Carry Trades und Fremdwährungskredite

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

FORMELVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG

2 EINFÜHRUNG IN DEN DEVISENMARKT
2.1 Besonderheiten des Devisenhandels
2.2 Zinsparitätentheorie

3 DAS KONZEPT DER CARRY TRADES UND FREMDWÄHRUNGSKREDITE
3.1 Das Forward Premium Puzzle
3.2 Funktionsweise der Carry Trades
3.3 Konzeption eines Fremdwährungskredites

4 EMPIRISCHE BEOBACHTUNGEN
4.1 Kursentwicklung einzelner Carry Trade Währungen
4.2 Carry Trade Volumen
4.3 Die Currency Harvest-Strategie der Deutschen Bank
4.4 Volumen der Fremdwährungskredite am Beispiel Österreichs

5 PARTIZIPATIONSMÖGLICHKEITEN FÜR PRIVATANLEGER
5.1 Anlagemöglichkeiten in Carry Trades
5.2 Möglichkeit der Fremdwährungskreditaufnahme in Deutschland

6 SCHLUSSBEMERKUNG

LITERATUR- UND QUELLENVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung der Wechselkurse und Zinsdifferenzen der Währungs- paare EUR/NZD; EUR/AUD; EUR/GBP; EUR/JPY

Abbildung 2: Netto-Long-Futurepositionen an der Chicago Mercantile Exchange sowie weltweiter Devisenumsatz

Abbildung 3: Excess-Return und Sharpe Ratio der Currency Harvest-Strategien

Abbildung 4: Anteil der Fremdwährungskredite am Gesamtkreditvolumen sowie am Kreditbestand der privaten Haushalte

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Gruppeneinteilung der für die Harvest-Strategien verwendeten Währungen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Arbitragegleichgewicht bei unterschiedlichen Zinssätzen im In- und Ausland

Formel 2: Terminkurs entsprechend der gedeckten Zinsparitätentheorie

1 Einleitung

Seit Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007 hat die Volatilität an den weltweiten Aktien- und Rohstoffmärkten stark zugenommen. Aber auch die für geringere Tagesschwankungen bekannten Devisenmärkte weisen deutlich erhöhte Volatilitäten auf. Mit der Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers im Herbst 2008 erreichten die Verwerfungen der internationalen Finanzmärkte bislang ihren Höhepunkt.

Für plötzlich auftretende Wechselkursschwankungen kann es mehrere Gründe geben. So kann eine unerwartete Leitzinsänderung oder auch nur eine Aussage des Präsidenten der europäischen oder amerikanischen Notenbank deutliche Kursbewegungen an den Devisenmärkten hervorru- fen. Ebenso haben Leistungs- und Zahlungsbilanzen einen Einfluss.

Oft wird jedoch bei spontan auftretenden, starken Wechselkursverän- derungen das Eingehen oder Auflösen von Carry Trades als Begründung genannt. Bei einem Carry Trade versuchen die Marktteilnehmer Zinsdiffe- renzen zwischen verschiedenen Ländern zu nutzen, indem sie Kredite in einer niedrig verzinsten Währung aufnehmen und das Kapital in höher verzinsten Währungen anlegen. Die dadurch bedingten Kapitalströme werden dann als Ursache für Kursschwankungen angeführt. Wie groß der Einfluss der Carry Trades auf die Wechselkurse tatsächlich ist, ist bis dato nicht bekannt.

Eine mit den Carry Trades verwandte Methode ist die Gewährung von Fremdwährungskrediten. Diese, in Deutschland nicht sehr verbreitete Finanzierungsform, erfreute sich in den vergangen Jahren vor allem in Österreich und den osteuropäischen Ländern zunehmender Beliebtheit. Dabei werden Immobilien mit einem in Fremdwährung lautenden Kredit finanziert. Als Finanzierungswährung dienen hierbei Währungen, welche einen niedrigen Nominalzins aufweisen, wodurch die Zinslast beträchtlich reduziert werden kann. Jedoch nimmt der Schuldner durch Aufnahme eines Fremdwährungskredites zusätzliche Risiken in Kauf.

