber von einer Zentralbank, die einen Preisniveaupfad bekanntgegeben hat, erwartet wird, dass sie diesen Preisniveaupfad fur ein paar Jahre unterschreitet, so wird die langfristige Inflationserwartung nicht betroffen, da von der Zentralbank erwartet wird, die Jahre der Pfadunterschreitung mit hoherer zukunftiger Inflation zu kompensieren, um auf den Preisniveaupfad zuruckzukehren. Sollte ein deflationares Umfeld eintreten, welches das Preisniveau weiter vom Pfad abbringen wird, so steigen die Inflationserwartungen zusatzlich, um mit dem Pfad zu korrespondieren. Deflationare Tendenzen senken also automatisch die Realzinsen selbst dann, wenn der Nominalzins konstant (z.B. Null) ist.

Ein Preisniveaupfad kann sogar recht hoch ansetzen, um eine „Preislucke“ wettzumachen. Die Jahre, in denen Japan Nullinflation und Deflation erlebte, konnte zu einem Preislevel unterhalb vorheriger Erwartungen gefuhrt haben, das die realen Schuldenwerte ansteigen lieB und Unternehmens- und Bankbilanzen verschlimmerte. Fur Japan konnte diese Lucke 10-15 Prozent und mehr betragen haben.^[18]

Ein Preisniveaupfad hat also einen Vorteil darin, die langfristigen Inflationserwartungen zu beeinflussen und eine Preislucke zu fullen. Es wurde in der Tat gezeigt, dass bei rationalen Erwartungen das optimale Gleichgewicht zum Entfliehen der Liquiditatsfalle am besten mit einem Preisniveaupfad ausgedruckt wird und nicht mit einem Inflationsziel, welches vergangene Zielunterschreitungen ignoriert.^[19] Um die Zentralbank glaubhafter erscheinen zu lassen, ist es auBerdem ratsamer, einen Preisniveaupfad anzukundigen, bevor der Nominalzins bei Null angelangt ist als danach. Dies ist ein grundsatzliches Argument gegen ein Inflationsziel und zugunsten eines Preisniveaupfads.

3.2 Ausweitung der Geldmenge

Dieser Abschnitt betrachtet die Moglichkeit, die Gesamtnachfrage durch eine Ausweitung der Geldmenge zu erhohen, nachdem der Zins auf T-Bills bis auf Null gefallen ist. An dieser Stelle werden nur Erhohungen der Geldmenge betrachtet, die aus Offenmarktgeschaften mit T- Bills resultieren. Die Geldbasis konnte auch durch Ankaufe anderer Vermogenswerte erhoht werden, insbesondere solcher, die Zinsen abwerfen wie etwa T-Bonds oder andere zinsbringende Wertpapiere. Der Ankauf solcher Vermogenswerte erzielt ebenso Effekte, die uber einen Anstieg der Geldbasis wirken, wie sie in diesem Abschnitt behandelt werden.

Daruber hinaus aber wird der Ankauf anderer Vermogenswerte wohl einen Effekt auf deren Zinsraten und damit auf deren Preise haben und im Falle von Deviseninterventionen auf den Wechselkurs. Diese zusatzlichen Effekte werden weiter unten in den Sektionen 3.3 und 3.4 behandelt.

3.2.1 Portfolio- und Vermogenseffekte

Wenn der Zinssatz fur T- Bills Null betragt, sind T- Bills und die Geldbasis perfekte Substitute fur einander aus der Sicht des privaten Investors, der eine bestimmte Portfoliozusammensetzung erreichen will. Was zahlt, ist nur die Summe der beiden Komponenten. Obwohl Offenmarktgeschafte die Komposition von T-Bills und Geldbasis andern, bleibt die Summe konstant. Deshalb bedingen solche Offenmarktgeschafte kein Portfolioungleichgewicht, das die Anderung anderer Zinssatze zur Folge hatte.

