EVA®-Konzept und Werttreiber-Analyse im Rahmen der DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Anlässe und Interessenten
2.2 Funktionen
2.3 Unterschied zwischen Wert und Preis

3 Methoden zur Unternehmensbewertung
3.1 Überblick
3.2 Einzelbewertungsverfahren
3.2.1 Substanzwertverfahren
3.2.2 Liquidationswertverfahren
3.3 Gesamtbewertungsverfahren
3.3.1 Kapitalwertorientierte Verfahren
3.3.1.1 Einführung
3.3.1.1.1 Kapitalwert
3.3.1.1.2 Kapitalisierungszins
3.3.1.1.3 Fortführungswert oder „Continue Value“
3.3.1.2 Ertragswertmethode
3.3.1.2.1 Grundlagen und Berechnung
3.3.1.2.2 Risikoberücksichtigung
3.3.1.2.2.1 Sicherheitsäquivalenzmethode
3.3.1.2.2.2 Risikozuschlagsmethode
3.3.1.2.2.3 Zusammenführung beider Methoden
3.3.1.2.2.4 Risikosimulation
3.3.1.3 Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren
3.3.1.3.1 Grundlagen
3.3.1.3.1.1 Allgemeines
3.3.1.3.1.2 Verschiedene Cashflowgrößen
3.3.1.3.2 Equity-Verfahren
3.3.1.3.3 Entity-Verfahren
3.3.1.3.3.1 Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz
3.3.1.3.3.2 Adjusted Present Value (APV)-Ansatz
3.3.1.3.3.3 Total Cashflow (TCF)-Ansatz
3.3.1.3.4 Ermittlung des Tax Shields bei deutscher Steuergesetzgebung
3.3.1.3.5 Missverständnisse im Zusammenhang mit den DCF-Verfahren
3.3.1.4 Realoptionsansatz
3.3.2 Multiplikatorverfahren als Vergleichsbewertungsverfahren
3.4 Kritische Würdigung der Verfahren und ihre Bedeutung in der Praxis

4 Werttreiber-Analyse im Rahmen der DCF-Verfahren
4.1 Bestimmung der Werttreiber
4.2 Analyse und Planung der Werttreiber

5 Das Economic Value Added (EVA)-Konzept
5.1 Grundlagen und Ziele
5.2 Vom Accounting-Modell zum Economic-Modell als Datenbasis
5.3 Elemente des EVA-Konzeptes
5.3.1 Ermittlung des Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT)
5.3.2 Ermittlung des Kapitalkostensatzes
5.3.3 Ermittlung des investierten Kapitals
5.4 Berechnung des EVA

6 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Funktionen der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Unterschiede zwischen den Entscheidungswerten

Abbildung 3: Übersicht über die Bewertungsverfahren

Abbildung 4: Grafische Darstellung Binomialmodell

Abbildung 5: Werttreiberbaum des WACC-Ansatzes

Abbildung 6: Zusammenfassung EVA-Konzept

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht über mögliche Bewertungsanlässe

Tabelle 2: Berechnungsbeispiel Substanzwertverfahren

Tabelle 3: Berechnungsbeispiel Kapitalwert

Tabelle 4: Berechnungsbeispiel Ertragswertmethode

Tabelle 5: Berechnungsbeispiel Sicherheitsäquivalenzmethode

Tabelle 6: Berechnungsschema und -beispiel FCF

Tabelle 7: Berechnungsschema und -beispiel TCF

Tabelle 8: Berechnungsschema und -beispiel FTE

Tabelle 9: Zusammengefasste Cashflow-Ermittlung

Tabelle 10: Berechnungsbeispiel Equity-Ansatz

Tabelle 11: Berechnungsbeispiel WACC-Ansatz

Tabelle 12: Berechnungsbeispiel APV-Ansatz

Tabelle 13: Berechnungsbeispiel TCF-Ansatz

Tabelle 14: Ermittlung des Tax Shields nach deutschem Steuerrecht

Tabelle 15: Berechnungsbeispiel für den Einsatz von Multiples

Tabelle 16: Berechnungsbeispiel KGV-Methode

Tabelle 17: Berechnungsschema NOPLAT

Tabelle 18: Berechnungsschema des investierten Kapitals

Tabelle 19: Berechnungsbeispiel EVA

1 Einleitung

Bereits 1998 erkannten Berens/Brauner einen Trend zu immer mehr M&A-Transaktionen auch in Europa, wobei die Mehrzahl derartiger Transaktionen in den USA statt fanden und nach wie vor stattfinden.¹ Aufgrund der Globalisierung und damit einhergehenden fortschreitenden inter- nationalen Verbindungen wird dieser Trend auch über die heutige Zeit hinaus weiter zunehmen. Die Aufgabe der Wertermittlung für derartige Transaktionen fällt der Unternehmensbewertung zu.

Das weite Feld der Unternehmensbewertung ist als schwieriges und komplexes Gebiet der Be- triebswirtschaftslehre bekannt. Allein in der Fachliteratur gibt es seit Jahrzehnten Diskussionen darüber, welche der verschiedenen Bewertungsverfahren die Richtigen sind. Allerdings wird sich im Laufe dieser Arbeit zeigen, dass es nicht das Bewertungsverfahren gibt, denn je nach Einsatzgebiet und Bewertungszweck kann ein anderes Verfahren geeigneter sein.

Es gibt eine Vielzahl von Anlässen, die eine Unternehmensbewertung nötig machen können. Sei es der Kauf oder Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen oder bspw. ein Bör- sengang, um vorab nur einige zu nennen. Ebenso versuchen im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung² immer mehr Manager, den Wert des Unternehmens zu steigern, vor- nehmlich um die Eigentümer desselben zufrieden zu stellen. Um diesem Ziel gerecht zu wer- den, reicht es jedoch nicht mehr aus, einen Unternehmenswert stichtagsbezogen zu bestim- men. Zu diesem Zweck müssen Methoden zum Einsatz kommen, die eine kontinuierliche Kon- trolle über die Wertbeiträge leisten können.

Ziel dieser Arbeit ist es, zunächst die üblichen in Frage kommenden Bewertungsverfahren vor- zustellen. Dabei wird der Schwerpunkt insbesondere auf die Vorstellung der verschiedenen DCF-Verfahren gelegt, da diese aktuell sowohl in der theoretischen Literatur als auch im prakti- schen Einsatz die gängigsten sind. Auf Basis der DCF-Verfahren erfolgt darüber hinaus eine Analyse hinsichtlich derjenigen Faktoren, die den Unternehmenswert beeinflussen, wie diese Faktoren identifiziert werden und welche Voraussetzungen für die Schaffung einer Wertsteige- rung erfüllt sein müssen. Um den neueren Managementtheorien, die vermehrt eine wertorien- tierte Unternehmensführung propagieren, Rechnung zu tragen, wird auch eine Bewertungsme- thode aus diesem Bereich vorgestellt. Mit dem Economic-Value-Added-(EVA®)-Konzept³, wel- ches insbesondere den Vergleich zwischen Ergebnis und Kapitalkosten im Fokus hat, können Periodenmehrwerte eines Unternehmens oder einer Geschäftseinheit ermittelt werden. Auf- grund der eingangs erwähnten Vielzahl von Bewertungsanlässen ist es auf den ersten Blick nicht erkennbar, welches Verfahren wann anzuwenden ist. Diese Arbeit wird versuchen, diese Frage zu beantworten.

