Collateralized Debt Obligations (CDO). Auswirkungen der Subprimekrise in den USA auf die Ratingagenturen und den europäischen Bankensektor

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen von Verbriefungen
2.1 Historische Entwicklung
2.1.1 Beginn der Asset Securitization in den USA
2.1.2 Marktentwicklung in Europa
2.2 Struktur einer Verbriefung
2.2.1 Die Beteiligten
2.2.2 True Sale Verbriefung
2.2.3 Synthetische Verbriefung
2.3 Arten von Verbriefungen
2.4 Zahlungsstrukturen
2.4.1 Pass-Through-Struktur
2.4.2 Pay-Through-Struktur
2.5 Basel II und Verbriefungen
2.5.1 Säule I: Mindestkapitalvorschriften
2.5.2 Säule II: Bankaufsichtsrechtlicher Überprüfungsprozess
2.5.3 Säule III: Marktdisziplin
2.6 Motive für CDOs
2.6.1 Motive des Originators
2.6.2 Motive des Investors

3 Absicherung der Risiken von CDOs und die Rolle der Ratingagenturen
3.1 Risiken von CDO
3.1.1 Kreditrisiken
3.1.2 Marktrisiko
3.1.3 Liquiditätsrisiken
3.1.4 Verbriefungsrisiken
3.1.5 Operationelle Risiken
3.1.6 Reputationsrisiken
3.2 Sicherungskonstruktionen
3.2.1 Sicherungen in der Verbriefungsstruktur
3.2.2 Credit Enhancement
3.3 Externes Rating
3.3.1 Allgemeiner Ratingprozess bei ABS
3.3.2 Ratingagenturen und deren Ratingsymbole
3.3.3 Ratingmethode von Moody’s

4 Auswirkungen der Subprimekrise auf die Ratingagenturen und den europäischen Bankensektor
4.1 Definition Subprime Markt
4.2 Definition Finanzsystem und Finanzkrise
4.3 Entstehung und Ursachen der Subprimekrise
4.3.1 Konsumverhalten in den USA
4.3.2 Das Zinsniveau und der Immobilienmarkt in den USA
4.3.3 Kreditvergabe in den USA
4.3.4 Das Spreadniveau
4.3.5 Ausfall der Monoliner
4.3.6 Rolle der Hedgefonds
4.3.7 Rolle der Ratingagenturen
4.4 Auswirkungen auf die Ratingagenturen
4.4.1 Herabstufung von strukturierten Papieren
4.4.2 Vertrauensverlust
4.4.3 Reaktionen der Ratingagenturen
4.5 Auswirkungen auf den europäischen Bankensektor
4.5.1 Verluste europäischer Banken
4.5.2 Liquiditätsveränderungen
4.5.3 Die Notenbanken
4.5.4 Konsolidierungsdruck auf Banken in Deutschland
4.5.5 Kreditvergabestandards der Banken im Euro-Raum
4.6 Auswirkungen auf die Gesellschaft
4.6.1 US-Immobilienmarkt
4.6.2 Konsumverhalten in den USA
4.6.3 Kreditmärkte

5 Mögliche Restriktionen
5.1 Bei den Banken
5.1.1 Verbesserung des Risikomanagements
5.1.2 Anpassung der Entlohnungssysteme
5.1.3 Einschränkung der Kreditverkäufe
5.2 Bei den Ratingagenturen
5.2.1 Unterschiedliche Ratingsymbole
5.2.2 Transparenz und Weiterentwicklung der Ratingmodelle
5.2.3 Veränderung des Gebührensystems
5.3 Regulatorische Änderungen
5.3.1 Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden
5.3.2 Basel II
5.3.3 Bilanzielle Bewertung

6 Zusammenfassung

7 Anhang

8 Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung des europäischen Verbriefungsmarktes seit 2000

Abbildung 2: Anteile der Verbriefungstransaktionen in Europa nach Assetklassen

Abbildung 3: Verteilung des Ausfallrisikos

Abbildung 4: House Price Index (HPI) USA von 1999 bis erstes Quartal 2008

Abbildung 5: Entwicklung des Zielsatzes für Federal Funds

Abbildung 6: Anpassung des Zinssatzes bei ARMs je Monat

Abbildung 7: Entwicklung der Leitzinsen in den USA und in Europa

Abbildung 8: Housing Market Index (HMI) - Immobiliennachfrage von 1991 bis heute

Abbildung 9: Dollarkurs seit 2000

Abbildung 10: Entwicklung der Inflation in den USA seit 2000

Abbildung 11: Übersicht True Sale

Abbildung 12: Entwicklung des Subprime Volumen von 1994 bis 2006

Abbildung 13: Spreadniveau

Abbildung 14: Entwicklung der Hedgefonds von 1990 bis 2006 in Mrd. USD

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Standardansatz für Positionen mit externen Ratings

Tabelle 2: Risikogewicht im Rating-basierten Ansatz

Tabelle 3: Symbole und Aussagegehalt der Ratings für ABS verschiedener Ratingagenturen

Tabelle 4: Moody’s idealisierte, kumulative Ausfallwahrscheinlichkeiten

Tabelle 5: Moody’s Rating Factors

Tabelle 6: Einfache, typische CDO Tranchenstruktur

Tabelle 7: Globale Abschreibungen im Bankensektor im Rahmen der Kreditkrise

Tabelle 8: Übersicht der Zahlungsrückstände bei Prime- und Subprime-Krediten

Tabelle 9: Diversity Score

Tabelle 10: Idealisierte, kumulative Expected Loss Rates

Tabelle 11: Nettovermögen und Sparquote nach Einkommen in den USA

1 Einleitung

Seit Juli 2007 werden kontinuierlich Neuigkeiten über die Auswirkungen der Subprimekrise in den USA bekannt. Weltweit erleiden Banken Verluste in Millionen- oder Milliardenhöhe und müssen auf Grund dessen Fusionen eingehen oder werden übernommen. Durch die Finanzkrise ist das Vertrauen zwischen den Marktteilnehmern stark erschüttert. Die so entstandene Vertrauenskrise führte zu einer Illiquidität der Märkte, da sich Banken gegenseitig keine Kredite mehr gewährten.

Um die Liquidität in dem amerikanischen Bankensektor zu erhöhen, senkte die amerikanische Zentralbank (Fed)^[1] den Leitzins um insgesamt 3,25% auf 2,0%^[2], jedoch ohne größeren Erfolg. Auch die finanziellen Zuschüsse der amerikanischen Regierung in Milliardenhöhe konnten bisher nur das Schlimmste verhindern.^[3] Weltweit wird eine Rezession in den USA befürchtet, die sich drastisch auf die Weltwirtschaft auswirken könnte.

Der europäische Bankensektor ist von der Subprimekrise ebenfalls betroffen. Um die Auswirkungen der Krise zu kompensieren wurden verschiedene Maßnahmen ergriffen. Staatliche Zuschüsse sowie die Suche nach neuen Investoren konnten bedrohte Banken vor der Insolvenz bewahren. Trotz der erheblichen Auswirkungen der Finanzkrise senkte die Europäische Zentralbank (EZB) den Leitzins (4%) auf Grund einer hohen Inflation nicht. Die britische Zentralbank hat sich hingegen für eine Senkung des Leitzinses von 5,75% auf 5% entschieden.

1.1 Problemstellung

In Zeiten steigender Risikosensibilisierung von Banken und Investoren, nimmt die Bedeutung innovativer Finanzinstrumente zu. Verbriefungen mit Hilfe von Asset backed Securities (ABS), insbesondere Collateralized Debt Obligations (CDOs), erhalten erhöhte Aufmerksamkeit auf Grund ihrer flexiblen Einsatzfähigkeit und effektiven Strukturen. Banken nutzen dieses Instrument vorrangig zur Entlastung des Eigenkapitals.^[4] Auch im Bereich des Risikomanagements wächst die Bedeutung zunehmend.

