Dimensionen und Zielsetzungen von Aktienrückkäufen

INHALTSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1. Einleitung

2. Aktienrechtliche Voraussetzungen

3. Verfahren des Aktienrückkaufs

4. Ziele von Aktienrückkäufen

5. Auswirkungen auf Aktienkurse

6. Fazit

LITERATURVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

In den USA sind Aktienrückkäufe schon seit mehreren Jahrzehnten ein beliebtes Instrument, um Einnahmeüberschüsse an die Eigenkapitalgeber auszuschütten. Aufgrund der zunehmenden Internationalisierung der Kapital-und Gütermärkte sowie einer stetigen Harmonisierung internationaler Regelungen reagierte auch der deutsche Gesetzgeber im Mai 1998 mit Einführung des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG). Seitdem ist es auch deutschen Kapitalgesellschaften möglich, sich aufgrund einer Vereinfachung von Aktienrückkäufen und einer gestiegenen Flexibilität im Eigenkapitalmanagement noch konsequenter am Shareholder Value-Konzept auszurichten und somit eine bessere Position im intensivierten Wettbewerb zu beziehen.

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der Thematik von Aktienrückkaufprogrammen aus der Sicht deutscher Kapitalgesellschaften. Nach einer einführenden Darstellung der gesetzlichen Bestimmungen werden verschiedene Verfahren zum Aktienrückkauf vorgestellt. Anschließend werden die unternehmerischen Ziele von Aktienrückkäufen als Finanzierungs- und Managementinstrument erläutert. Der letzte Abschnitt skizziert dann anhand der Ergebnisse verschiedener empirischer Studien die Auswirkungen dieser Programme auf Aktienkurse.

2. Aktienrechtliche Voraussetzungen

Um zu verhindern, dass ein Unternehmen sich durch einen aktiven Handel mit den eigenen Anteilen aufgrund von Informationsvorsprüngen quasi an sich selbst bereichert (Gefahr von Insidergeschäften), ist der Erwerb eigener Aktien grundsätzlich verboten. Außerdem sind eigene Aktien ohne jegliche Rechte ausgestattet, haben somit keinen Anspruch auf Dividendenzahlung und auch kein Stimmrecht auf der Hauptversammlung (§71b AktG). Dadurch ist §71 AktG im juristischen Sinne als Verbotsnorm mit Erlaubnisvorbehalt zu verstehen und regelt jene Fälle, in denen hiervon eine Ausnahme gemacht werden kann, z.B.:

− Erwerb eigener Aktien zur Ausgabe als Belegschaftsaktien (§71 Abs. 1 Nr. 2 AktG),
− Erwerb eigener Aktien zur Kapitalherabsetzung (§71 Abs. 1 Nr. 6 AktG),
− vereinfachter Erwerb eigener Aktien ohne unmittelbaren Zweck (§71 Abs. 1 Nr. 8 AktG).

Im Falle einer beabsichtigten, ordentlichen Kapitalherabsetzung und Einziehung der Aktien ist gem. §222 Abs. 1 AktG zusätzlich ein Beschluss der Hauptversammlung notwendig, für den mindestens 3/4 der Anteilseigner gestimmt haben müssen. Außerdem haben die Fremdkapitalgeber durch einen speziellen Gläubigerschutz die Möglichkeit, bis zu 6 Monate nach Bekanntmachung der Eintragung einer Kapitalherabsetzung eine bevorzugte Befriedigung ihrer Forderungen oder weitere Sicherheiten zu verlangen (§225 Abs. 2 AktG). Diese Vorgehensweise macht Sinn, da sich aufgrund einer Kapitalherabsetzung auch das Haftungskapital reduziert.

Voraussetzung für einen vereinfachten Erwerb eigener Aktien (ohne unmittelbaren Zweck) ist eine maximal 18 Monate geltende Ermächtigung der Hauptversammlung, die den niedrigsten und den höchsten zu zahlenden Gegenwert (absolut oder prozentual vom jeweils aktuellen Börsenkurs) sowie das Volumen beinhaltet und sich auf maximal 10% des Grundkapitals erstreckt. Dieser mit einfacher Mehrheit (§133 AktG) gefasste Beschluss wird als kursbeeinflussende Tatsache betrachtet und unterliegt damit gem. §15 WpHG der Ad-hoc-Publizität unter Angabe wesentlicher Inhalte. Im Sinne der Gleichbehandlung muss das Rückkaufangebot allen Aktionären unterbreitet werden (§53a AktG).

Vor dem Hintergrund der bilanziellen Abbildung des Aktienrückkaufs muss nach §71 Abs. 2 AktG und §272 Abs. 4 HGB die Bildung von Rücklagen für eigene Aktien aus freien Rücklagen möglich sein, z.B. Jahresüberschuss, Gewinnvorträge oder frei verfügbare, nicht zweckgebundene Gewinnrücklagen. Schließlich sind nach §160 Abs. 1 Nr. 2 AktG im Anhang des Jahresabschlusses einer Aktiengesellschaft Angaben zu machen über den Bestand an eigenen Aktien sowie über Zeitpunkte, Volumen und Gründe des Erwerbs bzw. der Veräußerung in einem Geschäftsjahr.

