Immobilienderivate

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemfeld und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2. Risiken der direkten Immobilieninvestition
2.1 Abgrenzung der direkten von der indirekten Immobilieninvestition
2.2 Ableitung des systematischen Risikos direkter Immobilieninvestition

3. Derivate – Funktionen und Nutzen im Immobilienbereich
3.1 Funktionen von Derivaten
3.2 Nutzen von Immobilienderivaten
3.3 Derivatetypen des Immobilienmarktes

4. Rahmenbedingungen und Probleme bei der Etablierung von Immobilienderivaten
4.1 Marktliquidität
4.2 Marktvolatilität
4.3 Marktindizes

5. Der aktuelle Markt für Immobilienderivate

6. Ausblick

Anhang

Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unterteilung der Risikoklassen nach CAPM

Abbildung 2: Weltweites gewerbliches Immobilienmarktvolumen

Abbildung 3: Größe der deutschen Büroimmobilienmärkte (Citylage)

Abbildung 4: Immobilienderivate – Handelsvolumen 2007-2008

Abbildung 5: Zahlungsverlauf eines Total Return Swaps

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Volatilitäten des deutschen Aktien- und Immobilienmarktes im Vergleich

Tabelle 2: Bereitschaft und Abdeckung der IPD Immobilienindizes

Tabelle 3: Weitere Indexkonstruktionen

Tabelle 4: Wertänderungs- und Ertragsverlauf: Short-Position auf CREX

Tabelle 5: Netto-Rendite nach Abschluss eines Total Return Swaps auf den DIX

Tabelle 6: Tilgungsverlauf bei einer Indexhypothek

Formelverzeichnis

Gleichung 1: Berechnung der Gesamtrendite einer Immobilieninvestition

Gleichung 2: Ableitung der Netto-Cash-Flow-Rendite

Gleichung 3: CAPM – Erwartete Rendite der Investition

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Problemfeld und Zielsetzung

Das weltweite gewerbliche Immobilienvermögen beträgt 21,3 Billionen USD bei einem handelbaren Anteil von ca. 37%. Das gewerbliche Immobilienvermögen in Deutschland beläuft sich auf ca. 1,77 Billionen €^[1], wobei allein institutionelle Investoren im Jahr 2007 ca. 0,42 Billionen € in deutschen Immobilien hielten.^[2] Verglichen mit der Marktkapitalisierung aller börsennotierten deutschen Aktien von 1,09 Billionen € im Jahr 2008^[3] und dem gesamten Wertpapierbestand privater Haushalte in Höhe von 1,24 Billionen €^[4], zeigt sich die Signifikanz der Immobilie als größtes Gut einer Volkswirtschaft. Trotz dieses immensen Volumens gibt es bislang nur sehr wenige Möglichkeiten, Risiken durch speziell für das Immobiliensegment strukturierte Derivate abzusichern oder Spekula- tionen zu betreiben, wie es seit langem auf Aktien- Renten- Geld- und Rohstoff- märkten der Fall ist.

Bereits 1848 wurde die CBOT (Chicago Board of Trade), damals eine reine Warenterminbörse, gegründet. Es folgten die ersten Future ähnlichen Kontrakte, deren Werte sich aus den jeweiligen Basiswerten ableiten ließen. Diese Eigenschaft ist nach wie vor unveränderter Bestandteil und Definitions- ursprung derivativer Instrumente.^[5] Allerdings ist die Bandbreite der Basiswerte immens angestiegen und reicht „vom Preis von Schweinen bis zur Schnee- menge, die in einem bestimmten Skigebiet fällt“.^[6] Dieser Umschwung in der Bandbreite derivativer Instrumente verlief im Einklang mit der Etablierung der ersten Finanz-Terminbörsen in den 70er Jahren in den USA.^[7] So erreichte der weltweite Handel mit Derivaten im Juni 2008 ein Volumen von annähernd 20,4 Billionen USD (Bruttomarktwert).^[8]

