Die Subprime-Krise. Entstehung, Ausbreitung und Ableitung von Handlungsempfehlungen aus institutionenökonomischer Sicht

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Arbeit

2. Das Geschäft mit dem Risiko - Der Subprime-Markt
2.1 Das Marktsegment der Subprime-Hypotheken - Begriffliche Abgrenzungen
2.1.1 Der Begriff der Subprime-Hypothekendarlehen
2.1.1.1 Qualitative Abgrenzung
2.1.1.2 Quantitative Abgrenzung
2.1.1.2.1 FICO-Credit-Score
2.1.1.2.2 Loan-to-Value Ratio (LTV)
2.1.1.2.3 Debt-to-Income Ratio (DTI)
2.1.2 Vertragsgestaltungen im Hypothekenmarkt
2.2 Positive Umwelteinflüsse zur Ausbreitung von Subprime-Darlehen
2.2.1 Rechtliche Rahmenbedingungen
2.2.2 Wirtschaftliche Rahmenbedingungen
2.3 Die Kreditvergabepraxis in den USA

3. Der Handel mit Forderungen: Ursache einer internationalen Ausdehnung der Krise
3.1 Entwicklung und Klassifizierung von Asset Backed Securities
3.2 Der Aufbau einer ABS-Transaktion
3.2.1 True-Sale Verbriefungen
3.2.2 Synthetische Strukturen
3.3 Akteure einer ABS-Transaktion
3.3.1 Originator und Zweckgesellschaft
3.3.2 Ratingagenturen
3.3.3 Investoren
3.4 Sicherungsmaßnahmen (Credit Enhancements)
3.4.1 Zur Notwendigkeit von Sicherungsmaßnahmen
3.4.2 Besicherung durch die Cashflow-Struktur der Forderungen
3.4.3 Explizite Besicherung durch den Originator und durch Dritte
3.5 CDOs auf ABS und CDOs auf CDOs
3.6 Die Rolle von Fannie Mae und Freddie Mac

4. Der Krisenverlauf
4.1 Von der Immobilienkrise zur internationalen Finanzkrise
4.2 Der wirtschaftliche Umschwung in den USA
4.3 Verluste aus RMBS und Liquiditätsengpässe
4.4 Übergreifen auf andere Kreditmarktsegmente und den Aktienmarkt
4.5 Auswirkungen auf die Realwirtschaft
4.6 Staatliche Kriseninterventionen

5. Ableitung von Handlungsempfehlungen
5.1 Die Bedeutung der Institutionenökonomik bei der Ableitung von Handlungs- empfehlungen für die Subprime-Krise
5.2 Aufdecken institutioneller Fehlanreize in der Verbriefungskette
5.2.1 Die Kreditvergabepraxis in den USA
5.2.2 Ratingagenturen
5.2.3 Banken und das „Lender of Last Resort“-Prinzip
5.2.4 Fehlanreize für Banken unter Basel
5.3 Handlungsempfehlungen
5.3.1 Kreditgeber - Einheit von Handlung und Haftung
5.3.2 Ratingagenturen - Mehr Unabhängigkeit und Transparenz
5.3.3 Risikomanagement der Banken - Implementierung und Erweiterung von Basel

6. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Anhang A: Die 30 bedeutendsten Subprime-Kreditgeber 2005

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit.

Abbildung 2: Segmente des US-amerikanischen Hypothekenmarktes

Abbildung 3: Determinanten zur Berechnung des FICO-Credit-Score.

Abbildung 4: Entwicklung der Federal Reserve Fund Rate von 2000-2008

Abbildung 5: S&P/Case-Shiller Home Price Index zur Hauspreisentwicklung

Abbildung 6: Subprime-Kreditgeber-Kette

Abbildung 7: Klassifizierung durch ABS nach Assetsklassen

Abbildung 8: Das Ausgabevolumen von ABS in den USA nach Assetklassen

Abbildung 9: Grundstruktur einer True-Sale-Verbriefungstransaktion

Abbildung 10: Synthetische Verbriefung (Fully-Funded)

Abbildung 11: Synthetische Struktur (Partially-Funded).

Abbildung 12: Synthetische Struktur (Not-Funded).

Abbildung 13: Rangfolgeordnung bei einer Subordination.

Abbildung 14: Konstruktion eines CDO aus der Junior Tranche

Abbildung 15: Berechnungsbeispiel zum Ertrag aus der Konstruktion von CDOs.

Abbildung 16: Volumen der Geschäftstätigkeit von Fannie Mae und Freddie Mac 2007

Abbildung 17: Die Wirkungskette der Subprime-Krise

Abbildung 18: Stufenkonzept der Konsequenzen einer Kreditkrise..

Abbildung 19: Hauspreisentwicklung nach Bundesstaaten (Q2 2006 bis Q1 2008)

Abbildung 20: Das Zusammenwirken von Immobilienkrise und Liquiditätsengpässen

Abbildung 21: Funktionsweise eines Leerverkaufs..

Abbildung 22: Entwicklung des DAX vom 01.09.2008 bis 10.10.2008

Abbildung 23: Wirkungskette von sinkenden Immobilienpreisen auf die Realwirtschaft.

Abbildung 24: Bundeshaushalt 2007...

Abbildung 25: Theorien der Neuen Institutionenökonomik.

Abbildung 26: Qualitätssteigerung der Kreditvergabe durch den Einbehalt des FLP

Abbildung 27: Das Drei-Säulen-Konzept nach Basel II..

Abbildung 28: Berechnung zur Eigenkapitalunterlegung von Verbriefungspositionen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Durchschnittliche Kreditcharakteristika 2006

Tabelle 2: Akteure einer Verbriefungstransaktion und deren Funktionen

Tabelle 3: Ratingsymbole und Ratingklassen nach S&P und Moody ´ s

Tabelle 4: Ausgewählte Structured Investment Vehicles internationaler Banken.

Tabelle 5: Ausgewählte SIV-lite-Konstruktionen..

Tabelle 6: Deutsche Aktien unter dem Leerverkaufsverbot..

Tabelle 7: Kategorisierung von Institutionen...

Tabelle 8: Spielmatrix Trittbrettfahrerverhalten...

Tabelle 9: Eigenkapitalunterlegung nach Basel I.

Tabelle 10: Risikogewichte von Verbriefungspositionen im Standardansatz nach Basel

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Bereits seit mehr als einem Jahr sieht sich die Weltwirtschaft mit einem Ereignis konfrontiert, das im Frühjahr 2007 als „Subprime-Krise“ begann und sich mittlerweile zu einer internationalen Finanzkrise entwickelt hat. Meldungen über die beunruhigende Lage großer Banken und Unternehmen, verunsicherte Investoren und die Bemühungen der Staaten, auf den Märkten wieder für Stabilität zu sorgen, dominieren die tägliche Berichterstattung in den Medien.

Ausgangspunkt dieser Geschehnisse war eine spekulative Blase im US-amerikanischen Hypothekenmarkt: Die dort jahrelang anhaltenden makroökonomischen Bedingungen, speziell die Niedrigzinspolitik, hatten eine Euphorie in der Immobilienwirtschaft erzeugt. Hypothekendarlehen wurden nahezu an jeden Kreditwilligen vergeben, ungeachtet dessen, ob Kreditwürdigkeit vorlag oder nicht.¹

Bedingt durch steigende Zinsen und einen Wertverfall bei Wohnimmobilien konnten zunehmend Kreditnehmer ihren Schuldendienst nicht mehr leisten und es folgte eine Welle von Zwangsversteigerungen.²

Die Verluste, die sich daraus ergaben, blieben nicht lokal begrenzt, sondern waren mithilfe komplexer Produkte an den Kapitalmarkt weitergereicht worden. Wie sich zeigte, investierten insbesondere europäische Banken in Anbetracht der überdurchschnittlichen Verzinsung hypothekarisch besicherter Titel in großem Umfang.

