ABCP: Der deutsche Markt im Lichte der US-Immobilienkrise

Inhaltsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Asset Backed Securities
2.1 Wirkungsweise
2.2 Akteure und Beteiligte
2.3 Asset Backed Commercial Papers

3 Die US-Immobilienkrise
3.1 Ursachen der Finanzkrise
3.2 Chronologie der Auswirkungen auf deutsche Kreditinstitute
3.3 Auswirkungen auf den Kapitalmarkt

4 Marktanalyse
4.1 ABCP-Markt in Deutschland
4.2 Gründe der Marktentwicklung
4.2.1 Kreditinstitute
4.2.2 Ratingagenturen
4.3 Zu treffende Maßnahmen

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Internetquellen

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 1: Struktur einer klassischen ABS-Transaktion

Abbildung 2: Kursverlauf der Hypo Real Estate Aktie in den letzten 12 Monaten

Abbildung 3: Vierteljährliches ABS-Volumen in Europa seit

Tabelle 1: Entwicklung des europäischen Verbriefungsmarktes seit

Tabelle 2: Monatsvergleiche der verbrieften Forderungsvolumina

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Das internationale Finanzsystem befindet sich derzeit in einer schweren Krise, einige Wirtschaftsexperten sprechen gar von der Schlimmsten seit Ende des Zweiten Weltkrieges. Den Ausgangspunkt dieser Finanzkrise bildet dabei das US-Immobiliengeschäft zahlreicher Großbanken, die sich sowohl über eine direkte Kreditvergabe, als auch indirekt über den Kauf derartiger Kreditforderungen in diesem Sektor engagiert hatten. Aufgrund stetig ansteigender Immobilienpreise und niedriger Darlehenszinsen in den Vereinigten Staaten fanden dort Baugrund, sowie Wohn- und Geschäftsimmobilien bei Privathaushalten und Spekulanten über die letzten Jahre einen reißenden Absatz. Unterstützt wurde dies durch die mitunter leichtfertige Kreditvergabe der Banken, auch an Darlehensnehmer mit fragwürdiger Bonität, in Erwartung weiterer Preissteigerungen der finanzierten Objekte und damit ausreichender Sicherheiten. Um den steigenden Kreditbedarf der Bevölkerung decken zu können, benötigten sie weitere liquide Mittel und veräußerten Teile ihrer Forderungen an eigens hierfür gegründete Zweckgesellschaften. Bei dieser als Asset Backed Securities-Transaktion bekannten Form der Refinanzierung deckt die Zweckgesellschaft den Forderungskauf durch die Ausgabe von Wertpapieren – z.B. Asset Backed Commercial Papers (ABCP) – an Investoren auf dem Kapitalmarkt. Als Ende 2006 die Immobilienpreise drastisch fallen, die Banken auf ihren teilweise schlecht besicherten Darlehen sitzen bleiben und es verstärkt zu Betriebs- und Verbraucherinsolvenzen kommt, führt dies zur US-Immobilienkrise.

Gegenstand der vorliegenden Arbeit ist die Betrachtung des deutschen Marktes für Asset Backed Commercial Papers und insbesondere dessen Veränderungen im Lichte der Finanzkrise. Im ersten Teil werden hierfür die typische Funktionsweise und die Akteure einer solchen Asset Backed Securities-Transaktion vorgestellt. Gleichzeitig erfolgt die systematische Einordnung von Asset Backed Commercial Papers. Der zweite Abschnitt betrachtet dann die Ursachen und Auswirkungen der US-Immobilienkrise auf die internationalen Finanzmärkte und Großbanken. Vor diesem Hintergrund wird abschließend der deutsche Markt für Asset Backed Commercial Papers einer kritischen Analyse unterzogen.

