Mezzanine Kapital - Erklärung einer alternativen Finanzierungsform und deren Bedeutung in der Unternehmensfinanzierung

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Ausgangspunkt Unternehmensfinanzierung
2.1 Finanzmanagement
2.1.1 Finanztheorie
2.1.2 Kapitalstrukturstrategien
2.1.3 Finanzierungsaufgaben und Finanzplanung
2.1.4 Unternehmensanalyse
2.1.5 Finanzmärkte
2.2. Finanzierungsmöglichkeiten
2.2.1 Finanzierungsbegriff
2.2.2 Formen der Finanzierung
2.2.3 Beteiligungsfinanzierung
2.2.4 Kreditfinanzierung
2.2.5 Strukturelle Faktoren
2.3 Bedarf an Alternativen

3. Mezzanine Kapital
3.1. Erklärung
3.1.1 Herkunft und Grundlagen
3.1.2 Finanzierungsinstrumente
3.1.3 Anwendungsgebiete
3.1.4 Mezzanine Angebot
3.1.5 Mezzanine Nachfrage
3.1.6 Transaktionsstruktur und -ablauf
3.1.7 Steuerliche Behandlung
3.2. Bedeutung in der Unternehmensfinanzierung
3.2.1 Vergleich mit EK und FK
3.2.2 Vor- und Nachteile für Unternehmen
3.2.3 Vor- und Nachteile für Investoren
3.2.4 Interessenskonflikte
3.2.5 Theoretische Begründung
3.2.6 Volkswirtschaftliche Bedeutung

4. Fragebogenuntersuchung
4.1. Grundlagen
4.1.1 Aufbau und Ablauf
4.1.2 Teilnehmer
4.2. Ergebnisse
4.2.1 Unternehmenssicht
4.2.2 Investorensicht
4.2.3 Mezzanine Markt
4.3. Zusammenfassung der Ergebnisse

5. Schlussbemerkungen und Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhang

1. Einleitung

Das Forschungsfeld der Unternehmensfinanzierung hat sich innerhalb der letz- ten Jahre sowohl in der theoretischen Literatur als auch in der praktischen Handhabung bedeutend verändert. Grundsätzlich nimmt sich dieser Bereich der Betriebswirtschaftslehre zur Aufgabe, Möglichkeiten zu beschreiben, wie Un- ternehmen ihr finanzielles Gleichgewicht erreichen können. Dieses Streben gilt als Grundlage zur Realisierung des erwerbswirtschaftlichen Prinzips, welches zweckmäßiges Handeln entsprechend den Präferenzen, z.B. Gewinnmaximie- rung, beschreibt.

Nicht nur die rapiden Veränderungen auf den Kapitalmärkten seit 1990, die von der ökonomischen Globalisierung und sich wandelnden finanztechnischen Produkten getrieben wurden, sondern auch die europäische Neuordnungsoffen- sive im Zuge des Baselprozesses und die aktuelle weltweite Krise der Finanz- institute zeigen theoretische und praktische Notwendigkeiten auf, die Finanzie- rungssituationen der Unternehmen aus finanzwirtschaftlicher Perspektive zu untersuchen.

Die sich ändernden volkswirtschaftlichen und betriebswirtschaftlichen Rah- menbedingungen führten dazu, dass Finanzierungs- und Investitionsentschei- dungen bezüglich klassischer Finanzierungstitel intensiver überdacht wurden und eine Suche nach neuen Finanzierungsmöglichkeiten unzweifelhaft einget- reten ist. Sowohl auf Seiten der Unternehmen als auch auf Seiten der Investo- ren entstand in diesem Zusammenhang das Bedürfnis sich mit alternativen Fi- nanzierungsformen zu beschäftigen.

Vor diesem Hintergrund wurden zahlreiche Finanzierungsinnovationen entwi- ckelt, die den Unternehmen zweckmäßigere und flexiblere Lösungen für ver- schiedenste Finanzierungssituationen im Unternehmenslebenszyklus anbieten.

Eine dieser Innovationen ist die Form des Mezzanine Kapital, das die Aufnah- me von wirtschaftlichem Eigenkapital mit fremdkapitalähnlichen Eigenschaf- ten beschreibt. Obwohl eine solche alternative Finanzierungsform seit längerer Zeit existiert, ist sie erst innerhalb der letzten Jahre zur breiten Anwendung in Unternehmen gekommen. Das Angebot hat sich während dieser Phase in die grundlegenden Ausprägungen Individual Mezzanine und Standard Mezzanine entwickelt.

Im Gegensatz zu den unternehmensspezifisch strukturierten ausgegebenen In- dividual Mezzanine Kapitaltranchen, verfolgt Standard Mezzanine eine Einbet- tung in konforme Programme und eine kapitalmarkorientierte Refinanzierung. Die Mitte 2007 begonnene Finanzmarktkrise hatte jedoch die schrittweise Ein- stellung sämtlicher Standard Mezzanine Programme zur Konsequenz.