Bei der Verbriefung werden Kredite zu einem Pool zusammengefasst und auf dem Kapitalmarkt platziert. Das mit den Krediten verbundene Risiko wird auf diese Weise von der Bank an den Kapitalmarkt weitergeleitet. Ursprünglich nicht handelbare Assets werden durch Verbriefungen handelbar gemacht.^[5]

Die Einschätzung des Risikos übernehmen die weltweit führenden Ratingagenturen Standard and Poor’s, Moody’s und Fitch Ratings. Die Ratings übernehmen eine zentrale Rolle bei der Transaktion, da durch sie eine Platzierung am Kapitalmarkt erst ermöglicht wird. Mit Hilfe der Bonitätsbewertungen treffen die Investoren ihre Anlageentscheidungen in Abhängigkeit ihrer Risikoeinstellung. Sie können sich oftmals nur unzureichend selbst über den unterliegenden Forderungspool informieren und stützen sich daher teilweise ausschließlich auf die Ratings der Agenturen.^[6],^[7]

1.2 Gang der Untersuchung

Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Vermittlung von Grundlagen von Verbriefungen, insbesondere CDOs, sowie die Darstellung des Ratingprozesses, um die Entstehung und Auswirkungen der Subprimekrise zu analysieren und die internationale Beeinträchtigung der Finanzmärkte zu erläutern.

Im zweiten Kapitel werden die Grundlagen von Verbriefungen mit dem Schwerpunkt CDOs beschrieben. Neben der historischen Entwicklung, den Beteiligten, den Verbriefungsstrukturen und -arten, sowie den Zahlungsstrukturen, werden außerdem die Regelungen von Basel II in Bezug auf Verbriefungen vorgestellt, um die Motive der Kreditinstitute zu erläutern. Die Motive der Investoren werden dabei skizziert.

Kapitel 3 befasst sich mit den Risiken von CDOs und deren Absicherung. Außerdem wird das Rating von CDOs detailliert vorgestellt, indem der Ratingprozess, die verschiedenen Symbole der Agenturen und die Ratingmethode einer Ratingagentur erläutert werden.

In Kapitel 4 werden schließlich die Entstehung und Ursachen der Subprimekrise und deren Auswirkungen auf die Ratingagenturen und den europäischen Bankensektor dargestellt. Dabei wird erklärt, wie es zu einer gesteigerten Kreditvergabe kam und was zu der Verbreitung der Risiken auf den internationalen Kapitalmärkten geführt hat, die Rolle der verschiedenen Akteure wird ebenfalls detailliert beschrieben. Die Auswirkungen auf die Gesellschaft sollen die Ausführungen ergänzen.

Im fünften Kapitel werden mögliche Restriktionen vorgestellt und verschiedene Ansatzpunkte bei den Ratingagenturen, Banken und regulatorischen Rahmenbedingung diskutiert.

Abschließend erfolgen im sechsten Kapitel eine zusammenfassende Schlussbetrachtung der Ergebnisse unter Einbezug aktueller Neuerungen und eine kurze Betrachtung der zukünftigen Entwicklung.

2 Grundlagen von Verbriefungen

2.1 Historische Entwicklung

2.1.1 Beginn der Asset Securitization in den USA

Als Asset Securitization wird die Verbriefung von Forderungen bezeichnet, welche ihren Ursprung in den 1970er Jahren in den USA hatte. Der Markt für Immobilienfinanzierung war zu Beginn des 20. Jahrhunderts nahezu unreguliert. Es wurden tilgungsfreie Darlehen über 5 bis 10 Jahren Laufzeit^[8] vergeben, bei denen während der Laufzeit vom Darlehensnehmer lediglich die Zinsen gezahlt wurden und am Ende der gesamte Kreditbetrag, was oftmals nur über eine entsprechende Anschlussfinanzierung möglich war. Ein wichtiger Bestandteil dieser Darlehen war die Vereinbarung der sofortigen Rückzahlung des Kreditbetrages vom Schuldner auf Verlangen des Kreditgebers.

Das Finanzsystem in den USA arbeitete außerdem zu dieser Zeit sehr ineffizient, da die Banken ihre Geschäftstätigkeit nur in dem Bundesstaat ausüben konnten, in dem ihr Hauptsitz war (sog. Regionalbankenprinzip). Ein Ausgleich von Finanzmitteln auf Grund von Überschüssen oder Defiziten zwischen den Bundesstaaten konnte daher nicht stattfinden. In Folge dessen entstand im Westen der USA ein Nachfrageboom nach Immobilienfinanzierungen, wohingegen im Osten die Nachfrage eher gering ausfiel. Commercial Banks^[9] konnten sich für Hypothekendarlehen^[10] nur kurzfristig refinanzieren, wodurch eine Fristeninkongruenz^[11] bei der Refinanzierung bestand und ein starkes Zinsänderungsrisiko in Zeiten hoher Zinsvolatilität verursachte.^[12]

Durch die Weltwirtschaftkrise zwischen 1929 und 1931 erfolgte in den USA eine Reformierung des Bankensystems und das Trennbankensystem wurde eingeführt. Commercial Banking wurde nur von den Geschäftsbanken durchgeführt, Securities Firms waren im Bereich des Investmentbankings u.a. für den Handel mit Wertpapieren zuständig und Thrift Institutions^[13] für Spareinlagen und Hypothekendarlehen. Thrift Institutions dominierten lange Zeit den amerikanischen Hypothekenmarkt.

Um die Folgen der Weltwirtschaftkrise abzufedern, wurde 1934 die Federal Housing Administration (FHA) gegründet. Es sollten dadurch Hypothekendarlehen versichert und Hypothekengesellschaften zum An- und Verkauf dieser versicherten Darlehen, um Liquidität am Hypothekenmarkt zu schaffen, gegründet werden. Es wurden daher zunächst die Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) und später die Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) und die Federal Home Loan Mortgage Association (Freddie Mac) gegründet.

In den 1970er Jahren wurden durch Ginnie Mae die ersten Mortgage backed Securities (MBS) eingeführt und somit ein Sekundärmarkt^[14] für Hypothekendarlehen geschaffen, um diese Defizite auszugleichen.^[15] Hypothekendarlehensforderungen wurden gekauft und durch die Emission von Wertpapieren (MBS) refinanziert. Die Vergabe von Staatsgarantien durch Ginnie Mae bewirkte eine sehr gute Bonität der Papiere.^[16]

Die Entwicklung von neuen Strukturelementen, wie die private Besicherung durch Credit Enhancements^[17] führte zu privaten Emissionen von MBS. Mitte der 1980er Jahre wurde diese Transaktionstechnik auch auf andere Aktiva übertragen, bei denen keine Hypothekendarlehen (Non-Mortgage backed Securities) zu Grunde lagen. Dazu gehörten auch die Collateralized Debt Obligations (CDOs), die sich Ende der 1990er Jahre zu dem sich am schnellsten entwickelnden Sektor herausbildeten.^[18] Die Anzahl von Verbriefungen nahm rasant zu, was zusätzlich durch die zunehmende Deregulierung des Bankensektors in den USA verstärkt wurde. Der US-Markt gilt als größter Markt für Verbriefungen, wobei der weltweite Anteil stetig sinkt.^[19]

2.1.2 Marktentwicklung in Europa

Das Volumen für Verbriefungen auf dem europäischen Markt ist vergleichsweise klein, jedoch ist er in den letzten Jahren stark gewachsen. 1987 wurden in Großbritannien mit der Verbriefung von Hypotheken die ersten Transaktionen durchgeführt.^[20] Bis 1989 waren das Volumen und die Anzahl der Emissionen noch gering, da Anleger bisher in Wertpapiere mit endfälliger Tilgung und halbjährlicher oder jährlicher Zinszahlung investiert haben, jedoch nicht in Wertpapiere mit mehreren jährlichen Zahlungszeitpunkten.^[21] Des Weiteren war eine wirtschaftliche Notwendigkeit nicht vorhanden und die europäischen Bankensysteme wiesen keine gleichartigen Defizite auf. Die Ausbreitung der Verbriefungstechnik in Europa war auf Grund des heterogenen europäischen Bankenmarktes schwieriger. Der europäische Bankenmarkt unterscheidet sich vom amerikanischen vor allem in der Anzahl verschiedener Staaten mit verschiedenen Systemen und Kulturen. Die Durchführung einer Verbriefungstransaktion war daher sehr aufwendig und benötigte zunächst viel Aufbauarbeit.