2 Asset Backed Securities

2.1 Wirkungsweise

Bei einer klassischen Verbriefung veräußert der ursprüngliche Kreditgeber (Originator) einen Teil seiner Forderungen (i.d.R. Forderungen aus Hypotheken-darlehen, Lieferung und Leistung oder Kreditkartenforderungen¹ ) an eine eigens für diesen Zweck gegründete Gesellschaft. Diese auch Special Purpose Vehicle (SPV) genannte Zweckgesellschaft refinanziert sich durch den Emissionserlös von Wertpapieren am Kapitalmarkt.² Durch die Veräußerung der Forderungen an die Zweckgesellschaft geht das Kreditrisiko auf jene über, wobei der Kaufpreis dem Barwert der Forderungen entspricht (siehe Abb. 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Struktur einer klassischen ABS-Transaktion ³

Die Investoren der Wertpapiere werden aus den Zins- und Tilgungsleistungen der gekauften Forderungen bedient. Damit die Zweckgesellschaft auch bei Markt-störungen zahlungsfähig ist, wird ihr von Seiten des Forderungsverkäufers durch Sicherungsinstrumente unter die Arme gegriffen. So wird sie oftmals durch ein nachrangiges Darlehen, einer Barreserve oder einer Liquiditätslinie abgesichert.⁴ Der Originator steht somit für Forderungsausfälle ein.⁵

Für die Weiterleitung der Gelder lassen sich zwei grundlegende Varianten unterscheiden: Das Pass-Through-Verfahren, bei dem die eingegangenen Zins- und Tilgungszahlungen anteilsmäßig und unverändert an die Investoren weitergeleitet werden. Hierbei muss der Investor berücksichtigen, dass es auch zu unplanmäßigen vorzeitigen oder verspäteten Rückzahlungen kommen kann. Hingegen werden vorzeitige Zahlungen bei der Pay-Through-Methode nicht direkt an die Investoren weitergeleitet, sondern zu halbjährigen oder jährlichen Kuponzahlungen zusammen-gefasst. Diese werden dann in der Zwischenzeit am Kapitalmarkt angelegt.⁶

An der Struktur einer ABS-Transaktion erkennt man, dass an jener verschiedene Akteure beteiligt sind. Im Folgenden gilt es, deren Funktionen und Aufgaben herauszuarbeiten.

2.2 Akteure und Beteiligte

Man bezeichnet diejenigen Parteien als Originatoren, die ursprünglich Eigentümer der veräußerten Forderungen waren.⁷ Als Forderungsverkäufer können grundsätzlich alle Unternehmen auftreten, die über einen großen Forderungsbestand aus Kreditgeschäften und Lieferung und Leistung verfügen. Auf dem ABS-Markt treten hauptsächlich Kreditinstitute, Leasinggesellschaften und Kreditkartenunternehmen auf, aber auch Großunternehmen aus den Bereichen Handel, Industrie und der Dienstleistungsbranche.⁸ Dem Originator obliegt i.d.R. die Rolle des Service-Agents. Demnach ist er für die Koordination der Zahlungsströme zwischen Schuldner und Zweckgesellschaft zuständig. Zu seinen Aufgabenbereichen gehören neben der Überwachung der Kredite, das Mahnwesen sowie die Weiterleitung von Zins- und Tilgungszahlungen.

Bei einer klassischen Verbriefung verkauft der Originator einen Teil seines Forderungsbestandes an eine eigens für diesen Zweck gegründete Gesellschaft (= Special Purpose Vehicle). Diese refinanziert sich durch die Emission von

Wertpapieren, die an Investoren am Kapitalmarkt veräußert werden. Die Zweckgesellschaft fungiert eigenständig und ist rechtlich und wirtschaftlich getrennt vom Forderungsverkäufer zu betrachten. Als Eigentümer dieser Gesellschaft wird oft eine Stiftung eingesetzt, die jedoch nicht zum Konzern des Originators gehört. Die Aufgaben der SPV beschränken sich auf den Forderungsankauf und die Wertpapieremission. Daher sollten die Kosten für die Zweckgesellschaft so gering wie möglich gehalten werden.⁹ Neben wirtschaftlichen Vorteilen erfordern vor allem steuerliche Gründe eine ausländischen Standortwahl des Special Purpose Vehicle.¹⁰ Durch die Abtretung der Forderungen an die Zweckgesellschaft müssen sich Investoren ausschließlich mit der Qualität der abgetretenen Forderungen befassen und nicht mit dem Wert der anderen Vermögensgegenstände des Forderungs-verkäufers.¹¹

