US-Finanzkrise: Ursachen, Wirkungen und Politikoptionen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Verzeichnis der Anhänge

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Evolution der Finanzmärkte
2.1 Überblick über die historische Entwicklung
2.2 Weltwirtschaftskrise 1929-1933
2.2.1 Historische Voraussetzungen
2.2.2 Ablauf und Auswirkungen der Weltwirtschaftskrise 1929-1930

3. Funktionen und Struktur des Finanzsystems
3.1 Funktionen des Finanzsystems
3.2 Institutionen und Instrumente des Finanzsystems
3.2.1 Banken und Finanzintermediäre
3.2.1.1 Verbriefung
3.2.1.3 Credit Default Swap
3.2.1.3 Credit Linked Note
3.2.2 Organisierte Märkte und weitere Finanzmarktakteure

4. Theorie der Finanzmärkte
4.1 Theorie der systemischen Risiken
4.2 Ausgewählte Krisentheorien
4.3 Boom-and-Bust Cycle Modell

5. Banken- und Finanzkrise 2007-2009
5.1 US-amerikanischer Hypothekenmarkt – Ursprung der Krise
5.1.1 Historische Entwicklung
5.1.2 Struktur und Funktionsweise des Hypothekenmarktes
5.1.3 Was ist denn schief gelaufen?
5.2 Krise des Finanzsystems
5.3 Krise wird international
5.3.1 USA
5.3.2 Europäische Union
5.3.3 Schwellenländer
5.4 Zusammenfassung der Ursachen

6. Politikoptionen

7. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Internetquellenverzeichnis

Verzeichnis der sonstigen Quellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Dow Jones Industrial Average 1920-1940

Abbildung 2: Kapitalflüsse des Finanzsystems

Abbildung 3 : Arten von ABS

Abbildung 4: Synthetische Verbriefung

Abbildung 5 : Credit Default Swap

Abbildung 6: Credit Linked Note

Abbildung 7: Transmissionsmechanismus systemischer Ereignisse/Risiken

Abbildung 8: Phasen des realen Finanzkrisenansatzes

Abbildung 9: Anteil der Eigenheimbesitzer in Prozent

Abbildung 10: MBS-Emissionen und Leitzins in den USA

Abbildung 11: Case-Shiller Hauspreisindex

Abbildung 12: Funktionsweise des US-amerikanischen Hypothekenmarktes

Abbildung 13: Neu ausgegebene Hypothekendarlehen in Milliarden USD

Abbildung 14: Vergabe von Subprime-Krediten (in Mrd. USD)

Abbildung 15: Ausfallraten bei Hypothekenkrediten

Abbildung 16: Indizes für Aktien und hypothekenbasierte Wertpapiere aus den USA

Abbildung 17: Entwicklung der Weltproduktion und des Welthandels

Abbildung 18: Weltkonjunktur und ifo Weltwirtschaftsklima

Abbildung 19: BIP, ifo Wirtschaftsklima und Kreditwachstum im Euro-Raum

Abbildung 20: Reales Bruttoinlandsprodukt in Deutschland

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Formen der Verbriefung

Tabelle 2: Systemische Ereignisse

Tabelle 3: Makroökonomische Krisentheorien nach der Weltwirtschaftskrise 1929

Tabelle 4: Verbriefte US-amerikanische Kredite

Tabelle 5: Volkswirtschaftlichen Indikatoren (Industrie- und Schwellenländer) inkl. der

Prognose des ifo-Institutes für das Jahr 2009

Tabelle 6: Rettungsprogramme der amerikanischen Regierung

Verzeichnis der Anhänge

Anhang 1: Weltweite Devisenmarktumsäzte

Anhang 2: Verbriefungsmarkt in den USA und Europa

Anhang 3: Ausfallverteilung eines Forderungspools

Anhang 4: Beispiel für eine Weiterverbriefung von CDO Tranchen

Anhang 5: Übertragung der Risiken auf Nichtbanken

Anhang 6: Entwicklung der Hedgefondbranche

Anhang 7: Markt für Asset Backed Commercial Papers

Anhang 8: Immobilienmarktkrise in den Vereinigten Staaten, Zeitreihenbasierte Prognose

Anhang 9: Hypothekenmarkt in den US und OECD-Ländern

Anhang 10: Verbriefungsmärkte in den USA

Anhang 11: Verluste des CDO-Marktes

Anhang 12: Chronologie der Krise 2007-2008

Anhang 13: Differenz der Geldmarktzinssätze im Euro-Raum

Anhang 14: Kreditvergabe in den USA und Europa

Anhang 15: Kernkapitalquote nach Basel II und Hebel am Beispiel von Schweizerischen Großbank UBS

Anhang 16: Mögliche Verluste des Finanzsektors durch die Finanzkrise

Anhang 17: Aktienpreisverfall des deutschen Finanzsektors

Anhang 18: Die wichtigsten Instrumente der FED

Anhang 19: Bilanzsumme der Federal Reserve

Anhang 20: Refinanzierungsgeschäfte der Europäischen Zentralbank

Anhang 21: Zyklische Komponente des BIP und der Ausrüstungsinvestitionen in den USA

Anhang 22: Kreditvergabe an die privaten Haushalte in den USA

Anhang 23: Kurse der wichtigen amerikanischen Börsenindizes

Anhang 24: Lage der Haushalte in den USA seit 2003

Anhang 25: Wirtschaftswachstum und ifo Wirtschaftsklima für die ausgewählte europäische Regionen und Länder

Anhang 26: Lage der Privathaushalte in EU

Anhang 27: Krisenanfälligkeitsindikatoren für die ausgewählten Länder

Anhang 28: Indikatoren zu Konsumkonjunktur und Produktion in Deutschland

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Seit knapp zwei Jahren ist die Weltwirtschaft und Welt zunehmend von der Krise an den globalen Finanzmärkten erfasst. Mittlerweile wird auch die Realwirtschaft immer mehr in Mitleidenschaft gezogen, sodass die aktuelle Krise in eine neue, globale Dimension hinausgewachsen ist. Dies wird u.a. auch durch die häufigen Vergleiche mit der Weltwirtschaftskrise 1929-1933 zusätzlich bestätigt. In dieser ernsthaften Situation wird vor allem von den politischen Gremien erwartet, dass die entscheidenden Schritte in Richtung der Bekämpfung der Krise unternommen werden.

Aus diesem Grund besteht die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit vor allem darin, die grundlegenden Ursachen der aktuellen Krise zu identifizieren und die damit verbundenen Auswirkungen zu untersuchen. Auf der Grundlage dieser Analyse wird ein Vorschlag zur Eingrenzung und Beseitigung der negativen Auswirkungen der Krise sowie zur weiteren Vorgehensweise entwickelt.

Zu diesem Zweck werden zunächst die historische Entwicklung der Finanzmärkte sowie die Weltwirtschaftskrise 1929-1933 dargestellt. Im weiteren Abschnitt der Arbeit wird eine theoretische Grundlage für die nachfolgende Ursachen-/Wirkungsanalyse festgelegt. Dabei werden überwiegend Struktur und Funktionen des Finanzsystems mitsamt wichtigen Akteuren und Instrumenten dargestellt. Darüber hinaus werden die Grundlagen der Systemtheorie sowie weitere Krisentheorien zur Begründung einigen wirtschaftlichen Zusammenhänge erläutert. Für die Prognose der weiteren Entwicklung wird u.a. das in diesem Abschnitt dargestellte Boom-and-Bust Cycle Modell herangezogen.