Wenn der Zinssatz fur T-Bills bereits Null betragt, haben Offenmarktgeschafte auch keinen Einfluss auf den Wert der gehaltenen Finanzanlagen. Dem Mehr an Geld, das die Offentlichkeit halt, steht eine Verringerung der gehaltenen Staatspapiere gegenuber und weil der Zinssatz fur T- Bills nicht weiter reduziert werden kann, entfallen auch keine Kapitalgewinne auf gehaltene T- Bills. Auch wenn Konsumenten vorausschauend sind und erwarten, dass der Nominalzins zu einem zukunftigen Zeitpunkt wieder positiv sein wird, hat dies keinen Effekt auf die diskontierte Summe von gegenwartigem und zukunftigem zur Verfugung stehenden Einkommen. Konsumenten erwarten Ruckgange in Zinseinkunften und Steuerschulden, die- in Barwerten ausgedruckt- identisch sind, weil sie die T-Bills dann nicht mehr halten. Als Folge stimulieren Offenmarktgeschafte die Nachfrage nicht, auBer im Beisein von Verteilungseffekten, die uber eine Verringerung der Steuersatze fur liquiditatsbeschrankte Konsumenten wirken konnen. Wenn Offenmarktgeschafte keine Verteilungseffekte haben und der Zinssatz fur T-Bills Null ist und sich dennoch ein Stimulus einstellt, so muss das uber andere Transmissionskanale als den Portfoliokanal geschehen sein, namlich uber Anderungen der Liquiditat oder der Erwartungen oder uber den Kredit-Kanal.

3.2.2 Effekte durch erhohte Liquiditat

Mit weiteren Ankaufen von T-Bills kann die Federal Reserve zusatzliche Reserven in die Geschaftsbanken flieBen lassen. In simplen Multiplikator-Modellen der Geldschopfung fuhrt eine Bereitstellung zusatzlicher Reserven zur Ausweitung von Krediten, Einlagen und anderen Posten, die Bestandteil des gemessenen Geldangebots sind. Diese Multiplikatoreffekte sind aber zu einfach, um zu Beschreiben, wie Banken in Markten agieren auf denen sie um Einlagen konkurrieren und ihre Portfolios unter Einbezug anderer Vermogenswerte optimieren. Als Teil ihres Portfoliomanagements setzen Banken die risikobereinigten Grenzertrage ihrer gehaltenen Vermogenswerte gleich. Wenn die T-Bills auf der Vermogensseite der Bankbilanzen einen Zinssatz von Null haben, werden die Banken die Anzahl ihrer Kredite anpassen, bis die risikobereinigten Ertrage auf Kredite ebenfalls Null betragen. In diesem Gleichgewicht konnen weitere Ankaufe von T-Bills deren Zinssatz nicht verringern und haben deshalb nicht den gewohnlichen Effekt des Offnens einer Lucke zwischen dem risikobereinigten Ertrag aus Krediten und dem Ertrag aus T-Bills. Folglich weiten die Banken ihr Kreditangebot nicht aus und die Offenmarktgeschafte fuhren lediglich zu einer VergroBerung der Bankreserven.

3.2.3 Effekte durch Erwartungen

Von der Geldpolitik wird angenommen, sie habe starken Einfluss auf die Erwartungen uber zukunftige Zinsen, Inflation und Vermogenspreise. Wenn der kurzfristige Zins sehr niedrig ist, kann die Zentralbank Schwierigkeiten dabei haben ihrer Absicht, die Zinsen fur eine langere Zeit niedrig zu halten, Glaubhaftigkeit zu verleihen. Folglich konnen der erwartete zukunftige kurzfristige Zinssatz und damit der gegenwartige langfristige Zins sehr hoch sein, wie es der Fall in den USA wahrend der GroBen Depression und in Japan Anfang der 1990er Jahre war. Weitere Erhohungen der Geldbasis durch Ankaufe von T-Bills, nachdem die kurzfristigen Zinsen bereits auf Null gefallen sind, konnten eine starkere Entschlossenheit der Zentralbank demonstrieren, den kurzfristigen Zins bei Null zu belassen als eine rein mundliche Ankundigung wie sie weiter oben besprochen wurde. Jedoch kann die Wirkung schnell abnehmen, wenn ersichtlich wird, dass der Kauf von T-Bills lediglich zu hoheren Reserven fuhrt und die Federal Reserve keine Anzeichen macht, andere Instrumente einzusetzen, die die zukunftigen kurzfristigen Zinsen und damit die gegenwartigen langfristigen Zinsen beeinflussen.