Aufgrund des exponentiellen Anstiegs von Mezzanine Kapital als Finanzierungsinstrument seit dem Jahr 2000, zielt diese Arbeit darauf ab, die alternative Finanzierungsform im Rahmen einer finanzwirtschaftlichen Analyse umfassend zu erörtern, um Antworten auf die Frage zu finden, welchen Beitrag es zu einer verbesserten Unternehmensfinanzierung leistet.

Aus diesem Grund werden in Kapitel 2 als Ausgangspunkt der Betrachtung das Finanzmanagement und die Finanzierungsmöglichkeiten der Unternehmen in Deutschland näher beleuchtet. Darauf aufbauend wird Mezzanine Kapital zu- erst als Finanzierungstitel ausführlich beschrieben und anschließend deren Ein- satz aus Sicht der Unternehmen und Investoren begründet (Kapitel 3). Weiter- gehende praxisrelevante Erkenntnisse erschließen sich aus einer im Juni 2008 durchgeführten Fragebogenuntersuchung, die in Kapitel 4 ausgewertet wird. Kapitel 5 schließt die Arbeit mit Schlussbemerkungen und einem auf der Ar- beit aufbauenden Ausblick.

2. Ausgangspunkt Unternehmensfinanzierung

2.1 Finanzmanagement

2.1.1 Finanztheorie

Die Finanzwirtschaftslehre besteht aus der Entwicklung von ökonomischen Theorien und Techniken, die mit Hilfe von Annahmen darauf zielen eine optimale Unternehmensfinanzierung, unter Berücksichtigung von Kapitalbeschaffung und Kapitalverwendung, zu beschreiben.¹

In der betriebswirtschaftlichen Lehre entstanden aus diesen Bausteinen zahllo- se Modelle zu verschiedensten Teilaspekten. Die positiven und normativen Theorien der Neoklassik gehen dabei u.a. von einem “homo oeconomicus“ und einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt aus. Somit können u.a. externe Effekte ausgeblendet und Entscheidungsprobleme bezüglich ihrer Nutzenmaximierung untersucht werden.²

Dagegen heben neoinstitutionelle Ansätze gerade diese Prämissen auf und ver- suchen ein Risiko zu berücksichtigen. Im Mittelpunkt stehen hier konträre Verhaltensanreize der Marktteilnehmer in der Austauschbeziehung zwischen Unternehmensführung und Kapitalgeber.³ Die im Folgenden beschriebenen neoinstitutionellen Ansätze unterteilen sich in einen Transaktionskosten - An- satz und in einen Ansatz, bei dem Anreizwirkungen im Mittelpunkt stehen. Der zweite besteht aus Agency Theorie und Property Rights Theorie.

Der Transaktionskosten - Ansatz geht davon aus, dass neben dem neoklassi- schen, d.h. vollständigen und rationalen, ein betriebsinterner Gütermarkt exis- tiert. Dieser ist ersichtlich in Form der betrieblichen Anweisung. Die Grundan- nahme besteht darin, dass die Nutzung beider Märkte nicht kostenfrei ist, son- dern Aufwendungen bezüglich der Ermittlung, Übertragung und Durchführung von Verfügungsrechten entstehen und folglich Transaktionskosten vorliegen. Daraus entwickeln sich organisationsinteressante Konflikte zwischen der be- trieblichen Eigenleistung und deren externen Bezug. Es kommt zu Beeinflus- sungen durch Informationsasymmetrien. Finanzwirtschaftlich ist der Transak- tionskosten - Ansatz im Zusammenhang mit dem internen Kapitalmarkt einer Unternehmung von Bedeutung.⁴

Die Beziehung zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern lässt sich anreizorientiert als Prinzipal - Agent Relation erörtern. Hierbei stellen die Verantwortlichen in den Unternehmen Agenten und die Investoren Prinziplale dar. In der Agency Theorie beschreiben Informationsasymmetrien vor und nach Vertragsabschluss und damit verbundene Kosten den entscheidenden Untersuchungsgegenstand. Daraus entstehen verhaltensorientierte Erklärungsansätze zur generellen Ausgestaltung von Verträgen.

Vor Vertragsabschluss kann eine Vertragspartei über grundsätzliche Eigenhei- ten aufgrund einer Insiderstellung weniger gut informiert sein (hidden informa- tion). Weiter gestalten die Vertragsgestaltung relativ schwierig, wenn opportu- nistisches Verhalten angenommen wird (adverse selektion). Beides kann durch das Offenlegen von Informationen (screening, self-selection, signaling) gemin- dert werden. Nach Vertragsabschluss, im Geschäftsausführungsprozess, sind Handlungen des Agenten nicht gänzlich oder nicht kostenfrei für den Prinzipal beobachtbar (hidden action) und es entsteht ein Risiko, dass der Agent im Lauf des Geschäftes Informationen destruktiv weitergibt und/ oder subversiv handelt (moral hazard).⁵

Ziel der Prinzipal - Agent Theorie sind Anreiz- und Kontrollsysteme, die effi- ziente Finanzierungsbeziehungen hervorbringen. Dies soll durch Senken der Agency Kosten erreicht werden, die sich in Kontrollkosten des Prinzipals, Un- terlassungskosten des Agenten und eine Agentennutzeneinbuße bei vom Opti- mum abweichenden Handlungen wiederspiegeln.⁶ Es haben sich sowohl posi- tive als auch normative Ansätze mit dem Ziel der Agency Kostenreduzierung entwickelt. Diese sollen möglichst niedrige durchschnittliche Kapitalkosten des Eigen- oder Fremdkapitals erzielen.⁷