Nach der Einleitung werden zunächst einige Grundlagen der Unternehmensbewertung vorge- stellt. Dabei liegt der Fokus insbesondere auf den verschiedenen Anlässen, die eine Unterneh- mensbewertung begründen, sowie in den unterschiedlichen Interessenten und Adressaten der Bewertungsergebnisse. Weiterer Aspekt ist eine kurze Vorstellung der Unterschiede, die sich zwischen Wert und Preis ergeben. Im dritten Kapitel werden schließlich verschiedene Bewer- tungsmethoden vorgestellt und auf ihre jeweilige praktische Relevanz sowie Vor- und Nachteile beurteilt. Unterschieden werden dabei Einzelbewertungsverfahren sowie die Gesamtbewer- tungsverfahren mit der Ertragswertmethode und den DCF-Verfahren mit ihren verschiedenen Ansätzen. Als Alternative dazu wird der Realoptionsansatz vorgestellt. Dieser hat durch die Einbeziehung möglicher zukünftiger Handlungsalternativen der Geschäftsleitung mögliche Vor- teile gegenüber den anderen Bewertungsverfahren, die dieses dynamische Element nicht vor- sehen. Anschließend wird das Multiplikatorverfahren erläutert, bei welchem der Schwerpunkt auf dem Vergleich mit anderen Unternehmen liegt. Im vierten Kapitel werden zwei ausgewählte DCF-Verfahren auf ihre Werttreiber untersucht. Welche Faktoren beeinflussen den Unterneh- menswert in welchem Umfang, welche Voraussetzungen müssen für eine Wertsteigerung erfüllt sein und wie lassen sich diese Faktoren strategisch analysieren und planen? Darauf folgend wird im fünften Kapitel dieser Arbeit das EVA-Konzept vorgestellt. Ob und inwieweit dieses Kon- zept zur Bewertung eines gesamten Unternehmens geeignet ist, wird in diesem Kapitel eben- falls erläutert. Abschließend werden die Ergebnisse der Untersuchung zusammengefasst und ein kurzer Ausblick auf zukünftige Entwicklungen gegeben.

Darüber hinaus befindet sich im Anhang ein Vergleich einzelner Bewertungsmethoden anhand der Daten der „Beispiel AG“⁴. Es handelt sich bei diesem Unternehmen um ein Bewertungspro- jekt, das vom Verfasser dieser Arbeit im Rahmen seiner Diplomandenzeit begleitet wurde. Da- mit soll in Erweiterung der Kurzbeispiele in den einzelnen Kapiteln die praktische Anwendung der Theorie veranschaulicht werden.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Anlässe und Interessenten

Mit einer Unternehmensbewertung ist stets ein bestimmter Zweck verbunden, der sich unmittel- bar aus dem Anlass ergibt. Es gibt vielfältige Anlässe: Der Unternehmenskauf, eine Fusion, die Einbringung eines Unternehmens als Sacheinlage, Abfindungen an ausscheidende Gesell- schafter u. ä. sind nur einige Anlässe, die eine Bewertung der betreffenden Gesellschaft nötig machen können.⁵ Auf eine tiefer gehende Darstellung einzelner Sachverhalte soll verzichtet werden, da dies nicht zielführend für diese Arbeit wäre. Dennoch soll kurz herausgestellt wer- den, dass eine Unternehmensbewertung eine Vielzahl von Gründen haben kann. Diese werden im Folgenden daran systematisiert, ob es durch den entsprechenden Sachverhalt zu einer Än- derung der Eigentumsverhältnisse kommt. Die folgende Tabelle stellt dabei die wesentlichen Anlässe heraus.

Tabelle 1: Übersicht über mögliche Bewertungsanlässe

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: modifiziert nach Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 62.

Die Anlässe, die auf eine Eigentumsänderung am zu bewertenden Unternehmen ausgerichtet sind, lassen sich weiter in dominierende und nicht dominierende Bewertungsanlässe untertei- len. Kennzeichen dominierender Anlässe (bspw. das Ausscheiden eines Gesellschafters) ist, dass eine Partei diese Änderung unabhängig vom Ergebnis der Bewertung durchsetzen kann. Bei den nicht dominierten Anlässen (z. B. Kauf und Verkauf) hingegen können beide Parteien - abhängig vom Ausgang der Bewertung - frei über die Durchführung entscheiden.⁶

So verschieden die Anlässe sein können, so verschieden sind auch die möglichen Interessen- ten einer Bewertung. Oft sind die Eigentümer Hauptinteressenten. Je nach Anlass der Bewer- tung sind potentielle Käufer oder Kapitalgeber weitere Interessenten, wobei in diesem Bereich insbesondere an Banken oder an Beteiligungsgesellschaften gedacht werden kann. Der Fiskus als Initiator nötiger Bewertungen aus Steuerbemessungsgründen ist genauso zu nennen wie ggf. auch Wettbewerber, die auf Basis eines - öffentlich zugänglichen - Bewertungsgutachtens Betriebsvergleiche anstellen können. Auch Analysten und Fondsmanager sind an Unterneh- menswerten interessiert. Interesse haben sie insbesondere an solchen Unternehmen, die ihrer Ansicht nach unterbewertet sind, um deren Aktien ihren Kunden zum Kauf anzubieten oder selbst zu erwerben.⁷

2.2 Funktionen

Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung sind nach einhelliger Meinung in der Literatur die Beratungs-, die Argumentations-, die Vermittlungsfunktion sowie das Auftreten als neutraler Gutachter (Vgl. Abbildung 1).⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Funktionen der Unternehmensbewertung

Quelle: modifiziert nach Behringer, S. (2004), S. 37.

Im Folgenden werden die Hauptfunktionen erläutert; auf weitere Ausführungen der einzelnen Nebenfunktionen wird hingegen verzichtet.

Kerngedanke bei der Beratungsfunktion der Unternehmensbewertung ist die Findung eines sub- jektiven Entscheidungswertes im Rahmen von Verhandlungen. Ziel ist es im Wesentlichen, für den potentiellen Käufer eine Preisobergrenze bzw. für den Verkäufer eine Preisuntergrenze zu ermitteln. Aufgrund der hohen Subjektivität dieser Aspekte ist dies Angelegenheit der Parteien. Aufgabe der reinen Unternehmensbewertung anhand von Zahlen und Fakten ist es, einen ob- jektiven Entscheidungswert zu finden. Dieser Wert wird durch einen subjektiven Entschei- dungswert der einzelnen Parteien aufgrund eigener Nutzenvorstellungen ergänzt. Ist der Bera- ter lediglich für eine Partei zuständig, so hat er mögliche Interessen der Gegenpartei außer Acht zu lassen.⁹

Nach Barthel gewinnt die Argumentationsfunktion in der heutigen Zeit immer mehr an Bedeu- tung. Er versteht den Argumentationswert als Gegensatz zum eingangs erörterten Entschei- dungswert im Rahmen der Beratungsfunktion. Die Entscheidungswerte dienen vielmehr als rei- ne Informationsbasis für einen potentiellen Käufer oder den Verkäufer eines Unternehmens. Der Argumentationswert erfüllt jedoch darüber hinaus den Zweck der weiteren Unterstützung der jeweiligen Partei in der Verhandlungssituation. Der Argumentationswert soll zu diesem Zweck - ähnlich wie der Entscheidungswert - objektiv sein, aber zusätzlich durch mehrere Pa- rameter beeinflussbar sein. Damit wird erreicht, dass in einem Verhandlungsgespräch flexibel reagiert werden kann und dass Kompromisse bzw. Zugeständnisse möglich werden. So kann letztlich ein für alle involvierten Parteien akzeptables Ergebnis erreicht werden.¹⁰ Weiterer Un- terschied zur Beratungsfunktion ist, dass der Argumentationswert der Gegenpartei im Rahmen von Verhandlungen mitgeteilt wird, während der Entscheidungswert aus der Beratungsfunktion unter Verschluss bleiben soll. Ziel des Argumentationswertes ist, dass dieser aus Sicht des Käufers unter und aus Sicht des Verkäufers oberhalb des Entscheidungswertes liegen soll.¹¹