3.2.4 Effekte uber den Kredit-Kanal

Ublicherweise wird angenommen, dass die Geldpolitik wirkt, indem sie die Zinssatze bestimmt, jedoch scheint diese Sicht die Kraft der Geldpolitik nicht vollstandig erklaren zu konnen. Viele ihrer Moglichkeiten zur Beeinflussung der Gesamtnachfrage schuldet die Geldpolitik unvollstandiger Information und anderen Reibungen auf den Kreditmarkten. Interessant ist die Frage, ob Offenmarktgeschafte auch dann noch uber den Kredit-Kanal die Gesamtnachfrage anregen konnen, wenn der kurzfristige Nominalzins bei Null angelangt ist.

Der Kreditkanal wirkt uber zwei Verbindungen zwischen der Geldpolitik und der Hohe der Kreditvergabe im Finanzsektor: Den Bilanzkanal und den Bankkreditkanal.

Der Bilanzkanal betont die Wichtigkeit der Bilanzen von Firmen und Haushalten. Eine Lockerung der Geldpolitik belebt die Kreditflusse wegen ihrer Wirkung auf das finanzielle Wohlergehen von Firmen und Haushalten. Diese Wirkung wird erreicht durch geringere Zinszahlungen oder durch zunehmende Vermogenspreise. Wenn die kurzfristigen Nominalzinsen jedoch bereits an der unteren Grenze angelangt sind, werden weitere Offenmarktgeschafte mit T-Bills weder das erste noch das letztere direkt beeinflussen. Sie konnten diese zwei Indikatoren allerdings uber andere Kanale beeinflussen.

Der Bankkreditkanal ist eine zweite Verbindung zwischen Geldpolitik und Kreditflussen. Dieser Mechanismus beruht auf dem Effekt, den die Geldpolitik auf das Kreditangebot der Banken hat. Wie bereits erwahnt, werden weitere Liquiditatszuflusse durch Offenmarktgeschafte mit T-Bills die gewunschte Portfoliozusammensetzung der Bank nicht beeinflussen, wenn der kurzfristige Nominalzins Null betragt. Der Bankkreditkanal sieht auBerdem vor, dass jede geldpolitische MaBnahme, die die Kosten der Finanzierung fur die Bank mindert, zu einer VergroBerung der Bankenportfolios und insbesondere zu einer Ausweitung der Kredite fuhrt. Ist der kurzfristige Nominalzins jedoch schon ausgereizt, scheint es keine Moglichkeiten mehr zu geben die Finanzierungskosten der Banken durch Ankaufe von T-Bills weiter zu senken.

Nichtsdestotrotz kann der Kreditkanal eine wichtige Rolle spielen, um die Wirtschaft aus der Rezession zu fuhren. Wenn Offenmarktgeschafte mit anderen Vermogenswerten als T-Bills erfolgreich darin sind, die Zinsen dieser Vermogenswerte zu senken, kann der Kreditkanal diese Zinsanderungen verstarken und vorantreiben. Regulatorische Reformen von und Finanzhilfen fur Banken konnten ebenso die Gesamtnachfrage uber den Kreditkanal anregen.^[20]

3.3 Geldpolitik mit langfristigen Anleihen und Optionen auf Anleihen

Wie bereist erwahnt konnen langfristige Zinsen auch dann zu hoch sein und damit eine wirtschaftliche Erholung behindern, wenn der kurzfristige Nominalzins Null ist. In diesem Abschnitt werden zwei MaBnahmen betrachtet mit denen die Federal Reserve die Zinsen der langfristigen Staatsanleihen senken kann: Der Kauf von T-Bonds und das Schreiben von Optionen auf T-Bonds.

3.3.1 Offenmarktgeschafte mit Treasury Bonds

Wenn die Federal Reserve die kurzfristigen Nominalzinsen auf Null gebracht hat, kann sie von T-Bill- Ankaufen zu T-Bond- Ankaufen ubergehen. Die Effekte auf die Geldbasis sind in beiden Fallen dieselben. Der Kauf von T-Bonds kann auch als Kombination zweier Transaktionen angesehen werden: Dem Ankauf von T-Bills und dem anschlieBenden Tausch von T-Bills gegen T-Bonds. Die Folgen, die sich aufgrund einer reinen Erhohung der Geldbasis ergeben, wurden bereits besprochen. Hier werden mogliche direkte Effekte auf Wertpapierzinsen untersucht.

