Private Equity - Segen oder Fluch?

Inhaltverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Vorgehensweise

2. KONZEPT UND GESCHÄFTSMODELL VON PRIVATE EQUITY
2.1 Begriffsklärung
2.2 Finanzierungsphasen
2.2.1 Seed
2.2.2 Start-Up
2.2.3 Expansion Stage
2.2.4 Bridge
2.2.5 Buyout
2.2.5.1 MBO Management Buyout
2.2.5.2 MBI Management Buy-In
2.2.5.3 BIMBO (Buy In Management Buy Out)
2.2.5.4 EBO Employee Buy Out
2.2.5.5 OBO Owners Buy Out
2.2.5.6 LBO Leveraged Buy Out
2.2.7 Turnaround
2.3 Beteiligte auf dem Private Equity Markt und deren Motivation
2.3.1 Investoren
2.3.1.1 Banken
2.3.1.2 Industrieunternehmen
2.3.1.3 Versicherungen
2.3.1.4 Pensionsfonds
2.3.1.5 Privatanleger
2.3.1.6 Öffentliche Hand
2.3.1.7 Kapitalmarkt
2.3.2 Kapitalsuchende Unternehmen
2.3.2.1 Bedeutung von Eigenkapital in der Unternehmungsfinanzierung
2.3.2.2 Finanzierungssituation im deutschen Mittelstand
2.3.2.3 Transaktionsanlässe
2.3.2.3.1 Wachstum
2.3.2.3.2 Unternehmensnachfolge (Verkauf)
2.3.2.3.3 Spinn Off (Teilverkauf)
2.3.3 Private Equity Gesellschaften
2.3.3.1 Typen von Private Equity Gesellschaften nach der Gesellschaftsstruktur
2.3.3.1.1 Abhängige Gesellschaften (Captive)
2.3.3.1.2 Unabhängige Gesellschaften (Independents)
2.3.3.1.3 Halbabhängige Gesellschaftenn (Semi Captive)
2.3.3.2 Organisatorische Gestaltungsmöglichkeiten von Private Equity Gesellschaften
2.3.3.2.1 Direkte Beteiligung
2.3.3.2.2 Indirekte Beteiligung
2.3.3.3 Wertschöpfungskette der Private Equity Gesellschaften
2.3.3.3.1 Kapitalakquisition (Fundraising)
2.3.3.3.2 Beteiligungsakquisition - Deal Flow
2.3.3.3.3 Beteiligungsprüfung - Due Diligence
2.3.3.3.4 Beteiligungsverhandlung
2.3.3.3.5 Managementunterstützung
2.3.3.3.6 Desinvestition (Exit)
2.3.3.4 Rechtsform von Private Equity Gesellschaften
2.3.3.4.1 Monoistische Gesellschaftsform
2.3.3.4.2 Dualistische Gesellschaftsform
2.3.4 Dachfonds
2.4 Definition

3. AUSWIRKUNG VON PRIVATE EQUITY AUF FINANZMÄRKTE
3.1 Wandel im Finanzsektor
3.2 Finanzmarktfunktionen
3.2.1 Finanzmarkteffizienz
3.2.1.1 Effizienzgewinnung durch Private Equity Gesellschaften als Finanzintermediäre
3.2.1.1.1 Reduzierung von Transaktionskosten (Transaktionskosteneffizienz)
3.2.1.1.1.1 Transaktionskostenansatz
3.2.1.1.1.2 Relevanz für Private Equity
3.2.1.1.2 Reduzierung von Informationskosten (Informationseffizienz)
3.2.1.1.2.1 Agency Theorie
3.2.1.1.2.2 Relevanz für Private Equity
3.2.1.1.2.3 Adverse Selection
3.2.1.1.2.4 Relevanz für Private Equity
3.2.1.1.3 Beseitigung von Unsicherheiten (Transformationseffizienz)
3.2.1.2 Fazit
3.2.2 Finanzsystemstabilität
3.2.2.1 Stabilität der Institutionen
3.2.2.1.1 Mikroökonomische Risiken
3.2.2.1.1.1 Bonitätsrisiko
3.2.2.1.1.2 Liquiditätsrisiko
3.2.2.1.1.3 Betriebsrisiko
3.2.2.1.1.4 Transferrisiken
3.2.2.1.1.5 Marktrisiko
3.2.2.1.2 Makroökonomische Risiken
3.2.2.1.2.1 Systemisches Ereignis
3.2.2.1.2.2 Übertragungskanäle und Ansteckungseffekte
3.2.2.1.2.3 Übertragungsgeschwindigkeiten
3.2.2.2 Spezifische Risiken von Private Equity Gesellschaften durch Einsatz von Leverage
3.2.2.3 Leveraged Buyout und die Subprimekrise
3.2.3 Fazit

4. AUSWIRKUNG VON PRIVATE EQUITY AUF DIE WIRTSCHAFTSENTWICKLUNG
4.1 Einfluss des Finanzsektors auf Wirtschaftliche Entwicklung
4.1.1 Neoklassische Wachstumstheorie
4.1.2 Neue Wachstumstheorie
4.1.2.1 Endogenes Wachstum durch Kapitalakkumulation
4.1.2.2 Endogenes Wachstum durch technische Innovation
4.2 Spezielle Bedeutung der Private Equity Märkte
4.2.1 Auswirkungen auf Innovationen
4.2.2 Auswirkungen auf die Beschäftigung
4.2.3 Auswirkungen auf Wachstum
4.3 Fazit

5. SCHLUSSBETRACHTUNG

LITERATURVERZEICHNIS

ANHANG 1: BETEILIGUNGSMUSTERVERTRAG

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Einordnung Private Equity

Abbildung 2: Finanzierungsphasen eines Unternehmens und die Private Equity Beteiligungen

Abbildung 3: Vereinfachte Struktur des Management Buyouts

Abbildung 4: Verteilung der Investitionsphasen im ersten Halbjahr 2008

Abbildung 5: Beteiligten auf dem Private Equity Markt und mögliche Investitionsrichtungen

