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(Fehl-) Anreize der Managervergütung durch Aktienoptionen

Seminararbeit 2009 22 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhalt

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

VARIABLENVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG

2 RISIKOPRÄFERENZEN UND INTERESSENHARMONISIERUNG
2.1 PRINCIPAL-AGENT PROBLEMSTELLUNG
2.2 RISIKOPRÄFERENZEN VON AKTIONÄREN
2.3 RISIKOPRÄFERENZEN VON MANAGERN
2.4 INTERESSENHARMONISIERUNG

3 BEWERTUNG UND WIRKUNG VON AKTIENOPTIONEN
3.1 BLACK-SCHOLES-MODELL
3.2 ANREIZWIRKUNG
3.2 ALTERNATIVE BEWERTUNG

4 ZUSAMMENFASSUNG

MATHEMATISCHER ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Entwicklung der absoluten Höhe der ausbezahlten Optionen (in US$)

Abbildung 2 Zeitlicher Ablauf des Modells von Yang und Chance

Variablenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Aktienoptionen als Teil der Managementvergütung gewannen in den neunziger Jahren eine größere Bedeutung als je zuvor. Nicht selten werden sie als Auslöser der enorm angewachsenen Vorstandsgehälter der letzten Jahre betrachtet.1

Diese Arbeit soll einen Einblick in die Thematik der Optionsbewertung und der asymmetri- schen Informationslage zwischen Managern und Aktionären geben. Es wird untersucht, inwieweit Aktienoptionen einen harmonisierenden Effekt auf Interessenskonflikte dieser Par- teien haben können. Darüber hinaus wird gezeigt, dass Aktienoptionen durchaus in der Lage sind, die Risikobereitschaft von Managern und Aktionären anzugleichen. Es wird jedoch auch ein entscheidender Fehler von vielen vorherigen Untersuchungen veranschaulicht. Demnach sind Manager, in ihren den Aktienpreis beeinflussenden Möglichkeiten, keinesfalls mit Akti- onären zu vergleichen.2

Abschnitt 2 befasst sich mit dem Grundproblem des Interessenkonfliktes. In Abschnitt 3 werden Möglichkeiten der Optionsbewertung, sowie deren Auswirkungen präsentiert.

2 Risikopräferenzen und Interessenharmonisierung

2.1 Principal-Agent Problemstellung

Die Principal-Agent Problematik, auch Agency-Theorie genannt, befasst sich mit der Beziehung zwischen einem Prinzipal und einem Agenten, sowie der optimalen Vertragsgestaltung zwischen diesen Parteien.3 In dem hier zu behandelnden Fall stellt der Principal einen oder mehrere Aktionäre dar. Den Manager eines Unternehmens bezeichnet man als Agent. Ihre Beziehung ist durch Unsicherheit gekennzeichnet.4

Das Hauptanliegen des schlecht informierten Principals ist es, den besser informierten Agen- ten zu einem, seinen Interessen entsprechenden Handeln zu bewegen. Dieser Informationszustand wird im Folgenden als asymmetrische Information bezeichnet. Aus die- ser Situation können vielseitige Probleme für den Principal entstehen. Es ist dem Manager durchaus möglich, seine eigenen Ziele denen des Unternehmens vorzuziehen. Das kann gegebenenfalls zu Gewinnverlusten des Principals führen.5

So könnte er zum Beispiel seine Anstrengungen während seiner Anstellung drosseln, ohne dass der Principal sofort Kenntnis davon erlangt. Diese Situation bezeichnet man als Hidden Action.6 Die bessere Ausbildung des Managers stellt jedoch auch einen signifikanten Vorteil für die Anteilseigner dar und spricht somit für eine Trennung von Eigentum und Kontrolle. In dieser haftet dem Aktionär das finanzielle Risiko an. Er kann keinen direkten Einfluss auf die Führung des Unternehmens nehmen.7