Das hier verwendete Modell zur Bestimmung von Vermogenspreisen folgt einem Modell Shillers und setzt die erwarteten Ertrage gehandelter Vermogenswerte unterschiedlicher Laufzeiten uber einen bestimmten Zeitraum gleich, bei Beachtung verschiedener Risikopramien. ^[21] Im Falle eines Bonds ist der augenblickliche langfristige Zins ein ungewichteter Durchschnitt des augenblicklichen kurzfristigen Zinses und der erwarteten kurzfristigen Zinsen zuzuglich einer Risikopramie:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dabei bedeutet:

it : Bondzinssatz zum Zeitpunkt t.

it : kurzfristiger Zins zum Zeitpunkt t.

: Risikopramie fur langfristige Bonds.

Die Risikopramie 0tL besteht aus zwei Komponenten, namlich dem Risiko sich andernder Zinssatze und - im Falle von Wertpapieren des privaten Sektors - dem Kreditausfallrisiko.

3.3.1.1 Der Signalling-Kanal

Wenn T-Bills und T-Bonds perfekte Substitute sind (d.h. wenn Investoren risikoneutral sind), werden beide Vermogenstitel nur dann gleichzeitig gehalten, wenn ihre erwarteten Ertrage gleich sind. Diese Bedingung ist gemeint, wenn man von der „Erwartungstheorie der Zinsstruktur“ spricht und kann mit Gleichung (6) ausgedruckt werden, indem man 0tL gleich Null (oder einer Konstante) setzt.

Sind die Risikopramien nicht betroffen durch Ankaufe von Bonds und betragt der gegenwartige T-Bill-Zins Null, konnen Ankaufe von T-Bonds die Bondzinsen dann und nur dann senken, wenn die Kaufe den Privatsektor veranlassen einen niedrigeren zukunftigen T-Bill-Zins zu erwarten als vor den Bondankaufen (z.B. bei Null zu bleiben, anstatt positiv zu werden). Solche Effekte auf den erwarteten zukunftigen T-Bill-Zins durch Ankaufe von Bonds konnen uber den Signalling-Kanal wirken, der zum ersten Mal in der Literatur uber Devisen erwahnt wurde.

Der Signalling- Kanal nimmt an, dass Bondkaufe private Investoren veranlassen, einen niedrigeren zukunftigen T-Bill-Zins zu erwarten. Angenommen, die Federal Reserve kauft T- Bonds anstelle von T-Bills in dem Versuch, die Offentlichkeit zu uberzeugen, sie halte den kurzfristigen Nominalzins in Zukunft niedrig: Dann wird die Federal Reserve Verluste mit ihren Bonds realisieren, wenn sie zukunftig nicht fur niedrige kurzfTistige Zinsen sorgt. Wenn die Marktteilnehmer wissen, dass die Federal Reserve Bonds kauft, konnten sie niedrigere zukunftige T-Bill-Zinsen erwarten. Wenn sie dies tun, mussen die heutigen Bond-Zinsen geringer sein, damit die Bedingung aus der Erwartungstheorie halt. Bond-Kaufe konnten eine Wirkung uber diesen “Signaleffekt” selbst dann haben, wenn die Zentralbank bereits angekundigt hat, den kurzfristigen Zins bei Null zu belassen, weil sie nach dem Kauf mehr zu verlieren hat, wenn sie die angekundigte Politik nicht verfolgt.

3.3.1.2 Der Portfoliokanal

Sollten die Bond-Kaufe die Risikopramie in Gleichung (6) andern, so kann das die Bond- Zinsen beeinflussen. Solche Portfolioeffekte wurden recht ausfuhrlich von James Tobin beschrieben. Dabei werden T-Bonds als unvollkommene Substitute fur T-Bills betrachtet, weil Investoren risikoavers sind und Bonds und Bills unterschiedliche Risikocharakteristika haben oder weil Investoren Praferenzen fur unterschiedliche Laufzeiten (nach der „Preferred Habitat- Theorie“) entwickeln. Wenn das Angebot eines Vermogenstitels mit praferierter Laufzeit abnimmt (weil z.B. die Federal Reserve diesen kauft), wird die Risikopramie, die im Zins dieses Vermogenstitels ausgedruckt ist, abnehmen. Portfolioeffekte sind wohl vernachlassigbar, wenn sich die Falligkeitsstruktur der Staatsschuld im normalen Bereich befindet. Dies ist vielleicht der Grund, warum Operation Twist im Jahr 1961 und vergleichbare kleine bis mittlere Veranderungen der Falligkeitsstruktur wohl nur sehr geringe Auswirkungen auf die Risikopramien hatten.