Der zweite Teil der Arbeit wird ausschließlich der Finanzkrise 2007-2009 gewidmet, wobei zunächst der US-amerikanische Hypothekenmarkt unter die Lupe genommen wird, um die Ursachen der Fehlentwicklung sowie möglichen Transmissionskanäle zum Finanzsystem zu identifizieren. Des weiteren werden Ablauf und Ursachen der dramatischen Entwicklung auf den globalen Finanzmärkten in 2007-2009 erläutert. Im Anschluss daran werden die Auswirkungen der Krise auf die ausgewählten Volkswirtschaften gezeigt, wobei auf die Rettungsprogramme des Staates und der Zentralbanken eingegangen wird. Im letzten Abschnitt der vorliegenden Arbeit wird schließlich ein Vorschlag zur planmäßigen Bekämpfung der Krise dargestellt.

2. Evolution der Finanzmärkte

Die Basisthese dieser Arbeit besteht darin, dass die grundlegende Dynamik des heutigen Weltwirtschaftsgeschehens in großem Maße von dem Geschehen an den internationalen Finanzmärkten beeinflusst wird.

Die durchgreifende Veränderung des Verständnisses von Produktionsfaktor Kapital hat in den letzten 40 Jahren dazu geführt, dass die Finanzmärkte eine dominante Rolle in der Wirtschaft übernommen haben. Welche Prozesse haben diesen Wandel ausgelöst?

Um diese Frage zu beantworten, wird zunächst ein kurzer Überblick über die wirtschaftliche Entwicklung der letzten drei Jahrhunderte verschaffen.

2.1 Überblick über die historische Entwicklung

Bis zum Ende des 18. Jahrhunderts entwickelte sich in Europa ein bestehendes Netzwerk von Finanzmärkten.¹ In den meisten europäischen Staaten wurden Notenbanken und sogar die ersten Börsen² gegründet. Das Geld wurde als ein wichtiger Produktionsfaktor eingeschätzt, jedoch wurde ihm eine geringere Bedeutung als den anderen Produktionsfaktoren wie z.B. Arbeit und Boden beigemessen. Die Rolle des Geldes beschränkte sich im Wesentlichen auf zwei wichtige Funktionen: „Schmiermittel“ der Wirtschaft sowie ein ökonomisches Maßinstrument, d.h. ein Zahlungsmittel in allen ökonomischen Bereichen.³ Das Kapital ist dorthin geflossen, wo es benötigt wurde und eine hohe Grenzproduktivität auf der Basis der anderen Produktionsfaktoren gewährleistet wurde.⁴ Die Rolle der Finanzinstitutionen beschränkte sich maßgeblich auf die Bereitstellung⁵ und Verwaltung dieser Kapitalmassen.⁶

Mit der zunehmenden Verflechtung der Weltwirtschaft im Laufe des 19. und 20. Jahrhunderts fand die Transformation des Finanzsektors zu einem treibenden Motor der Wirtschaft statt. Bereits 1915 schrieb Hilferding: „Das Finanzkapital – die Beherrschung der monopolistisch organisierten Industrie durch die kleine Zahl der Großbanken – hat die Tendenz, die Anarchie der Produktion zu mildern und enthält Keime zu einer Umwandlung der anarchisch – kapitalistischen in eine organisiert-kapitalistische Wirtschaftsordnung.“⁷ Schon damals wurde die generelle Tendenz zur Konzentration des Kapitals unter Herrschaft der wenigen Bankiers und Finanzintermediären von den führenden Ökonomen und Sozialwissenschaftlern erkannt. Die Erschaffung solcher Institutionen wie z. B. Federal Reserve System in den USA im Jahr 1913 hat den Einfluss von Finanzlobby auf das wirtschaftliche und politische Geschehen in der Vereinigten Staaten von Amerika ausgeweitet.

Die wichtigsten Ereignisse des 20. Jahrhundert wie der Erste Weltkrieg, die Weltwirtschaftskrise 1929 und der nachfolgende Zweite Weltkrieg haben zur Etablierung von der USA als eine Supermacht beigetragen. Mittels European Recovery Programm⁸ ist es den amerikanischen Banken gelungen, die enormen Gewinne, die aus den beiden Weltkriegen erzielt wurden, in Form von Krediten an eine Vielzahl der westeuropäischen Länder zu vergeben und somit die Herrschaft der amerikanischen Währung zu verstärken. Außerdem nahmen die europäischen Schuldner von 1946 bis 1963 Dollar-Kredite in Form von amerikanischen Staatsanleihen („Yankee Bonds“) in Höhe von 14 Mrd. USD auf dem damals wesentlich größeren und somit liquidieren amerikanischen Kapitalmarkt auf.⁹ Die Herrschaft des Dollars wurde bereits im Jahr 1944 durch das Bretton Woods System¹⁰ legitimiert.

Die darauf folgende Phase des noch nie da gewesenen Wirtschaftswachstums wurde von dem rasanten Wachstum der Finanzindustrie begleitet. Vor allem die bahnbrechende Entdeckungen auf dem Gebiet des Finanzwesens¹¹ in den 60-70er Jahren haben zu diesem enormen Fortschritt beigetragen. Die Entwicklung von Black und Scholes Formell im Jahr 1973 hat zum ersten Mal die mathematische Bewertung von derivativen Finanzinstrumenten ermöglicht, was zum explosiven Wachstum dieses relativ neuen Segments in den letzten 30 Jahren geführt hat.

Ein weiterer Wachstumskatalysator der Finanzbranche war die Entstehung und zunehmende Deregulierung der so genannten „Offshore-Märkte“, aus denen die Finanzdienstleister praktisch unkontrollierbar und kostengünstig operieren können. Aufgrund der zunehmenden Konkurrenz zwischen Offshore und Onshore-Märkten¹² wurde die Deregulierung der heimischen Märkte zusätzlich beschleunigt.¹³ In Folge dieser Prozesse wurde Banking neu konzipiert und hat qualitativ neue Form angenommen. Die Bedeutung des Geldes als Vermögensspeicher gegenüber der anderen Formen der Schatzbildung (Produktionsanlagen, Immobilien) ist extrem gewachsen, außerdem wurde das Geld i.S. einer Portfolioinvestition¹⁴ zum einen Instrument, mit dem die realwirtschaftliche Aktivitäten gesteuert werden können.¹⁵

Gleichzeitig in der 70er Jahren beginnt der Prozess der Globalisierung, der den Wandel des Finanzsystems offenbar noch mehr beschleunigt hat. Diese These wird mit folgenden Definitionen des Begriffes „Globalisierung“ untermauert:

- Joseph Stiglitz, der Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften, gibt in seinem Buch „ Der Schatten der Globalisierung“ folgende Definition: „engere Verflechtung von Ländern und Völkern der Welt, die durch die enorme Senkung der Transport- und Kommunikationskosten herbeigeführt wurde, und die Beseitigung künstlicher Schranken für den ungehinderten grenzüberschreitenden Strom von Gütern, Dienstleistungen, Kapital und (in geringerem Grad) Menschen. [...] Eine mächtige Triebkraft der Globalisierung sind die internationalen Konzerne, die nicht nur Kapital und Güter, sondern auch Technologien über Grenzen hinweg bewegen.“
- "Bezeichnung für die Entstehung weltweiter Finanzmärkte für Wertpapiere, Geld und Devisengeschäfte sowie Kredite, begünstigt durch neue Informations-- und Kommunikationstechniken sowie durch Finanzinnovationen; neuerdings bezeichnet Globalisierung auch den verstärkten internationalen Wettbewerb von Unternehmen auf den Weltmärkten.“¹⁶

An dieser Stelle könnten noch mehrere weitere Definitionen von Befürwortern oder von Gegnern der Globalisierung zitiert werden. Es ist jedoch klar, diese Prozesse haben eine grundlegende Transformation, sogar eher eine Revolutionierung der Finanzmärkte Ende des 20. Jahrhunderts bewirkt.¹⁷

Zu den bedeutendsten Änderungen gehören in der ersten Linie die zunehmende Integration der nationalen Finanzmärkte zu einem globalen Finanzsystem, sowie ihre gleichzeitige Liberalisierung und Deregulierung.¹⁸ Die kontinuierlich steigende Masse der grenzüberschreitenden Portfolioinvestitionen und wachsende Marktkapitalisierung internationaler Aktienmärkte implizieren zunehmende Kapitalverflechtung an den internationalen Kapitalmärkten.¹⁹

Diese scheinbar erfolgreiche Geschichte der Finanzbranche wäre aber unvollständig ohne die Erwähnung der schweren Finanzkatastrophen, die dieser Wandel mit sich gebracht hat.

