Optimierung der Eigenkapitalquote

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Gang der Untersuchung

2. Das Problem der optimalen Eigenkapitalquote
2.1 Definitionen
2.1.1 Begriff der Kapitalstruktur
2.1.2 Begriff des Optimums
2.2 Einordnung der Kapitalstrukturproblematik in Finanzierung und Controlling
2.2.1 Einflussfaktoren der Kapitalstruktur
2.2.1.1 Zusammenspiel von Jahresabschlusskomponenten und Eigenkapital
2.2.1.1.1 Bilanz
2.2.1.1.2 Gewinn- und Verlustrechnung
2.2.1.1.3 Kapitalflussrechnung
2.2.1.1.4 Eigenkapitalveränderungsrechnung
2.2.1.1.5 Anhang
2.2.1.2 Leverage Effekt
2.2.1.3 Shareholder Value und Unternehmensbewertung
2.2.1.3.1 Shareholder Value
2.2.1.3.2 Unternehmensbewertung
2.2.1.4 Kreditvergabe, Basel II und Rating
2.2.1.4.1 Traditionelle Kreditvergabepolitik
2.2.1.4.2 Basel II und Rating
2.2.1.5 Dividendenpolitik und Aktienrückkäufe
2.2.1.6 Steuern
2.2.2 Konsequenzen

3. Theoretische Modelle zur Existenz optimaler Kapitalstrukturen
3.1 Irrelevanzthese von Modigliani / Miller
3.1.1 M/M-These ohne Steuern
3.1.2 M/M-These mit Steuern
3.2 Trade-Off Theorie - Steuern, Bankruptcy und Financial Distress Costs
3.3 Agency-Theorie und asymmetrische Informationen
3.3.1 Asymmetrische Informationsverteilung vor Vertragsabschluss
3.3.2 Informationsasymmetrie nach Vertragsabschluss
3.3.3 Agency-Theorie und optimaler Verschuldungsgrad
3.3.4 Informationskosten und Signalwirkung von Kapitalstrukturen
3.3.4.1 Signalhypothese der Kapitalstruktur
3.3.4.2 Pecking-Order Theorie
3.4 Market Timing Theorie
3.5 Weitere Ansätze und Praktikerregeln
3.6 Zwischenfazit

4. Entscheidungsfindung zur optimalen Kapitalstruktur in der Praxis
4.1 Empirische Untersuchung einer Branche
4.1.1 Praktische Möglichkeiten zur Umsetzung theoretischer Modelle
4.1.2 Theorie-, Modellauswahl und Vorgehensweise
4.1.3 Modellaufbau
4.1.3.1 Die Regression
4.1.3.2 Static Trade-Off Theorie
4.1.3.3 Pecking-Order Theorie
4.1.3.4 Beschreibung der Variablen
4.1.4 Generierung der Datensätze
4.2 Durchführung verschiedender Regressionsanalysen
4.2.1 Häufigkeitsverteilungen und deskriptive Statistiken
4.2.1.1 Static Trade-Off Theorie
4.2.1.2 Pecking-Order Theorie
4.2.2 Darstellung linearer Zusammenhänge
4.2.2.1 Static Trade-Off Theorie
4.2.2.2 Pecking-Order Theorie
4.2.3 Schätzung und Prüfung der Regressionsfunktionen und -koeffizienten
4.2.3.1 Static Trade-Off Theorie
4.2.3.2 Pecking-Order Theorie
4.2.3.3 Interpretation der Regressionsergebnisse
4.2.4 Prüfung der Modellprämissen
4.3 Beurteilung der Untersuchung und Ausblick

5. Zusammenfassung der Ergebnisse

6. Anhang

Verzeichnis der zitierten Literatur

Ehrenwörtliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bestandteile verschiedener Eigenkapitalbegriffe

Abbildung 2: Zusammenhang der Abschlussbestandteile mit dem Eigenkapital

Abbildung 3: Das Capital Asset Pricing Model

Abbildung 4: Bestimmung des WACC und Ansatzpunkte der Kapitalstruktur

Abbildung 5: Verschuldungseffekt und Kapitalkosten nach M/M

Abbildung 6: Verschuldungseffekt, Kapitalkosten, Unternehmenswert und Steuern

Abbildung 7: Verschuldung, Kapitalkosten und Unternehmenswert im Trade-Off Modell

Abbildung 8: Optimale Kapitalstruktur durch Minimierung der Agency-Kosten

Abbildung 9: Einflussgrößen einer optimalen Kapitalstruktur

Abbildung 10: Regressionsgerade und Regressionsgleichung

Abbildung 11: Verteilung der Eigenkapitalquoten über die Jahre

Abbildung 12: Häufigkeit der Eigenkapitalquoten 2004

Abbildung 13: Streudiagramm der STT, 2004

Abbildung 14: Streudiagramm der aggregierten POT, 2004

Abbildung 15: Streudiagramm der disaggregierten POT, 2004

Abbildung 16: Test auf Heteroskedastizität im STT-Modell, 2004

Abbildung 17: Test auf Heteroskedastizität im POT-Modell, 2004

Abbildung 18: Normalverteilungsannahme im STT-Modell, 2004

Abbildung 19: Normalverteilungsannahme im POT-Modell, 2004

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zeitlicher Verlauf der Eigenkapitalquoten

Tabelle 2: Deskriptive Statistik STT

Tabelle 3: Deskriptive Statistik POT aggregiert

Tabelle 4: Deskriptive Statistik POT disaggregiert

Tabelle 5: Bestimmtheitsmaß im STT-Modell, 2004

Tabelle 6: F-Test und Signifikanz im STT-Modell, 2004

Tabelle 7: T-Tests, Signifikanz und Konfidenzintervalle der Koeffizienten im STT-Modell, 2004

Tabelle 8: Bestimmtheitsmaß im aggregierten POT-Modell, 2004

Tabelle 9: F-Test und Signifikanz im aggregierten POT-Modell, 2004

Tabelle 10: Bestimmtheitsmaß im disaggregierten POT-Modell, 2004

Tabelle 11: F-Test und Signifikanz im disaggregierten POT-Modell, 2004

Tabelle 12: T-Tests, Signifikanz und Konfidenzintervalle der Koeffizienten im POT-Modell, 2004

Tabelle 13: Erwartete und ermittelte Vorzeichen der Koeffizienten

Tabelle 14: Erwartete und ermittelte Vorzeichen der Koeffizienten

Tabelle 15: Korrelationen im STT-Modell, 2004

Tabelle 16: Korrelationen im POT-Modell, 2004

Tabelle 17: Modellzusammenfassung der IFRS-Unternehmen im STT-Modell, 2004

Tabelle 18: Modellzusammenfassung der IFRS-Unternehmen im POT-Modell, 2004

Tabelle 19: Modellzusammenfassung der nicht-umgestellten Unternehmen im STT-Modell, 2004

Tabelle 20: Modellzusammenfassung der nicht-umgestellten Unternehmen im POT-Modell, 2004

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

„How does a practitioner use the theory to determine optimal capital structure? The answer to this question is the Holy Grail of corporate finance. There is no completely satisfactory answer, and the author of a sound, empirically validated theory will deserve the Nobel Prize in economics.”^[1]

Eine der zentralen und am häufigsten geführten Diskussionen im Bereich Corporate Finance stellt die Frage nach der Existenz einer optimalen Eigenkapitalquote, welche noch immer ein ungelöstes Problem der Finanzierungstheorie und -praxis darstellt.^[2] Um genau zu sein: Gibt es eine Möglichkeit das zur Verfügung gestellte Kapital derart in Eigen- und Fremdkapital aufzuteilen, dass der Gesamtnutzen maximiert wird?^[3]

Die akademische Literatur bietet bisher für Praktiker wenig Hilfestellung bei der Beantwortung dieser Frage.^[4] Bedeutende Finanzierungstheoretiker haben sich seit Jahrzehnten immer wieder mit möglichen Lösungsansätzen auseinandergesetzt.^[5] In einer unüberschaubaren Anzahl an Publikationen^[6] und nahezu unzähligen Untersuchungen zu dieser Thematik wurden die unterschiedlichsten Aspekte theoretisch beleuchtet und teils empirisch untermauert, mit verschiedenen, nicht selten widersprüchlichen Ergebnissen.^[7] Die Behandlung der Fragestellung gilt trotz ihrer enormen Bedeutung als schwach strukturiert, bedingt durch die Komplexität der Gesamtthematik.^[8] Letztendlich gibt es immer noch keine akzeptierte, allumfassende Theorie zur Kapitalstruktur, es drängt sich dem Beobachter die Frage auf, ob nicht eine Unmenge an Faktoren für das eine Unternehmen durchaus bedeutend sein können, während sie für ein anderes keinerlei Bedeutung haben.^[9]

Die Wahl der Kapitalstruktur ist jedoch von enormer Wichtigkeit für das Finanzmanagement von Unternehmen.^[10] In der aktuellen Diskussion spielt die vermeintlich „optimale Kapitalstruktur“ eine herausragende Rolle. Dies wird dem aufmerksamen Leser bei einem Blick in die Presse deutlich: Viele wirtschaftliche Pressemitteilungen und (Fach)Artikel beschäftigen sich mit Aussagen über die Kapitalstruktur.^[11] Dabei fällt auf, dass sich die Diskussion aus zwei Richtungen annähert. Zum einen werden die für Banken gesetzlich vorgeschriebenen Eigenkapitalunterlegungen und deren Auswirkungen auf die Unternehmensfinanzierung behandelt,^[12] zum anderen wird auf Unternehmensseite seit Jahren die Problematik zu niedriger Eigenkapitalquoten (v. a. des Mittelstandes^[13] sowie im internationalen Vergleich^[14]) und deren operative Konsequenzen bzw. Lösungsmöglichkeiten mit zunehmender Aufmerksamkeit diskutiert.^[15]

Vor diesem Hintergrund soll im Rahmen der vorliegenden Arbeit zunächst die Kapitalstrukturproblematik von verschiedenen Gesichtspunkten beleutet und die wechselseitigen Beziehungen aufgezeigt werden. Die unterschiedlichen Themengebiete aus Finanzierung und Controlling sind auf Eigenkapitalrelevanz hin zu untersuchen. Des Weiteren wird die Zielsetzung verfolgt, die wichtigsten Ansätze zur Kapitalstruktur zu erläutern und deren Implikationen darzustellen. Dies dient unter anderem dazu, das theoretische Hintergrundwissen zu erarbeiten, um in einer abschließenden empirischen Untersuchung zwei der Theorien auf ihre Relevanz zu testen. Dabei soll die grundlegende Frage nach einer (möglichen) Optimierung der Eigenkapitalquote, deren Ausgestaltung sowie theoriekonforme Handlungen innerhalb der gewählten Branche analysiert werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Der Aufbau der Arbeit stellt sich wie folgt dar: Einführend werden in Kapitel 2 inhaltliche Grundlagen und Begriffsabgrenzungen vorgenommen. Zunächst wird mit einer Definition von Kapitalstruktur und Optimum begonnen und die Verschuldungsproblematik in Finanzierung und Controlling eingeordnet. Dazu werden die verschiedenen Einflussfaktoren auf die Kapitalstrukturproblematik und die zu beachtenden Themengebiete (erstmals) umfassend und strukturiert mit Eigenkapitalfokus dargestellt. Die sich aus den gezeigten Wechselbeziehungen ergebenden Konsequenzen runden das Kapitel ab.

Im Anschluss werden im Kapitel 3 die gängigsten Theorien zur Kapitalstruktur vorgestellt. Dabei werden sowohl klassische Überlegungen als auch neuere Ansätze aufgegriffen und versucht, ein möglichst umfassendes Bild an relevanten Theorien zu erarbeiten und zu diskutieren.

Auf Basis dieser theoretischen Grundlagen wird im Kapitel 4 die Entscheidungsfindung bzgl. „optimaler Eigenkapitalquoten“ anhand einer Branche empirisch untersucht. Nachdem im Abschnitt 4.1 zunächst die Theorie und Modellauswahl erfolgt, kommt es danach zu einer ausführlichen Modellformulierung. Die Datensatzgenerierung bildet den Übergang zur im Fokus stehenden Regressionsanalyse mit dem Ziel der Identifikation von Einflussfaktoren auf die Eigenkapitalquote. Die Prüfung und Interpretation der Ergebnisse lässt schließlich in Abschnitt 4.3 eine abschließende Beurteilung sowie einen Ausblick zu.

Das fünfte Kapitel schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse ab.

2. Das Problem der optimalen Eigenkapitalquote

2.1 Definitionen

Als erstes ist zu klären, was sich hinter der Kennzahl „Eigenkapitalquote“ verbirgt und was man unter „Optimierung“ versteht. Unter einer Kennzahl versteht man in der betriebswirtschaftlichen Literatur im Allgemeinen das Zueinander-ins-Verhältnis-setzen von absoluten Größen.^[16] Ziel ist es, die Aussagekraft von Zahlen zu erhöhen, Vergleiche zu ermöglichen, Erfolge zu beschreiben und zu analysieren.

2.1.1 Begriff der Kapitalstruktur

Unter der Kennzahl „Kapitalstruktur“ versteht man den „Mix“ aus Eigen- und Fremdkapital.^[17] Obwohl eine exakte Abgrenzung der Begriffe Eigenkapital (EK) und Fremdkapital (FK) problematisch ist,^[18] sollen diese zunächst definiert und ihre wesentlichen Merkmale herausgearbeitet werden. Um die Unterschiede zwischen Eigen- und Fremdkapital zu verdeutlichen, wird auf hybride Finanzierungsformen wie z. B. Mezzanine-Kapital verzichtet.^[19]

Typischerweise wird bei der Kapitalstruktur unterstellt, dass sich die aus Finanzkontrakten ergebenden Ansprüche in Gesellschafteransprüche und in Gläubigeransprüche unterteilen lassen.^[20] Gesellschafteransprüche sind dadurch gekennzeichnet, dass ihre Höhe sowohl während als auch nach Beendigung ihrer Laufzeit durch den wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens bestimmt wird (Eigenkapitalgeber haben Renditeforderungen).^[21] Demgegenüber stehen den Gläubigern Ansprüche auf feste Zinszahlungen während der Laufzeit und ein fester Rückzahlungsbetrag am Ende der Vertragslaufzeit zu, unabhängig von der wirtschaftlichen Situation der Unternehmung (Fremdkapitalgeber haben Zinsforderungen). Während beim FK der „Festbetragsanspruch“ vorrangig bedient wird und das Kapital zeitlich befristet (mit Kündigungsrecht) überlassen wird, besteht beim EK ein nachrangiger „Restbetragsanspruch“ und eine unbefristete Überlassungsdauer.^[22] International Accounting Standard (IAS) 32.11 [rev. 2003] und Framework F.49c definieren EK als das Residuum an Vermögenswerten nach Abzug aller Schulden des Unternehmens.^[23] Neben diesem Recht auf den residualen Cash Flow verfügen Eigenkapitalgeber zusätzlich über Veto- und Informationsrechte, während Fremdkapitalgebern Sicherungsrechte eingeräumt werden, um ihr Engagement abzusichern.^[24] Es sei bereits hier darauf hingewiesen, dass im Gegensatz zu Fremdkapitalzinsen Dividendenzahlungen an die Eigentümer keinen Betriebsaufwand darstellen und somit nicht den steuerpflichtigen Gewinn mindern.^[25]

Eigenkapitalgeber bestimmen anhand ihrer Stimmrechtsanteile^[26] über die operativen Fragen zur Unternehmensführung, während Fremdkapitalgeber nicht auf direktem Wege Einfluss ausüben.^[27] Sie werden daher mit vorrangiger Bedienung ihrer Ansprüche kompensiert. Kann eine Unternehmung die fixen Tilgungsraten nicht aufbringen, spricht man vom finanziellen Bankrott.^[28] In diesem Fall gehen die Kontrollrechte und Handlungsoptionen auf die Kreditoren über, welche dann darüber entscheiden, wie ihre Ansprüche (zumindest teilweise) gedeckt werden können und wie mit dem insolventen Unternehmen weiter zu verfahren ist.^[29] Ein wichtiger Unterschied zwischen beiden Finanzierungsformen ist, dass Fremdkapitalfinanzierung das Konkursrisiko erhöht, während dies bei Eigenkapitalfinanzierung nicht der Fall ist.^[30]

Neben den genannten Merkmalsausprägungen hat das EK als Hauptaugenmerk dieser Arbeit gewisse Funktionen zu erfüllen.^[31] Die unmittelbare und dauerhafte Finanzierungsfunktion des EKs als Grundlage unternehmerischer Tätigkeit wird durch den Bedarf an (teils gesetzlichen Mindestvorschriften für) Gründungskapital deutlich. Durch die Fähigkeit potenzielle Verluste aufzufangen und dadurch den Erhalt der Unternehmung und des FKs zu gewährleisten kommt die Haftungsfunktion zum Ausdruck.^[32] Unter rechtlichen Aspekten wird den Gläubigern signalisiert, in welcher Höhe die Eigentümer das unternehmerische Risiko mittragen.^[33] Der von einigen Autoren erläuterten Liquiditätssicherungsfunktion kann nur insofern „zugestimmt“ werden, dass man den Zusammenhang zwischen der von Banken traditionell geforderten Eigenkapitalausstattung über Bilanzrelationen und der damit verbundenen Kapitalbereitstellungsfähigkeit im Falle von Liquiditätsengpässen aufzeigt.^[34]

Die Eigenkapitalquote stellt eine der wichtigsten Kennzahlen der Bilanzanalyse dar.^[35] Sie beschreibt den Anteil des EKs am Gesamtkapital (GK) - der Bilanzsumme des Unternehmens - und ist die zentrale Kennzahl für erste Aussagen zur Verschuldung.^[36] Die Relation beschreibt, zu wieviel Prozent das Unternehmensvermögen durch EK finanziert ist.^[37] Eine hohe Quote gilt tendenziell als Maß für finanzielle Stabilität und steht damit für bessere Finanzierungskonditionen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[38]

Ein weiterer häufig herangezogener Indikator der Kapitalstruktur ist der sog. (statische) „Verschuldungsgrad“ V mit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[39]

Diese Kennzahl gibt die prozentuale Höhe des FKs zum EK an.^[40] Spricht man vom Verhältnis von FK zu EK, so werden die Begriffe Verschuldungsgrad, Kapitalstruktur, oder auch „Gearing“ bzw. „Leverage“ und „Debt-Equity-Ratio“ häufig synonym verwendet.^[41]

Entsprechend der Eigenkapitalquote kann die Fremdkapitalquote abgeleitet werden.^[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[43]

Alle drei Quoten stehen in arithmetischer Verbindung, es reicht somit aus, jeweils zwei der Größen EK, FK, GK zu kennen, um die dritte Größe zu bestimmen. Alle drei Kennzahlen erlauben im Prinzip dieselben Schlussfolgerungen.

