Marktkapitalisierung und aggregierte Dividenden - eine empirische Analyse

Inhaltsverzeichnis

Kapitel 1: EINLEITUNG
1.1 Motivation zu diesem Thema
1.2 Problemstellung
1.3 Aufbau der Arbeit

Kapitel 2: DIVIDENDENPOLITIK
2.1 Grundlagen
2.2 Institutionelle und praktische Gegebenheiten der schweizerischen Dividendenpraxis
2.3 Formen der Gewinnausschüttung
2.3.1 Bardividende
2.3.2 Stockdividende
2.3.3 Naturaldividende
2.3.4 Alternativdividende
2.4 Innovative Ausschüttungsmodelle
2.4.1 Cash-oder-Titel-Optionen (COTO)
2.4.2 Teilrückzahlung des Eigenkapitals durch Nennwertreduktion
2.4.3 Rückkauf eigener Aktien

Kapitel 3: PROBLEMSTELLUNG UND SCHLUSSFOLGERUNG AUS DER DIVIDENDENDISKUSSION
3.1 Die Dividendenkontroverse
3.2 Residualprinzip der Dividende
3.3 Miller/Modigliani’s Irrelevanzthese der Dividendenpolitik
3.4 Managerorientierte Dividendenpolitik
3.4.1 Gegen eine grosszügige Dividende
3.4.1.1 Steuern
3.4.2 Für eine grosszügige Dividende
3.4.2.1 Bird-In-The-Hand Fallacy
3.4.2.2 Agency-Kosten
3.4.2.3 Signalwirkung der Dividendenpolitik
3.5 Schlussfolgerung aus der Dividendendiskussion

Kapitel 4: EINE EMPIRISCHE ANALYSE FÜR DIE USA UND DEUTSCHLAND
4.1 Ursprungsstudien von Lintner und Marsh/Merton
4.1.1 Modell von Lintner
4.1.2 Modell von Marsh/Merton
4.2 Datenmaterial
4.3 Die zugrundeliegenden Hypothesen
4.4 Die Hypothese der Dividendenglättung
4.5 Die Hypothese der langfristigen Zielausschüttungsquote
4.5.1 Überprüfung der Stationaritätseigenschaften
4.5.2 Überprüfung der Stationarität der Zeitreihen
4.5.3 Überprüfung der Kointegration
4.5.3.1 Kointegrationstest anhand der Residuen
4.5.3.2 Überprüfung der Kointegration mit dem Johansen-Test
4.6 Zusammenfassung der Ergebnisse

Kapitel 5: FAZIT

LITERATURVERZEICHNIS

EHRENWÖRTLICHE ERKLÄRUNG

1. Einleitung

1.1 Motivation zu diesem Thema

Das Problemfeld “Dividendenpolitik“ ist immer noch ein grosses Puzzle. Darin werden u.a. Fragen untersucht, ob die ausgeschüttete Dividende von Jahr zu Jahr zufällig entsteht oder es sich in der langfristigen Entwicklung des Ausschüttungsbetrages um eine wohldurchdachte Strategie der Unternehmungen handelt. Dieses Problemfeld betrifft auch die Frage, ob aus Sicht der Anleger resp. der Unternehmen eine optimale Dividendenpolitik existiert oder die Dividende als ein “Restbetrag“ betrachtet wird, der zur Zufriedenheit der Anleger ausgeschüttet werden muss.

Empirische Erkenntnisse zu diesen Fragen liegen bisher in grösserem Umfang nur für das Wirtschaftsgebiet der Vereinigten Staaten von Amerika vor, wo seit Mitte der fünfziger Jahre verschiedene Ansätze zur Erklärung der Dividendenpolitik verfolgt wurden. Diese empirische Arbeit untersucht die Einflüsse von Veränderungen der dauerhaften Gewinne auf die Veränderung der Dividenden, sprich den Einfluss auf die Dividendenpolitik der nächsten Periode. Dieser Aspekt wurde bisher bei der Untersuchung der optimalen Dividendenpolitik nur sehr wenig in Erwägung gezogen. Des weiteren bestehen nur vereinzelte empirische Arbeiten, die ein Vergleich der Daten zwischen dem amerikanischen und europäischen Kontinent einbezogen haben. Diese Fragestellungen stellen die Motivation für die folgende Arbeit dar und sollen daher auch mit einbezogen werden.

1.2 Problemstellung

Die Festlegung der Höhe der Dividende ist eine unternehmerische Entscheidung, die so alt ist wie die Aktie selbst. Auf den ersten Blick mag es daher verwundern, dass sich die Wissenschaft immer noch mit diesem Thema befasst. Doch manche Diskussion in der Unternehmensleitung, Debatte an einer Hauptversammlung oder Kursreaktionen auf Dividendenankündigungen an der Börse sollten Anlass genug sein, der Frage nachzugehen, welche Erklärungen die Wissenschaft aufgrund ihrer Forschungen im Rahmen der Firmentheorie und der Finanzmarkttheorie anbieten kann.

