Aktienrückkäufe. Rahmenbedingungen, Motive und Wertkonsequenzen

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGS- UND TABELLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

EXECUTIVE SUMMARY

1 Einleitung

2 Rahmenbedingungen für Aktienrückkäufe
2.1 Historie von Aktienrückkäufen in Deutschland
2.2 Aktuelle Rechtslage in Deutschland in Abgrenzung zu den USA
2.3 Verschiedene Rückkaufverfahren
2.3.1 Fixed-Price Tender Offer
2.3.2 Dutch Auction Tender Offer
2.3.4 Synthetische Rückkaufmethoden unter Einsatz von Derivaten
2.3.4 Targeted Repurchase
2.3.3 Open Market Repurchase
2.4 Bilanzierung eigener Aktien
2.4.1 Bilanzierung nach HGB
2.4.2 Bilanzierung nach IAS/IFRS

3 Motive für Aktienrückkäufe
3.1 Aktienrückkäufe als Dividendensubstitut
3.1.1 Irrelevanz-Theorie nach Miller und Modigliani
3.1.2 Substitution aus steuerlichen Überlegungen
3.1.3 Substitution auf Grund von Managementanreizen
3.1.4 Substitution zur Steigerung der finanziellen Flexibilität
3.2 Aktienrückkäufe als Signaling-Instrument
3.2.1 Grundlagen und Voraussetzungen der Signaling-Theorie
3.2.2 Signaling-Effekte durch Aktienrückkäufe in Deutschland
3.3 Aktienrückkäufe als Instrument der Kapitalstrukturgestaltung
3.4 Weitere Motive
3.4.1 Aktienrückkäufe zur Abwehr von feindlichen Übernahmen
3.4.2 Eigene Aktien als Akquisitionswährung
3.4.3 Aktienrückkäufe zur Beeinflussung der Aktionärsstruktur

4 Wertkonsequenzen von Aktienrückkäufen
4.1 Auswirkungen auf Earnings per Share
4.2 Auswirkungen auf systematische Risikofaktoren und Kapitalkosten
4.3 Auswirkungen auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis
4.4 Zusammenfassung der Ergebnisse

5 Schlussbetrachtung

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

ABBILDUNGS- UND TABELLENVERZEICHNIS

Abbildung 2.1: Fixed-Price Tender Offer
Abbildung 2.2: Dutch Auction Tender Offer

Abbildung 3.1: Kumuliertere durchschnittliche Überrendite bei Ankündigung deutscher Aktienrückkäufe über die Börse

Tabelle 2.1: Beispielstruktur für einen Aktienrückauf über die Börse

Tabelle 4.1: Ausgangslage der ExampleCorp AG
Tabelle 4.2: Veränderung der Parameter durch den Aktienrückkauf der ExampeCorp AG

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

EXECUTIVE SUMMARY

Die vorliegende Arbeit untersucht Motive für den Rückerwerb eigener Anteile sowie die daraus resultierenden Wertkonsequenzen für das betreffende Unternehmen und seine Aktionäre. Für eine ganzheitliche Untersuchung wird einleitend auf die Historie, aktien- und bilanzrechtliche Rahmenbedingungen, sowie verschiedene Verfahrensstrukturen von Aktienrückkäufen eingegangen.

Wichtigste Erkenntnis aus der Historie, ist die stetige Verweichlichung des ursprünglich klaren Verbots von Aktienrückkäufen aus dem Jahre 1870 bis hin zur Einführung des § 71 Abs. 1 (8) im Jahre 1998 durch das KonTraG. Diese Sonderregelung erlaubt Aktienrückkäufe sofern der Bestand eigener Anteile nicht 10% des Grundkapitals übersteigt. § 71 Abs. 1 (8) ist die häufigste Rechtgrundlage für Aktienrückkäufe am deutschen Kapitalmarkt. Im Vergleich zu den USA ist der Rückerwerb eigener Anteile hier zu Lande deutlich stärker reguliert.

Die Untersuchung bilanzrechtlicher Rahmenbedingungen führt zu dem Ergebnis, dass sowohl nach HGB als auch nach IAS/IFRS nach dem Verwendungszweck der rückerworbenen Anteile zu unterscheiden ist. Werden die Kriterien eines Vermögenswertes bzw. „Assets“ erfüllt, sind die eigenen Aktien aktivierungspflichtig. Werden hingegen eigene Aktien eingezogen, ist das Eigenkapital nach beiden Rechnungslegungsstandards um den Nennwert der eingezogenen Anteile zu korrigieren.

Mit Blick auf die möglichen Verfahrensstrukturen eines Aktienrückkaufs zeigt sich der Rückkauf über die Börse als eindeutig präferiertes Verfahren. Dies liegt in erster Linie an den geringen Verfahrenskosten und dem Wegfall einer Prämie über Marktpreis. Zusätzlich entfällt das Problem der Preisfestsetzung bzw. der Festsetzung einer Preisspanne innerhalb welcher Anteile zurückgekauft werden. Als wichtigste Kennzahl zur Performancemessung eines Aktienrückkaufs über die Börse wird in Praxis der „volume-weighted average price“, kurz VWAP, herangezogen.