Mitte der 1990er Jahre wurden Verbriefungen in verschiedenen europäischen Staaten mit unterschiedlichen Bilanzaktiva durchgeführt.^[22] Veränderungen bei Banken im Management von Krediten waren ebenfalls zu verzeichnen. Immer mehr Banken wechselten von einem „buy-and-hold“ Geschäftsmodell (halten der Kredite bis zum Laufzeitende) zu einem „buy-and-sell“ Geschäftsmodell (Verkauf der Kredite vor Laufzeitende), um vermehrt aktives Portfoliomanagement zu betreiben.^[23]

Das Volumen von Verbriefungen in Europa stieg infolgedessen zwischen 2000 und 2007 von 168,4 Mrd. EUR auf 675 Mrd. EUR und die Anzahl von Transaktionen von 151 auf 657. In dieser Zeit ist also mehr als eine Vervierfachung zu verzeichnen.^[24]

Abbildung 1 : Entwicklung des europäischen Verbriefungsmarktes seit 2000

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: KfW^[25]

Der Anteil an Verbriefungen in den europäischen Ländern ist sehr unterschiedlich. In 2007 hatte Großbritannien mit 27% den größten Marktanteil. Spanien hatte einen Anteil von 21%, die Niederlande 16% und Deutschland 6%. Zunehmende Verbriefungstätigkeiten waren u.a. in Italien, Frankreich und Portugal zu verzeichnen. In den kommenden Jahren werden auch verstärkt Verbriefungen aus den ost- und mittel-europäischen Ländern erwartet.

CDOs stellten in 2007 mit 113 Mrd. EUR (17%) den drittgrößten Bereich dar.^[26] Die Wachstumsrate von 2005 zu 2006 hat ca. 80% betragen.^[27] Das Volumen von CDO Emissionen hat auf dem europäischen Markt derart zugenommen, da sich europäische Unternehmen hauptsächlich über Bankkredite finanzieren. Das hauptsächliche Motiv der europäischen Banken für die Verbriefung von Krediten ist die Entlastung des bilanziell gebundenen Eigenkapitals^[28], der Arbitragegedanke spielt eine untergeordnete Rolle.^[29]

Abbildung 2: Anteile der Verbriefungstransaktionen in Europa nach Assetklassen^[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: KfW^[31]

2.2 Struktur einer Verbriefung

Verbriefungen sind auf Grund ihrer verschiedenen Gestaltungsmöglichkeiten sehr unterschiedlich, allerdings ist die grundlegende Struktur von Verbriefungen gleich.^[32] In der Bilanz gebundene, illiquide Aktiva (Assets) eines Unternehmens (Originator) werden in einem Pool zusammengefasst und an eine Zweckgesellschaft (SPV) verkauft. Diese emittiert zur Refinanzierung Wertpapiere in Form von Asset backed Securities. Die Zahlungsansprüche der Investoren werden durch die Erträge der Aktiva finanziert. Diese Methode ermöglicht es, grundsätzlich nicht handelbare Assets auf dem Kapitalmarkt zu platzieren und das Risiko vom Originator zu separieren.^[33]

Zwei Arten von Verbriefungen zum Risikotransfer haben sich am Markt durchgesetzt. Die True Sale Verbriefung, die der Trennung von Assets vom Originator dient und die Synthetische Verbriefung, die lediglich das Risiko vom Originator trennt, werden im folgenden Abschnitt beschrieben. Zuvor werden die wichtigsten Beteiligten definiert, wobei das Special Purpose Vehicle (SPV), das eine zentrale Rolle bei der gesamten Transaktion einnimmt, besonders hervorgehoben wird.

2.2.1 Die Beteiligten

Originator

Eine Bank als Originator vergibt im Rahmen der üblichen Geschäftstätigkeit Kredite. Diese werden nach bestimmten Kriterien untersucht und in einem Pool zusammengefasst. Der Originator verbrieft daraufhin diesen Pool, um die mit den Krediten verbunden Risiken auf andere Parteien zu transferieren.^[34]

Special Purpose Vehicle (SPV)

Das SPV, oder auch Special Purpose Entity (SPE) genannt,^[35] ist eine Zweckgesellschaft und spielt eine zentrale Rolle bei der Verbriefung. Es wird für die Verbriefung gegründet und ist wirtschaftlich und rechtlich unabhängig. In Form eines Trusts oder einer Kapitalgesellschaft kann es vom Originator selbst oder von einer dritten Partei gegründet werden. Die Unabhängigkeit des SPV ist grundlegend für die Trennung der Aktiva (Forderungspool) vom Originator, damit sie nicht infolge einer Konsolidierung wieder in der Bilanz gelistet werden müssen.

Die Aufgaben des SPV sind der Kauf von Aktiva und dessen Refinanzierung durch die Emission von ABS auf dem Kapitalmarkt. Auf diese Weise werden die mit dem Forderungspool verbundenen Risiken über das SPV an die Investoren weitergeleitet. Durch die Trennung des Forderungspools vom Originator besteht die Möglichkeit, diese gesondert zu bewerten (Rating). Forderungsbesicherte Wertpapiere mit unterschiedlichem Risiko können so Investoren mit verschiedener Risikoeinstellung angeboten werden.

Das SPV selbst hat kaum Eigenkapital, da es sämtliche Aufgaben aus Kostengründen an den Originator oder den Trustee weiterleitet und Kreditverluste mit diversen Sicherungsmaßnahmen abdeckt. Des Weiteren wird es nicht gegründet, um Profit zu erzielen.

Investoren

Investoren, wie Banken, Versicherungen oder Investmentfonds, sind die Käufer der Asset backed Securities und haben daher das Recht auf Zins- und Kapitalrückzahlungen. Sie investieren in dieses Finanzinstrument, da die Rentabilität im Vergleich zu anderen Anlagen mit gleichem Risiko höher ist.^[36]

Ratingagenturen

Die Ratingagenturen^[37] bewerten die ABS, um sie auf dem Kapitalmarkt platzieren zu können. Das Rating soll außerdem eine internationale Vergleichbarkeit herstellen. Der Ratingprozess ist sehr komplex und wird erst an anderer Stelle detailliert erläutert.^[38] Die Anleihen werden in unterschiedlichen Rating- und damit Risikoklassen kategorisiert.

Service Agent

Während der Laufzeit der Verbriefung stellt der Service Agent die Verbindung zwischen Investoren und teilnehmenden Unternehmen her und überwacht nach allgemein gültigen Regeln die Bonitäten der verbrieften Forderungen. In der Regel übernimmt der Originator diese Aufgaben.

Treuhänder

Zur Vertretung der Investorenrechte und -interessen wird eine Drittpartei, oft eine spezialisierte Treuhandgesellschaft oder Teil einer Bank als Trustee (Treuhänder) ernannt. Aufgaben sind die Cashflow Berechnung und Zuweisung an die Investoren und die in Gewahrsamnahme von Sicherheiten bezüglich der verbrieften Forderungen.^[39]

2.2.2 True Sale Verbriefung

Die True Sale Verbriefung muss strenge Kriterien erfüllen. Das Risiko der emittierten Wertpapiere darf nur aus dem Asset Pool des Originators resultieren und bspw. nicht aus der Insolvenz des Originators. Erreicht wird das durch den Verkauf der Forderungen an ein rechtlich selbständiges SPV. Der Originator bleibt jedoch für die Verwaltung (Servicing) der veräußerten Forderungen verantwortlich. Sämtliche zukünftige Zahlungen, die aus dem Pool resultieren und weiterhin an den Originator gezahlt werden, werden an das SPV als Käufer weitergeleitet.

Der Originator erhält demnach den Verkaufspreis vom SPV für die veräußerten Forderungen und erhöht somit seine Liquidität. Es findet demzufolge ein Aktivtausch in der Bilanz der Bank statt, da die Forderungen vermindert werden und die Liquidität steigt.^[40] Zusätzlich wird durch den Transfer das mit dem Forderungspool zusammenhängende Risiko an das SPV weitergeleitet.