Da die Ermittlung der Marktwerte des FKs mit Problemen behaftet sein kann, ist das FK meist zu Buchwerten für die Bestimmung der Kennzahlen heranzuziehen.^[44] Das EK kann entweder zu Buchwerten (historische Betrachtung) oder zu Marktwerten, sog. „Marktkapitalisierung“, bestimmt werden (zukünftige Betrachtung der Fähigkeit zur Schuldentilgung).

2.1.2 Begriff des Optimums

Was versteht man unter dem Optimum, was wird im Rahmen dieser Arbeit mit der „Optimierung der Eigenkapitalquote“ behandelt? Laut Brockhaus wird unter dem Optimum „das (unter gegebenen Bedingungen) höchste erreichbare Maß, [das] günstigste Ergebnis“ verstanden.^[45]

Innerhalb der betriebswirtschaftlichen Literatur wird der Begriff des Optimums häufig gar nicht oder nur unzureichend definiert und unterschiedlich verwendet.^[46] Folglich kann der Optimumbegriff verschiedenartig ausgelegt werden, jedoch sollte er bei Verwendung ausreichend klar definiert sein.

Einige Autoren verstehen unter dem allgemeinen Optimumbegriff die „Bestlösung“, die „günstigste Relation zwischen Kosten und Nutzen“, andere wiederum sprechen vom mathematischen Begriff des „Extremwertes“ mit Minimum(bereich) und Maximum(bereich) oder vom „Grenzgewinn gleich null“.^[47] Nach Lüder (1964) sind diese Definitionen aber weder zweckmäßig noch widerspruchsfrei. Daher wird das „Optimum“ definiert als eines von mindestens zwei qualitativen oder quantitativen alternativen Mitteln, welches im vorgegebenen Bereich eine eindeutig festgelegte Zielvariable minimiert bzw. maximiert.^[48]

Da das Problem der optimalen Eigenkapitalquote jedoch als ungelöst gilt,^[49] findet sich in der Literatur auch keine allumfassende, schlüssige Definition zur optimalen Quote. Daher soll hier der Versuch einer Definition mit Blick auf die Optimierung der Eigenkapitalquote unternommen werden:

Unter der Optimierung der Eigenkapitalquote versteht man das möglichst weitgehend beste Resultat im Sinne einer Kompromissfindung zwischen den die Kapitalstruktur bestimmenden Determinanten und den sich bei der Gestaltung der Kapitalstruktur ergebenden Teilproblemen. Um dem zuvor determinierten Zielkonsens der bedeutendsten Parteien gerecht werden zu können, müssen die weitgehend wichtigsten verfügbaren Ansätze und Mittel zur Quantifizierung eines Maximum(bereichs) an EK herangezogen bzw. eingesetzt werden.

In den nächsten Abschnitten dieses Kapitels werden daher zunächst die Determinanten und verschiedenen Aspekte der Kapitalstrukturproblematik erläutert.

2.2 Einordnung der Kapitalstrukturproblematik in Finanzierung und Controlling

Die Thematik der Optimierung der Eigenkapitalquote findet sich innerhalb der betriebswirtschaftlichen (Teil-)Wissenschaften der Finanzierung und des Controllings.^[50] Da eine enge Verwandtschaft der Gebiete in der Natur der Sache liegt wundert es nicht, dass sich sowohl in der Controllingliteratur, als auch der Finanzierungsliteratur eine Fülle an Publikationen aus verschiedenen Teilaspekten findet.

Die der Kapitalstrukturproblematik zugrunde liegenden Wirkungszusammenhänge lassen sich sowohl in nach außen gerichtete Wechselwirkungen mit dem Marktumfeld und dessen Teilnehmern als auch nach innen gerichtete wechselseitige Beziehungen zwischen Kapitalflüssen innerhalb der Unternehmung unterteilen.^[51]

2.2.1 Einflussfaktoren der Kapitalstruktur

Als erstes werden die wesentlichen Wissenschaftsgebiete mit Bezug zur Kapitalstruktur weitgehend getrennt voneinander vorgestellt. Es soll verdeutlicht werden, welche Themengebiete von der Verschuldungsgradproblematik in welcher Art und Weise tangiert werden und welche Teilprobleme bei Finanzierungsentscheidungen zu beachten sind.

2.2.1.1 Zusammenspiel von Jahresabschlusskomponenten und Eigenkapital

Kapitalstrukturdiskussionen beziehen sich auf die Passivseite der Bilanz.^[52] Die alleinige Betrachtung dieser Seite der Bilanz vernachlässigt aber den zentralen Zusammenhang von bilanziellen Bestandsgrößen mit ertragsbezogenen Stromgrößen.^[53] Daher sollen innerhalb dieses Abschnittes die im Jahresabschluss abgebildeten Vorgänge und Auswirkungen unternehmerischen Handelns in Bezug auf das EK in gebotener Kürze dargestellt werden, unter anderem da Jahresabschlüsse für die empirische Untersuchung in Kapitel 4 als Datengrundlage dienen. Es wird das Zusammenspiel von Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), Kapitalflussrechnung, Anhang und Eigenkapitalveränderungsrechnung als (gesetzlich) vorgeschriebene Jahresabschlusskomponenten erläutert mit Fokus auf die Eigenkapital(veränderungs)relevanz. Dabei wird eine grundlegende Kenntnis der Funktionen und Zusammenhänge der Jahresabschlusskomponenten vorausgesetzt.

2.2.1.1.1 Bilanz

Die Bilanz („balance sheet“) gibt Auskunft über die Vermögens- und Finanzlage („assets and liabilities“) sowie über die Residualgröße Eigenkapital („equity“) am Bilanzstichtag.^[54] Die Bilanz nach IFRS (International Financial Accounting Standards) wird nach IAS 1.68 durch einen vorgeschriebenen Mindestausweis an Positionen gegliedert^[55] und enthält somit eine unvollständige Auflistung zwingend aufzunehmender Einzelposten.^[56] Innerhalb der Aktiv- wie auch der Passivseite erfolgt eine Einteilung in langfristige und kurzfristige Bereiche (IAS 1.51, Bilanzpostengliederung nach Fristigkeit – „Zwölf-Monatsgrenze“ – und Liquidierbarkeit).^[57]

Wichtig für die Untersuchung der Eigenkapitalquote ist v. a. eine genaue Betrachtung der passiven Bilanzposition EK. Das EK der Unternehmung wird als Differenz der Vermögensgegenstände und Schulden ermittelt (Residualwert) und stellt das EK der Anteilseigner dar (F.49).^[58] Je nach Rechtsform kann die Gliederung des EKs unterschiedlich gestaltet sein, im Folgenden sei auf die Bilanzierung bei Kapitalgesellschaften eingegangen und nur am Rande auf andere Rechtsformen verwiesen.^[59]

Die Eigenmittel nach IFRS enthalten im Gegensatz zum HGB (Handelsgesetzbuch) keine allgemein gültige Darstellung des EKs und dessen Bestandteile.^[60] Beispielhaft sei nach IAS 1 das EK folgendermaßen gegliedert: Gezeichnetes Kapital und Kapitalrücklage^[61] („share capital“ und „capital reserves“), Andere Rücklagen („other reserves“), Gewinnrücklagen („retained earnings“) und Minderheitenanteile („minorities“).^[62] Ausstehende Einlagen sind anzugeben (IAS 1.76 a ii). Weiter wird nach IFRS eine Unterteilung der (Gewinn-)Rücklagen (ähnlich HGB) in angesammelte Gewinnrücklage, gesetzliche Rücklage, Satzungsrücklage und Steuerrücklage befürwortet, da dies den Adressaten des Abschlusses Zusatzinformationen bietet (F.65 f.).^[63]

Die variablen Bestandteile des EKs (abgesehen von Jahresüberschuss bzw. Bilanzgewinn und Gewinnvortrag) werden – wie bereits erwähnt – in Rücklagen ausgewiesen.^[64] Durch Rücklagenbildung wird die Eigenkapitalbasis gestärkt, die Widerstandsfähigkeit der Unternehmung verbessert und die Haftungsbasis sowie Unternehmensliquidität erhöht. Rücklagen zeigen, dass das Reinvermögen (EK) durch gesetzliche, statutarische oder freiwillige Ausschüttungssperren größer als das Grundkapital ist.

IAS 1.76 b sieht eine Beschreibung nach Art und Zweck sämtlicher Rücklagen vor. Die Gewinnrücklage enthält bspw. die Summe der einbehaltenen Gewinne (thesaurierte Vorjahresergebnisse) und das aktuelle Periodenergebnis. Allerdings wird nicht nur durch die Saldogröße aus der GuV (ergebniswirksamer Sachverhalt) die Gewinnrücklage verändert, denn diese besitzt zudem eine Ausgleichsfunktion für ergebnisneutrale Berücksichtigungen von Bilanzierungs- und Bewertungsänderungen (IAS 8.22, IAS 8.26), ohne das konstante Nominalkapital anzugreifen.

Die „Anderen Rücklagen“ werden teils als Sammelposten ausgewiesen und umfassen Rücklagen zu Währungsumrechnungsdifferenzen, Neubewertungsrücklagen sowie kumulierte Gewinne bzw. Verluste aus Bewertungen von Finanzinstrumenten.^[65] Die Quellen sämtlicher Eigenkapitalentwicklungen sind separat in der Eigenkapitalveränderungsrechnung offen zu legen (IAS 1.96 b).

Für eigene Anteile ist nach IAS 32.33 eine erfolgsneutrale Kürzung des EKs um die Anschaffungskosten der eigenen Aktien durchzuführen.^[66] Es findet nach IFRS keine Aktivierung mehr auf der Aktivseite der Bilanz - wie nach HGB - statt.^[67] Bei endgültigem Einzug der Aktien erfolgt eine Verrechnung der vorgenommenen Eigenkapitalkürzung, bei Wiederausgabe vormals zurückgekaufter Anteile wird die erfolgsneutrale Verrechnung aufgehoben und der erzielte Gewinn bzw. Verlust erfolgsneutral in das EK eingestellt.^[68]

Der Zusammenhang verschiedener Eigenkapitalbegriffe soll anhand folgender Graphik veranschaulicht werden:^[69]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Bestandteile verschiedener Eigenkapitalbegriffe.

Quelle: In Anlehnung an Baetge, Jörg / Jerschensky, Andreas; Beurteilung, a.a.O., S. 1582, Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 284 f., 961.

2.2.1.1.2 Gewinn- und Verlustrechnung

Die Gewinn- und Verlustrechnung („statement of income“) zeigt die Erträge („income“) und Aufwendungen („expenses“) und die daraus resultierenden Eigenkapitalerhöhungen und -verminderungen aus der Unternehmenstätigkeit.^[70] Wie auch bei der Bilanz enthält gem. IAS 1.81 das (empfohlene) Gliederungsschema der IFRS-GuV nur einen Mindestausweis an Positionen. Für die Überleitung von den Erlösen zum Ergebnis aus betrieblicher Tätigkeit hat das Unternehmen die Wahlmöglichkeit zwischen dem Gesamt- und dem Umsatzkostenverfahren (IAS 1.88).^[71] GuV-wirksame Aufwendungen und Erträge resultieren im Periodenergebnis („net profit“ bzw. „net loss“), ergebnisneutrale Eigenkapitalveränderungen werden als „anderer Periodenerfolg“ („other comprehensive income“) benannt, beide bestimmen den Periodengesamterfolg („comprehensive income“).^[72] Der Gewinn wird (zumindest teilweise) in das Eigenkapital (Gewinnrücklage etc.) überführt, die Angaben zur Ergebnisverwendung nach IFRS finden sich im Eigenkapitalspiegel.^[73]

Generell lässt sich somit festhalten, dass alle Größen die den Jahresüberschuss determinieren (z. B. Umsatz, Aufwendungen, Gewinne und Verluste) und die einen Transfer an Eigentümer (z. B. Investitionen und Ausschüttungen von und an Anteilseigner) darstellen, in der jeweiligen Weise auch das EK verändern.^[74] Zu bedenken ist, dass die jeweilige Erfolgsstruktur durch Ausweis- und Gliederungsvorschriften sowie durch Bewertungs- und Bilanzierungsmethoden beeinflusst werden kann.^[75]

2.2.1.1.3 Kapitalflussrechnung

Die Kapitalflussrechnung („statement of cash flows“) nach IAS 7 zeigt die zahlungswirksamen Mittelzu- und Mittelabflüsse einer Periode auf Basis eines Finanzmittelfonds und dient somit der Darstellung der Liquiditätslage (Finanzlage) und dem Nachweis, den eingegangenen und potenziellen Zahlungsverpflichtungen des Unternehmens nachkommen zu können (Solvenz).^[76] Dabei bedient man sich der Teilrechnungen Kapitalflussrechnung (im engeren Sinne) als Stromgrößenrechnung und Fondsänderungsrechnung als Bestandsgrößenrechnung.^[77] Nach IFRS bilanzierende Unternehmen haben gem. IAS 7.18 für die Darstellung des Cash Flows aus betrieblicher Tätigkeit das Wahlrecht, diesen in direkter oder indirekter Form auszuweisen.^[78] Der betriebliche Cash Flow erfasst sämtliche Zahlungsströme betrieblicher Tätigkeit, er informiert über das Innenfinanzierungspotential und dient als Prognosegrundlage.^[79] Der Cash Flow aus Investitionstätigkeit (IAS 7.6) beinhaltet Zahlungen aus An- und Verkauf von Geschäftsausstattung und Sachanlagen sowie aus Erwerb und Veräußerung von Beteiligungen.^[80] Der Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit (IAS 7.6) vereinigt alle Ein- und Auszahlungen, die eine Veränderung des Eigen- und Fremdkapitals zur Folge haben. Durch dessen Ausweis soll eine Abschätzung zukünftiger Ansprüche der Kapitalgeber ermöglicht werden.^[81] Dabei handelt es sich v. a. um Kapitalerhöhungen und -rückzahlungen, Schuldenaufnahme, -tilgung und Ausleihungen, Dividendenzahlungen und Zinszahlungen, d. h. um eine mittel- und langfristige Fremdfinanzierung.^[82] Zu beachten ist jedoch, dass Zinszahlungen und Dividenden nach IAS 7.33 allen drei Kategorien des Cash Flows zugeordnet werden können.^[83]

Als Saldogröße der drei beschriebenen Cash-Flow-Größen ergibt sich die Veränderung des Finanzmittelfonds, der mittels Anfangs- und Endbestand abgebildet wird und in die Bilanz übergeht.^[84] Im Gegensatz zu Bilanz und GuV ist die Kapitalflussrechnung weitgehend nicht durch bilanzpolitische Maßnahmen manipulierbar.^[85]

2.2.1.1.4 Eigenkapitalveränderungsrechnung

Gem. IAS 1.96 ist eine Eigenkapitalveränderungsrechnung („statement of changes in equity“) als eigenständiger Jahresabschlussbestandteil aufzustellen (IAS 1.8 c).^[86] Zwei Darstellungsmöglichkeiten sind prinzipiell möglich, VarianteI („statement of recognised gains and losses“) wird allerdings seitens der publizierenden Unternehmen kaum in Anspruch genommen, VarianteII („statement of changes in equity“) findet hingegen weite Verbreitung.^[87] Bei letzterer Variante werden sämtliche Eigenkapitalveränderungen vom Periodenanfang bis zum -ende übergeleitet und zweidimensional abgebildet.^[88]

Veränderungen des (Konzern-)Eigenkapitals ergeben sich aus erfolgsneutralen Transaktionen mit den Anteilseignern wie bspw. Dividendenzahlungen oder Kapitalerhöhungen bzw. –herabsetzungen und aus dem in der Periode erwirtschafteten Unternehmenserfolg, d. h. Gewinnen („non-owner changes in equity“).^[89] In der internationalen Rechnungslegung haben des weiteren erfolgsneutrale, direkt in das EK zu buchende Vorgänge (zusammengefasst zu „net income recognized directly in equity“), wie z. B. Währungsumrechnungsdifferenzen (IAS 21.30) oder die Marktbewertung von zur Vermarktung verfügbaren Finanzinstrumenten (IAS 39.55 b) und Neubewertungen von Anlagevermögen (IAS 16.39-16.40, IAS 38.85 f.), direkten Einfluss auf die Entwicklung des EKs.^[90]

Innerhalb des Eigenkapitalspiegels ist erkennbar, inwieweit Veränderungen mittels Innenfinanzierung durch Rücklagenbildung, aus externen Quellen durch bspw. Kapitalerhöhungen, aus Fremdwährungsumrechnungsdifferenzen oder aus einer Änderung des Konsolidierungskreises erfolgen.^[91] Es wird somit ein umfassender Blick in die Gesamtleistung ermöglicht.^[92]

2.2.1.1.5 Anhang

Auf den Anhang („notes“) soll im Rahmen dieser Arbeit nicht näher eingegangen werden, da dieser für die weitere Untersuchung untergeordnete Bedeutung besitzt. Es sei nur angemerkt, dass gewisse Informationen mit Bezug zum EK, die explizit innerhalb der einzelnen Standards erwähnt werden, im Anhang veröffentlicht werden müssen.^[93] Hierzu zählen bspw. nach IAS 1.76 Angaben über genehmigte Anteile, eine Beschreibung des Zwecks und der Art der Rücklagen des EKs, Erläuterungen zu vorgeschlagenen Dividendenzahlungen etc.

Der Zusammenhang der Pflichtbestandteile des IFRS-Abschlusses mit dem EK sei in folgender Darstellung graphisch erläutert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Zusammenhang der Abschlussbestandteile mit dem Eigenkapital.

Quelle: Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 141.

Wie in Abbildung 2 ersichtlich, wird die Veränderung der Liquidität von der Kapitalflussrechnung in die Bilanz übernommen, der Saldo der GuV verändert die Höhe des EKs. Allerdings können auch Transaktionen zwischen Unternehmen und Gesellschaftern durch bspw. Dividenden und Kapitalerhöhungen stattfinden und zu einer Veränderung des EKs ohne eigentliche Unternehmensleistung beitragen. Ebenso gibt es nach IFRS zunehmend Sachverhalte, die direkt auf das Eigenkapital einwirken, ohne in der GuV zu erscheinen (ergebnisneutrale Eigenkapitalveränderungen z. B. aus Neubewertungen, Währungsumrechnungsdifferenzen). Die Entwicklung des EKs im Zeitablauf zeigt dem Jahresabschlussleser die Herkunft sämtlicher Reinvermögensänderungen an. Ähnliche Funktionen bieten die GuV durch das Aufzeigen von Ergebnisquellen und die Kapitalflussrechnung durch den Aufschluss über Liquiditätsquellen. Anhangs-Abbildung 1 zeigt die Quellen der periodischen Veränderungen des EKs.

