Solvenztest oder Bilanztest. Das vorzugswürdige Kapitalerhaltungssystem der Europäischen Privatgesellschaft

Inhaltsverzeichnis

A. EINLEITUNG

B. SOCIETAS PRIVATA EUROPAEA – EINE EINFÜHRUNG
I. Rechtspolitischer Hintergrund der SPE
II. Darstellung der SPE nach dem aktuellen Kommissionsentwurf
1. Regelungskompetenz des Rates
2. Gründungsfreiheit der SPE
3. Dispositives Innenverhältnis
4. Gläubigerschutz und Außenrecht
a) Gesetzliches Mindestkapital und Einlagen
b) Die Ausschüttungsregelung der SPE
aa).. Bilanztest und fakultativer Solvenztest
bb). Haftungsregelung im Falle unzulässiger Ausschüttungen
c) Insolvenzrecht
5. Inkrafttreten der SPE-Verordnung

C. KAPITALERHALTUNGSMODELLE IM VERGLEICH: BILANZTEST- VS. SOLVENZTEST
I. Gegenüberstellung von Bilanzund Solvenztest im nationalen Kontext
1. Der Bilanztest als Grundlage der Kapitalerhaltung in Deutschland
a) Gläubigerschutz durch Gesellschaftsrecht
b) Ergänzung des Gläubigerschutzes durch das Bilanzrecht
c) Haftung im Falle rechtswidriger Auszahlungen
2. Der Solvenztest – das US-amerikanische Alternativmodell
a) Die gesellschaftsrechtliche Ausschüttungssperre des § 6.40 RMBCA
aa).. Der equity insolvency test, § 6.40(c)(1) RMBCA
bb). Der balance sheet test, § 6.40(c)(2) RMBCA
b) Bilanzrecht im Kontext des § 6.40(c)(2) RMBCA
c) Haftung im Falle rechtswidriger Ausschüttungen
3. Zwischenergebnis
II. Analyse der Ausschüttungssperren aus Gläubigerund Gesellschaftersicht unter Effizienzgesichtspunkten
1. Spezielles Gläubigerschutzbedürfnis bei Ausschüttungen
2. Erforderlichkeit zwingender Ausschüttungsregelungen
a) Privatautonome Ausschüttungssperren - Covenants
b) Gläubigerkonflikte im rein privatautonomen System
c) Zwischenergebnis
3. Umsetzung des Gläubigerschutzes durch Ausschüttungssperren
4. Kritische Würdigung der Rechtfertigung bilanzieller Kapitalerhaltung
a) Erhaltung eines Haftungsfonds durch gezeichnetes Kapital
b) Insolvenzprophylaxe
c) Finanzielle Signalwirkung des gezeichneten Kapitals
d) Anreizsteuerung durch die Eigenkapitalbindung
aa).. Schaffung eines Investitionsanreizes durch Kapitalbindung ?
bb). Steigerung der Sorgfalt im Umgang mit Gläubigermitteln ?
e) Zwischenergebnis:
5. Das Alternativmodell des Solvenztests unter Effizienzgesichtspunkten
a) Die Gesellschafterperspektive: Effizientere Unternehmensfinanzierung
b) Höheres Gläubigerschutzniveau durch einen Solvenztest ?
c) Volkswirtschaftliche Einsparungen der Kapitalerhaltungskosten
6. Verbleibende Kritik am Solvenztestsystem
III. Ergebnis der ökonomischen Analyse
D. ENTWICKLUNG EINES NEUEN KAPITALERHALTUNGSSYSTEMS FÜR DIE SPE
I. Anforderungen an eine Ausschüttungssperre auf europäischer Ebene
1. Ausrichtung der SPE an den ökonomischen Bedürfnissen der KMU
2. Akzeptanz des Kapitalerhaltungssystems in den Mitgliedstaaten
a) Das Problem der fehlenden europäischen Rechtsvereinheitlichung
aa).. Insolvenzrecht
bb). Bilanzrecht
b)... Gerichtliche Überprüfbarkeit
3. „Wettbewerb der Gesellschaftsrechte“ in Europa
4. Internationaler Kontext
5. Zwischenergebnis
II. Analyse der Ausschüttungsregelung in Art. 21 VO-E
III. Entwicklung eines neuen Kapitalerhaltungssystems für die SPE
1. Ausgangspunkt: Solvenztest
2. Umsetzung eines Solvenztest-basierten Kapitalerhaltungssystems
a) Ökonomische Anregungen zur Ausgestaltung eines Solvenztests
aa).. Testphase 1: Kurzfristige Liquiditätsprognose
bb). Testphase 2: Langfristige Liquiditätsprognose
cc).. Verbleibende Unklarheiten
dd). Zwischenergebnis
b) Einführung „europäischer Grundsätze ordnungsgemäßer Solvenzprognosen“ unter Leitung von „BESS“
aa).. Empfohlener Regelungszugriff: Grundsätze der Prognoseerstellung
bb). Einführung von BESS zur Entwicklung der Prognosegrundsätze
cc).. Übertragung der Grundsätze in die SPE-Verordnung
c)... Der Haftungsmaßstab
d)... Publizität
3. Ergänzung des Solvenztests um ein freiwilliges Nennkapital
4. Verbleibende Schutzdefizite: Ergänzung um einen Bilanztest ?
5. Positive Begleiterscheinung für den Binnenmarkt

E. FAZIT

F. ANHANG
I. Anhang 1 – Bsp. einer Solvenzrechnung mit Sicherheitsäquivalent
II. Anhang 2 – Bsp. einer Solvenzrechnung mit Intervallprognose
III. Anhang 3 – „Standard setting“ durch BESS im Lamfalussy-Verfahren
IV. Anhang 4 – SPE-Verordnungsentwurf, Komm (2008) 396

Literaturverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

A. Einleitung

Die Frage nach dem vorzugswürdigen Kapitalerhaltungssystem der Europäischen Privatgesellschaft zeichnet sich durch ihre doppelte Aktualität in der rechtspolitischen Diskussion aus und ist gerade aus Sicht der Praxis von größter Relevanz.

Mit der Veröffentlichung des Entwurfs für eine Verordnung über das Statut der Europäischen Privatgesellschaft¹ (sog. „ Societas Europaea Privata “, im Folgenden: SPE² ) vom 25.06.2008 hob die Europäische Kommission eine neue supranationale Rechtsform aus der Taufe. Diese soll, als Reaktion auf langjährige Forderungen des Mittelstandes³, den Bedürfnissen kleiner und mittelständischer Unternehmen (sog. KMU) auf dem Europäischen Binnenmarkt gerecht werden.

Bei der Einführung jeder neuen Rechtsform stellt sich aus Gläubigersicht die zentrale Frage nach der Ausgestaltung eines verlässlichen Kapitalerhaltungssystems.

Dabei steht der Europäische Gesetzgeber vor der Problematik, dass sich das bilanztestbasierte Kapitalerhaltungsmodell Kontinentaleuropas, das noch der zweiten (Kapital-)Richtlinie⁴ zugrunde liegt, massiver Kritik aus Schrifttum und Praxis ausgesetzt sieht.⁵ Es drängt sich die Frage auf, ob mit der Einführung der SPE zugleich die Grundsätze der bilanziellen Kapitalerhaltung durch einen Solvenztest US-amerikanischer Prägung grundlegend reformiert werden sollten.⁶

Nach einer allgemeinen Einführung in die neue Rechtsform der Europäischen Privatgesellschaft soll eine ökonomische Analyse des Solvenzund Bilanztests die Grundlage für die Empfehlung eines konkreten Kapitalerhaltungsmodells der SPE legen.⁷ Hierzu werden beide Ansätze zunächst in ihrem nationalen Kontext anhand einer Rechtsvergleichung zwischen Deutschland und den USA dargestellt.

Nachdem die Aufgabenstellung der Arbeit über eine wirtschaftliche Betrachtung hinausgeht, und nach einem generellen Vorzug fragt, werden im Anschluss an die abstrakte Effizienzanalyse die weiteren Anforderungen an ein Kapitalerhaltungsmodell einer supranationalen Rechtsform herausgearbeitet.

Die Untersuchung schließt mit einer Empfehlung an den Europäischen Gesetzgeber zur Ausgestaltung eines neuen Kapitalerhaltungssystems.⁸

Da aus Platzgründen eine Auseinandersetzung mit allen Aspekten der Kapitalerhaltung nicht möglich ist, soll der Focus auf den Ausschüttungssperren liegen.

B. Societas Privata Europaea – Eine Einführung

Mit dem aktuellen Entwurf der Kommission soll ein Projekt realisiert werden, das im Wesentlichen auf den Vorarbeiten der deutsch-französischen Forschung basiert.⁹ Die Struktur der neuen Rechtsform ist für die Ausgestaltung ihres Kapitalerhaltungssystems von zentraler Bedeutung. Zunächst wird daher eine kurze Einführung in die aktuelle Konzeption und die Zielsetzungen der SPE gegeben.

I. Rechtspolitischer Hintergrund der SPE

Obwohl sich auf europäischer Ebene eine eindeutige Tendenz zur Angleichung der Gesellschaftsrechtsordnungen¹⁰ ausmachen lässt, regelt das europäische Sekundärrecht bislang nur Einzelaspekte. Damit geben weiterhin die nationalen Rechtsordnungen als so genannter „harter“ Standortfaktor den unternehmerischen Handlungsspielraum vor.¹¹

Die hierdurch entstehenden Verwaltungsund Rechtshindernisse des grenzüberschreitenden Verkehrs beschränken den exportorientierten Mittelstand und führen so zu volkswirtschaftlichen Effizienzverlusten, da gerade umfangreiche Beratungskosten den Imund Export oft unrentabel machen.¹²

Vor diesem Hintergrund gibt die Kommission dem Reformdruck der Praxis zur Rechtsvereinheitlichung nach und entwirft mit der SPE eine supranationale¹³ Rechtsform, die die Abhängigkeit von Rechtsformund Standortwahl entkoppeln und so die Zusammenführung des europäischen Binnenmarktes fördern soll.¹⁴

Nachdem schon die grundlegenden Arbeiten zu den ersten Entwürfen eines SPE- Statuts¹⁵ nachwiesen, dass den ökonomischen Bedürfnissen des Mittelstandes¹⁶ durch die verfügbaren supranationalen¹⁷ oder ausländischen¹⁸ Rechtsformen nur ungenügend Rechnung getragen wird, entschied sich die Kommission im Rahmen ihres Förderungsprogramms für KMU, die SPE zur Hauptaufgabe des Jahres 2008 zu erheben (sog. Small Business Act).¹⁹

In Ausrichtung auf den Mittelstand wurde die SPE als supranationale Rechtsform („ europaea “) für einen geschlossenen Gesellschafterkreis („ privata “²⁰ ) konzipiert, die über eine eigene Rechtspersönlichkeit verfügt und die Haftung auf die juristische Person beschränkt.²¹ Die Europäische Privatgesellschaft kann als selbständige Rechtspersönlichkeit in jedem Mitgliedsstaat Rechte und Pflichten erwerben und am allgemeinen zivilund handelsrechtlichen Wirtschaftsverkehr teilhaben.²² Dabei zeigt sich insbesondere bei der Gründung mehrerer ausländischer (Konzern-)Tochtergesellschaften das ökonomische Einsparpotential, da Gründungsabläufe nach den ersten Malen vertraut und Beratungskosten durch Skaleneffekte erheblich reduziert werden können. Zudem entstehen Synergieeffekte, durch die mögliche Weiterverwendung bewährter SPE-Satzungen.²³

II. Darstellung der SPE nach dem aktuellen Kommissionsentwurf

Das SPE-Statut vom 25.6.2008 ist mit seinen 48 Artikeln trotz des konzeptionellen Anspruchs einer Vollregelung sehr schlank ausgefallen. Dabei wird ein wesentlicher Teil den Gesellschaftern zur statutarischen Regelung überantwortet.²⁴ Zudem enthält die Verordnung kein dispositives Recht und auch keine Mustersatzungen, sondern verweist umfangreich auf die nationalen Rechtsordnungen.²⁵

1. Regelungskompetenz des Rates

Das SPE-Statut soll als Verordnung auf der Grundlage von Art. 308 EG verabschiedet werden.²⁶ Gem. Art. 249 Abs. 2 EG gilt in allen Mitgliedstaaten derselbe Rechtstext in offizieller Fassung für jede Sprache.

2. Gründungsfreiheit der SPE

Die SPE kann nach dem Entwurf sowohl von natürlichen, wie auch von juristischen Personen unabhängig von deren Herkunftsstaat gegründet werden.²⁷

Neben der klassischen Gründung kann dabei die Entscheidung für eine SPE auch im Wege der Umwandlung, Verschmelzung oder Spaltung nationaler Gesellschaften erfolgen, vgl. Art. 2, 3 und 5 VO-E.