Wie auch in der Agency - Theorie ist die Gewährleistung von Eigentum und Vertragsfreiheit das Fundament in der Property Rights Theorie. Rechtliche und institutionelle Verfügungsrechte an Gütern und resultierende Anreiz- und Kontrollprobleme bei der Nutzung beeinflussen die Verhaltensbeziehungen zwischen Individuen und sind somit wirtschaftlich relevant. Durch das Ab- grenzen von Nutzungs-, Wertschöpfungs-, Liquidations- und Veränderungs- rechten an Gütern sollen betriebliche Organisationen durch die optimale Allo- kation der Property Rights an Effizienz gewinnen.⁸ Finanzwirtschaftlich sind Verfügungsrechte vor allem als Besicherung im Kreditvergabewesen relevant.

Neben diesen Theorienansätzen der Finanzierungsbeziehungen, die probieren, mittels Marktverhalten die Finanzierung zu erklären, existieren unternehmens- intern bezogenen Herangehensweisen. So hat die klassische Finanzierungstheo- rie das Ziel die betrieblichen Entscheidungen bezüglich Investition und Finan- zierung zu optimieren. Sie beschreibt im Gegensatz zur neoklassischen Theorie keine Marktgleichgewichte und Handlungsanweisungen, sondern setzt sich mit einzelnen unternehmerischen Entscheidungen auseinander. Ein Beispiel hierfür ist die Theorie des optimalen Verschuldungsgrades. Die institutionalistische Finanzierungstheorie beschäftigt sich mit der Mittelbeschaffung und den damit verbundenen Arten der Innen- und Außenfinanzierung. Beispielsweise kann die an Vergangenheitswerten ausgerichtete Bilanzanalyse als instiutionales, deskriptives Interpretieren gesehen werden.⁹

Es ist sinnvoll an dieser Stelle die Beispiele der klassischen Kapitalstrukturtheorien des optimalen Verschuldungsgrades, der pecking order und der Signalisierung zu erläutern. Die These des optimalen Verschuldungsgrades besteht darin, dass sich der Marktwert eines Unternehmens durch das Verändern der Gesamtkapitalkosten beeinflussen lässt. Das bedeutet, dass der Unternehmenswert bei gegebenem Gesamtkapital durch die Aufnahme von, im Gegensatz zu Eigenkapital billigerem, Fremdkapital steigen kann.¹⁰

Ein hoher Verschuldungsgrad deutet an, dass ein Unternehmen seine Eigenkapitalrendite durch viel Fremdkapital steigert. Dabei müssen die Zahlungsverpflichtungen stets erwirtschaftet werden, um einen negativen Hebeleffekt zu vermeiden. Ein Unternehmen kann einen optimalen Verschuldungsgrad, d.h. einen Ausgleich zwischen Rentabilität und Risiko, analysieren und versuchen zu erreichen, um den notwenigen Geldfluss zu sichern.

In der neoklassischen Finanzwissenschaft wurde diese These durch das Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller wiederlegt. Es besagt, dass unter bestimmten Annahmen, wie zum Beispiel ein vollkommener Kapitalmarkt und keine Transaktionskosten, der Marktwert und die Kapitalkosten unabhängig von der Kapitalstruktur, d.h. dem Verschuldungsgrad, sind.¹¹

Ein weiterer Baustein der Verschuldungspolitik eines Unternehmens ist die pecking order These. Hierbei handelt es sich um ein dynamisches Modell, dass versucht das wirkliche Verhalten von Managern bezüglich der Finanzierungsal- ternativen zu beschreiben. Es wird davon ausgegangen, dass eine Hackordnung bei der Wahl der Finanzierungsformen existiert. Der Theorie nach werden zu- erst Innenfinanzierungsentscheidungen getroffen, bevor Außenfinanzierung mittels Krediten erfolgt. Als letzte Möglichkeit wird die Außenfinanzierung mit Eigenkapital in Betracht gezogen. Der Verschuldungsgrad ergibt sich als eine Konsequenz der getroffenen Entscheidungen.¹²

Des Weiteren besteht die These, dass die Kapitalstruktur als Signalisierungs- mittel zur Übermittlung unternehmensinterner Informationen an den Finanz- markt dient. Das Management kann so seinen Informationsvorsprung über die Gesamtlage der Unternehmung kommunizieren, ohne sonstige allgemeingülti- ge Stellungnahmen abzugeben. Wenn das Management keine Anreize hat eine Überbewertung herbeizuführen, kann der Verschuldungsgrad einen korrekten Unternehmenswert wiederspiegeln. Durch Veränderungen der Kapitalstruktur können somit Einschätzungen der bevorstehenden Renditeentwicklung und Risikoausprägung gegeben werden.¹³

2.1.2 Kapitalstrukturstrategien

Wie beschrieben, existiert eine Vielzahl von theoretischen Ansätzen zur Be- schreibung der Unternehmensfinanzierung. Entscheidender Beobachtungs- und Einflusspunkt ist dabei oftmals die Kapitalstruktur. Sie gibt die Zusammenset- zung der Passivseite der Bilanz eines Unternehmens bezüglich Art und Her- kunft wieder. Abhängig von den getroffenen Annahmen bestätigen oder wie- derlegen wissenschaftliche Theorien die Auswirkungen der Kapitalstruktur auf den Marktwert einer Unternehmung. Nichtsdestotrotz sind in der Praxis Be- stimmungsfaktoren hinsichtlich des Finanzmanagements und der Unterneh- mensbewertung zu beobachten.