Das SPV refinanziert den Kauf des Pools durch das Emittieren von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt. Die Risiken des Forderungspools werden dadurch an die Investoren weitergeleitet. Diese haben demnach Zahlungsansprüche (Zinszahlungen) gegenüber dem SPV, die durch den Forderungspool besichert sind (Asset backed). Sind die Zahlungsströme jedoch nicht ausreichend, tragen die Investoren die Verluste. Resultieren können diese bspw. aus Ausfällen oder Verzögerungen der Zahlungen aus den Forderungen.^[41]

Die Höhe des vom Investor zu tragenden Verlusts ist abhängig von der Risikoeinstufung des Wertpapiers. Zu Beginn der Bildung des Forderungspools des Originators misst eine Ratingagentur das Risiko der einzelnen Forderungen im Portfolio und unterteilt es in Tranchen mit unterschiedlichen Risiken und vergibt entsprechende Ratings. Das Risiko-Return-Profil ist demnach abhängig vom Rating der Tranche.^[42] Je größer das Risiko einer Tranche ist, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit von Verlusten aber auch die Höhe der Zinszahlungen. Die Tranche mit dem besten Rating wird als Senior Tranche bezeichnet und hat ein minimales Risiko. Die Tranche mit höherem Risiko wird als Junior Tranche oder Mezzanine Tranche bezeichnet. Das höchste Risiko ist in der Tranche zu finden, die als First Loss Piece (FLP) bezeichnet wird und kein Rating erhält.

Die Zahlungsströme aus dem ursprünglichen Forderungspool werden nach dem Prinzip des Wasserfalls (Subordination) an die Investoren weitergeleitet. Zunächst werden die Ansprüche der Käufer von Wertpapieren mit dem höchsten Rating erfüllt. Überschüsse werden dann an die Käufer von Wertpapieren mit dem nächst niedrigen Rating weitergeleitet usw. bis die Zahlungen aus dem Forderungspool erschöpft sind. Demnach erhalten Käufer des FLP die verbleibenden Zahlungen, nachdem alle Ansprüche der anderen Käufer erfüllt wurden. Diese Zahlungen sind stark abhängig von der Performance des unterliegenden Forderungspools. Verluste werden also zuerst von Käufern der FLP getragen.^[43] In der Regel verbleibt das FLP beim Originator und damit liegt es auch in seinem Interesse die Verluste möglichst gering zu halten.^[44]

Während der gesamten Laufzeit überwacht ein Trustee die Sicherheiten und schützt die Interessen der Investoren.^[45]

2.2.3 Synthetische Verbriefung

Die Synthetische Verbriefung unterscheidet sich von der True Sale Verbriefung in ihrer Art des Risikotransfers. Es werden ausschließlich die Ausfallrisiken des unterliegenden Forderungspools für einen festgelegten Zeitraum vom Originator weitergeleitet, der Forderungspool verbleibt in der Bilanz. Die Risiken werden mit Hilfe von Kreditderivaten (hauptsächlich Credit Default Swaps - CDS oder Credit-linked Notes - CLN)^[46] oder Garantien an Sicherungsgeber weitergeleitet entweder direkt vom Originator oder wie beim True Sale über ein SPV.

Die Beteiligten einer synthetischen Verbriefung mit Verwendung eines SPV sind die gleichen wie beim True Sale, allerdings nehmen sie andere Aufgaben wahr. Der Originator tritt nun als Sicherungsnehmer auf und das SPV als Sicherungsgeber. Der Originator schließt gegen eine Gebühr ein oder mehrere CDS mit dem SPV ab, um das Ausfallrisiko des Forderungspools zu übertragen, die Zins- und Währungsrisiken^[47] verbleiben hingegen beim Originator.

Das SPV refinanziert die Vergabe der Sicherungen durch Emissionen von Anleihen (CLN) am Kapitalmarkt. Die Ausfallrisiken werden somit an die Investoren je nach Risikoklasse weitergeleitet. Die Einnahmen aus der Emission der CLN werden in Aktiva (Collateral) mit hoher Liquidität und Bonität investiert, um eventuelle Sicherungsleistungen an den Originator zu finanzieren. Des Weiteren dienen sie der Finanzierung der Zinszahlungen an die Investoren in Form eines risikolosen Zinses. Zusätzlich erhalten diese noch eine Risikoprämie, die aus den Gebühren für die CDS stammt. Die Tilgungszahlungen bei Fälligkeit an die Investoren stammen aus dem Verkauf der Aktiva. Diese werden auch bei Verlusten in den Referenzportfolios (Credit Events) verkauft, um den Verpflichtungen aus den CDS gegenüber dem Originator nachzukommen. Diese Verluste werden schließlich wie beim True Sale nach dem Prinzip der Subordination zunächst von den Investoren der Anleihen mit dem größten Risiko (Tranche mit niedrigstem Rang - FLP) getragen.^[48] Während der gesamten Laufzeit überwacht der Trustee, wie beim True Sale, die Sicherheiten und schützt die Interessen der Investoren.

Diese Variante stellt die vollfinanzierte Absicherung der Verbriefung dar.^[49] Es ist jedoch auch eine teilfinanzierte Absicherung möglich, bei der nur ein Teil des Risikos des unterliegenden Forderungspools durch Emission von Wertpapieren abgesichert wird. Eine Möglichkeit ist die Absicherung des restlichen Risikos des SPV über CDS mit einer Drittpartei. Des Weiteren besteht auch für den Originator die Möglichkeit nur das Ausfallsrisiko des nachrangigen Teils des Forderungspools über einen CDS mit dem SPV abzusichern und einen weiteren CDS mit einer Drittpartei abzuschließen. Das kleinere Volumen bei einer Teilfinanzierung hat den Vorteil, dass der Aufschlag für die geringere Komplexität der Verbriefungstransaktion niedriger ausfällt.

Eine weitere Variante ist die Emission von CLN durch den Originator. Die Rückzahlung der CLN ist abhängig von der Performance des Referenzportfolios. Das SPV finanziert den Kauf der CLN durch die Emission von Wertpapieren. Das Risiko der Investoren ist ebenfalls abhängig von dem Referenzportfolio, sowie der Bonität des Originators und anderen Sicherungsleistungen.

Werden CLN direkt vom Originator auf dem Kapitalmarkt platziert spricht man von einer synthetischen Forderungsverbriefung ohne SPV. Diese Struktur hat sich erst später herausgebildet, ist aber inzwischen weit verbreitet. Das Risiko der Investoren resultiert hierbei aus dem unterliegenden Forderungspool und zusätzlich aus dem Ausfallrisiko des Originators. Um eine Abgrenzung vom Ausfallrisiko des Originators und ein unabhängiges Rating der CLN zu bewirken, werden diese mit Sicherheiten unterlegt. Der Emissionserlös der CLN wird in erstklassige Anlagen mit sehr gutem Rating als Sicherheit investiert. Diese dienen dann zur Tilgung der Anleihen unter Berücksichtigung der Nachrangigkeit oder zur Entschädigung des Originators bei Kreditausfällen. Auch bei dieser Variante besteht die Möglichkeit der Teilfinanzierung. Es wird demnach nur ein Teil des Referenzportfolios durch CLN verbrieft und der übrige Teil über CDS mit einer weiteren Partei abgesichert. Ein Trustee überwacht auch hier die Sicherheiten und dessen Auszahlungen.^[50]

2.3 Arten von Verbriefungen

Welche Art der Verbriefung vorliegt ist abhängig von den unterliegenden Aktiva. Verschiedene Kategorien von ABS im weiteren Sinne sind im Laufe der Zeit entstanden und werden nachfolgend definiert, wobei der Schwerpunkt auf CDOs gelegt wird.

Von Mortgage-backed Securities (MBS) wird gesprochen, wenn Hypothekenforderungen als unterliegende Aktiva vorhanden sind. In Abhängigkeit von den zugrunde liegenden Darlehen für die private oder gewerbliche Nutzung von Immobilien, werden die Residential Mortgage-backed Securities (RMBS) und Commercial Mortgage-backed Securities (CMBS) unterschieden.