Im Rahmen der Vermittlungsfunktion (auch: „Schiedsfunktion“) hat die Unternehmensbewertung die Aufgabe, einen Schiedswert oder Arbitriumwert zu bestimmen. Dieser Wert soll unparteiisch sein und vor allem unabhängig von beiden Parteien bestimmt werden. Zudem soll er als Eini- gungspreis fungieren und entstandene Konflikte zwischen den Parteien überbrücken. Der Ar- bitriumwert soll zwischen den Entscheidungspreisen der Parteien liegen. Aus diesem Grund müssen individuelle Vorstellungen berücksichtigt werden, wodurch der Wert kein objektiver Wert mehr sein kann.¹²

Im Zentrum der Funktion eines neutralen Gutachters steht der Bewertende, der einen objekti- ven Unternehmenswert ableiten und diesen kommunizieren soll.¹³ Das Institut der Wirtschafts- prüfer in Deutschland e.V. (IDW) sieht darin die Hauptfunktion eines Wirtschaftsprüfers. Dabei handelt es sich insbesondere um einen Wert, der frei von etwaigen persönlichen - subjektiven - Wertvorstellungen insbesondere der beteiligten Parteien sein soll. In Folge dessen muss die Beurteilung der Ertragskraft des zu untersuchenden Unternehmens unparteiisch erfolgen. Sol- len über die Erstellung des Gutachtens hinaus rein käufer- oder verkäuferspezifische Empfeh- lungen erteilt werden, so wird die Rolle des neutralen Gutachters verlassen und eine Bera- tungsfunktion ausgeübt.¹⁴

Die drei erstgenannten Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung werden auch oft als Be- standteile der „Kölner Funktionenlehre“ benannt.¹⁵ Kerngedanke der Kölner Funktionenlehre ist die Zweckabhängigkeit der Bewertung. In der Folge gibt es nicht das richtige Verfahren oder den richtigen Wert. Diese ergeben sich immer erst aufgrund des Bewertungszwecks.¹⁶ Die letztgenannte Funktion des neutralen Gutachters geht auf den IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1)“ zurück. In diesem Zusammenhang wird die Funktionenlehre auch als „phasenorientiert“ bezeichnet.¹⁷

2.3 Unterschied zwischen Wert und Preis

„ Price is what you pay. Value is what you get.” stellte US-Investor Warren E. Buffet fest.¹⁸ Es scheint also einen Unterschied zwischen Wert und Preis geben, auf den im Folgenden kurz eingegangen werden soll.

Um den Wert eines Unternehmens zu bestimmen, bedient man sich verschiedener Bewer- tungsverfahren, die in den folgenden Abschnitten näher zu bestimmen sind. Der objektive Un- ternehmenswert ist lediglich derjenige Wert, der sich aufgrund der Berechnung anhand eines bestimmten Verfahrens ermittelt. Der subjektive Wert hingegen ist zusätzlich durch individuelle Vorstellungen und Ziele des Einzelnen, die er mit dem Unternehmen für sich in Verbindung bringt, ergänzt.¹⁹

Wie bereits im vorangegangenen Kapitel herausgestellt wurde, gibt es also nicht den Unter- nehmenswert. Dieser ist zum einen von den involvierten Personen und zum anderen auch vom Zweck der Bewertung abhängig. Bspw. gibt es die Kaufpreisobergrenze für einen potentiellen Käufer eines Unternehmens sowie die Verkaufspreisuntergrenze des Verkäufers. Diese werden sich in den meisten Fällen nicht entsprechen. Die folgende Abbildung veranschaulicht dies:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Unterschiede zwischen den Entscheidungswerten Quelle: eigene Darstellung

Die Unterschiedlichkeit zwischen Käufer- und Verkäufersicht bei der Bewertung von Unterneh- men kann auch anhand des folgenden Beispiels verdeutlicht werden: Brösel/Hauttmann erstell- ten im Auftrag des Beratungsunternehmens Ernst & Young die Studie „Handeln wider besseres Wissen“, bei der zahlreiche Fachleute, insbesondere Finanzvorstände sowie Leiter von M&A- Abteilungen, befragt wurden. Ein Ergebnis war eine auffallend hohe Meinungsverschiedenheit zwischen den verhandelnden Parteien hinsichtlich der Höhe der zu zahlenden Preise. Alle Be- fragten äußerten, dass derartige Meinungsverschiedenheiten häufig oder sehr häufig auftreten. Von diesen erwähnten 82,46% ein sehr häufiges Auftreten derartiger Meinungsverschiedenhei- ten.²⁰

Auf dem freien Markt ergibt sich der Preis eines Unternehmens durch Angebot und Nachfrage. Dieser wird genau wie der Wert durch unterschiedliche Nutzeneinschätzungen der jeweiligen Käufer und Verkäufer bestimmt. Ein tatsächlich gezahlter Preis findet sich zwangsläufig im oben beschriebenen Einigungsspielraum wieder und ist Ergebnis von Verhandlungen zwischen den Parteien. Aufgrund dessen kann ein gezahlter Preis zwar als Orientierungsgröße für den Wert eines Unternehmens dienen, diesen jedoch nicht verlässlich bestimmen. Eine Unternehmens- bewertung kann also nicht ersetzt werden.²¹

Zusammenfassend kann eine Äußerung Behringers aufgegriffen werden: „ Der Wert ist zwar ein Faktor, der in die Preisbildung eingeht. Er ist aber regelmäßig vom Preis verschieden, wenn sie übereinstimmen ist es Zufall. “²²

3 Methoden zur Unternehmensbewertung

3.1 Überblick

Es gibt eine Vielzahl von Bewertungsverfahren zur Bestimmung eines Unternehmenswertes. Dies mag auch in der Tatsache begründet sein, dass sich zum einen die Betriebswirtschaftsleh- re selbst weiter entwickelt hat und zum anderen, dass einzelne Bewertungsmethoden unter- schiedliche Zwecke verfolgen.²³

Um die unterschiedlichen Verfahren besser systematisieren zu können, bietet es sich an, diese nach bestimmten Kriterien zu ordnen. In der Literatur finden sich hierzu verschiedene Ansätze. Eine erste Unterscheidungsmöglichkeit ist nach Wameling die Einteilung in mittelbare und un- mittelbare Verfahren. Dabei sind die mittelbaren Verfahren dadurch gekennzeichnet, dass zu- nächst der Geschäftswert des Unternehmens bestimmt wird. Hinterher wird diesem Geschäfts- wert der Substanzwert hinzugerechnet, so dass man den Gesamtunternehmenswert erhält. Hingegen wird bei den unmittelbaren Verfahren direkt der Unternehmenswert berechnet. Der Geschäftswert errechnet sich dann durch Subtraktion des Substanzwertes vom Unterneh- menswert.²⁴