Den Rahmen für Bilanzausgestaltungsentscheidungen sollten das Geschäftsrisiko und die aktuelle Lebenszyklusphase bilden. Betriebsdefinierende Werte und deren Kenntnis wie Betriebsgröße, Beschäftigungsstand und Kosten- und Absatzentwicklung gelten als Voraussetzung der Unternehmensanalyse und der darauf folgenden Überlegungen betreffend des Finanzmanagements.¹⁴ Als traditionelle betriebswirtschaftliche Kriterien werden die Rentabilität, die Liquidität, die Sicherheit und die Unabhängigkeit betrachtet.

Die Grundüberlegung bei der Bestimmung der Kapitalstruktur ist die Abwä- gung, ob Eigenkapital, Fremdkapital oder andere Finanzierungsmittel zur Un- ternehmensfinanzierung genutzt werden. Laut „goldener Bilanzregel“ sollten sich Kapital- und Vermögensbeschaffenheit bezüglich ihrer Fristigkeit annähernd kongruieren.¹⁵

Es müssen folglich Vergleiche hinsichtlich der Finanzierungsformen unter- nommen werden, bspw. sollte genau zwischen Beteiligungsfinanzierung, Kre- ditfinanzierung und Innenfinanzierung abgewogen werden. Bei der Aufnahme von Eigen- oder Fremdkapital müssen Manager Punkte wie das Bonitätsrating, die verbleibende Flexibilität des Unternehmens, das allgemeine Zinsniveau, die Volatilität der Gewinne und eine eventuelle Konkursgefahr beachten, um die richtigen Entscheidungen zu treffen.¹⁶ Weitere Einwirkungen entstehen durch Steuern und Konkurskosten.

Kapitalstrukturstrategien können durch quantitative und qualitative Faktoren beurteilt werden. Zu ersteren gehören u.a. die Profitabilität, der Kapitalfluss, die Liquidität, die Verschuldung, die Verpflichtungen und Pensionen, sowie der Umsatz und die Bilanzsumme. Dagegen stellen Managementleistung, F&E, Absatzmärkte, Mitarbeiter und Standorte u.a. eher qualitative Merkmale dar. Für den Finanzmarkt kann die Betrachtung dieser Faktoren Hinweise auf be- stimmende Eigenschaften der Unternehmung enthalten. Beispielsweise werden Beteiligungs- und Kreditkonditionen bezüglich der finanziellen Stabilität und wirtschaftlichen Konstanz festgelegt.¹⁷

Die Kapitalstruktur und deren Analyse hat zudem Transformations-, Kanalisierungs-, Verhaltensbeeinflussungs- und Informationsübertragungsfunktion nach innen und außen.¹⁸

2.1.3 Finanzierungsaufgaben und Finanzplanung

Grundlegende Aufgabe der Unternehmensfinanzierung ist die Sicherung des betrieblichen Leistungsprozesses im Rahmen des ökonomischen Prinzips. Dazu wird versucht das finanzielle Gleichgewicht, d.h. Vermeidung von Illiquidität und/ oder Überliquidität, zu erreichen. Folglich dient die Finanzierung haupt- sächlich der Liquiditätssicherung, um zu garantieren, dass die Unternehmung ihre finanziellen Verpflichtungen jederzeit termingerecht befriedigen kann. Zudem ist die Vermeidung einer Anhäufung zu hoher Positionen in der Kasse eine zusätzliche Funktion, da diese Mittel durch alternative Anlagen besser genutzt werden können. Entsprechend sollte eine Unternehmensfinanzierung zu möglichst minimalen Kapitalkosten erfolgen und die Rentabilität eines Un- ternehmens stützen.

Der betriebliche Leistungsprozess bestimmt Zahlungsströme, deren Schätzung, Berechnung und Steuerung den Kapitalbedarf einer Unternehmung determinie- ren. Die Finanzplanung, bzw. die Angaben über den Kapitalbedarf, ist somit interdependenter Teil einer sich stets weiterentwickelnden unternehmerischen Gesamtplanung bezüglich Beschaffung, Produktion und Absatz. Theoretisches Ziel der Unternehmensleitung ist es deshalb, eine fehlerlose, mehrperiodische und gleichzeitige Planung von Liquidität und Gewinn zu erstellen. Da dies in der Praxis wegen unvorhersehbarer Faktoren nicht vollkommen möglich ist, werden Teilpläne erstellt und stufenweise miteinander abgeglichen.¹⁹

Ergebnis der Finanzplanung ist ein Finanzplan, in dem Kapitalbedarf und Ver- wendung gegenüber gestellt werden. Der Planung kommen zwei wesentliche Funktionen zu. Zuerst werden vergangene und vorhandene Daten untersucht, um zukünftige Werte zu prognostizieren. Danach besteht eine Gestaltungsfunk- tion zu, die abhängig von den Planungszielen und der Philosophie des Mana- gements ist.

