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Die Problematik internationaler staatlicher Verschuldung und die Gestaltung von Umschuldungsprozessen in Schwellenländern am Beispiel von Argentinien

Diplomarbeit 2009 73 Seiten

VWL - Finanzwissenschaft

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Charakteristika und Finanzintegration von emerging markets
2.1. Charakteristika von emerging markets
2.1.1. Begriffserklärung und Kennzeichen von emerging markets
2.1.2. Länderrisiko von emerging markets
2.2. Finanzintegration der emerging markets
2.2.1. Globalisierung und Liberalisierung der Finanzmärkte
2.2.2. Potentiale und Gefahren des liberalisierten Kapitalverkehrs
2.2.3. Arten der Kapitalzuflüsse in emerging markets

3. Internationale staatliche Verschuldung
3.1. Umschuldungsregimes
3.1.1. Die Rolle der öffentlichen Kreditgeber
3.1.2. Die Rolle privater Kreditgeber
3.2. Moral Hazard und Fehlanreize in Verschuldungskrisen
3.2.1. Moral Hazard auf internationaler Ebene
3.2.2. Overborrowing Effekte bei Banken und Ländern
3.2.3. Debt laffer curve und Staatsverschuldung
3.3. Potentielle Gefahren bei Umschuldungen
3.3.1. Souveränität staatlicher Schuldner
3.3.2. Heterogenität staatlicher Schulden
3.3.3. Kollektive Handlungsprobleme durch private Gläubiger
3.3.3.1 Rush to the exit
3.3.3.2 Rogue Creditors, Free Rider und Holdout Creditors
3.3.3.3 Rush to the courthouse

4. Umschuldungsprozess und Restrukturierungsvorschläge
4.1. Rahmenbedingungen der Umschuldung
4.1.1. Anreize der Schuldenrückzahlung und Sanktionsmöglichkeiten
4.1.2. Bestimmung der Schuldentragfähigkeit
4.1.3. Einordnung von heterogenen Forderungen
4.1.4. Finanzierung der Umschuldung
4.2. Diskussion bisheriger Lösungsansätze
4.2.1. Collective Action Clauses – CAC
4.2.2. Code of Conduct
4.2.3. Private Sector Involvement
4.2.4. Internationale Insolvenzrechtsverfahren – SDRM
4.2.5. Zwischenfazit

5. Analyse der Umschuldungsaktion Argentiniens
5.1. Rekordumschuldung Argentiniens
5.1.1. Argentiniens Default
5.1.2. Das Umschuldungsangebot
5.2. Argentinien - Ein riskanter Präzedenzfall?
5.2.1. Kritische Betrachtung der Umschuldung
5.2.2. Mängel im Umgang mit einem „rogue debtor“
5.2.3. Folgen auf nationaler sowie auf internationaler Basis

6. Fazit und Politikempfehlungen zur Optimierung von Umschuldungs- prozessen in Schwellenländern

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Einteilung nach Berechnungen der Weltbank

Tabelle 2: Entwicklung der Schuldenstandsquote

Tabelle 3: Konditionen der Umschuldung Argentiniens

Tabelle 4: Umschuldungsbedingungen

Tabelle 5: Jährliches Wachstum des Exportvolumens nach Währungsabwertung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Die Debt Laffer Curve

Abbildung 2: Emissionen der 20 größten Schwellenländer (in Millionen US $)

Abbildung 3: Zusammensetzung der Auslandschulden Argentiniens

Abbildung 4: Schuldnergruppen Argentiniens in Prozent

Abbildung 5: Veränderung des Bruttoinlandsprodukt Argentiniens in %, real

Abbildung 6: Die Entwicklung des realen BIP nach Insolvenz

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Aufgrund ihrer großen Wachstumspotentiale sind Schwellenländer ein wichtiger Be-standteil im internationalen Portfoliomanagement geworden. Eine große Gefahr bei In-vestitionen in Schwellenländern resultiert dabei aber aus den Rahmenbedingungen, wel-che durch politische Instabilität, starke Währungsturbulenzen sowie einer sehr hohen Auslandsverschuldung gekennzeichnet sind.

Im Falle der Zahlungsunfähigkeit eines Staates und somit der Einstellung des Auslands-schuldendienstes belasten zwar kurzfristig die Zins- und Tilgungszahlungen den Staats-haushalt nicht, schwerwiegend sind aber der Ausschluss vom internationalen Kapital-markt, die Störung des Außenhandels sowie immense Produktions- und Wachstumsein-bußen1. Die Besonderheit an der Situation der Auslandsverschuldung ist, dass die Rechtsdurchsetzung internationaler Schuldverträge kompliziert und ein Mangel an Si-cherheiten charakteristisch ist. Das Auftreten von Finanzkrisen und die unübersichtliche Handhabung von Schuldenrestrukturierungen führen zu hohen Wohlfahrtsverlusten in den betroffenen Ländern und zu Unruhen und Störungen auf den internationalen Fi-nanzmärkten. Die Häufigkeit von Schuldenkrisen im letzten Jahrzehnt (Asien 1997, Russland 1998, Brasilien 1999, Ecuador 1999, Argentinien 2002 und die Dominikani-sche Republik 2005) zeigt, dass eine Vielzahl von Ländern nicht in der Lage war und ist, ihre öffentlichen und privaten Schulden vollständig zu tilgen.