Interessenten und Käufer der Wertpapiere sind meistens institutioneller Art. Hierzu zählen Kreditinstitute, Versicherungen, Geldmarktfonds, Pensionskassen und Investmentgesellschaften. Privatanleger und Unternehmer gehören ebenso zum Käuferkreis, wenn auch nur in geringerem Umfang. Als entscheidendes Argument für eine Kaufentscheidung gilt neben der Rentabilität auch die Sicherheit und Liquidität der emittierten Wertpapiere. Das veröffentlichte Rating einer ABS-Emission liefert hierzu die entscheidenden Informationen. Aufgrund des mangelnden Bekanntheitsgrades von ABS-Transaktionen hat sich erst in den letzten Jahren ein potentieller Investorenkreis in Europa entwickelt. Gerade die besseren Konditionen von ABS-Emissionen als Wertpapiere mit vergleichbaren Risikoeinstufungen machen sie für Anleger so interessant.¹²

Den Ratingagenturen kommt bei ABS-Transaktionen eine sehr große Bedeutung zu. Sie haben die Aufgabe, das Risiko und die Qualität einer ABS-Konstruktion zu beurteilen und reduzieren somit die Informationsasymmetrie zwischen Forderungs-verkäufern und Zweckgesellschaften auf der Einen und Investoren auf der anderen Seite. Ratings geben keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung ab, werden jedoch veröffentlicht und entlasten so die Investoren bei ihren eigenen Analysen. Durch die Beurteilungen der Ratingagenturen fallen den Investoren Vergleiche der Anlagen leichter und können so ihre Kaufentscheidung nach den Ratingeinstufungen fällen.

Des weiteren stehen die Analysten der Ratingagenturen gerade denjenigen Unternehmen beratend zur Seite, die bisher noch über wenig Erfahrung mit ABS-Transaktionen verfügen.¹³

Damit es zu einer ABS-Transaktion kommt, bedarf es noch eines weiteren Akteurs, dem Arrangeur. Zu den Kernaufgaben eines Arrangeurs einer Asset-Backed Finanzierung zählen die Gründung und Management der Zweckgesellschaft, Voruntersuchungen beim Originator, sowie die Koordination der an der Transaktion beteiligten Unternehmen und Berater. Arrangeure lassen sich in zwei Kategorien einteilen. Die erste Gruppe sind i.d.R. Tochtergesellschaften von amerikanischen Investmentgesellschaften, die bereits über das technische Wissen des Finanzprodukts verfügen, jedoch noch nicht präsent am Deutschen Markt sind. Deshalb ist das primäre Ziel dieses Arrangeurs sich am Markt zu platzieren bzw. Neue zu erschließen. Zur zweiten Kategorie zählen Großbanken, die zwar über langjährige Kundenbeziehungen zu Firmenkunden verfügen, jedoch erst am Beginn der Entwicklung der Asset-Backed Finanzierungstechnik stehen. Um sich am Markt zu positionieren bzw. potentielle Kunden zu gewinnen, müssen jene erst eine erfolgreiche Transaktion durchführen.¹⁴