Noch einmal sei an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass bei zwischenbetrieblichen Vergleichen von EK auf Bewertungs-, Bilanzierungs- und Ausweisdifferenzen innerhalb der verschiedenen Rechnungslegungsstandards geachtet werden muss.^[94]

2.2.1.2 Leverage Effekt

Der Leverage Effekt beschreibt den grundlegenden Zusammenhang zwischen dem von der Unternehmung eingegangenen Verschuldungsgrad und der Eigenkapitalrendite.^[95] Anders formuliert: Die Rentabilität des eingesetzten EKs ist vom Anteil der Fremdfinanzierung abhängig. Solange der Fremdkapitalzinssatz kleiner als die Gesamtkapitalrendite ist, steigt mit zunehmendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrendite.^[96] D. h. durch Substitution von EK durch FK, unter der Prämisse eines gegebenen Investitionsvolumens und Erträgen aus dem eingesetzten EK, kann die erwartete Rendite des EKs gesteigert werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[97]

Aus dieser Formel zum Financial Leverage Effekt lässt sich die Hebelwirkung zunehmender Fremdfinanzierung erkennen. Vom „Hebel“ spricht man, da sich bei einer hohen Verschuldungsquote bspw. durch einen relativ kleinen prozentualen Anstieg des EBITDA (Earnings Before Interest and Tax, Depreciation and Amortisation) ein überproportionaler Anstieg des Jahresüberschusses erzielen lässt.^[98]

Es existiert sowohl eine Leverage-Chance, als auch ein Leverage-Risiko (Kapitalstruktur- bzw. Verschuldungsrisiko).^[99] Leistungswirtschaftliche Überschüsse können durch zu hohe Finanzierungskosten wieder aufgezehrt werden bzw. Fehlbeträge können sich weiter erhöhen. Es bleibt festzuhalten, dass die Höhe von Chance und Risiko wächst. Das Risiko des Eigenkapitalgebers setzt sich aus der Summe des leistungswirtschaftlichen und des finanzwirtschaftlichen Risikos zusammen.^[100] Daher ist bei der Konfiguration der Kapitalstruktur das operative Risiko der Unternehmung zu beachten: Bei hohem Geschäftsrisiko ein hohes Verschuldungsrisiko einzugehen erweist sich dabei als problematisch, weshalb eine Minimierung der Eigenkapitalquote unter dem Aspekt des Leverage Effekts nicht als (alleiniger) Maßstab für Finanzierungsentscheidungen herangezogen werden darf.^[101]

2.2.1.3 Shareholder Value und Unternehmensbewertung

2.2.1.3.1 Shareholder Value

Verschärfter globaler Wettbewerb und sich ändernde Rahmenbedingungen^[102] führen seit Mitte der 80-er Jahre zu einer Etablierung des Shareholder Value Gedankens.^[103] Grundgedanke aus kapitalmarkttheoretischer Sicht ist die Ausrichtung der Unternehmenshandlungen auf die Interessen von Eigentümern und Anteilseignern als oberste Maxime finanzwirtschaftlicher Entscheidungen.^[104] Auch wenn nicht alle Eigentümer die gleichen Ziele verfolgen, gilt das Shareholder Value Konzept als konsensfähig^[105] und verfolgt die Maximierung des Marktwerts des Unternehmens und somit des EKs.^[106] Äquivalent dazu steht als Ziel die Minimierung der gewichteten Kapitalkosten, was letztendlich dem Erzielen einer risikoadäquaten Eigentümerrendite oberhalb der Opportunitätskosten gleichzusetzen ist.^[107]

Notwendig wird diese zunehmende Kapitalmarktorientierung, wie bereits angesprochen, durch sich ändernde Rahmenbedingungen, wie z. B. der voranschreitenden Globalisierung der Wirtschaftsbeziehungen, die wachsende Bedeutung der (Eigenkapital-)Finanzierung über den Kapitalmarkt und dem intensiveren Wettbewerb um verfügbare Finanzressourcen^[108] sowie dem Einfluss institutioneller Investoren und dem damit verbundenen Performancedruck.^[109] Es wird deutlich, dass sowohl für Kontrollzwecke^[110] als auch für unterschiedlichste Transaktionen am Kapitalmarkt eine Bewertung von Unternehmen unumgänglich ist.^[111]

Im Folgenden soll gezeigt werden, inwiefern die Kapitalstruktur Einfluss auf den Marktwert des EKs im Zuge von Unternehmensbewertungen nimmt.^[112] Dabei werden hauptsächlich Aspekte mit Bezug zur Kapitalstruktur ausführlicher behandelt.

2.2.1.3.2 Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertungen können aus unterschiedlichen Anlässen erfolgen^[113] und können aus Käufer- und Verkäufersicht getätigt werden.^[114] Dabei bedient man sich je nach Anlass und Zielsetzung unterschiedlicher Verfahren.^[115] Die zukunftserfolgsorientierten Methoden spielen dabei die größte Rolle. Vor allem die Discounted Cash Flow (DCF)-Methode hat sich in der Praxis durchgesetzt.^[116]

Die DCF-Methode bestimmt den Unternehmenswert durch Prognose und Abzinsung (Diskontierung) der zukünftigen Erfolge.^[117] Die Investition in das Unternehmen wird als vorteilhaft angesehen, wenn sie einen positiven Barwert (Kapitalwert) erbringt, d. h. wenn ihre Verzinsung über der Mindestverzinsung liegt.^[118] Dabei werden die aus der Vergangenheit ableitbaren zukünftigen „Free Cash Flows“^[119] (Zahlungsüberschüsse) an die Kapitalgeber über einen Planungszeitraum und einen darüber hinausgehenden Restwert („Terminal Value“) mit Hilfe eines Business-Plans geschätzt und simuliert.^[120] Neben operativen detaillierten Planungen sind der Investitionsbedarf ins Anlage- und Nettoumlaufvermögen („Capital Expenditure“ (kurz: CapEx) und „Net Working Capital“), die dadurch bedingten Abschreibungen und die resultierenden Finanzierungsbedarfe zu beziffern.^[121] Der sich ergebende Innenfinanzierungsspielraum erfordert unter den getroffenen Ausschüttungsannahmen ein Finanzierungsverhalten, welches sich mit Hilfe der Kapitalflussrechnung planen lässt.^[122]

Grundsätzlich lassen sich zwei DCF-Verfahren unterscheiden, der Entity- und der Equity-Approach.^[123] Beim Entity-Ansatz (Brutto-Methode) steht der sog. „Free Cash Flow to the Firm“ (FCFF) als Zahlungsstrom an die Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung.^[124] Es ist dabei zu beachten, dass bei der (unlevered) FCFF-Ermittlung die Finanzierungsstruktur ausgeblendet und fiktiv vollständige Eigenfinanzierung angenommen wird.^[125] In einem ersten Schritt wird der Zukunftserfolgswert ermittelt durch Abzinsung der Cash Flows mit dem Gesamtkapitalkostensatz, welcher die gemischte tatsächliche Finanzierung explizit berücksichtigt, im zweiten Schritt wird das FK subtrahiert, um zum Shareholder Value, dem Marktwert des EKs, zu gelangen.^[126]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[127]

Der Equity-Ansatz (auch Netto-Methode genannt) kalkuliert mit dem „Free Cash Flow to Equity“ (FCFE), der nur den Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht.^[128] Der FCFF wird um Zinsaufwendungen des Fremdfinanzierungsbereiches sowie um Veränderungen des FKs (z. B. Tilgung oder Aufnahme) korrigiert und ergibt den FCFE.^[129] Die Barwerte dieser Cash Flows werden hierbei mit den Kosten des EKs rEK diskontiert und ergeben den Marktwert des EKs.^[130] An dieser Stelle wird der Einfluss der Kapitalstruktur auf beide Methoden bereits ersichtlich, da in Abhängigkeit der Verschuldungsquote der Zinsaufwand in die Bestimmung der Free Cash Flows eingeht.^[131]

Im Folgenden soll nur auf die Brutto-Methode näher eingeganen werden, da diese in der Praxis am geläufigsten ist^[132] und sich bei der Bestimmung des Diskontierungssatzes die Kapitalstruktur als wichtiger Faktor erweisen wird. Zur Erzielung eines maximalen Unternehmenswertes sollte der Diskontierungssatz möglichst klein sein, wobei im weiteren Verlauf gezeigt wird, dass mit zunehmendem Fremdkapitalanteil der Abzinsungsfaktor sinkt und damit der Unternehmenswert ansteigt.^[133] Kapitalstrukturgestaltungen finden somit aus Bewertungssicht vor dem Hindergrund der Kapitalkostenminimierung und der Shareholder Value Maximierung statt.

Der Abzinsungsfaktor sollte die Opportunitätskosten der verschiedenen Kapitalgeber repräsentieren, gewichtet mit dem jeweiligen Anteil am investierten Kapital des Unternehmens.^[134] Der sog. Weighted Average Cost of Capital nach Steuern wird anhand nachstehender Formel ermittelt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[135]

Die Implementierung eines theoretisch fundierten Diskontierungszinssatzes erfolgt meist über die Ableitung des Eigenkapitalkostensatzes durch das Capital Asset Pricing Modell (CAPM).^[136] Der Eigenkapitalkostensatz rEK verkörpert die Rendite, die ein Anteilseigner erhalten würde, wenn er sein Geld in eine alternative Anlage mit etwa gleichartiger Struktur und gleichem Risiko des Zahlungsstroms anlegen würde.^[137] D. h. die Renditeerwartungen der Anteilseigner sind umso höher, je höher das mit dem Engagement verbundene Risiko ist.^[138] Ziel des CAPM ist die Bestimmung einer jeweils risikoangepassten Renditeforderung, was anhand folgender Abbildung^[139] und Formel^[140] verdeutlicht wird:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Das Capital Asset Pricing Model.

Quelle: In Anlehnung an Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 265, Albrecht, Peter / Maurer, Raimond; Investment-, a.a.O., S. 259.

Die Summe aus landesüblichem risikolosem Zinssatz und Risikoaufschlag ergibt die erwartete Rendite,^[141] sie steigt mit Zunahme des systematischen Risikos (Beta) linear an.^[142] Graphisch ergibt sich die sog. „Wertpapierlinie“ (Security Market Line).^[143] Die Risikoprämie der Einzelaktie ist gleich dem Beta-Faktor multipliziert mit der Risikoprämie des Marktportfolios,^[144] welche sich wiederum aus der Differenz zwischen der Marktrendite (z. B. des Deutschen Aktienindex DAX) und dem risikofreien Zinssatz ergibt.^[145]

Das Beta gibt Auskunft über das Ausmaß der Veränderung der Einzelrendite bei Veränderung der Gesamtmarktrendite und ist der zentrale preisbestimmende Faktor der Kapitalmarkttheorie.^[146] Die Bestimmung des Betas bei (un)gelisteten Unternehmen erfolgt mit Hilfe publizierter Betas, Finanzdatenbanken wie BLOOMBERG© und BARRA© oder aber mit Hilfe von Branchen-Betas, wobei sich Beta aus folgender Formel errechnen lässt:^[147]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[148]

Da der Beta-Faktor dem Einfluss der Kapitalstruktur unterliegt, sollte man gerade bei Branchendurchschnitts-Betas börsennotierter Wettbewerber eine Anpassung an die Struktur des zu bewertenden Unternehmens vornehmen, indem man die ermittelten Betas zuerst fremdkapitalbereinigt (von „levered“ zu „unlevered“ Beta) und danach auf den Unternehmensverschuldungsgrad anwendet („relevered“ Beta).^[149] Die Formel für diese Umrechnung lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[150]

Es sei an dieser Stelle auf Annahmen und Kritik am Modell hingewiesen,^[151] trotzdem wird auf den Erklärungsgehalt und v. a. den linearen Rendite-Risiko Zusammenhang immer wieder zurückgegriffen, da bis heute (noch) keine absolut besseren Ansätze entwickelt wurden.^[152]

Um die Fremdkapitalkosten für den WACC zu bestimmen, werden entweder die bestehenden Verträge des FKs betrachtet^[153] oder es wird kapitalmarktorientiert vorgegangen.^[154] Hierbei ist ein Bonitätsaufschlag (abhängig vom Rating der Unternehmung, welches wiederum u. a. von der Eigenkapitalquote abhängt) auf den risikofreien Zinssatz zur Einbeziehung des unternehmensspezifischen Risikos vorgesehen. Wählt man die analytische Vorgehensweise, so ist das kurzfristige FK als Abzugskapital zu beachten (kurzfristige unverzinsliche Verbindlichkeiten, kurzfristige Rückstellungen und Kundenanzahlungen werden nicht hinzugerechnet).

Der WACC wird nach Steuern berechnet, da auch der FCFF nach Steuern ermittelt wurde.^[155] Die Steuervorteile der Fremdfinanzierung werden komprimiert im Kalkulationszinsfuß abgebildet.^[156] Da keine reine Eigenfinanzierung vorhanden ist, kommt es zu einer Minderung der steuerlichen Bemessungsgrundlage in Form des Faktors (1-T), die eingesparte Steuerlast, der sog. „Tax Shield“, findet bei der Berechnung der gewichteten Kapitalkosten Anwendung.^[157] Somit wird deutlich, wie Finanzierungsstrategien auf den Unternehmenswert einwirken.

Nun gilt es die Gewichtungsfaktoren zu bestimmen, d. h. es muss die Kapitalstruktur des Unternehmens berechnet werden.^[158] In der Praxis wird über den gesamten Planungshorizont hinweg ein WACC bestimmt.^[159] Dabei wird mit einer Zielkapitalstruktur gearbeitet, da sich zukünftige von gegenwärtigen Kapitalstrukturen unterscheiden, bspw. durch Marktwertänderungen sich im Umlauf befindender Aktien oder geschäftspolitischen Finanzierungsaktivitäten, wie etwa Kreditaufnahme für Unternehmenskäufe.^[160] Außerdem wird bei Verwendung von festgelegten Zielkapitalstrukturen das sog. „Zirkularitätsproblem“ gelöst.^[161] Dieses impliziert, dass man den Marktwert des EKs kennen muss, um den WACC zu berechnen, da die Bestimmung des Eigenkapitalwertes jedoch das eigentliche Ziel der Bewertung ist, dreht man sich „im Kreis“. Der Wert des EKs kann nicht ohne den WACC berechnet werden und der WACC kann nicht ohne Kenntnis des Wertes des EKs bestimmt werden.^[162]

Für die Erarbeitung der vorzugebenden Zielkapitalstruktur empfehlen sich die Schätzung der aktuellen marktbezogenen Kapitalstruktur sowie der Vergleich mit einer Peer-Group.^[163] Eine Überprüfung der Finanzierungsstrategie und deren Auswirkungen auf die Kapitalstruktur dürfen dabei nicht fehlen. Es ist zu beachten, dass die jeweiligen Renditeforderungen der Kapitalgeber zu Marktwerten und nicht zu Buchwerten gewichtet werden, da Investoren Finanzierungsanteile nur zu Marktpreisen erwerben können und sie daran ihre Rendite messen.^[164]

Wie anhand dieses Kapitels gezeigt werden konnte, hat die Kapitalstruktur an verschiedenen Stellen der Unternehmensbewertungsmodelle Auswirkungen auf den Wert, was letztlich auch anhand des bisher noch nicht behandelten Modells der Adjusted Present Value-Methode (APV) festgestellt werden kann.^[165] Beim Verfahren des adjustierten Barwertes wird das operative Geschäft in zwei Teilelemente aufgeschlüsselt, die Free Cash Flows bei angenommener reiner Eigenfinanzierung und den aus der Fremdfinanzierung resultierenden Wert des Steuervorteils.^[166] Das APV-Modell zeigt insbesondere die Wirkung der Steuern auf, da zuerst mit den Eigenkapitalkosten abgezinst wird und danach die Auswirkung des Tax Shields addiert wird, wodurch die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen anhand der Diskontierung der prognostizierten Steuerersparnis deutlich wird. Um zum Marktwert des Eigenkapitals zu gelangen, wird auch hier die Subtraktion des Marktwertes des FKs vorgenommen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[167]

Abschließend lässt sich festhalten, dass bei den heute vorherrschenden Bewertungsmethoden, v. a. aber bei der Verwendung des WACC, die Kapitalstruktur eine äußerst wichtige Rolle spielt^[168] und die Eigenkapitalquote dementsprechend möglichst vorausschauend determiniert werden sollte. Anhand der folgenden Graphik werden die Wirkungsansatzpunkte der Kapitalstruktur nochmals verdeutlicht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Bestimmung des WACC und Ansatzpunkte der Kapitalstruktur.

Quelle: In Anlehnung an Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 17.

Zwei weitere Aspekte im Zuge von „Mergers & Acquisitions“ (M&A) und Bewertungsproblematiken seien abschließend erwähnt. Wie bereits angesprochen, sind Unternehmenskäufe, feindliche Übernahmen, Fusionen und Beteiligungserwerbe regelmäßig ein entscheidender Faktor der Veränderung der Eigenkapitalquote.^[169] Vor allem bei Akquisitionsfinanzierungen mit hohem Fremdkapitalanteil im Rahmen von Leveraged Buy-Outs (LBO’s) und Management Buy-Outs (MBO’s)^[170] ergeben sich Verschuldungsgrade, die nicht unbedingt mit klassischen Überlegungen oder mit Theorien zur Kapitalstrukturgestaltung vereinbar sind.^[171] Dies liegt an der speziellen Konstruktion dieser Übernahmemodelle.^[172] Beteiligungsunternehmen (Private Equity^[173] u. ä.), stellen dabei durch ihre Eigenkapitaleinlage eine sinnvolle Ergänzung und Alternative zu klassischen Verbindlichkeiten dar.^[174] Die Problematik dieser Private Equity Finanzierungen soll allerdings innerhalb der vorliegenden Arbeit eher einen Randaspekt einnehmen, da die Eigenkapitalquoten bei Buy-Outs nicht als repräsentativ für Kapitalgesellschaften der jeweiligen Branche gelten.

Im Rahmen des Beteiligungserwerbs kann sich je nach Beteiligungsform und der daraus folgenden gewählten Konsolidierungsvariante in den Konzernabschluss ein nicht zu unterschätzender Einfluss auf die Konzerneigenkapitalquote ergeben.^[175] Dabei seien exemplarisch der sog. „isolierte“ Verschuldungseffekt, der Einfluss aktivischer oder passivischer Unterschiedsbeträge sowie der Einfluss von Minderheitsanteilen genannt. Neben der Kapitalstruktur der Beteiligung sind wiederum die Auswirkungen der Erwerbsfinanzierung auf die Konzerneigenkapitalquote zu beachten. Dadurch verdeutlicht sich die eklatante Zunahme an Komplexität der Problematik durch Einbeziehung der gängigen Praxis der Beteiligungen und Verflechtungen innerhalb der „Deutschland AG“.^[176]

2.2.1.4 Kreditvergabe, Basel II und Rating

Das unternehmerische EK spielt bei der Kreditvergabe für die Kredit gebenden Banken eine zentrale Rolle.^[177] Im Folgenden soll die traditionelle Kreditvergabe im Hinblick auf Eigenkapitalanforderungen in Kürze dargestellt werden. Danach wird auf die Funktion von Eigenkapitalquoten bei Ratings und bei Anforderungen von Basel II eingegangen, um deren mögliche Beeinflussung und Auswirkungen auf die Wahl der Kapitalstruktur darzustellen.