Umschuldungsverfahren sind im Vergleich zu Schuldenrestrukturierungen in den 80er Jahren deutlich erschwert worden. Die Struktur der Finanzflüsse und Kredite, die in Schwellenländer fließen, hat sich verändert, denn öffentliche Kredite bzw. traditionelle Bankkredite wurden weitgehend durch Obligationen und ausländische Direkt- und Port-folioinvestitionen abgelöst. Die Vielfalt von Derivaten, Hedge-Fonds und Vulture-Fonds gestaltet die Gläubigersituation völlig unübersichtlich. Die Vielzahl der Privatan-leger bildet zudem eine vollkommen uneinheitliche Gruppe. Aufgrund dieser ausge-prägten Gläubigerheterogenität kommt es im Falle der Insolvenz eines souveränen Staa-tes zu erheblichen Koordinations- und Kollektivproblemen denn die verschiedenen Schuldenarten werden bisher dezentral und unkoordiniert verhandelt. Dies ermöglicht eine Diskriminierung zwischen den Gläubigergruppen und bietet Staaten die Möglich- keit vorteilhaftere Konsolidierungsbedingungen zu erzielen. Dabei sind auf der Gläubi-gerseite drei auftretende Phänomene zu beachten, die eine maßgebende Rolle für Um-schuldungsprozesse spielen. Der „rush to exit“, der „rush to the courthouse“ und das „Trittbrettfahrerverhalten“ bzw. „hold-out“ sind Koordinierungsprobleme, die mit der-zeitigen Methoden nicht vollständig behoben werden können.

Bisherige Lösungsmechanismen zur Überwindung von Staatsinsolvenzen greifen nur unzureichend und können langwierige und kostspielige Umschuldungen verursachen. Verschiedene nicht legitimierte Handlungsgremien treten zur Lösung von Schuldenkri-sen nur ad hoc zusammen, so dass Regeln und Vereinbarungen einem intransparenten Spielraum unterliegen.2 Unter diesen Bedingungen entstehen ungleiche Machtverhält-nisse, die es ermöglichen, dass Gläubiger Ankläger und Richter zugleich sind.3 Die bis heute andauernden Umschuldungsverhandlungen Argentiniens sind ein Zeichen für die unübersichtliche und diffizile Situation und werden in dieser Arbeit als Fallbeispiel he-rangezogen.

Für die Umschuldung von öffentlichen Schulden existieren zwar Institutionen (IWF, Londoner Club, Pariser Club) und Mechanismen, aber auch wenn diese versuchen, für Umschuldungsverhandlungen mit dem Privatsektor Anreize zu setzen, gibt es für Schuldenrestrukturierungen bisher kein allgemein gültiges Insolvenzrecht bzw. eine In-stanz, welche letztendlich die Umschuldung regelt. Zudem bestehen Unklarheiten dar-über, welche Gerichte zuständig sind oder wie ein internationales Insolvenzverfahren aussehen könnte. Aspekte asymmetrischer Information, die im Besonderen die Ver-handlungen zwischen Gläubigern und Schuldnern kennzeichnen, erschweren Umschul-dungsprozesse zusätzlich. Betrachtet man Argentiniens Umschuldung, scheint sich ein Mangel eines international legitimierten und institutionellen Rahmens zu offenbaren, in welchem die Vielzahl der heterogenen Schuldentypen transparent und demokratisch verhandelt werden könnten.

Die Analyse von Instrumenten und Strategien für eine geregelte, schnelle und kosten-günstige Umstrukturierung der Auslandsschulden zur zeitnahen Wiedergewinnung einer wirtschaftspolitischen Stabilität bildet somit den Kernpunkt dieser Arbeit. Dabei soll die Frage erläutert werden, ob eine rein marktbasierte Lösung sinnvoll ist oder die Schaffung von Rahmenbedingungen durch eine supranationale Instanz eine effiziente und zeitnahe Schuldenrestrukturierung fördern kann. Im Fokus soll dabei das Schul-denmanagement des privaten Sektors stehen.

2. Charakteristika und Finanzintegration von emerging markets

2.1. Charakteristika von emerging markets

Schwellenländer bzw. „emerging markets“ weisen im Vergleich zu hochentwickelten Industrieländern typische Charakteristika auf, welche in den folgenden Punkten aufge-führt werden sollen.

