Rationale Strategien und die Lehren der Pleite von Long-Term Capital Management

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Wichtige Handelsstrategien von LTCM
2.1 Relative Value Trades
2.2 Convergence Trades
2.3 Equity Volatility Trades
2.4 Equity Pair Trades
2.5 Merger Arbitrage

3 Performance, Leverage und Risiko des Fonds

4 Irrationalität der Märkte, Niedergang und Rettung von LT- CM

5 Lehren und Konsequenzen aus dem Fall LTCM

Anhang

Literaturverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Performance von LTCM vs. S&P500

Anhang 2: Credit Spreads im historischen Verlauf

Anhang 3: Verluste einzelner Banken durch die LTCM-Krise

Anhang 4: Verluste von LTCM nach Art des Trades

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Long-Term Capital Management (LTCM) wurde 1993 von John Meriwether, dem ehemaligem Head of Fixed Income Trading bei Salomon Brothers und 15 weiteren Partnern in Form einer Delaware Partnership in Greenwich, Connec- ticut gegründet.¹ Im Vergleich mit den meisten anderen Hedgefonds ist ins- besondere die Zusammensetzung der Partner bei LTCM hervorzuheben. So gelang es Meriwether, neben vielen seiner ehemaligen Trader von Salomon Brothers auch David Mullins, den früheren Vizevorsitzenden der US Federal Reserve für den Fonds zu gewinnen. Mullins’ Kontakte ermöglichten LTCM einen deutlich verbesserten Zugang zu internationalen Banken als potentielle Investoren.² Weitere Partner waren Myron Scholes und Robert C. Merton, die 1997 den Nobelpreis für ihre Arbeiten im Bereich der Bewertung von Optionen erhielten.³ Diese außerordentlich beeindruckende Kombination von Humanka- pital ermöglichte es LTCM, im Gegensatz zu anderen Hedgefonds, deutlich unvorteilhaftere Konditionen von ihren Investoren zu verlangen. So belief sich die jährliche Managementgebühr auf 2% zuzüglich 25% des jeweiligen Jah- resgewinns. Branchenüblich waren 1% jährliche Managementgebühr und 20% des Gewinns. Weiterhin wurde von den Investoren eine Mindestinvestition von $10 Mio. und eine Mindestanlagedauer von drei Jahren verlangt. Trotz dieser deutlich verschärften Vertragsbedingungen schafften es LTCM’s hochdekorier- te Partner, dass der Fonds bereits in seinem Gründungsjahr $1,3 Mrd. von Investoren einsammeln konnte.⁴ In dieser Arbeit soll der Fall LTCM unter Ge- sichtspunkten rationaler Handelsstrategien, deren Umsetzung und Ergebnissen betrachtet werden. Im zweiten Kapitel werden einige der häufigsten Strategien hinsichtlich deren Ausführung erläutert. Kapitel drei betrachtet die Ergebnisse der Strategien mit Einbezug des hohen Leverage von LTCM und dem damit verbundenem Risiko. Im folgenden Kapitel werden der Verlauf und die Lösung der LTCM-Krise beschrieben. Abschließend folgt eine Betrachtung der Ursa- chen der Krise und deren Konsequenzen.

2 Wichtige Handelsstrategien von LTCM

2.1 Relative Value Trades

Die Relative Value Trades waren insbesondere in den ersten Jahren von LTCM die Haupteinnahmequelle des Fonds. Wie der Name schon sagt, geht es bei dieser Art von Trade um den relativen Wert zweier Finanzinstrumente zuein- ander.

