Asset-Backed Securities

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Anhangsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen
2.1 Securitization – der Verbriefungstrend
2.2 Asset Securitization
2.2.1 Grundidee der Asset Securitization
2.2.2 Ablauf und Grundstruktur der Asset Securitization
2.2.3 Asset-Backed Securities im weiteren Sinne
2.2.4 Historische Entwicklung

3 Ausgewählte Detailbetrachtung der Asset Securitization
3.1 Die Vorteilhaftigkeit der Asset Securitization aus Sicht des Originators
3.2 Einteilung der ABS nach Art der Weiterleitung der Zahlungsströme
3.2.1 Pass-Throughs
3.2.2 Pay-Throughs
3.2.2.1 Tranchen – die Einteilung einer ABS-Emission in mehrere Klassen
3.2.2.2 Das Modell des revolvierenden Ankaufs
3.2.3 Asset-Backed Bonds
3.3 Das Special Purpose Vehicle
3.3.1 Rechtliche Strukturierung des Special Purpose Vehicle
3.3.1.1 Der Trust – das Fondszertifikats-Konzept
3.3.1.2 Die Corporation – das Anleihe-Konzept
3.3.1.3 Multi-Seller Vehicle
3.4 Die Vorteilhaftigkeit der Asset Securitization aus Sicht der Investoren
3.5 Die Evaluierung geeigneter Assets
3.6 Credit Enhancement zur Absicherung von Asset Securitization-Risiken
3.8 Rating der ABS

4 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Anhang

Ehrenwörtliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundstruktur einer Asset Securitization

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhangverzeichnis

Anhang I: Arten von europäischer Asset-Backed Securities

Anhang II: Entwicklung des Emissionsvolumina von ABS/MBS in Europa

Anhang III: Entwicklung der Emissionsvolumina von ABS/MBS in den USA

Anhang IV: Credit Quality/ Yield-Curve-Arbitrage

Anhang V: Beispielrechnung für einen Kostenvergleich zwischen der Finanzierung

mittels ABS und einer traditionellen Fremdkapital-Finanzierung

Anhang VI: Kreditrisiko-Allokation durch die Asset Securitization

Anhang VII: Cash Flow-Anbindung von ABS der Pass- bzw. Pay-Trough-Struktur

Anhang VIII: Zins- und Tilgungszahlungsentwicklung einer ABS-Emission mit

Tranchen

Anhang IX: Renditespreads europäischer ABS und Unternehmugsanleihen

Anhang X: Überblick über die Risiken der Asset Securitization

Anhang XI: Asset-Backed Securities Ratingsymbole

Anhang XII: Prozentuale Aufteilung öffentlicher Emissionen für US-ABS und

Unternehmensschulverschreibungen nach Ratingklassen

1 Einleitung

„Wer Forderungen verkauft, der hat irgendwelche Probleme!“^[1]

Nach wie vor ist dieses Vorurteil in Finanzkreisen weit verbreitet. Für Unternehmen wird aber im Kampf um das immer knapper werdende Kapital die Beherrschung aller Saiten des Instrumentariums der Unternehmens-Finanzierung überlebenswichtig. Gerade die anscheinend immer noch verpönte Finanzierung über die Aktivseite der Bilanz erweitert die Saiten des Instrumentariums enorm. Daher spielt die Asset Securitization^[2] international, zunehmend auch national eine immer bedeutendere Rolle bei der Unternehmensfinanzierung. Die Asset Securitization ist eine innovative Finanzierungstechnik, bei der ein Unternehmen (Originator) bestimmte Aktiva (Assets)^[3] aus seiner Bilanz ausgegliedert, indem es diese an ein eigens zum Zwecke der Finanzierung gegründeten Finanzierungsvehikel, dem so genannten Special Purpose Vehicle (SPV), verkauft. Die Refinanzierung des SPV erfolgt über die internationalen Geld- und Kapitalmärkte durch die Emission von Wertpapieren, den Asset-Backed Securities (ABS), die Gegenstand dieser Arbeit sind. Alternativ ist eine Refinanzierung über die Aufnahme von Krediten möglich, jedoch fehlt hierbei der in der Asset Securitization inhärente Begriff der Wertpapiere (Securities), weshalb diese Form der Refinanzierung nicht Gegenstand dieser Arbeit ist.^[4]