2.1.1. Begriffserklärung und Kennzeichen von emerging markets

Unter dem englischen Begriff „emerging markets“ versteht man im Allgemeinen Kapi-talmärkte bzw. Aktienmärkte in Entwicklungsländern, die sich durch ihre Marktgröße und ihren Aktivitäts- und Entwicklungsgrad in einem Transformationsprozess befinden, und sich in Bezug auf verschiedene Indikatoren aber von Entwicklungsländern unter-scheiden. Investoren verstehen unter „emerging markets economies“ Volkswirtschaf-ten, die im Prozess sind, ihre Finanzinstitutionen für die Weltwirtschaft zu öffnen. Pri­vates Investment wird in diesen Märkten als überdurchschnittlich risikoreich einge-schätzt, dabei berücksichtigend die hohen Wachstumspotentiale dieser Volkswirtschaf-ten. Darunter finden sich Märkte verschiedener geographischer Regionen, beispielswei-se Südostasien, Lateinamerika, Afrika oder Osteuropa, welche sich auch aufgrund poli-tischer Systemveränderungen in einem Wandlungsprozess befinden.4

Die deutsche Bezeichnung „Schwellenländer“ meint hingegen, dass diese Länder zwar noch zu den Entwicklungsländern gezählt werden, sich allerdings sukzessive dem Stan­dard der Industrienationen annähern. Die „Schwelle“ zum Industriestaat ist allerdings in der Literatur nicht eindeutig definiert. Als Indikatoren gelten der Industrialisierungs-grad, der Export von Fertigwaren und das Auftreten überdurchschnittlicher (temporärer) Wachstumsraten. Zudem werden auch der Grad der sozioökonomischen Entwicklung5, das geopolitische Gewicht und die weltwirtschaftliche Integration miteinbezogen.6 Je nachdem welche empirischen Daten man zugrunde legt, erhält man sehr unterschiedli-che Ergebnisse, woraus folgt, dass bisher keine einheitlichen Listen von Schwellenlän-dern existieren.

Die Weltbank legt ihren Berechnungen lediglich das BNE (Bruttonationaleinkommen) pro Kopf zugrunde gelegt.7 Länder mit einen BNE/Kopf von 3706 US $ bis 11455 US $ (upper middle income countries) werden zur Gruppe der Schwellenländer gezählt.8

Tabelle 1: Einteilung nach Berechnungen der Weltbank

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an http://web.worldbank.org/; eigene Darstellung.

Schwellenländer weisen dennoch viele Gemeinsamkeiten mit Entwicklungsländern auf, darunter einen hohen Anteil des primären Sektors (Agrarsektor) am Bruttosozialpro-dukt, niedrige Produktivitäten, Schwächen im Gesundheits- und Bildungssystem sowie Defizite in den Bereichen Ausbildung und Ernährung. Betrachtet man diese Faktoren für die Einteilung der Schwellenländer, existieren über 150 Schwellenländer, die mehr als 85% der Weltbevölkerung vertreten.9

Der englische Begriff „emerging markets“ hat im Laufe der Zeit in der internationalen Finanzwelt eine breite Akzeptanz gefunden und wird heutzutage auch im deutschspra-chigen Raum vorwiegend angewandt. Oft werden von emerging markets überdurch-schnittliche Wachstumschancen erhofft, was aber de facto vermehrt in Wunschdenken der Investoren endet, da nur sehr wenige der emerging markets tatsächlich langfristig stärker wachsen als Industrienationen.10 Typischerweise wird auch eine überdurch-schnittliche Rendite angenommen. Die Realität zeigt aber, dass letztlich die Renditen kaum höher sind als die von US-Schatzbriefen.11 Besser geeignet erscheint somit als Kennzeichen für emerging markets ein hohes Risiko und damit einhergehend ein hoher Grad an Volatilität.12 Das Wachstum ist somit gekennzeichnet von erheblichen Kon-junkturschwankungen, was sich in der Asienkrise 1997 deutlich zeigte. Das Wachstum wurde in der Region über zwei Jahre lang stark gebremst und hat in einigen der betrof-fenen Länder bis heute nicht wieder das Niveau der Zeit vor der Krise erreicht.13

Emerging markets (insbesondere Märkte in Lateinamerika) weisen charakteristisch eine sehr hohe staatliche Verschuldung auf. 14 Klientelpolitik und ein ineffizienter öffentli-cher Sektor verursachen überproportional hohe Ausgaben. Politiker nutzen die Fiskal-politik für populistische Maßnahmen und Wahlgeschenke zur Stärkung ihrer eigenen Position. Verschärft wird die Problematik durch geringe Einnahmen, die aufgrund der niedrigen Pro-Kopf-Einkommen und ausgeprägter Schattenwirtschaft zu einer geringen Steueraufbringungskraft führen.15

Der daraus resultierende Geldmangel und das Interesse ausländischer Anleger an über-durchschnittlichen und spekulativen Gewinnen führen zu einer wachsenden Finanzie-rung der Staatshaushalte über die internationalen Kapitalmärkte. Dies bedeutet einen Anstieg der staatlichen Auslandsverschuldung und impliziert dabei Gefahren für die Stabilität der Wirtschaft und die Solvenz des Landes.16