Obwohl innovative Finanzprodukte zur Vervollständigung des Marktes beitragen³ und grundsätzlich zu begrüßen sind, da sie viele Vorteile mit sich bringen, liegt die Gefahr in ihrer zunehmenden Komplexität. Dem Großteil der Marktteilnehmer ist es mittlerweile unmöglich, die tatsächlichen Risiken abzuschätzen, die mit den Wertpapieren verbun- den sind und so wurde die Beurteilung darüber externen Dritten, den Ratingagenturen, überlassen. Wie sich nach und nach herausstellte, waren auch diese nicht in der Lage, die Bonität der Titel richtig einzuschätzen. Es kam zum Vertrauensverlust, nicht nur im Hypothekenmarkt, sondern auch in anderen Finanzmarktsegmenten mit ähnlich komplexen Produkten. An Märkten, die sich zuvor überaus liquide zeigten, setzte der Handel aus. Letztendlich vertrauten sich Banken untereinander nicht mehr und gegen- seitige Ausleihungen unterblieben, denn selbst aus den Bilanzen war aufgrund extern geführter Vehikel nicht abzulesen, wie stark Banken in die US-amerikanischen Titel in- vestiert hatten. Die fehlende Liquidität brachte nicht nur Kreditinstitute in eine Schief- lage, sondern führte ebenso zu einer Unterversorgung von Unternehmen und Haushal- ten mit Krediten. Infolge dessen sank die Bereitschaft zu investieren und zu konsumie- ren.

Mittlerweile hat es sich die Politik zur Aufgabe gemacht, gegen die Krise vorzugehen, da eine marktliche Aufarbeitung der Probleme bislang erfolglos blieb und die Furcht vor weiteren Bankzusammenbrüchen den Druck auf die Regierungen weiter erhöht.

1.2 Gang der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, die grundlegenden Zusammenhänge aufzuzeigen, die zur Subprime-Krise geführt haben, um darauf aufbauend mögliche Lösungsansätze abzulei- ten, deren Implementierung eine ähnliche Entwicklung in der Zukunft abwenden soll.

Das zweite Kapitel ist gänzlich dem US-amerikanischen Hypothekenmarkt gewidmet. In einem ersten Schritt wird das Subprime-Segment von anderen Hypotheken begrifflich abgegrenzt und es werden typische Vertragsgestaltungen vorgestellt, um zu verstehen, worin ein flächendeckender Zahlungsausfall der Kreditnehmer begründet liegt. Die Ent- stehung des Hypothekenbooms war erst durch entsprechende rechtliche und wirt- schaftliche Konstellationen möglich, deren Zusammenspiel die Verschuldung hoch trie- ben und gleichzeitig die Kreditvergabestandards senkten. Die wesentlichen Aspekte hierfür werden beschrieben. Abschließend wird die Kreditvergabepraxis in den USA dargestellt, die von Betrug und illegalen Praktiken durchzogen war.

Im dritten Abschnitt wird die Verbriefung von Forderungen, die Triebfeder der über- mäßigen Kreditgewährung und der Grund für die internationale Verbreitung der Krise, erläutert. Der Handel der Hypotheken fand über Asset Backed Securities (ABS) statt, einem Finanzmarktprodukt, dessen Grundform bereits in den USA der 70er Jahre entwi- ckelt wurde und das im Laufe der Zeit von zunehmender Komplexität geprägt worden war. Um verstehen zu können, wie sich die Subprime-Krise vollzog, ist es entscheidend zu begreifen, wie eine Verbriefungstransaktion abläuft und wer die Marktteilnehmer sind. Obwohl mit der Verbriefung die Risiken von den kreditgebenden Instituten auf die Investoren übergehen, ist eine vollständige Risikoweitergabe die Ausnahme, da auf- grund von Informationsasymmetrien von den Investoren Sicherheiten zur Deckung eventueller Ausfälle gefordert werden. Die gängigen Sicherungsmaßnahmen werden erläutert, wodurch nachvollziehbar wird, warum nicht nur die Endinvestoren Verluste erlitten, sondern alle Akteure des Verbriefungsprozesses in Mitleidenschaft gezogen wurden.

Die Intention von Kapitel vier liegt ausdrücklich nicht in der detaillierten chronologi- schen Wiedergabe der bislang geschehenen Ereignisse. Zwar werden wichtige Stationen aufgezeigt, die auch einen zeitlichen Ablauf widerspiegeln, allerdings soll sich diese Ar- beit auf wesentliche Stationen beschränken. Ausgehend von veränderten wirtschaftli- chen Rahmenbedingungen in den USA erlitten Investoren subprime-bedingte Verluste und durch die zunehmende Unsicherheit an den Finanzmärkten fand ein Übergreifen auf andere Finanzmarktsegmente statt. Letztendlich mündete das schlechte Marktklima in der Realwirtschaft und in vielen Ländern ist die Furcht vor einer Rezession groß.

Im fünften Abschnitt werden Handlungsempfehlungen gegeben, mit denen künftig ähn- liche Krisen abgewendet werden sollen. Dabei wird ein institutionenökonomischer An- satz verfolgt. Nachdem beschrieben wird, warum die Institutionenökonomik geeignet erscheint, um langfristig stabile Lösungen zu finden, werden im Weiteren Fehlanreize in der Verbriefungskette herausgestellt. Mit dieser Analyse können dann Ansätze definiert werden, die es zu implementieren gilt. Die Handlungsempfehlungen betreffen Akteure einer jeden Stufe im Verbriefungsprozess. So sind Kreditgeber, Ratingagenturen, Inves- toren sowie Aufsichtsbehörden gleichermaßen aufgefordert, die nötigen Maßnahmen zu ergreifen.

Das letzte Kapitel fasst die wesentlichen Ergebnisse dieser Arbeit zusammen. Es wird eine abschließende Beurteilung der Kreditvergabe an Schuldner minderer Bonität gegeben sowie des „originate-to-distribute“-Modells, also der Generierung von Krediten zum anschließenden Verkauf. Ein Fazit und ein Ausblick runden die Arbeit ab. Abbildung 1 gibt den Aufbau noch einmal schematisch wieder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

2. Das Geschäft mit dem Risiko - Der Subprime-Markt

2.1 Das Marktsegment der Subprime-Hypotheken - Begriffliche Abgrenzungen

2.1.1 Der Begriff der Subprime-Hypothekendarlehen

2.1.1.1 Qualitative Abgrenzung

Innerhalb des Hypothekenmarktes haben sich verschiedene Kreditsegmente herausge- bildet, die sich im Wesentlichen durch die Qualität der Kreditnehmer voneinander un- terscheiden. Nach qualitativen Aspekten lassen sich drei grundlegende Segmente identi- fizieren: Prime Mortgages sind traditionelle Darlehen, die an Kreditnehmer guter Bonität vergeben werden. Üblicherweise leisten die Schuldner eine adäquate Anzahlung aus Ei- genmitteln auf die Immobilie und können ihr Einkommen lückenlos nachweisen. Nach wie vor dominieren sie den Hypothekenmarkt mit einem Anteil von etwa 80% der aus- stehenden Darlehen.⁴