Die Eintragung in das Handelsoder Gesellschaftsregister des Sitzstaates wirkt gem. Art. 9 Abs. 1 und 2 VO-E konstitutiv. Dabei ist neben der Gründungsurkunde allein die Satzung in schriftlicher Form einzureichen. Weitere Unterlagen dürfen von den Mitgliedstaaten nicht angefordert werden.²⁸

Als europäische Gesellschaft müssen gem. Art. 7 Abs. 1 VO-E sowohl Registerals auch Verwaltungssitz in der Europäischen Union, nicht aber in demselben Mitgliedstaat, liegen.

3. Dispositives Innenverhältnis

Entsprechend der leitmotivischen Förderung der KMU ist das Innenverhältnis weitestgehend frei gestaltbar und ermöglicht es den Gesellschaftern, die Rechtsform an ihre jeweiligen Bedürfnisse anzupassen.²⁹

4. Gläubigerschutz und Außenrecht

a) Gesetzliches Mindestkapital und Einlagen

Der Kommissionsvorschlag sieht ein Mindestkapital von 1 Euro vor und zielt damit auf eine Erleichterung der Neugründungen ab.³⁰ Hierbei folgt die Kommission

– entgegen vorab veröffentlichter Satzungsentwürfe aus dem Schrifttum³¹ – dem

englischen Gesellschaftsrecht und berücksichtigt die zunehmende Fixierung der Gläubiger auf den Cashflow.³²

Einlagefähig sollen neben Barund Sachwerten auch Dienstleistungen sein.³³

Eine Befreiung der Gesellschafter von der Einlageverpflichtung ist gem. Art. 20 Abs. 2 VO-E unzulässig, wobei gem. Art. 19 Abs. 3 VO-E die Einzahlung nicht im Zeitpunkt der Gründung erfolgt sein muss.

b) Die Ausschüttungsregelung der SPE

aa) Bilanztest und fakultativer Solvenztest

Gemäß Art. 21 Abs. 1 VO-E soll die Kapitalerhaltung über eine bilanztestbasierte Ausschüttungssperre erfolgen.³⁴ Durch eine umfassende Ausschüttungsdefinition in Art. 2 Abs. 1 lit. b), Abs. 2 VO-E erfasst dieses Kapitalschutzsystem neben direkten (Vorabund beschlossenen) Gewinnausschüttungen auch den Anteilsrückkauf sowie Kapitalherabsetzungen.³⁵

Der Bilanztest des Art. 21 Abs. 1 VO-E sieht dabei vor, dass nach der Ausschüttung allein die Aktiva die Schulden sowie statutarisch ausschüttungsgesperrte Rücklagen decken.³⁶ Eine Ausschüttung kann dabei auch das gesamte Nennkapital verzehren, sodass Vermögenswerte nicht mehr in Höhe des gezeichneten Kapitals im Unternehmen gebunden sind und Gläubigern der SPE allein der Schutz vor einer bilanziellen Überschuldung garantiert wird.³⁷

Die bilanzielle Bewertungsgrundlage des Tests ergibt sich aus Art. 25 VO-E, wonach die nationalen Rechnungslegungsvorschriften anzuwenden sind.³⁸

Zusätzlich zu diesem Bilanztest kann gem. Art. 21 Abs. 2 VO-E freiwillig ein Solvenztest in der Satzung vorgesehen werden, wonach eine Ausschüttung nur dann zulässig ist, wenn der Geschäftsführer versichert, dass die SPE ihre im normalen Geschäftsverlauf fällig werdenden Verbindlichkeiten innerhalb eines Jahres nach der Ausschüttung noch begleichen kann.³⁹

Die Kriterien für die Erstellung der Prognose sind in der Satzung durch die Gesellschafter festzulegen.⁴⁰

Die Solvenzbescheinigung des Leitungsorgans ist dabei den Gesellschaftern, die nach Art. 27 Abs. 1 lit. e) VO-E die Ausschüttung mit einfacher Mehrheit beschließen, vor der Beschlussfassung zur Verfügung zu stellen (Art. 21 Abs. 2 VOE) und im Anschluss zu veröffentlichen.⁴¹

Auch für eine Kapitalherabsetzung gilt der Bilanztest. Gläubiger, die vor der Kapitalherabsetzung eine Gefährdung ihrer Forderung erkennen, können dabei eine

„angemessene“ Sicherheit von der Gesellschaft fordern (Art. 24 Abs. 1-3 VO-E).

bb) Haftungsregelung im Falle unzulässiger Ausschüttungen

Für die Geschäftsführer besteht nach Art. 31 Abs. 4 VO-E eine gesamtschuldnerische Haftung gegenüber der SPE für Vermögensschäden, die durch einen Verstoß gegen die Bestimmungen der Verordnung, der Satzung oder eines Gesellschafterbeschlusses entstanden sind.

Im Falle der Ausschüttung unter Verletzung des Art. 21 VO-E besteht ferner eine Rückzahlungspflicht der Anteilseigner gegenüber der SPE, sofern diese bei Zahlungsempfang bösgläubig waren (Art. 22 VO-E).

c) Insolvenzrecht

Die SPE-Verordnung enthält kein eigenes Insolvenzrecht. Realistischerweise kann auch nicht erwartet werden, dass eine politische Einigung über diese Materie erzielt werden kann⁴², sodass auf nationales Recht verwiesen werden muss.⁴³

5. Inkrafttreten der SPE-Verordnung

In Kraft treten soll die Verordnung nach aktueller Konzeption am 1. Juli 2010.⁴⁴

C. Kapitalerhaltungsmodelle im Vergleich: Bilanztestvs. Solvenztest

I. Gegenüberstellung von Bilanzund Solvenztest im nationalen Kontext

Zur Veranschaulichung der folgenden ökonomischen Untersuchung und zur besseren Einordnung der Begrifflichkeiten soll vorab eine rechtsvergleichende Darstellung der beiden Kapitalerhaltungssysteme in ihrem nationalen Kontext erfolgen.⁴⁵

Grundsätzlich lassen sich dabei zwei Ansätze gegenüberstellen, die über Ausschüttungssperren dafür Sorge tragen sollen, dass das Gesellschaftsvermögen vor einem Zugriff der Anteilseigner bewahrt und damit das Unternehmensrisiko zwischen Gesellschaftern und Gläubigern angemessen verteilt wird⁴⁶: Auf der einen Seite steht das kontinentaleuropäische Modell, (meist, aber nicht notwendig⁴⁷ ) basierend auf einem Mindestkapital und einem statischen bilanziellen Ausschüttungsverbot, das unabhängig von der Liquiditätssituation greift.

Dem steht das liberale angloamerikanische Modell gegenüber, welches neben der Betonung eines privatautonomen Gläubigerschutzes vor allem auf situativen Ausschüttungssperren in Form von Solvenztests basiert.⁴⁸

1. Der Bilanztest als Grundlage der Kapitalerhaltung in Deutschland

Der Bilanztest nach deutschem Recht ist idealtypisch für das traditionelle Kapitalschutzsystem Kontinentaleuropas. Bilanzielle Kapitalerhaltung heißt hierbei zunächst einmal: Nichtausschüttung von gezeichnetem Kapital und durch Gesetz oder Satzung ausschüttungsgesperrten Rücklagen.⁴⁹

Nach klassischem Verständnis „verdienen sich die Gesellschafter ihr Haftungsprivileg [...] erst dadurch, dass sie das zur Deckung des Stammkapitals erforderliche Gesellschaftsvermögen in nachprüfbarer Weise durch Einlagen aufbringen und es der Gesellschaft nicht wieder entziehen“⁵⁰.

a) Gläubigerschutz durch Gesellschaftsrecht

Die legislative Grundlage der Kapitalerhaltung im deutschen GmbH-Recht bildet

§ 30 Abs. 1 GmbHG.⁵¹ Danach sind Auszahlungen an die Gesellschafter aus dem zur Erhaltung des Stammkapitals erforderlichen Gesellschaftsvermögen verboten. Die Auszahlungssperre greift mit Eintritt der Unterbilanz, d.h. wenn der Betrag des Stammkapitals nicht mehr durch das Gesellschaftsvermögen gedeckt wird.⁵²

Hierbei sieht der deutsche Gesetzgeber gem. § 5 Abs. 1 GmbHG (noch⁵³ ) ein Mindestkapital von 25.000 € vor.

Das charakteristische Tatbestandsmerkmal des § 30 Abs. 1 GmbHG besteht in der Schmälerung des Gesellschaftsvermögens infolge einer Zuwendung an die Gesellschafter (sog. Einlagenrückgewähr). An dieser Stelle greift das Gesellschaftsrecht über die Relaisnorm des § 42 Abs. 1 GmbHG ins Bilanzrecht über, da die rechnerische Deckung des Stammkapitals eine bilanzielle Betrachtung erfordert.⁵⁴

b) Ergänzung des Gläubigerschutzes durch das Bilanzrecht

Während eine bilanzielle Kapitalerhaltung grundsätzlich mit jeder Form der Gewinnermittlung betrieben werden kann⁵⁵, lässt sich die besondere Ergänzung des bilanzbasierten Kapitalerhaltungssystems⁵⁶ durch die Ansatzund Bewertungsregelungen des HGB am deutschen Recht besonders deutlich veranschaulichen.⁵⁷ Entscheidend ist, welche Positionen als Aktiva und Passiva anzusetzen und wie diese zu bewerten sind, da jedes Kapitalerhaltungssystem durch zu „freigiebige“ Bilanzvorschriften unterlaufen und entwertet werden kann. Beispielhaft sei hier allein das Vorsichtsprinzip in seiner Ausprägung durch das Imparitäts- (§ 252

Abs. 1 Nr. 4 Hs. 1 HGB) und das Realisationsprinzip (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 Hs. 2 HGB) als tragende Säule des deutschen Bilanzrechts⁵⁸ dargestellt. Dieses bilanzielle Fundament stellt sicher, dass das Gesellschaftsvermögen nicht zu hoch ausgewiesen wird, da sowohl Imparitätswie auch Realisationsprinzip einen möglichst risikoarmen Gewinnausweis beabsichtigen.⁵⁹

Nach dem Imparitätsprinzip sind daher Aktiva unter Berücksichtigung aller vorhersehbaren Risiken und Verluste eher zu niedrig, Verbindlichkeiten eher zu hoch anzusetzen.⁶⁰ Das Realisationsprinzip verlegt den Zeitpunkt der Gewinnrealisierung über den Vertragsschluss hinaus auf die reale Leistungserbringung nach hinten.⁶¹ Konsequenz dieser Bewertung ist, dass vage Gewinnchancen und unsichere

Wertsteigerungen bilanziell nicht ausgewiesen (und damit nicht ausgeschüttet) werden können und so dem Gesellschaftsvermögen erhalten bleiben.⁶² Das Vorsichtsprinzip führt folglich zu einem sinkenden Bilanzgewinn, der zugunsten der Gläubiger einen Rückgang der Ausschüttungen zur Folge hat.⁶³

c) Haftung im Falle rechtswidriger Auszahlungen

Flankiert wird das gesellschaftsrechtliche Kapitalerhaltungssystem durch die Regelungen zur Haftung der Gesellschafter und Geschäftsführer.

So ordnet § 31 GmbHG an, dass Zahlungen an die Gesellschafter, die der Vorschrift des § 30 GmbHG zuwider geleistet wurden, der Gesellschaft zu erstatten sind.⁶⁴ Geschäftsführer haften der GmbH gem. § 43 Abs. 3 GmbH auf Schadensersatz für widerrechtliche Ausschüttungen. Hierbei gilt ein objektiver Verschuldensmaßstab, der an die Ausschüttungshandlung anknüpft.⁶⁵

2. Der Solvenztest – das US-amerikanische Alternativmodell

Im Gegensatz zur dargestellten bilanzbasierten Ausschüttungsregelung wurde erstmals in den USA mit dem Revised Model Business Corporation Act (RMBCA)⁶⁶ von 1984 ein solvenztestbasiertes Schutzsystem eingeführt, das international zunehmende Anhängerschaft findet.⁶⁷

a) Die gesellschaftsrechtliche Ausschüttungssperre des § 6.40 RMBCA

Durch den RMBCA sind in den USA sowohl das Mindestkapitalerfordernis wie auch der capital surplus ⁶⁸ - Test gefallen. Das klassische Kapitalschutzsystem wurde in § 6.40 RMBCA durch eine zweistufige Ausschüttungsregelung ersetzt.⁶⁹ So stellt der RMBCA eine Dividendenausschüttung einerseits unter den Vorbehalt, dass die Gesellschaft nach der Ausschüttung ihre Verbindlichkeiten bei Fälligkeit

erfüllen kann (sog. equity insolvency test, § 6.40(c)(1) RMBCA⁷⁰ ) und andererseits sämtliche Verbindlichkeiten der Gesellschaft durch ihr Vermögen gedeckt werden (sog. balance sheet/bankruptcy insolvency test, § 6.40(c)(2) RMBCA⁷¹ ). aa) Der equity insolvency test, § 6.40(c)(1) RMBCA

Der equity insolvency test stellt den Kern der Ausschüttungsregelungen des RMBCA dar. Zur Erstellung der Solvenzprognose ist die Ertragskraft des Unternehmens den erwarteten Verbindlichkeiten gegenüber zu stellen.⁷² Durch diesen Systemwechsel wird die bilanzielle Betrachtung zugunsten einer prognoseorientierten Cashflow -Analyse aufgeben.⁷³ Dem liegt die Annahme zugrunde, dass Gläubiger vorrangig am erwarteten Kapitalfluss interessiert sind, da die Erfüllung ihrer Forderung allein von der künftigen Liquidität ihres Schuldners abhängt.