2.1.2. Länderrisiko von emerging markets

Neben grundlegenden Potentialen bestehen bei Investitionen in emerging markets al-lerdings auch erhebliche Risiken. Diese Risiken werden ausgedrückt durch das Länder-risiko. Das Länderrisiko drückt die politische und makroökonomische Instabilität eines Landes aus, die u.a. zu Enteignung, Konfiszierung, plötzlicher Änderung der Besteue-rung und letztlich auch zur Zahlungsunfähigkeit führen kann, so dass Kapitalerträge aus dem Ausland nicht mehr rückführbar sind.17 Damit spiegelt das Länderrisiko die politi-schen, wirtschaftlichen und finanziellen Risiken wider und bezieht sich im Besonderen auf die Unsicherheit zukünftiger Investmentbarrieren. Wobei das finanzielle Risiko das Wechselkursrisiko und das Finanzmarktrisiko bezeichnet, das politische Risiko die Zah-lungs unwilligkeit eines Staates beschreibt und das wirtschaftliche Risiko die Zahlungs- unfähigkeit.18

Das systematische und nicht diversifizierbare Risiko der Anleger wird durch die Unsi-cherheit des länderspezifischen Risikos erhöht und führt dazu, dass Anleger zur Kom-pensation einen Risikoaufschlag beanspruchen oder bei einem zu hohen Risiko gar nicht erst in die Finanztitel dieser Länder investieren. International operierende Banken oder Ratingagenturen wie Standard & Poor´s, Moodys oder J.P. Morgan veröffentlichen re-gelmäßig Länderberichte und Ratingkennzahlen.19 Das Länderrisiko ist somit ein Indi-kator für die wirtschaftliche Stabilität eines Landes und dessen Möglichkeiten seine fi-nanziellen Verpflichtungen zu erfüllen.

2.2. Finanzintegration der emerging markets

2.2.1. Globalisierung und Liberalisierung der Finanzmärkte

Eine einheitliche Definition des Begriffes Liberalisierung ist in der Literatur nicht zu finden. Unter ökonomischer Betrachtung versteht man darunter die Ausweitung des weltweiten Handels und die Intensivierung der Arbeitsteilung. Unverkennbar ist aber, dass die internationalen Finanzmärkte im Mittelpunkt des Globalisierungsprozesses ste-hen und einen der dynamischsten Faktoren darstellen. Deutlich ist die Tendenz einer

fortschreitenden weltweiten Verflechtung der nationalen mit den internationalen Fi-nanzmärkten zu erkennen, die den Marktakteuren eine Abwicklung der Bankgeschäfte und den Handel von Wertpapieren zu jeder Zeit und an jedem Ort ermöglicht.20 Auch wenn die Messung der internationalen Kapitalmobilität kompliziert ist,21 wird in der ü-berwiegenden Mehrheit der empirischen Studien festgestellt, dass Kapital gegenwärtig deutlich mobiler ist als vor wenigen Jahrzehnten und die Kapitalmobilität stetig zu-nimmt. Die verstärkte Liberalisierung des Kapitalverkehrs wirkt dabei intensivierend auf die internationale Kapitalmobilität. Die Liberalisierung der nationalen Volkswirt-schaften wird hierbei häufig mit Privatisierung und Deregulierung in Verbindung ge-bracht.22

Es gibt mehrere Ursachen, die für die heutige Struktur der Finanzmärkte verantwortlich sind. Internationale Kapitalbewegungen gab es ursprünglich nur im Zusammenhang mit dem Warenhandel. Heutzutage ist die realwirtschaftliche Sphäre von der monetären Sphäre aber fast vollständig entkoppelt. Finanztransaktionen dienen in erster Linie ei-nem Selbstzweck. Besonders die Veränderungen im monetären Sektor haben in starkem Maße zur Globalisierung der Finanzmärkte beigetragen. Durch den Zusammenbruch des fixierten Wechselkursregimes von Bretton Woods 1973 nahm die Bedeutung flexibler Wechselkurse rasant zu und ermöglichte die verstärkte Internationalisierung der Devi-senmärkte.23 Die Internationalisierung der Bondmärkte begann hingegen durch niedrige Inflationsraten und hohe Zinsertragskurven erst Anfang der 80er Jahre. Zudem verstärk-te auch die Entwicklung des Wertpapiermarktes die Globalisierung der Finanzmärkte, da es für Konzerne attraktiver wurde sich über Wertpapiermärkte zu finanzieren als über traditionelle Bankkredite.

Zu beachten bleibt allerdings, dass die Vorstellung der finanziellen Globalisierung oft mit Globalität verwechselt wird. Globalisierte Finanzmärkte suggerieren, dass eine vollkommene Vernetzung aller Finanzmärkte mit vollkommener Kapitalmobilität exis-tiert und somit für Kapital keine nationalen Barrieren mehr bestehen. Außerdem müss-ten alle Marktakteure über dieselben Finanzinstrumente verfügen und Unternehmen und Regierungen über einen unbegrenzten Zugang zum Kapital verfügen. Tatsächlich stehen Kapital und Kapitaltransaktionen aber hauptsächlich den Industrieländern und ausge-wählten Schwellenländern bzw. emerging markets zur Verfügung. Dabei erhält nur eine Minderheit der emerging markets 80% der gesamten privaten Kapitalzuflüsse, die in Schwellen- und Entwicklungsländer transferiert werden.24 Die übrigen Schwellen- und Entwicklungsländer haben kaum die Möglichkeit, von privaten Kapitalzuflüssen zu pro-fitieren. Allein an den Unterschieden der Realzinssätze in den Industrieländern ist zu erkennen, dass Renditen für Investoren und somit auch Finanzierungskosten für Kredit-nehmer innerhalb dieser Länder differieren.