Eine besondere Rolle spielen im Prime-Segment staatliche und staatlich geförderte Ein- richtungen. So unterstützt bspw. die Federal Housing Administration (FHA) die Kredit- vergabe, indem sie ausgewählte Kreditgeber gegen Ausfälle versichert. Voraussetzung ist allerdings, dass die zu versichernden Kredite bestimmte Kriterien in Bezug auf Ei- genkapital und Einkommen der Schuldner erfüllen müssen.⁵ Indirekt staatlich abgesi- chert sind ebenso Kredite, die von den sog. Government Sponsored Enterprises (GSEs) gekauft und verbrieft werden. Fannie Mae und Freddie Mac wurden zwar in der Vergan- genheit privatisiert und haben gegenüber der öffentlichen Hand keinen Anspruch mehr, jedoch ist die Bedeutung dieser Institute für den Hypothekenmarkt so beträchtlich, dass quasi ein staatlicher Schutz besteht. Zudem müssen die von GSEs gekauften Kredite ei- nem Mindeststandard entsprechen. So fallen etwa Jumbo-Kredite, d. h. Kredite ab einer Summe von 417.000 USD, nicht in den Zielbereich der GSEs, obwohl sie i. d. R. an Schuld- ner mit erstklassiger Bonität vergeben werden. Hypothekendarlehen, die den Kriterien von Fannie Mae und Freddie Mac gerecht werden, bezeichnet man als Conforming Loans.⁶

Weisen Kreditnehmer zwar grundsätzlich eine gute Bonität auf, können aber die benö- tigte Anzahlung nicht leisten oder existieren Lücken in ihren Einkommensnachweisen, so sind sie der Kategorie Near-prime Mortgages zuzuordnen; eine gängige Bezeichnung dieses Segments ist auch Alt-A.⁷ Ihr Marktanteil wurde Ende 2007 auf 6% geschätzt.⁸

Letztendlich handelt es sich bei Subprime Mortgages um Darlehen an Schuldner geringerer Bonität, die sich üblicherweise nicht für einen Kredit im traditionellen Prime-Seg- ment qualifizieren. Weil eine einheitliche Definition fehlt, stellt das Segment ein Residuum dar. Jedoch kann als gemeinsames Merkmal herangezogen werden, dass Subprime-Hypotheken das höchste Ausfallrisiko in sich vereinen, sei es aufgrund unsicherer Einkommensverhältnisse oder dem Fehlen relevanter Informationen über bisherige Schulden und ggf. nicht nachgekommenen Zahlungen der Kreditnehmer.⁹ Vereinfacht kann auch festgestellt werden, dass die Kosten eines Subprime-Kredits i. d. R. höher sind als die Kosten eines vergleichbaren erstklassigen Kredits.¹⁰

Durch die Etablierung vieler Banken und Finanzunternehmen, die sich auf die Vergabe von Krediten im Subprime-Segment spezialisiert haben, findet die Zuordnung dazu hauptsächlich nur auf Basis des Kreditgebers statt: Wird ein Kredit von einem Sub- prime-Finanzinstitut vergeben, wird dieser als „suprime“ eingestuft.¹¹ Anhang A listet die 30 bedeutendsten Subprime-Kreditgeber 2005 auf, zu einer Zeit, als der Markt boomte.

Zusammenfassend beschreiben Cutts/van Ordner das Subprime-Segment relativ zum Prime-Segment folgendermaßen:¹²

1. I. d. R. höhere Zinsen und Gebühren
2. Verbreitet Vorfälligkeitsentschädigungen (prepayment penalties) vereinbart
3. Kreditvergabe basiert auf den Kreditsicherheiten und weniger auf den Eigenschaf- ten des Kreditnehmers
4. Vergabe durch spezialisierte Subprime-Institute, die sich vorwiegend auf diesen Kundenkreis beschränken

Abbildung 2 gibt einen Überblick über die verschiedenen Segmente im US-Hypotheken- markt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Abbildung 2: Segmente des US-amerikanischen Hypothekenmarktes

2.1.1.2 Quantitative Abgrenzung

Da eine Klassifikation anhand qualitativer Kriterien zwar notwendig aber nicht hinreichend ist, zog man Kennzahlen heran, nach denen Darlehen tendenziell in die verschiedenen Segmente eingeordnet werden konnten. Verbreitet sind die Kennzahlen FICOCredit-Score, Debt-to-Income Ratio (DTI) und Loan-to-Value Ratio (LTV).¹³ Sie werden im Folgenden kurz beschrieben.

Beim Umgang mit quantitativen Kriterien ist allerdings stets eine kritische Betrachtung unabdinglich; die Einteilung ist nicht nach einer festgelegten Blaupause vorzunehmen.

So sind zum einen die in dieser Arbeit vorgeschlagenen Intervalle, nach denen ein Kredit in die Segmente Prime, Near-prime oder Subprime eingeordnet wird, zwar häufig vorzu- finden, aber nicht einheitlich definiert.¹⁴ Ebenso ist stets zu beachten, dass nicht alle Subprime-Kredite bspw. mit einem höheren Zinssatz ausgestattet sind als äquivalente Prime-Kredite.¹⁵ Die Heterogenität resultiert aus der Zuordnung der Subprime- Hypothekendarlehen auf Basis der Kreditgeber, denn jedes Institut hält intern unter- schiedliche Richtlinien zur Vergabepraxis bereit.¹⁶ Die Verteilung der einzelnen Para- meter, die Gegenstand mancher Studien ist, bleibt im Folgenden außer Acht.¹⁷ Der Fokus liegt darauf, Konzentrationen aufzuzeigen.

2.1.1.2.1 FICO-Credit-Score

Der FICO-Credit-Score ist ein von Fair Isaac Corporation entwickeltes Punktesystem, das die Kreditwürdigkeit einzelner Schuldner ermittelt.¹⁸ Seit der Einführung 1989 ist dieses System das vorherrschende Standardprogramm zur Ermittlung von Kreditrisiken in den USA, insbesondere für das Hypothekengeschäft.¹⁹

Die Bandbreite der möglichen Punkte reicht von 350 bis 850. Dabei gilt, dass eine höhere Punktezahl ein geringeres Risiko aus Sicht der Kreditgeber darstellt.²⁰ Die individuelle FICO-Kennzahl lässt sich anhand von fünf überwiegend vergangenheitsbezogenen, unterschiedlich gewichteten Kategorien berechnen (vgl. Abb. 3).²¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Fair Isaac Corporation (o. J., S. 7).

Abbildung 3: Determinanten zur Berechnung des FICO-Credit-Score

Ein Subprime-Kreditnehmer weist typischerweise einen FICO-Credit-Score von weniger als 620 auf. Bei einem Wert zwischen 620 und 680 kann man von einer Near-Prime- Hypothek sprechen. Erreicht die Kennzahl 680, so fällt der Kreditnehmer in den Bereich geringen Risikos und gilt als Prime.²²

2.1.1.2.2 Loan-to-Value Ratio (LTV)

Neben der FICO-Kennzahl ist die Beleihungshöhe der Immobilie ein bedeutender Indika- tor zur Risikomessung eines Hypothekendarlehens. Die LTV-Kennzahl berechnet sich als Verhältnis der aufgenommenen Kreditsumme zum Wert der Immobilie. Liegt bspw. der Preis eines Einfamilienhauses bei 200.000 € und die Kreditsumme bei 160.000 €, so beträgt das LTV 80%. Die Differenz zwischen Darlehensbetrag und Kaufpreis gibt das vom Kreditnehmer bereit gestellte Eigenkapital an. Je höher also das LTV-Verhältnis ist, desto riskanter ist das Darlehen und umso wahrscheinlicher ist ein Verlust seitens des Kreditgebers. Bei einem zu hohen LTV ist nicht mehr sichergestellt, dass im Fall einer Zwangsversteigerung die Forderungen des Gläubigers vollständig gedeckt werden können.²³ Ein LTV von 80% wird häufig als Grenze zwischen Prime und Non-Prime an- gesehen.²⁴