Jahrzehnte der Forschung auf dem Gebiet der Dividendenpolitik haben es deutlich gemacht, dass das Problem einiges komplexer ist, als es vermutlich mancher, der in der Praxis eine Entscheidung über die Dividende treffen oder beurteilen muss, wahr haben möchte. Auch wenn die Wissenschaft nicht alle Fragen die ihr im Rahmen der Dividendendiskussion gestellt wurden, beantworten konnte, ist es eine ihrer Aufgaben, deutlich zu machen, welche theoretischen Erkenntnisse neben ihrem akademischen Wert auch praktische Relevanz besitzen. Diese Arbeit soll aufzeigen, dass es beginnend mit dem berühmten “Irrelevanztheorem der Dividendenpolitik“ von Miller und Modigliani beachtliche wissenschaftliche Fortschritte gegeben hat, die nicht ohne Auswirkungen auf die Praxis geblieben sind.

Die Dividendenpolitik ist eines der klassischen Problemfelder in der Beziehung zwischen Unternehmensleitung und Aktionär. Daher wird das Problem abwechselnd aus zwei unterschiedlichen Perspektiven betrachtet: Aus der Sicht der Unternehmensleitung, die eine Antwort auf die Frage nach einer optimalen Dividendenpolitik sucht und aus Sicht des Anteilseigners, der alternative Dividendenpolitiken beurteilen muss. Dabei wird deutlich, dass es von Bedeutung ist, welche Ziele die Unternehmensleitung verfolgt bzw. welche Ziele die Aktionäre bei den Managern vermuten.

Ausgehend von strengen Annahmen, die das Problem stark vereinfachen, aber dafür klare Aussagen zulassen, werden Schritt für Schritt einzelne Einflussgrössen untersucht, um zu zeigen, wie diese die bisher gewonnenen Erkenntnisse verändern. Ziel ist es, zu einem Komplexitätsgrad zu gelangen, der die Realität annähernd wiedergibt. Wo immer es möglich ist, wird versucht, die theoretischen Ergebnisse mit empirischen Untersuchungen zu vergleichen.

Im Vergleich zu den USA befassten sich in Europa bis anhin nur sehr wenige Autoren mit der Dividendenpolitik. Meist handelte es sich dabei um deskriptive Arbeiten zum praktischen Umfeld der Dividendenpolitik und den Dividendenausschüttungen. Dem Zusammenhang zwischen Dividendenzahlungen und dem Wert der Unternehmung wurde kaum Beachtung geschenkt.

Um die Fragestellung zu erweitern, inwieweit die beobachtete Dividendenpolitik tatsächlich optimal ist, besteht ein Bedarf an weiteren Untersuchungen. In der vorliegenden empirischen Studie sollen deshalb die Auswirkungen von Veränderungen in permanenten Gewinnen auf die Dividendenausschüttung mit deutschen und amerikanischen Unternehmensdaten untersucht werden. Während sich die meisten bisherigen Studien auf den Markt der Vereinigten Staaten von Amerika beschränkt haben, werden in dieser Studie auch zwei Beispiele für die Bundesrepublik Deutschland präsentiert. Insbesondere wird dabei diskutiert, ob das Ziel Dividendenglättung und langfristige Ausschüttungsquote eine adäquate Antwort auf die Fragestellung im Rahmen der Dividendenpolitik bedeuten.

1.3 Aufbau der Arbeit

Beginnend mit dem Begriff der Dividendenpolitik gewährt das zweite Kapitel “Dividendenpolitik“ einen Einblick in einige institutionelle sowie steuerliche Aspekte der schweizerischen Dividendenpraxis. Hierbei werden auch die verschiedenen klassischen Formen der offenen Dividendenausschüttung sowie die neueren, innovativen Ausschüttungsmodelle und ihre Relevanz für die vorliegende Arbeit skizziert.

Das Kapitel “Problemstellung und Schlussfolgerung aus der Dividendendiskussion“ gibt einen Überblick über die theoretische und empirische Forschung zur Dividendenkontroverse. Dabei wird einerseits auf die “Irrelevanzthese“ von Miller/Modigliani eingegangen. Gemäss dieser Theorie ist der Unternehmenswert völlig unabhängig von der Dividendenpolitik; daraus resultiert, dass der Aktionär wenig Interesse an der Dividendenhöhe hat. Andererseits stehen verschiedene Arbeiten der “Befürworter“ und “Gegner“ einer grosszügigen Ausschüttungspolitik. Hier spielt die Dividendenhöhe für den Aktionär eine zentrale Rolle.