Des Weiteren bietet sich eine Unterscheidung nach eindimensionalen und mehrdimensionalen Verfahren an. Unter eindimensionalen Verfahren werden solche verstanden, die nur die Be- rechnung einer Größe zum Inhalt haben, wie z. B. das Substanzwertverfahren, das Liquidati- onsverfahren oder auch das Ertragswertverfahren. In mehrdimensionalen Verfahren wird eine eindimensionale Größe mit einem weiteren Element oder mit einer anderen eindimensionalen Größe kombiniert. Sowohl die eindimensionalen als auch die mehrdimensionalen Verfahren lassen sich noch weiter in drei Untergruppen aufteilen: Nutzenorientierung, Einzelwirtschaftsgü- terorientierung und Vergleichsorientierung sind die Differenzierungsmerkmale. Bei den nutzen- orientierten Verfahren wird auf den Nutzen für das Unternehmen abgestellt, der bemessen wer- den soll. Dabei kommen insbesondere Ertragswertverfahren und die DCF-Verfahren zum Ein- satz. Bei den Verfahren der Einzelgüterorientierung wird nicht das Unternehmen als Ganzes betrachtet, sondern alle Vermögensgegenstände des Unternehmens werden einzeln bewertet und anschließend summiert, um den Unternehmensgesamtwert zu erhalten. Schließlich behan- deln die vergleichsorientierten Verfahren auch andere Unternehmen, mit denen das zu untersu- chende Unternehmen verglichen wird.²⁵

Die am weitesten verbreitete Form der Systematisierung, die auch in dieser Arbeit Anwendung findet, ist die Unterscheidung in Einzelbewertungs-, Gesamtbewertungs- und Vergleichsbewer- tungsverfahren. Mit den Einzelbewertungsverfahren, zu denen das Substanzwertverfahren und das Liquidationswertverfahren zählen, bewertet man ein Unternehmen anhand der Werte jedes einzelnen Vermögenswertes und subtrahiert anschließend die Schulden, um den Wert des Un- ternehmens zu erhalten. Die Gesamtbewertungsverfahren zeichnen sich durch ihre investitions- theoretische Orientierung sowie durch eine starke Zukunftsorientierung aus. Die Ertragswertme- thoden, die DCF-Verfahren sowie der Realoptionsansatz lassen sich in diese Kategorie eintei- len.²⁶ Bei den Vergleichsbewertungsverfahren werden standardisierte Werte anderer Unter- nehmen herangezogen, um auf deren Grundlage den Wert des zu bewertenden Unternehmens abzuleiten.²⁷ Die folgende Abbildung veranschaulicht die Vielzahl der infrage kommenden Be- wertungsverfahren. Im Anschluss an die Abbildung folgt eine Erläuterung der Verfahren in den weiteren Unterkapiteln. Die auch als Mischverfahren bezeichneten Bewertungsmethoden sind dabei nur der Vollständigkeit halber aufgeführt. Sie sind nicht Bestandteil dieser Arbeit.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Übersicht über die Bewertungsverfahren Quelle: eigene Darstellung

3.2 Einzelbewertungsverfahren

3.2.1 Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren zur Ermittlung eines Unternehmenswertes lässt sich in die Katego- rie der Einzelbewertungsverfahren einordnen. Wie bereits im Kap. 3.1 erwähnt liegt der Schwerpunkt der Einzelbewertungsverfahren auf der Betrachtung einzelner Vermögensgegen- stände. Hintergrund des Substanzwertverfahrens ist eine genaue Nachbildung des zu bewer- tenden Unternehmens zum Bewertungszeitpunkt. Matschke/Brösel sprechen in diesem Fall vom Substanzwert als Rekonstruktions- bzw. Reproduktionswert.²⁸ Rudolf/Witt bezeichnen den Reproduktionswert in diesem Zusammenhang als Wertobergrenze eines zu übernehmenden Unternehmens aus der Sicht des Käufers. Wenn der Neubau eines Unternehmens günstiger als ein Kauf desselben wäre, so würde man sich für eine Neugründung entscheiden. Es handelt sich bei dieser Betrachtung folglich um einen „Substanzwert im Sinne gesparter Ausgaben“²⁹.

Bei der Ermittlung des Substanzwertes geht man insbesondere von einer Fortführung des Un- ternehmens aus. Anderenfalls käme das Liquidationswertverfahren, das in Kap. 3.2.2 näher dargestellt wird, zum Einsatz.³⁰

Bei der Bewertung wird, wie bereits erwähnt, jeder Vermögensgegenstand einzeln für sich be- wertet. Diejenigen Vermögenswerte, die als betriebsnotwendig angesehen werden, werden mit ihren Wiederbeschaffungskosten angesetzt. Das Inventar dient dabei als Quelle für die Be- stimmung der vorliegenden Vermögenswerte. Aus diesem Grund fließen in der Regel nur dieje- nigen Vermögensgegenstände in die Berechnung ein, die dort verzeichnet sind. Nicht greifbare, immaterielle Gegenstände, wie z. B. Software oder ein Geschäfts- und Firmenwert sowie nicht bilanzierungsfähige Gegenstände fehlen in dieser Betrachtung. Darum spricht man in diesem Fall von einem Teil-Rekonstruktionswert. Ein Voll-Rekonstruktionswert ist in der Folge der Teil- Rekonstruktionswert des Unternehmens, der um genau die Werte dieser Gegenstände erweitert ist.³¹ Die Wiederbeschaffungswerte ermitteln sich als Neubeschaffungswerte abzüglich der bis- her eingetretenen Abnutzung.³²

Die nach Meinung des Bewertenden nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände gehen mit ihren jeweiligen Zerschlagungswerten, also den möglichen Veräußerungserlösen, in die Berechnungen ein.³³

In der Fachliteratur kommt es zu Kritik, da das Gesamtunternehmen bei diesem Verfahren nicht Untersuchungsgegenstand ist. Das führt dazu, dass wertbildende oder wertmindernde Fakto- ren, die erst im Zusammenwirken der einzelnen Vermögenswerte ihren Effekt entfalten, keine Berücksichtigung finden. Hinzu kommt die reine Vergangenheitsbezogenheit, d. h. eine zukünf- tige entweder positive oder negative Entwicklung der Lage des Unternehmens spielt bei der Bewertung keine Rolle.³⁴ Auch Aristoteles erkannte: „ Das Ganze ist mehr als die Summe seiner Teile “³⁵. Für den potentiellen Käufer eines Unternehmens hat ein Substanzwert demnach also kaum noch Relevanz. Er möchte schließlich wissen, welche Erträge bzw. Geldzuflüsse er in der Zukunft mit dem Unternehmen erwirtschaften kann. Aufgrund des fehlenden Zukunftsaspektes und der ausschließlichen Konzentration auf einzelne Wirtschaftsgüter beim Substanzwertver- fahren ist dies nicht möglich. In der heutigen Bewertungspraxis spielt dieses Verfahren folglich nur noch eine untergeordnete Rolle.³⁶ Keller/Hohmann kommen ebenfalls zu diesem Schluss, denn aufgrund der reinen Vergangenheitsbezogenheit sind „ substanzorientierte Verfahren für die Ermittlung von aussagekräftigen Unternehmenswerten grundsätzlich nicht geeignet “³⁷. Für derartige Zwecke bieten sich in erster Linie die in Kap. 3.3 vorgestellten Gesamtbewertungsver- fahren an.