Der Finanzplan kann unterschiedliche Laufzeiten haben. Liquiditätspläne ha- ben meistens eine Laufzeit von bis zu einem Jahr. Längerfristige Programme geben die allgemeine Kapitalbindung wieder. Als Grundsätze der Finanzpla- nung gelten die Zeitgenauigkeit, die Betragsgenauigkeit und die Vollständig- keit der Planungsansätze.²⁰ An die Planung schließen sich die Phasen der Um- setzung und der Kontrolle an.

2.1.4 Unternehmensanalyse

Die Analyse und Bewertung von Finanzsituationen der Unternehmen erfolgt durch eine Vielzahl an möglichen Kennzahlen. Sowohl das Management einer Unternehmung (interne Finanzanalyse), als auch potenzielle Investoren (externe Finanzanalyse) können daran Interesse haben.

Interne Gründe sind meist Planungs- und Kontrollzwecke für zukünftige Stra- tegien, während externe Analysen vor allem derzeitigen oder zukünftigen An- teilseignern und/ oder Gläubigern dienen. Beide Seiten müssen die Ertragskraft (Rendite) und die Zahlungsunfähigkeit (Risiko) einer Finanzierung miteinander abwägen. Folglich spielen sowohl historische als auch aktuelle und in der Zu- kunft erwartete Daten eine Rolle. Der externen Bewertung stehen jedoch meist nur die Daten aus dem Jahresabschluss (Bilanz, G&V, evtl. Anhang und Lage- bericht) zur Verfügung. Der Verlauf einer Analyse gliedert sich weitgehend in die Aufbereitung des Datenmaterials, der Bildung von Kennzahlen und dem Vergleich mit entsprechenden Größen.²¹

Der Vorteil von Kennzahlen gegenüber dem Aufstellen von Finanzflussrech- nungen (bspw. Strukturbilanz) ist die Tatsache, dass sie meist zügigere, be- quemere und zuverlässigere Aussagen zulassen. Der Nachteil ist, dass die abso- luten oder relativen Zahlen nur Punktgrößen darstellen und den Gesamtüber- blick und die Interpretation somit weniger fördern. Allgemein ist die Analyse des Jahresabschlusses mit Vorsicht zu genießen, da er durch bilanzpolitische Ziele verzerrt sein kann und u.a. den Markt, auf dem das Unternehmen agiert, außer Acht lässt.²²

Die Kennzahlenanalyse lässt sich laut HGB in die Bereiche der Untersuchung der Vermögenslage, der Finanzlage und der Ertragslage einteilen, wobei Über- schneidungen der Segmente nicht auszuschließen sind und Kennzahlen in meh- reren Teilen Anwendung finden.²³ Im Folgenden seien einige Kennzahlen hin- sichtlich der Unternehmensfinanzierung aufgeführt (für die formale Ausgestal- tung vgl. Anhang Tabelle 1).

Zu den Kennzahlen der Unternehmensvermögenslage zählen jene der Vermö- gensstruktur, der Kapitalstruktur und der Finanzstruktur. Zur Untersuchung der Vermögensstruktur werden Werte der Aktivseite einer Bilanz ins Verhältnis zueinander gesetzt, um Risiken und Wachstumschancen aufzudecken. Beispie- le sind die Vermögensveränderung, der Gesamtvermögensumschlag und die Reichweite der Vorräte.

Kennzahlen der Kapitalstruktur sind für die Beurteilung der Zahlungsfähigkeit und Kreditwürdigkeit bedeutend und bilden sich sinngemäß der Vermögens- strukturziffern auf der Passivseite. Darin zentrale Werte sind Quoten und Än- derungen der Kapitalarten, der Verschuldungskoeffizient und die Bankenab- hängigkeit.

Weitere Kennzahlen der Vermögenslage sind jene der Finanzstruktur. Dabei werden Vermögens- und Kapitalgrößen miteinander in Relation gesetzt, um Aufschluss über Kapitalbindung und Kapitalverfügbarkeit zu erhalten. Die Beurteilung erfolgt hier über Anlagendeckungsgrade bezüglich der längerfris- tigen und Liquiditätsgrade bezüglich der kurzfristigen Betrachtung.