Die ersten Versuche Immobilienfutures Anfang der 1990er Jahre auf der London FOX (London Futures and Options Exchange) zu platzieren, scheiterten jedoch. Seit Anfang 2005 scheint eine neue Phase begonnen zu haben. Dem ersten Immobilienswap über 20 Millionen GBP folgten weitere Transaktionen.^[9] Der Nutzen derivativer Instrumente, vor allem begründet durch den Risikotransfermechanismus zwischen Marktteilnehmern und die Preisfindungsfunktion,^[10] ist im Immobiliensegment gefragt, wenn nicht sogar gefordert. Jedoch erschweren die Charakteristiken der Anlageklasse, allen voran ihre Heterogenität, die Konstruktion solcher Instrumente.^[11]

Ziel der Arbeit ist es die allgemeinen Funktionen von Derivaten zu erläutern, um daraus den Nutzen von Immobilienderivaten abzuleiten. Dabei werden die allgemeinen Rahmenbedingungen der Etablierung von Derivaten und die Probleme, die daraus für den Immobilienbereich entstehen, beachtet. Im Rahmen dessen werden die derzeitige Marktlage und ein Ausblick für den Immobilienderivatemarkt beschrieben.

1.2 Gang der Untersuchung

Der zweite Teil der Arbeit beschäftigt sich mit den Risiken der direkten Immobilieninvestition. Aufbauend auf der Abgrenzung zwischen direkter und indirekter Immobilieninvestition, liegt hier die Unterscheidung zwischen unsystematischen und systematischen Risiko im Zentrum, um einen Grundstein für die Interpretation der Absicherungswirkung von Derivaten zu legen.

Der dritte Teil der Arbeit dient zur Erläuterung der allgemeinen Funktionen von Derivaten und der darauf aufbauenden Ableitung des Nutzens von Immobilienderivaten. Anschließend werden für den Immobilienbereich relevante Instrumente dargestellt, um einen allgemeinen Überblick über die Strukturen zu geben. Die Anwendung dieser Instrumente im Rahmen der Absicherung der Risiken aus direkten Immobilieninvestitionen wird dabei durch Beispiele im Anhang erläutert.

Im Zentrum des vierten Abschnitts befindet sich die Darstellung der allgemeinen Rahmenbedingungen eines funktionsfähigen Derivatemarktes und der Probleme bei der Etablierung von Immobilienderivaten, woraufhin der fünfte Teil die aktuelle Marktsituation beschreibt.

Der sechste und letzte Abschnitt gibt aufbauend auf Experteninterviews einen Ausblick für den noch jungen Immobilienderivatemarkt.

2. Risiken der direkten Immobilieninvestition

2.1 Abgrenzung der direkten von der indirekten Immobilieninvestition

Die Immobilie als Anlageobjekt bietet eine Vielzahl von Investitionsalternativen, denen ein breites Spektrum an Abgrenzungskriterien zugrunde liegt. Dabei lässt sich jeder Investitionsfokus innerhalb der Grenzen der direkten bzw. indirekten Investition erfassen.^[12]

Während die direkte Investition den eigentumsrechtlichen Erwerb der Immobilie anstrebt, liegt der indirekten Investition die Schaffung von Eigentum an einem bestimmten Immobilienvermögen (Equity Securisation) oder an Gläubiger- papieren (Debt Securisation) zugrunde. So zählt der Erwerb von Immobilien- fonds, Anteilen an Immobilien AG’s, Pfandbriefen und hypothekarisch besicherten Anleihen zur indirekten Immobilieninvestition.^[13]