Dennoch kann das Substanzwertverfahren durchaus interessant für eine Unternehmensbewer- tung und die damit einhergehende Informationsbeschaffung und -auswertung sein, da im Ver- lauf einer Substanzwertermittlung wertvolle Hinweise und Aufschlüsse über das Unternehmen deutlich werden können.³⁸ Insbesondere im Erbschaftsteuerrecht findet das Substanzwertver- fahren nach wie vor Anwendung. Angesichts des Urteils des Bundesverfassungsgerichts vom 31. Januar 2007, in dem schwerpunktmäßig unterschiedliche Bewertungsmöglichkeiten kritisiert worden waren, bleibt abzuwarten, ob dies Bestand haben wird. Aktuell hat das Verfahren je- doch noch seine Bedeutung in diesem Bereich.³⁹

Ein weiterer Einsatzbereich eröffnet sich, wenn die reine Unternehmenssubstanz analysiert werden soll. Hinsichtlich eines künftigen Investitionsbedarfs oder Desinvestitionspotentials las- sen sich daraus ggf. Schlüsse ableiten.⁴⁰ Nach Zick soll die Bewertung nach der Substanz- wertmethode vor allem dann zum Einsatz kommen, wenn es einen hohen Anteil an Immobilien- und sonstigem Anlagevermögen gibt. Auch wenn der Ertragswert⁴¹ negativ sein sollte, soll das Substanzwertverfahren Anwendung finden.⁴² Vereinfacht dargestellt handelt es sich beim Sub- stanzwertverfahren um folgende Berechnung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

3.2.2 Liquidationswertverfahren

Das Liquidationswertverfahren ist dem Substanzwertverfahren sehr ähnlich. Der Unterschied ist im Wesentlichen darin zu sehen, dass nicht mehr von einer Fortführung, sondern von einer Zer- schlagung des Unternehmens ausgegangen wird. Da auch das Liquidationswertverfahren in die Klasse der Einzelbewertungsverfahren einzuordnen ist, werden auch in diesem Fall zunächst alle Vermögensgegenstände einzeln bewertet. Es kommen jedoch nicht mehr die Wiederbe- schaffungswerte, sondern die jeweiligen Veräußerungserlöse zum Ansatz. Man versucht also die gesamten finanziellen Mittel, die bei der Veräußerung sämtlicher Vermögenswerte des Un- ternehmens erzielt werden können, zu bestimmen.⁴³ Nach Addition aller bewerteten Vermö- gensgegenstände werden die zum Bewertungsstichtag vorhandenen Verbindlichkeiten abgezo- gen. Darüber hinaus sind ebenfalls evtl. entstehende Kosten für die Liquidation abzuziehen.⁴⁴

Problematisch könnte die vor der Liquidation schwer einzuschätzende Dauer der Zerschlagung sein. Bei einer längeren Liquidationsdauer sind die zu erwartenden Einzahlungen sowie die mit der Zerschlagung verbundenen Auszahlungen auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen, um die aktuellen Barwerte der einzelnen Zahlungen zu ermitteln.⁴⁵

Der Liquidationswert stellt die Wertuntergrenze für ein Unternehmen dar. Wenn dieser Wert jedoch höher ist als der Substanzwert, so ist das Unternehmen für den rational denkenden Un- ternehmer zu liquidieren. Eine Fortführung würde unter diesen Vorzeichen kaum Erfolg ver- sprechen.⁴⁶ Analog ist im IDW S 1 folgendes formuliert: „ Nur für den Fall, dass der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben (Liqui- dationswert), den Fortführungswert (Anm. d. Verf.: kann hier auch als Substanzwert verstanden werden) übersteigt, kommt der Liquidationswert als Unternehmenswert in Betracht.“⁴⁷.

Das IDW stellt allerdings heraus, dass das Liquidationswertverfahren nicht pauschal für die Be- wertung von ertragsschwachen Unternehmen anzuwenden ist. Soll ein objektiver Unterneh- menswert ermittelt werden, ist in der Tat so zu verfahren, wie ein rationaler Unternehmer han- deln würde: Wenn der Liquidationswert zum Bewertungszeitpunkt höher ist als es bei einer Fortführung der Fall wäre, so ist eine Liquidation der Fortführung vorzuziehen. Sollen allerdings weitere Faktoren in die Betrachtung einfließen, so ergibt sich ein neuer Sachverhalt. Bei einem subjektiven Unternehmenswert, der bspw. auch individuelle Überlegungen berücksichtigt, be- einflussen neben dem rein gewinnorientierten Denken dann auch außerökonomische Wertvor- stellungen die Bewertung.⁴⁸ Folglich muss bei stetigen Verlusten nicht immer automatisch eine Zerschlagung des Unternehmens die beste Handlungsalternative sein.

Auf eine veranschaulichende Berechnung analog zum Substanzwertverfahren wird verzichtet, da sich diese beiden Verfahren vom Schema der Berechnung - abgesehen vom Wertansatz der Vermögensgegenstände - sehr ähnlich sind.

3.3 Gesamtbewertungsverfahren

3.3.1 Kapitalwertorientierte Verfahren

3.3.1.1 Einführung

3.3.1.1.1 Kapitalwert

„ Unter Berücksichtigung einer fortschreitenden Globalisierung und hierdurch zunehmenden In- ternationalisierung der Methoden zur Unternehmensbewertung sowie wegen der Harmonisie- rung der Standards zur Finanzberichterstattung der Unternehmen rücken für Investoren ver- stärkt kapitalmarktorientierte Einflussfaktoren in den Fokus.“⁴⁹. Daher kommt es letztlich zu ei- ner immer häufigeren Anwendung international eingesetzter Bewertungsverfahren.⁵⁰

In Abgrenzung zu den oben angeführten Einzelbewertungsverfahren basieren die in diesem Kapitel vorgestellten Verfahren nicht auf der Bewertung einzelner Vermögensgegenstände und Schulden. Nach den kapitalwertorientierten Verfahren ergibt sich der Unternehmenswert aus der Betrachtung der zukünftigen Erträge oder Zuflüsse aus dem Unternehmen an die Kapital- geber.

Die Überlegungen, die dieser Methodik zugrunde liegen, finden sich in der Investitionstheorie wieder. Demnach ist eine Investition erst dann vorteilhaft, wenn die Summe der zukünftig aus dieser Investition zu erzielenden und auf die Gegenwart abgezinsten Einzahlungen größer ist als die Anfangsauszahlung für den Erwerb der Investition. Weiteres Einsatzgebiet ist der Ver- gleich verschiedener Investitionsmöglichkeiten. Es werden Berechnungen für mehrere unter- schiedliche Investitionsvorhaben (z. B. Kauf von Maschinen oder Finanzanlagen) durchgeführt. Bei dem Vergleich mehrerer Investitionsoptionen ist entsprechend diejenige Investition mit der höchsten Summe die vorteilhafteste. Bei einem Kapitalwert von null entspricht die Investition einer Alternativanlage auf dem Kapitalmarkt, die eine Rendite genau in Höhe des Kapitalisie- rungszinssatzes aufweist. Ist der Kapitalwert im Umkehrschluss negativ, so ist von der Investiti- on abzuraten, da eine gleichwertige Investition auf dem Kapitalmarkt vorteilhafter ist.⁵¹

Zur Berechnung des Gegenwartswertes bzw. Kapitalwertes der Zahlungsströme bedient man sich folgender Gleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das folgende Beispiel soll diese Berechnung kurz veranschaulichen: Dabei soll eine Maschine angeschafft werden, deren positiver Nutzen vorher untersucht werden soll. Als voraussichtliche Nutzungsdauer der Maschine wird ein Zeitraum von fünf Jahren angenommen. Als Anschaf- fungskosten muss ein Betrag i. H. v. EUR 100.000 aufgewendet werden. Als Kapitalisierungs- zinssatz wird ein Zinssatz von 8% angenommen.

Tabelle 3: Berechnungsbeispiel Kapitalwert

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Die positive Summe der einzelnen Barwerte jeder Periode i. H. v. EUR 901,32 bedeutet, dass die Anschaffung der Maschine vorteilhaft bzw. vorteilhafter gegenüber einer alternativen Fi- nanzanlage ist und durchgeführt werden kann.