Im Gegensatz zu den Angaben der Vermögensanalyse gelten bei der Beurtei- lung der Finanzlage Kennzahlen aus der Berechnung der Liquiditätslage und der Finanzkraft als brauchbarer, um eine Bedrohung der Zahlungsfähigkeit festzustellen. Dabei gibt es mehrere Methoden der Erstellung der Finanzmittel- flüsse. Sowohl die direkte, als auch die indirekte und die näherungsweise Be- rechnung versuchen den Zahlungsmittelüberschuss einer Unternehmung zu ermitteln. Meistens wird dabei vom Jahresüberschuss aus der Gewinn- und Verlustrechnung ausgegangen, um verschiedene Arten des Cash Flow (Netto, Brutto, ordentlicher, betrieblicher, korrekter Cash Flow) zu ermitteln. Damit diese Werte verglichen werden können, ermittelt man relative Werte, wie zum Beispiel die Cash Flow Umsatzrate oder Fremdkapital zu Cash Flow.²⁴

Bei der Untersuchung der Ertragslage einer Unternehmung sind hinsichtlich der Finanzierung insbesondere die Kennzahlen der Ertragsstruktur und der Ka- pitalrentabilität von Bedeutung, um die Herkunft eines Erfolges oder Misser- folges zu identifizieren. Dabei sind Aufwandsquoten und Kapitalrentabilitäten von Bedeutung. Vor allem die Gesamtkapitalrentabilität ist näher zu nennen. Sie misst den Überschuss in Verbindung mit dem eingesetzten Kapital und dient somit aus Investorensicht als Bewertungsrichtwert für alternative Investi- tionen. Daneben existieren weitere Kennzahlen wie die Eigenkapital- und Fremdkapitalrentabilität. Hinsichtlich der Eigenkapitalrendite werden vor al- lem der Leverage und der Return on Investment betrachtet.²⁵

Unmittelbar aus dem Verschuldungskoeffizienten und dessen Bedeutung für die Eigenkapitalrendite geht der so genannte Leverage - Effekt hervor. Der Leverage - Effekt ist somit eine Mischbeschreibung aus Finanz- und Ertragsla- ge und beschreibt eine positive Hebelwirkung, bei der durch einen erhöhten Fremdkapitaleinsatz eine Zunahme der Eigenkapitalrendite erzielt werden kann. Notwendige Voraussetzung dafür ist jedoch, dass sich der Fremdkapital- zins unter der Gesamtkapitalrentabilität befindet. Wenn dies nicht der Fall sein sollte, dann bildet sich ein negativer Leverage - Effekt, was für die Unterneh- mung bedrohlich ist, da bei steigendem Verschuldungsgrad die Eigenkapital- rentabilität sinkt und somit eine Abwärtsspirale entsteht.²⁶

2.1.5 Finanzmärkte

Wie bereits festgestellt, benötigen Unternehmen zum Umsetzen ihrer Ziele verschiedene Formen von Kapital. Dieses wird in den unterschiedlichsten Aus- gestaltungen auf nationalen und internationalen Finanzierungsmärkten angebo- ten. Eine Allokationsfunktion der Märkte bezüglich ihrer Ressource Kapital entsteht durch das möglichst reibungsfreie Zusammenfinden der Marktteil- nehmer. Kapitalgeber und Unternehmungen können mittels verschiedenartiger Strukturen von Finanzierungstiteln, die jeweilige Rechte und Pflichten be- stimmen, zueinander finden.

In aller Regel entsteht ein Marktgleichgewicht nur, wenn sich für den Kapital- geber eine Rendite über der Inflation ergibt und eine risikogerechte Zinssatz- vereinbarung ausgehandelt wurde.²⁷ Dementsprechend werden Emissionstitel bezüglich erwarteter Rendite und Risiko ausgestaltet und bewertet (z.B. mit Hilfe des CAPM).²⁸

Finanzmärkte teilen sich in Primärmärkte, Sekundärmärkte und in derivative Märkte. Anbieter von Kapital und Unternehmen als Nachfrager treffen sich bei der Erstplatzierung neuer Titel direkt auf einem Primärmarkt. So entstandene Finanzierungstitel können auf einem Sekundärmarkt gehandelt werden und somit mehr Käufer erreichen. Vor allem Kreditinstitute und Versicherungen bilden die Nachfrageseite, um Wertpapiere selbst in ihr Portfolio zu nehmen, oder damit zum Beispiel auf dem Sekundärmarkt einer Börse zu handeln. Daneben haben sich derivative Märkte gebildet, auf denen mit Kontrakten auf Finanzierungstitel (z.B. Swaps, Optionen) an Wertpapierbörsen gehandelt wird.²⁹

Der Kapitalmarkt für Beteiligungsmittel außerhalb der Börse ist schwer zu beobachten und mit hohen Informations- und Transaktionskosten bzgl. Erwerb und Handel verbunden. Fehlt ein solcher organisierter sekundärer Markt ganz, kommt es zu nicht unerheblichen Nachteilen, bspw. durch zeitliche Verzögerungen, beim Eigentumstransfer.³⁰

Zu den Aufgaben der Finanzmärkte gehört neben der Verringerung von Infor- mationskosten und der Erweiterung der Handlungsmöglichkeiten aller Beteilig- ten vor allem die Möglichkeit zur Orientierung an den Marktwerten der Unter- nehmen.³¹