2.2 Risikopräferenzen von Aktionären

Begreift man Aktionäre als rational handelnde Investoren, ist es leicht nachzuvollziehen, dass sie wertmaximierende Interessen für ihre Aktien und Aktienoptionen verfolgen. Dies beruht auf der einfachen Annahme, dass mehr Geld weniger Geld vorzuziehen ist. Jedem Investor steht die Wahl seiner Anlagemöglichkeit und dem damit einhergehenden Risiko frei. Ent- scheidet er sich für eine Kapitalbeteiligung an einer Firma, könnte sich daraus eine Präferenz des Anlegers für tendenziell riskantere Aktien, entgegen zum Beispiel eher weniger riskanten Staatsanleihen ableiten lassen. Die Möglichkeit das Gesamtrisiko seines Portfolios trotzdem niedrig zu halten, lässt sich auf gute Diversifizierungsmaßnahmen zurückführen. Das heißt, er ist in der Lage, riskante Wertpapiere mit weniger riskanten Wertpapieren in seinem Portfolio auszugleichen. Somit ist er größtenteils nur einem systematischen Marktrisiko ausgesetzt.8

Die Möglichkeiten seitens der Aktionäre auf den Wert ihrer Aktien Einfluss zu nehmen sind jedoch beschränkt. Sie hängen in großem Maße von den Managern der Firmen, sowie regulatorischen Vorgaben und der derzeitigen Wirtschaftslage ab. Werden Manager durch Aktien oder Aktienoptionen am Unternehmen beteiligt, obliegt es ihnen den Wert dieser durch eine riskantere Strategie und einem somit gesteigerten Firmen- und Aktienrisiko zu erhöhen.9

2.3 Risikopräferenzen von Managern

Im Gegensatz zum Aktionär verfügen Manager nur über geringe Diversifizierungsmöglich- keiten. Neben einem systematischen Marktrisiko sind sie auch unsystematischen, sprich unternehmensspezifischen Risiken, ausgesetzt. Diese bestehen neben ihrem unterstellten Hu- mankapital auch aus ihrer eigenen Person, da sie nicht für mehrere Unternehmen gleichzeitig arbeiten können.10

Zusätzlich untersteht ein Manager immer dem Risiko entlassen zu werden, oder die Unternehmenskontrolle durch Übernahmen zu verlieren. Daraus resultiert, dass Manager risikoaverses Handeln bevorzugen.11 Befinden sich Aktien oder Aktienoptionen im Besitz des Managers, wird dies seine Präferenzen verändern.

2.4 Interessenharmonisierung

Wie in Kapitel 2.2 und 2.3 beschrieben, bestehen zwischen Aktionären und Managern erheb- liche Interessensunterschiede bezüglich ihrer Risikobereitschaft. Zu lösen ist dieser Konflikt, indem man versucht, die Manager mit den Aktionären auf gleicher Stufe anzuordnen. Dass heißt, auch sie sollten am Kapital der Firma beteiligt werden. Möglich wird dies durch Aktien oder Aktienoptionen. Ihre Vergütung ist dann an den Erfolg der Eigentümer gekoppelt.12

3 Bewertung und Wirkung von Aktienoptionen

Unterstellt man Aktienoptionen eine Auswirkung auf die Risikobereitschaft des Managements, sollte es im Interesse der Eigentümer sein, die Art in der ein Manager Aktienoptionen bewertet, sehr genau zu kennen. So wäre es ihnen schon während der Vertragsgestaltung möglich, durch die Beschaffenheit der Vergütung Einfluss auf die zukünftige Geschäftspolitik des Managements zu nehmen.