2.3 Asset Backed Commercial Papers

Bezüglich der Forderungen kann man zwischen Term-Transaktionen und Asset-Backed-Commercial-Paper-Programmen unterscheiden. Wertpapiere die im Rahmen von Term-Transaktionen ausgegeben werden, haben eine Laufzeit von mindestens zwei Jahren und erfordern von den Ratingagenturen langfristige Ratings. Innerhalb von ABCP-Programmen kauft die hier als Conduit bezeichnete Zweckgesellschaft kurzfristige, unbesicherte Forderungen auf und refinanziert sich durch die Emission von Asset Backed Commercial Papers, die in der Regel eine Laufzeit zwischen 30 und 360 Tagen aufweisen. Forderungsrückzahlungen werden zum Erwerb von neuen Forderungen genutzt und fällige ABCP werden durch die Ausgabe neuer Commercial Papers getilgt. Somit haben ABCP-Programme keine vorab definierte Laufzeit und erfordern deshalb kurzfristige Ratings der Ratingagenturen. Diese bewerten nicht den zugrunde liegenden Forderungspool an sich, sondern die

Fähigkeit zur vollständigen und zeitigen Bedienung der Asset Backed Commercial Papers. Meistens übernimmt ein Sponsor (i.d.R. der Originator) die Liquiditäts-absicherung in Form einer Kreditlinie. Somit ist das Programmrating in hohem Maße vom Rating des Sponsors abhängig.¹⁵ Für den Forderungspool gilt das Subordinationsprinzip, d.h. jener wird in verschiedene Tranchen zerlegt, wobei zunächst die höchste Tranche, die Senior Tranche, befriedigt wird. Erst dann kann die nächste Finanzierungsschicht, die Junior Tranche bedient werden. Sind auch diese Ansprüche befriedigt, fließt der restliche Cashflow an die Mezzanine Tranche weiter. Auf der untersten Ebene befindet sich das First Loss Piece. Diese Ebene kann erst bedient werden, wenn alle höherrangigen Finanzierungsschichten mit den durch den Forderungspool generierten Zahlungsströmen versorgt worden sind.¹⁶

Zu unterscheiden sind Multi-Seller-Conduits von Single-Seller-Conduits. Bei letzterem werden nur Forderungen eines einzigen Originators finanziert, weshalb sich dies nur bei größeren Volumina rechnet. Multi-Seller-Conduits poolen hingegen Forderungen von verschiedenen Forderungsverkäufern. Sie werden verwendet, um die Transaktionskosten einer Verbriefung zu reduzieren und dominieren nicht zuletzt deshalb den ABCP-Markt.¹⁷ Um eine pünktliche Rückzahlung der emittierten Wertpapiere zu garantieren, wird dem Conduit für jeden angekauften Forderungspool eine Liquiditätslinie seitens des Forderungsverkäufers eingeräumt.¹⁸

Um den Zusammenhang zwischen Asset Backed Commercial Papers und der US-Immobilienkrise nachvollziehen zu können, ist es wesentlich die Ursachen der Finanzkrise zu kennen.

[...]

¹ Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (1998), S. 187.

² Vgl. Busack (2006), S. 258.

³ Vgl. Bilstein/Wöhe (2002), S. 308.

⁴ Vgl. Bilstein/Wöhe (2002), S. 307 f.

⁵ Vgl. Becker (2007), S. 233.

⁶ Vgl. Götte (2001), S. 29 f.

⁷ Vgl. Bertl (2004), S. 7.

⁸ Vgl . Becker (2007), S. 232.

⁹ Vgl. Tolkmitt (2007), S. 224.

¹⁰ Vgl . Bauersfeld (2007), S. 145 ; Peterek (2003), S. 213.

¹¹ Vgl. Krahnen (2005), S. 5.

¹² Vgl. Peterek (2003), S. 35 f.

¹³ Vgl. Peterek (2003), S. 53 f.

¹⁴ Vgl. Turwitt (1999), S. 13.

¹⁵ Vgl. Klement (2007), S. 73 f.

¹⁶ Vgl. Krahnen (2005), S. 6.

¹⁷ Vgl. Schmittat (2007), S. 19.

¹⁸ Vgl. Alenfeld (2002), S. 18.