Zur Beurteilung, ob ein Kreditnehmer überschuldet ist, reicht jedoch das einzelne LTVVerhältnis nicht aus. Um eine kostspielige Kreditversicherung zu umgehen, die ab einem LTV von 80% obligatorisch war, kreierten Finanzinstitute sog. Piggyback -Darlehen. Dabei nahmen Kreditnehmer ein erstes Darlehen in derjenigen Höhe auf, sodass das LTVVerhältnis genau 80% betrug. Ein zweites Darlehen deckte die verbleibenden 20%.²⁵ Somit gibt lediglich die Combined Loan-to-Value-Kennzahl (CLTV) ein tatsächliches Bild über die Verschuldung des Kreditnehmers. Das CLTV teilt die Summe aller Hypothekendarlehen durch den Wert der Immobilie.²⁶

Auf dem Höhepunkt des Hypothekenbooms war ein (C)LTV von 100% keine Seltenheit mehr, in vielen Fällen wurde sogar die 100%-Grenze überschritten, womit die Kreditnehmer bspw. die Transaktionskosten, Einrichtungsgegenstände oder sogar private Konsumgüter finanzierten.²⁷

2.1.1.2.3 Debt-to-Income Ratio (DTI)

Während der FICO-Credit-Score vorwiegend vergangenheitsbezogene Daten über die Zahlungsmoral des Kreditnehmers heranzieht, gibt das Debt-to-Income -Verhältnis Auf- schluss über die derzeitige Zahlungsfähigkeit. Die Zahlungsverpflichtungen werden ins Verhältnis zum Bruttoeinkommen gesetzt. In der Praxis unterscheidet man zwei DTI- Verhältnisse: Der Front-end DTI berücksichtigt im Zähler lediglich die Aufwendungen, die für die Hypothek anfallen. Beim Back-end DTI werden zusätzlich monatliche Ver- pflichtungen miteinbezogen, die keinen Bezug zur Immobilie aufweisen, wie z. B. Kredit- kartenforderungen, KfZ-Finanzierung und Unterhaltskosten für Kinder.²⁸

Mit der Höhe des DTI steigt das Risiko. Conforming Loans sind begrenzt auf einen Frontend DTI von 31% und einen Back-end Wert von 43%.²⁹

Tabelle 1 gibt zusammenfassend die durchschnittlichen Werte der beschriebenen Kennzahlen für das Jahr 2006 wieder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten³⁰

Quelle: In Anlehnung an Goodman et al. (2008, S. 10).

Tabelle 1: Durchschnittliche Kreditcharakteristika 2006

2.1.2 Vertragsgestaltungen im Hypothekenmarkt

Mit dem Wachstum im Hypothekenmarkt haben sich auch die verschiedensten Kon- traktarten herausgebildet. Sie unterscheiden sich durch ihre Zins- und Rückzahlungs- modalitäten. Traditionell vorherrschend im Prime-Segment ist die Vereinbarung eines Fixzinses über die Laufzeit, es handelt sich um sogenannte Fixed-Rate Mortgages (FRM). Im Gegensatz dazu sind Adjustable-Rate Mortgages (ARM) mit einem variablen Zinssatz, i. d. R. 6-Monats-LIBOR zuzüglich einer Marge in Basispunkten, ausgestattet. Dazwischen existieren hybride Formen, die im Subprime-Segment vorwiegend eingesetzt werden.³¹ Bekannte Vertreter dafür sind sog. „2/28“-Darlehen. Für die ersten zwei Jahre wird ein Fixzins vereinbart, der zur besseren Vermarktung meist unter dem Marktzins liegt (teaser rates). Die darauf folgenden 28 Jahre werden variabel verzinst, mit beträchtli- chem Risikoaufschlag. Ab diesem Zeitpunkt steigt die monatliche Rate rapide an.³²

Verschiedene Varianten gab es ebenso hinsichtlich der Rückzahlungsoptionen. Unter dem Begriff Affordability-Produkte wurden Hypothekenverträge angeboten, die die an- fänglichen Zahlungen der Kreditnehmer gering hielten. Interest-Only -Darlehen (IO) sahen vor, dass in den ersten Jahren lediglich die anfallenden Zinsen zu leisten waren, erst danach begannen die Schuldner zu tilgen. Bei Negative-Amortization -Darlehen un- terschritt der Schuldendienst in den ersten Jahren sogar die Zinsen. Die geschuldete Summe wuchs bis zu einer Grenze von 115% oder 125% des ursprünglichen Kreditbetrages. Erst dann wurde die Hypothek in ein IO-Darlehen umgewandelt.³³

Mit der Verfügbarkeit von Affordability-Produkten waren Kreditnehmer in der Lage, bei gleichem Einkommen sowie demselben FICO-Credit-Score höhere Kredite aufzunehmen und teurere Immobilien zu kaufen, als dies bei traditionellen Darlehen möglich gewesen wäre.³⁴ Das höhere Kreditrisiko, das sich daraus für die Institute ergab, wurde durch steigende Hauspreise kompensiert: Kam es zur Zahlungsunfähigkeit des Schuldners, konnten die Ansprüche des Gläubigers durch eine Zwangsversteigerung der Immobilie vollständig gedeckt werden.³⁵

Unerwünscht war jedoch eine vorzeitige Tilgung des Darlehens. Verbesserte sich die Bonität des Schuldners oder war der Wert der Immobilie gestiegen, so konnte er zu besseren Konditionen umschulden. Die damit entgangenen Zinszahlungen gingen zu Lasten der Kreditgeber und der Endinvestoren. Folglich war eine Vielzahl der Verträge mit einer Vorfälligkeitsentschädigung versehen. Die daraus entstehenden Kosten konnten sich auf 5% der Kreditsumme belaufen.³⁶

2.2 Positive Umwelteinflüsse zur Ausbreitung von Subprime-Darlehen

Subprime-Kredite etablierten sich nicht erst im Vorfeld der Krise, sondern wurden be- reits Anfang der 80er Jahre vor allem in Kalifornien an Schuldner minderer Bonität ver- geben.³⁷ Allerdings hat dieser Nischenmarkt in der letzten Dekade ein starkes Wach- stum erlebt. Es ist davon auszugehen, dass bereits 2005 rund 10% aller hypothekenfi- nanzierter Einfamilienhäuser in den USA zu der Kategorie der Subprime-Mortgages zählten.³⁸ So waren es geänderte rechtliche und wirtschaftliche Rahmenbedingungen, die diese Entwicklung erst ermöglichten und vorantrieben. Im Folgenden sollen diese Faktoren kurz umrissen werden.