Grundvoraussetzung für die Gültigkeit und Anwendung der Kapitalwerttheorie ist dabei die ver- einfachte Annahme eines „vollkommenen Kapitalmarktes“. Dies bedeutet, dass bspw. die Prei- se für alle Zahlungsströme gleich sind. Es kommt daher nicht zu unterschiedlichen Soll- oder Habenzinssätzen. Folglich existiert ein einheitlicher Kapitalisierungsszins. Weitere Vereinfa- chung ist eine Unbeschränktheit der Transaktionen. Jeder Investor kann demnach Mittel in be- liebiger Höhe aufnehmen. Wameling benennt diese Vereinfachungen und kritisiert einen „voll- kommenen Kapitalmarkt“ sogleich als realitätsfremd. Schließlich ist ein Sollzinssatz in der Pra- xis stets höher als ein Habenzins. Zudem ist es in der Praxis nicht denkbar, dass einem Inves- tor Kredite in beliebiger Höhe gewährt werden.⁵²

3.3.1.1.2 Kapitalisierungszins

Mit dem Kapitalisierungszinssatz werden die in der Zukunft erwarteten Erträge auf die Gegen- wart diskontiert. Nach Behringer kommt dem Kapitalisierungszins so die mathematische Funkti- on der Gewährleistung der Vergleichbarkeit verschiedener Perioden zu. Aus ökonomischer Sicht dient der Zins auch dem Vergleich unterschiedlicher Vorhaben gemessen an der besten unternehmensfernen Alternative. Es muss also untersucht werden, welche Erträge ein Unter- nehmen mit einem bestimmten Kapitaleinsatz bspw. auf dem Finanzmarkt erzielen kann. Der Kapitalwert einer Investition, wie er im vorangegangenen Kapitel berechnet wurde, sollte daher höher sein als eine Finanzanlage gleichen Investitionsbetrages. Anders ausgedrückt: Die Ren- dite der Investition muss höher sein als der Kapitalisierungszinssatz.⁵³

Als Basis zur objektiven Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes wird in der Regel der Zins- satz einer risikofreien Anlage auf dem Finanzmarkt herangezogen. Dieser ist zusätzlich um ei- nen Risikozuschlag zu erhöhen, der das unternehmerische Risiko einer Investition abdecken soll.⁵⁴ Die Berücksichtigung von Risiken wird in Kap. 3.3.1.2.2 näher erläutert, so dass an die- ser Stelle auf weitere Ausführungen verzichtet wird.

Durch den Zinssatz und dessen Orientierung an der Rendite langfristiger öffentlicher Anleihen ist nach Burger/Ulbrich eine Inflationsanpassung gewährleistet und eine Überführung der nomi- nalen Zahlen in reale Größen nicht mehr nötig.⁵⁵

3.3.1.1.3 Fortführungswert oder „Continue Value“

Da man bei der Annahme einer unendlichen Fortführung des Unternehmens nicht jedes zukünf- tige Jahr individuell schätzen kann, bedient man sich einer Vereinfachung: Ab einem bestimm- ten Zeitpunkt unterstellt man konstante Erträge. Man bedient sich demnach eines Phasenmo- dells, in dem die erste Phase als Detailplanungsphase bezeichnet werden kann. Die Folgepha- se, in der Literatur oft als Fortführungsphase bezeichnet, umfasst einen Wert, der für alle kom- menden Perioden nach der Detailplanungsphase angenommen wird. Dabei handelt es sich in der Regel um den Betrag aus der letzten geplanten Periode. Diesen Wert bezeichnet man auch als sog. „ewige Rente“.⁵⁶

Die Formel zur Berechnung der ewigen Rente stets gleich bleibender Beträge stellt sich folgen- dermaßen dar⁵⁷:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Soll eine konstante Wachstumsrate eingearbeitet werden, so passt man die obige Formel wie folgt an⁵⁸:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für die folgenden Überlegungen sollen jedoch konstante Erträge in der Rentenphase unterstellt werden. Im Folgenden wird die Phase der Endlichkeit Nichtrentenfall genannt. Der Fall von un- endlichen Zahlungen bzw. Erträgen wird entsprechend als Rentenfall bezeichnet.⁵⁹

Um den Fortführungswert in die Berechnung des Unternehmenswertes einzubeziehen, ist schließlich der Barwert desselben zu bilden und zu den bereits bestimmten Barwerten aus der Detailplanungsphase hinzu zu addieren. Dabei errechnet sich der Barwert eines Fortführungs- wertes wie weiter oben beschrieben als Berechnung einer ewigen Rente, deren Wert in einem weiteren Schritt auf den Bewertungszeitpunkt abzuzinsen ist. Der Abzinsungsfaktor entspricht in dem Fall dem Faktor, der bei der letzten Detailplanungsphase zum Ansatz gekommen ist.⁶⁰ Wie sich die Berechnung des Fortführungswertes im Einzelnen darstellt, zeigt das folgende Beispiel:

Ab der vierten Periode wird eine Reihe von periodisch wiederkehrenden Erträgen von EUR 12.500 angenommen. Unterstellt man einen Kapitalisierungszins von 8% ergibt sich Die Abzinsung auf den Bewertungszeitpunkt rungswert von etwa EUR 124.036.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die korrekte bzw. möglichst fehlerfreie Berechnung des Fortführungswertes spielt eine wichtige Rolle. Da der Detailplanungshorizont in der Praxis häufig etwa drei bis fünf Jahre umfasst, ist der Barwert des Fortführungswertes in der Regel wesentlich höher als die Summe der Barwerte aus dem Detailplanungszeitraum. Der Einfluss des Fortführungswertes auf den Unternehmens- wert ist entsprechend hoch, so dass zur Fehlervermeidung unbedingt auf ein konsistentes Vor- gehen zu achten ist.⁶¹

3.3.1.2 Ertragswertmethode

3.3.1.2.1 Grundlagen und Berechnung

Mit der Ertragswertmethode werden die Barwerte der zukünftig erwarteten Ertragsüberschüsse eines Unternehmens, die den Anteilseignern zufließen, bestimmt.⁶² Dabei wird zur Vereinfa- chung in der Regel von einer Vollausschüttungshypothese ausgegangen, d. h. die erzielbaren Erträge jeder Periode werden in voller Höhe an die Eigenkapitalgeber ausgeschüttet.⁶³ Aller- dings ist festzuhalten, dass seitens des IDW von der Vollausschüttungshypothese abgewichen wird. Im aktuellen IDW S 1⁶⁴ wird ein Ausschüttungsverhalten empfohlen, das sich u. a. am Unternehmenskonzept, des geplanten und bisherigen Ausschüttungsverhaltens sowie der Ei- genkapitalausstattung und rechtlichen Rahmenbedingungen orientiert.⁶⁵ Den Annahmen dieser Arbeit liegt aus Vereinfachungsgründen die Vollausschüttungshypothese zugrunde. Wenn von ihr abgewichen wird, ist dies explizit vermerkt.

Ausgehend von dem Rentenfall ergibt sich folgende Gleichung⁶⁶:

Bei der Ermittlung zukünftiger Erträge sind die bereits in der Vergangenheit erzielten Erträge zu analysieren. Im Rahmen dieser Vergangenheitsanalyse ist darauf zu achten, dass diese Werte um einmalige außergewöhnliche Posten und Geschäftsvorfälle zu bereinigen sind, so dass nur das operative Ergebnis als prognosefähiges Ergebnis betrachtet wird. Ein Augenmerk liegt da- bei zusätzlich bei der Beurteilung einer möglichen Wiederkehrbarkeit der Zahlungen. Von einer Bereinigung sind bspw. folgende Tatbestände betroffen:⁶⁷

- Außerordentliche und einmalige Aufwendungen und Erträge, wie z. B. aus Beteiligungen oder der Veräußerung von Grundstücken;
- Nicht periodengerechte Aufwendungen und Erträge, wie bspw. die Bildung oder Auflösung von Rückstellungen;
- Aufwendungen und Erträge nicht betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände, wie z. B. die Zinsen aus Wertpapierguthaben;
- Bereinigung von in Anspruch genommenen Bewertungswahlrechten, wie bspw. die Bildung oder Auflösung von stillen Reserven, Abschreibungen eines Geschäftswertes;
- Sonstige Auffälligkeiten, wie z. B. das Herunterfahren von Kosten für Werbung oder For- schung um das Betriebsergebnis vor einem geplanten Verkauf zu verbessern.