Das vierte Kapitel “Eine empirische Analyse für die USA und Deutschland“ befasst sich mit der eigentlichen empirischen Untersuchung. Es wird darin die Frage analysiert, ob die Manager durch “Dividendenglättung“ eine optimale Dividendenpolitik bewirken. Ausserdem wird die Tatsache diskutiert, ob das Management eine langfristige, stabile Ausschüttungsrate anstreben sollte. Diese Thesen basieren auf empirische Arbeiten von Lintner und Marsh/Merton.

Es folgt zum Schluss eine Interpretation der Resultate der empirischen Arbeit sowie ein Vergleich mit Resultaten früherer Arbeiten auf diesem Gebiet.

2. Dividendenpolitik

Zunächst wird der Begriff der Dividendenpolitik erläutert. Dabei werden die Bedingungen innerhalb des Unternehmens für eine optimale Dividendenpolitik dargelegt. Der zweite Teil gibt einen kurzen Überblick über einige institutionelle Gegebenheiten der schweizerischen Dividendenpraxis.

Im vorletzten Abschnitt des Kapitels erfolgt eine summarische Darstellung der verschiedenen klassischen Formen der Gewinnausschüttung und ihrer praktischen Bedeutung für die schweizerischen Aktiengesellschaften. Dabei gilt das Interesse vor allem jenen Firmen, die börsenkotierte Titel ausstehend haben, d.h. den sogenannten Publikumsgesellschaften.

Im letzten Abschnitt dieses Kapitels werden drei innovative Ausschüttungsmodelle vorgestellt. Diese neuen Modelle versuchen auf der einen Seite die Investoren mit einer grosszügigen Dividende zufrieden zu stellen und auf der anderen Seite, der Unternehmensseite, den weiteren Finanzierungsbedarf der Gesellschaft zu gewährleisten.

2.1 Grundlagen

Im Folgenden wird eine Unternehmung in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft unterstellt.^[1] Die Trennung zwischen Eigentum am Unternehmen (Prinzipal) und Steuerung des Unternehmens (Agent), d.h. der Unternehmensführung, ist das Prägende dieser Unternehmensform. Aus dieser Trennung resultiert eine Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen den Aktionären und den Managern des Unternehmens. Dies führt zu einem grundsätzlichen Problem, bei dem es zu einer Abweichung zwischen den Zielen der Eigentümer der Unternehmung und den Zielen der Unternehmensleitung kommen kann.^[2]

Die Aktionäre werden trotz ihrer Entscheidung, die Unternehmensleitung in die Hände professioneller Manager zu geben, erwarten, dass ihr verbliebenes Eigentumsrecht, das sich (zumindest aus Sicht eines Kleinaktionärs) fast völlig auf eine Vermögensposition reduziert, gewahrt bleibt.

Daraus leitet sich der Anspruch der Aktionäre an die Manager nach einer „Shareholder Value“ bzw. eigentümerwertorientierten Unternehmensführung ab. Dies sollte insbesondere bei jeder Entscheidung der Unternehmensleitung der Fall sein, die direkt den Aktionär betrifft. Eine solche Entscheidung betrifft die Dividendenpolitik.

Was ist unter dem Begriff “Dividendenpolitik“ zu verstehen? Aus Unternehmenssicht gibt es für die erwirtschafteten Gewinne einer Aktiengesellschaft grundsätzlich zwei Verwendungsmöglichkeiten: Entweder werden die Gewinne im eigenen Unternehmen für Selbstfinanzierungszwecke zurückbehalten, oder sie werden als Entschädigung für die Überlassung von Risikokapital an die Aktionäre ausgeschüttet.^[3] Aus Sicht der Aktionäre bezeichnet der Begriff “Dividende“ den Teil des Bilanzgewinns der Unternehmung, der als Zahlung (Ausschüttung) die Unternehmensebene verlässt und damit in die direkte Verfügungsgewalt der Aktionäre übertragen wird.^[4] Der Aktionär hat nun die Möglichkeit teilweise oder ganz in die Unternehmung bzw. andere Kapitalanlagen zu reinvestieren oder zu konsumieren.

Der Begriff “Dividendenpolitik“ wird hier weiter gefasst. Er beinhaltet alle Entscheidungen der Unternehmensleitung, die sich mit der Frage befassen, wie viel Eigenkapital, das von den Aktionären zur Verfügung gestellt wurde, auf Unternehmensebene verbleiben soll. Anders formuliert, wieviel und auf welche Weise Zahlungen vom Unternehmen an die Anteilseigner fliessen. Damit geht es in der Dividendenpolitik um mehr als nur um die Frage der Gewinnverwendung. In der Praxis wird jedoch die Dividendenpolitik in der Regel auf die Gewinnverwendungspolitik reduziert. Dabei bilden unternehmerische Entscheidungen wie beispielsweise Kapitalherabsetzungen, Sonderausschüttungen durch Auflösung von Gewinnrücklagen oder Aktienrückkaufprogramme in erheblichem Umfang eher die Ausnahme. Unternehmerische Entscheidungen sind für den Investor allerdings von besonderem Interesse, weil sie äusserst deutliche Konsequenzen für die Vermögensposition des Aktionärs bzw. den Aktienkurs haben können. Deshalb finden sie nachfolgend ebenfalls Berücksichtigung.