2.2.1 Rechtliche Rahmenbedingungen

Wegweisend für die spätere Entwicklung des Subprime-Hypothekenmarktes war der sog. Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act (DIDMCA) von 1980, eine tiefgreifende Deregulierung des Finanzmarkts. Die bislang geltende staatliche Zins- schranke wurde abgeschafft. Dies erleichterte die Kreditaufnahme für zweitklassige Schuldner, da die Kreditgeber nun in der Lage waren, sich das höhere Risiko angemes- sen vergüten zu lassen.³⁹

Ein weiterer wichtiger Schritt war der Erlass des Alternative Mortgage Transaction Parity Act (AMTPA) 1982. Vertragsgestaltungen, wie sie in Kapitel 2.1.2 beschrieben sind und die im Subprime-Segment wichtige Elemente darstellen, wurden dadurch erst ermöglicht. Mit dem AMTPA war nun die Vereinbarung von variablen Zinsen, Ballonzahlungen und negativ amortisierenden Krediten legal.⁴⁰ Zusammen bilden DIDMCA und AMTPA das rechtliche Gerüst für Subprime-Kredite.⁴¹

Aus Sicht der Kreditnehmer war ab 1986 eine Hypothekenfinanzierung auch aus steuer- lichen Aspekten erstrebenswert. Der Tax Reform Act (TRA) verbot den Abzug von Schuldzinsen aus Verbraucherdarlehen, begünstigte aber weiterhin Immobilienkredite, indem man den Steuerabzug dort zuließ. Eine allgemeine Nachfrageausweitung von Hy- pothekenkrediten - auch zur Finanzierung von Gütern außerhalb des Immobilienmark- tes - war die Folge.⁴²

Von jeher äußerst umstritten war der Community Reinvestment Act (CRA) von 1977, bei dem der Gesetzgeber seine Lenkungsfunktion nicht indirekt über Begünstigungen wahr- genommen hatte, sondern direkt per Gesetz in die Kreditvergabepraxis eingriff.⁴³ Der CRA verpflichtet Banken und Bausparkassen, das gesamte lokale Nachfragespektrum mit Krediten zu bedienen. Das bedeutet im Wesentlichen, dass es den Instituten unter- sagt ist, sich nur auf wohlhabende Zielgruppen zu fokussieren. Stattdessen soll die Ver- gabe auch auf Kunden mit niedrigerem Einkommen und auf Minderheiten ausgedehnt werden. Um den CRA durchzusetzen, wurden in regelmäßigen Abständen Daten in den betroffenen Instituten erhoben und ausgewertet. Von diesen Daten hing es nun ab, ob Bankenzusammenschlüsse, Expansionen oder die Erschließung neuer Geschäftsfelder von der US-Zentralbank Federal Reserve (FED) genehmigt wurden. Erfüllte ein Institut die Kriterien nicht, wurden die Anträge abgelehnt.⁴⁴

Kritiker des CRA brachten zu Beginn der Krise hervor, dass die Kreditvergabe an Subprime-Schuldner geradezu gesetzlich hervorgerufen worden sei.⁴⁵ Allerdings unterlagen die auf Subprime-Kredite spezialisierten Finanzinstitute dem CRA nicht.⁴⁶

2.2.2 Wirtschaftliche Rahmenbedingungen

Die rechtlichen Veränderungen seit 1980 ebneten zwar den Weg für die Entwicklung des Subprime-Marktes, jedoch wäre das rasante Wachstum dieses Segments ohne die wirtschaftlichen Bedingungen nicht möglich gewesen.

Treibende Faktoren waren die automatisierte Kreditvergabe, mit deren Hilfe Vergabe- entscheidungen computergestützt und dadurch zeit- und personalsparend getroffen werden konnten, und Innovationen zur Risikoweitergabe an den Kapitalmarkt, nament- lich die Verbriefung von Krediten.⁴⁷ Letzteres wird ausführlich in Kapitel 3 beschrieben.

Der Hypothekenboom kam mit Amerikas Niedrigzinspolitik zu Anfang des neuen Jahr- tausends. Aufgrund der Dotcom-Krise im Jahr 2000 senkte die FED den Leitzins von 6,5% auf 3,5% innerhalb weniger Monate. Hinzu kam der terroristische Anschlag vom

11. September 2001, durch den sich die FED gezwungen sah, den Zins weiterhin zu sen- ken, um der angeschlagenen Wirtschaft unter die Arme zu greifen (vgl. Abb. 4).⁴⁸ 2003 lag der Leitzins bei nur 1%, die Wirtschaft florierte, insbesondere auf den Kapital- und Immobilienmärkten. Bei einem Zinsniveau unterhalb der Inflationsrate war es nur ra- tional konsequent, die Verschuldung hochzutreiben. So war in dieser Zeit erstmals die

Sparquote negativ. Hinzu kam ein deutlicher Anstieg der Immobilienpreise. Zwischen 2000 und 2006 betrug der Wertzuwachs rund 170% (vgl. Abb. 5).⁴⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung, Daten aus Federal Reserve (2008).

Abbildung 4: Entwicklung der Federal Reserve Fund Rate ⁵⁰ von 2000-2008

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung, Daten aus Standard & Poors (2008a).

Abbildung 5: S&P/Case-Shiller Home Price Index zur Hauspreisentwicklung ⁵¹

Diese Bedingungen bewegten viele US-Amerikaner zur Anschaffung einer Immobilie: Hypothekendarlehen waren günstig, die an Wert gewinnenden Bauten dienten als gute Sicherheit und den Kreditnehmern war es möglich, gegebenenfalls umzuschulden.⁵² Mit dem schnellen Anstieg der Immobilienpreise wurde zudem spekuliert. Sind die Finan- zierungskosten geringer als der erwartete Wertzuwachs, können Gewinne erzielt wer- den, indem man Immobilien erwirbt und später wieder verkauft.⁵³ Infolge dessen weite- te sich die Nachfrage nach Hypothekendarlehen weiter aus, indem sog. „Flipper“ auf den Markt drängten, die erhofften, mit dieser Strategie risikolose Profite zu generieren.⁵⁴

Dazu kam, dass aufgrund des enormen Handelsdefizits Amerikas Liquidität im Über- schuss vorhanden war und Investoren, die im Zuge des Verbriefungsprozesses die Kre- dite kauften, hochverzinsliche Engagements bevorzugten in einer sonst sehr zinsträgen Umwelt.⁵⁵ Subprime-Kredite boten diese hohe Verzinsung und so wurden zunehmend Kreditvergaberichtlinien gelockert, um die große Nachfrage der Investoren zu bedie- nen.⁵⁶

2.3 Die Kreditvergabepraxis in den USA

Die traditionelle Finanzierung über Banken und Sparkassen, die wiederum die vergebe- nen Kredite bis zur Endfälligkeit in den eigenen Büchern behalten, wurde abgelöst durch das originate-to-distribute -Modell. Dabei werden Kredite allein zu dem Zweck vergeben, die entstandenen Zahlungsansprüche weiter zu verkaufen.⁵⁷ Dieses Modell hat den Vor- teil, dass Kreditgeber durch den Verkauf ihrer Forderungen die freigesetzten Mittel dazu verwenden können, weitere Kredite zu vergeben. Somit kann eine bessere und günstige- re Versorgung der Unternehmen und Haushalte mit Kapital gewährleistet werden und auch den Investoren bietet sich eine größere Auswahl an Investmentmöglichkeiten.⁵⁸

Unter diesen Bedingungen entwickelte sich eine neue Branchenstruktur auf dem Kreditmarkt; es entstanden bankferne Hypothekarinstitute und unabhängige Hypo- thekenmakler, an die sich potentielle Kreditnehmer wenden konnten.⁵⁹ Makler wurden nur vermittelnd tätig, sie berieten Kreditnehmer, sahen die kreditrelevanten Daten ein und wandten sich an Hypothekarinstituten, die die finanziellen Mittel bewilligen sollten. Im Erfolgsfall erhielt der Makler eine Provision. Die Hypothekarinstitute schlossen Kre- ditverträge in eigenem Namen ab. Je nach Unternehmensgröße verkauften die kleineren Finanzunternehmen die Forderungen an größere Hypothekarinstitute oder Banken, die schließlich mithilfe von Investmentbanken die Forderungen verbrieften und an den Ka- pitalmarkt weiterreichten (vgl. Abb. 6).⁶⁰ Im Fachjargon nannte man die Institute, die Forderungen so lange hielten, bis sich Käufer fanden, Warehouse Lenders.⁶¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Bitner (2008, S. 28).