Ein statischer Bilanztest sei hingegen für die Gläubiger von geringer Relevanz, da er nichts über die Zahlungsfähigkeit der Gesellschaft auszusagen vermag.⁷⁴

Die Solvenzgarantie der Direktoren darf nach der offiziellen Kommentierung erfolgen, sobald Wirtschaftsprüfer von der Fortführung des Unternehmens ausgehen.⁷⁵ Hierfür sind die Liquidität des Schuldnervermögens, seine Ertragsmöglichkeiten sowie der Reifegrad der Schulden in die Prognose einzubeziehen.⁷⁶

Der zeitliche Rahmen einer Solvenzprognose wurde von der Rechtsprechung in der Rechtssache Pereira v. Cogan definiert. Hiernach muss die Solvenzerklärung wenigstens eine dreijährige Liquidität gewährleisten.⁷⁷

bb) Der balance sheet test, § 6.40(c)(2) RMBCA

Neben dem Solvenztest stellt der balance sheet test die kumulative zweite Säule des Kapitalerhaltungssystems des RMBCA dar und untersagt vereinfacht eine Ausschüttung dann, wenn die Aktiva nicht mehr die Verbindlichkeiten decken.

Die Beibehaltung des balance sheet test neben dem Solvenztest wurde im Gesetzgebungsverfahren heftig kritisiert⁷⁸ und kann nur politisch dadurch erklärt werden, dass der Bundesgesetzgeber anderenfalls eine fehlende Akzeptanz des neuen RMBCA-Statuts in den Mitgliedstaaten befürchtete.⁷⁹

b) Bilanzrecht im Kontext des § 6.40(c)(2) RMBCA

Der balance sheet test basiert ebenso wie das deutsche Kapitalerhaltungsrecht auf einer bilanziellen Betrachtung. Es überrascht daher, dass § 6.40(d) RMBCA den Direktoren allein die Anwendung „angemessener“ Bewertungsregeln vorschreibt.⁸⁰ Infolgedessen besteht eine Wahlfreiheit zwischen einer Bewertung des Unternehmensvermögens auf der Basis der Bilanz (Teilwertansatz) oder aufgrund des fortgeführten Unternehmenswertes (sog. going concern). Letzteres gilt solange als angemessen, wie eine Fortführungsabsicht besteht.⁸¹ Nachdem der going concern -Wert im Wesentlichen jedoch auf diskontierten Kapitalflussrechnungen basiert, besteht eine Prüfungsredundanz mit dem equity insolvency test.⁸²

Auch ein bilanzieller Teilwertansatz wird meist dieselben Zahlen liefern, nachdem die US-GAAP Cashflow -orientiert auf eine Bewertung zum Zeitwert ausgerichtet sind (sog. „ mark-to-market accounting “).⁸³ Somit besteht weitestgehende Kongruenz zwischen dem Datenmaterial eines Solvenztests und den Buchwerten eines kapitalmarktorientierten Bilanzrechts.⁸⁴

c) Haftung im Falle rechtswidriger Ausschüttungen

Gem. § 8.33(a) RMBCA haften Direktoren persönlich gegenüber der Gesellschaft in Höhe der unzulässigen Ausschüttung, wenn sie für eine Auszahlung gestimmt haben. Die Haftung begrenzt sich auf den Differenzbetrag, der über das Maß der zulässigen Ausschüttung hinausgeht und ist zudem subjektiv an ein Verschulden gebunden.⁸⁵ Den Direktoren wird darüber hinaus bei der Unternehmensbewertung Ermessen im Rahmen der business judgment rule gewährt, s. §§ 8.30(a), (b) RMBCA.⁸⁶ Sofern sie somit die notwendigen Sorgfaltsund Loyalitätspflichten beachten, ist das Ergebnis als unternehmerische Entscheidung der gerichtlichen Kontrolle entzogen und damit nicht justiziabel.⁸⁷

Gesellschafter sehen sich nur im Falle der Bösgläubigkeit einem Regressanspruch der Direktoren aus § 8.33(a), (b)(2) RMCBA ausgesetzt.⁸⁸

3. Zwischenergebnis

Nach einem Vergleich der Rechtslage in Deutschland und den USA präsentiert sich das solvenztestbasierte Modell Amerikas als deutlich liberaler und damit aus unternehmerischer Sicht als sehr reizvoll. Da jedoch weder hinsichtlich der Erstellung einer Solvenzprognose noch hinsichtlich der bilanziellen Bewertung legislative Vorgaben gemacht werden, kann kein dem deutschen Recht entsprechender Gläubigerschutz garantiert werden. Dieses Ergebnis wird dadurch verstärkt, dass die Prognose der Direktoren weitestgehend unjustiziabel ist.

II. Analyse der Ausschüttungssperren aus Gläubigerund Gesellschaftersicht unter Effizienzgesichtspunkten

Nachdem beide Grundmodelle der Kapitalerhaltung durch Ausschüttungssperren in ihren Grundzügen dargestellt wurden, sollen diese nun auf ihre Effizienz überprüft werden, wobei mithilfe der Methodik der ökonomischen Analyse die Grundlage der weiteren Argumentation gelegt werden soll.⁸⁹

1. Spezielles Gläubigerschutzbedürfnis bei Ausschüttungen

Bevor ein Vergleich der Ausschüttungsmodelle erfolgen kann, muss zunächst deren Zielsetzung über die Bestimmung der Gläubigerinteressen im Umgang mit juristischen Personen herausgearbeitet werden.

Das allgemeine Gläubigerschutzbedürfnis in Transaktionen mit juristischen Personen wird nicht mehr bestritten und entspricht dem Risiko im Kontakt mit natürlichen Personen. Es soll für die folgende Erörterung daher unterstellt werden. ⁹⁰ Neben diesem allgemeinen Gläubigerschutzbedürfnis entsteht jedoch ein spezielles Gefährdungspotential bei der juristischen Person infolge der Beschränkung der wirtschaftlichen Gesellschafterhaftung auf ihre Einlagen und dem daraus resultierenden Entwertungsrisiko (sog. moral hazard).⁹¹

Indem Gesellschafter lediglich in Höhe ihrer Einlagen einen Teil des unternehmerischen Risikos tragen, können sie dieses durch Ausschüttungen reduzieren. Hierbei vermindert jede Ausschüttung das Gesellschaftsvermögen und steigert gleichsam (wenn auch u.U. geringfügig) die Insolvenzanfälligkeit der Gesellschaft.⁹² Ohne Ausschüttungssperren bestünde daher die konstante Gefahr, dass Gesellschafter nach Vertragsschluss das Insolvenzrisiko durch Abzug des Eigenkapitals verdeckt auf die Gläubiger übertrügen (sog. Agiotage).⁹³

In Ermangelung von Ausschüttungssperren müssten rationale Vertragsgläubiger mit diesem Deinvestitionsanreiz rechnen und somit von der fehlenden Solvenz ihres Vertragspartners (der jur. Person) ausgehen. Die ökonomische Folge dieser Kalkulation wäre die wirtschaftliche Entwertung der Selbständigkeit juristischer

Personen, da stets die Gesellschafter in den Vertrag einbezogen werden müssten.⁹⁴

Ausschüttungsregelungen werden daher teilweise auch als Interessenkollisionsregeln bezeichnet, die die Gesellschafterinteressen ab einem gewissen Zeitpunkt den Gläubigerinteressen unterordnen und somit die Grundlage für die Haftungsbeschränkung legen.⁹⁵ Die Kapitalerhaltung garantiert demnach, dass die Risikoprämie, mit der Gläubiger bei Vertragsschluss kalkulieren, auch in der Folgezeit noch das Insolvenzrisiko widerspiegelt und im Nachhinein nicht zu deren Lasten erhöht werden kann.⁹⁶ Aus dem Schutz dieser Risikoverteilung folgt zugleich, dass die Zielsetzung von Ausschüttungssperren primär an den Interessen vertraglicher Gläubiger ausgerichtet ist und weitere Ziele allenfalls mittelbar verfolgt.⁹⁷

2. Erforderlichkeit zwingender Ausschüttungsregelungen

Nach der Herleitung des ökonomischen Bedürfnisses nach Ausschüttungssperren und deren Zielsetzung muss in einem nächsten Schritt geklärt werden, ob die Umsetzung durch zwingendes Recht erfolgen muss oder effizienter und kostengünstiger über den Markt geregelt werden kann.⁹⁸

a) Privatautonome Ausschüttungssperren - Covenants

Der rechtsvergleichende Blick in die USA offenbarte ein legislatives Gläubigerschutzdefizit.

Dementsprechend vertraut der Markt dort auf verhandlungsstarke Großgläubiger, die durch sog. Covenants privatautonom eine effiziente Risikoverteilung vornehmen und den geschilderten Deinvestitionsanreiz wirksam bekämpfen sollen.⁹⁹ Covenants sind Vertragsklauseln in Kreditverträgen, die den Schuldner in der Aufnahme weiterer Kredite beschränken und Ausschüttungen von speziellen Cashflow -basierten Solvenzkriterien abhängig machen.¹⁰⁰

Auch wenn sich solche Vereinbarung transaktionskostentheoretisch nur für Groß- gläubiger lohnen¹⁰¹, geht man davon aus, dass diese Kapitalschutzregelungen die Interessen von Kleingläubigern umfassen würden (sog. free ride -Effekt).¹⁰²

Der ökonomische Vorzug privatautonomer Ausschüttungssperren besteht darin, dass Großgläubiger über das notwendige Wissen verfügen, um den speziellen Eigenkapitalbedarf des jeweiligen Unternehmens abzuschätzen.¹⁰³

b) Gläubigerkonflikte im rein privatautonomen System

Nachdem die Anreizstruktur der Großgläubiger jedoch allein auf die Absicherung eigener Risiken ausgelegt ist, muss hinterfragt werden, inwiefern ein free ride - Effekt tatsächlich eintreten kann.¹⁰⁴

Verhandlungsstarke Kreditgeber profitieren von einem zu geringen Eigenkapital der Gesellschaft, wenn Kleingläubiger (mangels Verhandlungsmacht oder - möglichkeit¹⁰⁵ ) ihr Ausfallrisiko nicht einpreisen und damit die Fremdkapitalquote des Unternehmens derartige Risiken nicht reflektiert.¹⁰⁶

Eine weitere Gefahr entsteht dadurch, dass in Krisenzeiten der Deinvestitionsanreiz von Gläubigern und Gesellschaftern steigt, da die Rückflusswahrscheinlichkeit ihrer Investition mit steigender Insolvenzgefahr abnimmt.¹⁰⁷

Nachdem gerade Großgläubiger aufgrund ihres Einblicks in die Unternehmensinterna deutlich früher eine sich abzeichnende Krise erkennen können, gilt zu befürchten, dass sie hierauf zulasten der Kleingläubiger reagieren werden.¹⁰⁸ Schließlich können verhandlungsstarke Kapitalgeber auch außerhalb der Krise einen Kapitalabzug der Anteilseigner zulasten verhandlungsschwacher Gläubiger zulassen, wenn ihnen im Gegenzug eine hinreichend hohe Verzinsung oder eine Besicherung ihrer Forderung über das Privatvermögen der Gläubiger gewährt wird.¹⁰⁹ Im Extremfall kann eine Besicherung über das Privatvermögen der Gesellschafter sogar einen Anreiz der Großgläubiger zum Abzug von Eigenkapital hervorbringen, da auf diesem Wege die private Haftungsmasse des Schuldners angereichert wird.¹¹⁰

Ebenso verhält es sich bei Konzerngesellschaften. Wenn Großgläubiger durch andere Konzerntöchter besichert werden, erfolgt auch hier eine Vermögensverschiebung im Konzern zulasten der Kleingläubiger der jeweiligen Tochter im ökonomischen Interesse besicherter Großgläubiger.¹¹¹

c) Zwischenergebnis

Als Zwischenergebnis kann festgehalten werden, dass ein ökonomisches Bedürfnis nach Ausschüttungssperren besteht, das nur unzulänglich über den Markt befriedigt werden kann.¹¹² Ausschüttungssperren können dabei den Gläubigerschutzbedürfnissen lediglich insoweit Rechnung tragen, als sie eine nachträgliche, verdeckte Manipulation der vertraglichen Risikoverteilung unterbinden.¹¹³