2.2.1.4.1 Traditionelle Kreditvergabepolitik

Bereits bei der traditionellen Kreditwürdigkeitsprüfung durch Banken zeigt sich die Abhängigkeit von der Eigenkapitalausstattung der Unternehmen.^[178] Entscheidungen über Gewährung von Krediten müssen neben subjektiven Elementen wie Vertrauen auch objektive Kriterien erfassen. Bei den dabei angewandten Kreditwürdigkeitsprüfungen mit dem Ziel der Bonitätsbestimmung nach persönlichen und sachlichen Merkmalen bedient man sich üblicherweise u. a. einer Analyse der Finanzsituation (teils mittels Finanzierungsregeln zur Abschätzung von Risiken^[179]). Die statische Kreditwürdigkeitsprüfung, welche eine Betrachtung der Unternehmensentwicklung in der Vergangenheit bedeutet, beinhaltet als zentrales Bonitätskriterium die Ausstattung mit EK.^[180] Allgemein gilt, dass die Bonität mit höherer Eigenkapitalquote steigt, da dies den Gläubigern - durch das vorhandene Kapital – Sicherheit vor Überschuldung suggeriert und somit das Kreditrisiko sinkt.^[181] Dennoch wurde durch das Hausbankenprinzip und das deutsche Steuersystem Fremdkapitalfinanzierung in der Vergangenheit attraktiv gemacht, Eigenkapitalstärkungsmaßnahmen schienen bei weitem nicht in dem Maße notwendig, wie dies heute durch geänderte gesetzliche Vorschriften der Fall ist.^[182]

2.2.1.4.2 Basel II und Rating

Vor allem der deutsche Mittelstand befindet sich im Wandlungsprozess durch eine verschärfte Finanzierungslandschaft.^[183] Mit dem Inkrafttreten der neuen Eigenkapitalvereinbarung Basel II Ende 2006 zur Stabilisierung der Kapitalmärkte und des Kreditwesens stehen sowohl Banken als auch Unternehmen vor neuen Herausforderungen.^[184] Stärker als bisher muss die Kreditvergabepolitik und die Eigenmittelunterlegung der Banken in Zukunft am tatsächlichen Kredit(ausfall)risiko ausgerichtet werden, wobei die Bonität weiterhin entscheidend vom ausreichenden EK abhängt.^[185]

Eine Ableitung des Kreditrisikos aus sog. „Ratings“ ist in Basel II neuerdings auch für Bankbetriebe vorgesehen.^[186] Die Bonität und somit die Kreditwürdigkeit bzw. Finanzkraft eines Unternehmens, wird durch diese Ratings eingeschätzt, sie dienen zur Überwindung von Informationsproblemen und haben Signalwirkung.^[187] Dabei wird die Bonität beurteilt, in einer Rating-Skala zu Klassen zusammengefasst und mit bspw. AAA bis C bezeichnet.^[188] Ratings können entweder extern durch die Ratingagenturen (z. B. STANDARD&POORS©, MOODY´S© und FITCH©) oder intern bei den jeweiligen Kreditinstituten erstellt werden und zur Messung der Kreditausfallrisiken nach Basel II herangezogen werden.^[189]

Die Fähigkeit zur Eigenkapitalbeschaffung wird für viele Unternehmen zum strategischen Erfolgsfaktor, da sie v. a. beim Mittelstand als zu gering erachtet wird und im internationalen Vergleich hinterherhinkt.^[190] Durch die neuen Bestimmungen von Basel II werden diese internen Bankratings differenzierter erfolgen als bei den traditionellen Prüfungen bisher.^[191] Neben zahlreichen weiteren gewichtigen Bewertungsaspekten hat die Eigenkapitalquote beim Rating eine überragende Bedeutung.^[192] Durch die sich ändernden Eigenkapitalunterlegungen der Kreditinstitute werden Rückwirkungen auf die Kreditvergabepolitik der Banken eintreten.^[193] Unternehmen mit schwacher Bonität werden mit steigenden Kreditkosten konfrontiert, während Unternehmen mit guter Bonitätseinstufung mit sinkenden Finanzierungskosten rechnen dürfen.^[194] Investitionen mit reiner Fremdkapitalfinanzierung können eine Verschlechterung des Ratings und damit ungünstigere Fremdfinanzierungskonditionen nach sich ziehen.^[195]

Eine solide und deutlich höhere Eigenkapitalausstattung als bisher ist somit als einer der wichtigsten Erfolgsfaktoren für unternehmerisches Wachstum und das Überleben in Krisenzeiten zu sehen.^[196] Nicht selten werden schon jetzt Darlehenswünsche durch eine zu geringe Eigenkapitalquote abgelehnt. Eine nachhaltige Stärkung der Eigenkapitalquote wird daher von vielen Seiten gefordert.^[197] Es wird deutlich, dass die Wahl der Kapitalstruktur entscheidenden Einfluss auf die finanzielle Lage der Unternehmung hat und ihre Gestaltung den genannten Aspekten zwingend Rechnung tragen muss.

2.2.1.5 Dividendenpolitik und Aktienrückkäufe

Im Bereich der Innenfinanzierung der Unternehmung spricht man von Selbstfinanzierung, sofern aus einbehaltenen Gewinnen finanziert wird.^[198] Ob Gewinne thesauriert oder ausgeschüttet werden ist Gegenstand der Dividendenpolitik.^[199] Diese beschreibt somit die Firmenpolitik im Umgang mit der Ausschüttung von Barmitteln an die Shareholder.^[200] Im Mittelpunkt steht dabei die Festlegung von Höhe und Zeitpunkt der Dividendenzahlungen.^[201] Unter „Dividende“ versteht man den Anteil am Gewinn einer Aktiengesellschaft, der an die Anteilseigner aufgrund ihrer Beteiligung am Unternehmen ausgeschüttet wird. Häufig wird von Aktionärsseite eine zeitlich stabile bzw. leicht ansteigende Dividende gefordert, was auch in der Praxis vielfach zu beobachten ist.^[202] Optimale Ausschüttungspolitik ist – wie die Frage der optimalen Eigenkapitalquoten – eine komplexe, offene und viel diskutierte Fragestellung der Finanzierungswissenschaft.^[203] Im Folgenden sollen die zu beachtenden Aspekte im Hinblick auf Dividenden und deren Relevanz für die Höhe des EKs kurz dargestellt werden.

Nachdem Zinszahlungen getätigt wurden, wird der erwirtschaftete Cash Flow der Unternehmung entweder in neue Investitionen, Schuldentilgung, Aktienrückkäufe oder Dividendenzahlungen fließen.^[204] Innerhalb der folgenden Formel werden Quellen und Verwendung des nachsteuerlichen Cash Flows deutlich:

Cash Flow nach Steuern = Investitionen – Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenFK + Zinsen – Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenEK + Dividenden

Die Entscheidung über Dividendenzahlungen ist demnach eine Verteilungsentscheidung, nachdem die Investitions-, Finanzierungs- und Rücklagenentscheidungen getroffen wurden.^[205] Nach dem Aktiengesetz (§58 V AktG) darf nur der Bilanzgewinn an die Anteilseigner ausgeschüttet werden.^[206]

Unter der Annahme friktionsloser Märkte existieren unterschiedliche Thesen zur Dividendenpolitik.^[207] Nach der „Gewinnthese“ wird angenommen, dass allein Gewinne für die Aktienkursentwicklung gelisteter Unternehmen relevant sind, unabhängig davon, ob diese ausgeschüttet oder thesauriert werden. Einbehaltene Gewinne schlagen sich annahmegemäß in Kurssteigerungen nieder, Ausschüttungen lassen sich problemlos in gleichartige Unternehmen reinvestieren. Dem steht die „Dividendenthese“ gegenüber, die allein die Dividende für die Kursentwicklung verantwortlich macht.^[208] Danach präferieren die Anteilseigner sofortige Ausschüttungen gegenüber der Aussicht auf zukünftige Dividendensteigerungen durch Gewinneinbehaltung.^[209] Welche der beiden gegenläufigen Thesen der Wirklichkeit näher kommt ist nicht abschließend geklärt, jedoch spielen Steuereffekte in der Praxis eine große Rolle.^[210]

In ihrem berühmten Artikel zeigten Modigliani / Miller (1961),^[211] dass unter Vernachlässigung von persönlichen Steuern und Transaktionskosten sowie fixierter Investitions-, Finanzierungs- und operativer Politik, Shareholder indifferent und Firmenwerte unbeeinflusst bezüglich der Entscheidung potenzieller Dividendenzahlungen sind.^[212] Folgt man diesem Theorem, so lässt sich die optimale Auszahlungspolitik auch als Trade-Off zwischen Auszahlungen an Eigentümer (mit anschließender neuer Aktienemission) und dem Einbehalten von Gewinnen für Investitionszwecke formulieren.^[213] Daraus resultiert, dass Dividendenzahlungen, je nach Abhängigkeit von positiven oder negativen Barwerten möglicher Investitionen, den Firmenwert erhöhen oder senken.^[214] Gibt es keine positiven „Net Present Value“ Investitionen, sollten die Finanzmittel besser ausgezahlt als investiert werden, Dividendenentscheidungen sind somit ein Teilaspekt optimaler Investitionsentscheidungen.^[215] Die Veränderung der Ausschüttungsstruktur ist folglich irrelevant für Investitionsprogramm, Kapitalstruktur und Unternehmenswert (Irrelevanz der Dividendenzahlungen).^[216]

In der Realität haben Transaktionskosten sowie Steuern jedoch Auswirkungen auf die Dividendenpolitik, welche wiederum einen nicht unwesentlichen Einfluss u. a. auf die Kapitalstruktur hat, da unausgeschüttete Gewinne durch ihr Verbleiben innerhalb der Unternehmung zur Erhöhung der Eigenkapitalquote beitragen.^[217] Die Relevanz der Dividendenzahlungen^[218] sei im Folgenden knapp dargestellt:

Kapitalgesellschaften stellten sich bisher aufgrund des gespaltenen Körperschaftssteuersatzes die Frage, ob Gewinnausschüttungen und anschießende Kapitalerhöhung durch Aktienneuemissionen nicht günstiger sind (sog. „Schütt-aus-hol-zurück-Politik“).^[219] Das Vollanrechnungsverfahren wurde 2001/2002 durch das sog. „Halbeinkünfteverfahren“ nach §20 I Nr. 1 EStG (Einkommensteuergesetz) ersetzt.^[220] Das körperschaftliche zu versteuernde Einkommen wird auf Unternehmensebene, unabhängig von Ausschüttung oder Thesaurierung, mit dem Körperschaftssteuersatz von 25 % belegt.^[221] Wird eine Dividende gezahlt, so wird zusätzlich auf Anteilseignerebene Einkommensteuer fällig, d. h. es kommt zu einer partiellen Doppelbesteuerung. Die Anrechnung findet keine Anwendung, stattdessen wird die Hälfte der Dividende zur Bemessungsgrundlage gezählt (§20 I Nr. 1 EStG) und nach dem persönlichen Einkommensteuersatz besteuert. Die andere Hälfte ist nach §3 Nr. 40 d EStG von der Steuer befreit. Dividendenausschüttungen an Kapitalgesellschaften sind steuerfrei (§8b I Körperschaftssteuergesetz (KStG)).^[222] Unter Berücksichtigung verschiedener Steuerarten bzw. –sätze und unterschiedlich anfallender (Emissions-)Kosten lässt sich zeigen, dass Gewinneinbehaltung in jedem Fall einer Ausschüttung mit anschließender Wiedereinlage durch die Aktionäre vorzuziehen ist.^[223] Es wird auch argumentiert, dass temporär nicht benötigte Liquidität eine strategische Reserve für die Unternehmensinteressen darstellt und daher nicht ausschüttungsfähig ist.^[224]

Selbstfinanzierung hat für die Unternehmensführung den Vorteil, keine Zinszahlungen und Tilgungen beachten zu müssen und darüber hinaus die Unabhängigkeit und Flexibilität wahren zu können.^[225] Wie bereits erwähnt, schafft Selbstfinanzierung Eigenkapital,^[226] verbessert dadurch die Quote und ist einer Beteiligungsfinanzierung vorzuziehen. Ein hohes Maß an Selbstfinanzierung zieht tendenziell eine hohe Bonität nach sich.

Hat sich die Unternehmung dennoch für Ausschüttungen entschieden, wird als Alternative zur Dividende der Rückkauf eigener Aktien angesehen, da dieser einen Teil der strategischen Finanzpolitik darstellt (genauer gesagt der Dividenden- und Eigenkapitalpolitik).^[227] Zuerst sollen die grundlegende Funktionsweise und die Motive in Bezug auf die Kapitalstrukturveränderung dargestellt werden. Im zweiten Schritt wird die Wahl zwischen Rückkauf eigener Anteile und Dividendenzahlungen dargelegt.

Ökonomisch gesehen wird mit dem Rückkauf eigener Anteile (§71 AktG) Aktionärsvermögen ausgeschüttet, d. h. Eigenmittel des Unternehmens werden an die Aktionäre zurückgegeben.^[228] Aktienrückkäufe können auf verschiedenen Motiven basieren.^[229] Eines davon ist der Erwerb eigener Aktien zur Kapitalstrukturgestaltung. Durch den kreditfinanzierten eigenen Aktienerwerb wird das EK zugunsten des FK gesenkt, wohingegen bei aus vorhandener Liquidität finanziertem Rückkauf nur das EK gesenkt wird.^[230] Hierfür orientiert man sich bei beidem an der Erreichung des sich ständig ändernden (möglichen) Optimums und damit an der gewünschten Zielkapitalstruktur.^[231] Durch Anwachsen des Verschuldungsgrades wird i. d. R. die Eigenkapitalrentabilität gesteigert (Stichwort Leverage Effekt),^[232] die Fremdkapitalerhöhung bewirkt eine stärkere Disziplinierung des Managements als Dividendenversprechen.^[233] Die Verringerung der Eigenkapitalbasis reduziert somit die Kapitalkosten und der Unternehmenswert wird gesteigert.^[234] Je niedriger der Verschuldungsgrad, desto größer ist das Potenzial, welches durch den Rückkauf eigener Anteile und damit größerem Fremdkapitalanteil freigesetzt werden kann.^[235] Die Gefahr einer Reduktion der Eigenkapitaldecke unter eine akzeptable Grenze steigt jedoch durch Rückkaufprogramme.^[236]

Die erworbenen Anteile sind im Umlaufvermögen zu aktivieren, außer sie wurden zum Zweck der Einziehung erworben.^[237] In diesem Fall sind die Anteile vom EK einschließlich Gewinnrücklagen abzusetzen. Solange wie eine effektive Kapitalherabsetzung noch nicht stattgefunden hat und die zurückerworbenen Aktien noch nicht eingezogen wurden, besteht weiterhin die Möglichkeit das „geparkte Kapital“ für Investitionen zu nutzen.^[238] Es besteht ferner die Chance, die eigenen Aktien zu einem günstigen Zeitpunkt wieder auszugeben.^[239]

Zu beachten ist, dass ein Rückkauf überbewerteter Aktien Wert vernichtet und damit ein eigener Anteilserwerb zunächst einer sorgfältigen Analyse (sowie effizienter Kommunikation) bedarf.^[240] Aktienrechtlich ist der Erwerb eigener Anteile bedenklich, da den Anteilseignern Mittel zufließen, die nicht notwendigerweise aus dem Bilanzgewinn stammen und somit Gläubigerinteressen gefährdet sein können.^[241]

Nachdem Grundlegendes zu Aktienrückkäufen und Kapitalstruktur erläutert wurde, wird nun die Frage behandelt, was vorzuziehen ist im Falle gewünschter Ausschüttungen: Dividenden oder Anteilsrückkäufe.^[242] Nach der bereits diskutierten Dividendenirrelevanzthese von Modigliani / Miller sind Dividenden als auch Aktienrückkäufe (in perfekten Märkten) perfekte Substitute.^[243] Dies ist für die Realität allerdings zu bezweifeln.

Aktienrückkäufe bieten den Vorteil, dass ihr Einsatz relativ flexibel gestaltet werden kann.^[244] Ist bspw. Überschussliquidität (einmalig) auszuschütten, sind Rückkäufe (Sonder-)Dividenden vorzuziehen, da diese leichter reduziert bzw. ganz eingestellt werden können und Dividendenkontinuität gewahrt bleibt.^[245] Nach herrschender Meinung sind Aktienrückkäufe als Veräußerungsgeschäft des Anteilseigners und Anschaffungsgeschäft des Unternehmens zu betrachten, allerdings vertreten einige Autoren die Ansicht, dass bei beiden Methoden (Dividende und Rückkauf) eine faktisch gleiche Teilliquidierung des Gesellschaftsvermögens stattfindet.^[246]

Aus steuerlichen Gründen werden Rückkäufe seit der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens zunehmend als attraktives Substitut angesehen.^[247] Bei Anteilsveräußerung seitens eines steuerpflichtigen privaten Anlegers im Zuge eines Aktienrückkaufprogramms ist der Veräußerungsgewinn nach Ablauf der Spekulationsfrist steuerfrei, sofern sein Anteil nicht wesentlich ist.^[248] Erfolgt der Verkauf innerhalb der Frist oder hält der Anleger eine wesentliche Beteiligung (§22 Nr. 2, § 23 I Nr. 2 EStG), so findet eine Besteuerung genau wie bei Dividenden nach dem Halbeinkünfteverfahren statt (Besteuerung mit dem persönlichen Einkommenssteuersatz).^[249] Für private Aktionäre ist die „Umqualifizierung“ von Dividenden in steuerfreie Kursgewinne in Deutschland die steuerlich günstigere Variante.^[250] Die geringere Steuerlast von Veräußerungsgewinnen gegenüber Dividendenzahlungen legt den Schluss nahe, dass private Investoren eher in Unternehmen mit Ausschüttungen in Aktienrückkäufen investieren als in solche mit Dividenden.^[251] Dabei ist jedoch zu beachten, dass das Aktienkapital mehrheitlich von Körperschaften mit Steuerbefreiung (§8 KStG) für Beteiligungsgewinne als auch für Dividenden gehalten wird. Unternehmen müssten nach diesem Aspekt indifferent zwischen Dividende und Aktienrückkauf sein. Die Steuersituation des Anteilseigners hingegen ist maßgeblich für die Beurteilung beider Ausschüttungsarten. Es lässt sich somit festhalten, dass beim klassischen Körperschaftssteuersystem mit Halbeinkünfteverfahren ein Aktienrückkauf gegenüber einer Dividende nie steuerlich nachteilig ist.^[252] Letztendlich scheinen aber steuerliche Aspekte allein nicht für die Beurteilung ausreichend zu sein.^[253]

Eine optimale Ausschüttungspolitik wäre gegeben, sofern die Eigentümer den zeitlich gewünschten Einkommensstrom erhalten und zugleich das Unternehmen vorteilhafte Investitionen tätigen kann.^[254] Die Interessenskonflikte liegen auf der Hand. Es ist somit anzumerken, dass das mindestens genauso komplexe Problem der Ausschüttungszahlungen in nicht unerheblichem Maße das Problem der optimalen Kapitalstruktur beeinflusst.^[255] Die vollständige Lösung des einen Problems würde somit im Rückschluss eine vollständige Lösung des anderen voraussetzen.