Abbildung 6: Subprime-Kreditgeber-Kette

Im Laufe des Immobilienbooms kamen immer mehr Makler und kleinere Institute auf den Markt. Während die Hypothekarinstitute haftendes Kapital vorweisen mussten, um Vertragspartner zu finden, die die generierten Forderungen ankauften, existierten für Makler in den meisten US-Bundesstaaten keinerlei Eintrittsbeschränkungen, wodurch der Wettbewerb wuchs.⁶² Im Subprime-Segment generierten Makler über die Hälfte aller Darlehensverträge.⁶³

Das Entgelt der Makler hing von der Anzahl der vermittelten Verträge ab. Infolge dessen entwickelten sich Praktiken, die von fehlender Aufklärung der Kreditnehmer bis hin zum Betrug und zur Dokumentenfälschung reichten. Bekam ein Makler bspw. Informa- tionen über einen Sachverhalt, der die Bewilligung des Darlehens negativ beeinflusst hätte, wurde diese Information gegenüber dem Kreditgeber geheim gehalten, oft auch mit Beteiligung der Kreditnehmer selbst. Im schlimmsten Fall wurden Dokumente, wie z. B. Einkommensnachweise gefälscht.⁶⁴

Gegenüber Kreditnehmern kamen Makler und auch Hypothekarinstitute vermehrt ihrer Aufklärungspflicht nicht nach. Häufig wurden Verträge von ARMs oder 2/28- Hypotheken mit Vorfälligkeitsentschädigungen abgeschlossen, ohne die Schuldner dar- über aufzuklären, dass bei steigenden Zinsen die monatlichen Raten deutlich höher aus- fallen könnten. Diese Produkte waren für Kreditgeber populär, da aus Sicht der Kredit- nehmer bei variabler Verzinsung kein Anreiz mehr bestand, im Fall sinkender Zinsen umzuschulden. Stiegen die Zinsen oder war es den Schuldnern aufgrund einer besseren Bonität möglich, günstigere Konditionen zu erhalten, verhinderten die Vorfälligkeitsent- schädigungen diese Umschuldung.⁶⁵

Ferner war die Verhandlungsmacht zweitklassiger Kreditnehmer - oft auch durch Un- wissenheit - beschränkt. Im Gegensatz zum Prime-Segment spielten im Subprime-Markt die Vertragskonditionen eine untergeordnete Rolle, da sich die Kreditnehmer darauf konzentrierten, überhaupt ein Darlehen zu bekommen. Außerdem wandten sich viele Kreditnehmer lediglich an einen Makler und waren dadurch nicht in der Lage, verschie- dene Angebote zu vergleichen. Gleichzeitig bestand aber zwischen Makler und Kredit- nehmer ein Interessenskonflikt, denn mit der Höhe des vereinbarten Zinssatzes stieg auch die Prämie der Makler.⁶⁶

Mittlerweile hat die US-amerikanische Bundespolizei FBI Ermittlungen eingeleitet, um Betrugsfälle aufzuklären.⁶⁷

3. Der Handel mit Forderungen: Ursache einer internationalen Ausdehnung der Krise

3.1 Entwicklung und Klassifizierung von Asset Backed Securities

Die bisher beschriebene Euphorie am Immobilienmarkt war ein lokal begrenztes Ereignis, führte aber 2007 zu einer internationalen Finanzkrise. Dies wurde erst möglich mit dem Einsatz moderner Instrumente des Kreditrisikotransfers, insbesondere mit der Verbriefung mittels Asset Backed Securities (ABS). Und so waren es auch wiederum ABS, die erst die voluminöse Kreditvergabe in den USA ermöglichten.⁶⁸

Unter der Bezeichnung Financial Engineering wurden Kapitalmarktprodukte entwickelt, die die Abspaltung von Zins und Risiko vom zugrunde liegenden Schuldtitel ermöglich- ten und so beinahe jeder beliebige Zahlungsstrom mit dem gewünschten Risiko kon- struiert werden konnte. Strukturiert in Anleihen wurden diese Zahlungsströme handel- bar gemacht. Als Folge erfuhren die Kapitalmärkte eine ungeahnte Dynamik, das Kredit- angebot wurde ausgeweitet und die Marktliquidität erreichte ein neues Niveau.⁶⁹

Es vollzog sich ein grundlegender Wandel in der Zweckbestimmung hypothekarisch be- sicherter Darlehen. Wurden sie einst bis zur vollständigen Tilgung in den Büchern des vergebenden Kreditinstituts gehalten, so werden heute Kredite ausgegeben, um sie wie- der zu verkaufen.⁷⁰

Die Loslösung und Weiterreichung bilanzieller Vermögenswerte in Form von Forderungen ist ein bewährtes Mittel der internen Finanzierung. ABS wurden in Amerika bereits in den 70er Jahren als Pendant zum deutschen Pfandbrief entwickelt, doch erst Anfang der 1990er kamen solche Verbriefungsformen auch in Europa zum Einsatz.⁷¹ ABS sind besicherte Wertpapiere, die den Investoren Anspruch auf die Zins- und Tilgungszahlungen der zugrunde liegenden Forderungen zusichern.⁷²

Während in den USA zunächst Hypothekendarlehen für Immobilien (MBS) verbrieft wurden, folgten in den 80er Jahren weitere Vermögenswerte (Assets), wie z.B. Kredit- kartenforderungen und Forderungen aus Leasingverträgen.⁷³ So können ABS anhand von Assetklassen unterschieden werden (vgl. Abb. 7).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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Quelle: In Anlehnung an Braun (2005, S. 67).

Abbildung 7: Klassifizierung durch ABS nach Assetsklassen

Die Verteilung ausgegebener ABS nach Assetklassen zeigt deutlich, dass den MBS eine dominierende Rolle zukommt (vgl. Abb. 8). Die Unterscheidung zwischen Agency - und Non-Agency MBS gibt Auskunft über die verbriefende Institution. Agency-MBS sind Con- forming Loans, die größtenteils von Fannie Mae und Freddie Mac ausgegeben werden.⁷⁴

Abb. 8 gibt außerdem den deutlichen Einbruch des Verbriefungsmarktes in allen Klassen - ausgenommen der Agency MBS - im Vergleich zum 1. Quartal 2007 wieder.

Anleihen, die von der Federal Housing Administration und von Fannie Mae und Freddie Mac produziert wurden, wurden weiterhin in großem Umfang verbrieft.⁷⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Daten aus ESF European Securitisation Forum (2008, S. 2).

Abbildung 8: Das Ausgabevolumen von ABS in den USA nach Assetklassen

3.2 Der Aufbau einer ABS-Transaktion

3.2.1 True-Sale Verbriefungen

Die Grundidee einer Verbriefung besteht darin, Vermögensgegenstände, die Zahlungs- ströme generieren, in Form von Wertpapieren an den Kapitalmarkt weiterzureichen. Somit werden bislang nicht-handelbare Aktiva handelbar und erhalten einen Markt.⁷⁶

In der Praxis findet man viele unterschiedlich ausgestaltete Konstruktionen vor, die aber allesamt eine gemeinsame Grundstruktur aufweisen (vgl. Abb. 9).⁷⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Struffert (2006, S. 22).

