Optimierung des traditionellen Portfoliomanagments unter Berücksichtigung von Hedge Funds

Inhaltsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Internetquellenverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Management Summary

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

2 Geschichte und Entwicklung der Hedgefonds

3 Abgrenzung traditioneller Anlagen zu alternativen Anlagen
3.1 Public Market Strategies
3.2 Private Market Strategies
3.3 Immobilien / Ressourcen

4 Darstellung der verschiedenen alternativen Anlagen
4.1 Alternative Anlagen
4.1.1 Private Equity
4.1.2 Managed Futures
4.1.3 Immobilien
4.1.4 Kunst
4.2 Hedgefonds
4.2.1 Long / Short Strategie
4.2.2 Global Macro Fonds
4.2.3 Relativ Value Strategie
4.2.4 Event Driven Strategie

5 Risiken und Renditemessung von Hedgefonds
5.1 Allge meine Risiken
5.1.1 Marktrisiken
5.1.2 Kreditrisiko
5.1.3 System-, Prozess- und rechtliches Risiko
5.1.4 Fremdkapitalrisiko
5.1.5 Strukturrisiko
5.2 Spezielle Risiken
5.2.1 Liquiditätsrisiko
5.2.2 Risiko der Schlüsselperson
5.2.3 Operationelle Risiken
5.2.4 Transparenz Risiko
5.2.5 Grössenrisiko
5.3 Risikomessung
5.3.1 Standardabweichung
5.3.2 Semivarianz
5.3.3 Value at Risk
5.4 Renditemessung
5.4.1 Sharpe Ratio
5.4.2 Sortino Ratio
5.4.3 Tracking Error
5.4.4 Information Ratio
5.5 Kritische Analyse der verwendeten Performancegrössen

6 Performance Analyse

7 Hedgefonds im Zusammenhang mit Markovitz
7.1 Die Portfoliotheorie
7.2 Diversifikation
7.3 Korrelation
7.4 Optimierung des Risikoertragsverhältnisses des Portfolios
7.4.1 Traditionelle Portfoliokombination
7.4.2 Beimischung von Hedgefonds ins Aktienportfolio
7.4.3 Beimischung von Hedgefonds in ein Bondportfolio

8 Fazit

9 Ausblick

Anhang 1: Datenreihen der Indizes für die Berechnungen (Kapitel 6 und 7)

Literaturverzeichnis

Bernstein, W. J. (2006). Die intelligente Asset Allocation. Augsburg: Finanz Buch Verlag.

Dankert, M. (2009). Steuersituation lockt Hedge Funds. Zürich: Stocks. Gehrig, B., Zimmermann, H. (2000). Fit for Finance. Zürich: NZZ Verlag.

Grünbichler, A., Graf S., Gruber, A. (2001). Privat Equity und Hedge Funds. Zürich: Verlag neue Zürcher Zeitung.

Kaiser, D. G. (2004). Entmystifizierung einer Anlageklasse Strukturen-Chancen- Risiken. Wiesbaden: Gabler Verlag.

Lüscher-Marty, M. (2008). Portfolio und Kapitalmarkttheorie. Zürich: Compendio Bildungsmedien AG.

Padevit, C. (2009). Schweizer Hedgefonds gehen ein. Zürich: Finanz und Wirt- schaft.

Poddig, T., Dichtl, H., Petersmeier, K. (2001). Statistik, Ökonometrie, Optimierung. Bad Soden: Uhlenbruch Verlag GmbH.

Schumm, T., Lang, R. (2004). Praxisratgeber Hedge Funds. München: Finanz Buch Verlag.

Weber, T. (2004). Das Einmaleins der Hedge Funds. Frankfurt: Campus Verlag GmbH.