Abbildung 6: Fundraising nach Kapitalgeber 2007

Abbildung 7 Entwicklung der Eigenkapitalquote über 30 % in deutschen Mittelstand

Abbildung 8 Grundlegende Struktur von Private Equity Gesellschaften

Abbildung 9 Wertschöpfungsprozess

Abbildung 10: Monoistische Gesellschaftsform

Abbildung 11: Dualistische Gesellschaftsform am Beispiel einer GmbH & Co. KG

Abbildung 12: Struktur der Finanzmärkte aus der Perspektive des Private Equity Marktes

Abbildung 13: Vergleich IPO Entry Standard mit Private Equity Investitionen

Abbildung 14: Einflussfaktoren auf die Finanzstabilität

Abbildung 15: Entwicklung der Verschuldung bei LBOs in EU und USA

Abbildung 16: Buyout Investitionen und Fundraising im Vergleich

Abbildung 17: Beschäftigungsentwicklung nach Phasen 2000-2004

Abbildung 18: Entwicklungsvergleich im Beschäftigungsbereich

Tabellenverzeichnis

Tabelle 2: Differenzierung der Private Equity Gesellschaften nach Gesellschafterstruktur; Quelle (Bredeck 2002, 66)

Tabelle 3: Kriterien bei der Fondsauswahl aus der Investorensicht; Quelle: (Kranz 2008, 33)

Tabelle 4: Arten von Due Diligence; Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Thum, Timmreck und Keul 2008, 52 ff.), ähnlich (Claudia Eckstaller 2006, 87), (Jesch 2004, 64)

Tabelle 5: Vergleich von innovationsrelevaten Faktoren; Quelle: (Meyer, Venture Capital: Brücke zwischen Idee und Innovation 2008, 14)

1. Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Angesichts der in den letzten Jahren in der Presse und in der Öffentlichkeit geäußer-ten unterschiedlichen Meinungen zum Thema Private Equity, hat sich der Verfasser dieser Arbeit zum Ziel gesetzt, eine Analyse der Aktivitäten der Private Equity Bran-che durchzuführen und deren Auswirkungen auf das Umfeld zu beleuchten.

Tatsächlich schafft es dieses Thema, wie kaum ein anderes die Gemüter zu erhitzen und die Beteiligten in zwei Lager zu spalten.

Auf einer Seite stehen überwiegend die Vertreter der Politik, die dem Thema kritisch gegenüberstehen. Aus dieser Perspektive^[1] gesehen, setzen Private Equity-Gesellschaften veränderte Anlagetechniken ein, mit deren Hilfe sich Renditen in bis-lang nicht gekannter Höhe erzielen lassen. Der Preis dafür sind größere Risiken und ein aggressiveres Auftreten gegenüber den Zielgesellschaften. Ähnlich wird hinsich-tlich der Vorgehensweise der Private Equity Gesellschaften in Hinblick auf die Bedin-gungen und das Arbeitsklima in den übernommenen Unternehmen behauptet. Zwar ist vom Erhalt von Arbeitsplätzen die Rede, zunehmend aber auch von Verschlechte-rung des Arbeitsklimas und der starken Verschuldung der Zielunternehmen. Schließ-lich wird vor der zerstörerischen Wirkung der Private Equity Branche auf die Finanz-welt gewarnt. In neuesten Diskusionen wird Private Equity Branche als Mitverursa-cher der aktuellen Finanzmarktkrise gekennzeichnet.^[2]

Demgegenüber stehen überwiegend die Stimmen aus Wirtschaft und Wissenschaft, aber auch aus Interessenverbänden der Branche, die das Thema und die Praktiken der Private Equity Gesellschaften befürworten. Es wird argumentiert, dass Private Equity förderlich für Beschäftigung, Eigenkapitalversorgung und Innovation sei^[3]. Wei-ter sei eine Private Equity Investition meistens langfristig ausgerichtet und bringe ne-ben Kapital auch Managementwissen in das Zielunternehmen ein. Zudem limitiere Private Equity die Macht der Manager und stärke diejenige der Aktionäre. Insgesamt erhöhe Private Equity die Effizienz der Ressourcenallokation und sei letztlich von großem volkswirtschaftlichem Nutzen.^[4]

Diese Arbeit soll auf Grundlage einer ausführlichen Literaturauswertung, Ordnung und Bündelung der Stimmenvielfalt, Analyse der praxisorientierten Branchenstudien und internen und externen Statistiken der Beteiligungsgesellschaften und einer sys-tematischen Darstellung der Ergebnisse die Zusammenhänge zwischen Private Equity Branche, der Wirtschaftsentwicklung und den Finanzmärkten deutlich ma-chen.

1.2 Vorgehensweise

Im ersten Teil ist der Begriff „Private Equity" zu definieren. Die Institute Private Equity und Venture Capital werden voneinander abgegrenzt. In diesem Zusammenhang werden auch die Finanzierungsphasen der Unternehmen erklärt. Es wird auf die Vorgehensweise der Akteure in Abhängigkeit von der Finanzierungsphase des Port-foliounternehmens eingegangen. Diese Aktivitäten werden später in den Abschnitten zwei und drei auf die dort ermittelten Parameter untersucht. Es wird schließlich die Besonderheit der Wertschöpfung beleuchtet und eine abschließende Definition von Private Equity herausgearbeitet.

Im zweiten Teil wird auf die Dynamik der internationalen Finanzmärkte hingewiesen. Dazu werden die Einflussfaktoren dieser Dynamik ermittelt. Es wird weiterhin die Ka-pitalmarktstruktur in Deutschland analysiert. Zudem werden die Finanzmarktfunktio-nen definiert. Um diese Funktionen erfüllen zu können, sollen die Finanzmärkte effi-zient und stabil sein. Hier knüpft dieser Abschnitt der Arbeit an die aktuellen Statisti-ken an. Ziel ist es, anhand dieser Statistiken, die Einflussgröße der Private Equity als Finanzintermediär zu ermitteln. Die Ergebnisse werden anschließend dargestellt.