Mit dem Untergang des Systems der festen Wechselkurse (Bretton Woods System) im Jahr 1973 ist auch die Ära der relativen Finanzstabilität zum Ende gekommen. Bereits in den 70er Jahren wurde die Welt durch die zwei Ölpreisschocks erschüttert. Das war aber nur der Anfang der Phase sich immer häufenden Finanzmarktturbulenzen, die immer wieder in kürzeren Zeitperioden auftreten. Bemerkenswert ist es, dass die Finanzmarktkrisen am Anfang dieser Etappe einen lokalen Charakter aufwiesen und sich auf die so genannten Entwicklungsländer erstreckten, wie z.B. die erste lateinamerikanische Schuldenkrise im Jahr 1982, in Folge deren Argentinien, Brasilien, Mexiko und fünf weitere betroffene Länder ihre Zahlungsverpflichtungen gegenüber den ausländischen Gläubigern nicht mehr nachkommen konnten. Im weiteren Verlauf sind auch die Industrieländer von dieser Dynamik betroffen worden, wie bspw. 1987 das US-amerikanische Finanzsystem, das von einem schweren Börsenkrach erschüttert wurde. Diese Krise hat allerdings schon weltweite negative Reaktionen anderer Börsen nach sich gezogen und hat somit einen internationalen Charakter eingenommen.²⁰

Die Serie der Finanzmarktturbulenzen mit internationalen Auswirkungen der 90er Jahre eröffnet Japan 1990 mit dem Platzen der Spekulationsblase der japanischen Index Nikkei, von der er sich bis heute noch nicht erholt hat. 1992 wird dann das Europäische Wechselkurssystem von einer Spekulationskrise erschüttert, die das Ausscheiden des Britischen Pfunds und italienischen Lira aus dem festen Wechselkursverbund erzwingt. 1994/95 befindet sich Mexiko erneut in einer schweren Finanzkrise, die verheerende realwirtschaftliche Konsequenzen nach sich zieht und eine dramatische Abwertung der mexikanischen Pesos zur Folge hat. 1997/98 richtet sich das Augenmerk auf Ostasien und Russland, die schweren Kapitalmarktturbulenzen zu verzeichnen haben, und gravierende Währungskrisen mit weitreichenden negativen Effekten hinsichtlich der realwirtschaftlichen Aktivitäten hervorrufen.²¹

Der Beginn eines neuen Jahrtausends hat keine Veränderungen in Bezug auf Krisenanfälligkeit des Finanzsystems mit sich gebracht. Die Krisen in Ekuador (1999-2000), Türkei (2000), Argentinien (2001),²² das Platzen der weltweiten Technologieblase im März 2000 sowie die jüngste Hypothekenkrise in den USA 2007 und die daraus folgende weltweite Finanzkrise 2007/09 hatten schwerwiegende negative volkswirtschaftliche Folgen ausgelöst.

In Anlehnung an die vorherigen Überlegungen lässt sich zusammenfassend feststellen, dass sich die Architektur und die Vorgehensweise der Finanzmärkte in den letzten 30 Jahren radikal verändert haben. Diese Veränderung hat sich weitgehend in der aktuellen Krise manifestiert, wobei die Hypothese aufgestellt wird, dass die Finanzmärkte von der schweren systemischen Krise des Finanzsystems betroffen sind.

Um diese Dynamik besser zu erfassen und mögliche Risiken und Gefahren der aktuellen Krise zu identifizieren, werden im nächsten Abschnitt die Ursachen und Auswirkungen der Weltwirtschaftskrise 1929 kurz dargestellt.

2.2 Weltwirtschaftskrise 1929-1933

Ähnlich der aktuellen nahm die Weltwirtschaftskrise (WWK) 1929/33 ihren Ursprung in den USA. Amerikanische Wirtschaft hat schon viele kleine und große Krisen erlebt. Die bemerkenswerten Krisen waren: die WWK 1929, die Sparkassenkrise im Jahr 1970, der Börsencrash im Jahr 1987 und der beinahe Kollaps des Long-Term Capital Management (LTCM) Hedge Fonds im Jahr 1998. Diese Krisen stellten das internationale Finanzsystem am Rande des Zusammenbruchs und offenbarten gravierende Instabilitätsrisiken der Finanzmärkte.²³ Im Rahmen dieser Arbeit wird nur die WWK detailliert betrachtet, wobei die anderen Krisen ein gewisses Interesse im Sinne der systematischen Risiken des Finanzsystems erwecken.

Im Vordergrund dieses Kapitels steht die Weltwirtschaftskrise 1929/33, deren Ausmaß und vielfältige Auswirkungen auf unterschiedliche Wirtschaftsebenen ein historisches Interesse begründet.

2.2.1 Historische Voraussetzungen

Nach einer kurzen Rezession der 1919-1920 Jahre hat die Umsetzung technischer und organisatorischer Innovationen, wie z.B. im Transportbereich, in der Telekommunikation oder in der industriellen Fertigung, zu einer Erhöhung der Produktivität geführt.²⁴ Von 1922 bis 1929 betrug das durchschnittliche reale BIP - Wachstum der USA bei Unterbeschäftigung²⁵ 6,2 % p.a. Hohe Gewinne der Unternehmen, verzögerte Anpassung der Löhne an die gestiegene Produktivität sowie günstige Kreditbedingungen führten zu einer massiven Investitionsausweitung bis zum Ende der 20er Jahre.²⁶

Im Laufe dieser Periode erweiterten die Geschäftsbanken ihre Tätigkeit um die Geschäftsfelder einer Investmentbank.²⁷ In Folge dessen konnten die Unternehmen neue Finanzierungsmöglichkeiten am Kapitalmarkt erschließen. Dies führte zu einem Rückgang der Nachfrage nach klassischen Bankdarlehen. Das frei gewordene Kapital wurde für Konsumkredite und fremdfinanzierte Aktienkäufe eingesetzt.²⁸

Typisch für die 20er Jahre war die Entstehung von Anlagefonds, sog. „Investment Trusts“. Die Zahl dieser Akteure ist in den USA relativ rasch innerhalb von wenigen Jahren angestiegen: im Jahr 1921 existierten 40 Fonds, 1929 waren es bereits über 750.²⁹ Der massive Anstieg des Anteilwertes mancher Fonds führte zu einer explosiven Nachfrage nach dieser Anlageform.³⁰ Außerdem bevorzugten die unerfahrenen Anleger eher den Kauf der Fondsanteile als einen direkten Aktienerwerb an der Börse.³¹ Trotz des scheinbar leichten Zugangs der Anleger zu den Aktienmärkten besaßen nur 5% der Amerikaner im Jahr 1929 Aktien und Fondsanteile.³²

„Investment Trusts“ investierten ihr Kapital hauptsächlich in die Aktien aus verschiedenen Branchen.³³ Außerdem konnten sie eine Hebelwirkung (Leverage Effekt) erzielen, indem sie ihre Aktienkäufe auf Margin³⁴ durchführten. Merkwürdigerweise wurden solche Anlagen praktisch als risikolos betrachtet, da es ausreichend Liquidität auf dem Markt vorhanden war, und die Marktteilnehmer von der Illusion der kontinuierlich steigenden Aktienkurse geblendet waren.³⁵

2.2.2 Ablauf und Auswirkungen der Weltwirtschaftskrise 1929-1930

Der Ablauf der Krise wird im Rahmen des Boom-and-Bust-Cycle Modells betrachtet, das im Kapitel 4.3 dieser Arbeit detailliert vorgestellt wird. An dieser Stelle ist es relevant, dass eine systematische Darstellung der WWK eingeführt wird, damit im weiteren Verlauf die Gemeinsamkeiten mit der aktuellen Krise ersichtlich werden. Die Grenzen der einzelnen Zyklen können in dem Fall nicht exakt bestimmt werden, da es i.d.R. nicht so einfach ist, die realen Ereignisse exakt auf ein theoretisches Konstrukt anzupassen. Die grobe Struktur des Modells bleibt jedoch weitgehend erkennbar.