Internetquellenverzeichnis

Absolut Research GmbH. Anzahl Hedgefonds.

http://www.bvai.de/fileadmin/templates/bai/Statistiken/Anzahl_der_HF_90_bis_200 8_7.pdf7 (18.03.2009)

Credit Suisse. Tremont Hedge Index.

http://www.hedgeindex.com/hedgeindex/de/default.aspx?cy=USD (15.3.2009)

Wikipedia. Effiziente Portfolios.

http://de.wikipedia.org/wiki/Portfoliotheorie#Effiziente_Portfolios (12.03.2009)

Wirtschaftslexikon24.net. Systematisches Risiko.

http://www.wirtschaftslexikon24.net/d/systematisches-risiko/systematisches- risiko.htm (12.03.2009)

Wirtschaftslexikon24.net. Unsystematisches Risiko.

http://www.wirtschaftslexikon24.net/d/unsystematisches-risiko/unsystematisches- risiko.htm (12.03.2009)

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Spektrum alternativer Anlageformen

Tabelle 2: Risiko-Charakteristika ausgesuchter Hedgefondsstrategien

Tabelle 3: Standardabweichung ausgesuchter Hedgefondsstrategien

Tabelle 4: Sharpe Ratio ausgesuchter Hedgefondsstrategien

Tabelle 5: Korrelation ausgesuchter Hedgefondsstrategien mit S&P 500 und

Dow Jones

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wachstum der Anzahl Hedgefonds 1990 - 2008

Abbildung 2: Information Ratio

Abbildung 3: Performancevergleich 2000 - 2009

Abbildung 4: Performance der beschriebenen HF-Strategien, des S&P 500 und

des JP Morgan Global Bond Traded

Abbildung 5: Eliminierung des Anlagerisikos durch Diversifikation

Abbildung 6: Risiko-Rendite Vergleich: Obligationen-/ Aktienportfolio

Abbildung 7: Risiko-Rendite Vergleich: Hedgefonds-/Aktienportfolio

Abbildung 8: Risiko-Rendite Vergleich: Hedgefonds-/Obligationenportfolio

Management Summary

Auftrag

Die Diplomarbeit entstand im Rahmen der Ausbildung an der Höheren Fachschule Banking and Finance HFBF in Basel. Die Praxisarbeit soll aufzeigen, dass die Bil- dungsziele erreicht wurden und das Erlernte am Arbeitsplatz umgesetzt werden kann. Mit der Diplomarbeit werden die erworbenen Qualifikationen in schriftlicher Form dokumentiert.

Ausgangslage

Hedgefonds sind als alternative Anlagen bereits seit Ende der Vierziger Jahre be- kannt. Als Alternativen zu herkömmlichen Anlagen in Aktien, Obligationen oder Immobilien erfreuen sich die Hedgefonds grosser Beliebtheit. Auch in der Schweiz wurde mit dem Anlagefondsgesetz die Grundlage für den Vertrieb von Hedge- fonds geschaffen. Seitdem lancieren Banken und Finanzdienstleister vermehrt verschiedene Arten von Hedgefonds und Hedgefonds-Zertifikaten. Die Vorteile dieser alternativen Anlagen sind nicht zu unterschätzen. Durch das Ausnützen von Marktineffizienzen und durch die Anwendung derivater Instrumente können von den traditionellen Märkten unabhängig Renditen erzielt werden, da zwischen den alternativen und den traditionellen Anlagen nur eine geringe Korrelation besteht. Obwohl ein grosses Renditepotential vorhanden ist, sollten Investoren wachsam sein und die Augen vor den Risiken nicht verschliessen, welche diese Anlagen in sich tragen. Gerade die Tatsache, dass die meisten Hedgefonds von nur einem kleinen Kreis an Schlüsselpersonen geführt werden, kann den Anleger in ein un- gewolltes Abhängigkeitsverhältnis führen. Geringe staatliche Regulierungen und wenig Transparenz können sich als grosse Nachteile erweisen.