Jedoch sind Portfolioeffekte wahrscheinlich nicht vernachlassigbar, wenn Bonds oder Bills sehr knapp werden. Es scheint sicher, dass eine Federal Reserve, die gewillt ist nahezu das gesamte Angebot an T-Bonds aufzukaufen in der Lage ist, deren Zinsen zu senken und damit deren Preise zu erhohen. Es ware auch nicht das erste Mal: Ab 1942 bis zum Treasury Federal Act im Jahr 1951, der ihre Unabhangigkeit wiederherstellte, hat die Federal Reserve die Zinsen von Staatsanleihen fixiert, indem sie alle Staatsanleihen kaufte, deren Zinssatze uber einem festgelegten Niveau waren, um so der Treasury bei der Finanzierung des 2. Weltkrieges zu helfen.^[22]

Das AusmaB des Einflusses, den solch eine Minderung der Zinsen auf Staatsanleihen auf die Kreditkosten fur private Anleihenehmer hat, ist schwer abzuschatzen. Die Offentlichkeit wurde nicht nur geringere Zinseinkunfte aus ihren Staatsanleihen erzielen, sondern auch einen Kapitalgewinn durch die gestiegenen Preise der Staatsanleihen.

Versuche, die Portfolios durch Ankaufe von Unternehmensanleihen auszugleichen, wurden die Ertrage aus diesen Anleihen unter das Niveau senken, dass sich aufgrund der erwarteten kurzfristigen Zinsen, der Bewertung des Unternehmensrisikos, und der ublichen Laufzeitpramie fur langerfristige Schuld einstellen wurde. Das AusmaB der Verringerung der Zinsen im Privatsektor wird teilweise davon abhangen, inwieweit Unternehmensanleihen von US- Firmen mit anderen Vermogenswerten im globalen Finanzmarkt substituierbar sind. Je hoher der Grad der Substituierbarkeit, desto eher werden Arbitragemoglichkeiten eine Verringerung der Zinsen im Privatsektor der USA bremsen.

Falls es keine Auswirkungen auf die langfristigen (und kurzfristigen) Zinsen gibt, haben Bond- Kaufe keine stimulierenden Effekte uber den Kredit-Kanal. Effekte uber den Kredit-Kanal konnten auch angeregt werden, wenn der Kauf von Vermogenswerten durch eine Bank, die Vermogensseite dieser Bank liquider machen wurde. Solche Effekte werden allerdings, wenn uberhaupt vorhanden, sehr schwach sein, weil die Staatsanleihen, die die Bank halt bereits sehr liquide sind.

3.3.2 Optionen auf Staatsanleihen

Die Zinsen auf Unternehmensanleihen und langfristigen Staatsanleihen konnen also auch dann noch weit uber Null sein, wenn der kurzfristige Nominalzins Null betragt. Die Bond-Zinsen konnen hoch bleiben, weil der von der Zentralbank kontrollierte kurzfristige Zins sich nur in eine Richtung bewegen kann, namlich nach oben, was den erwarteten kurzfristigen Zins positiv macht. AuBerdem konnen die Risikopramien fur Bonds steigen aufgrund der Unsicherheit uber die Wirksamkeit der Geldpolitik an der Nullnominalgrenze. Erwartungen, welche die Preise fur Bonds bestimmen, fuBen meist auf dem bisherigen Verhalten der Zentralbank.

Eine Zentralbank kann Ziele und Dauer ihrer geldpolitischen MaBnahmen deutlicher und glaubwurdiger kommunizieren, indem sie Optionen schreibt. Aus illustrativen Grunden beschrankt sich die Diskussion hier auf das Schreiben von europaischen Put-Optionen^[23] auf langfristige Staatsanleihen zur Signalisierung einer Niedrigzinspolitik uber einen festgesetzten Zeitraum hinweg. Grundsatzlich konnten solche Optionen auch im Devisen- oder Unternehmensanleihenmarkt verwendet werden. Kompliziertere Optionen konnten auch verwendet werden, um zustandsabhangige Ziele zu erreichen, indem man bestehende Optionen verfallen lasst oder neue Optionen anbietet, sobald z.B. die gemessene Inflation einen gewunschten Wert unter- oder uberschreitet.