Abbildung 9: Grundstruktur einer True-Sale-Verbriefungstransaktion

Der Originator - ein Unternehmen oder eine Bank - generiert im Rahmen der üblichen Geschäftstätigkeit Forderungen und fasst diese zu einem Pool zusammen. Diesen veräu- ßert der Originator an eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle (SPV) oder Speci- al Purpose Entity “ (SPE)⁷⁸ ), die entweder von ihm selbst oder einem Dritten eigens zum Ankauf der Forderungspools gegründet wurde. Das SPV wiederum emittiert die Zah- lungsansprüche aus den Forderungen in Form von Wertpapieren am Kapitalmarkt, um sich zu refinanzieren. Der Originator erhält daraus den Kaufpreis.⁷⁹ Zur Refinanzierung stehen dem SPV verschiedene Möglichkeiten mit unterschiedlichen Laufzeiten zur Ver- fügung. So können als Wertpapiere langfristige Anleihen, Medium Term Notes oder kurz- fristige Asset Backed Commercial Papers (ABCP) ausgegeben werden. In der Praxis findet man zumeist ABCP-Programme vor.⁸⁰ Das SPV emittiert dabei kurzfristige Wertpapiere in Form von Geldmarktpapieren, deren Ausgabe revolvierend verläuft, d. h. am Ende der Laufzeit nimmt das SPV CPs zurück und emittiert neue Titel an weitere Investoren.⁸¹

Eine Besonderheit von ABS-Transaktionen ist, dass vor der Emission der Wertpapiere der Pool in verschiedene Tranchen (Schichten) aufgeteilt wird. Dieser Vorgang wird Tranchierung oder Subordination genannt.⁸² Auf diese Weise können Wertpapiere mit einem unterschiedlichen Risikogehalt ausgestattet werden, was den Zugang zu einem größeren Investorenkreis ermöglicht. Besonders institutionelle Investoren sind regulatorisch in ihren Möglichkeiten beschränkt, Risiken einzugehen. Sie investieren vorwiegend in Papiere der relativ sicheren Senior Tranche, die i. d. R. mit einem erstklassigen Rating (AAA) ausgestattet sind.⁸³ Der Preis der Sicherheit ist ein geringerer Risikoaufschlag auf den Zins, der an die Investoren gezahlt wird.⁸⁴

3.2.2 Synthetische Strukturen

Im Gegensatz zur True-Sale Verbriefung verbleibt bei synthetischen ABS das Eigentum an den Forderungen beim Originator. Es werden lediglich die Kreditrisiken separiert und mittels Kreditderivaten - i. d. R. Credit Default Swaps (CDS) - an die Zweckgesellschaft weitergegeben.⁸⁵

Ein CDS wird zwischen zwei Parteien abgeschlossen, dem Sicherungsnehmer (Origina- tor) und dem Sicherungsgeber (SPV). Der Sicherungsgeber erklärt sich gegen Zahlung einer periodischen Prämie dazu bereit, im Fall eines Kreditereignisses (Credit Event) Ausgleichszahlungen an den Sicherungsnehmer zu leisten. Credit Events sind im Voraus vertraglich fest determinierte Ereignisse. Dazu zählen insbesondere die Eröffnung des Insolvenzverfahrens gegen einen Schuldner, der Zahlungsausfall nach Ablauf einer be- stimmten Frist sowie eine Schuldenrestrukturierung. Es verbleibt bei den Vertragspart- nern, welche Credit Events sie in der Dokumentation festlegen. Sind Gründe für eintre- tende Verluste nicht vertraglich fixiert, so lösen sie auch keine Verpflichtungen für den Sicherungsgeber aus.⁸⁶

Die Struktur an sich ähnelt der einer True-Sale Verbriefung: Forderungen werden zu- sammengefasst („gepoolt“), tranchiert und als Wertpapiere an die Investoren weiterge- reicht. Allerdings fließt der Emissionserlös, anders als beim True-Sale, nicht zwingend dem Originator zu, sondern nur im Fall eines Credit Events. Stattdessen wird die zuge- flossene Liquidität vom SPV in erstklassige Papiere angelegt, die als Sicherheit (Collate- ral) dienen. Bei einem Ausfall wird das Collateral - teilweise - aufgelöst und der Origina- tor daraus bedient. Eventuell verbleibende Mittel kommen am Laufzeitende den Inves- toren zu, deren Anspruch aus den CDS-Prämien und den Erträgen des Collaterals be- steht.⁸⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlahnung an Braun (2005, S. 71). Abbildung 10: Synthetische Verbriefung (Fully-Funded)

Abbildung 10 zeigt eine Transaktion, bei der für jede Tranche Wertpapiere ausgegeben werden. Man spricht von einer fully-funded -Struktur. Denkbar ist aber auch, dass die Kreditrisiken nur teilweise verbrieft weitergegeben werden. In einer partially-funded - Struktur wird ein weiterer CDS direkt zwischen einigen Investoren und dem Originator eingebettet. Lediglich das verbleibende Portfolio wird von der SPV übernommen und verbrieft (vgl. Abb. 11). In vielen Fällen wird der CDS vorrangig behandelt. Das heißt, dass zuerst die Wertpapierinhaber Ausfälle zu tragen haben, bevor der CDS in Anspruch genommen wird. Aus diesem Grund wird dieser CDS auch als Super-Senior-Swap be- zeichnet. Für den Originator ist entscheidend, dass der Marktteilnehmer, der den Super- Senior-Swap hält, über eine erstklassige Bonität verfügt, denn aufgrund der fehlenden Vorleistung dieses Investors⁸⁸ muss der Originator sicher sein können, dass er beim Ausfall auch bedient werden kann. Nur dann kann er von einer Risikoentlastung ausge- hen.⁸⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Braun (2005, S. 71). Abbildung 11: Synthetische Struktur (Partially-Funded)

Schließlich kommt eine synthetische Verbriefung auch gänzlich ohne eine Emission von Wertpapieren aus (Not-Funded -Struktur). Die Zwischenschaltung einer Zweckgesell- schaft entfällt, es findet keinerlei Vorleistung seitens der Investoren statt, wodurch auch eine Anlage der Liquidität in Form eines Collaterals entfällt.

[...]

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¹ Vgl. Zandi (2008, S. 29).

² Vgl. Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 21ff.).

³ Vgl. Rudolph/Schäfer (2005, S. 358).

⁴ Vgl. DiMartino/Duca (2007, S. 2); Kiff/Mills (2007, S. 3).

⁵ Vgl. Zandi (2008, S. 30f.).

⁶ Vgl. Zandi (2008, S. 31); Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 132); Di Martino/Duca (2007, S. 2). Die Bedeutung der GSE´s im Rahmen der Kreditverbriefung wird ausführlich im Kapitel 3.6 erläutert.

⁷ Vgl. Collins/Belsky/Case (2005, S. 140).

⁸ Vgl. DiMartino/Duca (2007, S. 2).

⁹ Vgl. DiMartino/Duca (2007, S. 2); Kiff/Mills (2007, S. 3); Zandi (2008, S. 31ff.).

¹⁰ Vgl. Collins/Belsky/Case (2005, S. 138).

¹¹ Vgl. Cutts/van Order (2005, S. 167); Lax et al. (2004, S. 535).

¹² Vgl. Cutts/van Order (2005, S. 168).

¹³ Vgl. Kiff/Mills (2007, S. 3); Chinloy/MacDonald (2005, S. 153).

¹⁴ So gilt bspw. in Collins/Belsky/Case (2005, S. 139) bereits ein FICO-Credit-Score von 660 als Prime, während in Lax et al. (2004, S. 542) dafür 680 Punkte benötigt werden.

¹⁵ So zeigt z. B. Lax et al. (2004, S. 537 f.), dass Subprime-Produkte sowohl relativ niedrige als auch relativ hohe Zinsen aufweisen. Gleiches gilt für das Prime-Segment.

¹⁶ Vgl. Lax et al. (2004, S. 538).

¹⁷ Zur Verteilung bestimmter Kreditcharakteristika siehe Lax et al. (2004, S. 537ff.).