Die vorliegende Arbeit setzt sich mit den beiden genannten Anlage- und Finanzierungsstrategien auseinander. Dabei erfolgt in Kapitel 2 zu- nächst eine Einführung in den Devisenhandel und die Zinsparitätentheorie. Kapitel 3 greift nochmals die Zinsparitätentheorie in Zusammenhang mit dem Forward Premium Puzzle auf und erläutert, wie Carry Trades und Fremdwährungskredite funktionieren. In Kapitel 4 geht es um das Carry Trade Volumen und die Kursentwicklung einiger Carry Trade Währungen, eine Carry Trade-Strategie der Deutschen Bank sowie den Umfang der Fremdwährungskredite in Österreich. In Kapitel 5 werden Anlagemöglichkeiten für den Privatanleger vorgestellt, bevor in Kapitel 6 ein kurzer Ausblick erfolgt.

2 Einführung in den Devisenmarkt

Der Devisenmarkt, oft auch als Forex oder FX-Markt (von Foreign Ex- change) bezeichnet, beinhaltet den Handel mit Sorten und Devisen. Unter den Begriff Devisen fallen alle, in fremder Währung lautenden, täglich fällige Guthaben bei Kreditinstituten sowie Wechsel und Schecks,¹ also Buchgeld. Als Sorten werden ausländische Münzen und Banknoten, also Bargeld, bezeichnet. Jedoch ist das Volumen des Sorten- im Vergleich zum Devisenhandel verschwindend gering und hat somit keinen Einfluss auf die Preisbildung der Wechselkurse.²

Der durchschnittliche Tagesumsatz des Devisenmarktes, welcher oft als liquidester Markt der Welt bezeichnet wird, stieg von April 2004 bis April 2007 um 63% auf 3,2 Billionen US-Dollar.³ Den größten Anteil am Umsatz, nämlich 27%, verzeichnete das Währungspaar EUR/USD.⁴

2.1 Besonderheiten des Devisenhandels

Im Vergleich zu einer Anlage am Aktienmarkt, gilt es am Devisenmarkt einige Besonderheiten zu beachten. Zunächst einmal ist der Devisen- markt rund um die Uhr geöffnet, d.h. es wird durchgehend von Montag bis Freitag gehandelt. Dabei können die Geschäfte sowohl am Kassa-, als auch am Terminmarkt ausgeführt werden. Am Kassamarkt werden Ge- schäfte getätigt, die sofort fällig sind. Dazu gehören z.B. Sortengeschäfte oder Überweisungen. Am Terminmarkt werden Geschäfte abgeschlossen, deren Fälligkeit in der Zukunft liegt. Das Zustandekommen der Termin- kurse wird in Kapitel 2.2 näher erläutert.

Ein weiterer Unterschied besteht darin, dass der Wechselkurs immer anhand eines Währungspaares festgestellt wird. Eine alleinige Darstellung des Euro, wie man es bei Aktien oder am Rohstoffmarkt kennt, gibt es nicht. Der Kurs wird immer im Verhältnis zu einer anderen Währung dargestellt. Dies bedeutet, dass bei einer Aufwertung der einen Währung gleichzeitig die andere Währung abwertet.