Besonders wichtig ist es, inwieweit andere Managemententscheidungen mit der Dividendenpolitik verknüpft sind und den Spielraum der Dividendenpolitik bestimmen. Die hier verwendete Begriffsdefinition von Dividendenpolitik reicht beispielsweise stark in das Gebiet der Kapitalstrukturpolitik hinein. Dieses weite Feld soll nachfolgend nur am Rande tangiert werden. Insbesondere die Konsequenzen eines bestimmten Fremdkapitalbestandes, seiner Veränderung, der Fristigkeit der Verbindlichkeiten und zusätzlicher Vereinbarungen zwischen Gläubigern und Schuldnern können hier nicht näher behandelt werden.^[5]

Auch wenn nachfolgend oft angenommen werden muss, dass das Management über lohnende Investitionsprojekte und geeignete Finanzierungsstrukturen schon eigenständig entschieden hat, soll der engen Verbindung zwischen Dividendenpolitik und Investitions- und Kapitalstrukturentscheidungen Rechnung getragen werden.

2.2 Institutionelle und praktische Gegebenheiten der schweizerischen Dividendenpraxis

Gemäss schweizerischem Recht dürfen Dividenden nur aus dem Reingewinn des Rechnungsjahres und aus früheren Überschüssen ausgerichtet werden.^[6] Eine weitere Beschränkung besteht darin, dass die Aktiengesellschaft 5% des ausgewiesenen Gewinnes der allgemeinen Reserve zuweisen muss, bis diese 20% des einbezahlten Kapitals erreicht.^[7] Nebst den zwingend vorgeschriebenen Zuweisungen an die allgemeinen Reserven werden in der Regel weitere Zuwendungen an die offenen Reserven (Spezialreserven oder freie Reserven) und die Fürsorgeeinrichtungen der Gesellschaft vorgenommen.^[8] Die Ausrichtung von Gewinnanteilen an den Verwaltungsrat, sprich Tantieme^[9], sind in der Praxis äusserst selten.^[10] Die Verwaltungsräte ziehen eine zu Lasten des Verwaltungsaufwandes und damit steuerlich abzugsfähige verbuchte und gewinnunabhängige Vergütung vor.

Wieso werden eigentlich Dividendenzahlungen nur aus dem Reingewinn einer Aktiengesellschaft ausgeschüttet? Wichtig ist hierbei, dass die Aktionäre einer Gesellschaft durch das Gesetz vor übermässigen Dividendenzahlungen geschützt werden. Somit wird verhindert, dass skrupellose Geschäftsleitungen versuchen, alle Aktivposten der Firma zu verkaufen, die erzielten Erlöse als Dividende auszuschütten und den Aktionären einen “leeren Korb zur Deckung der Schulden“ zu hinterlassen.^[11]

Von Gesetzes wegen ist die Ausschüttung einer Dividende Sache der Generalversammlung; de facto bestimmen jedoch die Gesellschaftsorgane (Geschäftsleitung und Verwaltungsrat) über Ausschüttung und Festsetzung der Dividende. Bildung und Auflösung stiller Reserven liegt nämlich im Ermessen der Geschäftsleitung.^[12] Die Geschäftsleitung bestimmt somit, welcher Teil des effektiven Reingewinnes im Jahresabschluss ausgewiesen wird. Dieser Teil steht potentiell für die Ausschüttung einer Dividende zur Verfügung und wird der Generalversammlung bekannt gegeben.

Die übliche Praxis ist es dabei, den ausgewiesenen Reingewinn auf die von der Geschäftsleitung erwünschte – möglichst stabile – Dividendenauszahlung auszurichten. Albisetti et al. erwähnen in diesem Zusammenhang die aus dem Reingewinn unter den Passiven gebildete “Dividendenreserve“, welche der Stabilhaltung der Dividende dient.^[13] Interessant ist in diesem Zusammenhang auch die Tatsache, dass im Obligationenrecht zwar Art. 646 (das Recht auf Dividende), nicht jedoch die Artikel betreffend der Bildung stiller Reserven für “die Ausrichtung einer möglichst gleichmässigen Dividende“ aufgehoben wurden.^[14]

Verschiedene schweizerische Unternehmungen warfen über längere Zeitperioden unveränderte Dividenden ab. Als Beispiel seien die Magazine zum Globus erwähnt, welche von 1937-1967 eine unveränderte Dividende von 6% auszahlten.