Die erste Phase der Krise beginnt etwa im Jahr 1920 mit der Auslösung eines exogenen Schocks³⁶, der in Form verschiedener technischer Neuerungen zur Geltung kam. Neben daraus folgenden Produktivitätssteigerungen, ergaben sich neue Finanzierungs- und Kreditmöglichkeiten, die durch administrative Reformen des Finanz- und Bankensektors bedingt waren.³⁷

Die weiteren Phasen folgen ungefähr im Jahr 1924 und sind durch eine massive Ausweitung der Investitionen in die Aktienmärkte gekennzeichnet. Zwischen 1924 und 1927 wurde von der FED eine expansivere Geldpolitik verfolgt, die durch niedrigere Zinssätze und Ausweitung der Geldmenge determiniert wurde.³⁸ Diese Ausweitung erhöhte eine Neigung der Anleger zu den gehebelten Aktienkäufen. Das Volumen der Brokerkredite ist simultan mit den Aktienkursen gestiegen. Die zunehmende Nachfrage nach diesem kurzfristigen Geldinstrument³⁹ verursachte jedoch einen raschen Zinsanstieg von 5% auf 9% im Jahr 1928 und sogar auf 10% im Jahr 1929.

In der Zeitperiode zwischen 1928 und 1929 sieht man eine klare Aktienmarkthausse, die zunehmend von den irrationalen Faktoren vorangetrieben wurde. Vor allem die Anzahl der unzureichend informierten Mitläuferspekulanten steigt rasant an, das auf einen spekulativen Hochpunkt (Trendwende) hindeutet.⁴⁰

Abbildung 1 : Dow Jones Industrial Average 1920-1940

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: http://stockcharts.com/⁴¹

Der DJIA steigt von 1928 bis September 1929 um mehr als 60%. Die Aktienmarkthausse wurde von dem starken Anstieg der Volatilität⁴² von 15,3% in den Jahren 1925-1928 auf 23,4% in den Jahren 1928-1929 an den Börsen begleitet.⁴³ Im Verlauf des Jahres 1929 wurden mehrere Kursrückgänge des DJIA beobachtet, was auf eine zunehmende Unsicherheit der Marktakteure zurück schließen lässt. Die Spekulationen erreichen den Höhepunkt am 3. September, als der DJIA den Stand von 386 Punkten erreichte. Ab diesem Zeitpunkt begann die Börse zu wackeln, wobei die Indizes massive Kursverluste einstecken mussten. Die Diskontzinssenkungen bis auf 3,5% in den Jahren 1925 und 1927 haben einen maßgeblichen Einfluss auf die Zunahme der Spekulationen beigetragen, während die Diskontzinserhöhungen in Jahr 1928 auf 5% und im Jahr 1929 sogar auf 6% den Wechsel zu restriktiven Geldpolitik gekennzeichnet haben.⁴⁴

Bereits im Herbst 1929 spürte die Welt das Annähern einer Katastrophe in den USA. Die Konjunktur in vielen Ländern der Welt⁴⁵ kühlte sich immer mehr ab. Am schlimmsten war die Lage in Deutschland, wo eine große Geldknappheit und Arbeitslosigkeit (etwa 1,9 Mio. Menschen) herrschte.⁴⁶

Die neuen Phasen der Krise nahmen ihren Anfang. Viele Autoren diskutierten darüber, was die Panikverkäufe an der Wall Street ausgelöst hat. Einige nannten als Auslöser die Diskontzinserhöhung der FED, das Rekordvolumen der Neuemissionen, die vom Markt nicht absorbiert werden konnten, oder aber auch die Pleite des britischen „Hatry“-Konzerns⁴⁷.

Viele diese Ereignisse spielen jedoch nur eine untergeordnete Rolle bei dem Zusammenbruch der Wall Street.

Vielmehr waren die drastischen Kursausschläge des DJIA im Oktober 1929 für den dramatischen Rückzug der Brokerdarlehen und Panikverkäufen der großen Aktienpakete verantwortlich gewesen. Die Broker und die Börse waren gar nicht in der Lage das Volumen der Verkäufe zu bewältigen. Die vergeblichen Versuche der J.P. Morgan und anderer Banken den Markt durch massive Aufkäufe zu stützen, haben die Investoren von Wahnsinn des Crashs nicht aufgehalten. In Folge dieser Ereignisse verlor DJIA etwa 39% seines Wertes, gemessen an dem Stand 19. November 1929.

Die Reaktionen auf den weltweiten Wertpapiermärkten folgten unverzüglich nach dem Crash der Wall Street. Die Aktienkurse in Belgien, Kanada, Frankreich, Deutschland, Niederlanden, Großbritannien und vielen anderen Ländern stürzten dramatisch ab.

Der Wettlauf um die Liquidität zwang viele Kreditinstitute ihre Ausgaben zu verkürzen und rief somit eine Liquiditätskrise hervor. Die Kreditklemme (Credit Crunch) führte zum Einbruch der Industrieproduktion. Ebenso geriet der US-Immobilienmarkt massiv unter Druck, was durch einen Rückgang der Immobilienpreise begleitend von einer großen Anzahl der Zwangsvollstreckungen geprägt wurde.⁴⁸

Die Folge des Börsencrashs 1929 war eine weltweite Depression, die von einer Reihe diverser Faktoren ausgelöst und verstärkt wurde. Wissenschaftler diskutieren bis heute noch, welche Faktoren eine entscheidende Rolle in diesem Prozess gespielt haben. In diesem Zusammenhang werden die Instabilität des Finanzsystems, fehlerhafte Geldpolitik und verfehlte Deflationspolitik unter der Führung der USA genannt, sowie eine Reihe von anderen Faktoren, die an der Stelle für die weiteren Ausführungen eher unerheblich sind. Der Fokus der vorliegenden Analyse ist hauptsächlich auf das Finanzsystem gerichtet, da offenbar das Finanzsystem ein Ausgangspunkt dieser und viele anderen Krisen war.

3. Funktionen und Struktur des Finanzsystems

Die Komplexität des Finanzsystems nimmt ständig zu. Um die Handlungsweise der Finanzmärkte besser verstehen zu können, werden zunächst ihre Funktionen bzw. Institutionen des Finanzsystems präsentiert, um demnach die relevanten Finanzinstrumente systematisch darzustellen.

„Als Finanzsystem bezeichnet man das Geflecht von Institutionen, Märkten und Verträgen, das dafür sorgt, dass ein Kapitalgeber seine Mittel nutzen bringend anlegen kann und ein Kapitalnehmer ausgaben finanzieren kann, für die seine eigenen Mittel nicht ausreichen. [...]

Die Entwicklung moderner Volkswirtschaften ist eng mit der Entwicklung des jeweiligen Finanzsystems verknüpft.“⁴⁹

3.1 Funktionen des Finanzsystems

Die Hauptfunktion des Finanzsystems ist der interpolare Tausch⁵⁰ (Bereitstellung von Liquidität), der wie folgt schematisch dargestellt werden kann.

Abbildung 2 : Kapitalflüsse des Finanzsystems

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Mishkin, F. (2004), S. 24.