Eine weitere Variante sind die Collateralized Debt Obligations (CDO), mit denen in einem Pool verschiedene Forderungsarten verbrieft werden. Diese Forderungen liegen entweder als Darlehen (Loan) oder Schuldverschreibung (Bond) vor, weshalb die CDOs zusätzlich in Collateralized Loan Obligations (CLOs) und Collateralized Bond Obligations (CBOs) eingeteilt werden.^[51] Verbriefungen anderer ABS-Formen oder CDOs sind ebenfalls möglich und werden als ABS auf ABS oder CDO2 (sprich: „CDO squared“) oder CDO3 (sprich: „Cube CDO“) bezeichnet und gelten daher als noch intransparenter als andere Arten der ABS.^[52]

Des Weiteren ist eine Differenzierung zwischen Balance-Sheet-CDOs und Arbitrage-CDOs in Abhängigkeit von der Absicht des Initiators und der Herkunft der Forderungen möglich.^[53] Mit Balance-Sheet-CDOs werden bereits bestehende Forderungen eines Kreditinstituts (Loans oder Bonds) verbrieft. Erfolgt der Risikotransfer hierbei über Kreditderivate, werden diese auch als synthetische CDOs bezeichnet.^[54] Bei Arbitrage-CDOs hingegen werden zuvor am Kapitalmarkt hochverzinsliche Vermögenswerte gekauft.^[55]

Alle sonstigen Forderungsarten können grundsätzlich auch als Grundlage für eine Verbriefung gewählt werden. Diese werden ABS im engeren Sinne genannt. Beispiele können Konsumentenkredite oder Kreditkartenforderungen sein.^[56]

2.4 Zahlungsstrukturen

Die an die Investoren der ABS weitergeleiteten Zahlungsströme werden durch die zugrunde liegenden Aktivapools bestimmt. Durch ein Zahlungsstrom-Management, das bei der Transaktionsstruktur festgelegt wird, können die Zahlungshöhe, die Auszahlungszeitpunkte und das Risiko der emittierten Wertpapiere verändert werden. Die Pass-Through-Struktur und die Pay-Through-Struktur werden im Folgenden allgemein beschrieben.

2.4.1 Pass-Through-Struktur

Bei der Pass-Through-Struktur werden die Zahlungsströme aus den Aktivapools direkt an die Investoren der Wertpapiere durchgeleitet. Die Zahlungen können planmäßige Zinszahlungen (Interest) und Tilgungszahlungen (Principal) sein, sowie vorzeitige Rückzahlungen (Prepayments). Verschiebungen in den Zahlungszeitpunkten durch vorzeitige Tilgungen, Verzögerungen oder Ausfälle wirken sich demnach direkt auf die Investoren aus. Deshalb ist auf Grund der Möglichkeit der vorzeitigen Tilgung eine Feststellung der genauen Laufzeit (Duration) der Wertpapiere nicht möglich.^[57] Bei sinkenden Zinsen kann es daher zu erhöhten Rückflüssen an die Investoren kommen, da die Forderungsschuldner sich günstiger refinanzieren und daher vorzeitig tilgen können. Neben den nicht planmäßigen Rückflüssen muss der Investor zusätzlich bei geringerem Zinsniveau reinvestieren.^[58] Diese Risiken der Renditeänderung und Reinvestition werden als Prepayment-Risiken bezeichnet. Eine Preisfestlegung bei Pass-Through-Papieren ist demnach schwierig, weshalb die Bewertung der Wertpapiere der Investoren sehr komplex ist.

2.4.2 Pay-Through-Struktur

Bei der Pay-Through-Struktur übernimmt ein Zahlungsstrommanagement beim SPV die Steuerung und Durchführung der Cashflow-Ströme, wodurch die Prepayment-Risiken für die Investoren vermieden werden. Die Zahlungen der Forderungsschuldner verbleiben zunächst beim SPV und werden erst zum Zeitpunkt der vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren weitergeleitet. Dadurch trägt das Zahlungsstrommanagement das Reinvestitionsrisiko und investiert zwischenzeitlich bspw. in vorab festgelegte Geldmarktpapiere oder legt die geleisteten Zahlungen in zinstragenden Konten an. Die erzielten Erträge können als Sicherung der Zahlungsströme an die Investoren genutzt oder an den Originator als Gewinn weitergeleitet werden. Das geringere Risiko für die Investoren spiegelt sich daher in den geringeren Zinsaufschlägen gegenüber Staatsanleihen für die Pay-Through-Papiere im Gegensatz zu den Pass-Through-Papieren wider.^[59] In Europa dominieren Pay-Through-Strukturen den Kapitalmarkt, wohingegen Pass-Through-Strukturen bei amerikanischen Emittenten von MBS-Transaktionen oder Automobil-ABS bevorzugt werden.^[60]

2.5 Basel II und Verbriefungen

1988 wurden vom Basler Ausschuss Anforderungen an die Eigenkapitalausstattung von Kreditinstituten erarbeitet, die mit Basel I und dem Grundsatz I eingeführt wurden. Kreditinstitute müssen demnach grundsätzlich ihre gewichteten Risikoaktiva mit 8% des haftenden Eigenkapitals^[61] abdecken.

Allerdings wurde Basel I dahingehend kritisiert, dass das tatsächliche Risiko durch die bisherige Unterlegung von Eigenkapital nicht abgebildet wird. Die Kreditrisiken wurden nicht differenziert berücksichtigt. Kredite an Schuldner guter und schlechter Bonität mussten mit 8% Eigenkapital unterlegt werden, was zu Risikoarbitrage führte. Banken konnten vermehrt risikoreichere Kredite vergeben, um höhere Gewinnmargen zu erzielen, bei gleicher Unterlegung von Eigenkapital.^[62] Auf Grund dessen wurden mit der Umsetzung von Basel II in 2007 in der Europäischen Union die Eigenkapitalanforderungen risikogerechter gestaltet. Des Weiteren wurden Grundprinzipien für eine qualitative Bankenaufsicht und Vorgaben für die Offenlegung zur Stärkung der Marktdisziplin geschaffen.^[63] Basel II ist von den Bankenaufsichtsbehörden weltweit in nationales Recht umzusetzen.^[64]

Basel II basiert auf drei Säulen. In Säule I wird die Ermittlung der Eigenkapitalanforderungen geregelt und der Eigenkapitalbegriff definiert. Säule II gibt das Überprüfungsverfahren durch die Bankenaufsicht vor und Säule III beinhaltet Offenlegungsanforderungen.^[65]

2.5.1 Säule I: Mindestkapitalvorschriften

In Säule I werden die Eigenkapitalanforderungen geregelt, welche die Kredit- und Marktpreisrisiken und durch Basel II nun auch die operationellen Risiken erfassen. Das Kreditrisiko beinhaltet die Bonität des Kreditnehmers. Verluste aus Preisänderungen von Handelspositionen werden als Marktrisiko bezeichnet.^[66] Das operationelle Risiko umfasst das Verlustrisiko aus unangemessen oder versagenden internen Prozessen, Personen und Systeme oder externen Ereignissen.^[67] Die Eigenkapitalanforderungen im Bereich der Kreditrisiken wurden durch die Berücksichtigung unterschiedlicher Bonitätsrisiken von Kreditnehmern mit Hilfe verschiedener Messverfahren differenzierter.^[68]

Die Beurteilung von Verbriefungspositionen ist umfassender als bei Kreditengagements auf Grund der Bewertung von strukturellen und komplexen Elementen. Mit Basel II werden Verbriefungstransaktionen in die „traditionelle Verbriefung” und die „synthetische Verbriefung” unterteilt. Für beide Varianten werden Anerkennungskriterien definiert, um die Bedeutung und den Risikotransfer der Verbriefung zu bestimmen. Die Bank als Originator muss bestimmte Anforderungen erfüllen, damit sichergestellt werden kann, dass die übertragenen Risiken nicht an die Bank zurück übertragen werden können und Ratings als Gewichtungsgrundlage vorliegen.

Bei True-Sale-Verbriefungen müssen die an die Zweckgesellschaft abgetretenen Kredite nicht mit Eigenkapital unterlegt werden, da die mit den Krediten verbundenen Risiken übertragen worden sind. Bei synthetischen Verbriefungen ist die Eigenkapitalunterlegung abhängig vom Sicherungsgrad und des verwendeten Derivats. Ist eine vollständige Absicherung durch CLNs erfolgt, ist kein Eigenkapital erforderlich. Bei einer Absicherung zu einem bestimmten Teil, muss der restliche Teil entsprechend unterlegt werden. Bei CDS hingegen ist zunächst die Absicherungswirkung zu prüfen. Daraufhin folgt die Eigenkapitalunterlegung von CDS der von CLNs. Zu beachten ist hierbei, dass in jedem Fall das Counterparty-Risiko^[69] zu unterlegen ist. Liegen Credit-Enhancements vor, müssen diese bei beiden Varianten mit Eigenkapital unterlegt werden.^[70]

Grundsätzlich sind sämtliche risikogewichtete Aktiva mit einem Solvabilitätskoeffizienten von 8% zu unterlegen. Eine Verbriefung der Aktiva, die aus mindestens zwei risikogestaffelten Tranchen bestehen muss und durch die ein wesentlicher Teil des Risikos auf eine Drittpartei übertragen wird, kann zu einer Verringerung des Koeffizienten führen.^[71] Sämtliche Verbriefungspositionen müssen von der Bank mit Eigenkapital unterlegt werden, sowie Positionen

- „die aus der Bereitstellung von Kreditrisikominderungen für eine Verbriefungstransaktion resultieren,
- aus Investitionen in Asset backed Securities,
- aus dem Einbehalt einer nachrangigen Tranche,
- aus der Bereitstellung einer Liquiditätsfazilität,
- aus der Gewährung eines Credit Enhancements und der Bereitstellung außer-vertraglicher Unterstützung bei einer Verbriefung, und
- aus zurückgekauften Verbriefungspositionen“.^[72]

Die Messung der Eigenkapitalanforderungen aus Verbriefungspositionen kann durch ein internes Rating (Internal Rating Based Ansatz - IRBA) durch die Bank erfolgen oder durch ein externes Rating mittels Ratingagenturen. Bei dem IRB-Ansatz wird zwischen einem Basis- und einem fortgeschrittenen Ansatz unterschieden.^[73] Der gewählte Ansatz für gleichartige, nicht verbriefte Forderungen muss auch für die Verbriefungspositionen verwendet werden.