3.1 Black-Scholes-Modell

Das Black-Scholes-Modell ist eine weit verbreitete Referenzmethode zur Bewertung von Aktienoptionen und Aktienpreisen.13

Voraussetzungen für dessen Anwendung in der Optionslaufzeit T sind:

- Transaktionskosten und Steuern existieren nicht
- die Option verfügt über einen konstanten risikolosen Zinssatz in T
- Preisvolatilität und Rendite sind in T konstant
- Leerverkäufe sind zugelassen
- es besteht ein kontinuierlicher Handel
- die Marktpreise unterliegen einer Log-Normalverteilung
- risikofreie Arbitrage ist nicht möglich
- Wertpapiere sind beliebig teilbar
- vorzeitige Terminierung ist unberücksichtigt
- Sollzins entspricht dem Habenzins.14

Der Kurs einer dividendenlosen Aktie S ist gegeben als:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hier beschreibt S die erwartete Driftrate, wobei die Rendite bezeichnet. Die Volatilität, bzw. Standardabweichung der Aktie ist gegeben durch . Der Aktienpreis S verläuft in Form einer geometrischen Brown’schen Bewegung16, dass heißt S und sind konstant. Die Volatilität einer Aktie ist kurzzeitig proportional zum Aktienkurs, da die Rendite einer Aktie nicht von Kurs abhängig ist.17

Das Black-Scholes-Modell eröffnet Investoren die Möglichkeit einer risikoneutralen Bewertung von Aktienoptionen. Diese beruft sich dabei auf die so genannte Black-Scholes- Differentialgleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus Gleichung (2) folgt, dass die Risikopräferenzen nicht berücksichtigt werden, da eine Rendite S hier nicht von Bedeutung ist. Diese spiegelt bekanntlich die Risikobereitschaft eines Unternehmens wieder. In dieser Differentialgleichung stellt ƒ den Preis einer vom Aktienkurs S abhängigen Kaufoption dar. Der Preis sei eine Funktion des Aktienkurses S und der Zeit t. Weitere Bestandteile dieser Gleichung sind der risikolose Zinssatz r, sowie die Varianz S2. Diese seien konstant. Um eine risikolose Anlage zu halten, benötigt ein Investor daher ein Portfolio aus -1 Kaufoption, welche er leerverkauft und +[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Aktien. Dann ist der Wert II seines Portfolios gegeben durch:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Portfolio besitzt nur eine Rendite in Höhe des risikolosen Zinssatzes r, da sonst Arbitragemöglichkeiten vorhanden wären. Nun ist jede Funktion ƒ (S,t) die eine Lösung der BlackScholes-Differentialgleichung darstellt, ein theoretischer Preis einer handelbaren Verkaufsoption. Am bekanntesten ist die Darstellung der Aktienoptionspreise in der Form:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

sowie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

N(x) beschreibt die Wahrscheinlichkeit einer normalverteilten Variable für den Fall, dass die- se kleiner ist als x. Sie besitzt einen Mittelwert von eins und eine Standardabweichung von 1,0. S0 ist der Aktienkurs zu Beginn und X der Basispreis einer Aktie. Auch aus dieser Dar- stellung wird ersichtlich, dass die Aktienoption, bzw. die Aktie selber, nur eine Rendite in Höhe des risikolosen Zinssatzes erwirtschaften kann. Sonst wären durch Leerverkauf der risi- kofreien Wertpapiere und Kauf des in Gleichung (3) beschriebenen Portfolios, Arbitragemöglichkeiten denkbar.19

Die Bewertung von Aktien und Optionen anhand des Black-Scholes-Modells, ist die Grundlage für alle weiteren Untersuchungen.

3.2 Anreizwirkung

Eine Vergütung mittels Aktienoptionen geht mit einer Anreizwirkung für das Management einher. Die Auswirkungen dieser Vergütungsmethode, besonders die Einflüsse der Besitzver- hältnisse auf die Risikobereitschaft, haben Saunders, Strock und Travlos am Beispiel von 38 Banken untersucht. Als Grundlage wurden zwei Hypothesen aufgestellt. Zum einen, dass Banken, die durch Aktionäre, also durch Manager mit Kapitalbeteiligung kontrolliert werden, riskanter einzustufen sind als Banken, die durch nicht beteiligte Manager geführt werden. Zum anderen, dass sich dieser Unterschied der Risikobereitschaft in Zeiten relativer Deregu- lierung ausweitet. Zur Untersuchung wurde folgendes Modell entwickelt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Saunders betrachtet das Risiko der Bank i als eine kurzfristig endogene Größe. Sie wird als Funktion aus Besitzverhältnis Oi, Verschuldungsgrad FLi, der Beziehung zwischen fixen und variablen Kosten OLi und der Größe einer Bank Vi dargestellt. Für dieses Risiko kommen als Messwerte das Gesamtertragsrisiko s und das unsystematische Risiko c als endogene Größe, sowie das allgemeine Marktrisiko m und das Zinssatzrisiko i als exogene Größe in Betracht. Diese sind als allgemeine Kapitalmarktmaßstäbe akzeptiert.20