Ein global einheitlicher Zinssatz existiert weltweit nicht, folglich auch nicht ein voll-kommen homogener globaler Finanzmarkt. Globalisierung und Liberalisierung können dementsprechend vielmehr als ein stetiger Prozess der Vernetzung und Intensivierung von Interaktionen und Interdependenzen zwischen Staaten verstanden werden.25

2.2.2. Potentiale und Gefahren des liberalisierten Kapitalverkehrs

Durch die in den letzten Jahrzehnten stetig fortschreitende Digitalisierung und Techno-logisierung der Informationswelt bestehen nahezu unbegrenzte Möglichkeiten der In-formationsbeschaffung, wodurch sich die Markttransparenz deutlich steigert und simul-tan die Transaktionskosten auf den Finanzmärkten sinken. Informationen über weniger bekannte Unternehmen oder Entwicklungspotentiale kleinerer Länder sind jederzeit ver-fügbar und somit von Interesse für internationale Vermögensdispositionen. Durch die Öffnung der Finanzmärkte haben Anleger die Möglichkeit ihre Portfolios optimal auf-zuteilen, Anlagerisiken durch Diversifikation zu senken und die Erträge zu optimieren. Investitionsrisiken können international gestreut werden, wodurch Kapitalerträge nicht vollständig von den inländischen Schwankungen abhängig sind. Ferner kann die Öff-nung der Finanzmärkte Ländern mit einer soliden Wirtschaftspolitik zu einer Entwick-lung eines effizienteren Finanzsystems verhelfen.26

Von der Liberalisierung des Kapitalverkehrs sind weitere positive Effekte auf den wirt-schaftlichen Wohlstand zu erwarten. Durch freie internationale Kapitalmärkte kann Ka-pital auch über die Grenzen hinweg in seine produktivste Verwendung gelenkt werden, was zu einer effizienten internationalen Ressourcenallokation führt. Kurzfristige Ein-kommensschwankungen in einer Volkswirtschaft können durch Kapitalimporte und - exporte ausgeglichen werden, so dass sie sich nicht vollkommen auf den gesamtwirt-schaftlichen Konsum und die gesamtwirtschaftlichen Investitionen niederschlagen.27 Daraus resultiert eine Glättung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, die sich in einer Wohlfahrtssteigerung äußern kann. Aufstrebenden Volkswirtschaften, die aufgrund ge-ringer inländischer Ersparnis nicht alle Investitionsprojekte durchführen können, wird es zudem ermöglicht, durch Kapitalimporte inländische Infrastrukturprojekte durchzu-führen, die langfristig eine Produktivitätssteigerung implizieren.28

Auch die disziplinierende Funktion internationaler Finanzmärkte auf die regionale Wirt-schaftspolitik bleibt anzumerken.29 Da die international mobilen Kapitalströme emp-findlich gegenüber makroökonomischen Veränderungen sind, reagieren sie auch sensi-bel auf wirtschaftspolitische Maßnahmen einer nationalen Regierung. So können inter-nationale Finanzmärkte als Sanktionsmechanismen für schlechte wirtschaftspolitische Entscheidungen dienen. Als positive Sanktionen sind Kapitalzuflüsse und Währungs-aufwertungen zu verstehen, negative Sanktionen hingegen wirken sich in Kapitalabflüs-sen und Währungsabwertungen aus.30

Als sich im Laufe der 90er Jahre aufstrebende Volkswirtschaften für den internationalen Kapitalverkehr öffneten, kam es zu einer Reihe von Finanzkrisen. Die Integration der Schwellenländer in die internationale Finanzwelt stellt bis heute einen komplizierten Prozess dar. Liberalisierungskritiker sehen in den Krisen die Bestätigung, dass die Öff-nung der Finanzmärkte zu weit gegangen ist. Schwellenländern entstehen erhebliche fi-nanzielle, soziale und ökonomische Kosten, wenn internationale Investoren das Ver-trauen in ein Land verlieren und ihr Kapital ad hoc im liberalisierten Kapitalsystem ab-ziehen.