Risikogewichtete Aktiva berechnen sich durch die Multiplikation des Risikogewichts der Tranche mit dem Betrag der Verbriefungsposition. Außerbilanzielle Positionen werden mit Hilfe eines Transformationsfaktors in eine äquivalente Forderungsposition umgerechnet.^[74] Bilanzunwirksame Positionen, wie Liquiditätsfaszilitäten, bei denen die Inanspruchnahme unsicher ist, wird der Nominalbetrag transformiert. Liegt ein Rating vor, so ist der Kreditäquivalenzbetrag 100% und das Risikogewicht entspricht dem des Ratings. Liegt kein Rating vor ist der Äquivalenzbetrag grundsätzlich vollständig anzurechnen. Anerkannte Faszilitäten, die nicht der Verlusthaftung oder Bonitätsverbesserung der ABS dienen, erhalten einen Äquivalenzbetrag entsprechend ihres Risikos. Kreditrisikominderungen, die u.a. durch den Einsatz von Derivaten^[75] erreicht werden können, können den zu Grunde liegenden Forderungsbetrag oder das Risikogewicht beeinflussen.

Der Standardansatz

Anhand des Standardansatzes wird mittels einer vorgegeben Tabelle (s. Tabelle 1) die Risikogewichtung der Verbriefungspositionen in Abhängigkeit des externen Ratings berechnet.^[76] Dabei werden kurzfristige und langfristige Ratings unterschieden entsprechend der Laufzeit der emittierten Wertpapiere.^[77]

Tabelle 1: Standardansatz für Positionen mit externen Ratings

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: PWC^[78]

Positionen der Kreditrisikoklasse 4 oder höher erhalten demnach eine Risikogewichtung zwischen 20% und 350%. Positionen mit niedrigerem Rating müssen vollständig vom Kapital abgezogen werden. Die Zuordnung der Ratings durch die anerkannten Ratingagenturen zu den Kreditrisikoklassen erfolgt durch die nationalen Finanzaufsichten.^[79] Nach der Zuordnung in die Kreditrisikoklasse wird der Solvabilitätskoeffizient in Höhe von 8%, wie er bereits von Basel I bekannt ist, auf die risikogewichteten Positionen angewendet. Diese Methode ermöglicht eine differenzierte Ermittlung der Eigenkapitalanforderung, da das Risiko der einzelnen Positionen individuell bestimmt wird.^[80]

Der IRB-Ansatz

Die Anwendung des IRB-Ansatzes für die zu verbriefende Forderungsart ist für Institute mit einer bereits bestehenden Zulassung verpflichtend. Das Kreditinstitut bestimmt dabei unterschiedliche Parameter des Kreditausfalls selbst.^[81] Die Berechnung der Kapitalanforderungen beim IRB-Ansatz ist mit dem Rating-basierten Ansatz (Ratings-Based Approach, RBA) und dem Ansatz der aufsichtsrechtlichen Formel (Supervisory Formula, SF) oder dem internen Bemessungsansatz (Internal Assessment Approach, IAA) möglich. Die Grenze der Kapitalanforderungen für die Verbriefungspositionen nach dem IRB-Ansatz liegt bei den Kapitalanforderungen für die ursprünglichen, noch nicht verbrieften Forderungen.

Der Rating-basierte Ansatz (RBA) muss angewendet werden für bereits geratete Verbriefungspositionen oder für Positionen, für die ein Rating abgeleitet werden kann. Die aufsichtsrechtliche Formel (SF) oder der interne Bemessungsansatz (IAA) müssen für die restlichen Verbriefungspositionen angewendet werden. Da der RBA von größerer Bedeutung ist, wird dieser ausführlicher betrachtet.

Der RBA entspricht nahezu dem Standardansatz, allerdings sind die zu Grunde liegenden Tabellen komplexer und die Risikogewichte werden, wie in Tabelle 2, zusätzlich zu den Ratings von der Granularität^[82] des zu verbriefenden Forderungspools und dem Rang der betreffenden Position abgeleitet.

Tabelle 2: Risikogewicht im Rating-basierten Ansatz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Steiner et al.^[83]

Eine geringe Granularität eines Forderungspools von N < 6 spiegelt ein höheres Risiko wider und wird daher anders gewichtet. Demzufolge erfordern Verbriefungspositionen großer Forderungsvolumen mehr Eigenkapital als jene kleiner Forderungsvolumen.^[84] Bei der erneuten Verbriefung von Verbriefungspositionen ist die Grenze von N = 6 sehr bedeutsam, denn für die Berechnung der Granularität wird die Anzahl der Verbriefungspositionen zu Grunde gelegt und nicht die ursprünglich verbrieften Forderungen.^[85]

Der Kreditäquivalenzbetrag beträgt beim RBA stets 100%, da dieser nur beim Bestehen anerkannter externer oder abgeleiteter Ratings angewendet wird.

Der interne Bewertungsansatz wird für Positionen ohne externe Ratings verwendet. Die Banken vergeben interne Ratings, die den entsprechenden externen Ratings der anerkannten Ratingagenturen zugeordnet werden müssen.^[86] Da dieser Ansatz eine Ausnahmeregelung darstellt, wird er an dieser Stelle nicht näher betrachtet.

Die aufsichtsrechtliche Formel (SF) ist eine vordefinierte, sehr umfangreiche Berechnungsmethode für nicht geratete Verbriefungspositionen. Vereinfachungen können abhängig von den unterliegenden Forderungen angewendet werden. Der Originator muss dazu folgende Daten vorlegen:

- „die IRB Kapitalanforderung, wenn die zu Grunde liegenden Forderungen nicht verbrieft wären;
- das Credit-Enhancement-Level der Tranchen;
- das Volumen der Tranchen;
- die effektive Zahl der Vermögenswerte des Pools und
- die forderungsgewichtete durchschnittliche Verlustquote des Pools.“^[87]

2.5.2 Säule II: Bankaufsichtsrechtlicher Überprüfungsprozess

Die zweite Säule beinhaltet Regelungen bezüglich des Überprüfungsprozesses der Bankenaufsicht (Supervisory Review Process - SRP). Der SRP enthält Anforderungen an Kreditinstitute und Aufsichtsbehörden. Schwerpunkte sind die Umsetzung adäquater Risikomanagementsysteme und deren Überwachung und Aufsicht. Dazu muss der sog. Internal Capital Adequacy Assessment Process (ICAAP) eingerichtet werden zur Gewährleistung der ausreichenden Abdeckung der Risiken durch internes Kapital. Dafür müssen geeignete Leitungs-, Steuerungs- und Kontrollprozesse eingerichtet werden. Überwacht wird die Einhaltung dieser und weiterer Vorgaben durch die nationalen Aufsichtsbehörden im Rahmen des Supervisory Review and Evaluation Process (SREP).^[88]