Wie aus der Abbildung 2 ersichtlich wird, können sich die Kapitalnehmer auf einem direkten Weg (durch Aufnahme der Liquidität auf dem Kapitalmarkt in Form von verschiedenen Finanzierungsinstrumente) oder auf einem indirekten Weg durch Einschalten eines Finanzintermediärs finanzieren.⁵¹ Dabei erhält der Kapitalgeber i.d.R. sein Kapital plus eine Prämie in Form eines Zinses von dem Kapitalnehmer zurück. Somit profitieren beide Parteien von diesem Tauschgeschäft.

Über diesen Tausch sorgt das Finanzsystem für die optimale Allokation der knappen Investitionsmittel. Dabei ist der Vergleich der Investitionsrendite mit dem Marktzins maßgebend, da sonst die Mittel zum Marktzins auf dem Markt angelegt werden können. Der Marktzins spiegelt in dem Fall die Opportunitätskosten⁵² der Mittelverwendung wider.⁵³ Das Verhalten des Kapitalgebers wird zudem von der Einschätzung des Kreditrisikos beeinflusst. Wird dieses zu hoch eingeschätzt, reflektiert sich das in einer höheren Verzinsung bzw. wird die Bereitstellung des Kapitals verweigert.⁵⁴

Eine weitere bedeutende Funktion des Finanzsystems ist die Allokation von Risiken. Da das bereitgestellte Kapital erst in der Zukunft zurückfließt, und die Zukunftsaussichten mit Ungewissheit behaftet sind, ist der interpolare Tausch mit Unsicherheit unerlässlich verkoppelt. Die Allokation von Risiken durch das Finanzsystem hängt eng mit der Frage zusammen, wer diese Risiken letztendlich trägt.⁵⁵

Neben der Allokation von Risiken, ermöglicht das Finanzsystem auch ein Tausch von Risiken, wie z.B. beim Tausch eines Anteilsscheins gegen einen Schuldschein, bei dem eine riskante Vermögensposition gegen eine sichere getauscht wird. Bei diesem Prozess ist es im Rahmen der Volkswirtschaft bedeutend, dass möglichst viele Parteien daran beteiligt sind. Dadurch wird das individuelle Risiko jedes einzelnen unendlich vermindert und verstreut. Die systematischen Risiken sind im Gegenteil nicht vernachlässigbar und spürbar für jeden einzelnen.⁵⁶

Ein anderer wichtiger Aspekt bei der Betrachtung der Risiken eines Finanzsystems besteht in dem allgemeinen Investitionsrisiko, das jeder Investor bei einer Investitionsentscheidung angeht. Es besteht immer die Gefahr, dass der Preis des Vermögenswertes dessen Qualität nicht entspricht.⁵⁷ Wenn eine der Parteien über einen eingeschränkten Informationsstand verfügt, spricht man von der asymmetrischen Informationsverteilung⁵⁸ und damit einhergehenden „adverse selection“ und „Moral Hazard“-Problem.⁵⁹

„Adverse selection“-Problem entsteht grundsätzlich, bevor eine Transaktion zustande kommt. Dabei weiß der Kapitalgeber i.d.R. nichts bzw. wenig über das Risikoprofil und tatsächliche Bonität des potenziellen Kapitalnehmers, sodass er immer ein Risiko bei der beabsichtigten Transaktion eingehen muss. „Adverse selection“ entsteht nicht nur bei der Beziehung Bank-Kreditnehmer, sondern praktisch bei allen Finanzmarktoperationen, die asymmetrische Informationsverteilung implizieren, wie z.B. bei der Beziehung Bank-Investor o.ä.⁶⁰

„Moral Hazard“-Problem entsteht dagegen, wenn die Transaktion schon abgeschlossen ist und beinhaltet ein Risiko des „unmoralischen“ Verhaltens des Kapitalnehmers dem Kapitalgeber gegenüber, sodass die Wahrscheinlichkeit der zukünftigen Rückzahlung des geliehenen Kapitals gemindert wird.⁶¹

Die „Adverse selection“ und „Moral Hazard" sind grundlegende Probleme der Kapitalmärkte, von deren Hintergrund das Handeln an der internationalen Finanzmärkten weitgehend geprägt wird. Da die Entwicklung des modernen Finanzsystems in großem Maß von der Verlässlichkeit der Vertragsbeziehungen und Vertrauen zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer abhängig ist, beinhaltet eine weitere Funktion des modernen Finanzsystems das Gewährleisten dieser Verlässlichkeit i.S. der Informationsbeschaffung bzw. -Erstellung oder -Kontrolle.⁶²

Die Auslegungen dieses Kapitels ermöglichen den Einstieg in die Funktionsweise des Finanzsystems auf der Metaebene. Im nächsten Kapitel wird diese Funktionsweise auf der Ebene der Institutionen, ihrer Vorgehensweise und Besonderheiten, konkretisiert.

3.2 Institutionen und Instrumente des Finanzsystems

Bei der Abwicklung der Finanzgeschäfte entstehen i.d.R. vielfältige Wechselbeziehungen und Probleme, die durch die beteiligten Parteien geregelt werden müssen. Nur selten lösen diese Probleme die Marktteilnehmer selbst, da dies mit einem großen Aufwand für sie verbunden ist. Vielmehr werden die Dienste von den spezialisierten Anbietern, wie Banken, Rating-Agenturen, Wirtschaftsprüfer, Broker oder Unternehmensberater in Anspruch genommen, da sie ihre Dienstleistungen aufgrund der Skaleneffekte viel kostengünstiger und effizienter anbieten können. Diese Akteure bilden das komplexe Finanzsystem, das im weiteren Verlauf im Einzelnen betrachtet wird.

3.2.1 Banken und Finanzintermediäre

Der Begriff „Finanzintermediär“ ist in der Fachliteratur breit gefasst. Einige Autoren definieren einen „Finanzintermediär“ als ein Unternehmen, das „mit Handel und Transformation von Finanzierungstiteln“⁶³ sich befasst. In Anbetracht der Funktionen des Finanzsystems, wird ein Finanzintermediär als eine Institution definiert, die einen indirekten Mitteltransfer innerhalb dieses Systems ermöglicht und klassische Funktionen einer Bank, nämlich Kredit- und Anlagegeschäft, beinhaltet. Das Einschalten eines Finanzintermediärs vereinfacht das Geflecht von Vertragsbeziehungen in einer Volkswirtschaft, indem er Tausende von Kapitalgeber und -Nehmer verbindet und durch Ausnutzen der Skalenvorteile die Transaktionskosten verringert.⁶⁴

Grundsätzlich unterscheidet man zwischen zwei theoretischen Modellen: banken- und marktorientierten Finanzierung.

Im Mittelpunkt eines bankorientierten Finanzsystems steht die Bank, die neben der klassischen Funktion des interpolaren Tauschs weitere Funktionen erfüllt:

- Risikotransformation: Generierung der sicheren Anlagen aus der unsicheren Krediten
- Fristentransformation: Umwandlung der kurzfristigen Anlagen in die langfristigen Kredite
- Übernahme von Zinsänderungsrisikos: Gewährung der Krediten mit einer festen Verzinsung.⁶⁵

Dabei tritt eine Bank als ein „Market Maker“ auf, indem sie die privaten und juristischen Personen mit der Liquidität versorgt, sodass die Unsicherheit dieser Marktteilnehmer verringert wird.⁶⁶ I.d.R verfügt eine Bank über umfassende Informationen über ihre Kreditnehmer und führt regelmäßig deren Monitoring durch, sodass das gesamte Risikopotenzial durchgehend unter Kontrolle bleibt.