Die vorliegende Arbeit gibt einen Einblick in die Entwicklung, die Strukturen sowie die Vor- und Nachteile der Asset Securitization, die aufgrund ihrer hohen Aktualität und des Einbezugs verschiedenster wissenschaftlichen Disziplinen zur Zeit eine der schwierigsten und komplexesten Finanzierungsformen an den internationalen Finanzmärkten darstellt.^[5]

Zu Beginn in Kapitel 2 auf Grundlagen der Asset Securitization eingegangen. Kapitel 3 widmet sich detailliert ausgewählten Elementen der Asset Securitization wie dem Originator, dem SPV und der Evaluierung geeigneter Assets. In Kapitel 4 erfolgt eine Schlussbetrachtung, die die Asset Securitization sowohl kritisch würdigt als auch einen Ausblick gibt.

2 Grundlagen

2.1 Securitization – der Verbriefungstrend

Der sich seit Beginn der achtziger Jahre vollziehende Strukturwandel an den internationalen Finanzmärkten zeichnet sich durch viele nachhaltige Veränderungen aus. Charakteristisch hierfür kann die zunehmende „Substitution der klassischen Bankkredite durch Kreditverbriefungen“^[6] gesehen werden. Dieser Trend, anstelle von Kreditfinanzierungen Wertpapierfinanzierungen durchzuführen, wird in Anlehnung an den englischen Ausdruck für Wertpapiere (Securities) als Securitization bezeichnet; im deutschsprachigen Raum wird der Begriff der Verbriefung synonym verwendet.^[7] Dieser zunehmende Verbriefungstrend zeigt sich vor allem bei Großunternehmen, die zur Kapitalbeschaffung anstelle der Aufnahme teurer Buchkredite eigene Wertpapiere begeben. Die Unternehmen umgehen somit die Kreditinstitute und treten direkt an die Investoren auf dem Kapitalmarkt heran, was für beide Parteien Kostenvorteile birgt: günstigere Finanzierungskosten für den Emittenten und höhere Anlageerträge für den Investor.^[8] Dieser Prozess der teilweisen oder vollständigen Ausschaltung von Kreditinstituten zwischen Schuldner und Investor wird als Disintermeditation bezeichnet.^[9]

Die Securitization geht einher mit den großen Entwicklungen der letzten Jahre: Wettbewerbsintensität, Deregulierung/ Liberalisierung, Globalisierung und Technologisierung. Als Auslöser wird vor allem die Schuldenkrise in der Dritten Welt Anfang der achtziger Jahre angesehen.^[10]

2.2 Asset Securitization

Die Asset Securitization ist eine spezifische Ausprägungsform der unter 2.1 beschriebenen Securitization und wird als Securitization im engeren Sinne angesehen. Treffend kann sie mit Verbriefung von Aktiven übersetzt werden, d.h. sie stellt die Aktivseite der Bilanz in den Vordergrund.^[11] Die aus der Asset Securitization resultierenden und zur Refinanzierung genutzten Wertpapiere werden auf Grund ihrer Besicherung mit Aktiven als Asset-Backed Securities (ABS) – „mit Vermögensgegenständen unterlegte Wertpapiere“^[12] – bezeichnet.^[13] Je nach Art des unterliegenden Assets erhält die ABS-Klasse ihren Namen. So werden beispielsweise mit Leasingforderungen unterlegte ABS als Leasing ABS, mit Hypothekardarlehen unterlegte ABS als Residental Mortgage-Backed Securities (RMBS; Wohnungsbau) oder als Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS; Gewerbeimmobilien) bezeichnet.^[14]

In der Literatur herrscht noch keine allgemein anerkannte Definition der Asset Securitization. Die vorliegende Arbeit schließt sich bedeutenden Literaturquellen an und definiert die Asset Securitization als eine „innovative Finanzierungstechnik, bei der ein …. Pool von Finanzaktiva aus der Bilanz … eines Unternehmens ausgegliedert, in einem Special Purpose Vehicle rechtlich verselbständigt und von diesem über die Ausgabe von Wertschriften an den internationalen Geld- und Kapitalmärkten refinanziert wird“^[15], für deren Zins- und Tilgungszahlungen lediglich die Zahlungsströme zur Verfügung stehen, die die zugrunde liegenden Assets generieren.^[16]