Je nach Beschaffenheit der Titel lassen sich die beschriebenen Finanzierungsarten Beteiligungs- und Kreditfinanzierung aus ihrer Marktquelle heraus erklären. Diese zwei Grobrichtungen werden jedoch von einer Vielzahl an ins Detail gehenden und hybriden Ausprägungen flankiert. Prinzipiell entsteht meistens ein Anrecht auf Zahlungen gegen den Titelausgeber, d.h. gegen das Unternehmen. Hauptsächlich Bürgerliches Gesetzbuch und Handelsgesetzbuch bilden die rechtliche Basis in Deutschland und regeln dabei gegenseitige Rechte und Pflichten betreffend Mitbestimmung im Unternehmen, gegenseitige Informationen und der monetären Ausgestaltung der Verträge.³²

2.2. Finanzierungsmöglichkeiten

2.2.1 Finanzierungsbegriff

Das Zueinanderfinden von Unternehmen und Geldgebern zum Zwecke der Finanzierung einer Geschäftstätigkeit ist ein häufig untersuchtes Gebiet in der betriebswirtschaftlichen Finanzwissenschaft. Dabei haben sich im Laufe der Zeit zwei grundlegende Betrachtungsweisen der Finanzierung entwickelt. Zum einen eine klassische, die vom bilanziellen Kapital einer Bilanz (Aktiva) aus- geht und unter Einbindung der Vermögensseite (Passiva) das Realkapital beschreibt.³³ Die Finanzierung schafft hier die Voraussetzung, damit die güterwirtschaftlichen Prozesse Beschaffung, Produktion und Absatz umgesetzt werden können und hilft Unternehmensziele zu erreichen.³⁴

Zum anderen entstand ein auf Zahlungsströmen beruhender monetärer Finan- zierungsbegriff, der statt reinen Kapitalveränderungen Geldströme hervorhebt und sich an Kapitalmärkten und deren Teilnehmern ausrichtet. Die vordergrün- dige Betrachtung von Zu- und Abgängen liquider Mittel sollte in ein Gesamt- konzept der Kapitalstrukturierung eingebettet sein und stellt somit einen um- fassenderen Entwurf der Finanzierung dar, da sowohl Kreditnehmer als auch Kapitalgeber Berücksichtigung finden.³⁵ Ziel der Finanzierung ist hier die Ma- ximierung des Unternehmenswertes.

Die erste Überlegung geht von dem Vergleich einzelner Zeitpunkte bzw. Stich- tage aus, während die zweite Auffassung Zeitperioden bzw. Intervalle ver- gleicht. Folglich sind die Quellen der Aussagen (Bilanz bzw. GuV oder Cash Flow) verschieden und entsprechen unterschiedlichen Voraussetzungen der internen und externen Kapitalbeschaffung. Demzufolge sind auch die ange- wandten Untersuchungsmethoden verschieden. Während die klassische Be- trachtung die Maximierung der Rendite mittels interner Zinsfußberechnung untersucht, beschäftigt sich die Zahlungsstromausführung mit der Steigerung des Shareholder Value oder der Maximierung des Discounted Cash Flow.³⁶

Im Laufe der Geschichte hat sich die Finanzierungstheorie von einer beschrei- benden Wissenschaft zu einer analytisch feststellenden entwickelt. Meilenstei- ne dabei waren zum Beispiel die Nutzentheorie von Bernoulli (1738), die Port- foliotheorie von Markowitz (1952), das Theorem zur Irrelevanz der Kapital- struktur von Modiglinani und Miller (1958), das Capital Asset Pricing Model von Sharpe, Lintner und Mossin (1964), die Agency Theorie von Jensen und Meckling (1976), das Stakeholder Model von Freeman (1984) und die Beha- vioral Finance Theorie von Shefrin, Shiller und Thaler (2000).³⁷

Bei der Betrachtung der Unternehmensfinanzierung und deren Kennzahlen muss man sich immer bewusst sein, welche Begriffsdefinition und welcher historische Stand zugrunde liegen.

2.2.2 Formen der Finanzierung

Eine Einordnung der verschiedenen Formen der Unternehmensfinanzierung kann anhand eines Kriterienkatalogs nach Perridon und Steiner vorgenommen werden.³⁸ Demnach werden fünf bestimmte Eigenschaften herausgestellt, mit denen unterschiedliche Finanzierungen definiert werden können.

Kriterium eins ist die Rechtsstellung der Kapitalhaftung und behandelt die Fi- nanzierung mittels unterschiedlichen Kapitalarten wie Eigen- und Fremdkapi- tal. Weiter wird das Kriterium der Fristigkeit bestimmt und zwischen unbefris- teter und befristeter, genauer kurz-, mittel- und langfristiger Finanzierung un- terschieden.

Eigenschaft drei ist das Verhältnis von finanzieller Ausstattung und Finanzbe- darf. Somit kann eine Unter- oder Überfinanzierung festgestellt werden. Ziel ist die Ermittlung und Realisierung eines finanziellen Gleichgewichtes, damit eventuelle Neu- oder Umfinanzierungen durchgeführt werden können.