3. Umsetzung des Gläubigerschutzes durch Ausschüttungssperren

Nach der Darstellung der Gläubigerbedürfnisse kann vorab festgehalten werden, dass das Ziel eines Kapitalerhaltungssystems nicht darin besteht, die Gläubiger

vor der Insolvenz ihres Schuldners zu bewahren. Die erforderlichen Schutzmechanismen wären derart radikal, dass dies einer Aufgabe der Haftungsbegrenzung gleichkäme.¹¹⁴ Ziel der gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhaltung kann es mithin nur sein, Sorge dafür zu tragen, dass das Insolvenzrisiko der Gesellschaft durch Kapitaltransfers zwischen Gesellschaftern und der Gesellschaft nicht über ein „erträgliches Maß“ hinaus gesteigert und auf die Gläubiger übertragen wird.¹¹⁵ Dieses Ziel wird in der Terminologie der Finanztheorie durch die sog. Absolute Priority Rule in Form von gesetzlichen Ausschüttungssperren verfolgt.¹¹⁶ Hiernach gilt primär im Verhältnis zwischen der Gesellschaft und den Anteilseignern, dass Gläubiger ihr Ausfallrisiko in Abhängigkeit von dem zur Verfügung gestellten Eigenkapital errechnen und dieses der Gesellschaft somit dauerhaft erhalten bleiben muss.¹¹⁷ Die zweite Achse dieses Konzepts konzentriert sich auf das Verhältnis zwischen Gläubigern und Gesellschaftern. Auch in dieser Beziehung werden Gesellschafter hintan gestellt und die vorrangige Befriedigung der Gläubiger betont.¹¹⁸

Gerade diese zweite Säule wird von den Vertretern des Solvenztests zur Begründung ihres Ansatzes herangezogen: So wird angeführt, dass ein Verstoß gegen das Versprechen der Gesellschafter der Gesellschaft dauerhaft Kapital zur Verfügung zu stellen, lediglich im Innenverhältnis von Relevanz ist. Gläubiger wären hingegen allein daran interessiert, dass bei Fälligkeit ihrer Forderungen die Solvenz der

Gesellschaft gewährleistet wird.¹¹⁹ Nachdem der Interessenkonflikt erst im Moment der Auszahlung eintritt, greift der Solvenztest hier an, indem er die Ausschüttung unter den Vorbehalt späterer Zahlungsfähigkeit stellt.¹²⁰

4. Kritische Würdigung der Rechtfertigung bilanzieller Kapitalerhaltung

Nachdem das vorrangige Liquiditätsinteresse der Gläubiger dargestellt wurde, kann ein klassisch-bilanzielles Kapitalerhaltungssystem nur dann überzeugen, wenn es sich trotz der Verwendung historischer Daten gegenüber dem Solvenztest als überlegen darstellt.¹²¹ Hierzu sollen zunächst die Zielsetzungen des klassischen Bilanztests untersucht werden.

a) Erhaltung eines Haftungsfonds durch gezeichnetes Kapital

Nach klassischem Verständnis soll den Gläubigern in Höhe des gezeichneten Kapitals ein „Haftungsfonds“ als Grundvermögensstockes bereitgestellt werden. Die Kapitalerhaltungsregeln ergänzten insoweit die Kapitalaufbringung.¹²²

Dem ist jedoch zu entgegnen, dass Einlagen, nachdem sie einmal aufgebracht wurden, unmittelbar investiert und „verbraucht“ werden können. Die Nennkapitalziffer gibt somit (genauso wie ein Mindestkapital) keine verlässliche Auskunft über ein „Mindestvermögen“ und garantiert in Krisenzeiten keinen Haftungsfonds der Gesellschaft.¹²³ Ferner fehlt den Gläubigern in der Regel der Einblick in den

Umfang und die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit, sodass sie allein aus der Nennkapitalziffer keine Rückschlüsse über die Solvenz und Eigenkapitalquote ihres Schuldners ziehen können.¹²⁴

b) Insolvenzprophylaxe

Eng verbunden mit der Theorie des Haftungsfonds ist der Gedanke der Insolvenzprophylaxe durch das Nennkapital.¹²⁵ Ausschüttungssperren stellen sicher, dass Gesellschafter dem Unternehmen im Vorfeld der Insolvenz nicht die verbleibenden Mittel entziehen. Sofern die Gesellschaft über ein hohes Eigenkapital verfügt, bestehe ein „Verlustpuffer“ der das Unternehmen in Zeiten des Missmanagements durch eine Überbrückungsreserve vor der Insolvenz bewahre.¹²⁶

Nachdem jedoch keine Korrelation zwischen dem gezeichneten Nenn- (oder Mindest-)kapital und dem ökonomischen Eigenkapitalbedürfnis des Unternehmens besteht, erweist sich auch diese Annahme als relativ wertlos, da die Folgen des Missmanagements nur im Vergleich zum Geschäftsvolumen bestimmt werden können.¹²⁷ Gerade die fehlende Liquidität infolge falscher und kurzsichtiger Finanzierungspolitik lässt sich empirisch als zentrales Insolvenzrisiko nachweisen, das nur selten von einem ausreichenden Eigenkapital abgefangen wird.¹²⁸

c) Finanzielle Signalwirkung des gezeichneten Kapitals

Ein moderner Ansatz spricht dem bilanziellen Nennkapital eine Signalfunktion zu. Durch die Ausweisung eines hohen Nennkapitals könnten Gesellschafter (Agent) dem Kapitalmarkt (Principal) über ihre Eigenkapitalbeteiligung die persönliche Überzeugung von den Erfolgsaussichten des Geschäftsmodells kommunizieren.¹²⁹ Dieses „Insidersignal“ an den Markt führe zu einer Reduzierung der Fremdkapitalkosten, da das teure Durchleuchten des Schuldners durch den Kapitalgeber (sog. screening) auf diesem Wege eingespart werden könne.¹³⁰

Wenn diese Annahme auch zunächst plausibel erscheint, muss jedoch bedacht werden, dass gerade eine hohe Fremdkapitalquote ein sehr viel deutlicheres Signal an den Markt darstellt: Durch diese wird einerseits deutlich gemacht, dass das Unternehmen das Vertrauen mehrerer Kreditgeber genießt¹³¹ und andererseits der Erfolg des Geschäftsmodells demonstriert, da der Gewinn aus Gesellschaftersicht durch den sog. Leverage -Effekt¹³² gesteigert werden kann, indem über die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals die Produktion erweitert wird.

Empirisch hängt die Argumentationskraft des Signalarguments im Wesentlichen von der Bewertung der Information „gezeichnetes Kapital“ durch den Markt ab.

Insofern gilt erneut zuvor Gesagtes: Die schlichte Angabe der Nennkapitalziffer gibt keine Auskunft über den Zeitwert des Gesellschaftsvermögens und dient daher nicht zur Einschätzung der Kreditwürdigkeit des Unternehmens.¹³³

Dieser Befund wird durch die Äußerungen von Bankenvertretern unterstrichen, denen zufolge die Eigenkapitalziffer für die Kreditvergabe allenfalls von marginaler Relevanz ist.¹³⁴ Empirisch ist der Signaltheorie außerdem zu entgegnen, dass kleine Kapitalgesellschaften in den seltensten Fällen ein Eigenkapital aufweisen, das signifikant über dem gesetzlichen Minimalbetrag liegt.¹³⁵

d) Anreizsteuerung durch die Eigenkapitalbindung

aa) Schaffung eines Investitionsanreizes durch Kapitalbindung ?

Zunächst wird vorgetragen, dass durch die Kapitalbindung die Rentabilität weiterer Eigenkapitalinvestitionen der Gesellschafter steige, da erst mit einem Überschreiten der Nennkapitalziffer, der volle Gewinn aus der Investition zurückfließt und damit ein Anreiz zur Steigerung der Eigenkapitalquote bestehe.¹³⁶ Dieses Argument ist ökonomisch betrachtet ebenso richtig wie nichtssagend, da sich die Investitionen nur deshalb rentabilitätssteigernd auswirken, weil zuvor Kapital unrentabel im Unternehmen gebunden wurde, das die Anteilseigner nicht anderweitig effizient anlegen konnten.

Entgegen dem geschilderten Anreiz, der Gesellschaft frisches Kapital zuzuführen, kann sich die Kapitalbindung aber gerade gegensätzlich auswirken: Sofern die Gesellschafter ihr Eigenkapital verloren glauben und die Hoffnung auf das Geschäftsmodell aufgegeben haben, besteht kein Investitionsanreiz mehr, da sie unterhalb der Nennkapitalziffer von Investitionsgewinnen nicht mehr profitieren. Dies hat zur Folge, dass auch allokationseffiziente Investitionen mit einem positiven Nettoertragswert, die volkswirtschaftlich wünschenswert sind, nicht mehr erfolgen, wenn ihre Gewinnspanne das Nennkapital nicht überschreitet.¹³⁷

bb) Steigerung der Sorgfalt im Umgang mit Gläubigermitteln ?

Sehr viel grundlegender setzt ein ähnlicher Argumentationsstrang an: Die strikte Eigenkapitalbindung des bilanziellen Kapitalerhaltungssystems führe dazu, dass den Anteilseignern stets der finanzielle Verlust ihrer Einlage drohe. Da Gesellschafter infolge der persönlichen Risikoaversion¹³⁸ mit dem Gesellschaftsvermö

gen sorgfältiger umgingen, solle hierüber ein Gleichlauf mit den Gläubigerinteressen etabliert werden. Diese Anreizstruktur käme den Gläubigern mithin über eine sorgsamere und risikoärmere Verwaltung des Gesellschaftsvermögens zugute.¹³⁹ Nach diesem Ansatz würde mit steigender Kapitalbindung die Gefahr des verantwortungslosen Umgangs mit dem Fremdkapital der Gläubiger linear abnehmen.¹⁴⁰ Dieser Theorie wird jedoch die gewichtige negative Anreizstruktur der Kapitalbindung entgegengehalten. Sobald Anteilseigner ihr Eigenkapital verloren glauben, neigen sie in ihrer Investitionspolitik zu einer besonders radikalen Risikostruktur (sog. choice of risk/„gambling for resurrection“).¹⁴¹

Sofern sich das Gesellschaftsvermögen unterhalb des gezeichneten Kapitals befindet, profitieren Gesellschafter von Investitionen nur dann, wenn deren Ertrag die Nennkapitalschwelle übersteigt. Hierdurch entsteht in Krisenzeiten ein ökonomischer Anreiz, besonders risikoreiche Projekte mit einer extremen Gewinnmarge und niedriger Erfolgswahrscheinlichkeit zu wählen, die augrund ihres negativen Nettoertragswerts volkswirtschaftlich ineffizient sind. Erforderlich ist dabei, dass „die Zahlungscharakteristik dieser Projekte hinreichend asymmetrisch ist“¹⁴². Das heißt: Im Falle eines positiven Ausgangs dieser riskanten Investitionen fließt den Anteilseignern als alleinig Residualberechtigten ein überproportional hoher Teil der Gewinne zu. Sofern ein solches Projekt scheitert, tragen ökonomisch betrachtet allein die Gläubiger die Kosten, da das Eigenkapital in Krisenzeiten aus Gesellschafterperspektive ohnehin zunehmend seinen Wert verliert.

Dieses sog. Überinvestitionsphänomen wird durch Ausschüttungssperren verschärft.¹⁴³

Wenn dieses Problem auch im Kontext der Argumentation einer positiven Anreizstruktur berücksichtigt werden muss, stellt es sich in dieser Schärfe erst in unmittelbarer Insolvenznähe. Nur wenn eine signifikante Bestandsgefährdung des Unternehmens vorliegt, werden Risikoprojekte mit negativem Kapitalwert attraktiv.¹⁴⁴ Da das Unternehmen in dieser Zeit durch sein operatives Geschäft jedoch kaum umfangreiche Zahlungsüberschüsse erwirtschaften wird, ist der zur Verfügung stehende Cashflow ohnehin sehr begrenzt.¹⁴⁵ Gläubigern kann daher in dieser Phase nur noch in begrenztem Umfang Kapital entzogen werden. Eine Fremdfinanzierung solcher Projekte wird in der Regel nicht mehr möglich sein. Schließ- lich ist zu bedenken, dass hier typischerweise auch schon das Instrumentarium des Insolvenzrechts einen zusätzlichen Schutz etabliert.¹⁴⁶

e) Zwischenergebnis:

Die Untersuchung der Grundannahmen eines klassischen Bilanztestsystems ergab bis hierhin, dass es sich aus Gläubigersicht aufgrund seines holzschnittartigen Regelungszugriffs als überwiegend ineffizient erweist. Dabei kann weder die Einführung eines generalisierenden Mindestkapitals, noch die Festlegung des Nennkapitals durch die Anteilseigner gewährleisten, dass die erforderliche Relation zwischen den Kapitalbedürfnissen des Unternehmens und der Eigenkapitaldecke besteht.