Demnach sind die wichtigsten Determinanten der Asset Securitization die ausdrückliche Kennzeichnung bestimmter Vermögenswerte durch rechtliche Verselbständigung, die Verwendung der Assets als Unterlage für die Wertpapiere sowie die explizite Zuordnung und Anbindung der aus den Assets abgeleiteten Cash Flows an die Zins- und Tilgungszahlungen der Wertpapiere.^[17]

2.2.1 Grundidee der Asset Securitization

Grundidee der Asset Securitization ist das Konzept der Risikoaufteilung und - begrenzung, indem ursprünglich nicht handelbare Vermögensgegenstände rechtlich verselbstständigt und in fungible Wertpapiere gewandelt werden, um letztlich Kosten einzusparen.^[18]

Unternehmen haben durch in der Bilanz ausgewiesene Forderungen gegenüber Kunden Risiken, wie die des Zahlungsausfalls und der -verzögerung, zu tragen. Als Ausgleich dieser Risikoübernahme dient eine entsprechende Eigenkapitalausstattung. Determiniert wird diese Eigenkapitalquote von den Erwartungen des Kapitalmarktes an die Branche des Unternehmens oder ist aufsichtsrechtlich, wie z.B. bei Kreditinstituten, vorgeschrieben.^[19] Allgemein wird diese Eigenkapitalausstattung als zu hoch, daher als zu kostspielig angesehen. So ist beispielsweise eine Quote von 20 % ineffizient, wenn über die vergangenen Jahre lediglich eine Eintrittsrate der Risiken in Höhe von 5 % zu beklagen war.^[20] Daher ist die Grundidee der Asset Securitization diesen Nachteil zu beheben, indem ein möglichst großer Pool homogener Assets – i.d.R. sind dies Forderungen – aus der Bilanz des Unternehmens herausgeschnitten, dem Verfügungsbereich des Verkäufers durch Verkauf an eine rechtlich und wirtschaftlich selbständige Gesellschaft entzogen und somit von dessen allgemeinen Geschäfts- und Managementrisikos zu befreien.^[21] Durch den beschriebenen Verkauf der Assets mit bilanzbefreiender Wirkung (Off-Balance-Sheet) auf Seiten des Verkäufers (Originator), wird die Höhe der kostspieligen Eigenkapitalausstattung gesenkt.^[22]

2.2.2 Ablauf und Grundstruktur der Asset Securitization

Die in der Realität vorfindbaren ABS-Konstruktionen sind relativ komplex und heterogen. Dennoch weisen alle Konzepte eine gemeinsame Grundstruktur auf.^[23] Diese Struktur lässt sich am einfachsten erklären, wenn die Betrachtung auf die Hauptbeteiligten und deren Transaktionen untereinander reduziert wird. Im Mittelpunkt stehen die Beziehungen zwischen Originator (Assetverkäufer), Special Purpose Vehicle (Zweckgesellschaft) und den Investoren (ABS-Käufer).^[24] Abbildung 1 veranschaulicht die Grundstruktur einer Asset Securitization.

Ausgangspunkt der Asset Securitization sind geeignete Assets in der Bilanz des Originators; i.d.R. sind dies Forderungen aus Kreditverträgen, erbrachten Leistungen oder Warenlieferungen gegenüber Kunden (Obligor). Im Zuge der Asset Securitization werden diese Assets gepoolt und verselbständigt, indem sie mit bilanzbefreiender Wirkung an ein eigens für die Asset Securitization gegründetes^[25] Finanzierungsvehikel, dem Special Purpose Vehicle (SPV),^[26] gegen Kaufpreiszahlung abgetreten, verkauft werden. Der Zweck des rechtlich und wirtschaftlich selbständigen SPV liegt im Ankauf der Assets und deren Refinanzierung mittels Emission von Wertpapieren, den Asset-Backed Securities (ABS). Als Haftungsmasse dient der Asset Pool. Für die Zins- und Tilgungszahlungen der ABS stehen grundsätzlich nur die Zahlungsströme zur Verfügung, die die gepoolten Assets generieren. Den Verkauf der ABS an die Investoren, d.h. die Platzierung, übernimmt üblicherweise ein Bankenkonsortium. Die Administration des SPV wird von einem Treuhänder (Trustee) und einem Service-Agent übernommen.^[27]

Abbildung 1: Grundstruktur einer Asset Securitization

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung. In Anlehnung an: Früh, A. (1995), S. 106; Paul, S. (1994) S. 131;

Turwitt, M. (1999) S. 6.