Zur Darstellung der Kurse wird zwischen Preis- und Mengennotierung unterschieden. Während die Preisnotierung den Preis der Auslandswäh- rung in inländischer Währung angibt, verhält es sich bei der Mengennotie- rung genau umgekehrt. Hier wird der Preis der Inlandswährung in auslän- discher Währung festgestellt. Die Mengennotierung beantwortet die Fra- ge: Wie viel ist die inländische Währung wert? Die Mengennotiz entspricht immer dem reziproken Wert der Preisnotiz und umgekehrt. Unabhängig von der Notierungsart erfolgt die Quotierung in der Regel auf 5 Stellen.⁵ Vor der Einführung des Euro erfolgte die Kursfeststellung in Preisnotie-rung, d.h. es wurde bspw. der Wert der D-Mark als 2 DM je US-Dollar angegeben, was bedeutete, dass man für 1 US-Dollar 2 DM aufwenden musste. Bei einer Aufwertung des US-Dollar auf 3 DM/$ mussten 3 DM für 1 $ aufgewendet werden. Ein höherer Wert indizierte also immer einen Wertverlust der einheimischen Währung und umgekehrt. Mit Einführung des Euro wurde von der Preisnotierung auf die Men-gennotierung umgestellt. Seitdem wird der Wert des Euro in US-Dollar angegeben. Manchmal wird auch der Ausdruck „US-Dollar je Euro“ ver-wendet.⁶ Ein Kurs von 1,40 EUR/USD bedeutet, dass man für 1 Euro 1,40 USD erhält. Somit entspricht nun ein höherer (niedrigerer) Wert einer Aufwertung (Abwertung) des Euro und gleichzeitig einer Abwertung (Auf-wertung) des US-Dollar.

Des Weiteren ist zwischen Geld- und Briefkurs zu unterscheiden. Der Geldkurs ist derjenige Kurs, zu dem ein Inländer ausländische Währung kaufen kann. Zum Briefkurs kann ausländische Währung gegen den Erhalt inländischer Währung verkauft werden. Dabei ist zu beachten, dass der Geldkurs immer der niedrigere der beiden Kurse ist.

2.2 Zinsparitätentheorie

Wie schon im vorangegangenen Kapitel erwähnt, soll nun näher auf das Zustandekommen der Terminkurse eingegangen werden, bzw. wie sich diese theoretisch errechnen. Im Gegensatz zu den Kassakursen, welche ausschließlich durch Angebot und Nachfrage bestimmt werden, unterliegt der Terminkurs anderen Determinanten. Zur Beantwortung der Frage nach dem fairen Terminkurs soll folgendes Beispiel dienen:

Ein Anleger hat 1.000 EUR zur Verfügung, welche er für 1 Jahr anlegen möchte. Dazu hat er folgende Möglichkeiten:

1. Anlage in Deutschland zu 2% p.a.
2. Anlage in USA zu 5% p.a. bei einem Wechselkurs von 1,40 EUR/USD

Bei einer Anlage in Deutschland würde der Anleger nach Fälligkeit seiner Anlage in einem Jahr 1.020 EUR (Anlagebetrag + Zins) erhalten. Legt der Anleger das Geld in den USA an, würde er bei einem unver-änderten Wechselkurs 1.050 EUR erhalten und hätte somit eine Rendite von 5% p.a. erzielt. Die Anlage in den USA würde also um 3 Prozentpunk-te höher rentieren als eine Inlandsanlage.

Sollte der Euro jedoch bis zum Rückzahlungszeitpunkt um mehr als 3% aufwerten, hätte der Anleger trotz einer höheren Verzinsung sogar eine negative Rendite erwirtschaftet.

Um dieses Risiko zu vermeiden, besteht die Möglichkeit, sich auf dem Terminmarkt gegen mögliche Kursverluste abzusichern. Da der Anleger bereits jetzt weiß, dass er in einem Jahr 1.470 USD erhalten wird, kann er schon im Zeitpunkt der Anlage diesen Betrag per Termin mit Fälligkeit in einem Jahr verkaufen. Dabei wird bereits jetzt der Wechselkurs bestimmt, zu dem nächstes Jahr der USD-Betrag gegen EUR getauscht werden kann. Die Höhe des Terminkurses kann anhand der Zinsparitätentheorie erklärt werden.

Wenn, wie in dem soeben geschilderten Beispiel, zwei gleiche Anlagen unterschiedlich rentieren, würde nach dem Gesetz des vollkommenen Marktes sofort Arbitrage einsetzen. Bei der Arbitrage versuchen Anleger differierende Preise für dasselbe Gut auf verschiedenen Märkten zu Ihren Gunsten zu nutzen.⁷ Im Arbitragegleichgewicht müsste folglich die Rendi- te einer Inlandsanlage gleich der Rendite einer Auslandsanlage sein.