5. Das Alternativmodell des Solvenztests unter Effizienzgesichtspunkten

Nach der Analyse des Bilanztestsystems soll nun der Solvenztest, der sich an den errechten Kapitalbedürfnissen des Unternehmens orientiert, untersucht werden.

a) Die Gesellschafterperspektive: Effizientere Unternehmensfinanzierung Aus Gesellschaftersicht ist vor allem die Unternehmensfinanzierung von zentraler Bedeutung. Hier gilt die Grundannahme, dass eine optimale Ressourcenallokation nur dann gewährleistet werden kann, wenn jegliche Form des Kapitaltransfers zugelassen wird, sofern sie nicht die Liquidität der Gesellschaft beeinträchtigt.¹⁴⁷ Eine darüber hinausgehende Bindung des Gesellschaftsvermögens ist aus Finanzierungsgründen ineffizient und belastet gerade kleine Unternehmen, die auf eine flexible Eigenkapitalfinanzierung angewiesen sind.¹⁴⁸

Die Kapitalstruktur eines Unternehmens ermöglicht dabei betriebswirtschaftlich die Ausschüttung des sog. Free Cashflow. Dabei handelt es sich um das Kapital, das nicht zum Betrieb des operativen Geschäfts inklusive der Begleichung von

Verbindlichkeiten erforderlich ist.¹⁴⁹ Ob es sinnvoll ist, dieses Kapital auszuschütten, hängt allein davon ab, ob der Überschuss im Unternehmen profitabler angelegt werden kann als außerhalb des Unternehmens durch die Gesellschafter.¹⁵⁰ Sofern eine Gesellschaft damit unterhalb der Nennkapitalziffer keine Gewinne ausschütten darf, obwohl sie keine Anlagemöglichkeit mit einem positiven Nettoertragswert hat, liegt Kapital im Unternehmen brach.¹⁵¹ Gerade bei umfangreichen Barreserven sind jedoch finanzwirtschaftlich in der Regel Kapitaltransfers geboten, wenn unternehmensintern nur solche Investitionsmöglichkeiten bereit stehen, deren prognostizierter Gewinn unterhalb der Kapitalkosten liegt.¹⁵²

Außerdem können höhere Eigenkapitalrenditen durch die Änderung des Verhältnisses von Eigenzu Fremdkapital erzielt werden, die insoweit einen weiteren Anstoß zur freien Verfügung über liquide Mittel darstellen.¹⁵³ Dieses ergibt sich aus dem bereits erwähnten Leverage -Effekt, der die Ausschüttung von Eigenkapital und dessen Substitution durch Fremdkapital erforderlich macht.¹⁵⁴

Ferner geht man davon aus, dass ein umfangreicher Free Cashflow zu unrentablen Investitionen des Managements führt, da die (kostenlose) externe Kontrolle durch Fremdkapitalgeber auf diesem Wege verloren geht und somit der Geschäftsleitung ein größerer Ermessensspielraum gewährt würde.¹⁵⁵

Nachdem ein Solvenztest situativ auf die Liquidität der Gesellschaft schaut, erlaubt er den Abfluss dieses Free Cashflow und überlässt die Investitionsentscheidung damit dem ökonomischen Urteil der Geschäftsleitung.¹⁵⁶

Als wesentlicher Vorzug dieses Tests wird somit finanzierungstheoretisch die Ü- bereinstimmung des wirtschaftlich sinnvollen Ausschüttungsbetrages mit den juristischen Rahmenbedingungen einer Ausschüttungsbegrenzung gelobt.¹⁵⁷

[...]

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¹ S. Anhang 3 - Vorschlag der Europäischen Kommission für eine Verordnung des Rates über das Statut der Europäischen Privatgesellschaft, KOM (2008) 396. Im Folgenden kurz „VO-E“.

² Im weiteren Verlauf soll allein die neue Terminologie des Entwurfs verwendet werden, vgl. S. 2, 13, 16, 18.

VO-E. Kritisch zu dieser Terminologie Vossius, EWS 2007, 438, der darauf verweist, dass die Abkürzung „SPE“ spätestens seit dem Enron-Skandal durch die „Special Purpose Entity“ befleckt sei.

³ Vgl. Haas, in: Hommelhoff/Helms, Neue Wege, S. 155-157 mit Verweisen auf die wissenschaftliche Diskussion bis in die 1950er-Jahre Hommelhoff/Teichmann, DStR 2008, 925;.

⁴ Zweite Richtlinie 77/91/EWG des Rates vom 13.12.1976, ABl. Nr. L 026 vom 30. Januar 1977, S. 1-13.

⁵ Eine Darstellung der Reformdiskussion zur Kapitalrichtlinie wird hier ausgespart, da sie vor allem im Kontext der Aktiengesellschaften geführt wird. Eine übersichtliche Darstellung findet sich bei Hirte, in: Grundmann, Systembildung, S. 211-234; Pellens/Jödicke/Schmidt, DK 2007, 427, 430-432.

⁶ So ergab die aktuelle KMPG-Studie zur Ermöglichung alternativer Kapitalerhaltungssystemen in der EG (Feasibility Study on an alternative to the capital maintenance regime, 2008, Main Report, abrufbar unter: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/capital/feasbility/study_en.pdf), S. 407 dass sich abgesehen von Deutschland die befragte Geschäftsleitung sämtlichen Mitgliedstaaten überwiegend für einen Solvenztest als präziseres Rechenwerk zur Ermittlung des ausschüttbaren Gewinns aussprach.

⁷ Vgl. zum methodischen Ansatz der ökonomischen Analyse im Kontext legislativer Entscheidungen in Bezug auf eine volkswirtschaftliche Allokationseffizienz Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, S. 1-15.

⁸ Nachdem die Arbeit auf eine Empfehlung an den Europäischen Gesetzgeber ausgelegt ist, sei der Leser darauf hingewiesen, dass der Bearbeitung leitmotivisch die folgende Wertung zugrunde liegt: Die neue Rechtsform der SPE wird als Instrument zur Förderung von KMU und zur Verbesserung des Imund Exports im Europäischen Binnenmarkt begrüßt. Das Kapitalerhaltungsmodell soll mithin so ausgestaltet werden, dass es die Attraktivität der neuen Rechtsform (auch zulasten nationaler Rechtsformen) steigert.

⁹ Vgl. grundlegend die Forschungsarbeiten der CREDA („Pour une SARL européenne“) bei Boucourechliev/Hommelhoff, Vorschläge, S. 1; Dejmek, NZG 2001, 878, 879f.; Müller-Conen, KMU, S. 104-107.

¹⁰ S. Behrens, in: Behrens, GmbH, S. 68-87; Habersack, Europäisches GesR, Rn. 45ff.

¹¹ S. zu den betriebswirtschaftlichen Auswirkungen des Gesellschaftsrechts Müller-Conen, KMU, S. 8-20.

¹² S. VO-E, S. 5; Ehricke, in: Hommelhoff/Helms, Neue Wege, S. 31-51; Vossius, EWS 2007, 438, 439.

¹³ Vgl. grundlegend zum Begriff der supranationalen Rechtsform Frenz, Grundfreiheiten, Rn. 2333-2394; Streinz, Europarecht, Rn. 115ff.; Wichard, in: Callies, EUV/EGV, Art. 1, Rn. 2. Vgl. zur gemeinschaftsrechtlichen Rechtspersönlichkeit, Arbeitsgruppe Europäisches Gesellschaftsrecht, ZIP 2003, 863, 879.

¹⁴ Müller-Conen. KMU, S. 15f., 18. Vgl. auch VO-E, S. 2 mit Verweis auf die Bedeutung der KMU (mehr als 99 % der europäischen Unternehmen) in der EG. S.a. Art. 3 Abs. 1 lit. h), Art. 44 Abs. 2 lit. g) EG; Teich-

mann, Binnenmarktkonformes GesR, S, 25ff.,118ff. zum europ. Ziel der Schaffung eines Binnenmarktes.

¹⁵ Boucourechliev/Hommelhoff, Vorschläge, S. 229-234; Helms, EPG, S. 105-135; Hommelhoff/Helms, in: Hommelhoff/Helms, Neue Wege, S. 6-8.

¹⁶ Vossius, EWS 2007, 438, 439.S. zur psychologischen Bedeutung bekannter Gesellschaftsformen Gower/Davies, Principles, Rn. 1-21; Helms, EPG, S. 9-11, 13-15; Hommelhoff/Teichmann, DStrR 2008, 925.

¹⁷ Vgl. Arbeitsgruppe Europäisches Gesellschaftsrecht, ZIP 2003, 863, 879f.; Frenz, Grundfreiheiten, Rn. 2333-2390; Hommelhoff/Teichmann, DStrR 2008, 925, 926; Schröder, Perspektiven, S. 128f.

¹⁸ Vgl. zu den steuerrechtlichen Motiven und Transaktionskosten die DBA mit sich bringen Ditz, IStR 2005, 37; Vossius, EWS 2007, 438, 439. Zudem wird auf den umfangreichen Beratungsaufwand und die psychologischen Hürden bei der Verwendung ausländischer Rechtsformen verwiesen: S. Hellwig, in: Hommelhoff/Helms, Neue Wege, S. 83f.; Stellungnahme des DAV zur EPG, NZG 2008, 138. Ebenso Lecourt, Revue des sociétés 2008, S. 204. Vgl. zu grenzüberschreitenden Verschmelzungen die stets ins nationale Recht verweisen Müller, ZIP 2007, 1081; Neye/Timm, GmbHR 2007, 561.

¹⁹ Vgl. VO-E, S. 2; Müller-Conen, KMU, S. 4-7 zu einer Definition der KMU auf Gemeinschaftsebene.

²⁰ Die Bezeichnung Privatgesellschaft orientiert sich an der englischen private company sowie der französischen société privée und bringt die Beschränkung auf einen überschaubaren Mitgliederkreis zum Ausdruck, s. Boucourechliev/Hommelhoff, Vorschläge, S. 231; Helms, EPG, S. 136ff.

²¹ VO-E, Art. 1, 3; Hommelhoff, Normierungsbeginn, S. 9; Hommelhoff/Teichmann, DStR 2008, 925, 928.

²² S. VO-E, S. 3; Hommelhoff/Teichmann, DStrR 2008, 925, 928; Maul/Röhricht, BB 2008, 1574, 1575.

²³ S. Vossius, EWS 2007, 438, 439. Den daraus resultierenden Kostenvorteil für Konzerne betonen Ehricke, in: Hommelhoff/Helms, Neue Wege, S. 63-68 sowie Maul/Röhricht, BB 2008, 1574, 1578.

²⁴ Dieses System der „obligatorischen Regelungsaufträge“ wurde bereits 1997 in der Studie „ propositions pour une société fermée européenne “ vorgestellt, s. Hommelhoff/Helms, GmbHR 1999, 53, 55.

²⁵ Somit ist das nationale Verfahrensrecht hinsichtlich der Gründung, Strukturänderung und Anteilsübertragung anzuwenden, vgl. Art. 4 Abs. 1 VO-E. S. zur Forderung der Literatur nach Mustersatzungen Helms, EPG, S. 180-188; Hommelhoff/Teichmann, DStR 2008, 925, 930; Steinberger, BB-Special 7/2006, 27, 30.

²⁶ VO-E, S. 3. S. grundlegend zur Regelungskompetenz EuGH v. 2.5.2006, C-436/03, Slg. 2006, I-3733ff.

²⁷ Maul/Röhricht, BB 2008, 1574, 1575.

²⁸ Ebd.

²⁹ Vgl. VO-E, S. 14 Abs. 9, 13 sowie Hommelhoff, Normierungsbeginn, S. 13f. zur Bedeutung des Binnenrechts für den Mittelstand. Nachdem das Binnenrecht für die folgenden Ausführungen weitestgehend ohne Belang ist, soll eine ausführlichere Darstellung hier ausgespart werden. Vgl. zu der aktuellen Regelung die kritische Würdigung bei Vossius, EWS 2007, 438, 441ff. und Wicke, GmbHR 2006, 356, 360 sowie verteidigend unter Verweis auf den sog. „Versteinerungseffekt“Hommelhoff/Teichmann, DStR 2008, 925, 930.

³⁰ VO-E, S. 8, Art. 19 Abs. 4. Hiermit weicht der Kommissionsvorschlag deutlich von bisherigen Vorschlä- gen zur Kapitalverfassung der SPE ab, vgl. Haas, in: Hommelhoff/Helms, Neue Wege, S. 183-199.