3.3.2.1 Ubersicht

Um deutlich zu machen, dass sie die Zinsen niedrig halten wird, kann die Federal Reserve Optionen schreiben, die eine gewunschte Obergrenze fur Zinsen implizieren. Die Federal Reserve konnte Optionen so schreiben, dass der Halter der Option einen finanziellen Gewinn auf Kosten der Federal Reserve erzielt, falls die Zinsen einen festgelegten Wert uberschreiten. Falls die Zinsen unter dem festgelegten Wert bleiben, wird es weder einen Gewinn noch einen Verlust fur die Federal Reserve oder den Halter geben mit Ausnahme des Kaufpreises fur die Option. Im Grunde bietet die Federal Reserve Versicherungsleistungen an, falls die Zinsen den in den Optionen implizierten Wert uberschreiten. Im Gegensatz dazu bieten Transaktionen auf dem Kassamarkt keine Informationen uber die erwartete Dauer der augenblicklichen Geldpolitik und auch keine Kompensation fur den Fall, dass diese Politik geandert wird. Betrachten wir also das Schreiben von Put-Optionen auf Treasury-Anleihen:

Die Federal Reserve schreibt eine Option mit einem Basispreis fur die Anleihen. Aufgrund der entgegengesetzten Bewegung von Bondpreisen und deren Zinsen erlaubt der Basispreis den Marktteilnehmern die von der Federal Reserve gewunschte Obergrenze des Zinses abzuleiten. Fallt der Bondpreis unter den Basispreis, so sind die Zinsen uber der erwunschten Grenze und der Optionshalter kann den Bond zum niedrigen Marktpreis kaufen, an die Federal Reserve zum hoheren Basispreis verkaufen und die Differenz als Gewinn verbuchen. Dabei wurden keine Kaufe oder Verkaufe von Wertpapieren stattfinden; die Federal Reserve wurde die Option glattstellen, indem sie dem Halter die Differenz von Basis- und Marktpreis zahlt.

Eine Option wird als europaisch bezeichnet wenn sie ausschlieRlich am Falligkeitstermin ausgeubt werden kann. Im Gegensatz dazu nennt man eine Option amerikanisch wenn sie wahrend der gesamten Laufzeit ausubbar ist.

Auf den Fiskus haben solche Optionsgeschafte nur geringe Auswirkungen. Wenn die Federal Reserve eine Option verkauft, bekommt sie einen Kaufbetrag von einem privaten Investor, der einen moglichen Geldtransfer an die Treasury erhoht. Verfallt die Option jedoch dann, wenn die Zinsen uber dem durch die Option implizierten Wert liegen, muss die Federal Reserve eine Auszahlung an einen privaten Investor vornehmen, was einen moglichen Geldtransfer an die Treasury verringert. In jedem Falle ist davon auszugehen, dass die Transfers relativ gering waren.

3.3.2.2 Optionen schreiben und bewerten

Schreibt man eine europaische Put-Option, mussen drei Eigenschaften festgelegt werden: das Basisinstrument, das Verfallsdatum und der Basispreis. Angenommen es wird eine Put-Option auf 9-Monats-Anleihen ausgegeben, die in drei Monaten verfallt und deren Basispreis gleich dem Nennwert der Anleihen ist (hier: $1); dann ist die implizierte Zinsobergrenze Null Prozent. Wenn diese Anleihen am Ende der dreimonatigen Laufzeit fur weniger als $1 zu kaufen sind, d.h. wenn der Zinssatz fur 9-Monats-Anleihen positiv ist, wird die Option vom Halter ausgeubt werden und die Federal Reserve zur Zahlung verpflichtet sein. Abbildung 5 zeigt mogliche Bewertungen der Put-Option im Zusammenhang mit dem Bondpreis fur eine 9-Monats-Anleihe. Die Tabelle ist Clouse et al. (2000) entnommen, wo es weitere Hinweise zur Ermittlung der Werte gibt, die auf Daten aus den Jahren 1982-1997 beruhen. Fur das Verstandnis der Idee ist das Wissen um die genaue Vorgehensweise zur Berechnung von Optionspreisen und zur Ermittlung der Werte in Abb. 5 nicht erforderlich. ^[24]Die Spalten bilden vier verschiedene Annahmen uber die erwarteten Zinsen ab, die von den Markten genutzt werden konnen, um diese Option zu bewerten. Die Zeilen in der ersten Spalte der Tabelle bilden die impliziten “Strike- Zinssatze” oder Ausubungszinsen ab, die von den Basispreisen abgeleitet werden konnen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Beispielhafte Werte von Put-Optionen auf 9-Monats-Anleihen. Quelle: Clouse et al. (2000).