Im Hinblick auf die einzelnen Motive, die ein Unternehmen zum Rückerwerb eigner Anteile bewegen, kommt die vorliegende Arbeit zu folgenden Kernaussagen:

Aktienrückkäufe als Dividendensubstitut

- Aus Sicht der neo-klassischen Finanztheorie kann kein Mehrwert durch eine Substitution von Dividenden durch Aktienrückkäufe geschaffen werden.
- Aktienrückkäufe sind in Deutschland auf Aktionärsebene steuereffizienter. Die Besteuerung der auszuschüttenden Beträge beim Aktionär ist daher theoretisch relevant, wird in der Praxis jedoch nicht in die Ausschüttungsentscheidung einbezogen.
- Bei aktienbasierter Managementvergütung bestehen persönliche Anreize Aktienrückkäufe anstelle von Dividendenausschüttung durchzuführen. Es besteht ein signifikant negativer Zusammenhang zwischen den zukünftig erwarteten Dividendenzahlungen und der Anzahl zur Managementvergütung ausgegebener Aktienoptionen.
- Aktienrückkäufe sind flexibler einsetzbar und sollten nicht als perfektes Substitut von Dividendenzahlungen angesehen werden. Vielmehr dienen sie als komplementär einzusetzendes Instrument zur Ausschüttung temporär überschüssiger Cash Flows.

Aktienrückkäufe als Signaling-Instrument

- Primäres Motiv in Deutschland.
- Empirisch lassen sich 12% kumulierte Überrendite um die Ankündigungsereignisse eines Aktienrückkaufs über die Börse in Deutschland feststellen. In den USA sind es nur 3%. Grund sind die strikteren Regelungen hier zu Lande, die ein glaubwürdigeres Signal der Unterbewertung ermöglichen.
- Signaling-Effekte sind bei kleinen Unternehmen tendenziell größer als bei großen Unternehmen. Bei hoher Managementbeteiligung sind ebenfalls größere Signaling-Effekte zu beobachten. Des Weiteren unterscheiden sich Signaling-Effekte je nach Rückerwerbsverfahren.

Aktienrückkäufe als Instrument zur Kapitalstrukturgestaltung

- Die 10%-Bestandsgrenze eigener Anteil hat keine Relevanz für den Rückerwerb zur Einziehung nach § 71 Abs. (6). Somit eignet sich die Einziehung eigener Aktien längerfristig zur Erhöhung des Verschuldungsgrades ohne zusätzliche Fremdkapitalaufnahme.
- In der Praxis lässt sich ein Einfluss der Kapitalstruktur auf die Entscheidung des Aktienrückkaufs nachweisen. Etwa 18% der deutschen Unternehmen nennen die Kapitalstrukturgestaltung als vordergründiges Motiv.

Weitere Motive

- Defensive Aktienrückkäufe sind in den USA ein übliches Instrument zur Abwendung von feindlichen Übernahmen. Empirisch belegt durch eine Korrelation von 0,80 zwischen der Übernahmeaktivität und der Anzahl öffentlicher Rückkaufangebote. Hierzulande ist dieses Wirkungspotenzial auf Grund rechtlicher Regelungen stark begrenzt. Etwa 3% der Deutschen Unternehmen nennen die Abwehr von feindlichen Übernahmen als primäres Motiv.
- Aktienrückkäufe über die Börse, Fixed-Price Tender und Dutch Auction Tender führen zu durchschnittlich höheren Reservationspreisen. Zusätzlich erhöht sich der relative Anteil von Insidern.
- Privat ausgehandelte Paketrückkäufe von potenziellen Übernehmern, sogenannte Greenmail-Transaktionen, sind zweischneidig in ihrer Wirkung. Die hohe Prämie über Marktpreis hat negative Auswirkungen auf den Unternehmenswert.
- Eigene Aktien sind die überlegene Akquisitionswährung. Rechtliche Schranken begrenzen jedoch das Nutzungspotenzial auf kleinere Transaktionen. Im MDAX hatten 2007 nahezu die Hälfte der durchgeführten Rückkäufe akquisitorische Hintergründe, während im DAX nur der Rückkauf der ThyssenKrupp AG der Akquisitionsfinanzierung diente.
- Aktienrückkäufe können gezielt Positionen einzelner Großaktionäre stärken. Sowohl bei europäischen als auch bei anglo-amerikanischen Aktiengesellschaften findet sich empirisch ein positiver Einfluss einer konzentrierten Aktionärsstruktur auf den Unternehmenswert.

Die Untersuchung der Wertkonsequenzen zeigt drei zentrale Wirkungszusammenhänge bei Aktienrückkäufen zur Einziehung. (1) Verwässerung der Earnings per Share (EPS). (2) Erhöhung systematischer Risikofaktoren und folglich der Kapitalkosten. (3) Reduzierung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses. Die Analyse zeigt, dass der Anstieg der EPS eine falsche Wertvorstellung vermittelt. Allerdings kann eine Wertsteigerung durch die Reallokation von Überschussliquidität erklärt werden.