Da alle Risiken eines Intermediationsprozesses sich auf das nationale Bankensystem konzentrieren, unterliegt solches Finanzsystem einer umfassenden staatlichen Regulierung, sodass hohe Transparenz der möglichen Transaktionen gewährleistet wird. Das Kreditschöpfungspotenzial einer Bank ist im bankorientierten Finanzierungsmodell nach Maßgabe des verfügbaren Eigenkapitals begrenzt, dessen Hinterlegung gleichermaßen von staatlichen Institutionen kontrolliert wird.⁶⁷

Die Entstehung von Krisen im bankorientierten Finanzsystem ist grundsätzlich durch Verschlechterung der Bonität der Kreditinstitute z.B. infolge einer Rezession und einhergehenden Vertrauensverlust der Einleger in das Bankensystem gekennzeichnet. Im schlimmsten Fall können solche Störungen zu einem Bank-Run führen, wobei die Zentralbank in solchen Fällen die Funktion des „Lender of Last Resort“ übernehmen muss.⁶⁸

Das marktbasierte Finanzsystem ist prinzipiell durch eine breitere Platzierung der Risiken unter mehreren Teilnehmern gekennzeichnet.⁶⁹ Die Gläubiger–Schuldner- Beziehung wird ohne Einschalten der Intermediärleistung gebildet, sodass der Anleger selbst für eine Risikotransformation eigenes Portfolios durch Diversifikation bemühen muss. Die Zinsänderungsrisiken werden entweder vom Investor übernommen oder vom Schuldner selbst getragen, indem er die variable Verzinsung akzeptiert. Die Liquiditätsrisiken werden i.d.R. bei einer langfristigen Beziehung von den Anlegern getragen.⁷⁰

Im marktbasierten Finanzsystem hat die Bank grundsätzlich die Möglichkeit einen Kredit zu verbriefen⁷¹ und somit die Forderung selbst sowie das Kreditrisiko auf viele Teilnehmer zu übertragen. Die Banken werden dadurch lediglich zu Kreditvermittlern, die ihr Risiko in Form von strukturierten Produkten auf dem Markt anbieten. Es kommt zu Disintermediation des Finanzsystems.⁷² Offenbar müsste das marktbasierte Finanzsystem eine höhere Resistenz im Bezug auf die Systemstabilität gegenüber dem bankorientierten System aufweisen, da es an der Konzentration von Risiken auf die Institution der Bank fehlt, wodurch auch die Bildung der Klumpenrisiken verhindert wird.

Die Entwicklungsprozesse der letzten Jahre haben jedoch gezeigt, dass der grundlegende Wandel von einem bankorientierten zu einem marktorientierten Finanzsystem sowie dessen gleichzeitige Desintermediation eine besonders große systemische Instabilität herbeiführen kann.⁷³

Wie aus der vorigen Ausführungen ersichtlich wird, spielen die Finanzintermediäre eine der wichtigsten Rollen im Finanzsystem und gleichermaßen insgesamt in unserem Leben. Öfters hängt das Leben und Wohlhaben ganze Völker von der Position und von dem Verhalten der Banken ab.⁷⁴ Aufgrund dessen ist das effiziente und stabile Funktionieren des Bankensystems für die ganze Welt von der existenziellen Bedeutung, da die Krisen des Bankensystems auf die Konjunktur aller Volkswirtschaften auswirken können.

Die Entwicklung der Realwirtschaft und die des Finanzsektors beeinflussen sich wechselseitig. Bei einer schlechten Konjunktur häufen sich die Zahlungsausfälle der Kreditnehmer, wobei die Versorgung der Realwirtschaft mit der Liquidität bei Schwierigkeiten der Banken beeinträchtigt wird. Dadurch entsteht ein „positiver Rückkopplungsmechanismus mit sich selbst verstärkenden Reaktionen“.⁷⁵

Im folgenden Abschnitt werden die Bedeutung und die Rolle von Finanzintermediären in Bezug auf bestimmte Finanzinstrumente, die in den letzten 10 Jahren eine Art Revolution auf den Finanzmärkten hervorgebracht haben, konkretisiert.

Durch Kreditderivate und Verbriefungen wurde es den Finanzintermediären eine Möglichkeit gegeben, Kreditrisiken von den ursprünglichen Kreditbeziehungen abzukoppeln und auf den Finanzmärkten handelbar zu machen. Die Innovationen auf dem Gebiet der Kreditderivaten ermöglichen nicht nur reine Isolierung der Risiken, sondern auch deren neue Gruppierung.⁷⁶ Bevor die Risiken separiert und weitergereicht werden, bindet der Originator eine Vielzahl von Kreditbeziehungen zu einem Pool, wodurch sich eine Verbriefungsstruktur ergibt.

3.2.1.1 Verbriefung

1970 fand in den USA die erste Verbriefung von Forderungen als Folge einer Hypothekenkriese⁷⁷ statt.⁷⁸ Heute ist der US-Markt am weitesten entwickelter ABS-Markt der Welt.⁷⁹ Der europäische Markt hat zwar in den letzten Jahren deutlich nachgezogen,⁸⁰ er befindet sich jedoch im Vergleich zu den USA immer noch im Rückstand.

Unter Asset-Securitization wird jegliche Struktur verstanden, bei der Kreditinstitute ihre Vermögensgegenstände oder dessen Risiken an Dritte transferieren.⁸¹ Als Ergebnis einer Verbriefung werden Schuldverschreibungen emittiert, deren Zahlungsstrom an die Zins- und Tilgungszahlungen des übertragenen Forderungsportfolios gekoppelt sind.⁸²

Einer Verbriefung können Finanzaktiva/Forderungen unterschiedlicher Natur zugrunde liegen. Wird bei einer ABS⁸³-Transaktion auf einen Pool mit Hypothekenforderungen zurückgegriffen, spricht man allgemein von Mortgage Backed Securities (MBS). Diese werden wiederum in Residential Mortgage Backed Securities (RMBS), durch privat genutztes Wohneigentum besicherte Wertpapiere und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS), durch gewerblich genutzte Immobilien unterlegte Wertpapiere, unterteilt.⁸⁴

Die sog. Collateralised Debt Obligations (CDOs⁸⁵) sind eine weitere Ausprägung von ABS.⁸⁶ Hierbei handelt es sich um schuldtitelunterlegte Obligationen, wobei Collateral Pool entweder aus Darlehen (Collateralised Loan Obligations, CLOs) oder aus Schuldverschreibungen (Collateralised Bond Obligations, CBOs) bestehen kann.⁸⁷

ABS-Transaktionen im engeren Sinne sind die Verbriefung von Kreditkartenforderungen, Konsumentenkrediten, und Leasingforderungen.⁸⁸ Das folgende Schema gibt einen Überblick über die verschiedenen Arten von ABS:

Abbildung 3: Arten von ABS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Im Rahmen einer ABS-Transaktion werden zum Zwecke der Refinanzierung illiquide Vermögensgegenstände in fungible Wertpapiere umgewandelt, die auf dem Kapitalmarkt unter Verwendung einer ausschließlich zu diesem Zweck gegründeten Zweckgesellschaft (SPV⁸⁹) platziert werden.⁹⁰

Bezüglich der Forderungsübertragung wird generell zwischen tatsächlichem Verkauf (True-Sale-Verbriefung) und reinem Risikotransfer (synthetische Verbriefung) unterschieden.

Eine True-Sale-Verbriefung ist dadurch gekennzeichnet, dass ein wirtschaftlicher und zivilrechtlicher Übergang des Eigentums an verbrieften Forderungen auf SPV erfolgt.⁹¹

Wird dagegen lediglich das Kreditrisiko von den Referenzaktiva losgelöst an SPV übertragen (CDS⁹²), sodass die Forderungen selbst in der Bilanz des Originators verbleiben, spricht man von einer synthetischen Verbriefung.⁹³ Das Risiko des Kreditportfolios wird dabei von den Referenzaktiva separiert. Für SPV gibt es die Möglichkeit, die übernommenen Risiken synthetisch via CDS an eine dritte Partei weiter zu leiten oder Credit Linked Notes am Kapitalmarkt zu emittieren.⁹⁴ Die Einschaltung einer Zweckgesellschaft hat den Vorteil, dass die Erwerber der verbrieften Papiere nicht mehr dem Ausfallrisiko des ursprünglichen Kreditgebers verbunden sind.⁹⁵ Folgende Abbildung verdeutlicht die Struktur einer synthetischen Verbriefung.