2.2.1.6 Steuern

Die anfallende Steuerlast der Unternehmung lässt sich durch die Wahl der Kapitalstruktur reduzieren, daher sind Steueraspekte – mit dem erklärten Ziel der Kostenminimierung – wichtig für die Kapitalstrukturgestaltung.^[256] Dies wurde an verschiedenen Stellen der bisher erläuterten Einflussfaktoren deutlich und soll daher nicht noch einmal explizit aufgegriffen werden.

Es bleibt jedoch anzumerken, dass Zinszahlungen auf Unternehmensseite Betriebsaufwand darstellen und somit steuerfrei sind, während für den Empfänger diese Zinsen Zinseinkommen bedeuten und somit der Einkommenssteuer unterliegen, was im Prinzip Zinsen wieder den Gewinnen gleich stellt.^[257] Die steuerliche Belastung der Kapitalgeber ist grundsätzlich dieselbe, unabhängig davon ob der Vergütungstransfer Dividende oder Zins genannt wird.

Auf einen neuen Aspekt der steuerlichen Auswirkung von Eigenkapitalquoten sei an dieser Stelle eingegangen: die sog. „Gesellschafter-Fremdfinanzierung“ nach §8 a KStG. Speziell bei Beteiligungen kann das übergeordnete Unternehmen nicht nur Eigen- sondern auch Fremdkapital zur Verfügung stellen.^[258] Fremdkapitalvergütungen, die das Unternehmen von einem Anteilseigner mit wesentlicher Kapitalbeteiligung an der Unternehmung erhalten hat, gelten unter gewissen Voraussetzungen als sog. „verdeckte Gewinnausschüttungen“ (vGA) (§8a I KStG). Dies ist vor dem Hintergrund zu sehen, dass auf Beteiligungsebene die Zinsaufwendungen steuerfrei geltend gemacht werden und beim Kapital gebenden Unternehmen den Zinserträgen häufig Zinsaufwendungen durch Fremdkapitalaufnahme zu eben diesem Zwecke entstehen, was eine (teilweise) neutralisierende Wirkung auf das steuerliche Ergebnis zur Folge hat.^[259]

Um dies einzuschränken und um die Zinszahlungen der Beteiligung nicht beliebig hoch festlegen zu können (mit dem Zeck verdeckte Gewinne auszuschütten), wird die vGA angenommen, sofern es sich um eine langfristige Fremdkapitalüberlassung eines Gesellschafters mit mindestens 25 %-iger Beteiligung oder einem beherrschenden Einfluss handelt.^[260] Ist dabei die Freigrenze von 250.000 € überschritten^[261] und der vereinbarte Zins variabel, so wird die vGA angenommen.^[262] Bei fixem Zins wird geprüft, ob der Fremdkapitalbetrag das 1,5-fache der Relation von FK zu anteiligem EK übersteigt (sog. „safe haven“).^[263] Falls ja, ist zudem eine Überprüfung der eingeräumten Konditionen im Vergleich zu marktüblichen Konditionen entsprechender Fremdkapitalaufnahme durchzuführen (sog. „Drittvergleich“).^[264] Gelingt der Fremdvergleich nicht, so wird auch hier eine vGA (§8 III Nr. 2 KStG) angenommen. In der Folge qualifiziert sich der als unangemessen angesehene Zinsanteil der Zinszahlungen als nicht abzugsfähig von der Bemessungsgrundlage und ist zu versteuern (§8 III 2 KStG).^[265]

Der Gesellschafter wird behandelt, als hätte er EK beigesteuert.^[266] Die Eigenkapitalausstattung bestimmt somit durch die safe-haven-Regelung in nicht unerheblichem Ausmaße die zu zahlende Steuerlast.

2.2.2 Konsequenzen

Außerordentlich viele und interdependente Faktoren beeinflussen die Entscheidung über die optimale Kapitalstruktur, was anhand der dargestellten Determinanten und Themengebieten gezeigt wurde.^[267] Eben diese Wechselwirkungen müssten in einem vollständigen Entscheidungsrahmen einbezogen werden. Ein fundierter Lösungsansatz zur optimalen Eigenkapitalausstattung wird sich vermutlich nur durch simultane Berücksichtigung aller Abhängigkeiten finden lassen.^[268] Die Verwirklichung eines derartig allumfassenden Modells und dessen empirische Nachweisbarkeit scheinen allerdings fraglich bis unmöglich zu sein.^[269]

Dennoch: Die Analyse und Gestaltung der optimalen Kapitalstruktur stellt eine wesentliche Aufgabe der Unternehmensfinanzierung dar und verlangt nach theoretischen Leitfäden.^[270] Über die Jahrzehnte hinweg wurden in der Wissenschaft dazu variierende Schwerpunkte gesetzt. Dies spiegelt sich auch im nächsten Kapitel anhand der gewählten Reihenfolge der etablierten Theorien wider.

3. Theoretische Modelle zur Existenz optimaler Kapitalstrukturen

In diesem Kapitel werden die in der Literatur gängigsten Theorien zur Kapitalstruktur erörtert und diskutiert. Im Folgenden soll der Berücksichtigung der Finanzierung von Investitionen Aufmerksamkeit geschenkt werden.^[271] Die Ermittlung der für die Unternehmung effektivsten Kapitalstruktur steht somit im Fokus der Theorien, genauso wie wesentliche Fragen zu Finanzierungsentscheidungen. Wie bereits im vorherigen Kapitel gezeigt werden konnte, haben diese Entscheidungen eine Maximierung des Shareholder Value zum Ziel.^[272] Anlässlich dieser Überlegungen muss man sich fragen, ob und inwiefern die Kapitalkosten beeinflussbar sind, um den Unternehmens(gesamt)wert zu maximieren.^[273] Es stellt sich die Frage, ob z. B. einbehaltene Gewinne oder neu emittiertes Kapital zur Investitionsfinanzierung herangezogen wird, ob Eigen- oder Fremdkapital emittiert werden und wie die jeweils gewählten Finanzierungsarten ausgestaltet sein sollen.^[274]

Historisch betrachtet stand anfangs die Frage im Vordergrund, ob die durchschnittlichen Kapitalkosten überhaupt von der Struktur des Gesamtkapitals abhängig sind.^[275] Traditionell wurde diese These bejaht: Ab einem „kritischen“ Verschuldungsgrad reagieren Eigenkapitalgeber mit angepassten Renditeforderungen, genauer gesagt früher als die Fremdkapitalgeber, was eine Substitution von „teurem“ EK durch „billiges“ FK bis zur Gesamtkapitalkostenminimierung vorteilhaft erscheinen lässt.^[276] Erst mit dem „Irrelevanztheorem der Kapitalstruktur“ begann die bis heute kontrovers geführte Debatte optimaler Eigenkapitalquoten.

3.1 Irrelevanzthese von Modigliani / Miller

3.1.1 M/M-These ohne Steuern

Ausgangspunkt der modernen Kapitaltheorie war die Ende der fünfziger Jahre begonnene Diskussion zur optimalen Kapitalstruktur.^[277] 1958 erschienen mit der Arbeit „The Cost of Capital“ von Modigliani / Miller (M/M) die sog. „Irrelevanzthesen“ zur Kapitalstruktur.^[278] Die Autoren zeigten, dass unter der Vernachlässigung von Steuern der Unternehmenswert (hier: Summe der Werte der Finanzierungsmittel)^[279] durch verschiedene Verhältnisse von Eigen- zu Fremdkapital nicht beeinflusst werden kann.^[280] Der Marktwert der Unternehmung sei von der Kapitalstruktur unabhängig. Somit ist auch der Marktwert des unverschuldeten Unternehmens gleich dem des verschuldeten Unternehmens.^[281] Diese These wird auch als „Proposition I“ bezeichnet.^[282]

Die durchaus provokative These^[283] soll an dieser Stelle weiter ausgeführt werden: Die durchschnittlichen Kapitalkosten sind unabhängig von der Kapitalstruktur und entsprechen dem Diskontierungsfaktor einer ausschließlich eigenkapitalfinanzierten Unternehmung der gleichen Risikoklasse.^[284] Die Eigenkapitalkosten wiederum sind proportional zum Verschuldungsgrad („Proposition II“):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[285]

D. h. die Verzinsung des EKs gleicht dem Kalkulationszinsfuß vollständig eigenkapitalfinanzierter Unternehmen gleicher Risikoklasse zuzüglich eines Aufschlags für das Leverage-Risiko, welcher sich aus der Multiplikation des Verschuldungsgrads mit der Differenz zwischen Gesamtkapitalrentabilität und Fremdkapitalzinssatz ergibt.^[286]

Allerdings gehen die beiden Wissenschaftler dabei von perfekten Märkten^[287] aus, was im Besonderen durch die folgenden, teils kritisch zu hinterfragenden Annahmen ausgedrückt wird:^[288] Es existieren keine Steuern und es gibt weder Informations- noch Transaktionskosten.^[289] Jeder Kapitalgeber handelt nach individueller finanzieller Nutzenmaximierung, Unternehmen wie auch Investoren haben homogene Erwartungen und Investitionspläne sind gegeben.^[290] Alle Wertpapiere sind beliebig teilbar und Unternehmen können in Risikoklassen eingeordnet werden.^[291] Kredite sind nicht ausfallrisikobehaftet, es wird ein verschuldungsgradunabhängiger Fremdkapitalkostensatz unterstellt (dies erklärt den proportionalen Anstieg der rEK mit steigendem Verschuldungsgrad).^[292] Kreditsicherheit, d. h. eine konstante marginale Sollzinskurve, wird unterstellt. Unternehmen und individuelle Investoren können zum selben Fremdkapitalkostensatz unbegrenzt Kapital aufnehmen und somit durch Mischung von risikolosen und riskanten Anlagen beliebige Kapitalstrukturen generieren.^[293] Der Kapitalmarkt übernimmt die Allokationsfunktion, Unternehmen müssen nicht mehr durch die Wahl des Verschuldungsgrades ein auf ihre Kapitalgeber optimal abgestimmtes Risikoprofil erzeugen. Firmeninsider und -outsider verfügen über die gleichen Informationen und Manager handeln allein nach dem Leitsatz der Maximierung des Eigentümerkapitals.^[294]

Viele dieser Annahmen gelten allerdings als unrealistisch, so ist z. B. anzunehmen, dass die Gläubiger ab einem gewissen Punkt das Risiko erkennen und einen Risikoaufschlag verlangen (das Insolvenzrisiko schlägt auf die Eigenkapitalkosten durch^[295]), daher wächst rEK nicht mehr linear sondern nur noch mit abnehmenden Zuwächsen.^[296] Modigliani / Miller stellen die These auf, dass sich der Kalkulationszinsfuß ausschließlich aus dem Geschäftsrisiko (hier: der Gesamtkapitalrentabilität der Risikoklasse des Unternehmens) ergibt. Es kommt aus dieser Sichtweise zu einer Trennung von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen seitens des Unternehmens.^[297]

[...]

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^[1] Copeland, Thomas E. et al.; Financial Theory and Corporate Policy, 4. Aufl., Reading u. a., 2004, S. 611.

^[2] Vgl. Auckenthaler, Christoph; Finanzmathematische Grundlagen des Investment Banking, Bern u. a., 1994, S. 86, Puls, Ulrich; Spezifität, Kapitalstruktur und Projektfinanzierung, Frankfurt a.M. u. a., 2003, S. 205 f., Loistl, Otto; Zur Aussagefähigkeit der Eigenkapitalquote, in: Kapitalmarkt und Finanzierung, Schneider, Dieter (Hrsg.); Berlin, 1987, S. 251.

^[3] Vgl. Drobetz, Wolfgang / Fix, Roger; What are the Determinants of Capital Structure?, Working Paper, H. 4, 2003, S. 2, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.wwz.unibas.ch/finance/publications/researchpapers/4-03%20CStructure.pdf, abgerufen am 21.11.2005.

^[4] Vgl. Drobetz, Wolfgang / Fix, Roger; What, a.a.O., S. 2.

^[5] Vgl. Breuer, Wolfgang; Optimale Kapitalstrukturentscheidungen von Unternehmen bei groben Informationsstrukturen, in: ZfB, 65. Jg., H. 6, 1995, S. 610, Bitz, Michael; Verschuldungsgrad, Kapitalkosten und Risiko, in: ZfbF, 32. Jg., H. 7, 1980, S. 611, Ramb, Fred; Verschuldungsstrukturen im Vergleich, in: Kredit und Kapital, 33. Jg., H. 1, 2000, S. 1.

^[6] Vgl. Uhrig-Homburg, Marliese; Fremdkapitalkosten, Bonitätsrisiken und optimale Kapitalstruktur, Wiesbaden, 2001, S. 186.

^[7] Vgl. Harris, Milton / Raviv, Artur; The Theory of Capital Structure, in: JoF, 46. Jg., H. 1, 1991, S. 297, 327-330, 337-340, 342-349. Die Autoren sprechen von ca. 150 theoretischen und empirischen Studien, die ihnen als besonders „wichtig“ erscheinen, es existieren aber durchaus weitere und die Debatte ist bis heute nicht verstummt. Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Financial, a.a.O., S. 536. Zu weiteren Aussagen zur Meinungsvielfalt vgl. Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 252 f., Shyam-Sunder, Lakshmi / Myers, Stewart C.; Testing Static Trade-Off against Pecking Order Models of Capital Structure, in: JoFE, 51. Jg., H. 2, 1999, S. 221 f.

^[8] Vgl. Auckenthaler, Christoph; Finanzmathematische, a.a.O., S. 86, Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 251.

^[9] Vgl. Brealey, Richard A. / Myers, Stewart C.; Principles of Corporate Finance, 4. Aufl., New York u. a., 1991, S. 922. In der neuesten 7. Aufl. ist diese Passage nicht mehr zu finden. Vgl. auch Frank, Murray Z. / Goyal, Vidhan K.; Capital Structure Decisions, AFA 2004 San Diego Meetings, in: SSRN Working Paper Series, 2003, S. 1, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=396020, abgerufen am 21.01.2006.

^[10] Vgl. Myers, Stewart C.; Still Searching for Optimal Capital Structure, in: Stern, Joel M. / Chew, Donald H. (Hrsg); The Revolution in Corporate Finance, 4. Aufl., Malden, 2003, S. 142. Drobetz, Wolfgang et al.; Kapitalstrukturpolitik in Theorie und Praxis: Ergebnisse einer Fragebogenuntersuchung, 2004, S. 2, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.wwz.unibas.ch/cofi/publications/papers/2004/05-04.pdf, abgerufen am 21.11.2005, Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 253.

^[11] Als Bsp. seien zwei Artikel des letzten Jahres zitiert. Vgl. dazu o .V.; Otto-Konzern will Eigenkapital stärken, in: FAZ, o. Jg., Nr. 244, 20.10.2005, S. 14, o.V.; Fortschritte bei Karstadt-Quelle, in: FAZ, o. Jg., Nr. 179, 4.8.2005, S. 14.

^[12] Vgl. bspw. o.V.; Im Teufelskreis: Banken und Mittelstand, in: Creditreform, o. Jg., H. 9, 2003, S. 56-57, o.V.; Banken bei Mittelstandsfinanzierung immer restriktiver, in: Börsen-Zeitung, o. Jg., H. 45, 2003, S. 17-19. Es sei an dieser Stelle bereits angemerkt, dass Finanzinstitute in dieser Arbeit nicht im Fokus stehen, sondern allenfalls bei Randaspekten betrachtet werden.

^[13] Vgl. zur unbefriedigenden Eigenkapitalsituation mittelständischer Unternehmen Bretz, Michael; Eigenkapitalausstattung und Insolvenzen im Mittelstand, in: BFuP, 50. Jg., H. 3, 1998, S. 263.

^[14] Selbst bei Großunternehmen liegt der bundesdeutsche Schnitt gerade einmal bei 25 % Eigenmitteln. Vgl. Werner, Horst S.; Mezzanine-Kapital, Köln, 2004, S. 17. Angesichts veränderter Finanzierungsbedingungen streben zahlreiche Unternehmen eine Erhöhung der Eigenkapitalquote an. Vgl. dazu Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW); Unternehmensfinanzierung in schwierigem Fahrwasser, 2003, S. 7, 47, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.forum-mittelstandsfinanzierung.de/pdf/KfW_Umfrage_2002.pdf, abgerufen am 05.02.2006.

^[15] Vgl. Sprink, Joachim; Zur Finanzierungsstruktur deutscher Unternehmen, in: Die Bank, o. J., H. 2, 1989, S. 70. Die Diskussion in der Wirtschaftspolitik bzgl. einer Finanzierungslücke setzt beim gesunkenen Eigenkapital in den Bilanzen an. Vgl. Kaiser, Bernd; Die Bedeutung der Eigenkapitalausstattung für eine stabile Unternehmensentwicklung, Frankfurt a. M. u. a., 1995, S. 7, 15.

^[16] Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, 20. Aufl., Stuttgart, 2005, S. 971, Ziegler, Manfred; Kennzahlengestütztes Beteiligungscontrolling, in: Krp, 44. Jg., H. 4, 2000, S. 218.

^[17] Vgl. Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital Structure, Westport u. a., 1999, S. 1.

^[18] Durch individuelle Vereinbarungen lassen sich charakteristische Merkmale der beiden Finanzierungsformen kombinieren und erschweren somit eine eindeutige Zuordnung. Vgl. Kaiser, Bernd; Die, a.a.O., S. 11.

^[19] Vgl. Hilpisch, Yves; Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung, Wiesbaden, 2005, S. 212. Zu Mezzanine-Kapital generell vgl. Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O. Außerdem soll auf eine ausführliche Abgrenzung nach IAS 32 (rev. 2003) verzichtet werden, da innerhalb der später vorzustellenden Finanzierungstheorien ebenso nur zwischen EK und FK differenziert wird und die Grenzen zwischen FK und EK zusehends verschwimmen. Vgl. Isert, Dietmar / Schaber, Mathias; Zur Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital nach IAS 32 (rev. 2003) Teil I, in: KoR, 5. Jg., H. 7-8, 2005, S. 299-310, Isert, Dietmar / Schaber, Mathias; Zur Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital nach IAS 32 (rev. 2003) Teil II, in: KoR, 5. Jg., H. 9, 2005, S. 357-364, Jansen, Stephan A.; Mergers & Acquisitions, 4. Aufl., Wiesbaden, 2001, S. 59.

^[20] Vgl. dazu und im Folgenden Bitz, Michael; Grundzüge der Theorie der Kapitalstruktur, Diskussionsbeitrag Nr. 295, Hagen, 2000, S. 3, Puls, Ulrich; Spezifität, a.a.O., S. 207.

^[21] Vgl. dazu und im Folgenden Arndt, Wolfgang; Die Bedeutung von Eigenkapitalausstattung und Managementqualifikation für die Kapitalversorgung mittelständischer Unternehmen, Hamburg, 1995, S. 35.