³¹ Vgl. Statutsvorschlag der Internationalen Arbeitsgruppe unter Koordination von CREDA und MEDEF, Art. 3, 4 und 27 sowie Bürger, Kapitalaufbringung in der EPG.

³² S. VO-E, S. 8 wonach sich Gläubiger im Rahmen ihrer eigenen Absicherung zunehmend auf den Cashflow konzentrieren und das Mindestkapital mangels ökonomischer Relation zu der Eigenkapitalbedürfnissen des Unternehmens wertlos sei.

³³ VO-E, S. 8, Art. 19 Abs. 4. Hiermit reagiert die Kommission auf die Kritik von Rickford, EBLR 2004, 919, 836f. wonach das Verbot der Einlage von Dienstleistungen gerade für KMU wachstumshemmend sei.

³⁴ Vgl. auch VO-E, S. 8f., 14 Abs. 11, 16. sowie zum Begriff der Ausschüttungssperre sogleich C.I.1.

³⁵ S. VO-E, Art. 23 Abs. 2 iVm Art. 21f. und Art. 24 Abs. 1 iVm Art. 21f.; Lanfermann/Richard, BB 2008, 1610. Die Definition ist an § 1.40(6) RMBCA des US-Rechts angelehnt, Rickford, EBOR 2006, 135, 144f.

³⁶ VO-E, S. 8, 14 Abs. 11, Art. 21 Abs. 1 S. 1, 2.

³⁷ Dies folgt aus Art. 21 Abs. 1 EG, wobei der VO-E auf S. 9 hinsichtlich des Begriffs „Verbindlichkeiten“ auf die Bilanzrichtlinie (Vierte RL des Rates v. 25.7.1978 (78/660/EWG), ABIEG Nr. L 222/11 v. 14.8.1978 78/660/EWG) verweist, welche in Art. 9 das Eigenkapital zwar als Passivposten, nicht jedoch als Verbindlichkeit ausweist. So im Ergebnis auch Maul/Röhricht, BB 2008, 1574, 1575.

³⁸ S. VO-E, S. 8f. Wahlrechte des Mittelstandes für eine Rechnungslegung nach IFRS bestehen in Dänemark, Finnland, Griechenland, Irland, Italien, den Niederlanden, Polen, Portugal und dem Groß-Britannien.

³⁹ Dieser Solvenztest orientiert sich an dem US-amerikanischen Vorbild des RMBCA, s. KPMG-Studie (Fn. 6), S. 234, 248, 302; Brandt/Jödicke/Richard, DB 2007, 357ff.

⁴⁰ VO-E, S. 8, Anhang des VO-E, Kapitel IV, Spglstr. 7.

⁴¹ VO-E, S. 9, 25 (Art. 21 Abs. 2 iVm Art. 11 Abs. 1).

⁴² Vgl. zur politischen Bedeutung der Regelungsfreiheit im Insolvenzrecht Kaiser, EPG und SRL, S. 41f.

⁴³ Vgl. VO-E, S. 2 sowie Kaiser, EPG und SRL, S. 192-196 im Kontext der EuInsVO.

⁴⁴ S. VO-E, S. 38.

⁴⁵ Die Darstellung der Kapitalerhaltungssysteme muss sich aus Platzgründen auf Grundlagen beschränken. einem Zugriff der Anteilseigner bewahrt und damit das Unternehmensrisiko zwischen Gesellschaftern und Gläubigern angemessen verteilt wird46: Auf der einen Seite steht das kontinentaleuropäische Modell, (meist, aber nicht notwendig47) basierend auf einem Mindestkapital und einem statischen bilanziellen Ausschüttungsverbot, das unabhängig von der Liquiditätssituation greift.

⁴⁶ Kübler, ZHR 1995, 550, 559; Moxter, Bilanzlehre Bd. 1, S. 93ff.; Wiedemann, GesR, Bd. 1, S. 516.

⁴⁷ S. Drygala, ZGR 2006, 587, 590; Micheler, ZGR 2004, 324, 325; Spindler, JZ 2006, 839, 843. Im europäischen Rahmen sehen etwa die Gesellschaftsrechte Zyperns, Frankreichs, Irlands und Groß-Britanniens kein Mindestkapital vor, vgl. Triantafyllides/Papandreou, S. 82f.; Garnier/Buseine, S. 151f.; McLaughlin, S. 200f.; Turnbull/Coleman, S. 362f. jeweils in: Van Hulle/Gesell, ECL.

⁴⁸ Situative Ausschüttungssperren ergeben sich aus der Bewertung einer konkreten Maßnahme in ihrem wirtschaftlichen Kontext, vgl. Kuhner, ZGR 2005, 753, 777; Maksimovic, Kapitalschutz, S. 69-93.

⁴⁹ Ballwieser, DK 2007, 419. Siehe dazu im Einzelnen zum dtsch. Recht § 30 GmbHG und § 57 AktG.

⁵⁰ S. K.Schmidt, GesR, S. 111f. sowie S. 541-543; Lutter, AG 1998, 375 zur Bedeutung der Haftung im Gesellschaftsrecht. Ebenso BGHZ 142, 315, 322: „Für das Privileg der fehlenden persönlichen Gesellschafterhaftung ist bei der Wahl der Rechtsform der GmbH aber der im Gesetz vorgesehene Preis‚ in Form der Pflichten zur Aufbringung und Erhaltung eines Mindestkapitals und der Registerpublizität zu zahlen.“

⁵¹ So wurde die Norm vom BGH als „Kernstück des GmbH-Rechts“ bezeichnet, vgl. BGHZ 28, 77, 78. Vgl. auch Habersack, in: Ulmer (u.a.), GmbHG, § 30 Rn. 1; Lutter, Kapital, S. 42; Westermann, in: Scholz, GmbHG, § 30 Rn. 1. Nachdem es sich bei dem (präinsolvenziellen) Eigenkapitalersatzrecht um ein häufig gescholtenes deutsches Spezifikum des Bilanztestsystems handelt, das für die SPE von geringer Bedeutung ist, soll eine Erörterung hier ausbleiben. Vgl. hierzu Haas, in: Hommelhoff/Helms, Neue Wege, S. 163- 166; Helms, EPG, S. 305f. sowie instruktiv K.Schmidt, GesR, § 37 IV; Raiser/Veil, KapG, § 38.

⁵² Vgl. zum Begriff der Unterbilanz: Raiser/Veil, KapG, § 37 Rn. 10. Dass die Norm selbstverständlich erst recht auch bei Auszahlungen greift, die zu einer Überschuldung führen, ist seit 1990 unbestritten. S. hierzu im Kontext des § 31 Abs. 3 GmbHG Joost, GmbHR 1983, 285, 287; K.Schmidt, GesR, S. 1135f.; May- er/Fronhöfer, in: Hdb. GesR, § 51 Rn. 23; Wilhelm, in: FS Flume II, S. 337, 361ff.

⁵³ Die Mindeskapitalziffer wird durch das Gesetz zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG, BT-Drs. 16/6140) gem. § 5 Abs. 1 GmbHG-E auf 10.000 € gesenkt.

⁵⁴ Hierüber erklärt sich die Bezeichnung als Bilanztestsystem, vgl. Joost, GmbHR 1983, 285, 287.

⁵⁵ Ballwieser, DK 2007, 419.

⁵⁶ Vgl. Hennrichs, StuW 2005, 256, 257f., der auf die „fundamentale gesellschaftsrechtliche Funktion des Bilanzrechts“ durch dessen Ausschüttungsbegrenzungsund Kapitalschutzwirkung verweist. Vgl. auch Koll-Möllenhoff, Grundkapital, S. 154; Kübler, ZGR 2000, 555ff.; Mülbert, DK 2004, 151, 153.

⁵⁷ Thiel/Lüdtke-Handjery, Bilanzrecht, Rn. 271. Grdl. zum Bilanzzweck Moxter, in: FS Baetge, S. 408, 409f.

⁵⁸ Vgl. Heuser/Theile, IFRS, Rn. 11; Moxter, in: FS Beisse, S. 347, 348f.; Wüstemann, GAAP, S. 107-110.

⁵⁹ Vgl. die übersichtliche Darstellung der gläubigerschützenden Bewertungsprinzipien im deutschen Recht bei Thiel/Lüdtke-Handjery, Bilanzrecht, Rn. 273. S. zur Bedeutung des Vorsichtsprinzips: Baetge/Kirsch/Thiele, Bilanzen, S. 135-140; Kübler, ZHR 1995, 550, 552; Schön, in: FS Heldrich, S. 391, 392; Schulze-Osterloh, DK 2004, 173, 177. Vgl. historisch Wüstemann/Bischof/Kierzek, BB-Beilage 5/2007, 13, 14f. Kritisch zur Effizienz des Vorsichtsprinzips Semler/Goldschmidt, ZIP 2005, 3, 6.

⁶⁰ S. Thiel/Lüdtke-Handjery, Bilanzrecht, Rn. 352f., 366-370.

⁶¹ Ebd., Rn. 355-364.

⁶² S. Federmann, Bilanzierung, S. 165-167.

⁶³ Vgl. darüber hinausgehend zur weiteren Abstützung der pessimistischen Bewertung im deutschen Bilanzrecht durch das Niederstwertprinzip Kanitz, Bilanzkunde, Rn. 288ff.

⁶⁴ Auf eine Darstellung von §§ 31 Abs. 2-6 sowie § 32 GmbHG wird hier aus Platzgründen verzichtet. Vgl. dazu Raiser/Veil, KapG, § 37 Rn. 24-40 mwN sowie K.Schmidt, GesR, S. 1142-1146.

⁶⁵ S. Haas, in: Michalski, § 43 Rn. 217; Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, § 43 Rn. 48; Paefgen, in: Ul- mer u.a., GmbHG, § 43 Rn. 148; Raiser/Veil, KapG, § 32 Rn. 93. A.A: Habersack/Schürnbrand, WM 2005, 957, 960f. Darüber hinaus haben die gem. § 31 Abs. 3 GmbHG in Anspruch genommenen Gesellschafter einen Anspruch aus § 31 Abs. 6 GmbHG gg. den Geschäftsführer sofern dieser die Auszahlung schuldhaft nicht verhindert hat, vgl. Raiser/Veil, KapG, § 37 Rn. 39 sowie umfassend zu einer weitergehenden deliktischen und strafrechtlichen Haftung gegenüber Dritten ebd., § 32 IV, V.

⁶⁶ Das amerikanische Gesellschaftsrecht fällt in die Gesetzgebungskompetenz der Länder (Arg. e contrario aus Art. I Sec. 8 cl. 3 US Constitution). Nachdem jedoch durch die bemerkenswerte Akzeptanz des RMBCA eine neue Vereinheitlichungstendenz entsteht, soll allein dieses Gesetz dargestellt werden. Vgl. zur Umsetzung des RMBCA Merkt/Göthel, US-GesR, Rn. 216. Vgl. auch die Darstellung von UFTA und UFCA, die hier aus Platzgründen ausbleiben soll bei Allen u.a., Business Organizations, S. 141-143.

⁶⁷ S. rechtsvgl. zur Situation in Neuseeland und Groß-Britannien Jungmann, ZGR 2006,638, 649-658. Zudem wurde der neuseeländische Solvenztest auch in Südafrika eingeführt, s. 7 Wko. L. Rev (2001), online abrufbar unter: http://www.austlii.edu.au/nz/journals/WkoLRev/2001/7.html.

⁶⁸ Hiermit werden Gewinne bezeichnet, die das gezeichnete Kapital übersteigen. Dieser Test entsprach im Wesentlichen § 30 Abs. 1 GmbHG.

⁶⁹ Allen (u.a.), Business Organizations, S. 135, bezeichnen die herkömmlichen Mindestkapitalregelungen Kontinentaleuropas aus ökonomischer Sicht gar als „ rather primitive”.

⁷⁰ „No distribution may be made if, after giving it effect, the corporation would not be able to pay its debts as they become due in the usual course of business.“

⁷¹ S. sogleich C.I.2.a)bb).

⁷² Palmiter, Corporations, 2006, S. 535; Changes in the MBCA, 42 Bus. Law. (1987) 259, 262.

⁷³ Pellens/Sellhorn, in: Lutter, Kapital in Europa, S. 453, 474 mwN; Ralston, 47 Alb. L. Rev. (1983) 1019, 1029f.; Marx, DZWir 2006, 401, 402. In der Entscheidung „In re Healthco“ entschied das Gericht, dass ein Direktor seine Sorgfaltspflicht verletze, wenn er einer Auszahlung ohne vorherige Cashflow -Prognose zustimmt vgl. In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288 (Bankr. D. Mass. 1997).

⁷⁴ Emanuel, Corporations, S. 559.