2.5.3 Säule III: Marktdisziplin

In Säule III sind Offenlegungsvorschriften zur Stärkung der Marktdisziplin enthalten. Die Anwendung der Eigenmittelvorschriften, die Eigenmittelausstattung sowie die qualitative und quantitative Darstellung der eingegangen Risiken werden dabei dargelegt. Durch diese Vorschriften soll erreicht werden, dass eine risikobewusste Geschäftsführung und ein wirksames Risikomanagement von Kreditsinstituten von gut informierten Marktteilnehmern bei der Anlage- und Kreditentscheidungen bevorzugt und risikoreichere Institute vernachlässigt werden. Ein zusätzlicher Anreiz für Kreditinstitute wird dadurch geschaffen, ihre Risiken zu kontrollieren und effizient zu steuern.^[89]

Folgende Informationen bezüglich der Verbriefungsposition müssen von den Banken offen gelegt werden:

- Ziele der Verbriefungstransaktion und Umfang der Verlagerung des Risikos auf andere Risikoträger;
- Funktion der Bank im Verbriefungsprozess;
- Verwendeter Ansatz für das regulatorische Eigenkapital;
- Darstellung der Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden für Verbriefungen;
- Auflistung der verwendeten, anerkannten Ratingagenturen;
- Ausstehender Gesamtbetrag der verbrieften Forderungen;
- Gesamtbetrag überfälliger, verbriefter Forderungen;
- Ausgewiesene Verluste der Bank in der laufenden Periode;
- Gesamtbetrag und Kapitalanforderungen für sämtliche zurückbehaltenen oder angekauften verbrieften Forderungen;
- Gesamtbetrag der Verbriefungen des laufenden Jahres.^[90]

2.6 Motive für CDOs

Die Gesamtkosten für Verbriefungstransaktionen belaufen sich auf ca. 20–50 Basispunkte ohne Berücksichtigung der Zinszahlungen an die Investoren. Diesen Kosten steht jedoch eine Reihe von Vorteilen für den Originator gegenüber.

2.6.1 Motive des Originators

Refinanzierung

Mit Hilfe des True Sales können neue Finanzierungsquellen erschlossen werden. Internationale Kapitalmärkte werden erreicht, auch ohne Erfüllung der sonst üblichen Voraussetzungen, wie ein ausreichender Bekanntheitsgrad oder ein hervorragendes eigenes Rating. Infolgedessen können Fremdkapitalkosten gesenkt werden, da günstigere Refinanzierungen bei Verbriefungstransaktion möglich sind als bei der klassischen Kreditfinanzierung, auf Grund der Unabhängigkeit des Ratings der ABS vom Rating des Originators.^[91]

Bilanzstrukturmanagement

Die durch den Forderungsverkauf erzielte Liquidität beeinflusst je nach Verwendung die Bilanzstruktur- und kennzahlen. Verbleibt sie in der Bilanz, wird die Fristigkeitsstruktur der Bilanz verändert. Dient sie der Rückführung von Verbindlichkeiten (Bilanzverkürzung), verringert sich der Verschuldungsgrad und die Eigenkapitalquote erhöht sich. Werden die frei gewordenen Mittel in Aktiva investiert findet ein Aktivtausch statt, wobei die Bilanzsumme fast unverändert bleibt.^[92]

Risikomanagement

Ein sehr bedeutender Vorteil der synthetischen und True Sale-Verbriefung besteht für Banken im Risikomanagement. Die Ausfallrisiken aus den verbrieften Forderungen werden auf die Investoren übertragen, wodurch eine Entlastung des zu unterlegenden Eigenkapitals erreicht werden kann und neue Kredite vergeben werden können.^[93] Des Weiteren kann durch das Sichern (Hedgen) oder Verkaufen der Risiken im Rahmen der Optimierung des Kreditportfolios das Risiko-Rendite Profil verbessert werden.^[94]

Ertragsstrukturmanagement

Verschiedene Gestaltungsmöglichkeiten bei dem Verkauf von Forderungen ergeben sich bezüglich der Ertragshöhe und -struktur. Wird beim Verkauf ein Preis über dem Buchwert erzielt, so entsteht ein erhöhter Ertrag zum Verkaufzeitpunkt und eine geringere Risikovorsorge ist notwendig. Bei einem Verkauf unter dem Buchwert sind Abschreibungen vorzunehmen, die den Ertrag zu diesem Zeitpunkt mindern. Zudem kann die Eigenkapitalrentabilität erhöht werden, wenn die neu gewonnene Liquidität für die Vergabe neuer höherverzinslicher Kredite genutzt wird.^[95] Eine weitere Möglichkeit ist die Erzielung von Excess Spreads^[96] bei sog. Arbitrage-Transaktionen, die den Originator für sämtliche Ausfälle aus dem Forderungspool überkompensieren und schließlich den Ertrag steigern sollen.^[97]

Tritt der Originator bei der Transaktion als Servicer auf, sind zusätzliche Einnahmen in Form von Gebühren möglich. Allerdings entfallen diese oftmals, um die Transaktionskosten nicht zusätzlich zu erhöhen.

2.6.2 Motive des Investors

CDOs oder ABS im Allgemeinen sind für Investoren eine zusätzliche Möglichkeit der Portfoliooptimierung. Durch den Kauf von ABS mit entsprechendem Rating können bereits diversifizierte Portfolios dazu erworben werden oder als Ergänzung zur besseren Diversifizierung für das bereits bestehende Portfolio genutzt werden. Es entstehen daher unter Umständen neue Anlage- und Diversifikationsoptionen, die für bestimmte Investoren auf Grund von Vorschriften zuvor nicht umsetzbar gewesen wären. Banken haben zudem durch gezielte Investitionen die Möglichkeit ein umfangreicheres Einlagenmanagement zu betreiben. Die Zusammenstellung des Kreditportfolios erfolgt demzufolge nicht nur durch die selbst vergebenen Kredite, wodurch eine gewisse Unabhängigkeit von den Kreditrisiken der eigenen Kunden erreicht wird. Außerdem konnte empirisch nachgewiesen werden, dass ABS eine geringere Korrelation zu Aktien oder Staatsanleihen haben und daher eine Stabilisierung des Portfolios ermöglichen.^[98]

Des Weiteren können Investoren des FLP eine sehr hohe Rendite erzielen, wenn die Differenz zwischen den erwarteten Kreditausfällen und den tatsächlichen Ausfällen positiv ist. Bei schlechter Performance des verbrieften Forderungspools können die Investoren jedoch ihre Investition verlieren.^[99] Im Allgemeinen können Investoren von CDOs im Vergleich zu Unternehmensanleihen oder ABS mit gleichem Rating höhere Renditen auf Grund der vergleichsweise höheren Risikoaufschläge erzielen.^[100]

3 Absicherung der Risiken von CDOs und die Rolle der Ratingagenturen

Wesentliches Motiv der Forderungsverbriefung aus Sicht des Originators ist die Weiterleitung der mit den Forderungen verbundenen Risiken. Durch den Forderungsverkauf können jedoch auch zusätzliche Risiken entstehen. In diesem Kapitel werden daher zunächst die verschiedenen Risiken der CDOs identifiziert und im Anschluss deren Absicherungsmöglichkeiten vorgestellt.

Für die Investoren ist eine Beurteilung der Risiken auf Grund der Komplexität der Transaktionen nur unzureichend möglich. Daher werden die Risiken der CDOs von unabhängigen Ratingagenturen bewertet, um eine Platzierung der Wertpapiere auf dem Kapitalmarkt zu ermöglichen.^[101] Abschließend erfolgt die Darstellung des Ratingprozesses, der Ratingsymbole und der Ratingmethode von Moody’s erfolgt.

3.1 Risiken von CDO

Eine Reihe von verschiedenen Risiken bestehen bei der Verbriefung von Forderungen. Die wichtigsten Risiken werden im folgenden Abschnitt definiert, wobei das Kreditrisiko als elementares Risiko detailliert beschrieben wird.

3.1.1 Kreditrisiken

Das Ausfallrisiko bei CDOs stellt, anders als bei anderen Wertpapieren, ein zentrales Risiko dar. Es besteht bei der Pay-Through-Struktur für das SPV und bei der Pass-Through-Struktur für die Investoren die Gefahr, dass ein Schuldner als Emittent oder Kontrahent seinen Verpflichtungen nicht nachkommt und daraus Zahlungsausfälle resultieren. Das Ausfallrisiko bei CDOs liegt dabei hauptsächlich bei den Kreditnehmern aus dem Referenzportfolio, da aus den Kreditrückzahlungen die Forderungen der Investoren bedient werden. Verändert sich die Bonität eines Kreditschuldners, wirkt sich das folglich auf das Ausfallrisiko des entsprechenden Kredites aus. Die Veränderung der Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls (Bonitätsrisiko) ist daher mit dem Ausfallrisiko verknüpft.^[102]

[...]