Aufgrund der aktuellen Lage an den Finanzmärkten, können die Investoren ihre Portfolios allein mit traditionellen Anlagen nicht mehr genügend diversifizieren. Die Investoren benötigen alternative Anlagen. Doch welche Wirkung haben alternative Anlagen auf ein Portfolio? Können alternative Anlagen das Portfoliorisiko senken und die Rendite eines Portfolios steigern?

Auf diese Fragestellungen wird unter anderem auf den folgenden Seiten eingegangen. Ziel der Diplomarbeit ist es, die Abgrenzung zu traditionellen Anlagen darzustellen, Strategien von Hedgefonds zu erklären, Risiken und Performance aufzuzeigen und ebenfalls zu erläutern, welche Auswirkung eine Beimischung von Hedgefonds in einem traditionellen Portfolio hat.

Vorgehen

Die Diplomarbeit "Optimierung des traditionellen Portfoliomanagements mit alter- nativen Investments - dargestellt und analysiert unter Einbezug von Hedgefonds" betrachtet die Anlageform Hedgefonds aus verschiedenen Blickwinkeln. Zunächst wird die Geschichte der Hedgefonds und die Abgrenzung von traditionel- len Anlagen erläutert (Kapitel 2 & 3), danach werden Einblicke in die Strategien von Hedgefonds gegeben (Kapitel 4) und anschliessend werden die Risiken und Performance von Hedgefonds untersucht (Kapitel 5). Darauf aufbauend wird eine Analyse der Eignung zur Beimischung von Hedgefonds in einem traditionellen Portfolio vorgenommen (Kapitel 7). Die Arbeit vermittelt damit den Investoren ei- nen grundlegenden Überblick zur Anlageklasse Hedgefonds.

Resultate

Es konnte festgestellt werden, dass es sich bei den Hedgefonds um eine Anlagegruppe handelt, welche sich nicht nur in ihrer Rendite und ihrem Risiko von den traditionellen Anlagen unterscheidet. Hedgefonds haben ein deutlich besseres Rendite-Risiko-Verhältnis im Vergleich zu traditionellen Anlagen. Es konnte auch festgestellt werden, dass Hedgefonds, bzw. deren verschiedene Hedgefondsstrategien nur eine geringe Korrelation zu traditionellen Anlagen aufweisen und zudem untereinander auch nur gering korrelieren.

Die Untersuchungen von Hedgefonds und ihre Auswirkungen auf ein traditionelles

Portfolio aus Aktien und Obligationen haben auf eindrucksvolle Weise gezeigt, dass die Integration eines gewissen Hedgefondsanteils einen deutlich positiven Effekt hat. Nicht nur das Rendite-Risiko-Verhältnis des Portfolios hat sich verbes- sert, es konnten auch die absoluten Renditen gesteigert werden. Hedgefonds bie- ten dem Portfolio einen Mehrertrag und verleihen ihm zudem eine höhere Stabili- tät. Aus den erworbenen Erkenntnissen der Untersuchung kann gefolgert werden, dass Hedgefonds sehr gute Diversifikationseigenschaften besitzen und im Ver- gleich mit den traditionellen Anlagen höhere absolute Renditen erzielen. Erstaun- lich ist vor allem die Erkenntnis, dass bei der Optimierung eines reinen Aktienport- folios, dem Hedgefonds beigemischt werden, der Aktienanteil komplett verschwin- det. Hedgefonds stellen eine äusserst interessante Anlageklasse dar, die in kei- nem Portfolio fehlen sollten.