3. Verfahren des Aktienrückkaufs

Neben Volumen und Kosten gehört vor allem das Rückkaufverfah]ren zu den wesentlichen Parametern für die Ausgestaltung von Aktienrückkaufprogrammen. Die hier vorgestellten Methoden sind nach ihrer Popularität geordnet, angefangen mit dem häufigsten Verfahren.

Wie bereits bei den aktienrechtlichen Voraussetzungen ausgeführt, muss ein Rückkaufangebot im Sinne der Gleichbehandlung an alle Aktionäre gerichtet sein. Gem. §71 Abs. 1 Nr. 8 AktG bietet sich hier der Erwerb über die Börse an. Bei derartigen Offenmarktgeschäften (Open Market Repurchase) kauft ein Unternehmen seine eigenen Aktien ganz einfach am Markt zum aktuellen Börsenkurs zurück. Dabei ist den Verkäufern nicht unbedingt bewusst, dass sie ihre Aktien an das Unternehmen zurückverkaufen. Obwohl vergleichsweise günstig (Verkäufer bekommen keine zusätzliche, über dem Börsenkurs liegende Prämie), so ist dieses Verfahren doch auch langwierig und dauert aufgrund einer Volumenbegrenzung (max. 25% des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens darf vom zurückkaufenden Unternehmen stammen)¹ zwischen 1 und 2 Jahren.² Trotzdem überwiegen hier die Vorteile eines geringen Verfahrensaufwands aufgrund eines standardisierten Kaufprozesses am geregelten Markt, ein geringes Preisfindungsrisiko sowie eine hohe Flexibilität. Diese Methode wird nicht nur in den USA,³ sondern inzwischen auch auf dem deutschen Kapitalmarkt zu ca. 90% mit Abstand am häufigsten angewendet.⁴

Sollen größere Rückkaufvolumina realisiert werden, so bieten sich öffentliche Rückkaufangebote (Self-Tender Offers) an, bei denen das Unternehmen gegenüber seinen Anteilseignern eindeutig als Käufer auftritt. Hier ist grundsätzlich zu unterscheiden zwischen Festpreisangeboten (Fixed Price-Tender Offer) und Holländischen Auktionen (Dutch Auction-Tender Offer). Beim Festpreisangebot unterbreitet das Unternehmen seinen Aktionären ein Kaufangebot, bei dem Preis, Volumen und Zeichnungsfrist klar definiert sind. Um einen Verkaufsanreiz zu bieten und Investoren anzulocken, liegt der angebotene Rückkaufpreis zumeist über dem aktuellen Börsenkurs. Neben dieser relativ hohen Prämie von bis zu 11 % liegt das Hauptrisiko in der Bestimmung des korrekten Kaufpreises. Dieses Risiko kann ein Unternehmen jedoch verringern, wenn es sich für das Holländische Auktionsverfahren entscheidet. Obwohl auch hier Rückkaufvolumen und Zeichnungsfrist fixiert sind, wird lediglich eine Preisspanne festgelegt, innerhalb derer Interessenten Angebote abgeben können. Nach Ablauf der Angebotsfrist wird schließlich der niedrigste Preis ermittelt, zu dem das gesamte Rückkaufvolumen umgesetzt werden kann. Dadurch reduziert das Unternehmen seine Transaktionskosten automatisch auf die niedrigste Prämie (bis zu ca. 8%).⁵

Unter den derivativen Verfahren zählt die Ausgabe von handelbaren Verkaufsrechten (Transferable Put Rights) zu den am weitesten verbreiteten. Dabei emittiert das Unternehmen Verkaufsoptionen in Höhe des geplanten Rückkaufvolumens an seine bisherigen Anteilseigner, wodurch diese eine bestimmte Anzahl an Aktien innerhalb eines festgelegten Zeitraums zu einem vorgegebenen Preis an die Gesellschaft veräußern können. Durch die freie Handelbarkeit über die Börse wird ein Marktpreis ermittelt, zu dem es besonders verkaufsbereiten Aktionären attraktiv erscheint, zusätzliche Optionen zu erwerben.⁶ Neben einem hohen administrativen Aufwand werden hierbei auch mögliche Kursschwankungen in Kauf genommen.

[...]

¹ Vgl. Geber/zur Megede, 2005, S. 1864.

² Vgl. Vera/Teske, 2002, S. 630.

³ Vgl. o.V., 2007, S. 114.

⁴ Vgl. Schremper, 2003, S. 583.

⁵ Vgl. Vera/Teske, 2002, S. 635.

⁶ Vgl. Hillebrandt/Schremper, 2001, S. 535.