1 Einleitung

Seit der Einführung des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) im Jahre 1998, ist der Aktienrückkauf auch in Deutschland ohne Vorliegen eines besonderen Grundes möglich. Voraussetzung ist lediglich die Ermächtigung der Hauptversammlung. In der Wirtschaft trifft dieses zusätzliche finanzpolitische Instrument auf große Resonanz. Heute halten 29 der 30 DAX-Unternehmen eine Ermächtigung zum Aktienrückkauf in den Händen.^[1] So steckt E.on nach der gescheiterten Übernahme der spanischen Endesa rund 7 Mrd. Euro in eigene Anteile. Auch die Deutsche Bank investierte bereits 7,2 Mrd. Euro. BASF nimmt immerhin 3,5 Mrd. Euro für den Rückerwerb eigener Anteile in die Hand. Siemens kündigt im Rahmen seines laufenden Programms den Rückkauf eigner Aktien im Gegenwert von bis zu 10 Mrd. EUR bis 2010 an.^[2]

So drängt sich die Frage auf, welche Motive diese und viele andere Unternehmen zum Rückkauf eigener Aktien bewegen. Können Aktienrückkäufe als Alternative zu Dividendenausschüttung angesehen werden? Lassen sich auch bei deutschen Unternehmen positive Kurseffekte bei Ankündigung eines Aktienrückkaufs, gemäß des US-amerikanischen Kapitalmarktes, beobachten - und wenn ja - warum? Ist es unter den deutschen Regelungen möglich Aktienrückkäufe effektiv zur Kapitalstrukturgestaltung oder gar als Abwehrmaßnahme bei feindlichen Übernahmen zu instrumentalisieren? Dies sind einige der Fragestellungen, welche insbesondere in Kapitel 3 dieser Arbeit untersucht werden. Bleibt noch die Frage nach dem Wertbeitrag von Rückkauftransaktionen. Haben Aktienrückkäufe einen Einfluss auf fundamentale Kennzahlen - und wenn ja - nach welchen Wirkungsmechanismen? In Kapitel 4 werden die Wertkonsequenzen eines beispielhaften Aktienrückkaufs analytisch untersucht mit dem Ziel, Ergebnisse auf die Frage des Wertbeitrags von Aktienrückkäufen zu liefern.

Um eine ganzheitliche Untersuchung obiger Kernfragestellung zu ermöglichen, liefert Kapitel 2 den historischen Hintergrund, die aktienrechtlichen und bilanzrechtlichen Rahmenbedingungen, sowie die verschiedene Verfahren des Aktienrückkaufs.

2 Rahmenbedingungen für Aktienrückkäufe

2.1 Historie von Aktienrückkäufen in Deutschland

Eine einheitliche rechtliche Regelung von Aktiengesellschaften wurde erstmals in Deutschland in das allgemeine deutsche Handelsgesetzbuch (ADHGB) im Jahre 1861 aufgenommen. Allerdings enthielten die damaligen Bestimmungen noch keinerlei Regelungen über den Erwerb eigener Aktien. Insbesondere durch das damals geltende Konzessionssystem, welches für die Gründung einer AG der Genehmigung des Fiskus bedurfte und dieser sich auch weitere Eingriffsrechte vorbehielt, war eine spezielle Regelung von Aktienrückkäufen nicht notwendig.^[3] Erst mit dem Wegfall dieser staatlichen Aufsicht wurden zusätzliche Regelungen in der ersten Aktienrechtsnovelle vom Juni 1870 geschaffen. So wurde der Aktienrückkauf durch Art. 215 Abs. 3 ADHGB durch folgenden Wortlaut verboten:

„Die Aktiengesellschaft darf eigene Aktien nicht erwerben. Sie darf eigene Aktien auch nicht amortisieren, sofern dies nicht durch den ursprünglichen Gesellschaftsvertrag oder durch einen, den letzteren abändernden, vor Ausgabe der Aktien gefassten Beschluss zugelassen ist.“^[4]

Mit der Amortisation eigener Aktien ist hier die Herabsetzung des Grundkapitals gemeint. Durch das allgemeine Verbot war selbst das Erwerbsgeschäft des Rückkaufs nichtig.^[5] Dieses Verbot wurde allerdings 14 Jahre Später im Juni 1884 in eine Sollvorschrift umgeändert in der es nun hieß:

„Die Aktiengesellschaft soll eigene Aktien im geschäftlichen Betriebe, weder erwerben noch zum Pfande nehmen. Eine Amortisation der Aktien ist zulässig, sofern sie unter Beobachtung der für die Zurückzahlung oder Herabsetzung des Grundkapitals maßgebenden Vorschriften erfolgt.“^[6]

Im Mai 1897 wurde dieser Art. 215d dann in die Neufassung des Handelsgesetzbuches (HGB) als § 226 nahezu unverändert übernommen. Lediglich die Phrase: „im geschäftlichen Betriebe“ wurde durch „im regelmäßigen Geschäftsbetrieb“ ersetzt.^[7] Es fällt auf, dass beide Phrasen keine klare Differenzierung zulassen und genügend Raum zur Auslegung bieten. Hierdurch entstanden genügend Schlupflöcher um in der Praxis eigene Aktien zurück zu erwerben. Des Weiteren wurde der Rechtsakt des Erwerbs durch die verweichlichte Sollvorschrift nicht mehr wie im Zeitraum 1870 bis 1884 unwirksam und somit nichtig.^[8] Die einzige Rechtsfolge die ein Erwerb eigener Aktien „im regelmäßigen Geschäftsbetrieb“ mit sich brachte, war eine einklagbare Schadensersatzpflicht von Vorstand und Aufsichtsrat. Es ist jedoch keine derartige Schadensersatzklage dokumentiert.^[9] In welchem Ausmaße die damaligen Aktiengesellschaften diese Rechtlage ausnutzten zeigt ein Zitat von Saekel aus dem Jahre 1931: „Es gibt keinen Paragraphen der so allgemein bekannt ist und so allgemein ignoriert wird, wie § 226 HGB“.^[10]