Ihr Zusammenhang wurde mit Hilfe einer Regression in Form von

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

untersucht.

Eine Regression dient zur Beziehungsanalyse zwischen erklärenden und zu erklärenden Grö- ßen.21 Die Bezeichnung RIit beschreibt jeweils einen der Kapitalmarktmesswerte der Bank i zum Zeitpunkt t. Zusammengesetzt wird sie aus dem Prozentsatz der Aktien im Managerbe- sitz, bezogen auf alle ausgegeben Aktien PRit, dem Buchwert der Eigenkapitalquote KAit, der Beziehung zwischen fixen und variablen Kosten OLi, sowie dem Gesamtkapital TAit.22

Saunders, Strock und Travlos kommen zu Erkenntnissen die beide Thesen unterstützen. So können sie zum Beispiel einen Zusammenhang zwischen einer Erhöhung der Beteilung des Managements am Unternehmen und gesteigerter Risikobereitschaft feststellen. Außerdem tritt dieser Effekt in Zeiten der Deregulierung am stärksten in Erscheinung. Daraus ergibt sich, dass durch eine Beteiligung des Managements durch Aktienoptionen ein harmonisierender Effekt eintritt. Die Risikobereitschaft des Managers nimmt zu und gleicht sich somit der des Aktionärs an.23

Es ist jedoch zu beachten, dass diese Untersuchung eine Sicherungsstrategie des Managers nicht betrachtet. Ein erhöhter Anteil des eigenen Unternehmens am Portfolio des Managers hat negative Auswirkungen auf seine Diversifizierung. Dieser Effekt kann ihn dazu verleiten, das Firmenrisiko niedrig zu halten.24

[...]


1 Vgl. Benz/Kucher/Stutzer (2002), S.111, 126.

2 Vgl. Saunders/Strock/Travlos (1990), S. 653, Yang/Chance (2008), S.1.

3 Vgl. Lazar (2006), S.10.

4 Vgl. Milgrom/Roberts (1992), S.166ff.

5 Vgl. Sieg (2007), S.152.

6 Vgl. Sieg (2007), S.150.

7 Vgl. Hilpisch (2005), S.72.

8 Vgl. Rappaport (1999), S.4.

9 Vgl. Saunders/Strock/Travlos (1990), S. 644.

10 Vgl. Saunders/Strock/Travlos (1990), S. 644.

11 Vgl. Sieg (2007), S.152.

12 Vgl. Rappaport (1999), S. 4.

13 Vgl. Sandmann (2000), S. 361.

14 Vgl. Hull (2001), S. 350.

15 Vgl. Anhang A1.

16 Vgl. Anhang A1.

17 Vgl. Hull (2001), S. 321, 338.

18 Vgl. Anhang A2.

19 Vgl. Hull (2001), S. 328, 351ff.

20 Vgl. Saunders/Strock/Travlos (1990), S. 643ff.

21 Vgl. Hippmann (2007), S.139.

22 Vgl. Saunders/Strock/Travlos (1990), S. 645ff.

23 Vgl. Saunders/Strock/Travlos (1990), S. 653.

24 Vgl. Chen/Steiner/Whyte (2005), S. 919.

Details

Seiten
22
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783640495481
ISBN (Buch)
9783640495368
Dateigröße
575 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v141750
Institution / Hochschule
Technische Universität Carolo-Wilhelmina zu Braunschweig – Institut für Finanzwirtschaft
Note
1,3
Schlagworte
Vergütung Aktienoption Manager Anreiz

Autor

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