Der Service-Agent, i.d.R. bleibt dies der Originator, übernimmt gegen Gebühr (Service-Fee) die Verwaltung der Assets nach deren Verkauf an das SPV; dies umfasst unter anderem die Debitorenbuchhaltung, das Mahnwesen sowie die termingerechte Weiterleitung der Zahlungseingänge an den Trustee; zudem hat er dem Trustee und den Investoren regelmäßig Rechenschaft über seine Tätigkeiten zu ablegen.^[28] Die Aufgaben des zwischen dem Service-Agent und den Investoren geschalteten Trustees bestehen darin, die Assets auf Rechnung und im Namen des SPV zu kaufen und treuhänderisch in seinen Besitz zu übernehmen. Er hält die Assets zugunsten der Investoren, überwacht den Service-Agent und muss im Falle einer Krise des SPV für die Durchsetzung ihrer Rechte sorgen, d.h. alle Sicherungsmaßnahmen nutzen oder schließlich die ihm übertragenen Assets verwerten. Um die Bedienung der emittierten ABS sicherzustellen werden zusätzlich verschiedene Sicherungsmaßnahmen (Credit Enhancement) bereitgestellt. Sicherungsgeber können der Originator, Banken, Versicherungen oder Kombinationen dieser Parteien sein.^[29] Um die ABS platzieren zu können, erfolgt ein Rating, d.h. eine Qualitätsbeurteilung der ABS durch eine Rating-Agentur. Beurteilt werden sowohl die Qualität der übertragenen Assets als auch die Struktur der Transaktion, also auch die Kompetenzen aller Beteiligten der Asset Securitization. Die Erarbeitung der komplexen ABS-Struktur sowie die Beratung und Unterstützung des Originators übernimmt der so genannte Arrangeur; i.d.R. fungiert eine Bank als Arrangeur.^[30] Neben der Strukturierung der ABS-Transaktion übernimmt der Arrangeur oft auch die Platzierung der ABS.^[31]

2.2.3 Asset-Backed Securities im weiteren Sinne

Wie bereits erörtert sind ABS mit Finanzaktiva (Assets) besicherte (Backed) Wertpapiere (Securities).^[32] In der amerikanischen Literatur werden von den ABS die Mortgage-Backed Securities (MBS) unterschieden. MBS sind mit Hypotheken (Mortagage) besicherte Wertpapiere. Die Unterscheidung – obwohl Forderungen aus Hypothekardarlehen auch Assets darstellen – ist historisch bedingt; Hypotheken waren die ersten Assets, die verbrieft wurden. Aus heutiger Sicht fallen MBS ebenfalls unter die Klasse der ABS, d.h. eine „Unterscheidung erscheint .. wenig sinnvoll.“^[33] In der Literatur wird daher oft von ABS im weiteren Sinne als Oberbegriff für verbriefte Assets gesprochen. Diese werden dann in MBS und Non-MBS (ABS im engeren Sinne) eingeteilt.^[34] Dennoch wird bei statistischen Erfassungen wie der Höhe der Emissionsvolumina oft zwischen MBS und ABS (im engeren Sinne; Non-MBS) unterschieden.^[35]

2.2.4 Historische Entwicklung

Ihren Ursprung haben die ABS in den USA. Die amerikanische Regierung initiierte in den 70er Jahren einen Sekundärmarkt für bis dahin illiquide Hypothekenforderungen, um so Probleme und Ineffizienzen im US-Finanzsystem, besonders die Krise im Hypothekarmarkt zu beheben. Zu Beginn handelte es sich somit vor allem um die Verbriefung von Hypotheken, die an Privatpersonen zum Kauf oder Bau eines Hauses vergeben wurden. Seit Mitte der 80er Jahre versuchten zunehmend Finanzierungstöchter großer amerikanischer Automobilhersteller, Leasinggesellschaften und Kreditkartenunternehmen die Vorteile der Asset Securitization zu nutzen. Die erste Non-Mortgage-Backed-Transaktion wurde 1983 in Form einer Privatplatzierung vollzogen. Die erste öffentliche Emissio n fand 1985 durch den Computerhersteller Sperry statt, der Computerleasing-Forderungen in Höhe von $192 Mio. verbriefte.^[36]