Mit der im September 1931 erlassenen Notverordnung, mit der der Gesetzgeber auf den drohenden Kollaps des Finanzsystems aufgrund der Bankenkrise reagierte, wendeten sich die Regelungen des Rückerwerbs eigener Aktien. Im neuen § 226 Abs. 1 HGB wurde der Rückkauf eigener Anteile nun eindeutig verboten, wenn nicht eine von drei explizit definierten Ausnahmen vorliegt. Erstens, wenn der Rückkauf zur Abwendung eines schweren Schadens notwendig ist. Zweitens, wenn der Rückkauf über eine Einkaufskommission ausgeführt oder drittens, zum Zwecke der Einziehung auf Grund eines Hauptversammlungsbeschlusses durchgeführt wird. Weitergehend wurde in dieser Notverordnung auch erstmals festgelegt, dass sämtliche Rechte aus eigenen Aktien keinen Bestand haben und dass maximal eigene Anteile in Höhe von 10% am Grundkapital gehalten werden dürfen.^[11]

Die Regelungen der durch die Bankenkrise hervorgerufenen Notfallverordnung gingen mit geringen Änderungen im Jahre 1965 in den § 71 AktG über. Neben den schon enthaltenen Ausnahmen wurde das generelle Verbot des Rückerwerbs eigener Aktien noch durch weitere Sonderfälle verwässert.^[12]

2.2 Aktuelle Rechtslage in Deutschland in Abgrenzung zu den USA

Auch heute ist der Rückkauf eigener Aktien im Rahmen des § 56 Abs.1 AktG generell unzulässig, allerdings regelt § 71 Abs. 1 AktG alle Sonderregelungen. Neben den schon 1965 geltenden Ausnahmen sind bis heute noch fünf weitere Sonderfälle hinzugekommen, in denen der Erwerb eigener Aktien zulässig ist:

Die Gesellschaft darf nach § 71 Abs. 1 AktG eigene Aktien nur erwerben,

(1) zur Abwehr eines schweren Schadens von der Gesellschaft. Kursstürze gelten nicht als Schaden für die Gesellschaft, daher sind kursstabilisierende Rückkäufe unzulässig. So kaufte bspw. die ThyssenKrupp AG im Mai 2003 eigene Aktien im Wert von über 400 Mio € vom Staat Iran zurück um drohende Restriktionen und Einbußen im US-Geschäft abzuwenden.^[13]
(2) als Angebot an Arbeitnehmer des Unternehmens. Neben einer Kapitalerhöhung können Mitarbeiterbeteiligungsprogramme auch über Aktienrückkäufe bedient werden. So kündigte beispielsweise das MDAX-Unternehmen Wincor Nixdorf im Dezember 2006 einen Rückkauf eigener Aktien in Höhe von 1,01 % des Grundkapitals zum Zwecke der Bedienung von Mitarbeiteransprüchen an.^[14]
(3) zur Abfindung von Aktionären bei Beherrschungs- bzw. Gewinnabführverträgen. In der Praxis findet dieser Ausnahmefall insbesondere bei Squeeze-Out-Verfahren Anwendung.^[15]
(4) bei unentgeltlichen Erwerb oder bei Ausführung einer Einkaufskommission durch ein Kreditinstitut. Beinhaltet bspw. auch Schenkung oder ein Erwerb durch Zwangsvollstreckung eines Schuldners.
(5) durch Gesamtrechtsnachfolge. Hier ist der indirekte Erwerb eigener Aktien in Verbindung mit Übernahmen oder Fusionen gemeint. Befinden sich Aktien der übernehmenden Gesellschaft im Eigentum der übernommenen Gesellschaft, erwirbt der Übernehmer eigene Aktien auf indirektem Wege.^[16]
(6) zur Einziehung nach den Vorschriften über die Herabsetzung des Grundkapitals auf Grund eines Beschlusses der Hauptversammlung. Zusätzlich ist zu beachten, dass der Erwerb aus ausschüttungsfähigem Kapital zu tätigen ist, d.h. aus dem Bilanzgewinn oder aus zur Ausschüttung vorgesehenen Gewinnrücklagen.^[17]
(7) Im Falle eines Kredit- oder Finanzinstitutes zum Zwecke des Wertpapierhandels auf Grund eines Beschlusses der Hauptversammlung unter Beachtung der Gesetzlichen Höchstgrenzen. So ist Banken der Rückkauf eigener Aktien im Rahmen des täglichen Handels in Höhe von 5% des Grundkapitals erlaubt, sofern die Bestandsgrenze von 10% des Grundkapitals nicht überschritten wird.
(8) Auf Grund einer höchstens 18 Monate geltenden Ermächtigung der Hauptversammlung nicht zum Handel unter Beachtung der gesetzlichen Höchstgrenzen.