Bei schweizerischen Aktiengesellschaften erfolgt die Gewinnausschüttung in der Regel jährlich und läuft praktisch so ab, dass die Verwaltung einige Wochen vor der Generalversammlung ihren Dividendenantrag entweder mittels einer Pressemitteilung oder an der Bilanzpressekonferenz bekannt gibt. Der Termin der Dividenden- und Gewinnbekanntgabe ist üblicherweise schon längere Zeit im Voraus bekannt. Die Ankündigung ist bei den einzelnen Gesellschaften meist zu ungefähr demselben Zeitpunkt zu erwarten. Deren Datum kann gewöhnlich dem von der Gesellschaft zur Förderung der schweizerischen Wirtschaft (Abk.: wf) regelmässig veröffentlichten “Kalender wirtschaftlich relevanter Termine“ entnommen werden.^[15] Bereits im Vorfeld von Bilanzpressekonferenzen wird in der Finanzpresse häufig über die zu erwartenden Dividenden- und Gewinnzahlen berichtet. Für die Investoren weist deshalb normalerweise nur der Inhalt, d.h. die Geschäftszahlen selbst, nicht aber der Zeitpunkt der Veröffentlichung eine “Überraschung“ auf. Anlässlich der Generalversammlung werden die Vorschläge des Verwaltungsrates hinsichtlich Reservenzuweisung und Gewinnausschüttung von den Aktionären in der Regel gutgeheissen. Die Aktienkurse reflektieren damit nur einmal im Jahr den “Informationseffekt“ des Dividendenbeschlusses und des Geschäftsergebnisses, nämlich zum Zeitpunkt der Bekanntgabe. Dies stellt ein wesentlicher Unterschied zur amerikanischen Dividendepraxis dar, welche überwiegend vierteljährliche Gewinnveröffentlichungen und Dividendenzahlungen kennt.

Die oben beschriebenen Punkte stellen keinesfalls alle im Kontext einer Aktiengesellschaft normalerweise besprochenen, institutionellen Aspekte dar. Es werden nur jene Aspekte betont, welche aus ökonomischer Sicht relevant sind, um den Einfluss von Dividendenänderungen auf den Wert einer Firma zu analysieren. Genau gleich wird es wie folgt bezüglich der schweizerischen Steuerpraxis beschrieben. Es werden nur jene Aspekte erwähnt, welche eine zentrale Rolle zur Beurteilung einer im obigen Sinne definierten Dividendenpolitik darstellen. Es wird insbesondere auf die Frage eingegangen, welche Unterschiede zwischen der Besteuerung von Kapitalgewinnen und Dividendenzahlungen vorkommen und welche Konsequenzen damit verbunden sind.

Die schweizerische Steuerpraxis ist ein weiterer bedeutender Aspekt bei der Diskussion der Dividendenpolitik, auf den hier nur kurz eingegangen wird.^[16] Zwei wesentliche Argumente sprechen dabei gegen hohe Dividendenzahlungen.

Einerseits handelt es sich dabei um die zweifache Besteuerung des ausgeschütteten Gesellschaftsgewinnes auf Stufe der Aktiengesellschaft sowie beim Investor. Andererseits spielt die unterschiedliche steuerliche Behandlung der Dividenden gegenüber den Kapitalgewinnen bei der Einkommensteuer eine wichtige Rolle. Dividendenzahlungen erfolgen aus dem versteuerten Gewinn. Gemäss Bundesbeschluss werden sie über die direkte Bundessteuer und den überwiegenden kantonalen Steuergesetzen ebenfalls beim Aktionär als Teil seines Einkommens (bei natürlichen Personen) besteuert. Dagegen werden realisierte private Kapitalgewinne in Form von Kurssteigerungen entweder überhaupt nicht oder nur zu einem tieferen Steuersatz versteuert.^[17] Bei Erträgen aus dem Geschäftsvermögen von juristischen Personen werden beide Ertragsarten (Dividenden und Kapitalgewinne) steuerlich gleichgestellt, nämlich im Rahmen des Unternehmensgewinnes. Eine dritte Investorengruppe bilden die Pensionskassen und die Anlagefonds. Sie sind bei Dividendenzahlungen und Kursgewinne steuerfrei.

Die Anlegerseite besteht demnach aus zwei bedeutungsvollen Gruppen, die aus rein steuerlichen Gesichtspunkten keinen ökonomischen Anreiz haben, eine spezielle Form der Gewinnausschüttung vorzuziehen. Bei natürlichen Personen besteht aus steuerlicher Sicht ein erheblicher Unterschied. Wird das zusätzliche Einkommen aus privatem Vermögen in Form von Dividenden ausgeschüttet, so wird dieser Ertrag zum Grenzsteuersatz der Einkommensteuer belastet. Falls der Ertrag in Form von Kapitalgewinnen ausbezahlt wird, entfällt darauf keinerlei Steuern. Gesamthaft wird festgestellt, dass aus steuerlichen Gründen eher Aktientitel mit geringen Dividendenauszahlungen nachgefragt werden.