¹⁸ Vgl. Chomsisengphet/Pennington-Cross (2006, S. 43).

¹⁹ Vgl. Fishelson-Holstine (2005, S. 177); Zandi (2008, S. 32).

²⁰ Vgl. Fair Isaac Corporation (o. J., S. 5); Zandi (2008, S. 32).

²¹ Vgl. Fair Isaac Corporation (o. J., S. 7 ff.); Fishelson-Holstine (2005, S. 182 ff.).

²² Vgl. Demyanyk/van Hemert (2008, S. 6 i. V. m. Fußnote 7); Lax et al. (2004, S. 542); Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 73).

²³ Vgl. Friedman/Harris (2007, S. 12 f.); Braun/Schmidt (2005, S. 196); Lax et al. (2004, S. 541 f.).

²⁴ Vgl. Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 73).

²⁵ Vgl. Zandi (2008, S. 39); Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 73).

²⁶ Vgl. Zandi (2008, S. 39); Goodman et al. (2008, S. 10f.).

²⁷ Vgl. Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 73).

²⁸ Vgl. Braun/Schmidt (2005, S. 196); Goodman et al. (2008, S. 15).

²⁹ Vgl. Goodman et al. (2008, S. 15).

³⁰ Der durchschnittliche Wert über 620 zeigt einen Trend zur Verbesserung des FICO-Kennzahl im Subprime-Segment. Dies kann daraus resultieren, dass auf Subprime spezialisierte Institute im Laufe der Zeit ihre Zielgruppe auf „bessere“ Kreditnehmer ausweiteten. Letzten Endes konnte es vom gewählten Makler abhängen, ob ein Prime- oder Subprime-Kredit aufgenommen wurde (Bitner (2008, S. 22)). Diese Erscheinung soll aber an dieser Stelle nicht weiter thematisiert werden.

³¹ Vgl. Demyanyk/van Hemert (2008, S. 7f.).

³² Vgl. Kiff/Mills (2007, S. 8); Zandi (2008, S. 37); Goodman et al. (2008, S. 308).

³³ Vgl. Kiff/Mills (2007, S. 7f.); Zandi (2008, S. 37f.).

³⁴ Vgl. Zandi (2008, S. 38); Goodman et al. (2008, S. 300).

³⁵ Vgl. Goodman et al. (2008, S. 301); Syring/Thelen-Pischke (2008, S. 906); Lax (2004, S. 535).

³⁶ Vgl. Bitner (2008, S. 30f.); Cutts/van Order (2005, S. 173ff.).

³⁷ Vgl. Sommer (2008, S. 18).

³⁸ Vgl. Collins/Belsky/Case (2005, S. 138); Cutts/van Order (2005, S. 167).

³⁹ Vgl. Chomsisengphet/Pennington-Cross (2006, S. 38); Gramlich (2007, S. 106); Kiff/Mills (2007, S. 3).

⁴⁰ Vgl. Kiff/Mills (2007, S. 3); Chomsisengphet/Pennington-Cross (2006, S. 38); Temkin/Johnson/ Sorg (2002, S. 7).

⁴¹ Vgl. Temkin/Johnson/Sorg (2002, S. 8).

⁴² Vgl. Kiff/Mills (2007, S. 3); Chomsisengphet/Pennington-Cross (2006, S. 38); Temkin/Johnson/ Levy (2002, S. 8).

⁴³ Vgl. Apgar/Herbert (2006, S. I-49).

⁴⁴ Vgl. Apgar/Herbert (2006, S. I-49 ff.).

⁴⁵ Vgl. DiLorenzo (06.09.2007); Liebowitz (05.02.2008).

⁴⁶ Vgl. Gordon (07.04.2008); The Joint Center for Housing Studies (2002, S. 12).

⁴⁷ Vgl. Gramlich (2007, S. 106); Kiff/Mills (2007, S. 3f.).

⁴⁸ Vgl. Soros (2008, S. xiv f.).

⁴⁹ Vgl. Münchau (2008, S. 7ff.).

⁵⁰ Die Federal Funds Rate ist derjenige Zinssatz, den die FED direkt kontrolliert und entspricht dem Leitzins (Zandi (2008, S. 9)).

⁵¹ Der S&P/Case-Shiller Home Price Index ist ein anerkannter Indikator zur Immobilienwertentwicklung. Eine Erläuterung zur Ermittlung findet sich in Standard & Poors (2008b).

⁵² Vgl. Münchau (2008, S. 8f.).

⁵³ Vgl. Soros (2008, S. xvi).

⁵⁴ Vgl. Zandi (2008, S. 166).

⁵⁵ Vgl. Zandi (2008, S. 79ff.).

⁵⁶ Vgl. Bitner (2008, S. 25).

⁵⁷ Vgl. Zandi (2008, S. 114).

⁵⁸ Vgl. Financial Stability Forum (2008, S. 9).

⁵⁹ Vgl. Bitner (2008, S. 27).

⁶⁰ Vgl. Bitner (2008, S. 27 ff.).

⁶¹ Vgl. Bitner (2008, S. 33).

⁶² Vgl. Bitner (2008, S. 37f. und S. 46ff.).

⁶³ Vgl. Bitner (2008, S. 41ff.).

⁶⁴ Vgl. Bitner (2008, S. 51ff.); Sommer (2008, S. 14f.).

⁶⁵ Vgl. Sommer (2008, S. 7); Bitner (2008, S. 45ff.)

⁶⁶ Vgl. Bitner (2008, S. 46ff.).

⁶⁷ Vgl. Bartz (20.06.2008).

⁶⁸ Vgl. Zandi (2008, S. 10ff.).

⁶⁹ Vgl. Sommer (2008, S. 2f.).

⁷⁰ Vgl. Sommer (2008, S. 3); Rottke (2008, S. 30).

⁷¹ Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2004, S. 263).

⁷² Vgl. Langner (2002, S. 656f.).

⁷³ Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2004, S. 263).

⁷⁴ Vgl. Goodman et al. (2008, S. 3).

⁷⁵ Vgl. Zandi (2008, S. 22).

⁷⁶ Vgl. App/Klein (2006, S. 487).

⁷⁷ Vgl. Bigus (2000, S. 465); Struffert (2006, S. 11).

⁷⁸ In der Literatur findet man unterschiedliche, jedoch gleichbedeutende Bezeichnungen für die Zweckgesellschaft. In dieser Arbeit wird dem Begriff SPV Vorzug gewährt.

⁷⁹ Vgl. Batchvarov/Collins/Davies (2004, S. 28); Braun (2005, S. 64); Rügemer/Marr (2008, S. 216f.).

⁸⁰ Vgl. Langner (2002, S. 658).

⁸¹ Vgl. Kottmann/Lotz/Müller (2005, S. 295).

⁸² Vgl. Krahnen (2005, S. 6).

⁸³ Vgl. Langner (2002, S. 663). So ist es bspw. Pensionsfonds oder Versicherungen nur gestattet, in Wertpapiere mit einem Rating von AAA oder AA zu investieren (Syring/Thelen-Pischke (2008, S. 907)).

⁸⁴ Vgl. Krahnen (2005, S. 10f.).

⁸⁵ Vgl. Braun (2005, S. 69).

⁸⁶ Vgl. Lause (2005, S. 24); Neske (2005, S. 56f.).

⁸⁷ Vgl. Braun (2005, S. 69 f.).

⁸⁸ Bei einem True-Sale erbringt ein Investor unverzüglich den Kaufpreis, bei einer synthetischen Struktur erfolgt eine Zahlung erst durch den Eintritt eines Kreditereignisses.

⁸⁹ Vgl. Braun (2005, S. 70).