Insbesondere das Mai 1998 erlassene Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) und die damit verbundene Erweiterung des § 71 Abs. 1 um die neue Nummer (8) trug deutlich zur Lockerung des Verbotes von Aktienrückkäufen in Deutschland bei. Allein in den ersten fünf Jahren nach in Kraft treten des KonTraG nutzten über 180 Gesellschaften diese neue Freiheit des Aktienrückkaufs.^[18] Daher soll diese unter (8) aufgeführte Ausnahmesituation im Folgenden genauer betrachtet werden.

Neben der Einhaltung der 10% Grenze muss auch hier der Rückerwerb, analog zu (6), mit ausschüttungsfähigem Kapital getätigt werden, da anderenfalls eine Ausschüttung des Grundkapitals möglich wäre.^[19] Zusätzlich müssen alle Aktionäre nach dem Gleichbehandlungsgrundsatz behandelt werden, welcher bspw. bei Rückkauf über die Börse gegeben ist.^[20] Der Beschluss der Hauptversammlung benötigt eine einfache Mehrheit und muss neben dem minimalen und maximalen Kaufpreis sowie dem maximalen eigenen Anteil am Grundkapital, auch den Zeithorizont für die Transaktion festlegen. Wird nicht über die Börse zurück gekauft, muss auch das Verfahren des Rückkaufs spezifiziert werden.^[21]

Die Ermächtigung der Hauptversammlung muss öffentlich, und der BaFin unverzüglich mitgeteilt werden. Motive und geplantes Volumen des Rückkaufs fallen nicht unter die Ad-Hoc-Publizitätspflicht. Allerdings ist das Management verpflichtet, in der auf eine Rückkauftransaktion folgenden Hauptversammlung, über die Motive und Auswirkungen des Rückkaufs aufzuklären.^[22]

Im Gegensatz zu den gesetzlichen Regelungen hier zu Lande, ist der US-amerikanischen Gesetzgeber dem Thema Aktienrückkäufe offensichtlich deutlich liberaler eingestellt. So ist dort der Rückerwerb eigener Anteile durch den staatenübergreifenden Model Business Corporation Act schon seit 1950 ausdrücklich erlaubt. Entgegen den deutschen Regelungen muss der Rückkauf nicht von der Hauptversammlung genehmigt werden sondern liegt einzig und allein im Ermessen des Vorstands. Des Weiteren existieren auch keine gesetzlichen Grenzen über maximale Rückerwerbsvolumina, den maximal in eigenen Aktien gehaltenen Anteil am Grundkapital oder die Länge des Zeithorizonts eines Rückkaufs.^[23] Lediglich die von der Security and Exchange Commission (SEC) 1982 erlassenen Kapitalmarktrichtlinien regeln die praktische Umsetzung und Publikation von Aktienrückkäufen. Allerdings handelt es sich hierbei nur um Handlungsempfehlungen bei deren Einhaltung keine Ermittlungen bspw. wegen Kursmanipulation drohen.^[24] Daher werden sie auch „Safe Harbor“-Regelungen genannt. Neben den umfassenden rechtlichen Regelungen in Deutschland, bestehen derartige Handlungsempfehlungen auch auf Europaebene.^[25]

Insbesondere die fehlenden Regelungen betreffend des Zeithorizontes und die Tatsache, dass keine Ermächtigung der Hauptversammlung zum Erwerb eigener Aktien in den USA notwendig ist, könnte ein Erklärungsansatz für die tendenziell niedrigeren Kurseffekte bei Ankündigung des Rückkaufs in den USA gegenüber Deutschland sein. So ist es theoretisch möglich, dass ein von einer US-Gesellschaft angekündigter Rückkauf niemals umgesetzt wird.^[26]

2.3 Verschiedene Rückkaufverfahren

2.3.1 Fixed-Price Tender Offer

Bei einem Fixed-Price Tender Offer, auch Festpreisangebot genannt, offeriert die Gesellschaft eine bestimmte Anzahl an Aktien, zu einem bestimmten Preis, bis zu einem bestimmten Datum zurück zu erwerben. Hierbei handelt es sich um ein öffentliches Angebot an alle Aktionäre. Um den Aktionären einen Verkaufsanreiz zu bieten, enthält der Rückerwerbspreis in der Regel 20-25% Prämie über dem Marktpreis. Ein üblicher Rückkaufzeitraum ist vier bis sechs Wochen. Bietet der Markt in dieser Zeitspanne mehr Aktien zum Verkauf an als die Gesellschaft nachfragt, kann diese jegliche Anzahl zwischen den angebotenen und der von ihr nachgefragten Aktien zurückkaufen. Allerdings ist hier zu Lande der Gleichbehandlungsgrundsatz nach Art. 53a AktG zu beachten. Demnach muss bei einem Festpreisangebot pro-rata zurück gekauft werden. Liegt das Marktangebot unter dem erwünschten Rückkaufvolumen, so muss das komplette Angebot an Aktien zurück erworben werden.^[27]

Abbildung 2.1 zeigt die Angebots-Nachfrage-Konstellation an einem Beispiel.^[28]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.1: Fixed-Price Tender Offer . Gesellschaft offeriert 1 Mio Aktien zurück zu kaufen. Aktionäre bieten 3 Mio Aktien an.