Im dritten Teil werden zunächst die mikroökonomischen Auswirkungen der Private Equity auf die Entwicklung der Portfolio Unternehmen in der Theorie dargestellt. Hierzu wird der Einfluss auf Kennzahlen zum jeweiligen Finanzierungsanlass analy-siert. Anschlie1end werden diese Kennzahlen auf die makroökonomischen Faktoren übertragen. Im Rahmen dieser Arbeit werden volkswirtschaftliches Wachstum und seine Indikatoren Beschäftigung und Innovationen analysiert. Das statistische Mate­rial wird herangezogen und auf diese Faktoren überprüft.

Abschlie1end werden im vierten Teil die Ergebnisse dargestellt und Perspektiven aufgezeichnet.

2. Konzept und Geschäftsmodell von Private Equity

2.1 Begriffsklärung

Der Begriff Private Equity stammt aus dem Angelsächsischen und kann sinngemäß als privates Beteiligungskapital übersetzt werden^[5]. Seinen historischen Ursprung hat er in den USA. Bereits nach dem zweiten Weltkrieg entstanden dort die ersten Betei-ligungsgesellschaften, die Unternehmen aus der Technologiebranche unterstützten.^[6] Dort werden dem Begriff Private Equity traditionell zwei Bedeutungen zugeordnet.

Zum einen steht Private Equity (Private Equity i.w.S.) als Oberbegriff für den Markt privater Unternehmensfinanzierungen nicht börsennotierter Unternehmen. Die Be-zeichnung „Private" unterstreicht dabei den nicht offentlichen Charakter dieser Anla-geklasse. Das Gegenstück dazu sind Finanzierungen über einen öffentlich zugängli-chen und institutionell geregelten Markt wie die Börse. Diese Asset Klasse wird dann als Public Equity bezeichnet^[7].

Die zweite Bedeutung von Private Equity (Private Equity i.e.S.) hat einen zeitlichen Bezug zur Unternehmensentwicklung und steht für Investitionen in einer späteren Lebenszyklusphase eines Unternehmens. Die Beteiligung an diesen bereits etablier-ten Unternehmen, wird mittels Eigen- oder Mezzanine^[8] Kapital durchgeführt. Meis-tens ist hier die Private Equity Gesellschaft bemüht eine Mehrheitsbeteiligung am Portfoliounternehmen zu erwerben (Buyout). Im Unterschied dazu wird die Frühpha-senfinanzierung eines Unternehmens unter dem Begriff Venture Capital (Wagnis-oder Risikokapital) erfasst. Venture Capital bezeichnet die Finanzierung von jungen Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial und gleichzeitig hohem Risiko. Ven­ture Capital und Private Equity i.e.S. sind somit Unterarten von Private Equity i.w.S.

In Deutschland und Europa wurde diese Unterteilung und Begriffsfindung in den 90er Jahren des 20 Jahrhunderts übernommen, allerdings in einer modifizierten Art. Das 6Die erste Venture Capital Gesellschaft dürfte American Research and Development Corporation sein mit Sitz in Boston, gegründet 1946 von Harvard Professor Georges Doriot und vom Präsidenten der Federal Reserve Bank Ralph E. Flenders. Vgl. (Frommann und Dahmann 2005, 11) , (Tcherveniachki 2007, 16).

Venture Capital steht nämlich als Begriff für außerbörsliche Eigenkapitalbeteiligung nicht nur für Unternehmen in den frühen Phasen der Entwicklung, sondern auch in der Expansionsphase, Turnaround und Replacement^[9]. Private Equity i.e.S. umfasst demnach, auch praktischen Gegebenheiten entsprechend, vor allem Buyoutphasen.

In dieser Arbeit werden Begriffe Venture Capital und Private Equity i.e.S. nur dann verwendet wenn, die konkrete Nennung notwendig für Erklärung eines Sachverhaltes wird und die spezifische Art einer oder anderen Finanzierung betonnt werden muss. Ansonsten wird der Begriff Private Equity als Oberbegriff für privates Beteiligungska-pital eingesetzt, der Früh-, Expansions- und Spätphasentransaktionen umfasst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Einordnung Private Equity, Quelle: Eigene Darstellung

Um eine abschließende Definition liefern zu können, sollen weitere Eigenschaften und Strukturen dieser Anlageklasse untersucht werden. In folgenden Abschnitten werden die Finanzierungsanlässe und die Beteiligten am Markt dargestellt.

2.2 Finanzierungsphasen

Bei der Segmentierung des Private Equity Marktes nach dem Finanzierungsanlass unterscheidet man verschiedene Finanzierungsstufen. Im deutschsprachigen Raum haben sich sieben idealtypische Finanzierungsphasen durchgesetzt.^[10]

2.2.1 Seed

Am Anfang jeder Unternehmung stehen der Plan und Vorbereitung für die Realisie-rung einer Geschäftsidee. In dieser Phase werden vor oder nach der Unterneh-mensgründung Investitionen getätigt in die Ausreifung und Umsetzung einer Idee in verwertbare Resultate, Entwicklung eines Geschäftskonzeptes bis hin zum Prototyp. Den Schwerpunkt dieser Phase bilden Forschung und Entwicklung. Diese Phase beenden die ersten Marktanalysen.^[11] Im ersten Halbjahr 2008 wurden in Deutschland € 39,94 Mio. in 107 Unternehmen in die Seed Phase investiert.^[12]

2.2.2 Start-Up

Daran schließt die Start up Phase an, in der es um die eigentliche Produktentwick-lung und Markterschließung geht und umfasst etwa die ersten zwei Jahre nach der Gründung. Hierbei geht es um eigentliche Unternehmensgründung als rechtliche und wirtschaftliche Einheit. Das Unternehmen steht im Mittelpunkt der Finanzierung und nicht die Geschäftsidee wie in der Seed Phase. Schwerpunkt der Unternehmensauf-gaben bilden die ersten Produktions- und Marketingschritte. In dieser Entwicklungs-phase sind die Unternehmer einem großen Marktrisiko ausgesetzt. Aus diesem Grund gehen die Venture Capital Gesellschaften oft Minderheitenbeteiligungen mit weiniger als 20 % ein. Das Investitionsvolumen in dieser Finanzierungsphase in Deutschland im ersten Halbjahr 2008 betragt € 196,89 Millionen. So wurden 190 Unternehmen finanziell unterstützt.^[13].