⁷⁵ Vgl. Eisenberg, Statute, Official Comment, S. 746f.

⁷⁶ Eisenberg, Statutes, Official Comment, S. 747. Vgl. instruktiv zur betriebswirtschaftlichen Berechnung des Reifegrades einer Verbindlichkeit und ihrer Umsetzung in die Cashflow -Rechnung der Unternehmensfinanzierung Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft, S. 558.

⁷⁷ Pereira v. Cogan 294 B.R. 449 (S.D. N.Y. 2003); Marx, DZWir 2006, 401, 402.

⁷⁸ S. Changes in the MBCA, 42 Bus. Law. (1987) 259.

⁷⁹ Changes in the MBCA, 42 Bus. Law. (1987) 259, wobei insbesondere die rückwärtsgewandte Betrachtung sowie der fehlende Schutz ohne garantiertes Mindestkapital kritisiert wurden. Daneben sollte dem board ein methodischer Ansatz zur Erstellung der Solvenzprognose unter Bezug auf die Bilanz an die Hand gegeben werden, vgl. Manning/Hanks, Legal Capital, S. 185f., Rickford, EBLR 2004, 919, 975.

⁸⁰ S. Eisenberg, Statutes, S. 748-750. Kritisch hierzu Bainbridge, Corporation Law, S. 778.

⁸¹ Eisenberg, Statutes, S. 748-750; Marx, Solvenztest, S. 111f.; ders., DZWir 2006, 401, 403.

⁸² Marx, DZWir 2006, 401, 403. Gem. § 8.30(d) RMBCA dürfen sich Direktoren bei der Erstellung dieser Prognosen auf die Angaben externer Spezialisten verlassen Eisenberg, Statutes, Official Comment, S. 748.

⁸³ S. FASB, Statements of Financial Accounting Concepts – Accounting Standards, 1990, S. 1; Kübler, ZHR 1995, 550, 554; Selchert/Erhardt, Rechnungslegung, S. 15-27.

⁸⁴ Manning/Hanks, Legal Capital, S. 65, 186; Richard, Kapitalschutz, S. 101.

⁸⁵ Richard, Kapitalschutz, S. 104; Marx, Solvenztest, S. 116-124; .

⁸⁶ Merkt/Göthel, US-GesR, Rn. 534.

⁸⁷ Vgl. Sinclair v. Levien, 280 A.2d 717 (1971); Liebman v. Auto Stop, 241 N.Y. 427 (1926); Marx, Solvenztest, S. 116ff. Instr. zur Business Judgment Rule Fleischer, in: FS Wiedemann, S. 827, 829f., 833f.

⁸⁸ Vgl. Merkt/Göthel, US-GesR, S. 282 die zu Recht betonen, dass ein solcher Anspruch aufgrund der weitgehenden Haftungsfreistellung der Direktoren nur in den seltensten Fällen zu erwarten ist.

⁸⁹ Zur Ökonomischen Analyse im Kontext legislativer Ratschläge Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, S. 6f.

⁹⁰ Vgl. dazu statt vieler Hertig/Kanda, in: Kraakman (u.a.), Anatomy, S. 83-85; Wiedemann, GesR, S. 545. Dieser Annahme trat kurzfristig die neoklassische Finanztheorie entgegen, die aufgrund der REM- Hypothese (s. Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, S. 62-72) argumentierte, dass Transaktionen stets nur bei angemessener Risikokompensation zustande kämen, vgl. Easterbrook/Fischel, 52 U.Chi. L. Rev. (1985) 104f.; Enriques/Macey, 86 Cornell Law Review (2001) 1165, 1188; Kübler, EBLR 2004, 1030f.; Posner, 43 U. Chi. L. Rev. (1976) 499, 503; Roth, ZGR 1986, 371, 374. Diese Annahme trifft jedoch nur für freiwillige Gläubiger zu und setzt zudem gleichstarke Verhandlungspartner voraus und wird so durch die Realität widerlegt, s. Engert, ZHR 2006, 296, 306; Hansmann/Kraakman, 100 Yale L.J. (1991) 1879ff.

⁹¹ Statt vieler Mülbert, EBOR 2006, 357, 369-375 mwN. Rechtfertigen lässt sich die Haftungsbeschränkung bei „kleinen Kapitalgesellschaften“ dennoch durch die volkswirtschaftlich gewollte Steigerung der Risiko-bereitschaft, die nachweislich eine volkswirtschaftliche Pareto-Verbesserung zur Folge hat und daher nicht mehr bestritten wird, vgl. Hansmann/Kraakman, 110 Yale L.J. (2000) 387-344 sowie im historischen Kontext Meyer, Haftungsbeschränkung, S. 289-313, 492-505.

⁹² Vgl. Armour, EBOR 2006, 11-15; Engert, ZGR 2006, 296, 301f.; Pellens/Crasselt/Sellhorn, zfbf 2007, 264, 266.

⁹³ Allen (u.a.), Business Organizations, S. 131f.; Bezzenberger, Kapital, S. 89f.; Easterbrook/Fischel, Economic Structure, S. 49f.; Marx, Solvenztest, S. 57f.; Mülbert, DK 2004, 151, 153; Posner, Economic Analysis, S. 395; Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, S. 396f., 536-538.

⁹⁴ S. Hertig/Kanda, in: Kraakman (u.a.), Anatomy, S. 71-73; ebenso Immenga, Kapitalgesellschaft, S. 349f.

⁹⁵ Armour, EBOR 2006, 5, 13; Engert BB 2005, 1951f.; Haas, Gutachten 66. DJT, S. E 126; Roth/Altmeppen, GmbHG, § 30 Rn. 6; Lutter, in: FS Stiefel, S. 505, 512; Wilhelmi, Kapitalerhaltung, S. 94f.

⁹⁶ Pellens/Crasselt/Sellhorn, zfbf 2007, 264, 267.

⁹⁷ S. Armour, EBOR 2006, 5, 11-15; Jungmann, ZGR 2006, 638, 642 m. Verweis auf Wiedemann, GesR, Bd. 1, S. 516; Schön, EBOR 2006, 181, 182f. Auch die Kommission verfolgt diesen Ansatz, s. VO-E, S. 8. Deliktischer Gläubigerschutz kann bei einem Mindestkapital von 1 EUR nicht mehr ernsthaft bezweckt sein.

⁹⁸ Vgl. zu dieser methodischen Frage des „ Institutional Choice “Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, S. 4f.

⁹⁹ Kuhner, ZGR 2005, 753, 760; Merkt, ZGR 2004, 305, 313f.; Wüstemann/Bischof/Kierzek, BB-Beilage 5/2007, 13, 15.

¹⁰⁰ Vgl. Bauer, Gläubigerschutz, S. 307-312; Mülbert/Birke, 3 EBOR (2002), 695, 723f.; Schön, DK 2004, 126, 166. Ein derartiges Großgläubigerverhalten ist der europäischen Bankenpraxis nicht fremd, wobei hier eher faktsicher Druck über Kündigungsdrohungen ausgeübt wird, vgl. nur Nr. 19 Abs. 3 S. 2 Spiegelstr. 2 AGB der Banken, wonach eine wesentliche Verschlechterung der Vermögensverhältnisse zur fristlosen Kündigung berechtigt und nach Nr. 13 Abs. 2 S. 3 Spiegelstr. 1 AGB der Banken zusätzliche Sicherheiten verlangt werden dürfen, wenn sich die wirtschaftlichen Verhältnisse des Kunden nachteilig verändern. Klassische Covenants nach US-amerikanischer Form sind in Europa jedoch nicht praktikabel, da Kreditgeber nach frz. und ital. Recht in die Insolvenzhaftung geraten könnten und nach dtsch. Recht das Verbot der Darlehensrückgewähr nach Eigenkapitalersatzrecht aktiviert würde, s. Merkt, ZGR 2004, 305, 314 mwN.

¹⁰¹ S. Mülbert, EBOR 2006, 357, 375. A.A. Enriques/Macey, 86 Cornell L. Rev. (2001) 1165, 1192.

¹⁰² Vgl. Enriques/Macey, 86 Cornell Law Review (2001), 1165, 1172; Hertig/Kanda, in: Kraakman (u.a.), Anatomy, S. 71ff. Ebenso Arnold, DK 2007, 118, 120 der von „Trittbrettfahrern“ spricht. Auch für Groß- gläubiger würden nach Armour, 63 M. L. R. (2000) 355, 361 die Kosten sinken, da sie bei unterschiedlichen Schuldnern von entsprechenden Sicherheitsvorkehrungen anderer Gläubiger profitieren würden.

¹⁰³ Vgl. hierzu Engert, ZHR 2006, 296, 305.

¹⁰⁴ Armour, 63 Modern Law Review (2000) 360 meint, dass es sich hierbei um ein Problem des Wettbewerbsrechts handele, dass nicht gesellschaftsrechtlich gelöst werden sollte. Dagegen überzeugend Kuhner, ZGR 2005, 753, 762 unter Verweis auf umfassende Anforderungen an ein effizientes Kapitalerhaltungssystem.

¹⁰⁵ Vgl. hierzu Bebchuk/Fried, 105 Yale L.J. (1996) 857, 880ff.; Spindler, EBOR 2006, 339, 343f.

¹⁰⁶ Ballwieser, DK 2007, 419. 421; Eidenmüller/Engert, AG 2005, 97, 106; Engert, ZHR 2006, 296, 306.

¹⁰⁷ So auch Engert, ZHR 2006, 296, 307.

¹⁰⁸ S. Eidenmüller/Engert, AG 2005, 97, 197

¹⁰⁹ Engert, ZHR 2006, 296, 308 mit Verweis auf LoPucki, 80 Va. L. Rev. (1994) 1887, 1899: „ Security is an agreement between A and B that C take nothing.“. Dieser grundlegenden Argumentation hält Engert, ZHR 2006, 296, 308 mwN in Fn. 50 entgegen, dass Banken in der Regel nicht vollständig besichert sind.

¹¹⁰ Engert, ZHR 2006, 296, 309.

¹¹¹ Bei dieser Argumentation wird unterstellt, dass die Gläubiger nicht über einen Haftungsdurchgriff auf das gesamte Konzernvermögen zugreifen können. Empirische Ergebnisse gehen von einer Konzernhaftung in weniger als einem Viertel aller Haftungsfälle aus, s. Meyer, Haftungsbeschränkung, S. 777ff., 794ff., 1054.

¹¹² So im Ergebnis auch Fuchs/Stibi, BB 2007, 19. Vgl. zu einer empirischen Unterstützung dieser Theorien aus dem US-amerikanischen Recht Engert, GmbHR 2007, 337, 342 unter Verweis auf die Man- si/Maxwell/Wald -Studie. Ebenso zum deutschen Recht Kuhner, ZGR 2005, 753, 783-786.

¹¹³ So im Ergebnis auch Engert ZHR 2006, 296, 301; Jungmann, ZGR 2006, 638, 642; Pellens/Crasselt/Sellhorn, zfbf 2007, 264, 266; Wiedemann, GesR, Bd. 1, S. 516.

¹¹⁴ Vgl. Jungmann, ZGR 2006, 638, 642f. mit Verweis auf den französischen Art. L225248 Code de Commerce der diesem Ideal durch sein „ recapitalise or liquidate “-System schon bedenklich nahe kommt.

¹¹⁵ Instruktiv hierzu Hansmann/Kraakman, in: Kraakman (u.a.), Anatomy, S. 1ff. Vgl. auch Pellens/Crasselt/Sellhorn, zfbf 2007, 264, 269 die zutreffend anmerken, dass jede Auszahlung das Insolvenzrisiko steigert, sodass allein die Bestimmung einer für Gläubiger „erträglichen“ Schwelle erfolgen muss.

¹¹⁶ Brea-Ley/Myers/Allen, Corporate Finance, 477ff.; Fuchs/Stibi, BB 2007, 19, 20.

¹¹⁷ Vgl. Bitter, ZHR 2004, 302, 330ff.; Lutter, in: Lutter, Kapital in Europa, S. 1, 9f.; Schön, EBOR 2006, 181, 184; Wiedemann, GesR, Bd. 1, S. 515 spricht von einem „Eigenkapitaleinsatz à fonds perdu “.

¹¹⁸ Die Umsetzung dieses Konzepts kommt im deutschen Recht in § 199 S. 2 InsO zum Ausdruck.

¹¹⁹ Vgl. Mülbert/Birke, EBOR 2002, 695, 718. S. a. Baetge/Kirsch/Thiele, Bilanzen, S. 126; Ferran, Corporate Finance, S. 62-66; Hennrichs, DK 2008, 42, 44; 55 Kummert, Wash. L. Rev. (1980) 359, 375f. betont die Gläubigerfixierung auf den Cashlow; ebs. Pellens/Jödicke/Schmidt, DK 2007, 427, 432f.