Jeder Punkt auf der Angebotskurve (S) zeigt den Durchschnittspreis zu dem die Aktionäre als Ganzes bereit sind eine bestimmte Anzahl (X-Achse) zum Verkauf an die Gesellschaft abzugeben. Im Beispiel sollen 1 Mio. Aktien, durch die Nachfragekurve (D) illustriert, zu einem Preis von €20 pro Aktie zurück erworben werden. Da hier eine Überzeichnung vorliegt, steht eine Anzahl zwischen 1 Mio. und 3 Mio. Aktien zum Rückerwerb zur Disposition.

Die exponentielle Steigung der Angebotskurve ist zum Teil durch heterogene Erwartungshaltungen der Aktionäre gerechtfertigt. Die Pessimisten werden ihre Anteile zu einem niedrigeren Preis anbieten als die Optimisten. Die Pessimisten haben somit einen niedrigeren Reservationspreis^[29]. Weitergehend spielen steuerliche Überlegungen der Investoren eine Rolle. Investoren, die ihre Anteile zu einem sehr niedrigen Preis erworben haben würden bei Verkauf relativ hohe zu versteuernde Erträge ausweisen, somit liegt ihr Reservationspreis höher als derer die niedrigere Kursgewinne zu verzeichnen haben. Aus Sicht der Behavioural Finance jedoch, würde man entgegengesetzt argumentieren. Hier spielt die psychologische Barriere Verluste zu realisieren in die Überlegung mit ein. So würden Investoren die zu einem relativ hohen Preis gekauft haben eher nicht oder erst zu höherem Rückerwerbspreis verkaufen, als diejenigen die bereits größere Kurszuwächse ihrer Titel verzeichnen konnten.^[30]

Das Festpreisangebot eignet sich insbesondere, wenn eine relativ große Anzahl eigener Aktien in relativ kurzer Zeit zurückgekauft werden soll. Allerdings entsteht, wie schon aus Abbildung 2.1 hervor geht, das Problem der Preisfestsetzung. Ist der Rückerwerbspreis zu hoch angesetzt, wird die Rückkaufofferte überzeichnet und das Unternehmen erwirbt die eigenen Anteile zu teuer, es sei denn es erwirbt das komplette Marktangebot. Bei zu niedrigem Rückerwerbspreis besteht eventuell nicht genügend Verkaufsanreiz für die Aktionäre. Weitergehend sorgen mögliche Kursschwankungen innerhalb des Rückerwerbszeitraumes für mangelnde Berechenbarkeit des Gleichgewichtspreises, zu dem genau die erwünschte Rückerwerbsmenge von den Marktteilnehmern angeboten wird.^[31]

2.3.2 Dutch Auction Tender Offer

Das Dutch Auctio Tender Offer ist dem Grunde nach ähnlich aufgebaut wie das Fixed-Price Tender Offer. Allerdings wird hier eine Preisspanne angegeben zu der die Gesellschaft breit ist eine bestimmte Anzahl eigener Aktien zurück zu kaufen. Jeder Aktionär teilt der Gesellschaft die Anzahl der zu verkaufenden Anteile, sowie seinen Mindestverkaufspreis mit. Die Angebote werden dann in aufsteigender Reihenfolge dem Verkaufspreis nach, bis die erwünschte Anzahl rück zu erwerbender Aktien erreicht ist, bedient. Wichtig hierbei ist, dass der Rückerwerbspreis dem marginalen Grenzpreis entspricht. D.h. jeder Aktionär der innerhalb der Preisspanne bereit ist zu verkaufen, erhält den höchsten von der Gesellschaft akzeptierten Preis.^[32]

Abbildung 2.2 zeigt die Angebots-Nachfrage-Konstellation des Dutch Auction Tender am vorherigen Beispiel aus Abschnitt 2.3.1.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.2: Dutch Auction Tender Offer . Gesellschaft offeriert eine fixe Menge von 1 Mio. eigener Aktien innerhalb einer Preisspanne zwischen €15 und €20 zurück zu erwerben.

Es ist festzustellen, dass der Rückerwerbspreis unterhalb des Preises beim Festpreisangebot liegt. Das Festpreisangebot aus Abschnitt 2.3.1 ist dreifach überzeichnet, woraus geschlussfolgert werden kann, dass der Rückerwerbspreis pro Aktie in Relation zur Rückerwerbsnachfrage zu hoch angesetzt wurde. Beim holländischen Auktionsverfahren wird eine Überzeichnung durch den innerhalb der Preisspanne flexiblen Rückerwerbspreis vermieden, vorausgesetzt der Gleichgewichtspreis (p*) liegt im Bereich der Preisspanne.^[33] Außerdem schützt die Preisspanne bis zu einem bestimmten Maße vor einem Fehlschlag des Rückkaufangebots durch Kursschwankungen innerhalb des Angebotszeitraumes.^[34]

Des Weiteren bietet das Dutch Auction Tender Offer, wie auch das Festpreisangebot Schutz vor feindlichen Übernahmen als dies beim Fixed-Price Tender Offer der Fall ist. So werden insbesondere die Anteile derer Aktionäre beim Rückkauf berücksichtigt, die der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens eher pessimistisch eingestellt sind und somit einen niedrigen Reservationspreis aufweisen. Genau diese Anteilseigner würden im Falle eines feindlichen Übernahmeangebotes ihre Anteile als erstes verkaufen.^[35] Nach dem Rückkauf verschiebt sich demnach die Angebotskurve (S) senkrecht entlang der y-Achse nach oben.