Das Kapital ist inzwischen so mobil, dass eine Reaktion der Investoren auf eventuelle Probleme und Unsicherheiten auf dem jeweiligen Finanzmarkt zu enormen Kapitalab-zügen in nur wenigen Minuten führen kann (sudden reversal). Insbesondere wenn den Kapitalzuflüssen keine materiellen Gegenwerte gegenüberstehen, kann es zu panikarti-gen Kapitalfluchtbewegungen kommen.31 Durch den freien Kapitalverkehr erhöht sich also eventuell auch das Risiko, dass ein Land unverschuldet in Finanzkrisen gerät. Be-sonders anfällig sind in diesem Fall emerging markets, die eine hohe kurzfristige aus-ländische Verschuldung aufweisen. Die Umkehr internationaler Kapitalbewegungen (capital flow reversal) führt schließlich zu ausgeprägten realwirtschaftlichen Anpas-sungsprozessen, da der Mangel an ausbleibenden Kapitalzuflüssen durch eine Steige-rung der inländischen Ersparnis oder eine Senkung der Investitionen kompensiert wer-den muss.32

In einer offenen Volkswirtschaft sind wesentliche Vorteile durch eine Liberalisierung des Kapitalverkehrs erkennbar. Allerdings sind die gegenüberstehenden vielfältigen Ri-siken nicht zu verschweigen.33 Eigens bei emerging markets, die besonders anfällig für Finanzkrisen sind, hängt es entscheidend von den wirtschaftspolitischen Rahmenbedin-gungen ab, ob ein liberalisierter Kapitalverkehr sich positiv auf die Entwicklung aus-wirkt oder die Risiken überwiegen und zu makroökonomischen Problemen führen.34

2.2.3. Arten der Kapitalzuflüsse in emerging markets

Unterschieden werden die Kapitalzuflüsse in öffentliche Kapitalzuflüsse, wie z.B. Zah-lungen, die durch die Einrichtungen des Internationalen Währungsfonds oder den Pari-ser Club35 erfolgen sowie private Kapitalzuflüsse.

Wegen der wachstumspolitischen Unterschiede ist es sinnvoll private Kapitalzuflüsse in ausländische Direktinvestitionen (ADI), Portfolioinvestitionen (PI) und Remittances (Rücküberweisungen)36 zu unterteilen. Zudem stellen private und kurzfristige Bankkre-dite sowie Anleihen einen wichtigen Faktor in der staatlichen Verschuldung dar.37 Aus-ländische Direktinvestitionen (ADI) beziehen sich auf Gründung von Auslandsgesell-schaften sowie strategisch orientierte Unternehmensbeteiligungen.38

ADI sprechen für ein langfristiges Engagement und führen somit zu einem messbaren wirtschaftlichen Wachstum in der Region.39 Selbst wenn Investoren ihr Kapital aus dem Land abziehen, können nur die Besitztitel verkauft werden. Das Sachkapital hingegen bleibt im Land.

Die Bedeutung von Portfolioinvestitionen (PI) nimmt für Schwellenländer immer mehr zu. Ein ständiger Anstieg der PI in emerging markets seit 200240 hat zu einem Anstieg der Forschung und Literatur über die Kennzeichen, Auswirkungen und Effekte ge-führt.41 PI sind gekennzeichnet als sehr volatile und kurzfristige Kapitalanlagen privater Investoren mit dem einzigen Zweck, hohe Renditen in möglichst kurzer Zeit zu generie-ren. PI beziehen sich auf den Erwerb von Aktien, Investmentzertifikaten, Kapitalmarkt-papieren etc. im Ausland. Durch die mobilen Anlagen sind Investoren in der Lage, auf neue und sich ändernde Informationen schnell zu reagieren42, was es schwierig macht die Kapitalflüsse von PI vorherzusagen.43 Der unverzügliche Abzug von Kapital aus ei-nem Land kann zu massiven Finanzierungsschwierigkeiten für die regionalen Volks-wirtschaften führen.44 Dennoch ist zwischen Portfoliokapitalzuflüssen und Wirtschafts-wachstum eine positive Korrelation festzustellen.45 Zudem können sie zur Deckung von Leistungsbilanzdefiziten beitragen.

Als Portfolioinvestoren treten institutionelle Anleger wie Investmentfonds, Pensions-fonds oder Versicherungen sowie private Anleger auf. Die Gläubigergemeinschaft ist somit als wenig transparent und sehr komplex zu charakterisieren. Eine besondere Rolle nehmen bei staatlicher Verschuldung oder Staatsinsolvenz Hedge-Fonds (HF) und Vul­ture-Fonds (VF) (Geierfonds) ein. In den letzten Jahren ist ein starker Anstieg der Hed­ge-Fonds zu erkennen, was daran liegt, dass große institutionelle Anleger wie Pensions-fonds stark in Hedge-Fonds investieren. Der Anstieg der Pensionsfonds begründet u.a. somit auch den markanten Anstieg der Hedge-Fonds.46 Hedge-Fonds erzielen eine durchschnittliche Rendite von 11- 14%, vereinzelte Fonds sogar über 21%47 während hingegen der Morgan Stanley Composite Index für Aktien nur 0,5% zeigte.48 Hierbei geht es folglich um kurzfristige Profitmaximierung, wobei die Anleger insbesondere in Schwellenländern hohe kurzfristige Renditen suchen.

Vulture-Fonds kaufen Staatsanleihen und andere Wertpapiere zu minimalen Preisen in Krisenzeiten an, verweigern deren Umwandlung in neue Anleihen während Schuldenre-strukturierungen und klagen gerichtlich durch professionelle Hintermänner auf volle Rückzahlung der Forderungen. Mittel, die durch Schuldenstreichungen des Pariser Clubs frei werden, können so anstatt in Entwicklungsprojekte in Gewinne der Vulture-Fonds-Inhaber fließen.