^[22] Vgl. Puls, Ulrich; Spezifität, a.a.O., S. 207, Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 53 f. In der Praxis findet man allerdings nicht selten Abweichungen von diesen als typisch angenommenen Merkmalsausprägungen, wobei es bei der Zuordnung auf die überwiegenden Merkmale im Einzelfall ankommt.

^[23] Für weiterführende Erläuterungen zum überarbeiteten Standard IAS 32, Financial Instruments vgl. Isert, Dietmar / Schaber, Mathias; Zur, a.a.O., Teil I, S. 299 f.

^[24] Vgl. Hilpisch, Yves; Kapitalmarktorientierte, a.a.O., S. 213.

^[25] Vgl. Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 15 f.

^[26] Dies geschieht entweder mittelbar über die Gesellschafter- bzw. Hauptversammlung oder unmittelbar als Geschäftsführer bzw. Vorstand des Unternehmens. Vgl. dazu Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 16.

^[27] Vgl. dazu und im Folgenden Pfeil, Christian M.; Capital Structure, Managerial Incentives and Corporate Governance, Saarbrücken, 1999, S. 6.

^[28] Vgl. dazu und im Folgenden Hilpisch, Yves; Kapitalmarktorientierte, a.a.O., S. 213.

^[29] Vgl. Pawelzik, Kai Udo; Die Prüfung des Konzerneigenkapitals, Düsseldorf, 2003, S. 10.

^[30] Vgl. Pfeil, Christian M.; Capital, a.a.O., S. 9.

^[31] Vgl. dazu und im Folgenden Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 54-60, Kaiser, Bernd; Die, a.a.O., S. 13-15.

^[32] Hier Synonym: „Risikofinanzierungsfunktion“ oder „Verlustausgleichsfunktion“. Vgl. auch Pawelzik, Kai Udo; Die, a.a.O., S. 9. Je höher das Eigenkapital ist, umso höher können die tragbaren Verluste ohne Existenzgefährdung sein, der Gefahr eines Überschuldungskonkurses wird vorgebeugt. Vgl. Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft; Empfehlungen zur Vereinheitlichung von Kennzahlen in Geschäftsberichten, in: DB, 49. Jg., H. 40, 1996, S. 1991, Kaiser, Bernd; Die, a.a.O., S. 14.

^[33] Auf unterschiedliche Haftungsfragen in Abhängigkeit der jeweiligen Rechtsform sei hingewiesen, dies soll aber im Laufe dieser Arbeit nicht weiter thematisiert werden.

^[34] Einer unmittelbaren Liquiditätssicherungsfunktion des Eigenkapitals ist zu widersprechen, einer mittelbaren hingegen beizupflichten. Vgl. dazu Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 58-60, Hausberger, Hans; Die volkswirtschaftliche Aussagekraft von Eigenkapitalquoten, Köln, 1987, S. 44. Weitere Funktionen werden aus den genannten abgeleitet und spielen daher eine eher untergeordnete Rolle.

^[35] Vgl. Küting, Karlheinz / Kuhn, Ulrich; Der Verschuldungseffekt des Beteiligungserwerbs, in: BB, 45. Jg., H. 35/36, 1990, S. 2444.

^[36] Vgl. Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft; Empfehlungen, a.a.O., S. 1991, 1994.

^[37] Vgl. dazu und im Folgenden Kirsch, Hanno; Finanz- und erfolgswirtschaftliche Jahresabschlussanalyse nach IFRS, Heide, 2004, S. 74.

^[38] Die EK-Quote nach IFRS bezieht, im Gegensatz zu HGB, im Nenner nicht einen Teil des Sonderpostens mit Rücklageanteil ein, da steuerliche Sonderabschreibungen nach IFRS unzulässig sind. Vgl. dazu Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 75.

^[39] Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 993, Bitz, Michael; Grundzüge, a.a.O., S. 6, Schneider, Kristian; Erfolgswirkungen der Kapitalstruktur, Frankfurt a. M., 1991, S. 17.

^[40] Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 76.

^[41] Vgl. The University of Chicago Graduate School of Business et al. (Hrsg.); Mastering Finance, Stuttgart, 1999, Glossar S. 491.

^[42] Vgl. dazu und im Folgenden Schneider, Kristian; Erfolgswirkungen, a.a.O., S. 17 f., Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 993.

^[43] Vgl. zu dieser Formel zusätzlich Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 993. Der Autor spricht vom „Anspannungsgrad I“.

^[44] Die Marktwertermittlung ist schwierig, da große Schuldenteile aus privaten Anleihen oder Bankdarlehen bestehen und nicht handelbar sind. Vgl. dazu und im Folgenden Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial Markets and Corporate Strategy, Boston, 1998, S. 485.

^[45] Vgl. Brockhaus Enzyklopädie Online; elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.brockhaus-enzyklopaedie.de/be21_article.php, abgerufen am 02.02.2006.

^[46] Vgl. dazu und im Folgenden Lüder, Klaus; Das Optimum in der Betriebswirtschaftslehre, Karlsruhe, 1964, S. 1, 4.

^[47] Vgl. dazu und im Folgenden ebenda, S. 6-10.

^[48] Vgl. Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 21. Der Autor erhebt keinerlei Anspruch auf Allgemeingültigkeit oder absolute Richtigkeit.

^[49] Vgl. Abschnitt 1.1.

^[50] Vereinzelt wird die Thematik auch aus volkswirtschaftlicher Perspektive beleuchtet.

^[51] Vgl. Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 251.

^[52] Vgl. Ross, Stephan A.. et al.; Corporate Finance, 6. Aufl., Boston u. a., 2002, S. 390.

^[53] Vgl. Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 262.

^[54] Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, München u. a., 2005, S. 289.

^[55] Diese sind u. U. erweiterbar um zusätzliche untergliedernde Posten (IAS 1.71 f.).

^[56] Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 134.

^[57] Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 28, IAS 1.57 und IAS 1.60. Als Beispielformat für eine IFRS-Bilanz sei auf Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 136 verwiesen.

^[58] Vgl. Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital, a.a.O., S. 75, Pellens, Bernhard et al.; Internationale Rechnungslegung, 5. Aufl., Stuttgart, 2004, S. 111.

^[59] Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 286.

^[60] Vgl. dazu und im Folgenden ebenda, S. 287 f., Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 431 f.

^[61] Die Kapitalrücklage enthält das Agio – ein Aufgeld über dem Nennwert der Aktien - das bei Anteilsausgabe durch die Gesellschafter bereitgestellt wurde. Vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 435. Zu weiteren Geschäftsvorfällen zur Kapitalrücklage vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 305.

^[62] Minderheitsanteile sind nach F.49 c und IAS 32.11 f. im Konzernabschluss nicht Fremd-, sondern Eigenkapital und sind getrennt vom übrigen EK zu erfassen. Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 75, Pawelzik, Kai Udo; Die, a.a.O., S. 14. Zur Gliederung allgemein, vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 432.

^[63] Vgl. Federmann, Rudolf; IAS/IFRS-stud., 3. Aufl., Berlin, 2006, S. 37.

^[64] Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 299 f., 313, Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 436 f.

^[65] Vgl. ebenda, S. 440 f., Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 315.

^[66] Vgl. dazu und zu verschiedenen Bilanzierungsmethoden Kirsch, Hanno; Bilanzierung eigener Aktien nach IFRS, in: Steuern und Bilanzen, 7. Jg., H. 1, 2005, S. 9.

^[67] Vgl. Kopp, Hans Joachim; Erwerb eigener Aktien, Wiesbaden, 1996, S. 23, Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 246.

^[68] Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 131.

^[69] Zum wirtschaftlichen EK vgl. Baetge, Jörg / Jerschensky, Andreas; Beurteilung der wirtschaftlichen Lage von Unternehmen mit Hilfe von modernen Verfahren der Jahresabschlussanalyse, in: DB, 49. Jg., H. 32, 1996, S. 1582. Stille Reserven entstehen durch Unterbewertung von Aktiva und Überbewertung von Passiva (Einzelveräßerungsvermögen abzüglich Bilanzvermögen). Vgl. Kaiser, Bernd; Die, a.a.O., S. 6.

^[70] Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 290. Erträge (Aufwendungen) führen zu einer Erhöhung (Abnahme) des EKs, welches nicht auf Anteilseignereinlagen (Ausschüttungen an die Anteilseigener) beruht. Allerdings werden nicht alle Erträge bzw. Aufwendungen in der GuV erfasst, ergebnisneutraler Aufwand und Ertrag wird nur innerhalb der Eigenkapitalveränderungsrechnung abgebildet. Vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 112 f.

^[71] Vgl. ausführlich Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 476-478 sowie S. 485.

^[72] Vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 148.

^[73] Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 495, 540.

^[74] Vgl. Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital, a.a.O., S. 75.

^[75] Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 106.

^[76] Vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 162, Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 290, 385. Als Beispiel für die Gliederung des Cash Flow Statements vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 792 f.

^[77] Vgl. Burger, Anton / Schellberg, Bernhard; Zur Abhängigkeit der Kapitalflussrechnung und des Cash Flow vom Finanzmittelfonds, in: Die Wirtschaftsprüfung, 49. Jg., H. 5, 1996, S. 180, Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 760.

^[78] Direkte Darstellung: Bruttoeinzahlungen werden den Bruttoauszahlungen gegenüber gestellt. Indirekte Darstellung: Das Periodenergebnis wird um Auswirkungen nicht zahlungswirksamer Geschäftsvorfälle, Abschreibungen, Rückstellungen und Erträge / Aufwendungen aus dem Investitions- und Finanzierungsbereich korrigiert. Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 30.

^[79] Vgl. Göllert, Kurt; Analyse des Cash Flow Statements nach internationalen Standards (IAS/US-GAAP), in: Die Bank, o. Jg., H. 2, 1999, S. 124, Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 169.

^[80] Vgl. dazu und im Folgenden Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 386 f. Es handelt sich um direkte Berechnung des Cash Flows (IAS 7.21).

^[81] Vgl. Wysocki, Klaus; Grundlagen, nationale und internationale Stellungnahmen zur Kapitalflussrechnung, in: Kapitalflussrechnung, Wysocki, Klaus (Hrsg.); Stuttgart, 1998, S. 24.

^[82] Vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 168, Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 192, 387. Es handelt sich ebenso um direkte Berechnung des Cash Flows (IAS 7.21). Kurzfristige Lieferantenverbindlichkeiten werden beim betrieblichen Cash Flow erfasst, Gleiches gilt für Zinserträge aus Kundenkrediten. Die restlichen Zinsen werden im Fremdfinanzierungsbereich erfasst.

^[83] Vgl. ebenda, S. 386. Empfohlen wird eine Zuordnung zum Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit. Auch Ertragsteuern dürfen, sofern sie der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zugeordnet werden können, in diesen Bereichen ausgewiesen werden (IAS 7.35-7.36). Vgl. auch Wysocki, Klaus; Grundlagen, a.a.O., S. 15.

^[84] Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 192, 387. Zum Finanzmittelfonds generell vgl. Wysocki, Klaus; Grundlagen, a.a.O., S. 10-13.

^[85] Vgl. Göllert, Kurt; Analyse, a.a.O., S. 123.

^[86] Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 285.

^[87] Vgl. ebenda, S. 363 f., Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 158 f.

^[88] Zu einem detaillierten möglichen Gliederungsschema (IAS 1.96 f.) vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 365. Minderheitenanteile werden getrennt von den auf Eigenkapitalgeber des Mutterunternehmens entfallenden Anteilen ausgewiesen.

^[89] Vgl. Pawelzik, Kai Udo; Die, a.a.O., S. 15. Essler, Wolfgang et al.; Wie sind Unternehmen zu bewerten, wenn ihr Verschuldungsgrad nicht in Markt-, sondern in Buchwerten gemessen wird?, in: BB, 60. Jg., H. 11, 2005, S. 596 f.

^[90] Vgl. ebenda, S. 15-20, Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 155, 157, Coenenberg, a.a.O., Jahresabschluss, S. 358 f.

^[91] Vgl. Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft; Empfehlungen, a.a.O., S. 1991.

^[92] Vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 161.

^[93] Vgl. dazu und im Folgenden ebenda, S. 140, 146, 430, Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 750 f.

^[94] Vgl. Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft; Empfehlungen, a.a.O., S. 1991, Böttcher, Bert; Eigenkapitalausstattung und Rechnungslegung, Frankfurt a. M., 1997, S. 14. Durch bestimmte Wahlrechte können des Weiteren Verschiebungen zwischen den Blöcken EK und FK den zwischenbetrieblichen Vergleich weiter erschweren. Vgl. Schneider, Kristian; Erfolgswirkungen, a.a.O., S. 61.

^[95] Vgl. dazu und im Folgenden Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft der Unternehmung, 13. Aufl., München, 2004, S. 498. Unter der Eigenkapitalrendite versteht man die Verzinsung des eingesetzten EKs. Meist wird dabei die Erfolgsgröße Jahresüberschuss zum EK in Relation gesetzt. Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 1082, Everling, Oliver / Schneck, Ottmar; Das Rating ABC, Weinheim, 2004, S. 33.

^[96] Eine anschauliche Beispielrechnung zum Leverage Effekt (sowie ein Fall mit Investitionsrendite kleiner als Fremdkapitalzins) finden sich in Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 499-502, Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital, a.a.O., S. 3 f. Zwei Graphiken zum Eigenkapitalrentabilitätsverlauf bei konstantem bzw. eines mit dem Verschuldungsgrad V ansteigenden Fremdkapitalzinssatz sind in Anhangs-Abbildung 2 dargestellt.

^[97] Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 995, Schmid, Helmut; Leveraged Management Buy-Out, Frankfurt a. M. u. a., 1994, S. 185 sowie Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 33.

^[98] Vgl. Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 485.

^[99] Es kommt zur negativen Hebelwirkung, sofern rGK unter rFK sinkt, die Folge ist eine Überschuldung oder gar die Insolvenz. Vgl. dazu und im Folgenden auch Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 34 f.

^[100] Vgl. dazu und im Folgenden Schmid, Helmut; Leveraged, a.a.O., S. 186, Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 504.

^[101] Vgl. hierzu auch Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 35.

^[102] Vgl. Eidel, Ulrike; Moderne Verfahren der Unternehmensbewertung und Performance-Messung, Herne u. a., 1999, S. 1.

^[103] Zur Konzeption des Shareholder Value vgl. generell Rappaport, Alfred; Shareholder Value, 2. Aufl., Stuttgart, 1999, Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, 3. Aufl., Frankfurt a. M., 2002.

^[104] Vgl. Beck, Ralf; Erfolg durch wertorientiertes Controlling, Berlin , 2003, S. 1.

^[105] Vgl. Lorson, Peter; Shareholder Value-Ansätze, in: DB, 52. Jg., H. 26/27, 1999, S. 1329.

^[106] Vgl. Schmid, Helmut; Leveraged, a.a.O., S. 187.

^[107] Die Opportunitätskosten stellen die Verzinsung der vorteilhaftesten Alternativanlage dar. Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O. , S. 87.

^[108] Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic Value Added (EVA), o. J., S. 1, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.ku-eichstaett.de/Fakultaeten/WWF/Lehrstuehle/ABWL-CO/Forschung/forschungspapiere, abgerufen am 13.12.2005.

^[109] Vgl. Sierke, Bernt R. A.; Shareholder Value: Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit Zukunft?, in: Unternehmensplanung und Controlling, Bogaschewsky, Ronald / Götze, Uwe (Hrsg.); Heidelberg, 1998, S. 70, Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang; Unternehmensbewertung: Konzeptionen und Perspektiven, in: DBW, 62. Jg., H. 6, 2002, S. 599 f.

^[110] Zur Verzahnung von Unternehmensbewertung und Erfolgskontrolle vgl. Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang; Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 210.

^[111] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin; Handbuch Investment Banking, 3. Aufl., Wiesbaden, 2002, S. 176 f.

^[112] Vgl. Dewner, Thomas M.; Unternehmenswert und Verschuldungsgrad, in: Rechnungslegung, Steuerung und Aufsicht von Banken, Lange, Thomas A. / Löw, Edgar (Hrsg.); Wiesbaden, 2004, S. 297.

^[113] Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang; Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 597-600.

^[114] Vgl. Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition und Unternehmensbewertung, in: Betriebswirtschaft für Führungskräfte, Busse v. Colbe, Walther et al. (Hrsg.); 2. Aufl., Stuttgart, 2002, S. 184.

^[115] Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 184, 189. Eine Systematisierung der Unternehmensbewertungsmethoden findet sich bspw. in Stellbrink, Jörn; Der Restwert in der Unternehmensbewertung, Düsseldorf, 2005, S. 11.

^[116] Vgl. Dewner, Thomas M.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 297, Essler, Wolfgang et al.; Wie, a.a.O., S. 595.

^[117] Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 172, Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 230.

^[118] Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 181.

^[119] Vgl. Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang; Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 604.

^[120] Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere Ansätze der Bilanzanalyse, in: BBK Betrieb und Rechnungswesen, o. Jg., Beilage H. 1, 2000, S. 12. Zur Shareholder Value Ermittlung nach der DCF-Methode vgl. Anhangs-Abbildung 3.

^[121] Vgl. Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 191, Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 177 f.

^[122] Viele bewertungsrelevante Größen der DCF-Methode werden mit dem Cash Flow Statement bestimmt. Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O. , S. 9.

^[123] Vgl. Dewner, Thomas M.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 298.

^[124] Vgl. dazu und im Folgenden Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 194 f., Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 230.

^[125] Vgl. ebenda, S. 231 f., Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 195.

^[126] Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 13.

^[127] Für die beiden Formeln vgl. Burger, Anton / Buchhart, Anton; Der Cash Flow in einer integrierten Unternehmensrechnung; in: Die Wirtschaftsprüfung, 54. Jg., H. 16, 2001, S. 802, Picot, Gerhard; Handbuch Mergers & Acquisitions, 3. Aufl., Stuttgart, 2005, S. 343, Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 206.

^[128] Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 13. Beim Equity-Ansatz wird eine bestimmte Kapitalstruktur unterstellt. Vgl. dazu Dewner, Thomas M.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 298.

^[129] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin; Handbuch Investment, a.a.O., S. 172 f.

^[130] Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 231.

^[131] Siehe Anhangs-Abbildung 4.

^[132] Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 171, Essler, Wolfgang et al.; Wie, a.a.O., S. 595.

^[133] Vgl. dazu und im Folgenden Hoffjan, Andreas / Rösmann, Michael; Die Kapitalstrukturgestaltung ausländischer Tochtergesellschaften, in: wisu, 32. Jg., H. 8-9, 2003, S. 1048. Siehe auch Anhangs-Abbildung 5. Brealey, Richard A. / Myers, Stewart C.; Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., New York u. a., 2003, S. 533.

^[134] Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 174, 250.

^[135] Vgl. Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 196. Das Gewichtungsschema in der Praxis kann viel komplexer sein, da für jede jetzige oder zukünftige Kapitalquelle ein eigener Gewichtungsfaktor nötig ist. Weitere mögliche Finanzierungsquellen können u. a. Operating und Financial Leasingverträge, Wandelschuldverschreibungen oder Aktienoptionen sein. Allerdings geht man in der Praxis häufig von vereinfachenden Annahmen aus, da man den Mix der Instrumente unmöglich vorhersagen kann. Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 251 f.