Der entscheidende Nachteil des holländischen Auktionsverfahren liegt in der mangelnden Kalkulierbarkeit der für den Rückkauf benötigten liquiden Mittel, da die Steigung der Angebotskurve (S) in der Praxis nur sehr schwer prognostizierbar ist. Des Weiteren gestaltet sich die Prognose der Verkaufsbereitschaft und somit die Ermittlung einer zum Erfolg des Rückkaufes führenden Preisspanne schwierig. So ist auch der Fehlschlag des über ein Dutch Auction Tender Offer durchgeführten Rückkauf der Firma Microsoft im Jahre 2006 zu erklären. Hier sollten 808 Millionen Aktien innerhalb einer Preisspanne von $22,50 bis $24,75 innerhalb eines Monats zurückerworben werden. Am Ende des Auktionszeitfensters wurden nur 155 Millionen Aktien zum Grenzpreis von $24.75 angeboten. Das Ergebnis lässt die Schlussfolgerung zu, dass der Gleichgewichtspreis (p*) deutlich oberhalb der von Microsoft gewählten Preisspanne lag.^[36]

2.3.4 Synthetische Rückkaufmethoden unter Einsatz von Derivaten

Unter Einsatz von Derivaten bieten sich grundsätzlich drei Möglichkeiten des Aktienrückkaufs: Put-Optionensscheine als Stillhalter schreiben, Collar-Strukturen, oder Termingeschäfte. Im Gegensatz zu den konventionellen Methoden des Aktienrückkaufs ergibt sich bei den synthetischen Methoden ein Finanzierungsvorteil, was die im Folgenden genauer beschriebenen Methoden besonders für Unternehmen mit temporäreren Liquiditätsengpässen interessant macht.

Bei einem synthetischen Rückkauf über eine Stillhalterposition von Verkaufsrechten begibt die Gesellschaft Put-Optionsscheine mit einem Bezugsverhältnis in Höhe des zurück zu erwerbenden Anteils am Grundkapital an die Aktionäre. D.h. sollen fünf Prozent der ausstehenden Aktien zurück erworben werden, sind pro 20 Aktien ein Put-Optionsschein auszugeben.^[37] Neben der Anzahl der emittierten Puts, kann die Gesellschaft das Rückkaufvolumen über die Höhe des Ausübungspreises steuern.^[38] Die schon beschriebenen, öffentlichen Rückkaufangebote beinhalten implizit auch ein Verkaufsrecht, welches allerdings nicht handelbar ist. Während beim Festpreisverfahren das Verkaufsrecht nicht verkaufswilliger Investoren einfach verfällt, werden bei einem synthetischen Rückkauf Aktionäre mit hohen Reservationspreisen ihr Verkaufsrecht an Aktionäre mit niedrigeren Reservationspreisen weiterveräußern. Diese Allokation erhöht zum Einen den Schutz gegen feindliche Übernahmeangebote, zum Anderen werden bei einem Rückkauf mit anschließender Einziehung der Anteile die Kontrollverhältnisse im Unternehmen zu Gunsten der nicht verkaufswilligen Aktionäre neu geordnet.^[39]

Ergänzend zum Rückkauf über Put-Optionsscheine kann sich das Unternehmen „long“ in Call-Optionsscheine mit höherem Ausübungspreis aber sonst gleichen Modalitäten engagieren. So sichert sich das Unternehmen eine Preisspanne innerhalb der es zum Ausübungsstichtag eigene Aktien beziehen kann.^[40]

Unternehmen die ihre Anteilsscheine zum aktuellen Zeitpunkt für unterbewertet halten, können sich den momentan niedrigen Kurs zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft per Termingeschäft sichern. Liegt das Unternehmen richtig und die Unterbewertung wurde vom Markt bis zum Tag des Settlements korrigiert, bezieht es die eigene Aktien bei Settlement unter Marktpreis bzw. erhält Geld in Höhe der Differenz des Kurses bei Vertragsabschluss und des Kurses bei Settlement. In der Praxis werden Aktienrückkäufe via Terminkontrakt beispielsweise zur Absicherung von Mitarbeiteroptionen verwendet. Allerdings ergeben sich in Deutschland rechtliche Probleme auf Grund des zum Teil spekulativen Charakters dieses Rückkaufverfahrens.^[41]

2.3.4 Targeted Repurchase

Bei einem Targeted Repurchase wird der Rückkauf eines größeren Aktienpaketes direkt mit einzelnen Großaktionären ausgehandelt. Daher spricht man auch von privat ausgehandelten Aktienrückkäufen. Diese Variante ermöglicht Aktiengesellschaften eine relativ große Anzahl eigener Aktien schnell und ohne größeren Aufwand zu erwerben, was in der Praxis verschiedene Hintergründe haben kann.