2.3 Formen der Gewinnausschüttung

Die Ausschüttung kann entweder offen in Form einer Bar-, Stock- oder Naturaldividende etc. oder verdeckt in Form von (übersetzten) Salären und Honoraren, Kauf- und Tauschgeschäften oder Darlehen etc. erfolgen. Eine verdeckte Gewinnausschüttung ist eine geldwerte Leistung, die eine Unternehmung ihren Aktionären ohne entsprechende Gegenleistung zukommen lässt, jedoch unbeteiligten Dritten unter gleichen Umständen nicht erbringen würde. Diese zweite Art der Gewinnverwendung ist weder für Publikumsgesellschaften noch für die vorliegende Arbeit von Bedeutung und darum nicht weiter zu beachten. In der Schweiz werden die Gewinnanteile wie oben schon beschrieben jährlich an die Aktionäre ausgeschüttet, wohingegen in den USA die vierteljährliche Ausschüttung die Regel ist. Auch Unternehmen, die monatliche oder halbjährliche Ausschüttungen vornehmen, sind dort bekannt.

Die in der Schweiz wichtigsten Formen der offenen Gewinnausschüttung werden nachfolgend untersucht^[18], nicht zuletzt, um die Konzentration auf die Bardividende zu begründen. Begrifflich stellt die Dividende den Anteil am Reingewinn dar, der zur Auszahlung an die Aktionäre gelangt.^[19]

2.3.1 Bardividende

Die Bardividende ist in der Schweiz die weitaus gebräuchlichste Form der Gewinnverwendung. Über 99% der offenen Gewinnausschüttungen kotierter schweizerischer Aktiengesellschaften erfolgen mittels Bardividende. Die vom Verwaltungsrat der Gesellschaft beantragte Dividende ist, wie schon erwähnt, unmittelbar nach Abschluss der Generalversammlung fällig, sofern diese nichts anderes entscheidet.

Zwar ist nach Obligationenrecht^[20] die Generalversammlung für die Beschlussfassung über die Festsetzung der Dividende zuständig. Des öfteren wird der Antrag vom Verwaltungsrat an der Generalversammlung von einzelnen Aktionären tatsächlich auch kritisiert und eine andere, meist höhere, Dividende vorgeschlagen. Trotzdem folgt die Generalversammlung am Ende bei der Abstimmung über die Dividende praktisch immer dem Vorschlag des Verwaltungsrates. Es kommt aber vereinzelt vor, dass der Verwaltungsrat selber seinen Dividendenantrag vor der Generalversammlung revidiert, d.h. es wird eine tiefere Dividendenausschüttung beantragt.^[21]

Anders als an den ausländischen Börsenplätzen bestehen zur Zeit an der Schweizer Börse keine festen Regeln, ab welchem Datum eine Aktie an der Börse ex Dividende gehandelt werden darf. Die Zulassungsstelle empfiehlt, die Börsennotierungen ex Dividende fünf Tage nach dem Generalversammlungsdatum anzusetzen. Weil keine einheitliche Regelung besteht, publiziert die Börse die entsprechenden Daten in einem “GV- und Ex-Kalender“.^[22]

Ross/Westerfield/Jaffe haben ein Verfahren zur Auszahlung der Bardividende entwickelt. Das Verfahren erfolgt in vier Schritten: Die Pressemitteilung, das “Ex-Dividenden-Datum“, der Termin, bei dem die Dividenden auf die Aktionäre verteilt werden und dem Zahlungstermin der Dividenden. Zwischen der Pressemitteilung und der Auszahlung der Dividende vergehen zirka 30 Tage. Das “Ex-Dividenden-Datum“ ist von besonderer Bedeutung. Ein Investor, der die Aktie vor diesem Termin kauft, erhält die Dividende. Falls ein Investor die Aktie am oder nach dem Termin erwirbt, hat er keinen Anspruch auf eine Dividende. Der Aktienpreis sollte nach dem “Ex-Dividenden-Datum“ fallen.^[23]

Nun kann die Dividendenrendite eines Beteiligungspapiers anhand der Dividendenausschüttung berechnet werden.^[24] Die Dividendenrendite wird häufig mit der Rendite von anderen Kapitalanlagen verglichen und aus diesem Vergleich ein Urteil über die Preiswürdigkeit des Titels abgeleitet. Die Dividendenrendite darf nicht mit der Ausschüttungsrendite gleichgesetzt werden. Diese schliesst auch Auszahlungen an die Aktionäre durch Nennwertrückzahlungen ein.^[25]

Als Alternative zur Barausschüttung kann der Gewinn, der den Investoren zusteht, auch dadurch ausbezahlt werden, indem eine Sachwertdividende ausgeschüttet wird. Hierbei kommen Stock- und Naturaldividenden in Betracht.