In Europa wurden Mitte der 80er Jahre die ersten Transaktionen in Form von MBS aufgelegt. Besonders zu erwähnen ist Großbritannien, dessen Anteil am Europäischen Securitization-Markt 2001 bei 32 %^[37] lag. In Großbritannien fand zudem die erste öffentliche Platzierung 1985 in Form von verbrieften Hypotheken statt.^[38] Das europäische Emissionsvolumen für ABS lag 2001 bei ca. €154 Mrd. (Nonmortgage-ABS ca. €89 Mrd. zuzüglich MBS ca. €65 Mrd.)^[39]. Dies ist jedoch nur ein Bruchteil des amerikanischen Marktes, dessen Emissionsvolumen 2001 bei ca. $2.090 Mrd. (Nonmortgage-ABS ca. $420 Mrd. zuzüglich MBS ca. $1.670 Mrd).^[40]

3 Ausgewählte Detailbetrachtung der Asset Securitization

Wie bereits unter 2.2.2 erörtert fallen die in der Praxis durchgeführten ABS-Transaktionen äußerst komplex und heterogen strukturiert aus. Gründe hierfür sind die spezifischen Bedürfnisse aller an der Asset Securitization beteiligten Parteien sowie die vorgegebenen rechtlichen Rahmenbedingungen. Dennoch weisen die Strukturen, wie unter 2.2.2 vorgestellt, regelmäßig ein gemeinsames, verhältnismäßig einfaches Grundkonzept auf.^[41] Im Folgenden wird detailliert auf ausgewählte Bestandteile der ABS-Transaktion eingegangen.

3.1 Die Vorteilhaftigkeit der Asset Securitization aus Sicht des Originators

Aus Sicht des Originator können die Motive für die Nutzung der Asset Securitization vielfältig sein. Bevor auf wesentliche Vorteile der Asset Securitization eingegangen wird, soll darauf verwiesen werden, dass die Vorteilhaftigkeit jeweils von der finanzwirtschaftlichen Lage des Originators, von rechtlichen und technischen Rahmenbedingungen sowie von der unmittelbaren Verwendung des Verkaufserlöses der Assets abhängt.^[42]