Aus der Tabelle konnen drei Aspekte von Optionspreisen abgelesen werden. Erstens hat die Option auch dann einen Wert, wenn der implizierte Strike-Zinssatz den Markterwartungen uber den Terminzinssatz entspricht, was man an der Hauptdiagonalen der Tabelle sehen kann. Die Option hat einen Wert, weil die Moglichkeit besteht, dass der Bondpreis unter den Basispreis fallt, womit der Erwartungswert der Auszahlung positiv ist. Dieser Wert entspricht dem Preis, den die Federal Reserve erhalt, wenn sie die Option am Markt verkauft.

Zweitens lasst sich der Versicherungscharakter der Optionen aus den Werten rechts der Hauptdiagonalen ersehen. Hier erwartet der Markt, dass zum Falligkeitstag der Option der 9- Monats-Zins uber derem implizierten Strike-Zinssatz liegen wird. In der letzten Spalte der ersten Zeile bspw. erwartet der Markt einen Zinssatz von 6,0 Prozent, ist der Strike-Zins 0,1 Prozent und betragt der Optionswert 5,8. Dieser positive Wert flieBt dem Optionshalter zu, wenn er die Optionen verkauft in einem Markt, der einen Zinssatz von 6,0 Prozent erwartet.

Drittens lasst sich an den Werten links der Hauptdiagonalen ablesen, dass die Option fast wertlos ist, wenn der erwartete Zinssatz unter den Strike-Zinssatz fallt. Das Risiko der Option ist hier fast einseitig, was den Versicherungscharakter der Option noch deutlicher macht.

Die Tabelle stellt die Preisbestimmung von Optionen vereinfacht dar, indem sie lediglich zeigt, inwiefern die Optionspreise von den Markterwartungen uber die Terminzinssatze beeinflusst werden. Optionspreise werden aber auch von der erwarteten Volatilitat der Zinssatze beeinflusst. Diese Volatilitat ist ein MaB fur die Gewissheit des Marktes daruber, dass der tatsachliche Zinssatz zum Falligkeitstag mit dem gegenwartig erwarteten Zinssatz am Falligkeitstag ubereinstimmt. Die vom Markt wahrgenommene Volatilitat kann von den Optionspreisen abgeleitet werden, wenn man uber andere Finanzinstrumente zur Messungen des erwarteten zukunftigen Zinssatzes verfugt. Solche Erwartungsmessungen erhalt man ublicherweise uber Zins-Futures. Diese Messung der wahrgenommenen Volatilitat kann fur die Federal Reserve nutzlich sein, um einschatzen zu konnen, fur wie glaubwurdig der Markt ihre Zinspolitik halt.

3.3.2.3 Optionen als Mittel zur Beeinflussung von Markterwartungen

Mit Ausnahme von moglichen Effekten, die uber eine hohere Liquiditat der Wertpapiermarkte wirken, hat das Schreiben von Derivaten per se keine Anderung der Preise der zugrundeliegenden Vermogenstitel (z.B. Staatsanleihen) zur Folge. Die Bewertung von Derivaten grundet auf den erwarteten Auszahlungen der zugrundeliegenden Vermogen. Die Bewertung dieser zugrundeliegenden Vermogen hangt vom Barwert der erwarteten Auszahlungen ab, die wiederum von den okonomischen Fundamentaldaten abhangen. Mit Ausnahme von temporaren Anstiegen der Volatilitat in Zeiten starker Preisschwankungen gibt es wenig empirische Evidenz, die darauf schlieBen lasst, dass Bewertungen von Optionen die Bewertungen der zugrundeliegenden Vermogenswerte kausal beeinflussen. Im Gegensatz dazu kann die Zentralbank durch die Ausgabe von Derivaten die okonomischen Fundamentaldaten andern. Wie in Gleichung (6) ausgedruckt, gibt es zwei Erwartungskomponenten, die sich in den Zinsen langfristiger Staatsanleihen wiederfinden lassen: der Durchschnitt der erwarteten kurzfristigen Zinsen uber die Laufzeit des Bonds und die Unsicherheit uber die Geldpolitik bezuglich des kurzfristigen Zinssatzes, die in der Laufzeitpramie der Bonds ausgedruckt ist. Mit Optionen kann die Federal Reserve beide Erwartungskomponenten der Bond-Zinsen beeinflussen. Um Erwartungen zu andern, kann die Federal Reserve mit dem Schreiben von Put- Optionen explizite Signale daruber geben, welchen kurzfristigen Zinssatz sie anstrebt und uber welchen Zeitraum hinweg sie diesen halten will. Da die Zentralbank ein Monopol auf das Angebot an heimischer Wahrung hat, kann sie jedwede Menge an Staatsanleihen kaufen, die notwendig ist, um diesen Erwartungen fur ein bestimmtes Zeitintervall nachzukommen.