Punkt vier ist die Differenzierung nach Anlässen. Regelmäßig vorkommende finanzielle Bedürfnisse werden darin von der laufenden Finanzierung abgedeckt. Besondere Finanzierungen bedeuten eine einmalige Inanspruchnahme von Kapital.³⁹ Die Stufen der Unternehmensentwicklung, wie zum Beispiel Gründung, Wachstum oder Nachfolgeregelung, aber auch Ursachen wie zum Beispiel Management Buy-Out, Akquisition oder Restrukturierung bilden die Notwendigkeiten für Finanzierungen.

Das letzte Kriterium ist die Unterscheidung nach Kapitalherkunft. Aus Sicht einer Unternehmung wird dabei, wie in Abbildung 1, in Außen- und Innenfinanzierung unterschieden.

Abbildung 1: Arten der Finanzierungsform

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung.

Die Außenfinanzierung unterscheidet sich in Beteiligungsfinanzierungen, d.h. die Zuführung von Eigenkapital und in Kreditfinanzierungen, d.h. die Zufüh- rung von Fremdkapital in eine Unternehmung. Beides kann in Form von Geld- oder Sacheinlagen erfolgen. Da Mezzanine Kapital an dieser Stelle als eine hybride Form der Finanzierung vorkommt und sowohl aus Unternehmer- als auch aus Geldgebersicht betrachtet werden muss, werden Beteiligungs- und Kreditfinanzierungen im Rahmen der nächsten zwei Gliederungspunkte ge- nauer beleuchtet.

Im Sinne der Innenfinanzierung entstehen verfügbare Mittel aus eigener Kraft, d.h. aus dem betrieblichen Leistungsprozess, heraus. Grundvoraussetzung ist ein entstandener Zahlungsmittelüberschuss in der Gewinn- und Verlustrech- nung. Einem Finanzzufluss steht ein geringerer Finanzabfluss gegenüber.⁴⁰ Die Innenfinanzierung lässt sich, wie in Abbildung 1 aufgezeigt, in die zwei Quel- len Finanzierung durch Umsatzerlöse und Finanzierung durch Kapitalfreiset- zung einteilen.

Zu den Quellen der Finanzierung durch Umsatzerlöse gehört die Selbstfinan- zierung. Sie erfolgt durch Nichtausschüttung des Gewinnes an die Gesellschaf- ter. Dies bedeutet, dass finanzielle Mittel einbehalten werden, bzw. stille Re- serven vorhanden sind und somit zur Geschäftsfinanzierung frei benutzt wer- den können. Eine Gewinnthesaurierung kann durch eine offene oder stille Selbstfinanzierung erfolgen. Offene sind wegen ihrer direkten Wirkung auf das Eigenkapital in der Bilanz ersichtlich, während stille das Realkapital beeinf- lussen (z.B. durch Unterbewertungen von Aktiva oder Passiva) und somit nicht bilanziell ausgewiesen werden.⁴¹

[...]

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¹ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 8f.

² Vgl. Scherm/Pietsch (2007), S. 43f.

³ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 527f.

⁴ Vgl. Wolff (2000), S. 36ff.

⁵ Vgl. Wenger/Terberger (1988), S. 507.

⁶ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 529ff.

⁷ Vgl. Rudolph (2006), S. 342.

⁸ Vgl. Wolff (2000), S. 34f.

⁹ Vgl. Matschke et al. (2002), S. 38f.

¹⁰ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 495.

¹¹ Vgl. Breuer (2008), S. 188ff.

¹² Vgl. Myers (2001), S. 91ff.

¹³ Vgl. Rudolph (2006), S. 345f.

¹⁴ Vgl. Wöhe/Bilstein (1998), S. 339.

¹⁵ Vgl. Matschke et al. (2002), S. 48f

¹⁶ Vgl. Drobetz et al. (2004), S. 3.

¹⁷ Vgl. Grunow/Figgener (2006), S. 57f.

¹⁸ Vgl. Breuer (2008), S. 314.

¹⁹ Vgl. Wöhe/Bilstein (1998), S. 339f.

²⁰ Vgl. Matschke et al. (2002), S. 96f.

²¹ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 542ff.

²² Vgl. Rehkugler/Podding (1998), S. 161ff.

²³ Vgl. HGB § 264 Abs. 2 Satz 1 (2006), S. 61.

²⁴ Vgl. Rehkugler/Podding (1998), S. 193ff.

²⁵ Vgl. Rehkugler/Podding (1998), S. 204ff.

²⁶ Vgl. Breuer (2008), S. 91f.

²⁷ Vgl. Volkart (1999), S. 10f.

²⁸ Vgl. Sharpe (1964), S. 427f.

²⁹ Vgl. Franke/Hax (2004), S. 53f.

³⁰ Vgl. Kaserer/Wagner (2006), S.96.

³¹ Vgl. Franke/Hax (2004), S. 55ff.

³² Vgl. Coenenberg (2005), S. 225ff.

³³ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 353.

³⁴ Vgl. Portisch (2008), S. 6.

³⁵ Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 5ff.

³⁶ Vgl. Schierenbeck/Lister (2002), S. 77ff.

³⁷ Vgl. Portisch (2008), S. 9ff.

³⁸ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 353ff.

³⁹ Vgl. Olfert/Reichel (2003), S. 35.

⁴⁰ Vgl. Wöhe (2002), S. 726.

⁴¹ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 465.