2.2 Ableitung des systematischen Risikos direkter Immobilieninvestition

Der Begriff des Risikos leitet sich in den Wirtschaftswissenschaften, genauso wie die Ungewissheit, aus der Unsicherheit ab. Diese steht als Größe in Abhängigkeit zur Informationsdichte. Besteht ein Risiko im engeren Sinne, so lässt sich eine ökonomische Entscheidung durch objektive oder subjektive Abwägung der Eintrittswahrscheinlichkeiten treffen. Hingegen ist bei Unge- wissheit nur eine „Spielerentscheidung“ ohne Aussage hinsichtlich Eintritts- wahrscheinlichkeiten möglich.^[14]

Durch die Betrachtung der Renditeberechnung einer direkten Immobilien- investition lassen sich bereits die grundlegenden Risikofaktoren hervorheben. Ist die erwartete Gesamtrendite definiert als Funktion von Mieteinkünften und Netto-Cash-Flow-Rendite, so ist:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung 1: Berechnung des Gesamtrendite einer Immobilieninvestition ^[15]

k kann dabei ausgedrückt werden als Funktion aus risikolosem Zinssatz, Risikopremium, der erwarteten Inflation und nominalen Mietwachstumsrate sowie der erwarteten Wertminderung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung 2: Ableitung der Netto-Cash-Flow-Rendite ^[16]

Beide Gleichungen zeigen Faktoren wie Mietzahlung, Inflation und Netto-Cash- Flow-Rendite als Träger von Unsicherheiten, da diese allen voran zur Ermittlung der Gesamtrendite aus der Investition, auch für den Zeitpunkt der Desinvestition zur Verfügung stehen müssten. Dabei steigt das Risiko und somit die Differenz zwischen aktueller Ertragserwartung und tatsächlicher Ertragsgenerierung mit zunehmender Zeitdauer und abnehmender Informationsdichte.^[17]

Zur weiteren Unterteilung der Risiken dient die Kapitalmarkttheorie und das von Sharpe, Linter und Mossin entwickelte CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Das Gesamtrisiko einer Anlage lässt sich demnach in systematisches und unsystematisches Risiko aufteilen. Dabei stellt sich die erwartete Rendite einer Anlage als Funktion der Gesamtmarktrendite dar. Im Gegensatz zum unsyste- matischen, kann das systematische Risiko nicht durch Diversifikation eliminiert werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung 3: CAPM - Erwartete Rendite der Investition ^[18]

Das systematische Risiko wird in obiger Formulierung durch β i * E(R m) dargestellt. Es bildet das Hauptaugenmerk in vorliegender Arbeit. Das unsyste- matische Risiko wird durch α i dargestellt.

Die Abgrenzung beider Risikoklassifikationen wird für den Immobilienbereich wie folgt vorgenommen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Unterteilung der Risikoklassen nach CAPM ^[19]

Es sei herausgestellt, dass aufgrund der hohen Diversifikationskosten und Stückzahlgrößen im Bereich der direkten Immobilieninvestitionen, kleinere Investoren unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten keinen hohen Diversifi- kationseffekt erzielen können und somit hohen unsystematischen Risiken ausgesetzt bleiben.^[20] Die Entwicklung alternativer Mechanismen zur Sicherung dieser Risiken in Form von Immobilienderivaten werden aufgrund der Moral- Hazard-Problematik als unwahrscheinlich eingestuft.^[21] Jedoch bestehen seit geraumer Zeit Bestrebungen derivative Instrumente im Immobilienbereich u.a. zur Absicherung der Marktrisiken zu etablieren. Bereits 1991 wiesen Case, Shiller und Weiss auf die potenziell positive Wirkung von Immobilienderivaten hin und formulierten folgende Forderung:

„Given the enormous importance of the establishment of such markets, the markets should be established as soon as possible.“ ^[22]

3. Derivate – Funktionen und Nutzen im Immobilienbereich

3.1 Funktionen von Derivaten

Hedgingfunktion

Das Hedging [hedging (engl.) = Absicherung], „beschreibt [..] die vollständige oder teilweise Reduktion von Preisänderungsrisiken des Kassainstrumentes [..] durch ein kompensatorisches Risiko mittels Gegengeschäft am Terminmarkt.“^[23] Dabei ermöglichen Derivate die Absicherung systematischer Risiken.^[24]