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Hedgefonds sind als alternative Anlagen bereits seit Ende der Vierziger Jahre be- kannt. Als Alternativen zu herkömmlichen Anlagen in Aktien oder Obligationen erfreuen sich die Hedgefonds grosser Beliebtheit. Banken und Finanzdienstleister lancieren vermehrt verschiedene Arten von Dachhedgefonds, Hedgefonds und Hedgefonds-Zertifikaten. Die Vorteile dieser alternativen Anlagen sind nicht zu unterschätzen. Durch das Ausnützen von Marktineffizienzen und durch die An- wendung derivater Instrumente, können unabhängig von den traditionellen Märk- ten Renditen erzielt werden, da zwischen den alternativen und den traditionellen Anlagen nur eine geringe Korrelation besteht. Obwohl ein grosses Renditepotenti- al vorhanden ist, sollten Investoren wachsam sein und die Augen vor den Risiken nicht verschliessen, welche diese Anlagen in sich tragen. Gerade die Tatsache, dass die meisten Hedgefonds von nur einem kleinen Kreis an Schlüsselpersonen geführt werden, kann den Anleger in ein ungewolltes Abhängigkeitsverhältnis füh- ren. Geringe staatliche Regulierungen und wenig Transparenz können sich als grosse Nachteile erweisen.

Obligationen und Aktien sind für Anleger die Standardprodukte, die das Vermögen mehren sollen. Für einen Investor ist es jedoch schwierig das Wertschriftendepot hinsichtlich des Risikos optimal zu diversifizieren. Es besteht die Möglichkeit mit- tels Aktien- oder Obligationenfonds eine grössere Diversifikation¹ des Portfolios zu erreichen. Der Anleger ist dadurch aber noch immer von den Schwankungen der Märkte abhängig. Das Risikoertragsverhältnis seines Wertschriftendepots kann der Anleger nur durch eine breite Diversifikation erhöhen. Ansonsten ist er von der Wertentwicklung einzelner Anlagen abhängig. Durch eine grosse Diversifikation ist er in der Lage das unsystematische Risiko² auszuschalten. Das systematische Risiko³ kann jedoch nicht beseitigt werden. In Haussephasen, wie wir sie in den Jahren 1997 bis 2000 und 2003 bis 2007 erlebten war das systematische Risiko nicht von grossem Interesse. Die Kursentwicklung über die letzten 10 Jahre zeigte aber, dass eine Diversifikation nach allgemeinen Massstäben, Länder, Branchen und Währungen nur unzureichend zur Risikoverminderung eignet. Im Zeitraum 1999 bis 2009 verlor der S&P 500 rund 22.5%⁴ an Wert. Die systematischen Risiken wurden dabei von den meisten Anlegern unterschätzt.

Die Entwicklung des S&P 500 über einen Zeitraum von 10 Jahren, sowie die Kor- relation zwischen den verschiedenen Kapitalmärkten, Dow Jones, Euro Stoxx, Nikkei und Dax zeigt deutlich, dass Wertschriftendepots schrumpfen können und zu einer Verunsicherung der Investoren führen. Es zeigt auch deutlich, dass die Wertschriftendepots trotz einer breiten Streuung der Aktienanlagen dem Marktrisi- ko ausgesetzt sind. Dieses Risiko lässt sich nur durch eine noch breitere Streuung weiter minimieren.

Anleger scheuen sich noch immer vor einer Anlage in alternativen Anlagen. Ein Grund könnte sein, dass die Anlageform der alternativen Anlagen noch immer zuwenig bekannt ist.

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

Die momentan unsichere Lage an den Aktien- und Bondmärkten zeigt, dass der Anleger sein Portfolio mit traditionellen Anlagen nicht mehr genügend diversifizie- ren kann. Zu solch einem Zeitpunkt kommen die alternativen Anlagen ins Spiel. Diese werden benötigt, um das Portfolio noch weiter diversifizieren zu können. Doch wie wirken sich diese alternativen Anlagen im Portfolio überhaupt aus? Sind sie in der Lage die Rendite des Portfolios zu steigern und das Risiko zu senken?

Die Diplomarbeit hat zum Ziel, dem Investor die verschiedenen alternativen Anla- gen vorzustellen und ihm aufzuzeigen, dass es durchaus sinnvoll ist, Teile des Vermögens in alternative Anlagen zu investieren und dadurch noch eine breitere Streuung der Anlagen zu erreichen. Die Risiken werden abgewogen und der In- vestor erhält die Möglichkeit zu erkennen, dass er durch die Beimischung von al- ternativen Anlagen eine von ihm gewünschte Rendite mit deutlich weniger Risiko erreichen, bzw. mit dem gleichen Risiko mehr Rendite erwirtschaftet werden kann.