Bond-Zinsen werden auch von der Unsicherheit uber die weitere Entwicklung des kurzfristigen Zinses beeinflusst und in die Laufzeitpramie der Bonds eingepreist. Wenn die Put-Optionen dazu beitragen, dass die Marktteilnehmer eine groBere Zuversicht darin haben, dass die Federal Reserve ihre mit den Optionen explizit signalisierte Zinspolitik tatsachlich verfolgt konnen die Laufzeitpramien, die mit der Volatilitat der zukunftigen kurzfristigen Zinsen zusammenhangen, abnehmen.^[25]

3.4 Beeinflussung des Wechselkurses

Unter einem flexiblen Wechselkursregime kann die Federal Reserve versuchen, die Wirtschaft zu stimulieren, indem sie am Devisenmarkt interveniert, um dadurch den Dollar abzuwerten. Die Gesamtnachfrage wachst dann, da die exportierenden und die mit Importen konkurrierenden Wirtschaftsbereiche angeregt werden. Erreichen kann die Federal Reserve dies, indem sie anstatt T-Bills bspw. Euros, Yen oder Sterling kauft. Wenn der T-Bill-Zins positiv ist, erreichen nicht- sterilisierte Interventionen starkere Abwertungen als sterilisierte, weil nicht-sterilisierte Interventionen den T-Bill-Zins senken. Mit einem T-Bill-Zins von Null kann eine nicht- sterilisierte Intervention den Zins nicht weiter senken, folglich haben dann sterilisierte und nicht- sterilisierte Interventionen dieselben Effekte. Prinzipiell konnen Deviseninterventionen zur Beeinflussung des Wechselkurses uber zwei Kanale wirken: Dem Signalling-Kanal und dem Portfolio-Kanal. Diese Kanale konnen mit der folgenden Formel erklart werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

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^[1] S. Bernanke (2004).

^[2] Der Vollstandigkeit halber sei erwahnt, dass der Leitzins aus technischen Grunden nicht exakt auf 0,00 zu setzen ist und deswegen zwischen 0,00 und 0,25 Prozentpunkte gesetzt wurde.

^[3] Vgl. Meckler (2009).

^[4] S. z.B. Bernanke (2003).

^[5] S. Mankiw (2001).

^[6] Der Begriff geht auf Keynes geht zuruck, allerdings ist nicht klar was genau er darunter verstand (vgl. Sumner (2002).

^[7] Vgl. Buiter (2003, S.11).

^[8] Vgl. Fisher (1933b, S.17).

^[9] Vgl. Friedman (1969, S. 34).

^[10] S. Fisher (1933a).

^[11] Vgl. Krugman (1999).

^[12] Vgl. Kahneman et al. (1986).

^[13] Vgl. Buiter (2003, S. 12).

^[14] S. Bewley (1999, S. 170-199) u. McLaughlin (1994).

^[15] Fur detaillierte Informationen zur Geldpolitik der Federal Reserve s. http://www.federalreserve.gov/.

^[16] S. Guha (2009).

^[17] Vgl. Svensson (2001) u. Bernanke (2003).

^[18] S. Svensson (2003).

^[19] S. Eggertsson und Woodford (2003).

^[20] Vgl. Clouse et al. (2000, S. 22-28).

^[21] Vgl. Shiller (1979).

^[22] S. The Economist (2009a, S. 69).

^[23] Zur Berechnung von Optionen s. Black (1979).

^[24] Vgl. Clouse et al. (2000, S. 31-40).

^[25] Sterilisierte Interventionen sind Devisenmarktinterventionen bei denen die Zentralbank eine durch die Intervention verursachte Geldbasisanderung mit Offenmarktgeschaften neutralisiert. Im Gegensatz dazu findet bei nicht-sterilisierten Interventionen keine Korrektur der Geldbasis statt.