2.3.2 Stockdividende

Stockdividenden, auch Wertpapierdividenden oder Gratisaktien genannt, sind Aktien oder Partizipationsscheine, welche im Rahmen einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln durch Umwandlung von frei verfügbaren Reserven in Aktien- oder Partizipationskapital geschaffen werden. Die Stockdividenden werden an die jetzigen Aktionäre im Verhältnis zum bisherigen Aktienbesitz verteilt.^[26]

Bei periodischen Stockdividenden werden die Wertpapiere aufgrund der laufenden Gewinne ausgestellt. Ausserordentliche oder aperiodische Stockdividenden stammen dagegen aus Rücklagen, die sich über mehrere Jahre hinweg angesammelt haben.^[27] Mit der Ausgabe solcher Gratisaktien erhalten die Investoren einen Reingewinnanteil, den sie bei Bedarf an der Börse liquidieren können, ohne dabei die flüssigen Mittel der Gesellschaft zu beanspruchen.

Voraussetzung für eine Gewährung von Stockdividenden ist die Existenz einer guten Ertragskraft der Unternehmung. Die Reserven, aus denen Gratisaktien verteilt werden, müssen nach der Ausschüttung einer Stockdividende wieder aufgestockt werden. Der Substanzwert der Aktie darf bei der Ausschüttung von Stockdividenden nicht zu stark verwässert werden. Eine weitere Bedingung bei der Verteilung von Stockdividenden ist, dass an der Börse eine gewisse Nachfrage nach den Aktien bzw. Bezugsrechten des betreffenden Unternehmens bestehen muss. Nur unter diesen Voraussetzungen kann die Stockdividende für den Aktionär ein Ersatzeinkommen anstelle der Barausschüttung bilden.

Diese Form der Gewinnausschüttung ist vor allem in den USA bekannt und kommt in der Schweiz nur selten zur Anwendung, da der Nennwert der ausgegebenen Gratisaktien der Einkommenssteuer unterliegt. Erfahrungsgemäss wird deshalb eine Kapitalerhöhung zu pari (=100%) mit entsprechenden Bezugsrechten für die bisherigen Aktionäre vorgezogen. Die in den USA übliche Praxis, Bargeld via Rückkauf eigener Aktien und nicht via Dividenden an die Aktionäre zu transferieren, ist – wie oben bereits erwähnt – in der Schweiz nur sehr eingeschränkt erlaubt.^[28] Sie geniesst allerdings in den letzten Jahren immer grösserer Popularität.

Eine besondere Form der Wertpapierdividende ist die Portefeuilleausschüttung. Dabei werden Wertpapiere einer anderen Gesellschaft, welche sich im Besitz der Unternehmung befinden, verteilt.

2.3.3 Naturaldividende

Unter einer Naturaldividende wird eine Gewinnausschüttung in Form von Produkten oder Dienstleistungen der Unternehmung verstanden. Eine solche Gewinnausschüttung “in natura“ eignet sich, um Kleinanleger neu zu gewinnen oder stärker an die Gesellschaft zu binden.^[29]

Eine praktische Bedeutung hat die Naturaldividende in der Schweiz besonders bei Transportunternehmungen, welche ihren Aktionären Transportfreikarten oder Fahrvergünstigungen zukommen lassen. So offerierte etwa die Fluggesellschaft Balair ihren Aktionären alle Jahre einen Urlaubsflug zu besonders günstigen Konditionen.

Die Naturaldividende wäre durchaus auch für Gesellschaften anderer Branchen empfehlenswert. So hat die britische Gesellschaft Dundee Crematorium ihren Aktionären sogar einmal das Angebot einer vergünstigten Kremation gemacht. Es muss nicht erwähnt werden, dass die Anteilseigner auch auf eine andere Ausschüttungsform ihrer Gewinnanteile bestehen wollten.

Hotels geben zum Teil Beherbergungsgutscheine ab (Sunstar Holding). Caves Orsat SA verteilte zusätzlich zur Dividende einen Weinbon, der bei direkten Weinbestellungen an Zahlung gegeben werden konnte.^[30]

2.3.4 Alternativdividende

Den Aktionären kann das Wahlrecht eingeräumt werden, entweder eine Bar- oder Stockdividende zu beziehen.^[31] In den USA ist diese Ausschüttungsform weit verbreitet. In der Schweiz hat sie, wie oben bereits erwähnt, infolge der Einkommenssteuerpflicht der Dividende, eine sehr geringe Bedeutung. Die Ausschüttung in dieser Form empfiehlt sich deshalb nur für Gesellschaften, die ihre liquiden Mittel nicht allzu stark beanspruchen wollen. Sie ist auch für Unternehmen geeignet, welche über grössere Bestände an eigenen Aktien verfügen, die sie im Publikum plazieren möchten.^[32]