Die Anlagemöglichkeiten der alternativen Anlagen sind äusserst umfangreich, weshalb sich die Arbeit nur auf die Gruppe der Hedgefonds fokussiert. Im ersten Kapitel wird die Problemstellung dargelegt. Es wird auf die Fragestellungen einge- gangen, weshalb und warum man sich mit alternativen Anlagen beschäftigen soll. Das zweite Kapitel handelt die Geschichte der Hedgefonds ab. Dabei wird die Entstehung der Hedgefonds sowie deren Höhen und Tiefen eingegangen. Darauf aufbauend werden im dritten und vierten Kapitel zuerst eine Abgrenzung zwischen den traditionellen und den alternativen Anlagen gezogen. Anschliessend werden die Strategien der alternativen Anlagen erklärt. Im folgenden fünften Kapitel wird auf die Risiken der Hedgefonds aufmerksam gemacht. Die Hauptrisiken werden beleuchtet und es wird aufgezeigt, wie die Risiken und die Renditen gemessen werden können.

Im Hauptteil, welcher die Kapitel sechs und sieben beinhaltet, wird zuerst die Performance eines Hedgefondsindizes den Aktien- und Obligationenindizes gegenübergestellt. Innerhalb dieser Kapitel werden die gewonnen Informationen zusammengeführt und dem Investor genauestens aufgezeigt, welche Auswirkungen eine Beimischung von Hedgefonds in sein Portfolio haben können.

Der Schlussteil der Arbeit, das Fazit, beinhaltet eine kurze Zusammenfassung der erarbeiteten Erkenntnisse, welche nochmals einen Überblick über die Anlageform der Hedgefonds vermittelt. Zudem wird ein kurzer Ausblick in die Zukunft gewagt.

2 Geschichte und Entwicklung der Hedgefonds

Hedgefonds geraten seit ihrer Einführung Mitte des vergangenen Jahrhunderts immer wieder ins Kreuzfeuer der Kritik, wenn die Medien über positive oder negative Ereignisse berichten. Detailliert Berichte über diese Anlageklasse wurden nur sehr selten geschrieben. Trotzdem hat in den vergangenen Jahren kein anderes Investmentvehikel derart stark zugelegt wie die Hedgefonds.

Im Jahr 1949 erhielten die Hedgefonds erstmals einen Geschichtseintrag⁵. Alfred

W. Jones gründete den ersten Hedgefonds. Der Begriff Hedgefonds wurde aller- dings erstmals im April 1966 von einer Redakteurin des Magazins Fortune⁶ er- wähnt. Zwei Elemente seines traditionellen Portfolios waren neu: Die Leerverkäufe und die Fremdkapitalaufnahme. Die Leerverkäufe ermöglichten es erstmals, nicht mehr nur von steigenden Marktentwicklungen abhängig zu sein. Bei Leerverkäu- fen veräussert der Verkäufer Wertpapiere, die er noch gar nicht besitzt und speku- liert somit auf fallende Preise. Mit dieser neuen Vorgehensweise war der Schutz vor Marktrisiken geboren. Neu galt es nicht mehr nur unterbewertete Aktien zu finden, sondern auch überbewertete Titel. Er war nicht mehr so stark von den Be- wegungen des Marktes und seinen eigenen Prognosefähigkeiten abhängig, son- dern mehr von seinem Stockpickingtalent. Durch das Eingehen von Long- und Short-Positionen gelang es ihm, die Rendite zu erhöhen und gleichzeitig das Ge- samtrisiko wegen des geringeren Marktrisikos zu reduzieren. Diesen positiven Ef- fekt konnte er durch den Einsatz von Fremdkapital verstärken. Die Kombination von Leverage und Hedging war grundlegend neu und erlaubte es Jones, aggres- siv am Markt zu operieren und dabei gleichzeitig den Risikofaktor dynamisch zu adjustieren. Ausserdem wählte er eine private Anlagegemeinschaft als Rechts- form, um einen möglichst grossen Handlungsspielraum zu haben. Alfred W. Jones hatte mit seinem neuen Denkansatz grossen Erfolg.