2.2.3 Expansion Stage

Nach der Aufnahme des operativen Geschäftes und der ersten Gewinngenerierung schließt sich die Expansionsphase an. Das Unternehmen ist bestrebt, Produktion zu steigern und neue Märkte zu erschließen.^[14] Diese Phase lässt sich wiederum in drei Unterphasen untergliedern.^[15] In der First Stage Phase erfolgen der Produktionsbe-ginn und der Aufbau von Vertriebskanälen. Investitionen werden zur Finanzierung von Infrastruktur getätigt. Die Second Stage Phase wird durch die Marktdurchdrin-gung gekennzeichnet. Mit einsetzendem Markterfolg werden der Break-even-Point erreicht und Gewinne erwirtschaftet. In der anschließenden Third Stage Phase er-folgt gleichermaßen die Erweiterung der bestehenden Vertriebswege und Produkti-onskapazitäten sowie die Diversifizierung des Kundenstamms. Die Private Equity Gesellschaften investierten im ersten Halbjahr 2008 in 203 Unternehmen die sich in der Expansionsphase befinden, insgesamt, € 527,58 Millionen.

Abbildung 2: Finanzierungsphasen eines Unternehmens und die Private Equity Beteiligungen Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Thum, Timmreck und Keul 2008), (Schefczyk 2006), (BVK e.V. 2008b)

2.2.4 Bridge

Für die Börsenreife benötigt das Unternehmen erforderliches Mindesteigenkapital. Der Beitrag von Private Equity Gesellschaften im Rahmen eines Going Public ist in der Brückenfinanzierung zu sehen. Hier wird dem Unternehmen Kapital zur Verfügung gestellt, welches zur Vorbereitung des Börsengangs (Story Building)^[16] benötigt wird. Beteiligungskapital dient hier der Vorfinanzierung des IPO (Initial Public Offe­ring), der Zwischenfinanzierung im Hinblick auf ein optimales Timing des IPO oder zur Überwindung von Wachstumsschwellen vor Verkauf an einen industriellen Inves-tor.^[17] Im ersten Halbjahr 2008 sind keine Investitionen in dieser Finanzierungsphase getätigt worden^[18], im Jahr 2007 waren es insgesamt zwei Transaktionen mit einem Volumen von € 0,3 Millionen.^[19]

2.2.5 Buyout

Bei der Buyout Finanzierung handelt es sich um die Übernahmefinanzierung reifer Unternehmen. Unter einem Buyout (Ausverkauf) ist die mehrheitliche Übernahme eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils zu verstehen.^[20] Die Buyout For-men werden nach Käufertypus und nach Finanzierungsstruktur unterschieden:

2.2.5.1 MBO Management Buyout

Die Investition betrifft hier die Übernahme eines Unternehmens durch das vorhande-ne Management mit der finanziellen Unterstützung von Eigenkapitalgebern.^[21] Das Management hält dabei über 10 % der Anteile.^[22] Die leitende Angestellte oder die Geschäftsführung übernehmen das Unternehmen oder die auszugliedernden Ge-schäftsteile. Bei den Unternehmen handelt es sich meistens um Familiengesell-schaften mit Nachfolgeproblemen oder Konzerngesellschaften, von denen sich der Konzern aus strategischen Gründen trennen will (Spin-off). Die Mitwirkung des Fi-nanzinvestors ist in dieser Phase unumgänglich, da das Management nicht in der Lage ist den Kaufpreis aus eigenem Kapital zu finanzieren. Die neugegründete Ge-sellschaft erwirbt das Portfoliounternehmen. Der Finanzinvestor enthält den Mehr-heitsanteil, das Management den Minderheitsanteil. Das Management tritt dabei als Miteigentümer auf, wobei das Konstitutive Merkmal einer MBO und Schwerpunkttä-tigkeit des Investors die Managementkontrolle ist.^[23] Im Jahr 2007 wurden 63 Unter-nehmen im Rahmen eines MBO Obernommen. Gesamtinvestition betrug € 763,9 Mil-lionen.^[24]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Vereinfachte Struktur des Management Buyouts; Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Just 2006, 18)

2.2.5.2 MBI Management Buy-In

Beim MBI übernehmen von außen kommende Manager das Unternehmen.^[25] Diese Übernahmeform kommt hauptsächlich bei Unternehmen mit mangelndem Manage-mentpotenzial sowie bei kleineren oder mittleren Familiengesellschaften vor. Das unternehmerische Risiko der Investoren ist größer als beim MBO, da das Manage­ment mit den inneren Angelegenheiten des Zielunternehmens nicht vertraut ist, aber auch wegen mangelnder Akzeptanz der Mitarbeiter gegenüber dem neuen Mana­gement. Es handelt sich dabei faktisch um eine feindliche Übernahme, da das neue Management gegen den Willen des bereits etablierten durch die Private Equity Ge-sellschaft eingesetzt wird.^[26] Allerdings lässt sich mit dieser Form ein höherer Preis erzielen und es bietet sich die Möglichkeit, neue, kompetente Mitarbeiter in das Un-ternehmen zu holen.^[27] Im Vergleich zum MBO kommt MBI deutlich seltener zum Einsatz. Im Jahr 2007 betrug die MBI-Investition in 17 Zielunternehmen € 77,3 Millio-nen.^[28]

2.2.5.3 BIMBO (Buy In Management Buy Out)

Der Spezialfall des MBO/MBI beschreibt die gemeinsame Unternehmensübernahme durch interne und externe Manager. Die externen Manager stammen oft aus dem Finanzbereich. Vorteile dieser Variante liegen in der zusätzlichen Motivation des Ma­nagements durch Beteiligung und Erlangung von Gesellschaftsanteilen. Risiken lie-gen im Wegfall des ursprünglichen Konzernverbundes.^[29]

2.2.5.4 EBO Employee Buy Out

Eine Belegschaftübernahme kann beispielsweise in einem Sanierungsfall oder einer Abwehr einer feindlichen Übernahme durchgeführt werden. Problematisch in einem solchen Fall ist die hohe Diversifikation der Gesellschaftsanteile so dass eine Ent-scheidungsfindung sich sehr schwierig und langwierig gestalten kann. Als Lösung dieses Problems wird ein Organ gebildet, ESOT Employee Stock Ownership Trust, das die Interessen der Teilhaber vertritt und die Entscheidungswege verkürzt.