Bei der Inlandsanlage vereinnahmt der Anleger am Laufzeitende den Ertrag RI (1+iI), wobei iI dem inländischen Zins entspricht. Bei einer Aus- landsanlage muss der Anlagebetrag zunächst zum Kassakurs S in die Fremdwährung umgetauscht werden, bevor die Anlage erfolgen kann. Der Auslands-Ertrag RA (1+iA) wiederum wird bei Fälligkeit zum Terminkurs F in die Heimatwährung umgetauscht, weshalb der Ertrag nunmehr (RA/F) entspricht.

Wenn also im Arbitragegleichgewicht der inländische Ertrag RI gleich dem ausländischen Ertrag RA sein soll, gilt folgende Gleichung:⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Arbitragegleichgewicht bei unterschiedlichen Zinssätzen im In- und Ausland

Ein Umstellen der Gleichung führt uns dann zum Terminkurs F:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Terminkurs entsprechend der gedeckten Zinsparitätentheorie

Wird nun die Anlage durch ein Termingeschäft gegen Kursrisiken gehedgt, spricht man von gesicherter Zinsparität (covered interest parity), kurz CIP.⁹

Abhängig von der Erwartungshaltung des Anlegers, kann dieser auch auf die Absicherung des Wechselkursrisikos verzichten. Der Endbetrag wird dann nicht zum Terminkurs, sondern zum dann gültigen Kassakurs getauscht. In der Renditegleichung wird hierbei statt des Terminkurses F, der erwartete Kassakurs Se verwendet. In diesem Fall spricht man von der ungesicherten Zinsparität (uncovered interest parity), kurz UIP.¹⁰ Da je- doch auch bei der UIP von der Gültigkeit der CIP ausgegangen wird, ent- spricht der Terminkurs einer Prognose des künftigen Kassakurses. Der Terminkurs spiegelt bei der Zinsparitätentheorie folglich den erwarteten Kassakurs wider.¹¹

Wenn nun nach der CIP die Zinsdifferenz durch den Terminkurs ausgeglichen wird, so müsste dieser höher sein als der aktuelle Kassakurs. Durch eine Abwertung des US-Dollar würde der Zinsvorsprung gegenüber einer Euro-Anlage egalisiert werden. Im aktuellen Beispiel würde bei einem angenommenen Kassakurs von 1,40 EUR/USD der Terminkurs bei 1,4412 EUR/USD liegen. Nach der UIP erwartet der Markt somit einen Wechselkurs von 1,4412 EUR/USD in einem Jahr.

Dementsprechend ist gemäß der UIP zu erwarten, dass die Währungen der Länder mit einem hohen Zins gegenüber niedriger verzinsten Wäh- rungen an Wert verlieren und umgekehrt. Dadurch würden die Zinsvorteile durch eine Abwertung der höher verzinsten Währung egalisiert werden.¹²

3 Das Konzept der Carry Trades und Fremdwährungskredite

3.1 Das Forward Premium Puzzle

Wie bereits im vorigen Kapitel gezeigt, müsste gemäß der ungedeckten Zinsparitätentheorie eine Auslandsanlage währungsbereinigt gleich einer Inlandsanlage rentieren, da die Zinsdifferenz durch die Abwertung der höher verzinsten Währung ausgeglichen würde. Eine Überrendite durch Anlage in einer höher verzinsten Währung wäre somit unmöglich. Da gewöhnlich Transaktionskosten anfallen, würde sich unter Berücksichtigung der selbigen sogar eine Unterrendite ergeben.¹³