Aus Vereinfachungsgründen bedient man sich in der Praxis dem bereits im vorangegangenen Kapitel vorgestellten Phasenmodell. Um dabei der Unsicherheit, die mit der Abschätzung zu- künftiger Erträge einhergeht, keinen zu großen Einfluss auf die Berechnungen einzuräumen, empfehlen Burger/Ulbrich eine Detailplanungsphase von mindestens fünf Perioden. Anschlie- ßend ist der zuletzt geplante Betrag in die Zukunft fortzuschreiben.⁶⁸

Um den Barwert dieses Fortführungswertes zu bestimmen, ist er, wie im vorangegangenen Ka- pitel beschrieben wurde, unter Berücksichtigung der unmittelbaren Vorperiode mit dem Kapitali- sierungszins auf die Gegenwart abzuzinsen. Als Formel in Verbindung mit (F 2) dargestellt, er- gibt sich für den Unternehmenswert folgendes:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Berechnungsbeispiel Ertragswertmethode

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Unter Annahme des Kapitalisierungszinses von 8% und der o. a. Erträge ergibt sich folgende Berechnung:

Burger/Ulbrich erwähnen darüber hinaus die Erfassung der Liquidationserlöse des nicht be- triebsnotwendigen Betriebsvermögens als undiskontierte Einzahlung.⁶⁹ Dies soll in dieser Arbeit aus Vereinfachungsgründen nicht berücksichtigt werden. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen wird im Folgenden, soweit nicht anders festgelegt, als nicht vorhanden angenommen. Ebenfalls unberücksichtigt bleibt der Einfluss von Steuern auf die Ergebnisse der Ertragswertmethode. Dieser wird im Rahmen der Vorstellung der einzelnen DCF-Verfahren näher betrachtet.

3.3.1.2.2 Risikoberücksichtigung

3.3.1.2.2.1 Sicherheitsäquivalenzmethode

„ Unter dem Begriff des Unternehmerrisikos kann allgemein jede mögliche positive oder negative Abweichung vom Erwartungswert der künftigen finanziellen Überschüsse eines Unternehmens verstanden werden. “⁷⁰

Bei der Berücksichtigung dieses Risikos geht man davon aus, dass die Marktteilnehmer sich die Übernahme einer derartigen unternehmerischen Unsicherheit mit einer Risikoprämie bezahlen lassen. Dabei kommt es durch eine Risikoscheu dazu, dass evtl. Risiken stärker Beachtung finden als die Aussicht auf zukünftige Chancen.⁷¹

Um diese Unsicherheit in die Berechnungen einzuarbeiten, bieten sich verschiedene Methoden an, die im Folgenden näher beleuchtet werden sollen. Als erste Variante wird die Sicherheits- äquivalenzmethode vorgestellt. Die zweite Methode, die Risikozuschlagsmethode, wird an- schließend erläutert. Darüber hinaus wird kurz das Verfahren der Risikosimulation vorgestellt.

Bei der Sicherheitsäquivalenzmethode werden zunächst mehrere Ertragsgrößen für einzelne Perioden geschätzt. Innerhalb dieser Bandbreiten befindet sich der Erwartungswert dieser prognostizierten Erträge. Um daraus die Sicherheitsäquivalente zu bestimmen, bedient man sich der Risikonutzenfunktion der möglichen Eigentümer. Es ist allerdings schwierig bzw. nahe- zu unmöglich, diese für jeden Investor exakt zu bestimmen. Dabei wird es umso komplizierter, wenn es sich um eine Gruppe mehrerer Investoren handelt.⁷² Wenn die Bestimmung der Risi- kofunktion gelingt, so stellen Sicherheitsäquivalente „ denjenigen sicheren Auszahlungsbetrag dar, der einer Person denselben Nutzen bringt wie die entsprechende unsichere Zahlung “⁷³.

Wie im Folgenden gezeigt werden soll, setzt die Sicherheitsäquivalenzmethode im Zähler der Ertragswertformel (s. F 4) an, denn es wird ein Abschlag von den geschätzten Erträgen vorge- nommen.⁷⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei konstanten Sicherheitsäquivalenten ab einer bestimmten Periode gilt (vgl. F 6):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein Berechnungsbeispiel verdeutlicht die Verfahrensweise⁷⁵: Es werden zunächst mehrere Er- träge je Periode, die auf ihren Erwartungswert reduziert werden sollen, geschätzt. Dann erfolgt ein Risikoabschlag. Angenommen wird in diesem Beispiel eine gleich große Eintrittswahr- scheinlichkeit der jeweiligen Schätzungen und ein vorzunehmender Risikoabschlag auf die Er- wartungswerte der prognostizierten Erträge i. H. v. 3%. Es werden nur die ersten sechs Perio- den betrachtet.

Tabelle 5: Berechnungsbeispiel Sicherheitsäquivalenzmethode

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

3.3.1.2.2.2 Risikozuschlagsmethode

Die Risikozuschlagsmethode wird in der Praxis aufgrund der oben genannten Schwierigkeiten bei der Schätzung der Risikonutzenfunktion/en bei Anwendung der Sicherheitsäquivalenzme- thode häufiger eingesetzt.

Bei der Risikozuschlagsmethode kommt es zu einer Berücksichtung des Risikos durch Anpas- sung bzw. Erhöhung des Kapitalisierungszinssatzes, mit dem die einzelnen Erwartungswerte der Perioden auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden. Eine Risikobewertung erfolgt demnach im Nenner der Formel zur Ertragswertberechnung (s. F 4).⁷⁶ Damit wird ausgedrückt, dass der Investor die Risikoübernahmebereitschaft nur durch eine angemessen höhere Rendite in Kauf nimmt. Die Wahl des Risikozuschlages kann dabei für jede Periode konstant oder un- terschiedlich gewählt sein.⁷⁷

Im Rentenfall berechnet sich der Unternehmenswert mit Hilfe der Risikozuschlagsmethode wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei der Festsetzung des Risikozuschlages bedient man sich in der Regel dem „Capital Asset Pricing Model“ (CAPM). Eine detaillierte Vorstellung dieses Modells soll nicht vorgenommen werden, da dies an dieser Stelle zu weit führen würde. Es soll nur kurz vorgestellt werden, wie eine Risikoprämie anhand dieses Modells berechnet werden kann.

Exkurs:

Die Risikoprämie besteht demzufolge aus der Marktrisikoprämie als systematisches Risiko des Unternehmens. Die Marktrisikoprämie ergibt sich als Differenz zwischen der erwarteten Rendite und dem Zinssatz für eine risikolose Kapitalanlage.⁷⁸ Zweiter Baustein des CAPM ist das un- systematische Risiko, mit dem firmenspezifische Risiken bezeichnet werden. Dieses kann je- doch vernachlässigt werden, da es nach Weizäcker/Krempel durch eine entsprechende Diversi- fikation eliminiert werden kann.⁷⁹

[...]