Durch die Finanzierung mittels ABS kann ein Unternehmen im Vergleich zur traditionellen Fremdkapitalbeschaffung Kosten einsparen. Ist das Rating der ABS besser als das einer Schuldverschreibung in eigenem Namen, so kann bereits bei den reinen Zinskosten eine Ersparnis erzielt werden. Als entscheidenden Kostenvorteil wird aber die bereits unter 2.2.1 erörterte Einsparung der kalkulatorischen Eigenkapitalkosten angesehen.^[43] Zudem gewinnt der Originator vorzeitig Liquidität durch die Verbriefung ansonsten illiquider Vermögensgegenstände. Dies verringert die Kapitalbindungsdauer des Unternehmens.^[44] Mit der gewonnenen Liquidität können Schulden getilgt werden; dies hätte ein Sinken der Bilanzsumme sowie die Verbesserung finanzwirtschaftlicher Unternehmenskennzahlen wie z.B. der Eigenkapitalquote und des Kapitalumschlags zur Folge. Zum anderen kann die gewonnene Liquidität in ertragreichere als die zuvor veräußerten Vermögenswerte reinvestiert werden; dies führt nicht zu einer steigenden Eigenkapitalquote, kann aber bei erfolgreicher Reinvestition zu einer höheren Rendite führen. Eine Kombination beider Möglichkeiten ist auch denkbar. Ein weiterer wesentlicher Vorteil der Asset Securitization ist die Risikoallokation. Der Originator trägt vor der ABS-Finanzierung alle mit den Assets verbundenen Risiken (Bonitäts- sowie Zinsänderungsrisiko).^[45] Mittels der Asset Securitization wird eine effiziente Risikoallokation erreicht, „indem die Kapitalmarktteilnehmer das Risiko übernehmen, das sie am besten absorbieren können“^[46]: Der Originator übernimmt nur noch die normalerweise zu erwartenden, historischen Zahlungsausfälle. Das Risiko, dass die Anzahl der Ausfälle über der normalen Ausfallrate liegt, das so genannte Katastrophenrisiko (entspricht ca. dem 7-8fachen des normalen Risikos), übernehmen Sicherungsgeber (Credit Enhancer). Das restliche Risiko der ABS übernehmen die Investoren. Durch eine solche Risikoaufteilung wird die Risikoposition des Originators erheblich verbessert und lässt sich fest kalkulieren; zudem ist positiv zu bewerten, dass das Unternehmen – trotz des Risikomanagements – seine Kundenbeziehung beibehält, da der Originator meist Service-Agent bleibt.^[47] Die Diversifikation der Finanzierungsquellen sowie die Inanspruchnahme neuer Investorenkreise werden als zusätzliche Vorteile der ABS-Finanzierung angesehen. Ersteres bedeutet, dass die Finanzierung über die Aktivseite der Bilanz die Möglichkeit schafft, zusätzliche Finanzmittel zu beschaffen. Letzteres steht für die Möglichkeit durch unterschiedlichste Strukturvarianten wie z.B. die Gestaltung der Risikostruktur, der Verzinsung oder von Tranchen neue Investoren anzusprechen. Zudem erhält das Unternehmen Zugang zu den internationalen Finanzmärkten ohne Preisgabe des eigenen Namens, da das SPV in eigenem Namen handelt. Sowohl durch die neuen Finanzierungsquellen als auch durch neue Investorenkreise wird die finanzielle Unabhängigkeit und Flexibilität des Unternehmens verbessert, bestehende Kreditlinie können geschont werden.^[48]

Mit der Asset Securitization sind aber auch Nachteile verbunden. Aufgrund der rechtlichen – aufsichtsrechtlichen, buchhalterischen sowie allgemein juristischen – Abklärungen wegen der Vielzahl von involvierten Parteien und Verträge, stellt die Asset Securitization eine äußerst aufwendige und komplexe Art der Finanzierung dar. Zudem unterliegt sie einem langfristigen, strategischen Prozess, der i.d.R. zu mangelnder Flexibilität bezüglich der gewählten Struktur während der Transaktion führt, da die Modalitäten über mehrere Jahre festgelegt sind.^[49]

Die Finanzierung mittels ABS wird nur dann stattfinden, wenn die Erträge die Aufwendungen im Vergleich zu anderen Finanzierungsalternativen übersteigen. Den Erträgen, die aus den oben aufgeführten Vorteilen resultieren, stehen Aufwendungen wie z.B. die Gebühren für Rating-Agenturen, Credit Enhacer und Treuhänder gegenüber.^[50]

3.2 Einteilung der ABS nach Art der Weiterleitung der Zahlungsströme

Das am häufigsten gewählte Unterscheidungskriterium von ABS ist die Art der Weiterleitung der Zahlungsströme (Cash Flows).^[51] Je nachdem, ob die aus dem Asset-Pool resultierenden Cas h Flows (Cash In-Flows) unmittelbar oder mittelbar, d.h. umstrukturiert, an die Investoren weitergeleitet werden, erfolgt eine Einteilung der ABS in Pass-Throughs oder Pay-Throughs. Dabei werden die Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren als Cash Out-Flows bezeichnet.^[52]

3.2.1 Pass-Throughs

Beim Pass-Through-Konzept werden die aus dem Asset-Pool resultierenden Zahlungen (Cash In-Flows) unmittelbar, d.h. unverändert und zeitgleich an die Investoren durchgeleitet. Die Investoren besitzen Miteigentumspapiere, die einen prozentualen Anteil (pro-rata share) an der Gesamtemission verkörpern. Da dies einem Anlagefondsanteil stark ähnelt, wird dieses Konzept auch Fondszertifikats-Konzept genannt. Besteht für die ursprünglichen Schuldner (Obligoren) des Originators die Möglichkeit einer vorzeitigen Tilgung ihrer Schulden, sind die durchschnittliche Laufzeit (Duration) und somit die Rendite der Pass-Through-Papiere ex ante nicht genau bekannt, da diese ebenfalls direkt weitergeleitet werden. Somit tragen die Investoren das Reinvestitionsrisiko (Reinvestment Risk).^[53]

[...]