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^[1] Federal Reserve System

^[2] Vgl. Bankenverband (2008a)

^[3] Einige Banken konnten nur durch staatliche Hilfen der Fed vor der Insolvenz bewahrt werden.

^[4] Vgl. Deloitte & Touche (2005): S. 16

^[5] Vgl. Bär (2000): S. 26-30

^[6] Vgl. Standard & Poor’s (2008): S. 38

^[7] Vgl. Riskwaters (2007)

^[8] sog. Balloon Mortgages

^[9] Einlage- und Kreditgeschäfte und andere Leistungen wie bspw. Zahlungsverkehr werden von Commercial Banks durchgeführt. Vgl. Hartmann-Wendels et al. (2000): S. 13

^[10] Hypothekendarlehen werden grundsätzlich langfristig vergeben

^[11] Die Fristenübereinstimmung bei der Refinanzierung langfristiger Darlehen durch kurzfristige Einlagen (z.B. Tagesgeld) ist nicht gegeben.

^[12] Vgl. Emse (2005), S. 20,21

^[13] Sparkassen oder Bausparkassen

^[14] „Am Sekundärmarkt erfolgt der Handel von im Umlauf befindlichen (emittierten) Wertpapieren vor allem von Aktien und Anleihen.“ Vgl. Dekabank (2007a): S. 162

^[15] Vgl. Achleitner (2000): S. 413 ff.

^[16] Vgl. Bär (2000): S. 368 ff.

^[17] s. Abschnitt 4.2.2

^[18] Vgl. Barclays (2002): S. 2

^[19] Vgl. Emse (2005): S. 21

^[20] Vgl. Fabozzi (2004): S. 4

^[21] Vgl. Emse (2005): S. 22, 23

^[22] Vgl. Bär (2000): S. 396 ff.

^[23] Vgl. Burghof et al. (2005): S. 392

^[24] s. Abbildung 1

^[25] Vgl. KfW (2008a)

^[26] s. Abbildung 2

^[27] Vgl. KfW (2008b)

^[28] s. Kapitel 2.6.2

^[29] Vgl. Burghof et al. (2005): S. 89

^[30] Definitionen der Assetklassen siehe Kapitel 2.3

^[31] Vgl. KfW (2008c)

^[32] Vgl. Bär (2000): S. 86

^[33] Vgl. Zambelli (2000): S. 7

^[34] Vgl. Standard & Poor’s: S. 26

^[35] Vgl. Tavakoli (2003): S. 55

^[36] Vgl. Bär, H.P. (2000): S. 38 ff.

^[37] Standard and Poor’s, Moody’s oder Fitch

^[38] s. Kapitel 3.3

^[39] Vgl. Standard & Poor’s (2008): S. 38

^[40] Vgl. Kilb (2002): S. 108

^[41] Vgl. Bertl (2004): S. 5

^[42] Vgl. Emse (2005): S. 33

^[43] Vgl. Deloitte & Touche (2005): S. 9

^[44] Vgl. BayernLB (2006): S. 7

^[45] s. Abbildung 3

^[46] CDS: „Ein Credit Default Swap ist ein bilateraler Vertrag zur Absicherung gegen Kreditrisiken. Dabei gewährt der Sicherungsverkäufer/-geber dem Sicherungskäufer/-nehmer die Zusage von Ausgleichszahlungen in Höhe des ansonsten hinzunehmenden Verlustes bei Eintritt zuvor definierter, bestimmter Kreditereignisse. Für diese Sicherungsleistung zahlt der Sicherungsnehmer in festgelegten, regelmäßigen Abschnitten eine Prämie an den Sicherungsgeber.“

CLN: „Eine Anleihe, deren Zahlung von dem Eintritt oder Vorhandensein eines Kreditereignisses oder einer Kreditmaßnahme hinsichtlich eines Unternehmens oder Forderungspools abhängig ist. […] Dadurch dass die Forderungen des Forderungsools in der Bilanz des Originators verbleiben, kann der Originator Credit-Linked Notes als eine Art Versicherung gegen Verluste hinsichtlich der Forderungen des bezüglichen Pools herausgeben.“ Standard & Poor’s (2008): S. 9, 10

^[47] Die Absicherung dieser Risiken wird in dieser Arbeit nicht vertieft.

^[48] Vgl. Feld (2007)

^[49] Vgl. BayernLB (2006): S. 8

^[50] Vgl. Emse (2005): S. 38 ff.

^[51] Vgl. Emse (2005): S. 11, 12

^[52] Vgl. BayernLB (2006): S. 36

^[53] Vgl. Goodman et al. (2002): S. 3

^[54] Vgl. Barclays (2002): S. 2

^[55] Vgl. Douglas et al. (2007b): S. 6

^[56] Vgl. Emse (2005): S. 11, 12

^[57] Vgl. Bär (2000): S. 129 ff.

^[58] Vgl. Ohl (1994): S. 48

^[59] Vgl. Bär (2000): S. 132 ff.

^[60] Vgl. Emse (2005): S. 17

^[61] Das zu unterlegende Eigenkapital soll eventuelle Verluste aus dem Kreditgeschäft abdecken. Vgl. Achleitner et al. (2006): S. 118

^[62] Vgl. Gerhardt (2005): S. 43

^[63] Vgl. BaFin (2008a)

^[64] Vgl. PWC (2008): S. 1

^[65] Vgl. Reichling (2003): 22 ff.

^[66] Vgl. Senft (2004): S. 48

^[67] Vgl. Tietmeyer et al. (2002): S. 104

^[68] Vgl. BaFin (2008a)

^[69] Risiken aus Geschäftsbeziehungen mit einer bestimmten Partei, Vgl. Kaiser (2004): S. 161

^[70] Vgl. Burghof et al. (2005): S. 325

^[71] Vgl. Steiner et al. (2005): S. 7

^[72] PWC (2008): S. 2

^[73] Vgl. BaFin (2008a)

^[74] Vgl. Gleichung 1

^[75] Der Einsatz von Derivaten spielt vor allem bei synthetischen Verbriefungen eine Rolle. Vgl. Steiner et. al (2005): S. 22

^[76] Vgl. Drüen (2007): S. 56

^[77] Vgl. Steiner et al. (2005): S. 7 ff.

^[78] PWC (2008): S. 2

^[79] Vgl. PWC (2008): S. 1, 2

^[80] Vgl. Burghof et al. (2005): S. 577

^[81] Die Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default - PD), die Verlustquote (Loss Given Default - LGD), die Kredithöhe zum Zeitpunkt des Ausfalls (Exposure at Default - EAD) und die Restlaufzeit (Maturitiy - M) werden selbständig eingeschätzt. Vgl. Burghof et al. (2005): S. 577

^[82] Höhe der Einzelkreditengagements, Vgl. Rudolph et al. (2007): S. 6

^[83] Steiner et al. (2005): S. 10, 11

^[84] Vgl. PWC (2008): S. 2, 3

^[85] Vgl. Steiner et. Al (2005): S. 10 ff.

^[86] Vgl. PWC (2008): S. 2, 3

^[87] PWC (2008): S. 3

^[88] Vgl. BaFin (2008a)

^[89] Vgl. BaFin (2008a)

^[90] Vgl. PWC (2008): S. 3

^[91] Vgl. Deloitte & Touche (2005): S. 16

^[92] Vgl. Emse (2005): S. 78

^[93] Vgl. Deloitte & Touche (2005): S. 16

^[94] Vgl. Burghof et al. (2005): S. 407

^[95] Vgl. Emse (2005): S. 79, 80

^[96] „Differenz zwischen den auf die Forderungen eingehenden Zinszahlungen und den an die Investoren zu leistenden Zinszahlungen inklusive der anfallenden Gebühren der Transaktion.“ WestLB: S. 21

^[97] Vgl. Heidorn, König (2003): S. 10

^[98] Vgl. Emse (2005): S. 79 ff.

^[99] Vgl. Mina (2001): S. 2, 3

^[100] Vgl. Douglas et al. (2006): S. 4

^[101] Vgl. Emse (2005): S. 44

^[102] Vgl. Burghof et al. (2005): S. 367, sowie Bär (2000): S. 197 ff.