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¹ Vgl. Berens, W./Brauner, H. U. (Hrsg.) (1998), S. V.

² Vgl. hierzu insbes. Rappaport und den von ihm geprägten Begriff des Shareholder Value, bspw. in: Rappaport, A. (1999), S. 1ff.

³ Der Begriff des EVA ist ein eingetragenes Markenzeichen der amerikanischen Unternehmensberatungsgesellschaft Stern Stewart & Co. Im Folgenden wird auf das hinten angestellte ® verzichtet.

⁴ Aus Gründen der Geheimhaltung wird der korrekte Name des bewerteten Unternehmens nicht angegeben. Das Zahlenmaterial entspricht jedoch im Wesentlichen den tatsächlichen Verhältnissen.

⁵ Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 75.

⁶ Vgl. Behringer, S. (2004), S. 33ff.

⁷ Vgl. Rudolf, M./Witt, P. (2002), S. 25ff.

⁸ Vgl. Barthel, C. W. (2005), S. 32., IDW (2002), S. 9ff., Behringer, S. (2004), S. 36ff.

⁹ Vgl. IDW (2002), S. 11f.

¹⁰ Vgl. Barthel, C. W. (2005), S. 33f.

¹¹ Vgl. Achleitner, A.-K./Nathusius, E. (2004), S. 17.

¹² Vgl. Achleitner, A.-K./Nathusius, E. (2004), S. 17.

¹³ Vgl. Hommel, M./Braun, I./Schmotz, T. (2001), S. 341f.

¹⁴ Vgl. IDW (2002), S. 10f.

¹⁵ Vgl. Barthel, C. W. (2005), S. 32.

¹⁶ Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 23.

¹⁷ Vgl. Achleitner, A.-K./Nathusius, E. (2004), S. 16, Vgl. IDW (2005), Tz. 12.

¹⁸ Buffet, W. E. (o. Jg.), http://www.prokom.ch/marketing/win/zitate_preise.html, 26.04.2007.

¹⁹ Vgl. IDW (2002), S. 15.

²⁰ Vgl. Brösel, G./Hauttmann, R. (2007), S. 230.; Die Ergebnisse sind unter http://www.konvergenz- management.com/download/u_bew/Allgemeines/Ergebnisse%20zur%20Unternehmensbewertungsstudie.pdf und eine Zu- sammenfassung unter http://www.ey.com/global/content.nsf/Germany/Download_- _Handeln_wider_besseren_Wissens_2006_-_Returnpage abrufbar.

²¹ Vgl. IDW (2002), S. 16.

²² Behringer, S. (2004), S. 30.

²³ Vgl. Wameling, H. (2004), S. 43f.; s. a. Kap. 2.1f.

²⁴ Vgl. Wameling, H. (2004), S. 45.

²⁵ Vgl. Wameling, H. (2004), S. 45f.

²⁶ Vgl. Achleitner, A.-K./Nathusius, E. (2004), S. 25.

²⁷ Vgl. Wagner, T. (2005), S. 5.

²⁸ Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 263.

²⁹ Rudolf, M./Witt, P. (2002), S. 56.

³⁰ Vgl. o. V. (o. Jg. a), http://www.ihk-schleswig-holstein.de/produktmarken/starthilfe/unternehmensnachfolge/ berechnung_untwert.jsp, 16.04.2007.

³¹ Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 263f.

³² Vgl. IDW (2002), S. 140.

³³ Vgl. Burger, A./Ulbrich, P. R. (2005), S. 517.

³⁴ Vgl. Wameling, H. (2004), S. 47.

³⁵ Aristoteles (o. Jg.), http://www.zitate-online.de/stichworte/summe-seiner-teile/, 26.04.2007.

³⁶ Vgl. o. V. (2003), http://www.stuttgart.ihk24.de/produktmarken/starthilfe/nachfolge/ Unternehmensbewertung_neu.jsp, 16.04.2007.

³⁷ Keller, M./Hohmann, B. (2004), S. 191.

³⁸ Vgl. Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J. (1998), S. 80.

³⁹ Vgl. Kruse, C. (2007), http://www.zdh.de/steuern-und-finanzen/erbschaftsteuer/erbschaftsteuer-bewertungsregeln- verfassungswidrig.html, 19.04.2007.

⁴⁰ Vgl. Nölle, J.-U. (2005), S. 24.

⁴¹ s. a. Kap. 3.3.1.2.

⁴² Vgl. Zick, Th. L. (o. Jg.), http://www.vsu-ag.de/cms/index.php?option=content&task=view&id=38&lang=de, 19.04.2007.

⁴³ Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 271.

⁴⁴ Vgl. IDW (2002), S. 127f.

⁴⁵ Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 271.

⁴⁶ Vgl. Rudolf, M./Witt, P. (2002), S. 55.

⁴⁷ IDW (2005), Tz. 5.

⁴⁸ Vgl. IDW (2002), S. 126.

⁴⁹ Wagner, W. et al. (2004), S. 889.

⁵⁰ Vgl. Wagner, W. et al. (2004), S. 889.

⁵¹ Vgl. Wameling, H. (2004), S. 61ff.

⁵² Vgl. Wameling, H. (2004), S. 56f.

⁵³ Vgl. Behringer, S. (2004), S. 79f.

⁵⁴ Vgl. IDW (2002), S. 102.

⁵⁵ Vgl. Burger, A./Ulbrich, P. R. (2005), S. 516.

⁵⁶ Vgl. Burger, A./Ulbrich, P. R. (2005), S. 516.

⁵⁷ Vgl. Behringer, S. (2004), S. 80.

⁵⁸ Vgl. Burger, A./Ulbrich, P. R. (2005), S. 517.

⁵⁹ Vgl. Langenkämper, C. (2000), S. 39.

⁶⁰ Vgl. Ballwieser, W. (2004), S. 62f.

⁶¹ Vgl. Aders, Chr./Schröder, J. (2004), S. 99.

⁶² Vgl. Eidel, U. (2000), S. 32.

⁶³ Vgl. Burger, A./Ulbrich, P. R. (2005), S. 518.

⁶⁴ In der Fassung vom 18. Oktober 2005.

⁶⁵ Vgl. IDW (2005), Tz. 45f.

⁶⁶ Vgl. Behringer, S. (2004), S. 80.

⁶⁷ Vgl. IDW (2005), Tz. 112ff.

⁶⁸ Vgl. Burger, A./Ulbrich, P. R. (2005), S. 516.

⁶⁹ Vgl. Burger, A./Ulbrich, P. R. (2005), S. 517.

⁷⁰ IDW (2002), S. 69.

⁷¹ Vgl. IDW (2002), S. 69.

⁷² Vgl. IDW (2002), S. 70f.

⁷³ Korthals, J. P. (2005), S. 168.

⁷⁴ Vgl. Weizäcker, R. K./Krempel, K. (2004), http://www.vwl.wi.tum.de/Aktuelles/Risikoadaequate%20Bewertung.pdf, S. 2, 19.04.2007.

⁷⁵ Orientierung an der Verfahrensweise in IDW (2002), S. 70.

⁷⁶ Vgl. Weizäcker, R. K./Krempel, K. (2004), http://www.vwl.wi.tum.de/Aktuelles/Risikoadaequate%20Bewertung.pdf, S. 2, 19.04.2007.

⁷⁷ Vgl. Langenkämper, C. (2000), S. 43.

⁷⁸ Vgl. Achleitner, A.-K./Nathusius, E. (2004), S. 47.

⁷⁹ Vgl. Weizäcker, R. K./Krempel, K. (2004), http://www.vwl.wi.tum.de/Aktuelles/Risikoadaequate%20Bewertung.pdf, S. 4f., 19.04.2007.