Die sogenannte „Greenmail“ beschreibt den Rückkauf eigener Anteile von einem potentiellen Raider.^[42] Besonders in den 80iger Jahren stellte diese Methode in den USA eine beliebte Maßnahme zur Abwendung von Übernahmerisiken durch Großaktionäre dar. Peyer und Vermealen ermitteln in einer Marktuntersuchung zwischen 1983 und 2001 eine durchschnittliche Prämie von 18,06% über Marktpreis bei Greennmailtransaktionen.^[43] Allerdings machen Greenmails heute nur noch einen zu vernachlässigenden Anteil an Rückkäufen von einzelnen Aktionären aus. Einen wesentlich größeren Anteil haben Rückkauftransaktionen, bei denen die Gesellschaft eigene Aktien mit einem Abschlag erwirbt. Grund hierfür ist meistens eine Situation in der ein Großaktionär schnellst möglichst Liquidität benötigt. Die Verhandlungen werden überwiegend von der deutlich schlechter positionierten Verkäuferseite initiiert, wobei die Käuferseite seine überlegene Verhandlungsposition bestmöglich zu nutzen versucht. Im obigen Betrachtungszeitraum enthielten 45% aller Transaktionen im Durchschnitt einen Abschlag von 12,64% auf den Marktpreis.^[44]

[...]

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^[1] Siehe Anhang B.

^[2] Vgl. Reuters (2008), online.

^[3] Vgl. Flecken (1911), S.1-3.

^[4] Art. 215 Abs. 3 des ADHGB von 1870. Zitiert aus Seifert (2006), S.10.

^[5] Vgl. Seifert (2006), S.10.

^[6] Art. 215d des ADHGB von 1984. Zitiert aus Seifert (2006), S.11. Es wurden nur die für diese Erörterung relevanten Teile des Art. 215d zitiert.

^[7] Vgl. Seifert (2006), S.11.

^[8] Vgl. Flecken (1911), S.15.

^[9] Vgl. Terberger (2005), S.7.

^[10] Zitiert aus Terberger (2005), S.7.

^[11] Vgl. Seifert (2006), S.13.

^[12] Für genauere Ausführungen zur aktuellen Rechtslage siehe Abschnitt 2.2.

^[13] Vgl. Seifert (2006), S.27 in Verbindung mit Bialdiga (2003).

^[14] Vgl. Finanznachrichten.de (2006), online.

^[15] Vgl. Seifert (2006), S.28.

^[16] Vgl. Seifert (2006), S.28.

^[17] Siehe § 237 Abs. 3 AktG.

^[18] Vgl. Hackethal (2004), S.3.

^[19] Vgl. Pellens/Schremper (2000), S.135.

^[20] Vgl. Hackethal (2004), S.4 in Verbindung mit Art. 53a AktG.

^[21] Vgl. Hackethal (2004), S.5 in Verbindung mit Seifert (2006), S.29.

^[22] Vgl. Hackethal (2004), S.5.

^[23] Vgl. Seifert (2006), S.32 in Verbindung mit Stephens/Weisbach (1998).

^[24] Für eine genauere Darstellung der einzelnen Regelungen siehe Security and Exchange Commission (2003).

^[25] Für eine genauere Darstellung der einzelnen Regelungen siehe „Commission Regulation No 2273/2003: implementing Directive 2003/6/EC as regards exemptions for buy-back programmes.“

^[26] Für eine eingehende Untersuchung von Signaling-Effekten, siehe Abschnitt 3.3.

^[27] Vgl. Welti (2001), S.207f.

^[28] Das durch die Abbildung illustrierte Beispiel ist an Vermaelen (2005), S.4 angelehnt.

^[29] Unter Reservationspreis versteht man den Preis zu dem ein Aktionär bereit ist seinen Anteil am Unternehmen zu veräußern.

^[30] Vgl. Vermaelen (2005), S.4 in Verbindung mit Welti (2001), S.212.

^[31] Vgl. Welti (2001), S. 208 in Verbindung mit Vermaelen (2006), S.2.

^[32] Vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2002), S.4 in Verbindung mit Welti (2001), S.210.

^[33] Vgl. Vermaelen (2005), S.5f. in Verbindung mit Gerke/Fleischer/Langer (2002), S.4

^[34] Vgl. Vermaelen (2006), S.2.

^[35] Vgl. Welti (2001), S.211

^[36] Vgl. Vermaelen (2006), S.3

^[37] Vgl. Kale/Noe/Gay (1989), S.141.

^[38] Vgl. Seifert (2006), S.41.

^[39] Vgl. Welti (2001), S.218f.

^[40] Vgl. Vermaelen (2005), S.10.

^[41] Vgl. Welti (2001), S. 224 in Verbindung mit Vermaelen (2005), S.10. Settlement auch in Form von Bargeld vereinbart werden.

^[42] Gebräuchlicher Terminus für den Akquisiteur bei einer feindlichen Übernahme.

^[43] Peyer/Vermaelen (2003), S.370

^[44] Peyer/Vermaelen (2003), S.370 in Verbindung mit Vermaelen (2006), S.3.