Üblicherweise wird eine Long-Position in einem Wertpapier und eine Short-Position in einem zweiten Wertpapier eingenommen - die Strategie ist also marktneutral. Als Beispiel wäre hier ein Trade von LTCM aus dem Jahr 1994 zu nennen: die italienische Swap-Kurve verlief unter der italienischen Zinsstrukturkurve. Investoren bekamen also für italienische Staatsanleihen ei- ne höhere Rendite als für italienische Corporate-Swaps mit vergleichbarer Du- ration. Anders ausgedrückt hieß das, dass ein Staatsbankrott wahrscheinlicher war, als der Bankrott eines Unternehmens mit einem gutem Credit-Rating. LTCM ging davon aus, dass dies eine Übertreibung darstellte und entwickelte eine Strategie, um diese für sich auszunutzen. LTCM erhielt Zinszahlungen aus italienischen Staatsanleihen im Austausch gegen den Lira-LIBOR Zins- satz.5 So konnte der Fonds eine Long-Position in italienischen Staatsanleihen einnehmen, ohne diese tatsächlich im Portfolio zu halten. Finanziert wurde das Ganze über Short-selling von Swaps, für die LTCM den Lira-LIBOR erhielt.

Diese Transaktion ermöglichte es, die Zinszahlungen aus den Staatsanleihen im Tausch gegen den fixen Swap-Zinssatz zu erhalten.⁶ LTCM handelte somit ausschließlich Veränderungen des Spreads zwischen dem Lira-LIBOR und den Swap-Zinssätzen. Sie hatten keine Position eingenommen, die sich ausschließ- lich auf] die zukünftige Richtung des italienischen Leitzinses konzentrierte und somit sehr unsicher gewesen wäre.⁷

2.2 Convergence Trades

Der Convergence Trade ist eine spezielle Form des Relative Value Trades. Es wird ausschließlich mit sehr ähnlichen Wertpapieren gehandelt, deren Preis am Markt unterschiedlich ist, laut Theorie aber exakt gleich sein sollte. Ein bei LTCM sehr populärer Trade bezog sich auf den Spread zwischen älteren ( off-the-run“) und neueren ( on-the-run“) US-Treasuries mit gleicher Lauf- ” ” zeit. Neu emittierte US-Treasuries werden in sehr hohen Volumina gehandelt; solche, die beispielsweise vor einem halben Jahr emittiert wurden dagegen in weniger hohen Volumina. Ein Grund dafür ist u. a., dass der ältere Bond dann keine runde Laufzeit mehr hat, sondern - um beim obigen Beispiel zu bleiben - 29,5 Jahre anstatt von 30. Einige Investoren zahlten eine Prämie dafür, dass sie den neueren (=liquideren) Bond anstatt dem alten kaufen konnten.⁸ Ra- tional gesehen war dies eine Ineffizienz, denn über die Laufzeit müssen beide

Anleihen die gleiche Coupons zahlen. LTCM ging also short in on-the-run“- ” und long in off-the-run“-Bonds.⁹ Dieser Trade machte sie unabhängig von ” Zinsänderungen, denn einzig relevant waren die beiden Anleihen relativ zueinander.

Änderungen der Preise der Die Spreads waren allerdings sehr gering. So hatte ein 30-jähriger Treasury Bond im August 1993 eine Rendite von 7,24%, ein 29,5-jähriger dagegen 7,36%. Zwar war LTCM’s Gewinn mit 12 Basispunkten relativ gering, jedoch musste der Fonds auch nur sehr wenig Eigenkapital einsetzen. Mit dem Geld, dass LTCM aus dem Verkauf des einen Bonds erhielt zuzüglich dem Spread wurde der Kauf des anderen finanziert. Berichten zufolge war diese Art von Trade oftmals 30-40fach gehebelt, um höhere Renditen auf das eingesetzte Kapital zu erzielen.¹⁰

[...]

¹ Vgl. Lowenstein, 2000, S. 32f.

² Vgl. Lowenstein, 2000, S. 36f.

³ Vgl. Lowenstein, 2000, S. 28-31.

⁴ Vgl. Lowenstein, 2000, S. 27.

⁵ Vgl. Prabhu, 2001, S9.

⁶ Vgl. Dunbar, 2000, S. 155-157.

⁷ Vgl. Prabhu, 2001, S. 8f.

⁸ Vgl. Lewis, 1999.

⁹ Vgl. Lewis, 1999.

¹⁰ Vgl. Prabhu, 2001, S. 8.