^[136] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin; Handbuch Investment, S. 173 f., Graham, John / Harvey, Campbell; How do CFOs make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions, in: Journal of Applied Corporate Finance, 15. Jg, H. 1, 2002, S. 12. Das CAPM geht auf die Portfoliotheorie von Markowitz zurück. Vgl. Markowitz, Harry M.; Portfolio Selection, in: JoF, 7. Jg., H. 1, 1952, S. 77-91. Unter Ausnutzung des Diversifizierungseffekts wird im Gleichgewicht das titelspezifische Risiko eliminiert und es verbleibt nur noch das systematische (Markt-) Risiko. Vgl. Albrecht, Peter / Maurer, Raimond; Investment- und Risikomanagement, Stuttgart, 2002, S. 256 f., (Neuere Aufl. zwar vorhanden, jedoch nicht erhältlich). Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 18. Zu generellen Ausführungen zum CAPM vgl. Sharpe, William F.; Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, in: JoF, 19. Jg., H. 3, 1964, S. 425-442, Lintner, John; The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, in: Review of Economics and Statistics, 47. Jg., H. 1, 1965, S. 13-37, Mossin, Jan; Equilibrium in Capital Asset Market, in: Econometrica, 34. Jg., H. 4, 1966, S. 768-783.

^[137] Vgl. Busse von Colbe, Walther; Was ist und was bedeutet Shareholder Value aus betriebswirtschaftlicher Sicht?, in: ZGR, 26. Jg., H. 2, 1997, S. 278, Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 193.

^[138] Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic, a.a.O., S. 4.

^[139] E(r) steht für die erwartete Rendite, E(rm) für den Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios. βm=1 steht für das Beta des Marktes. Vgl. dazu Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 265.

^[140] Vgl. auch Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 193, Spremann, Klaus; Modern Finance, 2. Aufl., München u. a., 2005, S. 108.

^[141] Vgl. Albrecht, Peter / Maurer, Raimond; Investment-, a.a.O., S. 260. Als risikofreier Zinssatz wird in Deutschland meist der Zinssatz einer 10-jährigen Bundesanleihe herangezogen, da diese als quasi risikofrei erachtet wird. Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic, a.a.O., S. 4.

^[142] Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 265, Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 18, Betsch, Oskar et al.; Corporate Finance, 2. Aufl., München, 2000, S. 258, Black, Fischer; Capital Market Equilibium with Restricted Borrowing, in: JoB, 45. Jg., H. 3, 1972, S. 455.

^[143] Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 20.

^[144] Vgl. Albrecht, Peter / Maurer, Raimond; Investment-, a.a.O., S. 260, Dimson, Elroy; Kapitalbudgetierung: Beta ist besser, in: The University of Chicago Graduate School of Business et al. (Hrsg.); Mastering Finance, Stuttgart, 1999, S. 22.

^[145] Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic, a.a.O., S. 4. Die Ermittlung der Marktrisikoprämie gilt als problematisch. Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 267 f.

^[146] Vgl. Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 259 f. I. d. R. gilt ß>1 (ß<1): aggressives (defensives) Wertpapier, Rendite schwankt stärker (schwächer) als der Markt, ß=1: neutrales Papier, Rendite schwankt gleich wie der Markt. Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 21.

^[147] Vgl. Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 259, dazu und im Folgenden Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 274 f.

^[148] Vgl. Stellbrink, Jörn; Der, a.a.O., S. 35.

^[149] Vgl. Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 193, Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 372 f. Brealey, Richard A. / Myers, Stewart C.; Principles, a.a.O., S. 535 f.

^[150] Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Financial, a.a.O., S. 457, Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 288.

^[151] Vgl. Albrecht, Peter / Maurer, Raimond; Investment-, a.a.O., S. 257, Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 275 f., Drukarczyk, Jochen; Theorie und Politik der Finanzierung, 2. Aufl., München, 1993, S. 251 f., Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 166. Zu weiteren Schwächen des Modells sei auf Oertmann, Peter / Zimmermann, Heinz; Risk and Return, 1998, S. 8 f., elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.wwz.unibas.ch/finance/teaching/genrallecturenotes/1%20CAPM%20&%20APT.pdf, abgerufen am 20.12.2005, verwiesen.

^[152] Ein weiterer ebenfalls problembehafteter Ansatz ist die Arbitrage Pricing Theory (APT) von Stephen A. Ross. Vgl. Ross, Stephen A.; The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, 13. Jg., H. 3, 1976, S. 341-360, vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 277-280.

^[153] Dabei ist allerdings aufgrund zahlreicher verschiedener Fremdkapitalarten ein durchschnittlicher Kapitalkostensatz schwierig zu ermitteln. Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 17, Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 286.

^[154] Vgl. dazu und im Folgenden Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 17 f. Zu einer ausführlichen Bestimmung der Fremdkapitalkosten vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 259-264.

^[155] Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 250. Eigentlich müssten wegen des gespaltenen Körperschaftsteuersatzes für ausgeschüttete und thesaurierte Gewinne die zukünftigen Ausschüttungen en detail geplant werden, um den WACC nach Steuern zutreffend zu bestimmen. Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic, a.a.O., S. 6.

^[156] Vgl. Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 193.

^[157] Vgl. dazu und im Folgenden Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 284 f.

^[158] Vgl. dazu und im Folgenden Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 252 f.

^[159] Theoretisch korrekt wäre ein die aktuelle Kapitalstruktur widerspiegelnder jährlich angepasster Kapitalkostensatz. Zum WACC bei konstantem Verschuldungsgrad vgl. über das hier dargestellte hinaus Streitferdt, Felix; Unternehmensbewertung mit dem WACC-Verfahren bei konstantem Verschuldungsgrad, in: FB, 6. Jg., H. 1, 2004, S. 43-49.

^[160] Vgl. Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 38, Copeland, Thomas E. et al.; Financial, a.a.O., S. 536, Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 287, Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 694. Unternehmenskäufe und Fusionen verändern die Eigenkapitalquote. Die Kapitalstruktur des Zielunternehmens spielt dabei eine herausragende Rolle für den Erfolg der Übernahme. Vgl. Pfeil, Christian M.; Capital, a.a.O., S. 22.

^[161] Vgl. dazu und im Folgenden Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 285-287.

^[162] Alternativ zur Zielkapitalstruktur kann das Problem mathematisch über Iteration gelöst werden, dies schließt aber potenziell falsche Schlussfolgerungen über Kapitalstrukturauswirkungen auf den Wert der Unternehmung nicht aus.

^[163] Zu einer ausführlichen Darstellung diesbezüglich vgl. dazu und im Folgenden Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 253-259.

^[164] Vgl. Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 284 f. Essler, Kruschwitz und Löffler sind in ihrem kürzlich erschienenen Artikel (Essler, Wolfgang et al.; Wie, a.a.O., S. 595, 600) der Ansicht, dass Finanzmanager in der Praxis die Zielkapitalstruktur anhand von in Buchwerten festgelegten Fremdkapitalquoten bestimmen. Daher stellen sie ein auf diesen Umstand eingehendes Bewertungskonzept vor, dessen Akzeptanz in der Praxis abzuwarten bleibt.

^[165] Vgl. Dewner, Thomas M.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 302, Siepe, Günter; Verschuldungsgrad und Unternehmensbewertung, in: Die Theorie der Unternehmung in Forschung und Praxis, Albach, Horst et al. (Hrsg.); Berlin u. a., 1999, S. 823. Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 479. Das APV-Modell ist v. a. sinnvoll bei Bewertungen von Unternehmungen mit veränderlicher und komplexer Kapitalstruktur, Finanzierungsstrategie und Steuersituation. Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 171, Dewner, Thomas M.; Unternehmenswert, a.a.O. S. 301, Brealey, Richard A. / Myers, Stewart C.; Principles, a.a.O., S. 536. Richter, Frank; Unternehmensbewertung bei variablem Verschuldungsgrad, in: ZBB, 10. Jg., H. 6, 1998, S. 388.

^[166] Vgl. dazu und im Folgenden Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 188 f. Es wird zwischen Leistungs- und Finanzierungsbereich unterschieden. Vgl. dazu Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 525.

^[167] Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 14.

^[168] Vgl. Hoffjan, Andreas / Rösmann, Michael; Die, a.a.O., S. 1048.

^[169] Vgl. Pfeil, Christian M.; Capital, a.a.O., S. 22.

^[170] Zu LBOs und MBO’s sowie weiteren Buy-Out Arten vgl. generell Jansen, Stephan A.; Mergers, a.a.O., S. 54, 57 f., Picot, Gerhard; Handbuch, a.a.O., S. 237-241. Danach handelt es sich beim LBO um eine spezielle Finanzierungskombination bei Übernahme durch eine neue kleine Eigentümergruppe. Wesentliches Merkmal ist der steigende Fremdkapitalanteil durch die Kaufpreisfinanzierung. Beim MBO erfolgt der Kauf durch bisherige Manager mit Hilfe des Private Equity Investors.

^[171] FK zu EK Verhältnisse im Bereich neun bis zehn zu eins sind durchaus möglich. Vgl. Miller, Merton H.; The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years, in: Stern, Joel M. / Chew, Donald H. (Hrsg); The Revolution in Corporate Finance, 4. Aufl., Malden, 2003, S. 137.

^[172] Zur rechtlichen Gestaltung, den Finanzierungsformen und der Strukturierung der LBO-Finanzierung vgl. generell Hug, Joachim / Ernst, Dietmar; Finanzierungsmodelle von Leveraged Buy-outs, in: M&A Review, o. Jg., H. 10, 2003, S. 442-445, Picot, Gerhard; Handbuch, a.a.O., S. 239-241.

^[173] „Private Equity“ wird häufig als Sammelbegriff für außerbörsliche Möglichkeiten der Eigenkapitalfinanzierung und eigenkapitalähnlicher Mischfinanzierungen am Kapitalmarkt verwendet. Vgl. Zantow, Roger; Finanzierung, München u. a., 2004, S. 79.

^[174] Vgl. Everling, Oliver / Schneck, Ottmar; Das, a.a.O., S. 450 f.

^[175] Vgl. dazu und im Folgenden sehr ausführlich Küting, Karlheinz / Kuhn, Ulrich; Der, a.a.O., S. 2445-2453, welche in ihrem Beitrag fast durchgängig eine Verschlechterung der Eigenkapitalquote durch Beteiligungserwerb nachweisen können.

^[176] Für weitergehende Folgen für das EK aufgrund von Zusammenschlüssen, Beteiligungen und der Konsolidierung im Jahresabschluss sei auf Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 619, 695 verwiesen.

^[177] Vgl. Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 11.

^[178] Vgl. dazu und im Folgenden Bauer, Maximilian / Scholtka, Jörg D.; Fremdkapitalbeschaffung und Rating für mittelständische Unternehmen, Frankfurt a. M., 2004, S. 22 f., Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 50 f.

^[179] Vgl. Hausberger, Hans; Die, a.a.O., S. 94 f. Durch die Abhängigkeit der Kreditvergabe von Bilanzrelationen können sich Unternehmen veranlasst sehen, von der als „optimal“ erachteten Kapitalstruktur abzuweichen, um weiterhin an (Bank-)Kapital zu gelangen.

^[180] Vgl. Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 50 f., Wolf, Martin; Basel II - ein Überblick, in: Becker, Axel et al. (Hrsg); Praktiker-Handbuch Basel II, Stuttgart, 2005, S. 7.

^[181] Vgl. Everling, Oliver / Schneck, Ottmar; Das, a.a.O., S. 33, Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 23.

^[182] Vgl. Bauer, Maximilian / Scholtka, Jörg D.; Fremdkapitalbeschaffung, a.a.O., S. 4, 11, Brezski, Eberhard / Kinne, Konstanze; Finanzmanagement und Rating kompakt, Stuttgart, 2004, S. 5, Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 17.

^[183] Vgl. Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 11.

^[184] Vgl. Schmidbauer, Michael; Basel II - Folgen und Alternativen für Ihr Unternehmen, Wien, 2004, S. 127. Zu Basel II und dem „Drei-Säulen-Modell“ generell, vgl. Hartmann-Wendels, Thomas et al.; Bankbetriebslehre, 3. Aufl., Berlin u. a., 2004, S. 393-396, Wilkens, Marco et al.; Strukturen und Methoden von Basel II – Grundlegende Veränderungen der Bankenaufsicht, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, o. Jg., H. 4, 2001, S. 37-43, Wolf, Martin; Basel II, a.a.O., S. 3-25.

^[185] Vgl. Schmidbauer, Michael; Basel II, a.a.O., S. 7, Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 11, 19, Kastner, Arno; Wie bekomme ich einen Kredit für mein Unternehmen?, Eschborn, 2004, S. 9 f.

^[186] Vgl. Wilkens, Marco / Entrop, Oliver; Basel II - Auswirkungen auf die Unternehmensfinanzierung, in: DAL Geschäftsbericht 2000, S. 20, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.ku-eichstaett.de.de/Fakultaeten/WWF/Lehrstuehle/LFB/download/HF_sections/ content/Leitartikel_DAL_Wilkens_Entrop.pdf, abgerufen am 25.02.2006. Zum Ratingprozess und zur –problematik generell vgl. Gaumert, Uwe; Grundsätze ordnungsgemäßen Ratings (GoR), Köln, 2005, Achleitner, Ann-Kristin / Everling, Oliver (Hrsg.); Handbuch Ratingpraxis, Wiesbaden, 2004, Brezski, Eberhard et al.; Rating, Basel II und die Folgen, Stuttgart u. a., 2004.

^[187] Vgl. Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 20, Wagner, Wolf-Christof; Rating, a.a.O., S. 248.

^[188] Vgl. Schmidbauer, Michael; Basel II, a.a.O., S. 12, Achleitner, Ann-Kristin / Everling, Oliver (Hrsg.); Handbuch Ratingpraxis, a.a.O., Wiesbaden, 2004, S. 557.

^[189] Vgl. Wagner, Wolf-Christof; Rating mittelständischer Unternehmungen, Frankfurt a. M., 1991, S. 5, Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 20, Meyer, Jörn-Axel / Lorenzen, Kevin; Unternehmensbewertung und Basel II in KMU, in: Meyer, Jörn-Axel (Hrsg.); Unternehmensbewertung und Basel II in kleineren und mittleren Unternehmen, Lohmar u. a., 2003, S. 5, Hartmann-Wendels, Thomas et al.; Bankbetriebslehre, a.a.O., S. 393 f.

^[190] Vgl. Schönbeck, Harald; Internes Rating und Basel II, in: Schaefer, Heinz (Hrsg.); Kredit und Risiko, Marburg, 2003, S. 32, Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 11.

^[191] Vgl. Wolf, Martin; Basel II, a.a.O., S. 11-13. Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 20. Aufgrund der hohen Kosten externer Ratings stellen diese nur für Großunternehmen eine Alternative dar.

^[192] Vgl. Meyer, Jörn-Axel / Lorenzen, Kevin;, a.a.O., S. 7. Zur Vorgehensweise beim Ratingprozess generell vgl. Kastner, Arno; Wie, a.a.O., S. 24-27. Eine beispielhafte Zuordnung von Verschuldungsgraden zu Ratingklassen von STANDARD&POORS findet sich in Weber, Jürgen et al.; Rating & Controlling, Vallendar, 2004, S. 47.

^[193] Vgl. Wilkens, Marco / Entrop, Oliver; Basel II, a.a.O., S. 19, Brezski, Eberhard / Kinne, Konstanze; Finanzmanagement, a.a.O., S. 50 f.

^[194] Vgl. Kastner, Arno; Wie, a.a.O., S. 10, Meyer, Jörn-Axel / Lorenzen, Kevin; Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 8.

^[195] Vgl. Hoffjan, Andreas / Rösmann, Michael; Die, a.a.O., S. 1049.

^[196] Vgl. dazu und im Folgenden Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 20-22.

^[197] Vgl. ebenda, S. 11.

^[198] Vgl. Schmidt, Reinhard H. / Terberger, Eva; Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden, 2003, S. 226. Zantow, Roger; Finanzierung, a.a.O., S. 195, 197. Die bereits erwähnten Gewinnrücklagen bilden dabei die wichtigste Position zur Aufnahme von Selbstfinanzierungsbeträgen. Zur Selbstfinanzierung gehören neben interner auch Finanzierung über Abschreibungen und Rückstellungen. Vgl. dazu auch Broda, Björn M. / Krings, Ulrich; Finanzierungsmodalitäten bei M&A-Transaktionen, in: Der Schweizer Treuhänder, 76. Jg., H. 10, 2002, S. 878.

^[199] Vgl. Zantow, Roger; Finanzierung, a.a.O., S. 203.

^[200] Vgl. Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 518, Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 531.

^[201] Vgl. dazu und im Folgenden ebenda, S. 531. Zum Dividendenbegriff vgl. §60 I AktG.

^[202] Vgl. Fischer, Edwin O.; Finanzwirtschaft für Fortgeschrittene, München u. a., 1999, S. 190.

^[203] Vgl. Volkart, Rudolf; Finanzmanagement, Band I, 6. Aufl., Zürich, 1994, S. 270, Barclay, Michael J. et al.; The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies, in: Chew, Donald (Hrsg.); The New Corporate Finance, 2. Aufl., Boston u. a., 1999, S. 214, Drukarczyk, Jochen; Theorie, a.a.O., S. 415 f.

^[204] Vgl. Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 521. Bei der nächsten Formel steht EK für die Veränderung des EKs, FK für die Veränderung des FKs.

^[205] Vgl. ebenda, S. 514. Beachte §150 AktG für die gesetzliche Rücklage, §158 AktG für die Gewinnrücklage sowie für die restliche Jahresüberschussverwendung §174 AktG.

^[206] Vgl. Drukarczyk, Jochen; Theorie, a.a.O., S. 424. Bilanzielle Ausschüttungssperren mit dem Zweck der Sperrung des Haftungsvermögens und deren Wirkungsmechanismen als effektive Allokationsbremse sind u. U. bei Dividendendiskussionen über das genannte hinaus zu beachten. Zu Ausschüttungssperren generell vgl. Drukarczyk, Jochen; Theorie, a.a.O., S. 423-425.

^[207] Vgl. dazu und im Folgenden Zantow, Roger; Finanzierung, a.a.O., S. 203.

^[208] Vgl. zu diesen Auswirkungen Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 530-534.

^[209] Vgl. dazu und im Folgenden Zantow, Roger; Finanzierung, a.a.O., S. 203. Ein weiteres Argument ist, dass mit dem ausgeschütteten Geldbetrag das Management keinen Wert mehr vernichten kann. Vgl. Darijtschuk, Niklas; Dividendenpolitik, Arbeitspapier Nr. 24, HHL, 1998, S. 24, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.hhl.de/en/files/hhlap24.pdf, abgerufen am 01.01.2006.

^[210] Als Quelle gegensätzlicher Meinung vgl. Darijtschuk, Niklas; Dividendenpolitik, a.a.O., S. 15.

^[211] Vgl. Modigliani, Franco / Miller, Merton H.; Dividend Policy, Growth and Evaluation of shares, in: JoB, 34. Jg., H. 4, 1961, S. 411-433.