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^[1] Bär, H.P. (2000), S. 410.

^[2] In der vorliegenden Arbeit wird die US-amerikanische Schreibweise verwendet.

^[3] In der Literatur werden synonym die Begriffe Vermögensgegenstand und Finanzaktiva verwendet. Oft wird auch
einfach von Forderungen gesprochen, da bei der Asset Securitization i.d.R. Forderungen verbrieft werden. Vgl.
Fahrholz, B. (1998), S. 214; vgl. Witzani, E. (2000), S. 2125; vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 21.

^[4] Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 3f. und 410f.

^[5] Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 12.

^[6] Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 21.

^[7] Vgl. Dombret, A.R. (1988) S. 21.

^[8] Vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 2f.

^[9] Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 495; Ohl, H.P. (1994), S. 2.

^[10] Vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 5ff.

^[11] Vgl. Bär, H.P. (1998), S. 25f.

^[12] Hartmann-Wendels/ Pfingsten/ Weber (1998), S. 287.

^[13] Vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 22.

^[14] Vgl. Bund, S. (2001), S. 690f.; vgl. Anhang S. IX.

^[15] Bär, H.P. (1998), S. 35.

^[16] Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 497; vgl. Bär, H.P. (1998), S. 28ff.;

vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 17.

^[17] Vgl. Bär, H.P. (1998), S. 34ff.

^[18] Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 497f.

^[19] Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 497.

^[20] Vgl. Gräfer/ Beike/ Scheld (2001), S. 281.

^[21] Vgl. Paul, S. (1994), S. 119.

^[22] Eine Asset Securitization kann auch On-Balance-Sheet ablaufen, d.h. ohne bilanzbefreiende Wirkung; da aber

viele Vorteile aus der Bilanzbefreiung resultieren, wird im Folgenden von einer Off-Balance-Sheet-

Finanzierung ausgegangen. Vgl. Bär, H.P. (1998), S. 28.

^[23] Vgl. Bigus, J. (2000), S. 465.

^[24] Vgl. Paul, S. (1994) S. 132.

^[25] Gegründet wird das SPV von dem Originator oder einer Dritten Partei, ohne es von einer der Parteien zu kon-
solidieren ist. Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 500.

^[26] Synonym für SPV wird auch der Begriff Special Purpose Entity (SPE) verwendet. Vgl. Bär, H.P. (1998), S. 39.

^[27] Vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 21ff. und S.42ff.

^[28] Vgl. Böhmer, M. (1996), S. 22.

^[29] Vgl. Paul, S. (1994), S. 153f. und S. 163f.

^[30] Vgl. Früh, A. (1995), S. 106.

^[31] Vgl. Bär, H.P. (1998), S. 39.

^[32] Vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 22.

^[33] Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 498.

^[34] Vgl. Bär, H.P. (1998), S. 46; vgl. Böhmer, M. (1996), S. 31; vgl. Paul, S. (1994), S. 121.

^[35] Vgl. ESF Securitisation Data Report (Spring 2002), S. 1.; vgl. Kapitel 2.2.4.

^[36] Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 363ff.

^[37] Vgl. ESF Securitisation Data Report (Spring 2002), S.1; vgl. Abbildung S. X.

^[38] Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 521f.

^[39] Vgl. ESF Securitisation Data Report (Spring 2002), S. 1.

^[40] Vgl. The Bond Market Association Research Quarterly (February 2002), S. 6f.; vgl. Anhang S. XI.

^[41] Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 86.

^[42] Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 31.; Abbildung vorteile

^[43] Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 517ff.; vgl. Anhang S. XIIf.

^[44] Vgl. Böhmer, M. (1996), S. 28.

^[45] Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 519ff.

^[46] Böhmer, M. (1996), S. 27; vgl. Anhang S. XIV.

^[47] Vgl. Böhmer, M. (1996), S. 27ff.;

^[48] Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 294ff.

^[49] Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 334ff.

^[50] Vgl. Böhmer, M. (1996), S. 30.

^[51] Vgl. Bund, S. (2001), S. 690.

^[52] Vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 47f.; vgl. Anhang S. XV.

^[53] Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 130ff. und 196.