2.2.5.5 OBO Owners Buy Out

Diese Variante wird dann gewählt, wenn beispielsweise eine Restrukturierung, eine Unternehmensnachfolge oder eine Wachstumsfinanzierung angestrebt wird. Der Al-leineigentümer des Unternehmens verkauft zunächst das Unternehmen als Ganzes, um anschließend einen Teil davon wieder zu kaufen. Der Altgesellschafter kann da-durch wieder die Anteile an dem Unternehmen halten. Seine Anwesenheit kann als Sicherheit für die neuen Investoren dienen.^[30]

2.2.5.6 LBO Leveraged Buy Out

Während die bisher genannten Buy Out Formen den Unterschied in ihrer Eigentü-merstruktur finden, deutet LBO auf die Finanzierungsstruktur einer Übernahme. Eine Unternehmensübernahme, die in hohem Maße durch Aufnahme von Fremdkapital finanziert wird, bezeichnet man als Leveraged Buy Out.^[31] Die Eigenkapitalbeteili-gung der Investoren liegt dabei zwischen 26 % und 46 %.^[32] Im Vordergrund steht die Fremdfinanzierung der Übernahme und deren Hebelwirkung (engl. Lever = Hebel) im Hinblick auf die gesteigerte Eigenkapitalrendite. Ein Leverage Effekt kann erzielt werden, wenn der Zins für das zusätzliche Fremdkapital unter der Gesamtkapitalren-dite der Investition liegt und bis zur vollständigen Tilgung niedriger bleibt.^[33] In die-sem Fall steigt die Eigenkapitalrendite mit der Zunahme des Fremdkapitaleinsatzes. Infolgedessen ist die wesentliche Zielsetzung der Erwerber, die Kosten der Fremdfi-nanzierung möglichst gering zu halten. Das zusätzlich aufgenommene Fremdkapital wird mittels des zukünftig zu erwartenden Cash Flows getilgt. Die dingliche Sicher-heit für den aufgenommenen Kredit stellen die Aktiva des erworbenen Unterneh-mens. Man spricht von einer Boot-Strap-Finanzierung, einer Refinanzierung aus ei-gener Kraft.^[34] Mittels LBO wurde im Jahr 2007 die Übernahme von 20 Unternehmen durchgeführt. Das Gesamtinvestitionsvolumen betrug € 2443,5 Millionen.^[35] Dies stell-te mit Abstand das größte Investitionsvolumen aller Private Equity Transaktionsarten.

2.2.6 Replacement Capital

Diese Finanzierungsart ist nicht chronologisch einzuordnen in das System der Ent-wicklungsphasen eines Unternehmens. Replacement Capital kann jederzeit veran-lasst werden und stellt eine Situation im Leben eines Unternehmens dar, wenn ein Altgesellschafter von aussteigenden Investoren Anteile des Unternehmens erwirbt. In Frage kommen Familienmitglieder, Minderheitsaktionäre oder gar illiquid gewordene Firmengründer.^[36] Diese Finanzierungsart führt dem Unternehmen kein neues Kapital zu, sondern dient nur dem Ersatz des ausscheidenden Kapitals und wird oft im Zu-sammenhang mit dem Buy back als Exit Kanal in Verbindung gesetzt. Das Investiti-onsvolumen im ersten Halbjahr 2008 betrug € 82,21 Millionen in acht Unternehmen.

2.2.7 Turnaround

Ebenfalls wie Replacement Capital handelt es sich auch hier um eine zeitlich nicht geordnete Sonderform. Das Unternehmen befindet sich hier nach einer Verlustpha-se in der Sanierung. Private Equity Gesellschaften, die auf Sanierung spezialisiert sind, entwickeln eine Strategie für des weitere Vorgehen. Grundsätzlich sind zwei Extreme und ein Mittelweg möglich. Das eine Extrem ist „Costcutting", also eine Maßnahme über drastische Sparmaßnahmen und regelmäßig auch Entlassungen. Die zweite Möglichkeit ist, das Unternehmen vertriebsseitig zu repositionieren und über Umsatzsteigerungen zu sanieren, wozu auch viel Glück im Spiel sein muss. Die beste Alternative ist jedoch der Mittelweg, also eine Kombination von diesen bei-den Extremmaßnahmen. Sie besteht darin, akute Probleme, oft auf der Passivseite der Bilanz, anzugehen und parallel mit nachhaltigen Strategien als Basis für eine Umsatzsteigerung zu entwickeln.^[37] Im ersten Halbjahr 2008 wurde ein Unternehmen mit € 3,46 Millionen unterstützt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Verteilung der Investitionsphasen im ersten Halbjahr 2008; Quelle: Eigene Darstellung aus Daten der (BVK e.V. 2008d)

Wie aus der Abbildung 4 ersichtlich, den Hauptanteil der Investitionen entfällt auf den Gesamtbereich Buyout, während Bridge Finanzierung gar nicht stattgefunden hat. Zu den Ursachen und Auswirkungen dieser Verteilung später im Abschnitt 3.2.2.3.