[...]


1 Vgl. Rose (2005), S.1: Rose zeigt auf, dass Länder welche die Zahlungsunfähigkeit erklärten, großen und nachhaltigen Schaden in den Handelsbeziehungen erlitten. Die bilateralen Handelsaktivitäten sanken um durchschnittlich 8% jährlich innerhalb der folgenden 15 Jahre.

2 Vgl. Hoffert (2004), S.6-13.

3 Übernimmt z.B. der IWF die Rolle des Handlungsgremiums in Schuldenverhandlungen zwischen Gläu-biger und Schuldnern kommt es zur doppelten Rolle als Ankläger sowie als Richter. Die neutrale Vermitt-lung widerstrebender Ansprüche ist in diesem Falle nicht gewährleistet.

4 Vgl. Füss (2002), S. 3.

5 Die sozioökonomische Entwicklung umfasst Gesundheits- und Bildungsindikatoren sowie die Ernährungssituation.

6 Vgl. Strube-Edelmann (2006), S. 3.

7 Vgl. http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/DATASTATISTICS.

8 Dabei dient die Einteilung der Länder auf Basis des BNE/Kopf nicht als Kennzeichen für die zukünftige Entwicklung (Stand Juli 2008).

9 Vgl. Enderwick (2007), S. 4-6.

10 Abgesehen von der Ostasiatischen/ Pazifischen Region konnten keine Länder signifikant stärkeres Wachstum aufweisen als high-income countries.

11 Vgl. Klingen, Weder und Zettelmeyer (2004): Sie weisen auf, dass in den letzten Jahrzehnten Renditezahlungen von emerging markets nicht höher waren als die von risikofreien Anlagen. Die hohen Renditen der 90er Jahre resultierten entweder aus hohen Verlusten der 80er Jahre oder einer langen Pause von Renditesteigerungen in der Vergangenheit.

12 Volatilität in emerging markets kann auf der einen Seite aus unkontrollierbaren Faktoren (Naturkatast-rophen, externe Preisschocks) resultieren, auf der anderen Seite aber in den politischen Rahmenbedin-gungen begründet liegen unter welchen die Länder operieren. Politische Instabilität verhindert langfristi-ges und nachhaltiges Wachstum wie Mody (2004) in seiner Studie nachweist und stellt somit einen Hauptfaktor für extreme Volatilität in Entwicklungsländern dar.

13 Das gerade erst in die OECD aufgenommene Südkorea musste 1998 einen Rückgang des BIP um 41% verzeichnen während die Leistung der indonesischen Wirtschaft sogar um 61% sank.

14 Mit Ausnahme von Mexiko und Chile, die durch staatliche Erdöl- bzw. Kupferförderung über hohe Devisenreserven verfügen.

15 Vgl. Wessoly/Wienert (2005), S.50.

16 Vgl. hierzu Punkt 2.2 und 2.3.

17 Vgl. Füss (2004), S. 207 und Solnik,B./Boucrelle,C./Le Fur,Y. (1996), S. 31-34.

18 Vgl. Erb et al (1996), S. 29.

19 Der bekannteste von J.P. Morgan veröffentlichte EMBI+- Index (Emerging Markets Bonds Index) misst die Renditeaufschläge (Spreads) gegenüber Staatsanleihen aus den entwickelten Ländern. Die von Standard & Poor´s benutzten Ratings weisen Anleihen mit bester Bonität ein Rating von AAA zu und gehen über acht Stufen bis zu einem Rating von D.

20 Vgl. Röller, W. (1989), S.4.

21 Vgl. Mazzoni, C. (1997), S.9-16: Es gibt drei Methoden zur Messung der Kapitalmobilität: 1) Den Test der gedeckten Zinsparität 2) Die Messung internationaler Konsumkorrelationen 3) Die Schätzung des Zu-sammenhangs zwischen nationalem Sparen und nationalen Investitionen (Feldstein-Horioka-Ansatz, 1980). Die Schätzung der Kapitalmobilität anhand dieser drei Methoden, führt in der Praxis meist zu un-terschiedlichen Ergebnissen. Vgl auch French, K.R./Poterba, J.M. (1991) S. 222-226: Bei der Anwendung des Standardmodells für internationale Portfolioentscheidungen (CAPM) kommt man ebenso zu keinen stringenten Ergebnissen.

22 Die Privatisierung besagt, dass die Marktkräfte die beste Allokation der vorhandenen Ressourcen ermöglichen. Privates Eigentum, private Finanzierung sowie privates Management der Unternehmen stellen die beste Methode dar, den Wettbewerb auf den Märkten zu fördern. Deregulierung umfasst dabei die Begrenzung staatlicher Eingriffe in die Wirtschaft, um Ineffizienzen zu verringern.