Abbildung 4 : Synthetische Verbriefung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Emse, C. (2005), S. 11 und Deutsche Bundesbank (2004b), S. 31.

Wie aus der Abbildung ersichtlich wird, besteht eine ABS-Struktur i.d.R. aus „Senior“, „Mezzanine“ und „Equity“ Tranche. Die einzelnen Tranchen weisen einen unterschiedlichen Risikograd⁹⁶ bzgl. Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren aus dem Cash Flow des Referenzportfolios (Subordinationsprinzip⁹⁷) auf. Die Zahlungsströme werden entsprechend dem sog. Wasserfallprinzip auf die Investoren verteilt, wobei die unterste Tranche (Equity Tranche) von Zahlungsausfällen im Referenzpool am meisten betroffen ist.⁹⁸ Somit nehmen die oberen Tranchen erst dann an den Verlusten des Referenzportfolios teil, wenn die unteren Tranchen schon aufgebraucht sind. Darüber hinaus hat der Originator die Möglichkeit das Kreditrisiko eines Portfolios direkt an die Investoren, ohne das Einschalten von SPV zu übertragen.⁹⁹ In der folgenden Tabelle werden Formen der Verbriefung zusammengefasst.

[...]

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¹ Vgl. Rahlf, T. (1999), S. 15.

² In Paris, London und Amsterdam existierten bereits im 16. Jahrhundert die ersten Handelsplätze. Ein Teil der heute verwendeten Finanzinstrumente wie z.B. Optionen, Futures oder Futures auf Optionen wurden schon damals bekannt. Vgl. dazu Rahlf, T. (1999), S. 13ff.

³ Vgl. dazu Wahl, P. (2008), S. 10.

⁴ Vgl. Buch, C., Heinrich, R., Pierdzioch, C. (2001), S. 10 f.

⁵ Die Bereitstellung vom Kapital erfolgte hauptsächlich in Form von Krediten. Das Kreditgeschäft war bereits im 18. Jahrhundert schon weit entwickelt. Vgl. dazu Vgl. Rahlf, T. (1999), S. 15.

⁶ Vgl. Rahlf, T. (1999), S. 15.

⁷ Hilfedring, R. (1915), S. 322.

⁸ Der Marshallplan, offiziell European Recovery Program genannt, war das wichtigste wirtschaftliche Wiederaufbauprogramm der USA, das nach dem Zweiten Weltkrieg dem zerstörten Westeuropa zur Verfügung gestellt wurde und bestand aus Krediten, Rohstoffen, Lebensmitteln und Waren. Das 12,4-Mrd. US$ Programm wurde am 16. April 1948 beschlossen. Im gesamten Zeitraum (1948–1952) leisteten die USA den bedürftigen Staaten der Organisation for European Economic Co-operation (OEEC) Hilfen im Wert von insgesamt 13,1 Milliarden USD — (entspricht im Jahr 2007 ca. 75 Milliarden Euro). Folgende Staaten: Großbritannien, Frankreich, Italien, Westdeutschland, Niederlande, Griechenland, Österreich, Belgien, Dänemark, Irland, Island, Jugoslawien, Luxemburg, Norwegen, Portugal, Schweden, Schweiz, Türkei bekamen Hilfe aus der USA. Mehr dazu bei Herbst, L. (1992).

⁹ Vgl. dazu Nickel, C. (2000), S. 365.

¹⁰ Im Juli 1944 trafen sich Vertreter aus 44 Ländern in Bretton Woods (USA) um die Leitlinien eines neuen Währungssystems zu entwickeln. Die Vereinbarungen des Bretton Woods sahen auch die Gründung des Internationalen Währungsfonds (IWF) vor. Die wichtigsten Merkmale des Bretton Woods Systems sind feste Wechselkurse, Golddevisenstandard ohne Deckungsvorschriften mit dem US-Dollar als Leitwährung, Konvertibilität der Währungen. Das Gold diente im System als ein fundamentaler Wertmaßstab (35$ je Feinunze). Hohe Abhängigkeit des Systems von US-Dollar war der entscheidende Nachteil des Systems der festen Wechselkurse. Die USA haben ihre Stellung des Leitwährungsstaates zunehmend ausgenutzt und finanzierten ihre Zahlungsbilanzdefizite, indem sie Dollar-Geldmenge laufend erhöhten. Dies hatte einen massiven Vertrauensverlust an die amerikanische Währung zur Folge. Außerdem waren die USA nicht mehr in der Lage die Goldkonvertibilität des Dollars zu gewährleisten, wodurch der wichtigste Stabilitätsanker des Systems beseitigt wurde. Die endgültige Auflösung des Systems des Bretton Woods erfolgte im Jahr 1973. Vgl. dazu Dieckheuer, G. (2001), S. 269-273.

¹¹ Nennenswert sind an der Stelle: Harry M. Markowitz “Portfolio Selection” (1952); Fischer Black und Myron Scholes “The Pricing of Options and Corporate Liabilities” (1973); Franco Modigliani und Merton Miller ”The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” (1958) und viele andere.

¹² Onshore-Märkte unterliegen der heimischen Besteuerung und Regulierung.

¹³ Vgl. dazu Nickel, C. (2000), S. 366.

¹⁴ Das ist eine kurz- bis mittelfristige Anlage in bestimmte Vermögenstitel wie z.B. Aktie, Anleihe oder derivative Finanzprodukte.

¹⁵ Vgl. dazu Wahl, P. (2008), S. 10.

¹⁶ Brockhaus (1989), Band 8, S. 597.

¹⁷ Vgl. dazu Altvater, E., Mahnkopf, B. (2004), S. 185ff.

¹⁸ Vgl. dazu Muwafaq, A. (2007), S. 33 oder Wahl, P. (2008), S. 5.

¹⁹ Vgl. Fels (1997), S. 2 f.

²⁰ Vgl. Lähn, M. (2004), S. 2-18.

²¹ Vgl. Lähn, M. (2004), S. 2-18, Karb, V. (2006), S. 1f.

²² Vgl. Karb, V. (2006), S. 1f.

²³ Vgl. Lähn, M. (2004), S. 2.

²⁴ Vgl. White, E.N. (1990), S. 67-83.

²⁵ Im Durchschnitt lag die Arbeitslosenquote bei 3,7 %. Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 83f.

²⁶ Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 86.

²⁷ Emissionsgeschäft von Eigen- bzw. Fremdkapitaltiteln, Vermögensverwaltung sowie Brokertätigkeiten.

²⁸ Vgl. dazu Friedman, M., Schwartz, A. J. (1963), Kapitel 6.

²⁹ Vgl. White, E.N. (1990), S. 69.

³⁰ Vgl. Galbraith, J.K. (1954), S. 49-55.

³¹ Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 93.

³² Vgl. Galbraith, J.K. (1954), S. 78.

³³ Auf diese Weise konnte damals ein hoher Diversifikationsgrad erreicht werden.

³⁴ Hierbei wird nur einen Bruchteil des Gesamtwertes eines Vermögenswertes aus eigenen Mittel finanziert, während der größte Teil durch einen Kredit des Brokers finanziert wird, sog. Margin Loan.

³⁵ Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 92f.

³⁶ Exogene Schock bewirken eine signifikante Veränderung von Erwartungen, Gewinnmöglichkeiten usw. und können z.B. in der Form eines Krieges, einer technologischen Neuerung, politischen Veränderung, Liberalisierungs- bzw. Deregulierungsmaßnahmen des Kapitalverkehrs o.ä. auftreten. (Mehr dazu im Kap. 4.3)

³⁷ Vgl. dazu Aschinger, G. (1995), S. 84f.

³⁸ Vgl. Kindleberger (1973), S. 69 f.