¹²⁰ Die Irrelevanz der Entscheidung zwischen einem Solvenzund Bilanztest auf vollkommenen Kapitalmärkten wurde in der Theorie von Modgliani/Miller nachgewiesen. Sie zeigten, dass bei einem idealen Markt solange Fremdkapital aufgenommen werden könne, wie das Eigenkapital einen positiven Wert aufweist, sodass bilanzielle Überschuldung und Illiquidität zeitgleich eintreten würden, vgl. grdlgd. Modiglia- ni/Miller, 48 American Economic Rev. (1959) 261.

¹²¹ Im Folgenden ist zu berücksichtigen, dass ein Bilanztestsystem nicht zwangsläufig ein Mindestkapital vorsehen muss. Die meisten Argumente zur Verteidigung des Mindestkapitals lassen sich generell auf das System des gebundenen Kapitals übertragen, s. Micheler, ZGR 2004, 324, 325. S. zum Bedeutungsverlust des Mindestkapitals Blaurock, in: FS Raiser, S. 3, 15 mit alternativen Regelungsansätzen; Eidenmüller/Engert, GmbHR 2005, 433. Jungmann verweist darauf, dass eine bilanzielle Betrachtung im Rahmen der Kapital aufbringung weiterhin als Seriositätsschwelle ökonomische Zwecke verfolgen kann, s. Jungmann, ZRG 2006, 638, 674f. Die rechtsethische Rechtfertigung des Nennkapitals als Korrelat der Haftungsfreistellung bleibt bei der folgenden Effizienzanalyse außer Betracht, vgl. dazu Lutter, Das Kapital, S. 41 sowie grdl. Flume, Juristische Person, S. 164; Baldamus, Reform, S. 85; Priester, ZIP 2005, 921f.

¹²² Dieses Argument entstand gerade vor dem Hintergrund eines gesetzlichen Mindestkapitals und hat durch dessen Abschaffung bereits seine meisten Vertreter verloren. Vgl. Hueck/Windbichler, GesR, S. 252ff.; Kleindiek, ZGR 2006, 335, 339 sowie Wiedemann, GesR, Bd. 1, S. 557f. der von einer „Kulturleistung ersten Ranges“ spricht. Ebs. Hamilton, Corporations, S. 585 zum US-amerikanischen Recht.

¹²³ Bauer, Nennkapitalziffer, S. 212f.; Enriques/Macey, 86 Cornell Law Review (2001) 1165, 1188 mwN in Fn. 98, 99; K.Schmidt, GesR, S. 522; Wilhelmi, Kapitalerhaltung, S. 91f.

¹²⁴ Enriques/Macey, 86 Cornell Law Review (2001) 1165, 1185; Naumann, DK 2007, 422, 426. Zudem verweist Engert, ZHR 2006, 296, 312-314 zu Recht auf die Möglichkeit der Verschleierung des Vermögensverfalls, nachdem das Vorsichtsprinzip auch ein „stilles Auflösen“ stiller Reserven erlaubt.

¹²⁵ Engert, ZHR 2006, 296, 301 mit Verweis auf die statistische Erhebung bei Angele, Wirtschaft und Statistik, 2001, S. 748, 752, die eine durchschnittliche Insolvenzquote von 4,1 % meldet. Eine weitere Differenzierung nimmt Lutter vor, der das abgestufte Warnsystem des gezeichneten Kapitals anhand einer „Ampelfunktion“ erläutert, vgl. Lutter, AG 1998, 375, 376.

¹²⁶ Bauer, Gläubigerschutz, S. 115ff.; Böcking/Dutzi, DK 2007, 435, 437; Claussen, GmbHR 1996, 316, 324; Heidinger, DNotZ 2005, 97, 104; Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rn. 521; Lutter, AG 1998, 375; ders., Kapital, S. 50; Otte, Kapitalschutzsystem, S. 19f.; Wiedemann, GesR, Bd.1, S. 557; Walter, AG 1998, 370.

¹²⁷ S. Haas, DStR 2006, 993, 998 der den geringen Spielraum des nationalen Gesetzgebers im „Wettbewerb der Gesellschaftsrechte“ konstatiert. S. die empirische Untermauerung anhand des Ratingsystems der Creditreform Rating AG bei Eidenmüller, GmbHR 2004, 337, 339f. sowie Rickford, EBOR 2006, 135, 141.

¹²⁸ S. Meyer, Haftungsbeschränkung, S. 1085, 1090-1092; Richard, Kapitalschutz, S. 182f. sowie Schneider, Rechnungswesen, S. 222-224. Vgl. zur durchschnittlichen Insolvenzquote Fn. 125.

¹²⁹ S. Richard, Kapitalschutz, S. 180 im Kontext der Principal/Agent -Theorie. Vgl. auch Schön, DK 2004, 162, 166f.; ders., EBOR 2004, 429, 440. Vgl. grdl. zur Principal/Agent -Theorie Coase, 3 Journal of Law and Economics (1960) 1ff.

¹³⁰ Vgl. Armour, EBOR 2006, 5, 15; Kuhner, ZGR 2005, 753, 765; Lutter, in: Lutter, Kapital in Europa. S. 1, 4f.; Naumann, DK 2007, 422, 425; Schön, ZGR 2000, 706, 727f.; ders., ZHR 2002, 1, 3, wonach eine Kommunikation der Haftung anderenfalls privatvertraglich erheblichen Transaktionskosten hervorbringe.

¹³¹ Mülbert/Birke, 3 EBOR (2002), 695, 727f.; Ruffner, Publikumsgesellschaft, S. 145f.

¹³² Grdl. zum Leverage-Effekt Berk/DeMarzo, Corporate Finance, S. 25f.; dies., The Core, S. 30; Ross/Waterfield/Jordan, Corporate Finance, S. 59-62; Spremann, Investition, S. 281-283.

¹³³ Armour, 63 Modern Law Review (2000) 355-378; Schneider, Rechnungswesen, S. 221.

¹³⁴ Vgl. Walter, AG 1998, 370, 371f. Die Irrelevanz der Nennkapitalziffer aus Sicht der Praxis wurde auch von der KMPG-Studie für den europäischen Rechtsraum bestätigt, vgl. KPMG-Studie (Fn. 6), S. 145.

¹³⁵ So weisen in Groß-Britannien 85 % der neu gegründeten Limited ein issued share capital von 100 GBP oder weniger aus, vgl. Dept. of Trade ans Industry, Companies in 2005-2006, S. 17-19, abrufbar unter: http://www.companieshouse.gov.uk/about/miscellaneous/DTIReport20056.pdf. Auch in Deutschland verfügen 75 % aller GmbHen nur über das gesetzliche Mindestkapital, vgl. Meyer, Handelsgesellschaften, S. 1069 sowie Roth, in: FS Doralt, S. 479, 481.

¹³⁶ Vgl. Bezzenberger, Kapital, S. 135 sowie Engert, ZHR 2006, 296, 303 der sich zwar ausdrücklich auf die unrentable Eigenkapitalbindung bezieht, diese aber scheinbar als ökonomisch erforderlich erachtet.

¹³⁷ Armour, EBOR 2006, 5, 16f.; Marx, Solvenztest, S. 72f. der in diesem Kontext auf die ökonomische Theorie der Konzernfinanzierung verweist; Mülbert/Birke, EBOR 2002, 695, 710, 721f. mwN in Fn. 60, 99.

¹³⁸ Vgl. grundlegend zum Phänomen der Risikoaversion natürlicher Personen Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, S. 408f.

¹³⁹ Adams, Eigentum, S. 34-39, der das Eigenkapital mit einem Versicherungsvorbehalt vergleicht und so die Funktion des Eigenkapitals in Relation zum Fremdkapital erläutert. S.a. Alchian/Demsetz, 62 Am. Econ. Rev. (1972) 777, 782f.; Blaurock, in: FS Raiser, S. 3, 7f.; Meyer, Haftungsbeschränkung, S. 955f.; Engert, ZHR 2006, 296, 302;. Zu Recht kritisch gegenüber dieser Argumentation Bauer, Gläubigerschutz, S. 137f.

¹⁴⁰ S. Adams, Eigentum, S. 34ff.; Roth, ZGR 1993, 170, 177; Wilhelmi, Kapitalerhaltung, S. 86.

¹⁴¹ Instruktiv Easterbrook/Fischel, 52 U. Chi. L. Rev. 89, 104ff. (1985); Halpern/Trebilcock/Turnbull, 30 U. Toronto L.J. (1980) 117, 139. Vgl. ebf. Bauer, Gläubigerschutz, S. 95; Kraakman, EBOR 2006, 465, 468.

¹⁴² Zitiert nach Kuhner, ZGR 2005, 753, 769. S. auch Mülbert/Birke, EBOR 2002, 695, 710f. mit einem anschaulichen Rechenbeispiel sowie Pellens/Crasselt/Sellhorn, zfbf 2007, 264, 269. Vgl. auch die Graphik bei Bezzenberger, Kapital, S. 91 zu den Gewinnchancen und Verlustrisiken der Eigenkapitalgeber.

¹⁴³ Vgl. Davies, EBOR 2006, 301, 306; ders., AG 1998, 346, 349; Kuhner, ZGR 2005, 753, 769f.; Pel- lens/Sellhorn, in: Lutter, Kapital in Europa, S. 451, 460. Ebenso bereits K.Schmidt, ZIP 1980, 233, 235.

¹⁴⁴ Vgl. Haas, Gutachten 66. DJT, S. E 126; Kuhner, ZGR 2005, 753, 770; Mülbert/Birke, EBOR 2002, 695, 709-713.

¹⁴⁵ Kuhner, ZGR 2005, 753, 770: „Drastisch ausgedrückt: Ist der Patient tatsächlich schon so tot, dass seine Angehörigen in Erwägung ziehen, ein Auferstehungsspiel zu inszenieren, dann ist auch nicht gerade zu erwarten, dass durch die körpereigene Energiezufuhr in Form von unternehmensintern generierten, nicht ausschüttbaren Cashflows dieses Auferstehungsspiel in seiner Dynamik wesentlich gesteigert wird.“

¹⁴⁶ S. Haas, Gutachten 66. DJT, S. E 82ff., 126.

¹⁴⁷ Vgl. Jungmann, ZGR 2006, 638, 648 mwN auf das finanzökonomische Schrifttum.

¹⁴⁸ S. Armour, 63 Modern Law Review (2000) 355ff.; ders., EBOR 2006, 5ff.; Enriques/Macey, Cornell Law Review 2001, 1165, 1185ff.; Kuhner, ZGR 2005, 753, 769ff.; Mülbert/Birke, EBOR 2002, 695ff.

¹⁴⁹ Instruktiv: Ross/Westerfield/Jordan, Corporate Finance, S. 35. Vgl. auch Jungmann, ZGR 2006, 638, 641 mwN in Fn. 15 sowie Harris/Raviv, 45 Journal of Finance (1990) 321-349; Otte, Kapitalschutzsystem, S. 18f.

¹⁵⁰ S. Jensen, 76 American Economic Review (1986) 323-329.

¹⁵¹ Armour, EBOR 2006, 5, 13; Druckarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, S. 145; Enriques/Macey, 86 Cornell Law Review (2001), 1165, 1196; Jungmann, ZGR 2006, 638, 641. Unverständlich insofern K.Schmidt, GmbHR 2007, 1, 4, der dieses Argument unter dem schlichten Verweis auf fehlende empirische Daten verwirft und leichtfertige Behauptung abtut, s. K.Schmidt, GmbHR 2007, 1072, 1074.

¹⁵² Vgl. zusammenfassend Ferran, Corporate Finance, S. 181-183 sowie Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 367; Enriques/Macey, 86 Cornell Law Review (2001) 1165, 1196; Gower/Davies, Principles, Rn. 12-1; Megginson/Smart, Corporate Finance, S. 377ff.; Lumby/Jones, Corporate Finance, S. 392f.

¹⁵³ Engert, ZHR 2006, 296, 316; Schön, ZHR 2002, 1, 2.

¹⁵⁴ S. hierzu bereits oben Fn. 132.

¹⁵⁵ Vgl. Harris/Raviv, 45 Journal of Finance (1990) 321-349; Jensen, 76 American Economic Review (1986) 323-329. Außerdem wird auf die negative Aussage zu hoher Liquidität über die Finanzierungspolitik des Managements verwiesen, vgl. dazu aktuell die Aussagen von Küting, Handelsblatt, 21.08.2008, S. 1, 12.

¹⁵⁶ Vgl. zu den betriebswirtschaftlichen Anforderungen an die Investitionsentscheidung der Geschäftsleitung

Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft, S. 35f., 152-167.

¹⁵⁷ S. Engert, ZHR 2006, 297, 318; Marx, DZWir 2006, 401, 402; ders., Solvenztest, S. 110ff.; Triebel/Otte, ZIP 2006, 311, 313.