Allerdings wies Eugene Fama bereits 1984 in einem im Journal of Monetary Economics unter dem Titel „Forward and Spot Exchange Rates“ veröffentlichten Aufsatz nach, dass die UIP keine uneingeschränkte Gültigkeit besitzt. Inzwischen gibt es eine Vielzahl wissenschaftlicher Arbei- ten, die bestätigen, dass Währungen dazu tendieren aufzuwerten, wenn der Inlandszins den Auslandszins übersteigt. Der Wechselkurs verhält sich also konträr zu dem, was die UIP erwarten lässt. Die mangelnde Gültigkeit der UIP lässt sich verstärkt in Zeiträumen nachweisen, die ge- ringer als 5 Jahre sind.¹⁴

Folglich wäre es also durchaus lohnenswert, Anlagen in höher verzinsten Währungen zu tätigen. Der Anleger hätte nicht nur die Möglichkeit, an den höheren Zinssätzen zu partizipieren, sondern könnte zusätzlich Währungsgewinne generieren.

3.2 Funktionsweise der Carry Trades

Aus dieser Überlegung heraus entstand der so genannte Carry Trade. Dabei wird nicht nur vorhandenes Geld angelegt, sondern zusätzlich Kapi- tal in niedrig verzinsten Währungen aufgenommen und in höher verzins- ten Währungen in Aktiva investiert, ohne das Wechselkursrisiko abzusi- chern.¹⁵ Die Anlage ist dann ertragreich, wenn der Zinsvorsprung nicht durch eine Abwertung der höher verzinslichen Währung aufgezehrt wird.¹⁶ Somit sind Carry Trades eine Möglichkeit, Abweichungen von der unge- deckten Zinsparitätentheorie auszunutzen.¹⁷

Zur Durchführung von Carry Trades existieren diverse Möglichkeiten. Die wohl bekannteste Variante ist der Currency Carry Trade, bei dem am Devisenmarkt Long-Positionen in Hochzinswährungen (Zielwährung) und Short-Positionen in Niedrigzinswährungen (Finanzierungswährung) ein- gegangen werden.¹⁸ Eine vollständige Strategie wird in Kapitel 4.3 erläu- tert.

Gewöhnlich wird durch Aufnahme eines Darlehens in einer Finanzie- rungswährung und Anlage des Geldes in der Zielwährung die Position fremdfinanziert um einen Leverage zu erzielen. Doch darf nicht vergessen werden, dass die Risiken durch die Fremdfinanzierung enorm ansteigen.¹⁹

Eine in diesem Zusammenhang weithin beachtete Kennziffer ist das Verhältnis Carry zu Risiko. Dabei wird die Zinsdifferenz, also der potenzi- elle Ertrag, durch die implizite Volatilität des Währungspaares, welche das Risiko künftiger Wechselkursschwankungen abschätzt, dividiert.²⁰ Damit erfolgt eine Einschätzung, ob das Eingehen eines Carry Trades lohnens- wert erscheint. Je höher der Wert, desto größer ist der Ertrag im Vergleich zum eingegangenen Risiko.

[...]

¹ Vgl. Grill, Perczynski (2007); S. 485

² Vgl. Stocker (2001); S. 2

³ Vgl. Bank for International Settlements (2007); p. 4

⁴ Vgl. Bank for International Settlements (2007); p. 10

⁵ Vgl. Priermeier/Stelzer (2001); S. 38

⁶ Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (25.04.2009); S. 21

⁷ Vgl. Mankiw (2004); S. 744

⁸ Vgl. Blanchard; Illing (2006); S. 532

⁹ Vgl. Güida (2007); S. 170

¹⁰ Vgl. Güida (2007); S. 170

¹¹ Vgl. Bundesbank (2005); S. 31

¹² Vgl. Blanchard; Illing (2006); S. 533

¹³ Vgl. Darvas (2008); p. 9

¹⁴ Vgl. Eisenberg, Rudolf (2002); S. 721

¹⁵ Vgl. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2005); S. 96

¹⁶ Vgl. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2005); S. 96

¹⁷ Vgl. Bundesbank (2005); S. 45

¹⁸ Vgl. Brunnermeier, Nagel, Pederson (2008); p. 2

¹⁹ Vgl. Darvas (2008); p. 20

²⁰ Vgl. Winters (2008); pp. 9-10