23 Vgl. de Luna Martinez, J. (2002), S. 50- 55.

24 Vgl. ebd S. 25.

25 Vgl. de Luna Martinez, J. (2002), S. 22.

26 Vgl. Beck/Levine (2002), S.19: In ihrer Studie wird eine positive Korrelation zwischen der Öffnung des Finanzsektors und dem wirtschaftlichen Wachstum eines Landes festgestellt.

27 Vgl. Shiller (2003), S.14.

28 Hierbei bleibt zu beachten, dass die Kapitalimporte nicht die inländische Ersparnis ersetzen dürfen und nur einen höheren Gegenwartskonsum bewirken. Dies würde langfristig zu einer noch stärkeren Aus-landsverschuldung führen.

29 Vgl. Siebert (1998) in Duwendag, D.(1998), S.1-20.

30 Vgl. Frey/Benz (2001), S.7-11: Zu beachten hierbei ist allerdings der subjektive Charakter der Sanktio-nen. Die Entscheidungen der internationalen Finanzwelt sind nicht immer durch eine rationale Bewertung geprägt. In der Realität ist das Prinzip der ökonomischen Rationalität verletzt: Nicht alle Entscheidungen werden auf Basis ökonomischer Fundamentaldaten getroffen und emotionale Faktoren (Panikverkäufe,

Herdenverhalten etc.) verursachen ungerechtfertigte Handlungen. Vgl. auch Hirth, H./Walter, A. (2001), S. 17-22.

31 Vgl. Gelos, G./Wie, S.-J. (2002), S.15-22.

32 Vgl. Calvo, G.A. (1998), S. 35- 54.

33 Vgl. Obstfeld, M. (1998), für detaillierte Informationen zu Risiken in liberalisierten Finanzmärkten.

34 Vgl. Donges, J.B. (1999), S. 129-146.

35 Vgl. hierzu Punkt 2.1.

36 Vgl. Aggarwal, R./Demirguc-Kunt, A./Martines Peria, M.S. (2006): Remittances sind Gelder, welche von Migranten an Verwandte in den Herkunftsländern überwiesen werden. Diese Rücküberweisungen sind in den letzten fünf Jahren um rund 50% gewachsen und bilden heute die dreifache Summe der offi-ziellen Entwicklungshilfe. Nach den ausländischen Direktinvestitionen stellen Remittances die zweit-wichtigste externe Finanzierungshilfe für Entwicklungs- und Schwellenländer dar. Da diese Kapitalzu-flüsse aber unabhängig sind von der staatlichen Verschuldung, sollen sie im Rahmen dieser Arbeit ver-nachlässigt werden.

37 Vgl. World Bank Group (2006): Anleihen weisen einen ähnlichen Anteil an Nettozuflüssen wie Bank-kredite auf, allerdings ist der Zugang zum Anleihenmarkt nur etwa einem Drittel der Entwicklungs- und Schwellenländer möglich.

38 Z.B. durch Aktienengagements durch Ausländer mit dem Ziel unternehmerischen Einfluss zu erlangen.

39 Vgl. Birch, M.H. (1991), S. 141-158 und Grosse, R. (2001), S.119-143.

40 PI sind von 5,5 Mrd. US $ im Jahr 2002 auf 85,1 Mrd. US $ im Jahr 2003 auf 144 Mrd. US $ im Jahr 2004 gestiegen.

41 Vgl. Alquist, R./Chinn, M.D. (2006) und Mishkin, F. (2007).

42 Vgl. Sarno,L./Taylor, M.P. (1999), S. 337-364.

43 Vgl. Kuczynski, P./ Williamson und (2001) für eine Diskussion über die Bestimmung von Kapitalflüs-sen bei Portfolioinvestitionen.

44 Im Besonderen bei festen Wechselkursen ergibt sich für das Inland ein Finanzierungsproblem und die Wechselkursanbindung gerät unter Druck.

45 Vgl. Reisen, H./ Soto, M. (2001): S.1-14.

46 Das von Hedge-Fonds verwaltete Vermögen ist in den letzten Jahren auf mehr als 1,4 Billionen Dollar angewachsen. Es ist das 1,5-fache aller in Deutschland im Laufe eines Jahres gezahlter Löhne und Gehäl-ter.

47 Der „Tiger Hedge Fund“ erwirtschaftete z.B. eine Rendite von durchschnittlich 43% p.a. Dabei ist zu beachten, dass Hedge-Fonds eine besonders hohe Volatilität und ein hohes Risiko aufweisen welches nicht selten zum Totalverlust führt. Durch die extreme Volatilität können sie die Stabilität des Finanzsys-tems gefährden.

48 Vgl. UBS Investment Research, April 2004.

Details

Seiten
73
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783640357802
ISBN (Buch)
9783640358335
Dateigröße
1.6 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v130337
Institution / Hochschule
Universität zu Köln – Institut fuer Wirtschaftspolitik
Note
2,3
Schlagworte
Problematik Verschuldung Gestaltung Umschuldungsprozessen Schwellenländern Beispiel Argentinien

Autor

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Titel: Die Problematik internationaler staatlicher Verschuldung und die Gestaltung von Umschuldungsprozessen in Schwellenländern am Beispiel von Argentinien