2.3 Beteiligte auf dem Private Equity Markt und deren Motivati­on

Auf dem Private Equity Markt agieren im Wesentlichen vier Parteien. Dazu gehören Investoren als Geldgeber, Unternehmen als Kapitalnehmer, Private Equity Gesell-schaften als Intermediäre und Dachfonds als Anlageform positioniert zwischen Inves-toren und Private Equity Gesellschaften^[38].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Beteiligten auf dem Private Equity Markt und mögliche Investitionsrichtungen; Quelle: Eige-ne Darstellung

2.3.1 Investoren

Um ihre Investitionen realisieren zu können, benötigen Private Equity Gesellschaften Geldfonds, weshalb sie auf diverse Investoren angewiesen sind. Zu den Investoren gehören vor allem Banken, Pensionseinrichtungen, Versicherungen, vermögende Familien und Privatpersonen, Industrieunternehmen, aber auch der öffentliche Sek-tor.^[39] So erreichte das Fundraising im Jahr 2007 das Gesamtvolumen von € 4170 Mio. was einen Anteil am BIP von 0,17 % ausmacht.^[40] Nachdem das Jahr 2007 in-sgesamt sehr viele Gesellschaften für das Fundraising nutzten, werden 2008 deutlich weniger Fundraising-Aktivitäten beobachtet. Im ersten Halbjahr flossen den deut-schen Private Equity-Gesellschaften neue Mittel in Höhe von 992 Mio. € zu.^[41]

2.3.1.1 Banken

Kreditinstitute investieren in den Private Equity Markt in erster Linie aus Rendite- und Kundenbindungsgesichtspunkten. An die Banken wird seitens ihrer Gesellschafter die Anforderung der Eigenkapitalverzinsung gestellt. Da im traditionellen Geschäft der Banken die Margen rückläufig sind,^[42] kommt die hohe Rendite im Private Equity Markt sehr gelegen. Ein Teil des Vermögens wird daher in Private Equity investiert. Eine weitere Möglichkeit besteht darin, den Unternehmenskunden des Kreditinstituts umfassende Finanzierungslösungen bieten zu können, die neben dem Fremdkapital auch Eigenkapital beinhalten. Zudem kann das auch mit Eigenkapital versorgte Un-ternehmen an das Institut gebunden werden. Die bestehenden Kundendaten können nicht nur genutzt werden, um die Kosten einer Due Diligence zu senken, sondern auch potenzielle Kunden für Private Equity zu selektieren. Daher kommt es dass über 30 % aller Kontakte zwischen Investoren und Portfoliounternehmen über Kredit-institute zusammen kommt.^[43] Problematisch für die Banken im Zusammenhang mit Private Equity ist die Regulierung im § 32a Abs. 1 GmbHG. Demnach werden im Insolvenzfall des Zielunternehmens die dem Unternehmen gewährten Kredite wie Eigenkapital behandelt. Die Bank kann also ihre Ansprüche dem Zielunternehmen gegenüber nur als nachrangiger Insolvenzgläubiger geltend machen, so dass ihr verwehrt wird, sich aus den überlassenen Sicherheiten zu befriedigen. 31% der Ban-ken engagieren sich als Private-Equity-Investoren, davon 23% mit mehr als 2% des Gesamtvermögens.^[44]

2.3.1.2 Industrieunternehmen

Große Industrieunternehmen gründen oftmals eine eigene Beteiligungsgesellschaft, deren einziger Gesellschafter und Kapitalgeber die Muttergesellschaft ist. Mit dieser Beteiligungsgesellschaft verfolgen sie als Ziel nicht primär die Erzielung einer maxi-malen Rendite, sondern vielmehr strategische Interessen. Diese Corporate Venture Capital Gesellschaften (CVC) beteiligen sich in erster Linie an den Unternehmen mit neuen Technologien.^[45] Für kapitalsuchende Unternehmen bieten sich dadurch die Chancen für Vermittlung von Pilot- oder Referenzkunden sowie die Unterstützung beim Eintritt in internationale Märkte.^[46] Die Kapitalbereitstellung durch die Mutterge-sellschaft erfolgt zeitlich unbegrenzt. Als Gegenleistung steuert die Muttergesell-schaft die Investitionsentscheidungen.

2.3.1.3 Versicherungen

Versicherungen stellen eine der wichtigsten Kapitalquellen der Private-Equity-Branche dar. Viele Versicherungen haben sogar eigene Private-Equity-Tochtergesellschaften.^[47] Versicherungen haben große Summen an Kapital zu ver-walten, die ihnen ihre Kunden in Form von Lebensversicherungsverträgen zur Alters-vorsorge und Ähnlichem anvertrauen. Da die Anleger eine ansprechende Rendite erwarten, sind diese gezwungen die Gelder anzulegen. Neben den klassischen An-lagesegmenten wie dem Renten- oder Aktienmarkt ist in den letzten Jahren zuneh-mend der Private-Equity-Markt in den Fokus dieser Kapitalsammelstellen geraten. Hier lockt wiederum die ansehnliche Rendite, die Private-Equity erwirtschaften kann, und zudem ermöglichen Investitionen in diesem Bereich eine Portfoliodiversifizie-rung, welche insgesamt zu einer Reduzierung des Gesamtrisikos im Portfolio führen kann. 93% aller Versicherungen tätigten Investitionen in Beteiligungsgesellschaften, 13% davon mit mehr als 2% des Gesamtvermögens.^[48]

2.3.1.4 Pensionsfonds

Pensionsfonds kommen aus dem angelsächsischen Raum. Da dort keine gesetzliche Altersvorsorge wie in Deutschland existiert, sind die Arbeitnehmer gezwungen, selbst Vorsorge zu treffen. Meist stellt der Arbeitgeber hierfür Möglichkeiten in Form der betrieblichen Altersvorsorge bereit. Diese Gelder werden dann von Pensionsfonds verwaltet. Sie haben einen längerfristigen Investitionshorizont. Erlaubt wird bis 0,1 % des Aktiva zu investieren.^[49] In den USA gehören die Pensionskassen zu den wich- tigsten Kapitalgebern. In Deutschland sind sie mit 5 % eher eine Randinvestitions-gruppe (siehe Abbildung unten).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Fundraising nach Kapitalgeber 2007; Quelle (BVK e.V. 2008b)

2.3.1.5 Privatanleger

In Private-Equity zu investieren war lange Zeit nur sehr vermögenden Privatpersonen oder Family Offices - sprich Vermögensverwaltungen für große Familienvermögen - möglich, da bei den Private-Equity-Fonds Mindestanlagesummen von mehr als einer Million Euro keine Seltenheit sind. Diese Anlagenklasse war für den Kleinanleger, der zu einer Risikominimierung durch Streuung neigt, eher ungeeignet. Zunehmend kommen allerdings über Dachfondslösungen Produkte auf den Markt, die es Privat-anlegern ermöglichen, sich mit geringen Mindestanlagesummen zu beteiligen oder auch in Raten in die Dachfonds einzuzahlen. Mit 9 % des Gesammtinvestments im Jahr 2007 stellen sie mittlerweile eine nicht unerhebliche Kapitalquelle für die Priva­te-Equity-Fonds dar. Die Dachfonds werden später im Abschnitt 2.3.4 genauer be-schrieben.