Trotz dieser soliden Performance fand seine Strategie an der Wall Street lange keine Nachahmer. Erst als in der Fachpresse ein Artikel über seine Outperformance zwischen 1956 und 1965 erschien, erwachte das Interesse. In den folgenden

zwei Jahren entstanden über 100 Hedgefonds. Von diesen haben zwei Namen die Börsenturbulenzen von 1969 bis 1970 und von 1973 bis 1974 überstanden: George Soros mit seinem Quantum Fund und Michael Steinhardt mit Steinhardt Partners⁷. Soros spekulierte vorzugsweise mit Währungen. Sein Fund wird mit der heftigen Korrektur des britischen Pfunds im Jahr 1992 und mit dem Kollaps des malaysischen Ringitt 1997 (Asien-Krise) in Zusammenhang gebracht. Das Pfund sank gegen die Deutsche Mark gerechnet innerhalb weniger Tage um rund 15%.

Die Geschichte der Hedgefonds ist auch eng mit Marktkorrekturen verbunden. Der bekannteste Vorfall ist sicherlich der Beinahekollaps des LTCM Fund im Rahmen der Russlandkrise 1998. Der Long-Term Capital⁸ Management Fund wurde 1994 von John Meriwether gegründet. Im Entscheidungsgremium des Hedgefonds sas- sen mitunter die beiden Nobelpreisgewinner Myron Scholes und Robert Merton. Dank der guten Performance der ersten Jahre und der Verknüpfung mit vielen Banken verfügte der Fund über einfachen Zugang zum Kreditmarkt. So kontrollier- te LTCM zu Beginn des Jahres 1998 ein Portfolio in der Höhe von rund 100 Milli- arden US-Dollar. Dies bei einem Substanzwert von lediglich 4 Milliarden, was ei- nem 25-fachen Leverage entspricht. Der Hedgefonds war im Bereich Indexvolatili- tät, pfandverbriefte Anleihen und Emerging Markets aktiv. Als Russland im August die Währung abwertete und ein Moratorium über seine Schulden verhängte, löste dies eine Flucht des Marktes hin zu Qualitätsanlagen aus und verursachte kurz- fri stige Liquiditätsprobleme. Der Substanzwert des Hedgefonds fiel in rund zwei Wochen um 42,5% auf 2,3 Milliarden US-Dollar. In der Folge wurden die Restrikti- onen bezüglich Kapitalrückzug aus dem Fund erhöht. Per 1. September 1998 be- trug der Substanzwert gerade noch 0,6 Milliarden US-Dollar. Ein immenser Leve- rage hatte sich aufgebaut. Darauf organisierte die amerikanische Bundesbank ein Rettungspaket. Ein Konsortium von 14 Banken - bei welchen der Fund natürlich Schulden hatte - unterstützte das Eigenkapital mit 3,6 Milliarden US-Dollar und erhielt im Gegenzug einen 90-prozentigen Anteil. Als Folge der Verluste kam es bei verschiedenen namhaften Finanzinstituten zu personellen Veränderungen im Risikomanagement und Topmanagement.

[...]

¹ Lüscher-Marty, 2008, S. 59

² wirtschaftslexikon24.net, 2009

³ wirtschaftslexikon24.net, 2009

⁴ eigene Berechnung

⁵ Schumm, Lang , 2004, S. 24

⁶ Weber, 2004, S. 19

⁷ Kaiser, 2004, S. 60

⁸ Kaiser, 2004, S. 62