2.4 Innovative Ausschüttungsmodelle

Das Dilemma von Publikums-Aktiengesellschaften, verschiedenen Gruppen von Aktionären mit differierenden Vorzügen bezüglich der Gewinnausschüttung gegenüberzustehen, hat in der Unternehmenswelt zum Aufkommen innovativer Ausschüttungsmodelle geführt. Nachstehend werden drei solche Modelle vorgestellt, die als Ergänzung oder Alternative zur gebräuchlichsten Form der Bardividende in Frage kommen.^[33]

2.4.1 Cash-oder-Titel-Optionen (COTO)

Die Cash-oder-Title-Option, kurz COTO, ist eine von der BZ Bank lancierte Weiterentwicklung des Landis & G yr-Dividendensystems. Die Landis & Gyr AG hat zwischen 1956 und 1990 eine kleine Bardividende mit einer Kapitalerhöhung verknüpft, bei der die Aktionäre die neuen Aktien zu pari beziehen konnten, was im Endeffekt einer Gewinnausschüttung gleichkommt.

Dieses erstmals im Jahre 1990 in der Schweiz von 6 Firmen eingesetzte Finanzinstrument wird als selbständiges Wertpapier für eine bestimmte Zeit an der Börse gehandelt. Durch die COTO erhält der Aktionär drei Wahlmöglichkeiten:

[...]

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^[1] Unter einer Aktiengesellschaft soll eine Unternehmung verstanden werden, wie sie durch das schweizerische Obligationenrecht festgelegt ist; vgl. hierzu Art. 620-763 OR.

^[2] Vgl. Kapitel 3.4.2.2 dieser Arbeit.

^[3] Vgl. Drill, M. (1995), S. 175.

^[4] Der Begriff “Dividende“ wird sowohl für den auf eine Aktie entfallenen Betrag als auch für die Gesamtzahlung verwendet. Mit Blick auf seine Vermögensposition wird der Aktionär unter “Dividende“ die auf seinen Aktienbestand entfallenen Zahlungen verstehen.

^[5] Vgl. zur Wahl des Fremdkapitalbestandes z.B. Myers, S. C. (1977).

^[6] Vgl. Art. 674 und 675 OR.

^[7] Vgl. Art. 671 OR.

^[8] Vgl. Boemle, M. (1998), S. 454.

^[9] Tantiemen dürfen erst ausgeschüttet werden, nachdem mindestens 5% Grunddividende ausgerichtet worden sind.

^[10] Vgl. Art. 677 OR.

^[11] Vgl. Capitelli, R. (1989), S. 9.

^[12] Vgl. Art. 669 OR.

^[13] Albisetti et al. (1987), S. 214.

^[14] Vgl. Art. 669 und 674 OR.

^[15] http://www.terminkalender.ch

^[16] Vgl. Kapitel 3.4.1.1 dieser Arbeit.

^[17] Vgl. Capitelli, R. (1989), S. 13 f.

^[18] Teilweise existieren auch Kombinationen der verschiedene Formen der Gewinnausschüttungen. So ist z.B. bei der Landys & Gyr AG Zug seit 1956 eine kleine Bardividende regelmässig verknüpft mit einer Kapitalerhöhung zu pari.

^[19] Vgl. Art. 675 OR.

^[20] Vgl. Art. 698 OR.

^[21] 1982 reduzierte Ateliers de Vevey die Dividende von 8% (NZZ, 4.3.1982) auf 5% (NZZ, 18.5.1982) und ebenfalls 1982 verzichtete Ems-Chemie (NZZ, 15.10.1982) nach einem ersten Vorschlag von 5% (NZZ,17.7.1982) ganz auf eine Dividendenauszahlung.

^[22] Vgl. Boemle, M. (1998), S. 458.

^[23] Vgl. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. (1996), S. 482 f.

^[24] Vgl. Kapitel 4.2 dieser Arbeit.

^[25] Es handelt sich dabei um die Herabsetzung des Aktienkapitals durch Reduktion des Nennwertes der Aktien und die Verwendung des Herabsetzungsbetrags zur Auszahlung an die Aktionäre.

^[26] Vgl. Drill, M. (1995), S. 191.

^[27] Vgl. Boemle, M. (1998), S. 459.

^[28] Vgl. Art. 659 OR.

^[29] Drill, M. (1995), S. 191.

^[30] Boemle, M. (1998), S. 460.

^[31] Boemle, M. (1998), S. 460.

^[32] Vgl. Drill (1995), S. 192.

^[33] Vgl. Drill (1995), S. 192.