2.3.1.6 Öffentliche Hand

Auch die öffentliche Hand engagiert sich im Private-Equity-Markt. Hier sind in erster Linie die mittelständischen Beteiligungsgesellschaften relevant, deren Träger die Bundesländer sind. Jedes Bundesland mit Ausnahme von Bremen unterhält eine solche mittelständische Beteiligungsgesellschaft. Die mittelständischen Beteiligungs-gesellschaften stellen in erster Linie Kapital für mittlere Unternehmen bereit.^[50] Die Refinanzierung der mittelständischen Beteiligungsgesellschaften erfolgt über das ERP-Beteiligungsprogramm. Über dieses Programm stellt die KfW Refinanzierungen für Beteiligungsgesellschaften bereit, wobei auch eine teilweise Risikoübernahme in Form von Ausfallbürgschaften angeboten wird.^[51] Trotz dieser Vorteile wird das An-gebot kaum von Beteiligungsgesellschaften aus der freien Wirtschaft genutzt, da es strenge Vorgaben im Bezug auf die Verzinsung, Kündigungsmöglichkeiten des Betei-ligungsnehmers und Partizipation an stillen Reserven macht.

2.3.1.7 Kapitalmarkt

Der Kapitalmarkt kann ebenfalls eine Refinanzierungsmöglichkeit für Private-Equity-Gesellschaften sein. In Deutschland ist hierzu mit der Unternehmensbeteiligungsge-sellschaft eine eigene Gesellschaftsform eingerichtet worden, für die auch einige Steuervorteile möglich sind. Wird die Unternehmensbeteiligungsgesellschaft in der Rechtsform der Aktiengesellschaft geführt, so kann sie auch am Aktienmarkt notiert werden und so der organisierte Kapitalmarkt als Geldquelle genutzt werden. In den USA gehen in der letzten Zeit vermehrt Private-Equity-Fonds an die Börse, um ihre Kapitalbasis zu verbreitern und neue Investoren, auch Kleinanleger, als Investoren zu gewinnen.^[52]

2.3.2 Kapitalsuchende Unternehmen

Die Beweggründe des kapitalsuchenden Unternehmens eine Beteiligungsfinanzie-rung einzugehen können unterschiedlich sein. Ziel aber ist immer die Verbesserung der Eigenkapitalquote.

2.3.2.1 Bedeutung von Eigenkapital in der Unternehmungsfinanzierung

Eigenkapital ist Grundlage für unternehmerische Aktivität. Aus Sicht von Banken und Sparkassen ist ein solider Eigenkapitalstock Bedingung für die Vergabe von Kredi-ten.^[53] Im Mix mit anderen Finanzierungsinstrumenten trägt Eigenkapital zu einer hö-heren Liquidität bei, da hierfür keine Zins- und Tilgungszahlungen anfallen. Beteili-gungskapital öffnet dadurch Spielraum für neue Kreditlinien, neue Investitionen und organisches wie anorganisches Wachstum, also Unternehmenszukäufe. Letzten Endes kann sich dies positiv auf den Unternehmenswert auswirken^[54].

2.3.2.2 Finanzierungssituation im deutschen Mittelstand

Wie aus der Abbildung 7 ersichtlich, selbst im vergangenen Jahr 2007, als sämtliche Umsatz- und Ertragsrekorde gebrochen wurden, gelang es den Mittelständlern nicht, ausreichend Eigenkapital zu thesaurieren. Aktuell ist wieder ein Rückgang der aus-reichend kapitalisierten Unternehmen zu verzeichnen. Im letzten Jahr verfügte jedes vierte Unternehmen (25 %) über mehr als 30 % Eigenkapital. Aktuell sind es 1,1 Pro-zentpunkte weniger. Allerdings hat auch die Zahl der unterkapitalisierten Betriebe (Eigenkapitalquote unter 10 %) leicht um 1,3 % abgenommen und liegt jetzt bei 30,3 % (Vorjahr: 31,6 %).^[55] Generell ist festzustellen, dass die Eigenkapitalquote in Deutschland auf einem sehr niedrigen Niveau ist. Obwohl die Entwicklung in den letzten Jahren positiv verlaufen ist, das Problem Eigenkapitallücke besteht nach wie vor.^[56]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7 Entwicklung der Eigenkapitalquote über 30 % in deutschen Mittelstand; Quelle: (Creditreform Wirtschafts- und Konjukturforschung, 2001-2008); Eigene Berechnung

Traditionsgemäß haben die Banken in Deutschland bis vor wenigen Jahren das feh-lende Eigenkapital durch verzinsliches Fremdkapital ersetzt. Dies hat die betriebs-wirtschaftliche Konsequenz dass verzinsliches Fremdkapital für die Unternehmung Kosten darstellen, die den Ertrag schmälern und somit letztlich auch die notwendige Eigenkapitalbildung in dem Unternehmen schwächen.^[57] Weiterer Punkt, der die Ei-genkapitalbildung verhindert hat, ist im Verhältnis zum übrigen Europa, ein sehr ho-her Ertragssteuersatz der weiterhin den Drück zur Aufnahme vom Fremdkapital wei-ter erhöht hat.^[58] Die Unternehmen haben einen großen Gestaltungsspielraum bei der Abgrenzung zwischen betrieblichem und privatem Vermögen. Werden Schulden in die betriebliche und wird Finanzvermögen in die private Sphäre verlagert, dann ver-ringert sich die steuerliche Belastung.