^[212] Vgl. Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 522 f.

^[213] Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 531, Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 525. Weitere Annahmen sind die komplette Finanzierung mit EK und die Vernachlässigung von Signalwirkungen für die Shareholder.

^[214] Vgl. ebenda, S. 525, Drukarczyk, Jochen; Theorie, a.a.O., S. 421.

^[215] Ebenda, S. 421, Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 526.

^[216] Vgl. Volkart, Rudolf; Finanzmanagement Band II, 6. Aufl., Zürich, 1994, S. 38, Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 532, Drukarczyk, Jochen; Theorie, a.a.O., S. 423.

^[217] Vgl. Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 514, 521.

^[218] Vgl. Darijtschuk, Niklas; Dividendenpolitik, a.a.O., S. 12.

^[219] Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 532 f., Fischer, Edwin O.; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 190. Interessant ist, dass durch die Ausschüttung und gleichzeitige Anziehung von Kapital (durch die Kapitalerhöhung) die Anteilseigner die Möglichkeit bekommen, dem Management das Ausmaß ihres Vertrauens in die Investitionspolitik zu signalisieren. Dies geschieht in Form von erneuter Kapitalbereitstellung oder Verweigerung (durch Scheitern der Kapitalerhöhung) nach der eigentlichen Zurückgewinnung der Verfügungsgewalt über ihr Geld. Vgl. Darijtschuk, Niklas; Dividendenpolitik, a.a.O., S. 16-19.

^[220] Vgl. Drukarczyk, Jochen; Unternehmensbewertung, 4. Aufl., München, 2003, S. 41. Zum alten Anrechnungsverfahren vgl. Fischer, Edwin O.; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 194.

^[221] Vgl. dazu und im Folgenden Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 533, Drukarczyk, Jochen; Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 41 f.

^[222] Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 33, Drukarczyk, Jochen; Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 41 f.

^[223] Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 532-535.

^[224] Vgl. Kopp, Hans Joachim; Erwerb, a.a.O., S. 94.

^[225] Vgl. dazu und im Folgenden Zantow, Roger; Finanzierung, a.a.O., S. 203 f. Außerdem können durch Investitionen in festverzinsliche Wertpapiere sog. „Kriegskassen“ aufgebaut werden. Vgl. Darijtschuk, Niklas; Dividendenpolitik, a.a.O., S. 21 f.

^[226] Der Marktwert des EK steigt um den thesaurierten Gewinn. Vgl. Fischer, Edwin O.; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 193.

^[227] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel; Aktienrückkaufprogramme - Beratungsaufgabe für Investmentbanken, in: Die Bank, o. J., H. 10, 1999, S. 703, Schremper, Ralf; Kapitalmarktrelevanz deutscher Aktienrückkaufprogramme, in: ZfbF, 55. Jg., H. 9, 2003, S. 578.

^[228] Vgl. Klose, Tobias / Ruppert, Philipp; Aktienrückkauf (I): Nur PR-Maßnahme oder strategisch sinnvolles Instrument?, in: Die Bank, o.Jg., H. 4, 2004, S. 251. Mit der Einführung des §71 I Nr. 8 AktG 1998 ist der grundsätzlich untersagte Aktienrückkauf in Deutschland unter bestimmten Voraussetzungen möglich. Vgl. generell Kessler, Manfred / Suchan, Stefan W.; Erwerb eigener Aktien und dessen handelsbilanzielle Behandlung, in: BB, 55. Jg., H. 50, 2000, S. 2529. Als Praxisbeispiel vgl. Vera, Antonio / Teske, David; Die Entscheidung über den Erwerb eigener Aktien - dargestellt am Beispiel der Deutsche Lufthansa AG, in: FB, 4. Jg., H. 11, 2002, S. 629. Durch §71 I S. 8 und II AktG wird der Erwerb auf 10% des Grundkapitals begrenzt. Vgl. Klose, Tobias / Ruppert, Philipp; Aktienrückkauf (II): Schlüsselfaktoren einer erfolgreichen Implementierung, in: Die Bank, o.Jg., H. 5, 2004, S. 305.

^[229] Als Instrumente der Finanzpolitik werden die Ausschüttung überschüssiger liquider Mittel, höhere Flexibilität, die Kapitalstruktursteuerung, Ertragsanteilssteigerung pro Aktie, Signalwirkung sowie die Schaffung von Akquisitionswährung und Mitarbeiter- bzw. Managerbeteiligung genannt. Zur Beeinflussung der Aktionärsstruktur wird vom Motiv der Übernahmeabwehr, der Squeeze-Out-Durchführung sowie der Eliminierung unerwünschter Aktionärsgruppen gesprochen. Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel; Aktienrückkaufprogramme, a.a.O., S. 704, Duggal, Raoul; Der Rückkauf eigener Aktien durch die Aktiengesellschaft, in: M&A Review, o. Jg., H. 7, 2002, S. 387-390.

^[230] Es kommt zur Bilanzverkürzung und einer Verschlechterung der Eigenkapitalquote. Vgl. Kirsch, Hanno; Bilanzierung, a.a.O., S. 12.

^[231] Vgl. Kopp, Hans Joachim; Erwerb, a.a.O., S. 50 f., Welti, Andreas; Aktienrückkauf, Zürich, 2001, S. 94, Pellens, Bernhard / Schremper, Ralf; Aktienrückkauf in Deutschland, Arbeitsbericht Nr. 76, 1999, S. 9, Schremper, Ralf; Aktienrückkauf und Kapitalmarkt, Frankfurt a. M., 2002, S. 82. Dies setzt voraus, dass die eigenen Aktien auch wirklich eingezogen und nicht auf der Aktivseite der Bilanz ausgewiesen werden.

^[232] Voraussetzung ist, dass die Gesamtkapitalrentabilität größer als der Fremdkapitalzins ist. Vgl. dazu Pellens, Bernhard / Schremper, Ralf; Aktienrückkauf, a.a.O., S. 9 sowie den Abschnitt zum Leverage Effekt. Generell zur Eigenkapitalrentabilitätsveränderung vgl. Nekat, Kai / Nippel, Peter; Aktienrückkauf und Eigenkapitalrendite, in: FB, 7. Jg., H. 7-8, 2005, S. 461.

^[233] Vgl. Barclay, Michael J. et al.; The, a.a.O., S. 220.

^[234] Vgl. Klose, Tobias / Ruppert, Philipp; Aktienrückkauf (I), a.a.O., S. 252.

^[235] Vgl. Schremper, Ralf; Aktienrückkauf, a.a.O., S. 87.

^[236] Vgl. Klose, Tobias / Ruppert, Philipp; Aktienrückkauf (I), a.a.O., S. 252.

^[237] Vgl. dazu und im Folgenden Prinz, Ulrich / von Freeden, Arne; Erwerb eigener Anteile als Ausschüttungsalternative bei einer Kapitalgesellschaft, in: Finanz-Rundschau, 87. Jg., H. 10, 2005, S. 534.

^[238] Vgl. Klose, Tobias / Ruppert, Philipp; Aktienrückkauf (I), a.a.O., S. 254. Aktienrückkauf ist nicht immer mit einer Einziehung gleichzusetzen. Vgl. Busch, Torsten; Eigene Aktien in der Kapitalerhöhung, in: Die AG, 50. Jg., H. 11, 2005, S. 429. Bzgl. alternativer Verwendungen vgl. Kessler, Manfred / Suchan, Stefan W.; Erwerb, a.a.O., S. 2532.

^[239] Vgl. Kirsch, Hanno; Bilanzierung, a.a.O., S. 13, Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel; Aktienrückkaufprogramme, a.a.O., S. 709.

^[240] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel; Aktienrückkaufprogramme, a.a.O., S. 704, Klose, Tobias / Ruppert, Philipp; Aktienrückkauf (II), a.a.O., S. 305. Zum „Financial Reengineering“ durch „Share Buybacks“ bei unterbewerteten Unternehmen, vlg. Brühl, Volker / Singer, Wolfgang S.; Share Buybacks als Element der Eigenfinanzierungsstrategie, in: Die Bank, o. Jg., H. 10, 1998, S. 613 f.

^[241] Vgl. Duggal, Raoul; Der, a.a.O., S. 386. Dies wird auch in der Kapitalflussrechnung deutlich, wo nach IAS 7.17 b der Rückkauf wie eine Kapitalrückzahlung an die Aktionäre behandelt wird (negativer Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit). Vgl. Kirsch, Hanno; Bilanzierung, a.a.O., S. 13.

^[242] Zu dieser Thematik generell und sehr ausführlich vgl. Pochop, Susann; Erwerb eigener Aktien als Alternative zur Dividendenzahlung, Wiesbaden, 2004.

^[243] Vgl. Grullon, Gustavo / Michaely, Roni; Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis, in: JoF, 57. Jg., H. 4, 2002, S. 1652, dazu und im Folgenden Pochop, Susann; Erwerb, a.a.O., S. 9.

^[244] Vgl. dazu und im Folgenden Klose, Tobias / Ruppert, Philipp; Aktienrückkauf (I), a.a.O. S. 252.

^[245] Vgl. dazu auch Kellerhals, Philipp / Rausch, Elmar; Die Liberalisierung von Aktienrückkäufen: Bundesdeutsche Erfahrungen, in: Die AG, 45. Jg., H. 5, 2000, S. 223. Teils wird auch davon gesprochen, dass Rückkäufe für die Ausschüttung außergewöhnlicher Erträge und Dividenden für permanente Überschussauszahlungen genutzt werden. Vgl. Grullon, Gustavo / Michaely, Roni; Dividends, a.a.O., S. 1653.

^[246] Dies wird als nicht unproblematisch erachtet. Vgl. Kellerhals, Philipp / Rausch, Elmar; Die, a.a.O., S. 222 f., Pochop, Susann; Erwerb, a.a.O., S. 10.

^[247] Vgl. Pellens, Bernhard / Schremper, Ralf; Theorie und Praxis des Aktienrückkaufs in den USA und in Deutschland, in: BFuP, 52. Jg., H. 2, 2000, S. 142.

^[248] Vgl. dazu und im Folgenden Wettberg, Stefanie C.; Der Rückkauf eigener Anteile im deutschen Finanzsystem, Heidelberg, 2003, S. 22. Von einer wesentlichen Beteiligung spricht man ab einem Prozent des gezeichneten Kapitals (§17 I S. 1 EStG).

^[249] Vgl. auch Pochop, Susann; Erwerb, a.a.O., S. 61.

^[250] Vgl. Brühl, Volker / Singer, Wolfgang S.; Share, a.a.O., S. 616, Prinz, Ulrich / von Freeden, Arne; Erwerb, a.a.O., S. 533, Schremper, Ralf; Kapitalmarktrelevanz, a.a.O., S. 593.

^[251] Vgl. dazu und im Folgenden, Wettberg, Stefanie C.; Der, a.a.O., S. 22 f.

^[252] Vgl. Pochop, Susann; Erwerb, a.a.O., S. 126, 12 f. Anzumerken ist, dass es sich hier jeweils um Steuerstundungseffekte und niemals um wirkliche Steuerersparnisse handelt.

^[253] In Deutschland herrschen oft geteilte Meinungen über die Eignung des Rückerwerbs als Alternative zu Dividenden. Vgl. Kellerhals, Philipp / Rausch, Elmar; Die, a.a.O., S. 225.

^[254] Vgl. dazu und im Folgenden Schmidt, Reinhard H. / Terberger, Eva; Grundzüge, a.a.O., S. 227.

^[255] Vgl. Volkart, Rudolf; Finanzmanagement Band II, a.a.O., S. 39. Es wird von der engen Verzahnung von Dividendenpolitik und Kapitalstrukturpolitik gesprochen. Vgl. Darijtschuk, Niklas; Dividendenpolitik, a.a.O., S. 5.

^[256] Vgl. Hoffjan, Andreas / Rösmann, Michael; Die, a.a.O., S. 1050.

^[257] Vgl. dazu und im Folgenden Schneider, Kristian; Erfolgswirkungen, a.a.O., S. 179 f.

^[258] Zur Gesellschafter-Fremdfinanzierung generell und im Folgenden vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 36.

^[259] Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 36.

^[260] Vgl. Prinz, Ulrich / von Freeden, Arne; Erwerb, a.a.O., S. 536, Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 36 f.

^[261] Die Freigrenze hat zur Folge, dass bspw. mittelständische Anteilseigner bei 5% Zins FK in Höhe von 5 Mio. € zur Verfügung stellen können, ohne dass §8 a KStG greift. Vgl. dazu Djanani, Christiana / Brähler, Gernot; Internationales Steuerrecht, 2. Aufl., Wiesbaden, 2004, S. 250.

^[262] Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 37.

^[263] Bei der Bestimmung des anteiligen Eigenkapitals ist auf die Bilanz der Beteiligung zurückzugreifen (§8a II KStG), multipliziert mit dem Anteil der Beteiligung. Vgl. dazu und zum safe haven Djanani, Christiana / Brähler, Gernot; Internationales, a.a.O., S. 250 f., 253.

^[264] Vgl. Bruse, Matthias; Aktuelle steuerliche Entwicklungen für Private Equity Investitionen, in: M&A Review, o. Jg., H. 2, 2004, S. 62, Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 37, Djanani, Christiana / Brähler, Gernot; Internationales, a.a.O., S. 251.

^[265] Vgl. Djanani, Christiana / Brähler, Gernot; Internationales, a.a.O., S. 248 f.

^[266] Vgl. ebenda, S. 255.

^[267] Vgl. dazu und im Folgenden Sievers, Franz J.; Die Problematik der optimalen Kapitalstruktur der Unternehmung, Köln, 1964, S. 191, Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 278.

^[268] Vgl. Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 251.

^[269] Vgl. dazu Hausberger, Hans; Die, a.a.O., S. 53.

^[270] Vgl. dazu und im Folgenden Uhrig-Homburg, Marliese; Fremdkapitalkosten, a.a.O., S. 186.

^[271] Vgl. dazu und im Folgenden Auckenthaler, Christoph; Finanzmathematische, a.a.O., S. 85 f.

^[272] Vgl. Ross, Stephan A.. et al.; Corporate, a.a.O., S. 391-393 zeigen mit Hilfe eines Beispiels, dass die Kapitalstruktur so zu gestalten ist, dass der Unternehmenswert maximiert wird.

^[273] Vgl. Schmid, Helmut; Leveraged, a.a.O., S. 187.

^[274] Nicht zu unterschätzen ist dabei jeweils der Zeitpunkt der Kapitalaufnahme. Vgl. dazu Auckenthaler, Christoph; Finanzmathematische, a.a.O., S. 86.

^[275] Vgl. dazu und im Folgenden Uhrig-Homburg, Marliese; Fremdkapitalkosten, a.a.O., S. 186, Schneider, Kristian; Erfolgswirkungen, a.a.O., S. 122 f.

^[276] Vgl. Schmid, Helmut; Leveraged, a.a.O., S. 189 f., Hausberger, Hans; Die, a.a.O., S. 58-64. Zum Überblick über den Stand der Diskussion Mitte der 60-er Jahre vgl. Schneider, Walter; Die Beziehungen zwischen Kapitalkosten, Finanzierung und Investition als Problem einer optimalen Kapitalstruktur der Unternehmungen, Freiburg, 1965.

^[277] Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 21, Uhrig-Homburg, Marliese; Fremdkapitalkosten, a.a.O., S. 186.

^[278] Vgl. Modigliani, Franco / Miller, Merton H.; The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, in: American Economic Review, 48. Jg., H. 3, 1958, S. 261-297. Den Autoren wurde für dieses Werk der Nobelpreis verliehen. Vgl. Rajan, Raghuram / Zingales, Luigi; Fremdkapital, Folklore und die Finanzstruktur, in: The University of Chicago Graduate School of Business et al. (Hrsg.); Mastering Finance, Stuttgart, 1999, S. 58. Auf ältere, einzelwirtschaftlich orientierte, traditionelle Ansätze wie z. B. dem Nettogewinnansatz von Durand (1952), wird an dieser Stelle nicht näher eingegangen, da sie nach herrschender Meinung einer risikotheoretischen Analyse nicht standhalten. Vgl. Durand, David; Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems in Measurement, in: Conference on Research in Buisness Finance, National Bureau of Economic Research (Hrsg.); New York, 1952, S. 215-247. Vgl. Schneider, Kristian; Erfolgswirkungen, a.a.O., S. 119-125. Grundlegender Mangel ist dabei der fehlende theoretisch abgeleitete Zusammenhang zwischen Kapitalkosten und Finanzierungsrisiko. Vgl. Schmid, Helmut; Leveraged, a.a.O., S. 189, Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 37. Vgl. dazu Bitz, Michael; Grundzüge, a.a.O., S. 12-14. Die gewählte Ausschüttungspolitik der Unternehmung ist nach M/M irrelevant für die optimale Unternehmensfinanzierung. Vgl. dazu Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 498.

^[279] Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 22.

^[280] Vgl. dazu und im Folgenden Auckenthaler, Christoph; Finanzmathematische, a.a.O., S. 86, Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 37.

^[281] Vgl. Ross, Stephan A.. et al.; Corporate, a.a.O., S. 397.

^[282] Vgl. Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital, a.a.O., S. 5.

^[283] Vgl. Uhrig-Homburg, Marliese; Fremdkapitalkosten, a.a.O., S. 187.

^[284] Vgl. dazu und im Folgenden Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 511 f.

^[285] Vgl. Abschnitt 2.2.1.2.

^[286] Vgl. Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital, a.a.O., S. 6.

^[287] Unter einem „perfekten Markt“ versteht man einen friktionslosen Markt mit vollständigen und kostenlosen Informationen sowie homogenen Erwartungen der Marktteilnehmer. Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 172, Uhrig-Homburg, Marliese; Fremdkapitalkosten, a.a.O., S. 187. Bei vollkommenen Märkten scheint die Kapitalstruktur keinerlei Bedeutung zu haben, diese nimmt jedoch zu, je unvollkommener der Markt ist. Vgl. dazu Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 254 f.

^[288] Vgl. Uhrig-Homburg, Marliese; Fremdkapitalkosten, a.a.O., S. 186.

^[289] Vgl. dazu und im Folgenden Schmid, Helmut; Leveraged, a.a.O., S. 188, Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 38, Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital, a.a.O., S. 5.

^[290] Vgl. Puls, Ulrich; Spezifität, a.a.O., S. 210.

^[291] Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Financial, a.a.O., S. 439.

^[292] Vgl. dazu und im Folgenden Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 511 f.

^[293] Vgl. ebenda, S. 22, und im Folgenden Uhrig-Homburg, Marliese; Fremdkapitalkosten, a.a.O., S. 187 f.

^[294] Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Financial, a.a.O., S. 439.

^[295] Vgl. Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 38.

^[296] Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 512 f., es wird sogar teils in der Literatur von sinkenden rEK ab einem weiteren Punkt ausgegangen, dies führt allerdings zu Interpretationsproblemen und soll daher nicht weiter behandelt werden.

^[297] Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Financial, a.a.O., S. 462, Barnea, Amir et al.; Agency Problems and Financial Contracting, Englewood Cliffs, 1985, S. 24.