Unter dem Begriff des Hedging werden grundsätzlich drei Strategien subsumiert. Das Routine-Hedging beschreibt die Absicherung aller Risiko- positionen über den Abschluss von Termingeschäften, während bei der Anwendung des Selective-Hedging nur diejenigen Positionen geschlossen werden, für die negative Preisentwicklungen zu erwarten sind. Die dritte Strategie, das Anticipatory-Hedging deckt sich mit dem Selective-Hedging. Jedoch liegt hier keine Kassaposition beim Abschluss des Terminkontraktes vor. Negativen Markterwartungen soll durch eine vorzeitige Preissicherung vorgebeugt werden. Des Weiteren wird zwischen Direct- und Cross-Hedge unterschieden. Während der Direct-Hedge die Schwankung der Kassaposition durch das Termininstrument voll kompensieren kann, sind beim Cross-Hedge keine Termininstrumente vorhanden, die eine volle Kompensation des Risikos ermöglichen.^[25] In diesem Fall ist unter Berücksichtigung der Minimum-Varianz- Hedge-Ratio die optimale Anzahl an Kontrakten für das Sicherungsgeschäft zu ermitteln.^[26]

Spekulations- und Anlagefunktion

Die Spekulations- und Anlagefunktion ermöglicht es Händlern, bei niedrigen Transaktionskosten und Stückzahlgrößen hohe Gewinne zu realisieren. Im Gegensatz zu Hedgern, nehmen Spekulanten bestimmte Positionen auf dem Markt ein, ohne sich gegen unerwartete Marktbewegungen abzusichern.^[27]

Spekulanten können in drei Gruppen unterteilt werden. Während Scalper auf sehr kurzfristige Trends (zum Teil wenige Minuten) setzten, um Gewinne aus kleinen Änderungen im Kontrakt-Kurs zu erzielen, halten Day-Trader ihre Positionen bis zu einer Dauer von einem Tag. Position-Trader, die dritte Gruppe, hoffen auf hohe Gewinne aus starken Marktbewegungen und halten ihre Positionen typischerweise deutlich länger als einen Tag.^[28]

Arbitragefunktion

Arbitrageure sorgen für die Bereinigung von Marktunvollkommenheiten zwischen Kassa- und Terminmärkten in dem sie „auf die Realisierung eines risikolosen Gewinns durch die gleichzeitige Ausführung von Transaktionen auf zwei oder mehreren Märkten“^[29] zielen. Durch diese Handlungsweise, nämlich das Ausnutzen von Arbitrage, tragen Arbitrageure zur Beseitigung eben dieser Marktunvollkommenheiten bei.^[30]

Preisfindungsfunktion

Aus der Zahlungsbereitschaft für Optionen, Swaps, Forwards und Futures lassen sich Rückschlüsse auf die Markterwartungen der Teilnehmer ziehen. Dabei existieren Computergesteuerte Berechnungsverfahren, die aus impliziten Volatilitäten von solchen Instrumenten auf die Verteilung der Markterwartung schließen lassen.^[31] Die Preisfindungsfunktion derivativer Märkte wurde bereits durch empirische Analysen belegt. So wies man u.a. nach, dass die Preise von Aktienindexfutures den zugrundeliegenden Aktienindizes häufig um mehrere Minuten voraus laufen.^[32]

3.2 Nutzen von Immobilienderivaten

Verminderung der Transaktionskosten

Während bisher die Minimierung unsystematischer Risiken nur unter hohen Diversifikationskosten vollbracht werden konnte, würden Immobilienderivate durch signifikant geringere Transaktionskosten auch kleineren Investoren den Zugang zu einem diversifizierten Immobilienportfolio ermöglichen.^[33] Z.B.