In den letzten Jahren haben sich die Finanzierungsbedingungen allerdings grundle-gend geändert.^[59] Alle Kreditinstitute haben komplexe Ratingverfahren eingeführt, um die Risiken ihrer Kunden besser beurteilen zu können. Die neuen Eigenkapitalstan-dards "Basel II" haben hier als Katalysator gewirkt. Je höher das Risiko, dass der Kredit nicht zurückgezahlt werden kann, desto mehr Eigenkapital muss die Bank vorhalten.^[60] Angesichts dieses Transformationsprozesses sind die Banken nicht mehr so leicht bereit, mittelständischen Unternehmen einen Kredit zu gewähren.

[...]

---

^[1] Dieses Stimmenbündel wird als Heuschrecken-Debatte bezeichnet. Auslöser der Heuschrecken-Debatte war ein Interview mit Franz Müntefering, das am 17. April 2005 in der Bild am Sonntag erschien. "Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten — sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heu-schreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir."

^[2] Vgl. SPD Bericht „Sozialdemokratische Antworten auf die Finanzmarktkrise"

^[3] Vgl. (Schefczyk 2006) S. 16

^[4] (Jordan, 2007) S. 2

^[5] (BVK e.V. 2008a)

^[6] Die erste Venture Capital Gesellschaft dürfte American Research and Development Corporation sein mit Sitz in Boston, gegründet 1946 von Harvard Professor Georges Doriot und vom Präsidenten der Federal Reserve Bank Ralph E. Flenders. Vgl (Frommann und Dahmann 2005, 11) , (Tcherveniachki 2007, 16).

^[7] (Thum, Timmreck und Keul 2008, 11)

^[8] Mezzanine Kapital wird oft als Hybridkapital bezeichnet. Es weist die Eigenschaften von Eigenkapital auf, wird aber bilanz-technisch als Fremdkapital behandelt. Dies bedeutet dass im Falle einer Insolvenz dieses Kapital die Stellung von Eigenkapital einnimmt, und muss nicht wie Fremdkapital bedient werden.Vgl. (Achleitner, Schraml und Tappeiner 2008, 12)

^[9] Vgl. (BVK e.V. 2008f) , (Kaserer, et al. 2007, 14) , abweichend (Jesch 2004, 22)

^[10] (Schefczyk 2006), (BVK e.V. 2008a)

^[11] (BVK e.V. 2008a), (Hess 2007, 26)

^[12] (BVK e.V. 2008d)

^[13] (BVK e.V. 2008d)

^[14] (Thum, Timmreck und Keul 2008, 12)

^[15] (Just 2006, 4)

^[16] Vgl. (Lechner 2007, 36) An der pörse wird in erster Linie Zukunft gehandelt. DafOr sind „vvachstumsgeschichten" gefragt. Das Unternehmen sollte eine „Stor\" haben.

^[17] (Jesch 2004, 91)

^[18] (BVK e.V. 2008d)

^[19] (BVK e.V. 2008b)

^[20] Vgl. (Dürler 2007, 9)

^[21] Vgl. (Jesch 2004, 91)

^[22] (BVK e.V. 2005), Es herrscht allerdings kein Konsens Ober die Höhe der Managementbeteiligung. Es wird vom „wesentlichen Anteil", (Arbeitskreis "Finanzierung" der Schmalenbach-Gesellschaft - Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft 1990, 831) „geringem Anteilserwerb" (Becker 2000, 11) gesprochen, oder aber 15-25% (Kropp 1992, 19)

^[23] Vgl. (Just 2006, 18). Zu der Problematik Managementkontrolle siehe unten Abschnitt 2.3.3.3.5

^[24] (BVK e.V. 2008e)

^[25] (Jesch 2004, 92)

^[26] (Tcherveniachki 2007, 52)

^[27] (Just 2006, 19)

^[28] (BVK e.V. 2008e)

^[29] Vgl. (Jesch 2004, 92)

^[30] Vgl. (Kitzmann 2005, 10)

^[31] Vgl. (Jakoby 2000, 19)

^[32] (Kaserer, et al. 2007, 207). Im dritten Quartal 2006 betrug die Eigenkapitalquote rund ein Drittel des Kaufpreises.

^[33] (Tcherveniachki 2007, 57) (Jesch 2004, 93), (Jakoby 2000, 20)

^[34] (Then Berg 1998, 8)

^[35] (BVK e.V. 2008e)

^[36] (Jesch 2004, 88)

^[37] (Liinnepe 2008, 66)

^[38] (Thum, Timmreck und Keul 2008, 14)

^[39] (BVK e.V. 2008c), vgl. auch (Jesch 2004, 24ff)

^[40] (BVK e.V. 2008b)

^[41] (BVK e.V. 2008d)

^[42] Siehe Abschnitt 3.1

^[43] (PricewaterhouseCoopers und BVK 2005)

^[44] (Deutsche Bundesbank 2007, 26)

^[45] (Weber und Dierkes 2002, 7)

^[46] (Jesch 2004, 25)

^[47] Z.B. AXA Private Equity

^[48] (Deutsche Bundesbank 2007, 26)

^[49] (Jesch 2004, 27)

^[50] Vgl. zu den Aktivitäten der LfA Förderbank Bayern (Schneider 2008, 20)

^[51] (KfW 2008)

^[52] LPX 50 Index spiegelt die Wertentwicklung der 50 größten Aktien von Beteiligungsunternehmen in die europäische Privatan-leger investieren können.

^[53] (Initiative Standort Deutschland 2007, 16)

^[54] (Initiative Standort Deutschland 2007, 18)

^[55] (Creditreform Wirtschafts- und Konjunkturforschung 2008, 17)

^[56] Siehe Abbildung 7

^[57] (Hess 2007, 28)

^[58] (Hess 2007, 28)

^[59] Ausführlich über Strukturänderung siehe unten 3.1

^[60] (KfW Mittelstandsbank 2008)