³⁹ Zum Finanzieren der Aktienkäufe nahmen die Broker kurzfristige Kredite von den Geschäftsbanken auf dem Kapitalmarkt auf.

⁴⁰ Vgl. dazu Galbraith J.K. (1954), S.100.

⁴¹ http://stockcharts.com/charts/historical/djia19201940.html; 04.08.2008.

⁴² Volatilität in der Finanzmathematik ist ein Maß für das Ausmaß der Schwankung von unterschiedlichen Parametern. Die Volatilität ist definiert als die Standardabweichung der Veränderungen des betrachteten Parameters und dient häufig als Risikomaß.

⁴³ In Anlehnung an Aschinger, G. (1995), S. 99.

⁴⁴ Viele Autoren sind der Ansicht, dass die Stabilität der Aktienmärkte und eine Konjunkturbelebung nicht gleichzeitig garantiert werden konnten, da die Eindämmung der Spekulationen eine restriktive Geldpolitik, während der Ankurbelung der Konjunktur eine expansive Geldpolitik erfordert. Vgl. dazu Friedman, M., Schwartz, A. J. (1963), S. 254 ff. In Anlehnung an Aschinger, G. (1995), S. 88 ff.

⁴⁵ Hierzu zählen vor allem Großbritannien, Kanada, Südafrika, wo massive Produktionseinbußen zu verzeichnen waren. Vgl. Kindleberger, C. (1984), S. 121f.

⁴⁶ Vgl. Kindleberger, C. (1984), S. 122.

⁴⁷ Der Hatry-Konzern brach infolge der eigenen Aktienkursmanipulationen zusammen, was als ein entscheidender Impuls zum Auslösen des Crashs an der Wall-Street interpretiert wird.

⁴⁸ Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 105-109.

⁴⁹ Hellwig, M. (2000), S. 3.

⁵⁰ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 4.

⁵¹ Vgl. Mishkin, F. (2004), S. 24.

⁵² Als Opportunitätskosten bezeichnet man die Kosten der alternativen Verwendung eines knappen Faktors (Kapital). Opportunitätskosten werden auch Alternativkosten genannt. Sie sind der entgangene Grenznutzen der

Handlungsmöglichkeit bei einem Entscheidungsproblem, auf den zugunsten der durchgeführten Alternative verzichtet wird. (Quelle: http://www.wirtschaftslexikon24.net/d/opportunitaetskosten/opportunitaetskosten.htm)

⁵³ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 4.

⁵⁴ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 4.

⁵⁵ Dies hängt i.d.R. davon ab, welche Form der Finanzierung gewählt wird. Bei der reinen Kreditfinanzierung z.B. übernimmt der Kapitalgeber de jure kein Risiko, da sein Anspruch auf Rückzahlung des Kreditbetrages inklusive Risikoprämie unabhängig von dem Erfolg des Vorhabens des Kapitalnehmers ist. De facto kann jedoch passieren, dass der Kapitalnehmer seiner Verpflichtung nicht nachkommen kann. Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 7f.

⁵⁶ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 8 f.

⁵⁷ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 12 f.

⁵⁸ Dieses Problem wurde zuerst vom Prof. George Akerlof in seinem Aufsatz „The Market for Lemons“ (1970) aufgegriffen, in dem er den Mechanismus des Marktes für Gebrauchtwagen untersuchte und zeigte, dass freie Märkte nicht funktionieren, wenn Käufer und Verkäufer ungleichen Zugang zu Informationen haben. Da unvollständig informierte Kaufinteressenten nicht zwischen minderwertigen und höherwertigen Angeboten unterscheiden können, sind sie nicht bereit, angemessene Preise für die besseren Autos zu zahlen. Deren Besitzer zögern daher, sie anzubieten. (Quelle: http://www.ifw-kiel.de/konfer/wwp/prof-george-akerlof-ph-d, 04.10.2008)

⁵⁹ Vgl. dazu Mishkin, F. (2004), S. 32.

⁶⁰ In Anlehnung an Mishkin, F. (2004), S. 32.

⁶¹ Vgl. dazu Mishkin, F. (2004), S. 33.

⁶² Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 12 f.

⁶³ Vollmer, U. (1999), S. 27 in Anlehnung an Baltensperger, E. (1996), S. 270 oder auch Freixas, X., Rochet, J.-C. (1997), S. 15.

⁶⁴ Die Funktionen einer Bank i.S.v. Informationserstellung, -überwachung und -kontrolle werden von den Marktteilnehmern in gleicher Maßen wie die anderen Funktionen eines Finanzintermediärs genutzt.

⁶⁵ Vgl. SVR (2007), S. 121.

⁶⁶ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 16.

⁶⁷ Vgl. SVR (2007), S. 121f.

⁶⁸ Vgl. SVR (2007), S. 121.

⁶⁹ Vgl. Franke, G (2009), S. 254.

⁷⁰ Vgl. SVR (2007), S.122.

⁷¹ Dieses relativ neues Geschäftsfeld der Banken, das in den letzten Jahren zur eigenständigen Renditequelle geworden ist und den Banken fantastische Gewinne beschert hat, hat auf den anderen Seite die Banken dazu getrieben, übermäßige Risiken auf sich zu nehmen. Ein ähnliches Verhalten der Kreditinstitute konnte man z.B. während der Krise von amerikanischen Sparkassen in den 80er Jahren beobachten. Die Strategien dieser Finanzintermediäre waren umso riskanter, je weniger Eigenkapital sie hatten. Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 18.

⁷² Vgl. Franke, G (2009), S. 254f.

⁷³ Vgl. SVR (2007), S. 122ff.

⁷⁴ Wie z.B. bei der Krise in Asien 1997, bei der durch den Kapitalabzug der ausländischen Investoren ganze Länder in der Armut getrieben wurden.

⁷⁵ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 19 ff.

⁷⁶ Vgl. Deutsche Bundesbank (2004a), S. 27.

⁷⁷ Zum Zwecke der Verbriefung wurde damals staatliche Government National Mortgage Association (GNMA) gegründet, die Hypothekendarlehensforderungen von kreditgebenden Instituten ankaufte und auf dieser Basis Wertpapiere emittierte.

⁷⁸ Vgl. Achleitner, A. (2002), S. 422 f.

⁷⁹ Vgl. dazu Anhang 2.

⁸⁰ Vgl. dazu Anhang 2.

⁸¹ Vgl. Emse, C. (2005), S.8.

⁸² Vgl. Emse, C. (2005), S.8.

⁸³ Asset Backed Securities.

⁸⁴ Vgl. Achleitner, A. (2002), S. 428.

⁸⁵ Bei den CDOs kann die Verbriefungsstruktur heterogen sein. Diese größere Flexibilität führte dazu, dass die CDO gegenüber der ABS als Verbriefungsinstrument zunehmend an Bedeutung gewinnt. Die einer CDO zugrunde liegenden Forderungen können dabei wiederum aus einer ABS oder MBS entstanden sein. SVR (2007), S. 112.

⁸⁶ Vgl. Behring C., Zügel, C. (1999), S.3.

⁸⁷ Vgl. Behring C., Zügel, C. (1999), S.3.

⁸⁸ Vgl. Emse, C. (2005), S.13.

⁸⁹ Special Purpose Vehicle.

⁹⁰ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002), S. 424f.

⁹¹ Vgl. Achleitner, A. (2002), S. 435.

⁹² Credit Default Swap.

⁹³ Vgl. Burger S., Untenberger F. J. (2004), S. 5.

⁹⁴ Vgl. Deutsche Bundesbank (2004b), S. 31.

⁹⁵ Vgl. SVR, (2007), S. 112.

⁹⁶ Vgl. dazu Anhang 3.

⁹⁷ Tranchen besitzen unterschiedlichen Bonität und Nachrangigkeit.

⁹⁸ Vgl. Emse, C. (2005), S. 8.

⁹⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank (2004b), S. 31.