ermöglicht der Kauf eines Immobilienindex die Erzielung einer Performance aus Immobilien Cash Flows ohne in Besitz der physischen Anlage zu sein. Somit lassen sich aufwendige Transaktionskosten (Steuern, Makler, Notar usw.) bei Portfolioumschichtungen vermeiden. Diese Transaktionskosten betragen bei dem Handel mit physischen Objekten ca. 7-8% der Investitionssumme, ein Vielfaches der Transaktionskosten, die bei dem Erwerb oder Verkauf des gleichen Volumens über die derivative Anlageform entstünden. So tragen institutionelle Investoren bei dem Abschluss eines Swaps ca. 0,1-0,2% des nominalen Transaktionsvolumens per anno. Bei dem Abschluss eines Goldman Sachs „UK IPD Tracker Zertifikates“ tragen private Anleger eine Gebühr von ca. 2.8% auf ein minimales Investitionsvolumen i.H.v. 15 €.^[34]

[...]

---

^[1] Vgl. Bulwien (2008) S. 17.

^[2] Vgl. Bulwien (2008) S. 6.

^[3] Vgl. Deutsche Börse, Cash Market Monthly Statistics December (2008) S. 32-33.

^[4] Vgl. Bulwien (2008) S. 5.

^[5] Vgl. Hull (2006) S. 24.

^[6] Hull (2006) S. 24.

^[7] Vgl. Hübner (2002) S. 1.

^[8] Vgl. BIS Bank for International Settlements, BIS Quarterly Review December (2008) S. 1.

^[9] Vgl. Just (2007) S. 2.

^[10] Vgl. Schlautmann (2007) S. 348-349.

^[11] Vgl. Syz (2008) S. 4.

^[12] Vgl. Mitropoulos (2008) S. 97.

^[13] Vgl. Hübner (2002) S. 8-9.

^[14] Vgl. Gondring (2007) S. 5-6.

^[15] Vgl. Hoesli/MacGregor (2000) S. 44.

^[16] Vgl. Hoesli/MacGregor (2000) S. 44-45.

^[17] Vgl. Gondring (2007) S. 5.

^[18] Vgl. Sharpe (1964) S. 438-440.

^[19] Darstellung in Anlehnung an Gondring (2007) S. 24.

^[20] Vgl. Hoesli/MacGregor (1999) S. 230.

^[21] Vgl. Case/Shiller/Weiss (1991) S. 8. Vgl. Shiller/Weiss (1998) S. 1. Zur Moral-Hazard- Problematik, siehe die Erläuterungen von: Shiller, R.J., Expanding the Scope of Individual Risk Management: Moral Hazard and Other Behavioral Considerations, Vortrag auf der Konferenz: Risk Involving Derivatives and Other New Financial Instruments, Siena, 1997, in: Internet http://cowles.econ.yale.edu.

^[22] Case/Shiller/Weiss (1991) S. 21.

^[23] Plewka (2003) S. 199.

^[24] Vgl. Plewka (2003) S. 199.

^[25] Vgl. Plewka (2003) S. 14-15.

^[26] Zur genauen Ableitung und Berechnung der Minimum-Varianz-Hedge-Ratio vgl. Hull (2006) S. 87.

^[27] Vgl. Hull (2006) S. 35.

^[28] Vgl. Hull (2006) S. 62.

^[29] Hull (2006) S. 38.

^[30] Im Immobilienmarkt besteht keine Möglichkeit der physischen Lieferung des Kassainstrumentes (Index), somit ist Arbitrage durch Immobilienderivate nicht möglich.

^[31] Vgl. Just/Feil (2007) S. 4.

^[32] Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Juli (2006) S. 59-60.

^[33] Vgl. Case/Shiller/Weiss (1991) S. 3. Vgl. Hoesli/MacGregor (1999) S. 230.

^[34] Vgl. Plewka (2003) S. 31. Vgl. Piazolo (2008) S. 369.